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1、 上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 建筑装饰 2021 年 08 月 25 日 中国电建 (601669) 电力运营大有可为，抽水蓄能业务值得期待 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点： 中国电建是中国及全球水利水电行业的领先者，承担国内大中型水电站 80%以上的规划设计任务、65%以上的建设任务，占有全球 50%以上的大中型水利水电建设市场，市场地位显著。公司延伸多元化业务，聚焦能源电力、水资源与环境、基础设施三大核心领域，打造产业链一体化优势。 公司主动拓展电力投资运营业务，谋求第二增长曲线。我国建筑行业在经历早期蓬勃发展后进入存量时代，中国电建把握行业趋势，业务向资

2、产质量高、盈利能力强、现金流稳定的高附加值电力运营领域延伸，谋求第二增长曲线。 公司“十四五”期间拟投产风光电装机容量 30GW，电力运营业务值得期待。2021 年 3月中国电建印发中国电力建设集团（股份）有限公司新能源投资业务指导意见 ，提出大力发展新能源投资运营业务， “十四五”期间拟新增风光电装机 30GW，我们测算为实现该目标公司需要完成总投资1516亿元，扣减运营业务自身产生现金流公司净投入约 965 亿元。加强新能源投资后，公司电力投资运营板块收入提升明显，我们预计 2021-2025 年运营板块营业收入 CAGR 达 13.3%，业绩 CAGR 达13.1%。 633 号文打破抽

3、水蓄能行业约束，抽水蓄能迎来重大发展机遇。抽水蓄能是当前解决新能源消纳技术最为成熟、性价比最高的储能方式，但由于抽蓄电站价格形成机制路径不清晰，主体投资意愿不强。2021 年发改委印发关于进一步完善抽水蓄能价格形成机制的意见 （发改价格2021633 号） ，将两部制电价机制改进为“以竞争性方式形成电量电价，并将容量电价纳入输配电价回收”的新型抽蓄电站价格形成机制，解决了长久以来影响抽蓄行业发展的成本疏导问题，有望打开抽蓄行业空间。根据国家发展规划，2021-2035 年抽水蓄能装机累计投资达 1.8 万亿元，公司在抽水蓄能领域经验丰富，承建国内多个大型抽水蓄能电站，有望分享万亿市场蛋糕。 传

4、统工程业务不失活力，基建板块仍有投资机会。2021 年 7 月底国常会定调后，专项债发行边际改善，地方投资重新获得活力， 同时在龙头集中度不断提升的背景下，中国电建基建业务有望获得支撑。 首次覆盖，给予“买入”评级：预计公司 21-23 年净利润分别为 88.1 亿/97.0 亿/106.3 亿，增速分别为 10.3%/10.0%/9.6%，对应 PE 分别为10X/9X/9X。公司是全国水利电力建设龙头企业，采用分部估值法，传统业务选取专业工程板块龙头公司作为可比公司，选取中国中冶、中国化学、中国交建、中国核建，21 年可比公司PE均值约 9.9 倍， 假设公司按照 21 年9.9 倍 PE

5、计算，对应市值 568亿元。电力运营投资业务选取华能国际、长江电力、国投电力、三峡能源作为可比公司，21 年可比公司 PE 均值约 18.4 倍，假设公司按照21 年18.4 倍 PE 计算，对应市值 563 亿，21 年公司合计市值1131 亿元，对应整体PE 为12.8 倍，当前市值 907 亿元，对应空间24.7%，给予“买入”评级。 风险提示：新签订单低于预期；电力投资进程低于预期；行业竞争加剧风险 市场数据： 2021 年 08 月 24 日 收盘价（元） 5.93 一年内最高/最低（元） 6.4/3.57 市净率 0.8 息率（分红/股价） 1.56 流通 A 股市值（百万元） 6

6、6086 上证指数/深证成指 3514.47/14663.55 注： “息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2021 年 03 月 31 日 每股净资产（元） 7.91 资产负债率% 75.68 总股本/流通 A 股 （百万） 15299/11144 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 财务数据及盈利预测 2020 2021Q1 2021E 2022E 2023E 营业总收入（百万元） 401,955 101,045 456,570 512,938 571,343 同比增长率（%） 15.2 54.5 13.6 12.3 11.4 归母净利润（百万元） 7

7、,987 2,401 8,813 9,697 10,626 同比增长率（%） 10.3 43.3 10.3 10.0 9.6 每股收益（元/股） 0.52 0.16 0.58 0.63 0.69 毛利率（%） 14.2 11.5 14.2 14.1 14.0 ROE（%） 6.8 2.0 7.1 7.3 7.5 市盈率 11 10 9 9 注： “市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 08-2609-2610-2611-2612-2601-2602-2603-2604-2605-2606-260

8、7-26-20%0%20%40%60%（收益率）中国电建沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 首次覆盖，给予“买入”评级：预计公司 21-23 年净利润分别为 88.1 亿/97.0 亿/106.3 亿，增速分别为 10.3%/10.0%/9.6%，对应 PE 分别为 10X/9X/9X。公司是全国水利电力建设龙头企业，采用分部估值法，传统业务选取专业工程板块龙头公司作为可比公司，选取中国中冶、中国化学、中国交建、中国核建，21 年可比公司 PE 均值约 9.9 倍，假设公司按照 21 年

9、9.9 倍 PE 计算，对应市值 568 亿元。电力运营投资业务选取华能国际、长江电力、国投电力、三峡能源作为可比公司，21 年可比公司 PE 均值约 18.4 倍，假设公司按照 21 年 18.4 倍 PE 计算，对应市值 563 亿，21 年公司合计市值 1131 亿元，对应整体 PE 为 12.8 倍，当前市值 907 亿元，对应空间 24.7%，给予“买入”评级。 关键假设点 公司 2021-2023 年基础设施建筑新签订单增速分别为 15%/15%/10%，水利水电等其他业务新签订单增速分别为 10%/10%/10%。 有别于大众的认识 1）市场认为公司运营类业务占比低，对公司整体而

10、言不具备利润弹性，我们认为电力运营业务资产质量高，具备较强的盈利能力和稳定现金流创造能力， “十四五”期间公司还将不断加大新能源装机投入，与传统工程业务相比价值创造能力进一步增强。 2）市场认为抽水蓄能推进难点大，我们认为抽水蓄能是当前解决新能源消纳技术最为成熟、 性价比最高的储能方式， 之前受制于价格机制等问题行业发展陷入瓶颈， 633号文解决了成本疏导问题，打破了抽水蓄能行业约束，行业有望迎来快速发展阶段。 3）市场担心传统施工业务不具备持续性，我们认为存量经济下龙头集中度提升逻辑仍在，公司技术实力突出、市场化竞争能力强劲，施工业务久期无虞。 股价表现的催化剂 国家新能源政策扶持力度加大；

11、抽水蓄能项目规划进展顺利 核心假设风险 新签订单低于预期；电力投资进程低于预期；行业竞争加剧风险 rQqOmOmRpOsOpOoNqRoQsNbRcMbRmOqQnPrQeRrRyQeRmOtM6MoOuMwMsPvMvPqMsR 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 1. 公司是全球清洁低碳能源建设引领者 . 6 1.1 聚焦能源电力、水资源与环境和基础设施三大领域 .6 1.2 积极发展全产业链业务，业务稳步增长 .7 1.3 新能源建设市场景气度上行，公司持续受益 .9 2. 拓展能源投资运营业务寻求第二增长曲线. 11 2.

12、1 公司业务向高附加值领域延伸，电力投资运营业务大有可为 .11 2.2 新能源投资规划：“十四五”期间投产风光电装机容量 30GW . 13 2.3 完成 30GW 投资项目预计总投资 1516 亿元 . 14 3. 抽水蓄能获得政策加码，万亿市场蓄势待发 . 17 3.1 抽水蓄能规划投资体量大，持续性强 . 17 3.2 633 号文打破抽水蓄能行业桎梏，发展迈入快车道 . 19 3.3 中国电建在抽水蓄能领域经验丰富，有望带动主营发展 . 22 4. 传统但不失活力，基建板块仍有看点 . 22 4.1 专项债发行边际改善，地方投资重获活力 . 23 4.2 行业集中度提升下，龙头有望进

13、一步抢占市场 . 26 5. 财务分析比较中国电建资产质量较高 . 27 6. 盈利预测与估值. 30 6.1 未来三年业绩 CAGR 为 12.4%，新能源投资带动财务费用率提升 30 6.2 估值：合理市值约 1131 亿 . 31 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：公司聚焦能源电力、水资源与环境、基础设施三大核心领域. 6 图 2：电建集团持股比例 58.3%，为公司控股股东 . 6 图 3：公司实际控制人为国务院国资委. 6 图 4：近四年营业收入 CAGR 达 13.9% . 7 图 5：近四年

14、归母净利润 CAGR 达 4.21% . 7 图 6：建筑工程承包收入占比保持 80%以上. 7 图 7：20 年电力投资与运营业务毛利占比达 15.6% . 7 图 8：受疫情影响 20 年国外营收占比下降 4.61pct 至 16.8% . 8 图 9：毛利率维持 14%左右，净利率趋于稳定 . 8 图 10：电力投资运营业务具备较强的盈利能力. 8 图 11：2020 年我国发电装机容量同比增长 9.48% . 9 图 12：2020 年新能源装机占比达 43.4% . 9 图 13：2020 年公司新签风光大型项目订单数量达 25 个. 10 图 14：20202020 公司新签风光大

15、型项目订单总金额 578578 亿. 10 图 15：2020 年清洁新能源装机占比达 80% . 11 图 16：公司并网装机容量平稳上升 . 11 图 17：公司电力投资运营营收稳定增长. 12 图 18：电力投资运营净利润自 2018 年增长迅速 . 12 图 19：近几年公司电力投资运营业务毛利率和净利率呈上升态势 . 12 图 20：抽水蓄能是五大储能技术机械储能的一种 . 19 图 21：截至 2020 年末，我国储能累计装机 35.6GW，同比增长 9.8% . 20 图 22：我国储能结构中以抽水蓄能为主，2020 年占比达 89.3% . 20 图 23：公司基建业务近四年营

16、收 CAGR 达 20.3% . 23 图 24：公司基建业务近四年新签 CAGR 达 21.1% . 23 图 25：18 年 8、9 月专项债发行量快速提升（单位：亿元） . 23 图 26：1818 年 8 8、9 9 月专项债净融资额快速上升（单位：亿元） . 23 图 27：2018 年开始地方政府债务余额中债券占比逐步提升（单位：万亿） . 25 图 28：20202020 年新增地方政府债务中以债券新增为主（单位：万亿）. 25 图 29：2020 年毛利率较行业平均高 2.2pct. 27 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 35 页 简单金融

17、 成就梦想 图 30：净利率较为平稳，略低于行业平均值 . 27 图 31：2020 年公司收现比快速增长，现金流改善 . 27 图 32：公司付现比持续上升，2020 年与行业平均值基本持平 . 27 图 33：2020 年公司总资产周转率较行业平均低 22.9pct . 28 图 34：应收账款周转率保持平稳，自 2019 年起低于行业平均值 . 28 图 35：存货周转率近两年增长迅速，但仍低于行业平均值 . 28 图 36：公司无形资产与长期应收款占总资产比重优于行业平均 . 29 图 37：2020 年公司无形资产占总资产比重达 22.7% . 29 图 38：公司长期应收款占总资产

18、比重较低 . 29 表 1：中国电建工程设计能力较强 . 10 表 2：中国电建拥有 7 大电力设计院（单位：亿元） . 10 表 3：中国电建新能源投资业务指导意见 . 13 表 4：指导意见对下属 28 家子公司下达 48.5GW 新能源开发目标 . 13 表 5：十四五期间新能源投资金额预计达 1516 亿元. 14 表 6：2021-2025 年公司电力投资运营收入 CAGR 预计为 13.3%. 15 表 7：扣减运营业务自身产生现金流公司净投入约 965 亿元 . 16 表 8：我国抽水蓄能已建装机规模达 3249 万千瓦 . 17 表 9：当前我国抽水蓄能在建装机容量达 5393

19、 万千瓦 . 18 表 10：抽水蓄能具备可靠、经济和寿命周期长等特点. 19 表 11：抽水蓄能电站体系随着政策演进而不断完善 . 20 表 12：2018 年至今公司累计新签 5 亿元以上抽水蓄能项目合计金额 111 亿元 . 22 表 13：2021 年 7 月底中央政治局会议提出合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度 . 24 表 14：龙头公司累计新签订单增速超过行业水平 . 26 表 15：大型建筑央企新签订单行业占比加速提升（单位：亿元） . 26 表 16：预计公司 2021-2023 年营业收入 CAGR 约为 12.4%. 30 表 17：新能源投资增加，财务费用率上行

20、. 31 表 18：中国电建清洁能源发电装机量占总装机比例达 80%（单位：万千瓦） . 31 表 19：可比公司 21 年传统业务板块均值 9.9 倍，电力运营板块均值 18.4 倍 . 32 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 1. 公司是全球清洁低碳能源建设引领者 1.1 聚焦能源电力、水资源与环境和基础设施三大领域 中国电建是全球清洁低碳能源、水资源与环境建设的引领者，业务遍及全球 80 余个国家和地区，能够为业主提供一站式综合性服务。公司充分发挥懂水熟电核心能力和产业链一体化优势，聚焦能源电力、水资源与环境、基础设施三大

21、核心领域，持续优化业务结构，为实现高质量发展奠定坚实基础。公司承担国内大中型水电站 80%以上的规划设计任务、65%以上的建设任务，占有全球 50%以上的大中型水利水电建设市场，市场地位显著。 图 1：公司聚焦能源电力、水资源与环境、基础设施三大核心领域 资料来源：公司官网，申万宏源研究 公司控股股东为中国电建集团，直接持股 58.3%，实际控制人为国务院国资委。公司是中国电建集团核心子公司， 截至 2021 年一季度末， 中国电建集团持有公司 58.3%股份，是公司控股股东，实际控制人为国务院国资委。 图 2：电建集团持股比例 58.3%，为公司控股股东 图 3：公司实际控制人为国务院国资委

22、 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 1.2 积极发展全产业链业务，业务稳步增长 受益国家“两新一重”等政策刺激，公司营业收入稳步提升。近几年国家政策利好频出，两新一重等国家级战略提振行业景气，公司营收增长明显，2020 年公司实现营业收入4020 亿元，同比增长 15.2%，近四年营收 CAGR 达 13.9%。业务结构调整下业绩有所波动，2020 年有效应对疫情冲击，实现归母净利润 79.9 亿元，同比增长 10.3%，近四年归母净利润 CAGR 达 4.21

23、%。 图 4：近四年营业收入 CAGR 达 13.9% 图 5：近四年归母净利润 CAGR 达 4.21% 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 公司业务领域涉及工程承包、勘察设计、房地产开发和电力投资运营，其中工程承包与勘察设计业务是公司收入和利润主要来源。 2020 年工程总承包与勘察设计业务实现营收3324 亿元， 同比增长 17.5%， 营收占比达 82.7%， 同比上升 1.52pct， 毛利占比达 67.8%，同比上升 2.39pct；电力投资运营业务实现营业收入 189 亿元，同比增长 11.2%，营收占比同比下降 0.18pct 至 4.69%，毛

24、利占比同比上升 0.61pct 至 15.6%。 图 6：建筑工程承包收入占比保持 80%以上 图 7：20 年电力投资与运营业务毛利占比达 15.6% 中国电建集团, 58.3%其他股东, 41.7%2,390 2,668 2,953 3,485 4,020 18.0%15.2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500200192020营业总收入（亿元）YoY(右轴）67.7 73.7 77.0 72.4 79.9 -5.9%10.3%-10%-5%0%5%10%15

25、%20%25%30%35%00708090200192020归母净利润（亿元）YoY(右轴） 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 受疫情影响，国际业务营收有所下滑。公司在深耕国内市场同时积极进行海外市场开拓，2017-2019 年海外营收 CAGR 达 11.4%，2020 年受疫情影响海外收入出现下滑，当年实现营业收入 675 亿元，同比减少 9.48%。 图 8：受疫情影响 20 年国外营收占比下降 4.61pct

26、至 16.8% 资料来源：Wind，申万宏源研究 整体盈利能力较为稳定，分业务看电力投资运营毛利率最高。2016 年以来，公司毛利率与净利率均维持平稳态势，2020 年销售毛利率达 14.2%，同比上升 0.17pct，销售净利率达 3.17%，同比上升 0.12pct。分业务看，电力投资运营业务盈利能力最强，2020 年毛利率同比上升 3.96pct 至 47.9%。 图 9：毛利率维持 14%左右，净利率趋于稳定 图 10：电力投资运营业务具备较强的盈利能力 82.4%82.2%81.7%81.2%82.7%7.0%6.9%6.7%6.7%5.4%3.2%3.6%4.9%4.9%4.7%7

27、.4%7.2%6.7%7.3%7.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200192020工程承包与勘测设计房地产开发电力投资与运营其他72.4%72.2%68.4%65.4%67.8%11.5%9.5%10.1%9.1%7.2%11.6%11.5%14.1%15.0%15.6%4.5%6.8%7.3%10.5%9.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200192020工程承包与勘测设计房地产开发电力投资与运营其他22.6%23.7%22.5%21.4%16.8%0%5%10%15%2

28、0%25%0500025003000350040004500200192020国内收入（亿元）国外收入（亿元）国外营收占比（右轴） 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 1.3 新能源建设市场景气度上行，公司持续受益 “双碳”带动清洁能源建设需求，电力建设景气上行。目前，碳中和背景下电气化有序推进，电能替代量逐年增多，根据国家电网数据显示，2020 年国网完成全国电能替代1938 亿千瓦时，同比增长 7.5%，预计“十四五

29、”期间我国电能替代潜力有望达到 6000亿千瓦以上。据中电联数据显示，2020 年全国新增发电装机容量 1.91 亿千瓦，其中新增并网风电、太阳能发电装机容量分别为 7238 万千瓦和 4925 万千瓦，新增并网风电装机规模创历史新高。随着太阳能、风能等清洁能源市场的规模不断扩大，相关配套产业将得到有效带动，下游配电网建设施工需求提升。 图 11：2020 年我国发电装机容量同比增长 9.48% 图 12：2020 年新能源装机占比达 43.4% 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 新能源建设符合国家战略规划目标，拉长公司经营久期。中国电建凭借自身技术实力优势，

30、 承担了我国 65%以上的风力发电及太阳能发电工程的规划设计任务。 随着 “双碳 “目标的提出，新能源建设行业景气度上升，拉长公司经营久期。 “电网主辅分离”带动电力建设领域变革，七大设计院作为重组资产并入电建集团，强化公司电力规划设计能力。20 世纪末我国电网市场垄断的经营体制缺陷日益凸显，各省之间的市场进入壁垒严重影响电力市场健康有序发展。2002 年国务院颁布电力体制改革13.0%14.1%14.8%14.1%14.2%3.18%3.03%3.37%3.05%3.17%0%2%4%6%8%10%12%14%16%200192020毛利率净利率11.5%12.6%12

31、.5%11.5%11.8%21.6%19.6%22.6%19.4%19.0%47.1%45.2%43.2%43.9%47.9%0%10%20%30%40%50%60%200192020工程承包与勘测设计毛利率房地产开发毛利率电力投资与运营毛利率16.5 17.8 19.0 20.1 22.0 8.12%6.48%5.79%9.48%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10% - 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0200192020发电装机容量(亿千瓦)YoY(右轴）5.90 6.74 7.56 8.20 9.55 10.6 11.1

32、11.4 11.9 12.5 35.7%37.8%39.8%40.8%43.4%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%05620020清洁能源装机（亿千瓦）火电装机（亿千瓦）清洁能源装机占比（右轴） 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 方案五号文件，明确提出“电网主辅分离”改革目标，2011 年水电工程顾问集团并入中国电建集团，其下属 7 家设计院成为中国电建主要子公司。2021 年 ENR 发布最新全球工程设计企业 150 强中，中国电建集团蝉联第一，体现出较

33、为强大的设计规划能力。 表 1：中国电建工程设计能力较强 中国电建各项评选排名情况 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 全球工程设计企业 150 强 3 2 2 2 2 1 1 国际工程设计企业 225 强 126 30 27 17 17 16 12 16 全球工程承包商 250 强 14 7 6 5 6 5 5 国际工程承包商 250 强 23 11 11 10 10 7 7 资料来源：ENR 官网，申万宏源研究 表 2：中国电建拥有 7 大电力设计院（单位：亿元） 建立时间 总资产 净资产 净利润 华东院 1954 360 73.3 7.61 成

34、都院 1955 187 63.9 4.76 中南院 1949 150 37.5 4.16 西北院 1950 121 33.2 3.72 昆明院 1957 115 45.5 3.52 贵阳院 1958 97 30.1 3.23 北京院 1953 41 12.4 1.49 资料来源：公司公告，申万宏源研究 注：选取 2020 年财务情况 7 大设计院新能源布局完备，技术优势明显，有望优先抢占新能源建设市场。电建集团下属七大设计院拥有较长的建院历史，技术和人才储备充裕。以华东院为例，上世纪 90年代便开展风电项目勘察设计工作，是国内最早开展风电勘察设计的企业之一；2007 年进入光伏设计领域，201

35、1 年涉足光伏 EPC，截至 2021 年 6 月底，华东院设计和总承包并网光伏项目约 470 万千瓦。 凭借自身技术实力优势，近几年公司承接多个大型新能源建设订单，2020 年新签达近几年高点，新签数量为 25 个，总新签额达 578 亿元。随着新能源建设需求的快速提升，公司凭借自身积累的项目建设经验， 有望进一步抢占新能源建设市场， 带动工程板块增长。 图 13：2020 年公司新签风光大型项目订单数量达25 个 图 14：20202020 公司新签风光大型项目订单总金额 578578亿 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 35 页 简单金融 成就梦想

36、资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 2. 拓展能源投资运营业务寻求第二增长曲线 2.1 公司业务向高附加值领域延伸， 电力投资运营业务大有可为 我国建筑行业在经历早期蓬勃发展后进入存量时代，供给侧改革推动行业由劳动密集型、粗放式向建筑工业化和生产经营集约化转型，行业内公司面临市场竞争加剧、盈利能力弱化以及现金流等各方面问题。中国电建主动适应行业趋势，业务向高附加值电力运营领域延伸，寻求第二增长曲线。 相较于主营业务，电力运营业务资产质量高，具备较强的盈利能力和稳定现金流创造能力。公司在电力运营板块投入持续增强，2017-2020 新增电力装机规模 5.09GW，

37、其中新增清洁能源装机 3.53GW，占新增装机 69.4%。截至 2020 年末，公司累计装机容量16.1GW，其中清洁能源装机 13.0GW，占总装机比例 80.4%。 图 15：2020 年清洁新能源装机占比达 80% 图 16：公司并网装机容量平稳上升 76500021H00200300400500600700200021H1 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 35 页 简单金

38、融 成就梦想 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 公司电力投资运营板块营收和净利均实现较快增长， 2016 年至今营收和净利均实现较快增长， 2020年运营板块营业收入189亿， 同比增长11.5%， 2016-2020 年CAGR 达22.7%，净利润 25.0 亿，同比增长 45.5%，2016-2020 年 CAGR 达 30.9%（选用板块数据，包含分部间交易收入，营收增速略有差异）。 图 17：公司电力投资运营营收稳定增长 图 18：电力投资运营净利润自 2018 年增长迅速 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 规模效应

39、叠加结构调整，运营板块盈利能力提升明显，2020 年毛利率和净利率均达历史最高水平，分别为 47.7%，13.2%。公司早期能源装机以水力和火力装机为主，盈利能力偏弱，近几年清洁能源装机快速提升，规模效应下板块盈利能力获得显著提升。2020 年运营毛利率达 47.7%，同比上升 3.78pct，净利率达 13.2%，同比上升 3.09pct。 图 19：近几年公司电力投资运营业务毛利率和净利率呈上升态势 资料来源：Wind，申万宏源研究 687897.7%11.5%0%10%20%30%40%50%60%020406080001

40、620020营业收入（亿元）YoY(右轴）6.54.94.613.017.225.0-24.9%-6.5%186.1%31.6%45.5%-50%0%50%100%150%200%05001820192020净利润（亿元）YoY(右轴）46.7%45.1%43.2%43.9%47.7%6.3%4.7%9.1%10.1%13.2%0%10%20%30%40%50%60%200192020毛利率净利率 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 2.2

41、新能源投资规划： “十四五”期间投产风光电装机容量30GW 2021 年 3 月 18 日中国电建印发中国电力建设集团（股份）有限公司新能源投资业务指导意见，提出大力发展新能源投资运营业务。文件要求“十四五”期间集团境内外新增控股投产风光电装机容量 30GW，下属 28 家子公司分解下达新能源开发目标，新增规模共计 48.5GW。除上述新增装机指标要求外，集团就新能源投资项目内部收益率等均有所放宽，新投项目由“资本金财务内部收益率10%”调整为“资本金财务内部收益率8%”，平价或低价项目指标暂定“资本金财务内部收益率7%” 表 3：中国电建新能源投资业务指导意见 政策名称 具体内容 扩大新能源

42、投资主体范围 除水电力类投资专业公司外，允许具备新能源投融资能力、投资管控能力和抗风险能力的设计类、施工类、区域投资公司等子企业参与境内新能源项目投资，以实现公司拓宽获取新能源资源的渠道和主体。 分解下达投产装机任务 向新能源投资基础较好的部分子企业分解下达“十四五”新能源新增控股投产装机规模目标任务。各子企业于每年 2 月底向公司报送上一年度任务完成情况。未下达投产装机任务的子企业，需提前上报前期工作申请，经同意后可开展相关新能源投资业务。 落实国家补贴及时到位 相关子企业应与政府部门加强沟通推进项目尽快纳入国家资金补助目录，及时申报项目补助资金，确保项目获得国家补贴，确保补贴资金及时足额到

43、位。 鼓励资产经营型新能源项目 对于能够锁定项目拟收购方，投资收益指标不满足集团（股份）公司管控要求的新能源项目，鼓励各子企业以拉动 EPC 为目的，对上述新能源项目作为资产经营型投资项目进行开发后对外转让。 规范资产服务型的新能源项目 对贵州工程公司等子企业已开展的资产服务型带动 EPC 的新能源项目，在满足集团（股份）公司新能源投资项目管控要求的前提下，对其优质资源可转为长期持有的控股投资项目。 支持综合能源服务和多能互补项目 积极参与全球风光电和“风光水火储”一体化发展的战略、规划、模式等新前沿事项，支持投资高端、地标性、有影响力、示范性、技术含量高的储能氢能、地热能、光热发电、微电网、

44、充电桩等绿色低碳综合能源服务示范项目，支持投资“风光储一体化、风光水（储）一体化风光火（储）一体化”等多能互补优质项目。 境外新能源业务 集中在“一带一路”沿线、风险可控的重点国别和地区，择优稳妥推进境外新能源项目投资。积极寻找优质合作伙伴，创新合作机制和商业模式，控制总体投资规模，深耕风险可控的重点国别市场。对于未来具有不确定性、小而散的已运营境外新能源项目，应择机转让，防控境外投资运营风险，发挥更大效益。 资料来源：公司公告，申万宏源研究 表 4：指导意见对下属 28 家子公司下达 48.5GW 新能源开发目标 子企业 新增控股投产装机目标（万 kW） 子企业 新增控股投产装机目标（万 k

45、W） 水电顾问 400 福建院 100 水电新能源 400 上海院 100 甘肃能源 200 四川院 100 电建水电开发公司 200 贵州院 200 北京院 150 吉林院 100 华东院 300 青海院 100 西北院 200 湖北工程公司 100 中南院 300 贵州工程公司 200 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 成都院 200 江西电建 200 贵阳院 200 水电七局 100 昆明院 300 水电十四局 100 河北院 100 西部建投公司 100 华中院 100 南方投资公司 100 江西院 100 北方投资公

46、司 100 合计 4850 资料来源：中国电力建设集团（股份）有限公司新能源投资业务指导意见,申万宏源研究 2.3 完成 30GW 投资项目预计总投资 1516 亿元 当前市场风光电装机景气度处于高位，投资确定性相对较强，保守假设集团十四五期间仅新增 30GW 风光电装机容量，其中新增风电装机 15GW、光伏装机 15GW，年均新增装机量 6GW，其中年新增风电 3GW、光伏 3GW。若十四五期间完成 30GW 装机量目标，预计公司总投资 1516 亿元，其中光伏投资 538 亿元，风电投资 979 亿元（因保留小数存在尾数差异）。 核心假设： 1）根据中国光伏协会，2020 年我国地面光伏系

47、统初始投资约为 3.99 元/W，同比下降 12.3%，预计 2025 年投资成本降至 3.37 元/W，假设期间成本逐步下降。 2）根据中国电建在建项目测算，截至 2020 年风电初始投资成本约 6.79 元/W，假设十四五期间公司风电初始投资成本小幅下滑，至 2025 年投资成本降至 6.39 元/W。 表 5：十四五期间新能源投资金额预计达 1516 亿元 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 十四五累计 当年新增光伏装机容量（万千瓦） 9.31 300 300 300 300 300 1500 光伏初始投资成本（元/W） 3.99 3.81 3.70 3

48、.58 3.48 3.37 YoY -4.5% -3.0% -3.1% -2.9% -3.0% 光伏投资额（亿元） 4 114 111 107 104 101 538 当年新增风电装机容量（万千瓦） 30.37 300 300 300 300 300 1500 风电初始投资成本（元/W） 6.79 6.66 6.59 6.52 6.46 6.39 YoY -2.0% -1.0% -1.0% -1.0% -1.0% 风电投资额（亿元） 21 200 198 196 194 192 979 当年新能源投资（亿元） 24 314 309 303 298 293 1516 资料来源：公司公告，中国光伏

49、协会，申万宏源研究 注：因保留小数点存在尾数差异 加强新能源投资后公司电力投资运营板块收入提升明显，预计 2021-2025 年营业收入 CAGR 达 13.3%，扣减运营业务自身产生现金流公司净投入约 965 亿元。公司重视电力投资运营，截至 2020 年总装机容量达 16.1GW，其中火电装机 3.16GW、水电装机6.40GW、风电装机 5.28GW、光伏装机 1.29GW。“十四五”期间受益风光电装机投资规 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 模加大，板块营收获得明显推动，预计 2025 年板块营收达 353 亿元，较

50、2020 年 189 亿元提升 86.7%，2021-2025 年营收 CAGR 达 13.3%，完成 30GW 装机目标需要额外投入资金 965 亿元。 核心假设： 1）2021 年发改委下发文件，取消风电、光伏上网补贴，实施上网平价政策，与当地燃煤发电上网价格相当。假设公司风光电装机增量主要集中在内蒙古、新疆等地，上网电价维持 0.30 元/度。 2）风电、光伏上网补贴取消不影响此前已装机上网项目补贴，假设“十四五“期间公司已享受上网补贴项目不发生重大变化，则年均收入维持平稳，其中光伏发电年收入 11.8亿元，风电发电年收入 53.2 亿元。 表 6：2021-2025 年公司电力投资运营

51、收入 CAGR 预计为 13.3% 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 电力投资运营收入（亿元） 77.8 97.1 144.1 169.6 189.0 221.4 254.3 287.2 320.1 353.0 YoY 14.7% 24.8% 48.5% 17.7% 11.5% 17.4% 14.8% 12.9% 11.4% 10.3% 按发电量估算收入（亿元） 119.3 136.3 152.8 170.8 176.8 207.6 238.4 269.3 300.1 330.9 YoY 14.2% 12.1% 11.

52、8% 3.5% 17.4% 14.8% 12.9% 11.4% 10.3% 实际收入/估算收入 65% 71% 94% 101% 107% 107% 107% 107% 107% 107% 光伏发电收入 a（亿元） 6.37 9.59 9.67 11.6 11.8 11.8 11.8 11.8 11.8 11.8 光伏发电量（亿千瓦时） 6.8 10.2 11.3 15.0 17.0 17.0 17.0 17.0 17.0 17.0 现有光伏装机（万千瓦） 59 89 94 120 129 129 129 129 129 129 单位装机年发电量（度/W） 1150 1150 1200 125

53、0 1316 1316 1316 1316 1316 1316 平均上网电价（元/千瓦时） 0.94 0.94 0.86 0.77 0.70 0.70 0.70 0.70 0.70 0.70 电价变化 0.2% -8.5% -10% -10% 0% 0% 0% 0% 0% 光伏发电收入 b（亿元） 11.8 23.7 35.5 47.4 59.2 装机发电量 b（亿千瓦时） 39.5 79.0 118.5 158.0 197.5 累计新增装机（万千瓦） 300 600 900 1200 1500 新增装机（万千瓦） 300 300 300 300 300 新增装机上网电价（元/千瓦时） 0.3

54、0 0.30 0.30 0.30 0.30 风力发电收入 a（亿元） 40.5 45.2 47.5 52.6 53.2 53.2 53.2 53.2 53.2 53.2 风电发电量（亿千瓦时） 71.8 80.3 89.8 104.6 111.4 111.4 111.4 111.4 111.4 111.4 风电装机（万千瓦） 359 402 438 498 528 528 528 528 528 528 新增装机（万千瓦） 43 37 60 30 单位装机年发电量（度/W） 2000 2000 2050 2100 2109 2109 2109 2109 2109 2109 平均上网电价（元/千

55、瓦时） 0.56 0.56 0.53 0.50 0.48 0.48 0.48 0.48 0.48 0.48 电价变化 -0.4% -5.9% -5% -5% 0% 0% 0% 0% 0% 风力发电收入 b（亿元） 19.0 38.0 56.9 75.9 94.9 装机发电量（亿千瓦时） 63.3 126.5 189.8 253.1 316.3 累计新增装机（万千瓦） 300 600 900 1200 1500 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 新增装机（万千瓦） 300 300 300 300 300 新增装机上网电价（元/千

56、瓦时） 0.30 0.30 0.30 0.30 0.30 水力发电收入（亿元） 49.2 46.9 48.9 57.0 63.1 63.1 63.1 63.1 63.1 63.1 水电发电量（亿千瓦时） 186.1 181.1 183.0 213.3 236.2 236.2 236.2 236.2 236.2 236.2 水电装机（万千瓦） 526 522 524 586 640 640 640 640 640 640 单位装机年发电量（度/W） 3538 3467 3494 3637 3688 3688 3688 3688 3688 3688 上网电价（元/千瓦时） 0.26 0.26 0.

57、27 0.27 0.27 0.27 0.27 0.27 0.27 0.27 电价变化 -2.1% 3.2% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 火力发电收入（亿元） 23.1 34.6 46.7 49.7 48.7 48.7 48.7 48.7 48.7 48.7 火电发电量（亿千瓦时） 65.7 93.2 126.1 134.1 131.3 131.3 131.3 131.3 131.3 131.3 火电装机（万千瓦） 161 227 293 316 316 316 316 316 316 316 单位装机年发电量（度/W） 4079 4104 4305 4242 4155 4155

58、4155 4155 4155 4155 上网电价（元/千瓦时） 0.35 0.37 0.37 0.37 0.37 0.37 0.37 0.37 0.37 0.37 电价变化 5.5% -0.3% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 投运装机容量（万千瓦） 1105 1240 1349 1520 1614 2214 2814 3414 4014 4614 资料来源：Wind，发改委，公司公告，申万宏源研究 表 7：扣减运营业务自身产生现金流公司净投入约 965 亿元 电力运营投资业务（单位：亿元） 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 202

59、4E 2025E 营业收入 77.8 97.1 144 170 189 221 254 287 320 353 YoY 24.8% 48.5% 17.7% 11.5% 17.1% 14.8% 12.9% 11.4% 10.3% 营业成本 41.5 53.3 81.9 95.1 98.9 121.8 141.1 160.8 180.8 201.2 毛利润 36.3 43.8 62.2 74.4 90.1 99.6 113.2 126.4 139.2 151.8 毛利率 46.7% 45.1% 43.2% 43.9% 47.7% 45.0% 44.5% 44.0% 43.5% 43.0% 四费金额

60、 4.5 3.8 8.0 10.9 3.7 12.2 14.0 15.8 17.6 19.4 四费率 5.8% 3.9% 5.5% 6.4% 2.0% 5.5% 5.5% 5.5% 5.5% 5.5% 资产减值损失 0.4 1.4 2.0 3.4 15.9 3.6 4.1 4.6 5.2 5.7 资产减值损失/营业收入 0.47% 1.40% 1.41% 2.03% 8.39% 1.61% 1.61% 1.61% 1.61% 1.61% 折旧费和摊销费 26.5 34.1 39.1 42.9 45.6 53.3 60.6 67.6 74.2 80.4 折旧摊销费/资产总额 2.55% 3.09

61、% 2.74% 2.83% 3.01% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 利润总额 4.88 4.56 13.0 17.2 25.0 30.6 34.4 38.4 42.3 46.3 YoY -6.5% 186.1% 31.6% 45.5% 22.5% 12.6% 11.4% 10.3% 9.4% 所得税费用 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 净利润 4.88 4.56 13.0 17.2 25.0 30.6 34.4 38.4 42.3 46.3 YoY -6.5% 186.1% 31.6% 45.5% 22.5% 12.6% 11.4% 10.3% 9.4% 净利润率

62、 6.3% 4.7% 9.1% 10.1% 13.2% 13.8% 13.5% 13.4% 13.2% 13.1% 资产总额 1040 1105 1427 1516 1516 1773 2017 2248 2466 2673 经营性现金流（亿元） 32 40 54 64 86 87 99 111 122 132 对外投资金额（亿元） 314 309 303 298 293 自由现金流量 (227) (209) (193) (176) (161) 资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 3. 抽水蓄能

63、获得政策加码，万亿市场蓄势待发 3.1 抽水蓄能规划投资体量大，持续性强 为适应新型电力系统建设和新能源发展需求， 2021 年 8 月 6 日，国家能源局综合司印发关于征求对抽水蓄能中长期发展规划(2021-2035 年)(征求意见稿)，提出 2035 年抽水蓄能装机将从目前的 3249 万千瓦大幅增加到 3 亿千瓦，装机容量提高近十倍。 抽水蓄能政策投资持续性强、体量大，为工程板块投资带来活力。根据抽水蓄能中长期规划，“十四五”、“十五五”、“十六五”期间分别拟开工 1.8 亿千瓦、8000 万千瓦和 4000 万千瓦，累计新开工 3.0 亿千瓦，新增投资规模分别约 9000 亿元、600

64、0 亿元和3000 亿元，累计投资达 1.8 万亿，2025、2030、2035 年末抽水蓄能投产总规模分别为6200 万千瓦、2.0 亿千瓦、3.0 亿千瓦。 截至 20 年末，我国已投产抽水蓄能电站总规模3249 万千瓦，主要分部在华东、华北、华中和广东地区，在建抽水蓄能电站总规模 5393万千瓦，约 60%分布在华东和华北，已建和在建规模均居世界首位。 表 8：我国抽水蓄能已建装机规模达 3249 万千瓦 序号 省 （区、 市） 装机规模 （万千瓦） 电站名称及装机容量 1 北京 80 十三陵（80 万千瓦） 2 河北 127 张河湾（100 万千瓦）、潘家口（27 万千瓦） 3 山西

65、120 西龙池（120 万千瓦） 4 内蒙古 120 呼和浩特（120 万千瓦） 5 辽宁 120 蒲石河（120 万千瓦） 6 吉林 65 白山（30 万千瓦）、敦化（35 万千瓦） 7 江苏 260 溧阳（150 万千瓦）、宜兴（100 万千瓦）、沙河（10 万千瓦） 8 浙江 493 天荒坪（180 万千瓦）、仙居（150 万千瓦）、桐柏（120 万千瓦）、溪口（8 万千瓦）、长龙山（35 万千瓦） 9 安徽 348 响水涧（100 万千瓦）、琅琊山（60 万千瓦）、绩溪（180 万千瓦）、响洪甸（8 万千瓦） 10 福建 120 仙游（120 万千瓦） 11 江西 120 洪屏（120

66、 万千瓦） 12 山东 100 泰安（100 万千瓦） 13 河南 132 宝泉（120 万千瓦）、回龙（12 万千瓦） 14 湖北 127 白莲河（120 万千瓦）、天堂（7 万千瓦） 15 湖南 120 黑麋峰（120 万千瓦） 16 广东 728 惠州（240 万千瓦）、广州（240 万千瓦）、清远（128 万千瓦）、深圳（120 万千瓦） 17 海南 60 琼中（60 万千瓦） 18 西藏 9 羊卓雍湖（9 万千瓦） 合计 3249 资料来源：国家能源局，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 表 9：当前我国

67、抽水蓄能在建装机容量达 5393 万千瓦 省（区、市） 电站名称 装机容量（万千瓦） 核准年度 预计投产年度 河北 丰宁一期 180 2012 2021 丰宁二期 180 2015 2022 易县 120 2017 2025 抚宁 120 2018 2026 尚义 140 2019 2028 山西 垣曲 120 2019 2027 浑源 150 2020 2027 内蒙古 芝瑞 120 2017 2025 辽宁 清原 180 2016 2022 庄河 100 2020 2027 吉林 敦化 105 2012 2021 蛟河 120 2018 2026 黑龙江 荒沟 120 2012 2021

68、江苏 句容 135 2016 2025 浙江 长龙山 175 2015 2021 宁海 140 2017 2025 缙云 180 2017 2025 衢州 120 2018 2028 磐安 120 2019 2028 安徽 金寨 120 2014 2021 桐城 128 2019 2026 福建 厦门 140 2016 2023 永泰 120 2016 2022 周宁 120 2016 2021 云霄 180 2020 2026 江西 奉新 120 2021 2028 山东 文登 180 2014 2022 沂蒙 120 2014 2022 潍坊 120 2018 2026 泰安二期 180

69、2019 2027 河南 天池 120 2014 2022 洛宁 140 2017 2025 五岳 100 2018 2025 湖南 平江 140 2017 2025 广东 梅州一期 120 2015 2022 阳江一期 120 2015 2022 重庆 蟠龙 120 2014 2024 陕西 镇安 140 2016 2023 新疆 阜康 120 2016 2025 哈密 120 2018 2028 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 19 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 合计 5393 资料来源：国家能源局，申万宏源研究 3.2 633 号文打破抽水蓄能行业桎梏，

70、发展迈入快车道 抽水蓄能是机械类储能的一种，具备可靠、经济和寿命周期长等特点。根据国际能源网，目前市场储能技术按照储存介质可分为五大类，分别为电化学储能、机械类储能、电磁储能、热储能和化学类储能，其中抽水蓄能属于机械类储能一种。抽水蓄能电站具备启动迅速，运行灵活、可靠的特点，但缺点也较为明显，电站厂址选择需依赖地理条件，有一定的选址难度和建设难度，同时投资体量相对较大，一定程度上阻碍了抽水蓄能电站的发展。 图 20：抽水蓄能是五大储能技术机械储能的一种 资料来源：国际能源网，申万宏源研究 表 10：抽水蓄能具备可靠、经济和寿命周期长等特点 类别 电化学类储能 机械类储能 电磁储能 热储能 化学

71、储能 抽水蓄能 压缩空气储能 飞轮储能 超级电容器 短导储能 优点 技术成熟、寿命长 可靠、 经济、 寿命周期长、 技术最成熟、 运行灵活和反应快捷 效率高 可靠、经济、寿命周期长、技术最成熟、运行灵活和反应快捷 长寿命、 循环次数多； 充电放电快、响应速度快；效率高、少维护、 运行温度范围广 充电非常快、功率密度很高、极快的响应速度 储存的热量可以很大 储存的能量很大、时间可达几个月 缺点 成本高、部分存在发热问题 厂址的选择依赖地理条件， 有一定的难度和局限性 选址非常有限 能量密度低，具有一定的自放电损耗 能量密度低， 具有一定的自放电损耗 能量密度低，具有一定的自放电损耗 应用场合比较

72、受限 效率很低 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 20 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 作用与应用 应用非常广泛 调峰、 填谷、 调频、调相和事故备用等。 广泛应用于系统调峰调频 有调峰功能， 适合用于大规模风场。 目前只有德国和美国有投运的压缩空气储能站 可用于调频，适用于配电系统 适合与其他储能手段联合使用 在电网中应用很少，尚在试验性阶段 在可再生能源发电的利用上会有一定的作用 可用于发电、汽车等 资料来源：国际能源网，申万宏源研究 抽水蓄能是我国主要储能方式，2020 年占比达 89.3%。根据中关村储能产业技术联盟(CNESA)数据，截至 2020 年我

73、国已投运储能项目累计装机规模达 35.6GW，占全球市场总规模的 18.6%。我国储能结构中以抽水蓄能为主，2020 年末抽水蓄能占比 89.3%，同比下降 4.44pct， 主要系电化学储能占比提升所致， 20 年电化学储能占比同比提升 4.30pct至 9.20%。 图 21：截至 2020 年末，我国储能累计装机 35.6GW，同比增长 9.8% 图 22：我国储能结构中以抽水蓄能为主，2020 年占比达 89.3% 资料来源：CNESA，前瞻产业研究院，申万宏源研究 资料来源：CNESA，前瞻产业研究院，申万宏源研究 近几年抽蓄电站价格形成机制和费用疏导路径不清晰，建设运营陷入困境。2

74、014 年发改委印发关于完善抽水蓄能电站价格形成机制有关问题的通知和关于促进抽水蓄能电站健康有序发展有关问题的意见 ， 明确在电力市场形成前， 抽蓄电站实行两部制电价。然而 2015 年新一轮电力体制改革，抽蓄电站被认定为“与输配电业务无关的费用”，“不得计入输配电定价成本”，但又未对抽蓄电站费用如何疏导进行明确规定，相关标准模糊不清使得抽水蓄能电站投资运营陷入困境。 为解决行业发展桎梏，2021 年发改委印发关于进一步完善抽水蓄能价格形成机制的意见（发改价格2021633 号），将原有“政府核定电量电价及容量电价”的两部制电价机制改进为“以竞争性方式形成电量电价，并将容量电价纳入输配电价回收

75、”的新型抽蓄电站价格形成机制，解决了长久以来影响抽蓄行业发展的成本疏导问题，有望按下抽蓄行业发展快进键。 表 11：抽水蓄能电站体系随着政策演进而不断完善 21.923.224.328.931.232.435.69.8%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%05540200020储能项目累计装机规模（GW）YoY(右轴）抽水蓄能, 89.26%电化学储能, 9.20%熔融盐储热, 1.50%其他, 0.04% 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 21 页 共 35 页 简单金融 成就梦想

76、类型 时间 部门 文件名称 主要内容 规划建设和投资管理相关要求 2004 发改委 关于抽水蓄能电站建设管理有关问题的通知（发改能源200471号） 明确要求抽蓄电站建设实行区域统一规划，主要由电网企业建设和管理。发电企业投资建设的抽蓄电站，作为独立电厂参与电力市场竞争。 2009 国家能源局 抽水蓄能电站建设工作座谈会议纪要（国能新能2009233 号） 明确由水电水利规划设计总院、国家电网公司和南方电网公司、地方政府共同做好抽蓄电站建设布局的研究和规划工作 2011 国家能源局 关于进一步做好抽水蓄能电站建设的通知 明确要求原则上由电网企业有序开发、全资建设抽蓄电站，杜绝电网企业与发电企业

77、（或潜在发电企业）合资建设抽蓄电站项目 2014 发改委 关于完善抽水蓄能电站价格形成机制有关问题的通知 关于促进抽水蓄能电站健康有序发展有关问题的意见 要求进一步规范和落实抽蓄电站建设管理体制，有序推进抽蓄电站市场化改革；抽蓄电站以电网经营企业全资建设和管理为主，逐步建立引入社会资本的多元市场化投资体制机制；在具备条件的地区，鼓励采用招标、市场竞争等方式确定抽蓄电站项目业主 2015 国家能源局 关于鼓励社会资本投资水电站的指导意见 明确要求未明确开发主体的抽蓄电站，可通过市场方式选择投资者 2016 国家能源局 抽水蓄能规划工作座谈会议纪要（国能综新能201630 号） 再次强调项目核准建

78、设必须坚持以规划为指导，按照国家主导、统一组织的原则，由国家能源局统一组织开展抽蓄电站选点规划，并委托水电总院负责具体技术指导。 成本回收和价格机制 2004 发改委 关于抽水蓄能电站建设管理有关问题的通知（发改能源200471号） 明确抽蓄电站建设和运行成本纳入电网运行费用统一核定 2007 发改委 关于桐柏、 泰安抽水蓄能电站电价问题的通知 1） 71 号文下发后审批的抽蓄电站， 由电网企业全资建设，不再核定电价，其成本纳入电网运行费用统一核定； 2）71 号文下发前审批但未定价的抽蓄电站，作为遗留问题由电网企业租赁经营，租赁费按照补偿固定成本和合理收益的原则核定。核定的抽蓄电站租赁费原则

79、上由电网企业消化 50%，发电企业和用户各承担 25% 2011 国家能源局 关于进一步做好抽水蓄能电站建设的通知 强调抽蓄电站建设运行成本纳入电网运行费用 2014 发改委 关于完善抽水蓄能电站价格形成机制有关问题的通知 关于促进抽水蓄能电站健康有序发展有关问题的意见 明确在电力市场形成前，抽蓄电站实行两部制电价： 1）容量电价按照弥补抽蓄电站固定成本及准许收益的原则核定，逐步对新投产的抽蓄电站实行标杆容量电价；容量电费和抽发损耗纳入省级电网运行费用统一核算，并作为销售电价调整因素统筹考虑； 2）电量电价主要弥补抽蓄电站抽发电损耗等变动成本，电价水平按当地燃煤机组标杆上网电价(含脱硫、脱硝、

80、除尘等环保电价)执行 2021 发改委 关于进一步完善抽水蓄能价格形成机制的意见（发改价格2021633 号） 将原有“政府核定电量电价及容量电价”的两部制电价机制改进为“以竞争性方式形成电量电价，并将容量电价纳入输配电价回收”的新型抽蓄电站价格形成机制，解决了长久以来影响抽蓄行业发展的成本疏导问题 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 22 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 建设目标要求 2014 年 11 月 国家发改委 关于促进抽水蓄能电站健康有序发展有关问题的意见 到 2025 年，全国抽水蓄能电站总装机容量达到约 1 亿千瓦，占全国电力总装机的比重达到 4%左

81、右。 2016 年 11 月 国家能源局 水电发展“十三五”规划 加快抽水蓄能发展，优化抽水蓄能电站区域布局，“十三五”期间新开工抽水蓄能 6000 万千瓦左右，到 2020 年总装机达到 4000 万千瓦，预计 2025 年全国总装机约9000 万千瓦。 2021 年 8 月 国家能源局 抽水蓄能中长期发展规划(2021-2035年) (征求意见稿) 提出 2035 年抽水蓄能装机，将从目前的 3249 万千瓦增加到 3 亿千瓦。 资料来源：政府官网，中国储能网，申万宏源研究 3.3 中国电建在抽水蓄能领域经验丰富，有望带动主营发展 公司在抽水蓄能领域扎根多年， 中标多个大型抽水蓄能大型项目

82、， 相关建设经验丰富。作为中国水利水电建设龙头，公司在抽水蓄能领域拥有较为丰富建设经验，根据公司披露数据看，2018 年至今公司累计新签 9 个抽水蓄能项目，合计金额达 111 亿元。随着抽水蓄能受到政策刺激，相关投资需求有望提高，公司主营业务也将获得推进发展。 表 12：2018 年至今公司累计新签 5 亿元以上抽水蓄能项目合计金额 111 亿元 时间 类型 项目名称 金额（亿元） 2018/1 新签 福建厦门抽水蓄能电站土建及金属结构安装工程施工 18.7 2019/3 新签 湖南省平江抽水蓄能电站工程 7.6 2019/6 新签 河北省易县抽水蓄能电站筹建期洞室及道路工程施工 5.2 2

83、019/10 新签 河南省洛宁抽水蓄能电站主体土建及金属结构安装工程 17.5 2020/3 新签 河北省抚宁抽水蓄能电站筹建期洞室道路及业主营地工程 6.3 2020/12 新签 河南省五岳抽水蓄能电站上水库工程施工 7.8 2020/12 新签 新疆哈密抽水蓄能电站筹建期洞室道路及房建工程 6.6 2021/2 新签 内蒙古芝瑞抽水蓄能电站主体土建及金属结构安装工程施工合同 21.7 2021/3 新签 河北易县抽水蓄能电站主体土建及金属结构安装工程施工合同 19.6 合计 111.0 资料来源：公司公告，申万宏源研究 4. 传统但不失活力，基建板块仍有看点 公司拥有较强的基础设施承包和设

84、计规划能力， 2021年7月底中央政治局会议定调后，专项债发行边际改善，地方投资重新获得活力，在逆周期调预期升温，龙头集中度上行的背景下，传统施工板块有望获得延续，中国电建基建业务有望获得支撑。2020 年公司基础设施工程总承包实现营收 2130 亿元，同比增长 22.3%，新签订单 3314 亿元，同比增长27.2%，近四年基建板块营收 CAGR 达 20.3%，新签 CAGR 达 21.1%。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 23 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 图 23： 公司基建业务近四年营收 CAGR 达 20.3% 图 24：公司基建业务近四年新签

85、CAGR 达 21.1% 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 4.1 专项债发行边际改善，地方投资重获活力 中央政治局会议定调，专项债发行有望提速。近几年国家推行去杠杆政策，地方政府融资情况严峻，基础设施投资受到阻碍。2021 年 7 月底中共中央政治局召开会议，提出积极的财政政策要提升政策效能，兜牢基层“三保”底线，合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量目标。次月发改委下发相关通知，要求地方做好今年下半年和明年上半年专项债项目准备工作， 各地要在 10 月底前将一批符合条件、已完成前期工作的项目录入重大项目库，确保这批项目具备

86、尽快开工建设的条件。 与此前中央政治局政策相比，本次新增“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”目标，相似目标需追溯至 2018 年 7 月 23 日国务院常务会议。 2018 年 7 月 23 日国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，会议提出“加快今年（2018 年）1.35 万亿元地方政府专项债券发行和使用进度，在推动在建基础设施项目上早见成效”。18 年上半年专项债累计净发行仅 427 亿元，剩余近 1.3 万亿债券额度在政策态度明确后加速释放，8 月、9 月专项债发行量分别达 4448 亿、6713 亿，净融资额分别为 4394 亿、6524 亿，

87、相较此前均有大幅度上升。 我们认为两次会议时间窗口相同， 政策的指向明确，财政部最新下达 2021 年新增专项债务限额 3.47 万亿元，截至 2021 年 7 月底累计发行专项债 1.35 万亿元，净融资额 1.14万亿，此次政治局会议定调后，专项债发行有望提速。 图 25：18 年 8、9 月专项债发行量快速提升（单位：亿元） 图 26： 1818 年 8 8、 9 9 月专项债净融资额快速上升 （单位：亿元） 01742213019.0%22.4%11.9%25.3%22.3%0%5%10%15%20%25%30%050002500201620

88、020基础设施工程承包营收（亿元）YoY(右轴)62605331424.5%-3.4%40.4%27.2%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05000250030003500200192020基础设施建筑新签订单（亿元）YoY(右轴) 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 24 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 表 13：2021 年 7 月底中央政治局会议提出合理把握预算内投资和

89、地方政府债券发行进度 20210730 中央政治局会议 20210430 中央政治局会议 202012 中央经济工作会议 20200730 中央政治局会议 20180731 中央政治局会议 20180419 中央政治局会议 经济形势态度 当前全球疫情仍在持续演变，外部环境更趋复杂严峻，国内经济恢复仍然不稳固、不均衡 1、辩证看待一季度经济数据，当前经济恢复不均衡、基础不稳固。要用好稳增长压力较小的窗口期，推动经济稳中向好； 2、聚力深化供给侧结构性改革，打通国内大循环、国内国际双循环堵点 我国是全球唯一实现经济正增长的主要经济体，三大攻坚战取得决定性成就，科技创新取得重大进展，改革开放实现重要

90、突破，民生得到有力保障 1、我们遇到的中长期问题必须从持久战的角度加以认识，加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局 2、维护社会稳定大局，努力完成全年经济社会发展目标任务 1、当前经济运行稳中有变，面临一些新问题新挑战，外部环境发生明显变化； 2、要抓住主要矛盾，采取针对性强的措施加以解决； 3、要保持经济社会大局稳定，深入推进供给侧结构性改革，打好“三大攻坚战” 1、新旧动能转换加快实施，改革开放继续有力推进，一季度经济运行总体平稳、好于预期，开局良好 2、国内经济存在下行压力，但更多是结构性、体制性的，必须保持定力、增强耐力，勇于攻坚克难 货币政策 1、稳健的货币政

91、策保持流动性合理充裕，助力中小企业和困难行业持续恢复。 2、要增强宏观政策自主性，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。 1、保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，不急转弯，把握好时度效，固本培元，稳定预期。 2、保持流动性合理充裕 3、保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。 宏观杠杆率基本稳定，恢复经济和防范风险处理好，补充银行资本金，债券市场法制，加大对科创、小微、绿色发展金融支持 货币政策要更加灵活适度、精准导向 要把好货币供给总闸门，保持流动性合理充裕 稳健的货币政策要松紧适度 财政政策 4,4486,7135,2677,1489,9806,3074,68302,0004,000

92、6,0008,00010,00012,0------------032021-064,3946,5247,1489,9805,9854,289-2,00002,0004,0006,0008,00010,00012,0--012016-0

93、-------012021-05 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 25 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 积极的财政政策要提升政策效能，兜牢基层“三保”底线，合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量 落实落细，兜牢基层“三保”底线，发挥对优化经济结构的撬动作用 可持续，适度支出，增强国家重大战略保障，主动作为，抓实化解地方政府隐性债务风险工作 财政政策更加

94、积极有为、注重实效。要保障重大项目建设资金，注重质量和效益 财政政策要在扩大内需和结构调整上发挥更大作用 宏观政策要立足于推动高质量发展，更加注重质的提升，更加注重激发市场活力，积极的财政政策要加力提效 扩大内需 要促进国内需求加快恢复，促进制造业投资和民间投资尽快恢复，做好国家重大项目用地等要素保障，制定促进共同富裕行动纲要，以城乡居民收入普遍增长支撑内需持续扩大 国内大循环为主体、国内国际双循环新发展格局，扭住供给侧结构性改革主线，注重需求侧管理，打通堵点，补齐短板，贯通生产、分配、流通、消费各环节，形成需求牵引供给、供给创造需求的更高水平动态平衡 1、要持续扩大国内需求，克服疫情影响，扩

95、大最终消费，为居民消费升级创造条件。 2、要以新型城镇化带动投资和消费需求，推动城市群、都市圈一体化发展体制机制创新 1、要做好稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期工作 2、把补短板作为当前深化供给侧结构性改革的重点任务，加大基础设施领域补短板的力度 把推动制造业高质量发展作为稳增长的重要依托，引导传统产业加快转型升级，做强做大新兴产业 房地产 1、要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，稳地价、稳房价、稳预期，促进房地产市场平稳健康发展。 2、加快发展租赁住房，落实用地、税收等支持政策。 要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，增加保障性租赁住房和共有产权住房供给，防止以学区房等名

96、义炒作房价。要坚持不懈抓好安全生产。 1、高度重视保障性租赁住房建设，加快完善长租房政策，逐步使租购住房在享受公共服务上具有同等权利 2、探索利用集体建设用地和企事业单位自有闲置土地建设租赁住房 3、要降低租赁住房税费负担，整顿租赁市场秩序 要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，促进房地产市场平稳健康发展。 坚持因城施策，促进供求平衡，合理引导预期，整治市场秩序，坚决遏制房价上涨 要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实好一城一策、因城施策、城市政府主体责任的长效调控机制 资料来源：国务院，申万宏源研究 “去杠杆”政策与“形成实物工作量”目标不冲突，市场主体将以表内债券融资为主。去杠杆政

97、策推行至今，隐性债务受到强市场监管，2021 年监管继续加强，严禁新增地方政府隐性债务、妥善化解存量地方政府隐性债务，强化风险管理。市场担心严监管下地方政府平台主体融资环境持续恶化，我们认为 18 年后地方政府对于存量债务一直在进行优化，对于新增债务， 低成本债券占比不断增加， 根据我们统计 2020 年全国有发债记录的地方政府（含平台）存量债务新增 9.09 万亿元（2019 年新增 7.98 万亿元），其中城投债券、地方政府债券新增占比由 45.0%提升至 52.9%。 图 27： 2018 年开始地方政府债务余额中债券占比逐步提升（单位：万亿） 图 28：20202020 年新增地方政府

98、债务中以债券新增为主（单位：万亿） 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 26 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 4.2 行业集中度提升下，龙头有望进一步抢占市场 建筑行业迈入存量时代后行业龙头优势逐步体现，持续受益行业集中度提升。自 19Q2以来，央企、国企累计新签订单增速超过行业水平，行业市占率近年加速提升。根据新签订单情况，20 年大型建筑央企、国企新签订单增速大部分超过行业平均水平，其中中国电建、 中国中冶、 中国铁建和中国中铁增速超过 20%， 分别为 31.5%/29.5%/27.3%/20

99、.4%。21 年上半年大型央企新签订单合计市占率高达 39.7%，较 2013 年占比提升 16.0pct。 随着“两重一新”和碳中和的不断推进，专项债发行边际改善，行业需求迎来新一轮增长，位居行业龙头的企业有望优先抢占市场订单，带动基建板块新签和营收增长。 表 14：龙头公司累计新签订单增速超过行业水平 同比增长 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 中国建筑 18.1% 21.9% 18.3% 9.0% 9.2% -5.0% 5.2% 9.3% 11.5% 33.6% 21.

100、0% 中国中铁 8.7% 0.3% 10.5% 14.5% 27.9% 7.8% 24.1% 24.3% 20.4% -2.5% 18.8% 中国铁建 5.0% 6.3% 18.0% 25.1% 26.7% 14.4% 21.9% 24.7% 27.3% 34.9% 20.4% 中国电建 12.1% 16.2% 15.8% 3.2% 12.3% -15.4% 11.1% 30.2% 31.5% 55.9% 13.7% 中国交建 -1.0% 13.4% 15.9% 12.2% 8.1% 11.9% 7.3% 12.8% 10.8% 80.5% 28.5% 中国中冶 10.4% 5.3% 20.5

101、% 18.9% 18.3% -4.1% 21.9% 31.1% 29.5% 60.7% 32.2% 中国化学 52.5% 47.1% 11.6% 6.7% 56.7% 20.4% 1.9% 27.8% 10.5% 20.4% 44.9% 上海建工 17.7% 30.8% 19.9% 17.7% 18.8% -35.8% -2.8% 1.7% 7.2% 63.0% 26.7% 建筑行业 7.2% 6.6% 2.5% 4.4% 6.0% -14.8% 4.7% 8.8% 12.4% 31.9% 14.4% 资料来源：Wind，申万宏源研究 表 15：大型建筑央企新签订单行业占比加速提升（单位：亿元

102、） 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021H1 中国建筑 12,725 14,117 15,129 18,612 22,249 26,271 28,700 32,008 18,265 中国中铁 9,297 9,346 9,570 12,350 15,569 16,922 21,649 26,057 10,337 中国铁建 8,535 8,277 9,488 12,191 15,083 15,845 20,069 25,543 10,546 5.3 6.8 7.3 7.2 7.8 9.1 22.0 25.6 30.6 33.4 37.8 42.0

103、 2.0 3.9 5.9 8.0 10.9 14.5 007020072008200920000192020城投债券余额城投非债债务余额一般债+专项债余额-0.03 0.61 1.25 2.84 4.39 4.28 2.09 2.98 3.56 -2.00.02.04.06.08.010.0201820192020城投债券新增城投非债债务新增一般+专项新增 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 27 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 中国电建 2,102 2,380 3,278 3,

104、610 4,068 4,558 5,118 6,733 3,823 中国交建 5,433 6,084 6,503 7,308 9,000 8,909 9,627 10,668 6,851 中国中冶 2,553 3,298 4,016 5,024 6,028 6,657 7,876 10,197 6,151 中国化学 820 729 630 705 951 1,450 2,272 2,512 1,319 建筑行业新签订单（亿元） 174,957 184,683 184,402 212,768 254,620 272,854 289,235 325,174 144,134 大型建筑央企新签占比 2

105、3.7% 23.9% 26.4% 28.1% 28.6% 29.5% 33.0% 35.0% 39.7% 资料来源：Wind，申万宏源研究 5. 财务分析比较中国电建资产质量较高 公司盈利能力较为稳定， 水利电力建设存在一定专业技术壁垒， 毛利率优于行业平均。公司业务具备较强的盈利能力，毛利率高于行业平均，2020 年公司毛利率达 14.2%，同比上升 0.17pct，较行业平均高 2.2pct。净利率方面，2020 年公司合理应对疫情冲击，销售净利率达 3.17%，同比上升 0.13pct，行业平均达 3.36%，同比下降 0.35pct。 图 29：2020 年毛利率较行业平均高 2.2p

106、ct 图 30：净利率较为平稳，略低于行业平均值 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 收现比稳步提升，现金流改善明显。2018 年开始国家逐步加强行业调控，隐性地方政府债务受到强监管，建筑行业回款压力提升。公司凭借较为优秀的资产质量，收现比逆势上升，2020 年收现比同比上升 5.64pct 至 104.3%，经营性现金流同比多流入 337 亿元达 430 亿元。 图 31：2020 年公司收现比快速增长，现金流改善 图 32： 公司付现比持续上升， 2020 年与行业平均值基本持平 13.0%14.1%14.8%14.1%14.2%11.4%11.5%12.3

107、%11.9%12.0%0%2%4%6%8%10%12%14%16%200192020中国电建行业平均3.18%3.03%3.37%3.05%3.17%3.30%3.60%3.73%3.71%3.36%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%200192020中国电建行业平均 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 28 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 总资产周转率低于行业平均，提升空间较大。近几年公司规模快速扩大，总资产周转率有

108、所下降，2020 年公司总资产周转率达 0.47，同比上升 0.016，较行业均值低 0.23，存在较大提升空间。应收账款周转率总体保持平稳，行业平均值自 2018 年起增长迅速，2020 年公司应收账款周转率略低于行业平均值。存货周转率 2019 年起不断上升，2020年达到 2.47。 图 33：2020 年公司总资产周转率较行业平均低22.9pct 图 34：应收账款周转率保持平稳，自 2019 年起低于行业平均值 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 图 35：存货周转率近两年增长迅速，但仍低于行业平均值 94.8%91.6%94.5%98.6%104.3

109、%96.2%98.0%103.0%102.0%102.1%50%60%70%80%90%100%110%200192020中国电建行业平均80.5%85.0%87.6%93.3%94.6%87.3%93.8%100.1%98.1%97.7%50%60%70%80%90%100%110%200192020中国电建行业平均0.530.500.460.460.470.740.710.680.700.700.00.10.20.30.40.50.60.70.8200192020中国电建行业平均7.246.586.687.067.245.9

110、85.806.067.237.773.04.05.06.07.08.09.0200192020中国电建行业平均 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 29 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 资料来源：Wind，申万宏源研究 公司运营类资产占比较高，资产质量优于行业平均。受会计准则影响，运营类资产按照回款确定性划分至长期应收款或无形资产。公司运营类资产占总资产比重较高，2020 年受疫情影响，（无形资产+长期应收款）占总资产比重同比下降 7.72pct 至 27.8%，但仍较行业平均高 12.1pct，其中公司无形资产占总资产比重达 22.7%。 图

111、 36：公司无形资产与长期应收款占总资产比重优于行业平均 资料来源：Wind，申万宏源研究 图 37：2020 年公司无形资产占总资产比重达 22.7% 图 38：公司长期应收款占总资产比重较低 2.001.991.992.062.472.292.262.884.374.380.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0200192020中国电建行业平均20.0%27.7%32.5%35.5%27.8%30.3%32.0%31.9%35.4%37.5%13.6%15.5%15.9%14.0%15.7%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2

112、00192020中国电建中国交建行业平均 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 30 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 6. 盈利预测与估值 6.1 未来三年业绩 CAGR 为 12.4%，新能源投资带动财务费用率提升 根据新签合同情况和历史财务数据进行预测，预计公司 2021-2023 年营业收入分别为 4566 亿/5129 亿/5713 亿，对应增速 13.6%/12.3%/11.4%。 表 16：预计公司 2021-2023 年营业收入 CAGR 约为 12.4% 2018

113、 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业总收入（亿元） 2953 3485 4020 4566 5129 5713 工程承包与勘测设计 2413 2829 3324 3813 4316 4834 房地产开发 199 233 218 218 218 218 电力投资与运营 144 170 189 221 254 287 设备制造与租赁 16 25 38 50 65 84 其他业务 181 228 251 264 277 291 营业收入总增速（%） 10.7% 18.0% 15.3% 13.6% 12.3% 11.4% 工程承包与勘测设计 10.0% 17.2% 17.5%

114、 14.7% 13.2% 12.0% 房地产开发 7.4% 17.3% -6.4% 0.0% 0.0% 0.0% 电力投资与运营 48.5% 17.7% 11.2% 17.4% 14.8% 12.9% 设备制造与租赁 1.7% 53.9% 51.1% 30.0% 30.0% 30.0% 其他业务 2.6% 26.5% 9.9% 5.0% 5.0% 5.0% 毛利率（%） 14.9% 14.3% 14.4% 14.2% 14.0% 13.9% 工程承包与勘测设计 12.5% 11.5% 11.8% 11.7% 11.6% 11.5% 房地产开发 22.6% 19.4% 19.0% 19.0% 1

115、8.5% 18.0% 电力投资与运营 43.2% 43.9% 47.9% 45.0% 44.0% 43.0% 设备制造与租赁 19.0% 35.8% 36.4% 36.0% 36.0% 35.0% 11.5%17.8%19.8%22.3%22.7%18.5%19.1%20.0%19.9%18.1%6.8%6.3%6.5%6.1%6.9%0%5%10%15%20%25%200192020中国电建中国交建行业平均8.5%9.9%12.7%13.2%5.0%11.8%12.9%12.0%15.5%19.4%6.8%9.2%9.4%7.8%8.7%0%5%10%15%20%25%

116、200192020中国电建中国交建行业平均 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 31 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 其他业务 16.1% 18.9% 16.3% 16.0% 16.0% 16.0% 资料来源：Wind，申万宏源研究 新能源投资规模增大下财务费用提升，费用率有所上升，预计 2021-2023 年财务费用率分别为 2.51%/2.59%/2.61%，综合影响下四费率分别为 9.49%/9.42%/9.34%。 表 17：新能源投资增加，财务费用率上行 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 销售费用率（%

117、） 0.32% 0.32% 0.27% 0.27% 0.27% 0.27% 管理费用率（%） 3.52% 3.28% 2.86% 3.21% 3.21% 3.16% 研发费用率（%） 3.13% 3.24% 3.80% 3.50% 3.35% 3.30% 财务费用率（%） 2.18% 2.15% 2.38% 2.51% 2.59% 2.61% 四费率加总（%） 9.16% 8.99% 9.30% 9.49% 9.42% 9.34% 资料来源：Wind，申万宏源研究 6.2 估值：合理市值约 1131 亿 首次覆盖，给予“买入”评级：预计公司 21-23 年归母净利润分别为 88.1 亿/97.

118、0 亿/106.3亿 （其中电力运营板块净利润31亿/34亿/38亿） ， 增速分别为10.3%/10.0%/9.6%，对应 PE 分别为 10X/9X/9X。 公司主营业务分为传统工程承包及其他业务和电力运营业务。公司是全国水利电力建设龙头企业，具备清洁能源规划建设一体化能力，下属 7 大设计院技术实力强劲。抽水蓄能定价机制革新提振水利行业景气度，拉长公司经营久期，传统业务发展前景优于行业平均。 公司电力运营业务清洁能源装机占比较高，业务发展值得期待，截至 2020 年末，中国电建发电装机总量达 16.1GW，清洁能源发电装机量占总装机比例达 80%，处于行业领先地位。考虑公司“十四五”期间

119、清洁能源装机量上行，契合国家政策方向，该板块发展值得期待。 表 18：中国电建清洁能源发电装机量占总装机比例达 80%（单位：万千瓦） 集团名称 公司名称 2020 年末装机量 总装机 火电 风电 光伏 水电 风光水合计 风光水/所有装机比例 中国电力建设集团 中国电建 1613 316 528 129 640 1297 80% 华能集团 华能国际 11326 10225 813 251 37 1101 10% 内蒙华电 1285 1140 138 7 145 11% 大唐集团 大唐发电 6824 5283 463 158 920 1541 23% 华银电力 585 524 37 10 14

120、61 10% 大唐新能源 1229 7 1117 105 1222 99% 桂冠电力 1188 133 32 1023 1055 89% 国电投 中国电力 4991 3279 502 627 583 1712 34% 吉电股份 913 330 252 331 583 64% 上海电力 1677 1093 294 290 584 35% 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 32 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 国家能源集团 国电电力 8799 6708 633 21 1437 2091 24% 长源电力 378 359 19 19 5% 龙源电力 2418 188 2

121、230 2230 92% 中广核 中广核新能源 755 336 296 109 14 419 55% 华润电力 4337 3213 1040 56 28 1124 26% 国投电力 3182 1188 214 103 1677 1994 63% 三峡集团 三峡能源 1190 690 477 23 1190 100% 长江电力 4560 4560 4560 100% 资料来源：公司公告，申万宏源研究 采用分部估值法，公司 21-23 年传统工程承包及其他业务归母净利润分别为 57.5 亿/62.5 亿/67.9 亿，增速分别为 4.8%/8.7%/8.6%，电力运营业务归母净利润分别为 30.6

122、亿/34.4 亿/38.4 亿，增速分别为 22.5%/12.6%/11.4%。 传统工程承包及其他业务选取同属于各自专业工程板块龙头公司作为可比公司，选取中国中冶、中国化学、中国交建、中国核建，21 年可比公司 PE 均值约 9.9 倍，假设公司传统工程承包及其他业务按照 21 年 9.9 倍 PE 计算， 对应市值 568 亿元。 公司电力运营投资业务新能源装机体量大且比重较高，2020 年公司清洁能源装机占比达 80%以上，A 股上市公司对标三峡能源（清洁能源装机占比达 100%），选取电力投资运营领域龙头公司华能国际、长江电力、国投电力和清洁能源装机占比较高的三峡能源作为可比公司，21

123、 年可比公司 PE 均值约 18.4 倍，假设公司电力运营业务按照 21 年 18.4 倍计算，对应市值563 亿。综合两部分业务情况，21 年公司合计市值 1131 亿元，对应整体 PE 为 12.8 倍，当前市值 907 亿元，对应空间 24.7%，给予“买入”评级。 表 19：可比公司 21 年传统业务板块均值 9.9 倍，电力运营板块均值 18.4 倍 收盘价（元/股） 市值 （亿元） 2020年收入（亿元） 2020 年归母净利润（亿元） EPS（元/股） PE 2021/8/24 2021/8/24 2020 2021E 2022E 2020 2021E 2022E 传统业务板块

124、中国中冶 3.98 825 4,001 79 0.32 0.44 0.51 7.2 9.0 7.8 中国交建 6.78 1,096 6,276 162 0.90 1.20 1.33 7.2 5.7 5.1 中国核建 7.93 210 728 14 0.43 0.57 0.64 14.2 13.8 12.4 中国化学 10.20 503 1,100 37 0.71 0.92 1.17 7.9 11.1 8.7 平均 9.1 9.9 8.5 电力运营板块 华能国际 5.20 816 1,694 46 0.18 0.46 0.56 15.4 11.2 9.4 长江电力 19.85 4,514 578

125、 263 1.19 1.15 1.21 16.6 17.3 16.4 国投电力 9.45 658 393 55 0.78 0.82 0.95 10.9 11.5 9.9 三峡能源 5.74 1,640 113 36 0.18 0.17 0.24 0.0 33.6 23.6 平均 10.7 18.4 14.8 中国电建 5.93 907 4,020 80 0.46 0.58 0.63 7.4 10.3 9.4 资料来源：Wind，申万宏源研究 注：对比公司业绩预测均来自 Wind 一致预测 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 33 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 财务

126、摘要 合并损益表 百万元 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业总收入 348,793 401,955 456,570 512,938 571,343 营业收入 348,028 401,181 456,570 512,938 571,343 营业总成本 333,108 383,904 437,748 491,980 548,167 营业成本 298,987 344,083 391,847 440,773 491,608 税金及附加 2,640 2,256 2,562 2,879 3,206 销售费用 1,106 1,078 1,225 1,376 1,532 管理费用 1

127、1,437 11,479 14,656 16,465 18,054 研发费用 11,288 15,269 15,980 17,183 18,854 财务费用 7,511 9,573 11,479 13,304 14,912 其他收益 209 515 200 200 200 投资收益 612 3,103 517 518 524 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 8 20 0 0 0 信用减值损失 -2,209 -3,408 -953 -1,264 -1,375 资产减值损失 -1,093 -2,175 -383 -223 -231 资产处置收益 432 124 124 124

128、 124 营业利润 13,646 16,228 18,328 20,312 22,417 营业外收支 41 -21 0 0 0 利润总额 13,687 16,207 18,328 20,312 22,417 所得税 3,085 3,471 4,274 4,850 5,473 净利润 10,602 12,736 14,053 15,463 16,944 少数股东损益 3,362 4,749 5,240 5,765 6,318 归母净利润 7,240 7,987 8,813 9,697 10,626 资料来源：wind，申万宏源研究 合并现金流量表 百万元 2019 2020 2021E 2022

129、E 2023E 净利润 10,602 12,736 14,053 15,463 16,944 加：折旧摊销减值 11,253 12,513 11,957 14,461 17,003 财务费用 9,720 10,694 11,479 13,304 14,912 非经营损失 -1,409 -3,598 -444 -752 -641 营运资本变动 -22,909 -5,503 -13,975 -15,368 -15,164 其它 2,237 16,121 9,923 13,434 13,378 经营活动现金流 9,493 42,963 32,993 40,542 46,432 资本开支 66,796

130、 58,376 79,898 81,350 80,074 其它投资现金流 -5,474 247 -1,682 -1,695 -1,274 投资活动现金流 -72,270 -58,129 -81,580 -83,045 -81,348 吸收投资 50,109 41,197 15,000 15,000 15,000 负债净变化 -5,758 -559 40,117 55,098 43,665 支付股利、利息 19,192 22,028 13,751 15,067 16,851 其它融资现金流 16,187 11,754 -2,169 -3,510 -3,266 融资活动现金流 41,347 30,

131、364 39,197 51,522 38,548 净现金流 -20,642 13,489 -9,390 9,019 3,631 资料来源：wind，申万宏源研究 合并资产负债表 百万元 2019 2020 2021E 2022E 2023E 流动资产 370,620 416,266 440,166 485,571 524,946 现金及等价物 70,076 82,531 73,144 82,167 85,802 应收款项 119,835 133,238 143,758 160,647 177,514 存货净额 156,352 122,680 135,363 152,265 169,826 合同

132、资产 0 58,931 65,640 68,658 70,811 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 34 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 其他流动资产 24,357 18,886 22,260 21,834 20,993 长期投资 20,186 31,336 33,336 35,336 37,336 固定资产 117,338 114,762 144,951 172,708 197,334 无形资产及其他资产 308,954 324,180 364,076 410,846 456,681 资产总计 817,099 886,543 982,529 1,104,461

133、1,216,297 流动负债 353,057 381,709 420,370 475,542 521,908 短期借款 39,889 41,521 50,004 69,075 79,860 应付款项 242,255 137,017 139,857 143,309 151,375 其它流动负债 70,913 203,172 230,508 263,159 290,673 非流动负债 269,400 280,925 311,469 349,528 384,994 负债合计 622,457 662,634 731,838 825,070 906,902 股本 15,299 15,299 15,299

134、 15,299 15,299 其他权益工具 22,944 25,996 25,996 25,996 25,996 资本公积 25,780 27,416 27,416 27,416 27,416 其他综合收益 -63 -1,408 -1,408 -1,408 -1,408 盈余公积 1,793 2,137 2,515 2,932 3,389 未分配利润 42,604 48,229 54,391 61,909 70,139 少数股东权益 86,007 105,883 126,123 146,888 168,206 股东权益 194,642 223,909 250,690 279,390 309,394 负债和股东权益合计 817,099 886,543 982,529 1,104,461 1,216,297 资料来源：wind，申万宏源研究