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1、 请务必阅读正文之后的免责条款 液晶材料领军企业，立足主业开拓新亮点液晶材料领军企业，立足主业开拓新亮点 八亿时空（688181）投资价值分析报告2020.7.13 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 袁健聪袁健聪 首席新材料分析师 S05 王喆王喆 首席石油石化 分析师 S01 公司是国内液晶材料领军企业，我们预计公司公司是国内液晶材料领军企业，我们预计公司 2020-22 年的归母净利润分别为年的归母净利润分别为 1.66/2.13/2.78 亿元，对应亿元，对应 EPS 预测分别为预测分别为 1.72/2.20/2.88 元。参考可

2、比公司元。参考可比公司 PE 估值，考虑公司的高成长性，我们认为估值，考虑公司的高成长性，我们认为 2020 年年 60 倍倍 PE 是合理的估值水平，对应是合理的估值水平，对应 目标价目标价 103 元，首次覆盖给予“买入”评级元，首次覆盖给予“买入”评级。 液晶材料领军企业，技术领先快速成长。液晶材料领军企业，技术领先快速成长。液晶材料早期主要由德日企业垄断，2018 年占据全球市场份额超 80%。公司 2012 年进军 TFT 液晶材料，2015 年 IPS-TFT 混合液晶率先对我国面板龙头企业京东方规模化供货，打破了少数外国企业长期对 该产品市场的垄断。2017 年、2019 年公司

3、分别成为台湾群创和惠科股份的合格供 应商，并实现批量供货。公司发展快速，是我国少数掌握 TFT 混合液晶核心技术、 拥有自主知识产权并成功实现产业化的高科技企业。 LCD 产业中心向国产业中心向国内转移，液晶材料国产化加速内转移，液晶材料国产化加速。中国大陆平板显示产业近年来发 展迅猛，以京东方、华星光电、天马等为代表的面板企业迅速发展，中国大陆 TFT- LCD 主流面板厂商营收占全球的比例已达 40%以上。 高世代线的逐步投产与产能爬 坡将带动液晶材料需求，每条 10.5 代线或 11 代线年液晶材料的需求量超过 50 吨， 每条 8.5 代线年液晶材料的需求量超过 30 吨。2020 年

4、具有新投产线的惠科和京东 方均为公司客户。惠科两条 8.6 代线及京东方的 10.5 代线都将为公司的液晶材料带 来较大增量。 战略布局长远，新材料业务值得期待战略布局长远，新材料业务值得期待。公司重视新产品的开发，结合自身在电子材 料领域的优势，不断挖掘新的产品品种，在 OLED 材料、PI 材料等新材料领域进行 积极布局，目标解决国内重点材料被卡脖子的现状，同时培养新的业绩增长点。以 OLED 材料为例，公司于 2016 年成立 OLED 显示材料课题组，在自主研发的同时， 与国内外 OLED 材料供应商进行合作，积累了超过 200 种 OLED 化合物的开发经 验，最终传输层、注入层和发

5、光层材料 30 种以上，逐步形成了 OLED 制造技术的框 架体系。2019 年 8 月，公司与京东方签署了新型高效率长寿命 OLED 材料的研发 和器件优化课题合作协议，推进 OLED 材料的国产化配套。公司战略瞄准百亿新 材料市场，未来值得期待。 风险因素：风险因素：下游客户验证不及预期；下游需求萎缩；其他自发光显示技术对 LCD 的 取代。 投资建议：投资建议：公司是国内液晶材料领军企业，技术实力领先，客户认可度快速提升，我 们预计公司 2020-22 年的归母净利润分别为 1.66/2.13/2.78 亿元， 对应 EPS 预测分 别为 1.72/2.20/2.88 元。参考可比公司

6、PE 估值，考虑公司的高成长性，我们认为 2020 年 60 倍 PE 是合理的估值水平，对应目标价 103 元，首次覆盖给予“买入” 评级。 项目项目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 394 430 580 788 1,102 营业收入增长率 71% 9% 35% 36% 40% 净利润(百万元) 114 110 166 213 278 净利润增长率 115% -4% 50% 28% 31% 每股收益 EPS(基本)(元) 1.58 1.52 1.72 2.20 2.88 毛利率% 55% 48% 47% 48% 47% 净资产收益率 R

7、OE% 21.35% 7.11% 9.79% 11.48% 13.63% 每股净资产（元） 5.56 16.09 17.53 19.19 21.15 PE 46 48 42 33 25 PB 13.0 4.5 4.1 3.8 3.4 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 7 月 10 日收盘价 八亿时空八亿时空 688181 评级评级 买入（首次）买入（首次） 当前价 72.31 元 目标价 103 元 总股本 96 百万股 流通股本 21 百万股 52周最高/最低价 72.31/43.46 元 近1 月绝对涨幅 11.64% 近6 月绝对涨幅 4.66% 近12月

8、绝对涨幅 45.05% 八亿时空（八亿时空（688181）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.7.13 目录目录 公司概况：液晶材料领军企业公司概况：液晶材料领军企业 . 1 液晶基本盘高增长，新材料布局值得期待液晶基本盘高增长，新材料布局值得期待 . 5 终端需求仍在，电视大尺寸驱动，LCD 市场稳健增长 . 5 LCD 产业中心向国内转移，中国液晶市场增量大 . 8 突破海外巨头垄断，国产液晶材料份额有望持续增加 . 10 布局多项新材料，长期成长值得期待 . 11 深耕产业谋求发展，公司具备四大亮点深耕产业谋求发展，公司具备四大亮点 . 15 亮点 1：全面参与产业链各环节，维持混

9、晶高毛利率 . 15 亮点 2：掌握核心技术与专利，持续开发保障长期动力 . 15 亮点 3：背靠京东方，持续拓展面板客户. 17 亮点 4：员工持股，业务内在驱动动力十足 . 19 风险因素风险因素 . 20 盈利预测及投资评级盈利预测及投资评级 . 20 主要假设 . 20 盈利预测 . 20 估值与评级 . 21 rQsNpPoRtMnPyQsNmQtMoN7NdN6MsQrRpNnNeRrRrOjMmNmQbRnMmMNZmNuMwMqQpO 八亿时空（八亿时空（688181）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.7.13 插图目录插图目录 图 1：公司历史沿革 . 1 图 2：公

10、司主营业务 . 2 图 3：公司产品所处产业链 . 2 图 4：公司股权结构 . 3 图 5：公司营业总收入 . 3 图 6：公司归母净利润 . 3 图 7：公司主要产品收入占比 . 4 图 8：公司主要产品毛利占比 . 4 图 9：公司主要产品毛利率情况 . 4 图 10：公司费用率稳步下降 . 5 图 11：公司研发费用支出逐年提升 . 5 图 12：2015-2024 年（预测）电视屏幕种类及占比 . 5 图 13：2007-2024 年（预测）电视机尺寸要求 . 6 图 14：2018-2022 年（预计）电视销售情况 . 6 图 15：2018-2022 年（预测）电视机出货量 .

11、6 图 16：2019 年全球电视机品牌 TOP10 出货量和同比增速 . 7 图 17：中国 2018-2023 年（预计）个人台式电脑销售量 . 7 图 18：2018-2019 年中国智能手机显示器类型 . 8 图 19：2019Q3 全球智能手机显示器类型 . 8 图 20：我国 LCD 面板厂商全球占比快速提升 . 8 图 21：混晶需求规模 . 10 图 22：单晶需求规模 . 10 图 23：全球混晶市场份额 . 11 图 24：全球 OLED 有机材料市场占有率 . 12 图 25：2017 年全球 OLED 蓝色主体材料市场占有率 . 12 图 26：2017 年全球 OLE

12、D 绿色发光材料市场占有率 . 13 图 27：2017 年全球 OLED 空穴传输材料市场占有率 . 13 图 28：基底用 PI 的量 . 14 图 29：公司粗品单晶外采、自用和外销的金额 . 15 图 30：公司粗品单晶外采、自用和外销的数量 . 15 图 31：公司研发人员数量及占比 . 16 图 32：公司前五大客户收入 . 18 图 33：公司前五大客户销售占比 . 18 图 34：公司已有及潜在面板客户 . 19 图 35：公司历史估值水平 . 21 八亿时空（八亿时空（688181）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.7.13 表格目录表格目录 表 1：中国大陆大尺寸线

13、逐步投产 . 9 表 2：日韩面板厂逐步缩减、关闭 LCD 产能 . 9 表 3：国内主要混晶厂商产品及客户 . 11 表 4：公司部分研发项目 . 11 表 5：OLED 材料主要供应商 . 12 表 6：国外主要 PI 薄膜生产厂商 . 14 表 7：公司核心技术 . 15 表 8：公司研发体系设置 . 16 表 9：公司产品品类齐全 . 17 表 10：公司客户类型丰富 . 18 表 11：公司或核心技术人员在核心学术期刊论文发表情况 . 19 表 12：公司未来主要板块业务营业收入和毛利率预测 . 20 表 13：主要财务指标预测表 . 21 表 14：新材料可比公司估值 . 22 八

14、亿时空（八亿时空（688181）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.7.13 1 公司概况：公司概况：液晶材料液晶材料领军领军企业企业 历史沿革历史沿革：北京八亿时空液晶科技股份有限公司 于 2010 年成立，并于 2020 年在上 海证券交易所上市。2012 年，公司进军国际最先进的 TFT 液晶材料，形成了具有完全自 主知识产权的高性能 TFT 混合液晶产品体系。2015 年，公司产品中的 IPS-TFT 混合液晶 率先对我国面板龙头企业京东方规模化供货，打破了少数外国企业长期对该产品市场的垄 断。 2017 年、 2019 年公司分别成为台湾群创和惠科股份的合格供应商， 并实现批量

15、供货。 公司是我国掌握 TFT 混合液晶核心技术、 拥有自主知识产权并成功实现产业化的三家主要 液晶材料企业之一。 图 1：公司历史沿革 资料来源：八亿时空招股说明书，中信证券研究部 主营业务主营业务：公司主营业务是液晶显示材料的研发、生产和销售。液晶材料在制造过程 中有三个主要环节，首先从基础化工原料合成制备液晶中间体；第二步由中间体化合成粗 品单晶，经过纯化升级为精品单晶；第三步由精品单晶混合达到稳态形成混合液晶。公司 产品结构逐步从过去以 TN、STN 为主转变为以高性能 TFT 混合液晶为核心，未来主要发 力于现有混合液晶业务的进一步精细化，如 4K、8K 超高分辨率显示用液晶材料等，

16、以及 其他新材料如 OLED 材料、PI 浆料、光刻胶材料业务的布局与产业化。 八亿时空（八亿时空（688181）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.7.13 2 图 2：公司主营业务 资料来源：八亿时空招股说明书，中信证券研究部 产业链介绍：产业链介绍：公司的液晶材料处于 LCD 显示产业链的上游端，是液晶面板的核心材 料，广泛应用于高清电视、智能手机、电脑、车载显示、智能仪表等终端显示器领域。随 着液晶显示技术的发展，LCD 面板对响应速度、对比度等关键指标要求不断提高，对液晶 材料的电学特性等指标要求也随之提高。因此，液晶材料性能及品质的优劣直接决定了 LCD 面板的整体显示性能。

17、 图 3：公司产品所处产业链 资料来源：八亿时空招股说明书，中信证券研究部 股权结构股权结构：截至 2020 年第一季度，公司前十大股东共持有 5,457.52 万股，占总股本 56.57%。公司控股股东、实际控制人为赵雷。最近两年，赵雷一直为公司第一大股东，直 接持有公司股份 1,965.71 万股，占公司总股本的 27.17%；通过北京五彩石及北京金秋林 间接持有公司股份 6.90 万股，占公司总股本的 0.10%，直接及间接持有公司股份合计 1,972.61 万股，占公司总股本的 27.26%。赵雷为公司现任董事长、总经理。 八亿时空（八亿时空（688181）投资价值分析报告投资价值分析

18、报告2020.7.13 3 图 4：公司股权结构 资料来源：八亿时空公司公告，中信证券研究部 营业收入与净利润：营业收入与净利润：公司 2019 年实现营收 4.30 亿元，同比增长 9.23%；实现归母净 利润 1.10 亿元，同比下降 3.68%。2020 年 Q1 实现营收 1.34 亿元，同比增长 33.35%； 实现归母净利润 0.39 亿元，同比增长 32.44%。 图 5：公司营业总收入 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 6：公司归母净利润 资料来源：Wind，中信证券研究部 业务占比：业务占比：公司产品主要包括混晶材料、单晶材料、中间体等，混晶材料占比较大。 从收入占比看

19、，2019 年混晶材料收入占总收入的 96.39%，单晶材料占 2.50%，中间体占 1.03%。从 2015 年开始，混晶材料营收占比逐渐上升，从 2015 年的 61.90%上升至 2019 年的 96.39%。从毛利占比看，2019 年混晶材料占总毛利 98.00%，单晶材料占 1.50%， 中间体占0.47%。 混晶材料毛利占比逐年上升， 从2015年的61.13%到2019年的98.00%。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 营业收入（百万元）YOY -200% -1

20、00% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 700% 800% 0 20 40 60 80 100 120 140 归母净利润（百万元）YOY 八亿时空（八亿时空（688181）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.7.13 4 图 7：公司主要产品收入占比 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 8：公司主要产品毛利占比 资料来源：Wind，中信证券研究部 毛利率情况：毛利率情况：公司 2015-2019 年的销售毛利率分别为 39.43%、35.95%、50.89%、 55.16%、48.16%。2017-2018 年毛利率上升较快主因公司高毛利产品放量，

21、且产品单位 成本下降。2019 年，由于公司产品平均销售价格下降、生产车间及设备折旧等成本增加， 毛利率有所下降。分产品看，公司 2015-2019 年的混晶毛利率分别为 38.92%、39.41%、 52.36%、56.17%、48.97%；单晶毛利率分别为 29.29%、35.41%、36.00%、37.90%、 28.73%，2016-2018 年单晶毛利率上升主要系采购价格下降、单晶制造工艺优化、规模化 导致单位成本下降，2019 年单晶毛利率下降主要由于折旧等成本有所增加。 图 9：公司主要产品毛利率情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 费费用用情况：情况：公司 2011-201

22、9 年的期间费率总体呈下降趋势，从 2011 年的 18.03%下 降到 2019 年的 12.43%，2019 年销售费用、管理费用、研发费用、财务费用占营业收入 的比重分别为 6.08%、6.32%、6.20%、0.03%。其中，公司销售费用率略高于行业平均， 管理费用率低于行业平均，研发费用率与行业平均无明显差异。为了保持行业技术地位， 公司重视产品研发，研发费用以 22.47%的 CAGR 逐年增加，2019 年其占比已经超过销 售费用率以及财务费用率。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2011 2012 2013 2014 20

23、15 2016 2017 2018 2019 混晶材料单晶材料中间体其他 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 混晶材料单晶材料中间体其他 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2000020Q1 混晶毛利率(%)单晶毛利率(%)销售毛利率(%) 八亿时空（八亿时空（688181）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.7.13 5 图 10：公司费用率稳步下降 图 11：公司研发费用支出逐年提升 资料

24、来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 液晶基本盘高增长，新材料布局值得期待液晶基本盘高增长，新材料布局值得期待 终端需求仍在，电视大尺寸驱动，终端需求仍在，电视大尺寸驱动，LCD 市场稳健增长市场稳健增长 LCD 仍是当前显示屏市场的主流。仍是当前显示屏市场的主流。液晶显示（LCD）作为平板显示技术的一个分支， 因其在性价比、分辨率、耗电量、屏幕尺寸多样化、技术成熟度、制造工艺等多个关键性 指标上占据优势，已成为当前平板显示领域应用最广泛的技术和产品，占据了平板显示领 域 90%以上的市场份额。 （1）电视方面：）电视方面：平板显示领域，电视面积平板显示领域，电视

25、面积占比占比最大最大，大尺寸化趋势不改，大尺寸化趋势不改。从终端需求 看，电视在全球液晶面板需求中占据首位，占比 80%左右。而消费者对大屏幕的追求使得 电视机屏幕越做越大，从 2010 年到 2020 年，电视机屏幕平均尺寸需求从 33 寸扩大到现 在的 45.5 寸，不少新装商品房 55 寸电视机成为标配。 图 12：2015-2024 年（预测）电视屏幕种类及占比 资料来源：IHS Markit（含预测）, 长阳科技招股说明书，中信证券研究部 注：LCD 电视包括普通 LCD、 LED、QLED 电视 -5% 0% 5% 10% 15% 销售费用率管理费用率 研发费用率财务费用率 -10

26、% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 5 10 15 20 25 30 20001720182019 研发费用（百万元）YOY 0 50 100 150 200 250 300 350 2001820192020E2021E2022E2023E2024E LCD电视OLED电视CRT电视 八亿时空（八亿时空（688181）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.7.13 6 图 13：2007-2024 年（预测）电视机尺寸要求（寸） 资料来源：IHS Markit（含预测）, 长阳科技招股说明书, 中

27、信证券研究部 注释：世代线是面板显示行业玻璃基板的尺寸，世代线越高能生产更大的液晶面板 4K 和和 8K 电视的更新迭代带动电视置换的潮流电视的更新迭代带动电视置换的潮流，提升电视机的销量，提升电视机的销量。4K 电视分辨率 是 2K 电视的 4 倍，并且运行速度更加流畅，色彩更贴近实际画质。IHS Markit 预计 2022 年将有超过 60%的电视机销量由 4K 电视带来。 图 14：2018-2022 年（预计）电视销售情况（单位：百万台） 图 15：2018-2022 年（预测）电视机出货量（单位：百万台） 资料来源：IHS Markit（含预测）, 中信证券研究部 资料来源：IHS

28、 Markit（含预测）, 中信证券研究部 中国中国电视机品牌电视机品牌依靠价格优势取得出货量的爬升。依靠价格优势取得出货量的爬升。2019 年在全球前十大电视出货量 统计中 TCL、海信、小米、创维出货量均获得同比增长。小米的互联网销售渠道大大降低 销售费用。因此，中国品牌的出货量进一步提升，带动国内 LCD 面板市场规模的扩大。 32 39 45.5 49 0 10 20 30 40 50 60 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 10.5代线可生

29、产 65或75寸屏幕。 目前全球4条10.5 2018年全球电视 机出货量达2.7亿 台 中国有12条8.5代 线，适用于55寸 以下屏幕制作 预计2022年全球电 视机出货量约2.9亿 台 2018年中国电视 机出货量达0.54 亿台，占全球的 27% 预计2022年中国电 视机出货量达0.55 亿台 2010年全球电视 机出货量达2.47 亿台 210 215 220 225 230 235 0 50 100 150 200 250 201820192020E2021E2022E HD4K8K总量 545252.55455.5 220219228 229.1 233.7 -5% -4% -

30、3% -2% -1% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 0 50 100 150 200 250 300 350 201820192020E2021E2022E 中国全球中国YOY全球YOY 八亿时空（八亿时空（688181）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.7.13 7 图 16：2019 年全球电视机品牌 TOP10 出货量（百万台）和同比增速 资料来源：AVC Revo, 中信证券研究部 （2）电脑方面：）电脑方面：我国电脑出货量增加，占全球比例我国电脑出货量增加，占全球比例近三分之二近三分之二。2017 年我国全年生 产微型计算机 3.07 亿台，占全球电脑市场出货量的 64

31、.77%。Statista 预计到 2023 年我 国台式 PC 销量将达到约 11 亿台。 我国已成为全球电脑的生产基地， 随着全球电脑产业持 续向国内转移，我国作为电脑生产大国的地位不断提高，料这将带动国内液晶面板需求的 持续增长。 图 17：中国 2018-2023 年（预计）个人台式电脑销售量 资料来源：Statista（含预测）, 中信证券研究部 （3）手机方面：）手机方面：OLED 屏受高端手机追捧，但质优价廉的屏受高端手机追捧，但质优价廉的 TFT-LED 屏仍屏仍将占有一席将占有一席 之地之地。高端手机如三星、iphone，OLED 已经普及。但根据中国信通院的报告，在 2019 年 第四季度中，TFT-LED 屏（液晶屏的一种）的使用在所有手机款式中占比仍超过 60%。 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 出货量YOY -0.01 -0.005