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1、 1/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 深 度 报 告 东华能源东华能源(002221) 报告日期:2020 年 5 月 26 日 对标利安德巴塞尔对标利安德巴塞尔,P PP P 高端牌号、复合高端牌号、复合材料空间大材料空间大 东华能源深度报告二 行 业 公 司 研 究 石 油 化 工 行 业 :陈煜 执业证书编号:S01 : : 报告导读报告导读 公司茂名基地建设世界级烯烃装置,对标全球 PP 龙头利安德,未来中 高端聚丙烯、 聚丙烯复合材料发展空间大, 同时 NG PDH 工艺构筑优势。 投资要点投资要点 盈利预测及估值盈利预测及估值
2、2020-2022年公司业绩持续受聚丙烯放量驱动, 预计净利润各为13.7/17.5/20.5 亿元,同比增 24.3%/27.7%/17.2%,对应 PE 10.7/8.4/7.1 倍,维持买入评级。 公司公司中高端牌号中高端牌号 PP 大力大力发展发展,产能消化会好于,产能消化会好于预预期期 市场认为聚丙烯(PP)扩产后产能消化存在困难。但我们认为公司中高端牌 号品种持续拓展下,在产能消化、产品定价上会好于市场预期。目前已形成以 医用级别纤维料 Y381H、S2015 为代表的拳头产品。并开发了部分透明料牌 号,其定价比普通牌号高 1500 元/吨。此外还在开发发泡料、三元共聚 PP, 发
3、泡料国内基本空白依赖从日韩进口,三元共聚 PP 生产商也较少。 对标全球聚烯烃龙头利安德巴塞尔,对标全球聚烯烃龙头利安德巴塞尔,PP 复合材料复合材料未来发展未来发展或超预期或超预期 市场对公司的认识仅为聚丙烯,但公司在 PP 复合材料、丙烯衍生物存较大空 间,未来发展或超预期。对标全球 PP 龙头利安德巴塞尔,除 775 万吨 PP,其 PP 复合材料(PP compounds)产能超 130 万吨,PP 改性业务收入高达 49 亿 美元,同时拥有环氧丙烷 130 万吨,苯乙烯 170 万吨,聚乙烯 530 万吨,醋酸 乙烯 30 万吨、MTBE、ETBE 等产品。未来东华有望复制其成长之路
4、。 NG PDH 成本会好于成本会好于预期预期 市场认为 PDH 新装置成本难有改善。但东华与 UOP 深度合作,茂名、宁波三 期预计采用革命性的 NG PDH 工艺路线,成本将得到进一步改善。预计丙烯 的单程转化率提高近一倍,能耗节约 30%,同时减少 25%的占地面积。 催化剂催化剂 宁波二期投产,新牌号聚丙烯放量、Q2 业绩改善、LPG 贸易业务持续剥离。 核心核心风险风险 建设项目进展晚于预期、高负债风险、原料供应及价格风险。 财务摘要财务摘要 (百万元)(百万元) 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入 46188 44325 38874 34079 (+/-) -5
5、.63% -4.03% -12.30% -12.33% 净利润 1104 1372 1753 2056 (+/-) 2.37% 24.31% 27.75% 17.24% 每股收益(元) 0.67 0.83 1.06 1.25 P/E 13.28 10.69 8.37 7.14 评级评级 买入买入 上次评级 买入 当前价格 ¥8.89 单季度业绩单季度业绩 元元/ /股股 1Q/2020 0.16 4Q/2019 0.06 3Q/2019 0.23 2Q/2019 0.17 公司简介公司简介 东华能源是国内最大的烷烃资源综合 运营商,主要业务包括绿色化工板块、 氢能源板块以及 LPG 贸易和分销
6、板块。 相关报告相关报告 1 向绿色化工生产商转型, 二季度业绩 将同比大幅改善2020.04.30 2低油价下化工行业投资系列:PDH- PP 盈利值得期待2020.04.24 3PDH 龙头,原料价格处于有利环境 2020.04.14 报告撰写人: 陈煜 数据支持人: 陈煜 证 券 研 究 报 告 东华能源东华能源(002221)(002221)深度报告深度报告 2/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资逻辑投资逻辑 投资建议投资建议 东华是目前国内东华是目前国内 PDH 龙头,未来将打造全球龙头,未来将打造全球 PP 龙头及聚烯烃复合新材料领先企业龙头及聚烯烃复合新材料领先企业。其
7、在茂名基地建设世界级烯烃 装置,为全球第一套 100 万吨级别 PDH 装置。对标全球 PP 龙头利安德,未来中高端聚丙烯、聚丙烯复合材料发展 有望超预期。同时 PDH 革命性技术下盈利稳定性会好于市场预期。我们预计公司 2020-2022 年营收分别为 478/507/573 亿元,对应的归母净利为 13.7/17.5/20.6 亿元,归母净利增速分别为 24%/28%/17%,EPS 分别为 0.83/1.06/1.25 元/股,对应 PE 为 10.7/8.4/7.1 倍,考虑到公司 2020-2022 年业绩复合增速达 22%,给予公司 2020 年 15X 估值,对应股价 12.45
8、 元,维持“买入评级” 。 超预期因素超预期因素 中高端牌号聚丙烯发展超预期中高端牌号聚丙烯发展超预期。聚丙烯中高端牌号依赖从日韩美进口,东华已经形成了 Y381H、S2015 等医用料聚丙 烯牌号拳头产品,未来会在宁波二期、茂名基地扩产 PP 同时落地透明料、发泡料、三元共聚聚丙烯等高端料。2022 年公司 PP 产能将达 460 万吨为目前 5.7 倍,牌号结构也将持续优化。 聚烯烃复合材料或超预期聚烯烃复合材料或超预期。对标全球聚烯烃龙头利安德巴塞尔,其聚丙烯复合材料业务收入 49 亿美元,东华在丙烯 乙烯衍生物、聚烯烃复合材料发展空间大。 NG PDH 新新工艺工艺带来的带来的成本优势
9、成本优势超预期超预期。采用了革命性的 PDH 新工艺降低能耗物耗,茂名基地有全球首套 100 万吨 级别 PDH 装置,从移动床到流化床的首次工业化应用,环保催化剂的选用,为聚烯烃材料业务盈利稳定性提供保障。 超预期逻辑推导路径超预期逻辑推导路径 1、中高端牌号聚丙烯、中高端牌号聚丙烯 市场预期市场预期:聚丙烯产品附加值不高,为普通大宗产品,新投产能消化较难 可能超预期的点可能超预期的点:东华能源选择的多为中高端牌号,高附加值聚丙烯。目前已经形成了以医用级别纤维料(张家 港 Y381H/宁波 S2015) 为代表的拳头产品。 公司也已开发了热成型用均聚透明聚丙烯与高结晶聚丙烯, 未来在宁波、
10、茂名后续有可能投产这部分已突破或尚开发中的高端料:透明料、发泡料、三元共聚聚丙烯。国内这部分中高端牌号 还依赖从日韩美进口,产品附加值高,如透明料定价比普通牌号聚丙烯高 1500 元/吨。未来还会在无规透明聚丙烯、 PPR 管材、透明热成型均聚聚丙烯、高熔体强度聚丙烯继续发力,公司中高端牌号聚丙烯持续建设,产能消化、产品 价格会好于市场预期。 2、聚烯烃复合材料聚烯烃复合材料 市场预期市场预期:市场认为东华能源发展仅围绕聚丙烯产能增长 可能超预期的点可能超预期的点:东华目前在建的第三个基地茂名基地不只有聚丙烯,茂名基地建设的是世界级聚烯烃园区。不 仅配套有码头,还会建设 100 万吨/乙烯、5
11、0 万吨/年聚乙烯、10 万吨/年丁二烯和副产 20 万吨/年氢气,这为丙烯、乙 烯衍生物开发提供了空间。此外对标利安德巴塞尔,其 PP 改性业务收入高达 49 亿美元,未来东华在产业链配套、聚 烯烃复合材料方面发展或超市场预期。 3、NG PDH 新工艺新工艺 市场预期市场预期:PDH 工艺成本难有改善 可能超预期的点可能超预期的点:茂名、宁波三期预计采用革命性的 NG PDH 工艺路线,为其首次工业化应用,且有一定时间保 护期。NG PDH 流化床技术将使丙烯的转化率提高近一倍,能耗节约 30%,同时减少 25%的占地面积。未来随着茂 名基地 NG PDH 工艺顺利落地,成本将得到进一步改
12、善。 oPrOqRnOtOmNxOpNxPsOvNaQbP6MtRnNnPqQjMpPrMkPnPvN7NqQxPNZqNpOwMrNwP 东华能源东华能源(002221)(002221)深度报告深度报告 3/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 催化剂催化剂 1、2020 年 6、9 月宁波二期 PDH、PP 投产,PP 产能翻倍,透明料新牌号放量 2、2020 年 Q2 部分转产高盈利的医用料纤维级聚丙烯牌号,业绩有望迎来同比大幅改善 3、2020 年 LPG 贸易业务持续剥离给实控人,公司资产负债率有望从目前的 65%大幅下降,减少财务费用释放利润 空间 核心风险核心风险 1、建设项目
13、进展缓慢。 2、高负债风险。 3、原料供应及价格风险。 4、安全生产风险 东华能源东华能源(002221)(002221)深度报告深度报告 4/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1. 从从 PDH 龙头到打造国内领先的聚烯烃复合新材料企业龙头到打造国内领先的聚烯烃复合新材料企业 . 6 2. 中高端牌号聚丙烯发展空间大,公司持续研发进口依赖品种中高端牌号聚丙烯发展空间大,公司持续研发进口依赖品种 . 7 2.1. 牌号结构良好,可生产医用级别纤维料 . 7 2.2. 国内中高端聚丙烯依赖进口 . 9 2.3. 东华已经开发部分透明料聚丙烯产品 . 11 2.4. 在研发
14、泡料聚丙烯等高端产品 . 14 3. 对标全球聚烯烃龙头利安德巴塞尔,聚烯烃复合材料空间大对标全球聚烯烃龙头利安德巴塞尔,聚烯烃复合材料空间大 . 17 3.1. 改性聚丙烯复合材料提升附加值,发展空间大 . 18 3.2. 聚烯烃下游衍生物一体化、产品结构、规模提升空间大 . 20 4. PDH 新技术构筑成本优势,护航聚烯烃材料业务发展新技术构筑成本优势,护航聚烯烃材料业务发展 . 21 4.1. 全球第一套百万吨 PDH 装置 . 22 4.2. 从移动床到流化床 . 22 4.3. 采用环境友好型催化剂 . 24 4.4. PDH-PP 产业链纵向系统确保稳态盈利 . 24 5. 盈利
15、预测盈利预测 . 27 5.1. 新增 PP 产能如何消化? . 27 5.1.1. 新增需求每年消耗 PP:国内新增约 170 万吨 . 27 5.1.2. PP 边际厂商有退出市场的可能 . 27 5.1.3. 中国进口依存度有降低空间:进口 350 万吨 . 28 5.2. 关键假设及业绩敏感性测试 . 28 6. 核心风险核心风险 . 31 图表目录图表目录 图 1:东华能源从国内 PDH 龙头向全球 PDH 龙头迈进,大力拓展聚烯烃新材料领域 . 6 图 2:高端聚丙烯用于汽车、家电、医用等领域 . 9 图 3:聚丙烯净进口量高达 482 万吨 . 9 图 4:跟全球聚丙烯需求结构比
16、,国内聚丙烯企业产品差异化较低. 10 图 5:上海石化 PP 价格中透明料定价均价高 700 元/吨 . 13 图 6:透明料聚丙烯在玩具、包装材料、医疗机械、工业零部件等领域有应用 . 13 图 7:发泡聚丙烯可应用在汽车内部、汽车防冲撞领域 . 16 图 8:PP 类型的塑料管道占比在提升 . 16 图 9:2019-2024 年中国 3D 打印材料行业市场规模预测(亿元) . 17 图 10:利安德巴塞尔在过去 65 年中不断创新成长 . 17 图 11:2019 年利安德巴塞尔 APS 部门收入达 49 亿美元 . 19 图 12:利安德巴塞尔可提供丰富多样的材料组合 . 20 东华
17、能源东华能源(002221)(002221)深度报告深度报告 5/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 13:利安德巴塞尔改性聚丙烯应用领域:按牌号分 . 20 图 14:利安德巴塞尔改性聚丙烯应用领域 . 20 图 15:利安德巴塞尔产业链结构 . 21 图 16:国内 PDH 装置明细(万吨) :东华茂名一期单基地 200 万吨,单套 100 万吨 . 22 图 17:固定床、移动床、流化床示意图 . 23 图 18:PDH 是最优路线之一:2016 年油价约 45 美元/桶时的 PDH 成本比较 . 25 图 19:中国聚丙烯不同原料路线的利润估计(元/吨) . 25 图 20:我
18、国聚丙烯表观消费量(万吨,左)与需求增速(右轴). 27 图 21:我国丙烯下游消费结构 . 27 图 22:我国 PP 进口量(万吨) . 28 图 23:我国 PP 进口来源地区 . 28 表 1:东华能源产能分布 . 7 表 2:东华能源聚丙烯具体牌号 . 8 表 3:目前国内生产三元共聚聚丙烯较大的只有 3 家 . 8 表 4:东华能源聚丙烯具体专利 . 9 表 5:进口聚丙烯牌号及市场情况分析 . 10 表 6:国内透明 PP 生产厂家及牌号 . 12 表 7:国外透明 PP 生产厂家及牌号 . 12 表 8:目前主流三大发泡材料存在一定约束性 . 14 表 9:与常用发泡塑料相比,
19、发泡聚丙烯具有诸多优点 . 14 表 10:发泡聚丙烯国内尚未有其相关的、可工业化的产品出现. 15 表 11:改性聚丙烯应用一览表 . 18 表 12:利安德巴塞尔是全球最大的 PP 生产企业也是全球最大的 PP 改性生产企业 . 19 表 13:东华能源与利安德巴塞尔对比 . 21 表 14:流化床、移动床、固定床区别 . 23 表 15:催化剂比较 . 24 表 16:东华能源公司氢气产能 . 26 表 17:部分外采甲醇的 MTO 装置 . 28 表 18:公司关键业务数据假设 . 29 表 19:业绩敏感性分析 . 30 表 20:可比公司估值对比 . 30 表附录:三大报表预测值
20、. 32 东华能源东华能源(002221)(002221)深度报告深度报告 6/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 我们在上篇报告 PDH 龙头, 原料价格处于有利环境 中探讨了东华能源成长为 PDH 龙头的发展逻辑。本篇报告将探讨东华能源未来从 PDH 龙头到 PP 龙头及聚丙烯复合材 料领先企业的发展可能性,并寻找可参照对标的全球聚烯烃龙头利安德巴赛尔作为借鉴。 1. 从从 PDH 龙头到打造国内领先的聚烯烃复合新材料企业龙头到打造国内领先的聚烯烃复合新材料企业 目前东华能源目前是国内丙烷脱氢(PDH)产能第一,国内聚丙烯(PP)产能第一大 民营企业。 2020-2021 年, 宁波二
21、期、 三期产能将逐步建成投产, 2022 年起茂名基地也逐步建成。 公司将成长为全球规模名列前茅的 PDH、PP 生产商,公司目标 PP 全球第一。 未来公司有望从国内 PDH、PP 龙头成长为国内领先的聚烯烃复合新材料生产商。 近年来公司进一步打造下游聚丙烯高端牌号及聚丙烯新型复合材料业务。2018 年公 司建设研发中心,组建专门研发团队,大力攻克聚丙烯新产品牌号、聚丙烯复合新材料, 目前在热成型用均聚透明聚丙烯、 高结晶聚丙烯等方面取得突破, 并计划继续研发无规透 明聚丙烯、PPR 管材、透明热成型均聚聚丙烯、高熔体强度聚丙烯、3D 打印聚丙烯等。 在茂名市公司还计划采取产业园区联合孵化的
22、方式, 发展 3D 打印材料和碳纤维的基料母 料和高端复合新材料。 图图 1:东华能源从国内东华能源从国内 PDH 龙头向全球龙头向全球 PDH 龙头迈进,大力拓展聚烯烃新材料龙头迈进,大力拓展聚烯烃新材料领域领域 资料来源:公司官网,浙商证券研究所 2019 年公司 PDH、PP 产能分别为 126、80 万吨,2020 年预计达 192、160 万吨,产 能各增长 52%、100%;2021 各增长 52%、62%;2022 年各增长 68%、77%。远期 PDH、 PP 产能将达 692、610 万吨,为目前产能的 5.5、7.6 倍。 此外将具备 100 万吨/乙烯、 50 万吨/年聚
23、乙烯、 10 万吨/年丁二烯、 30 万吨氢气产能。 东华能源东华能源(002221)(002221)深度报告深度报告 7/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 1:东华能源产能分布东华能源产能分布 丙烷脱氢装置丙烷脱氢装置 (PDH) 聚丙烯装置聚丙烯装置 (PP) 投产时间投产时间 备注备注 张家港 一期 60 40 2015 已投产项目:张家港新材料和宁波新材料两个烷烃资源综合利用 项目具年产 126 万吨丙烯、80 万吨聚丙烯产能 宁波 一期 66 40 2016 二期 66 2*40 2020E PDH 和 PP 预计于 Q2 和 Q3 陆续建成 三期 100 2*50 2022E 三期预计于 Q4 动工,二三期合计总投资 47.8 亿元, 茂名 一期 2*100 4*50 2022E 2020 年 3 月已开工,预计 2022 年 3 月建成,总投资 166 亿元 二期 2*100 3-4*50 规划中 预计投资 140 亿元,包括相关码头库区等 三期 100 (乙烷+丁烷裂解) 1-2*50 (聚乙烯) 规划中 计划投资 94 亿元。茂名一二三期全部建成后,预计将年产约 450 万吨/年丙烯、350-400 万吨/年聚丙烯、100 万吨/乙烯、50 万吨/年聚乙烯、10 万吨/年丁二烯和 20 万吨/年氢气。 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 2