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1、 首 次 报 告 【 公 司 证 券 研 究 报 告 】 冀东水泥 000401.SZ 区域需求向好,业绩弹性可期 首次覆盖报告 核心观点核心观点 作为华北水泥龙头,公司产能位列行业第三。作为华北水泥龙头,公司产能位列行业第三。在京津冀地区,公司水泥熟料 产能份额达到 54%。19 年受建国 70 周年大庆影响,华北地区水泥供给和 需求均有收缩, 同时华北区域水泥价格上涨低于市场预期, 导致业绩增速低 于预期。20 年无 70 周年大庆影响,业绩有望保持较好弹性。从公司管理 看,由于 18/19 年公司环保设备/矿山安全的投入增加,以及资产负债率下 降和融资成本的下行,吨管理/财务费用均存在改
2、善空间。 新增产能有限,新增产能有限,电石渣熟料冲击减缓电石渣熟料冲击减缓。我们预计 20 年全国水泥熟料产能新 点火/净增产能分别为3510/2045万吨, 净增产能仅占19年底产能的1.12%。 其中,华北区域净新增产能为 155 万吨,相比较 19 年净新增 310 万吨产能 进一步减少,对当地市场供需格局的扰动程度较小。同时由于错峰限产执行 趋严,华北地区价格有望继续抬升。此外,3 月底,内蒙古冀东水泥等四家 传统水泥熟料企业分别与乌海及周边地区的五家电石渣熟料企业签订了产 能置换协议,并编制了错峰生产产能置换方案,对华北地区熟料冲击大为减 缓,有利于泛华北地区水泥价格体系稳定。 区域
3、需求向好,区域需求向好,充分充分受益雄安建设。受益雄安建设。我们中性预计 20 年河北(不含雄安) 水泥需求 1.10 亿吨,YoY+7.4%。以浦东新区为参照,雄安新区建设将长期 拉动水泥需求,长期水泥需求有望达 1783 万吨。预计雄安新区 20 年水泥 需求约为 487 万吨,公司在雄安周边有水泥熟料产能 642 万吨,将充分受 益雄安发展。公司在河北以外产能所在省市投资稳健增长,20 年此 6 个省 市计划投资完成额 2.35 万亿,YoY+8.2%。 财务预测与投资建议财务预测与投资建议 预测 20-22 年 EPS 2.46/2.74/2.97 元,水泥行业 20 年平均 PE 为
4、 9X,公司 核心区域受益于京津冀一体化,且雄安 2020 年为大规模建设的首年,公司 自身费用存在继续下降的预期,我们认可给予公司 20 年 9XPE,对应目标 价 22.14 元,首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示风险提示:华北地区需求不及预期风险; 环保因素导致产线关停风险; 危废固 废无害化处置业务毛利率下滑风险 投资评级 买入 增持增持 中性 减持 (首次) 股价 (2020 年 05 月 14 日) 20.92 元 目标价格 22.14 元 52 周最高价/最低价 21.73/13.61 元 总股本/流通 A 股(万股) 134,752/134,721 A 股市值(百万元) 2
5、8,190 国家/地区 中国 行业 建材 报告发布日期 2020 年 05 月 15 日 股价表现 1 周周 1 月月 3 月月 12 月月 绝对表现 -0.85 5.18 22.20 32.66 相对表现 -0.86 2.58 23.77 24.98 沪深 300 0.01 2.60 -1.57 7.68 资料来源:WIND、东方证券研究所 证券分析师 黄骥 *6074 执业证书编号:S0860520030001 联系人 聂磊 *7504 联系人 江剑 *7275 公司主要财务信息 2018A 2019A 2020E 2
6、021E 2022E 营业收入(百万元) 30,849 34,507 37,026 39,150 40,924 同比增长(%) 101.8% 11.9% 7.3% 5.7% 4.5% 营业利润(百万元) 3,436 6,307 7,732 8,596 9,320 同比增长(%) 810.7% 83.6% 22.6% 11.2% 8.4% 归属母公司净利润(百万元) 1,483 2,701 3,315 3,688 4,000 同比增长(%) 1243.7% 82.1% 22.8% 11.2% 8.5% 每股收益(元) 1.10 2.00 2.46 2.74 2.97 毛利率(%) 30.6% 3
7、7.1% 37.8% 37.8% 37.9% 净利率(%) 4.8% 7.8% 9.0% 9.4% 9.8% 净资产收益率(%) 12.0% 18.0% 19.9% 19.1% 18.1% 市盈率 18.9 10.4 8.5 7.6 7.0 市净率 1.9 1.8 1.6 1.4 1.2 资料来源:公司数据,东方证券研究所预测,每股收益使用最新股本全面摊薄计算, 冀东水泥首次报告 区域需求向好,业绩弹性可期 2 目 录 一、华北水泥龙头,费用率有望改善 . 5 1.1 产能位居行业第三,华北是其核心区域 . 5 1.2 业绩 20 年有望保持较好弹性 . 6 1.3 吨管理/财务费用依然存改善
8、空间 . 7 二、新增供给有限,需求向好,固废业务稳步推进 . 9 2.1 区域新增产能有限,价格有望继续抬升 . 9 2.2 预计河北 20 年水泥需求增长 7.4% . 14 2.3 参考浦东新区经验,雄安新区长期水泥需求量较大. 17 2.4 其他地区水泥需求向好 . 20 2.5 环保业务前景广阔,提升水泥产能利用率 . 22 三、盈利预测与投资建议 . 25 3.1 盈利预测 . 25 3.2 投资建议 . 26 四、风险提示 . 27 qRpQnMtQsPmNzQmOuMmQzRaQ8Q9PpNnNmOnNjMoOrMfQpOuMbRnNvMvPtPpPvPnMuN 冀东水泥首次报
9、告 区域需求向好,业绩弹性可期 3 图表目录 图 1:2019 年国内水泥熟料产能规模(万吨/年) . 5 图 2:2019 年公司熟料产能分布 . 5 图 3:2019 年华北地区水泥熟料各企业产能占比(%) . 6 图 4:2019 年京津冀地区水泥熟料各企业产能占比(%) . 6 图 5:2010-2019 年公司营业收入(亿) . 7 图 6:2010-2019 年公司归母净利润(亿) . 7 图 7:2019 年全国/华北地区水泥出货率(%) . 7 图 8:06-19 年京津冀 9 月+10 月水泥合计产量(万吨) . 7 图 9:2014-2019 年各公司吨费用(元/吨) .
10、8 图 10:2014-2019 年各公司吨销售费用(元/吨) . 8 图 11:2014-2019 年各公司单吨费用(元) . 8 图 12:2014-2019 年公司吨管理费拆分(元/吨) . 8 图 13:2014-2019 年各公司单吨财务费用(元/吨) . 9 图 14:2014-2019 年各公司资产负债率(%). 9 图 15:2019 年分区域新增熟料产能(万吨,%) . 9 图 16:2007-2020 年京津冀地区新增熟料产能(万吨) . 11 图 17:2019 年河北省 CR5 达到 71% . 12 图 18:2017-2020 年华北地区水泥均价(元/吨) . 13
11、 图 19:全国/华北/呼和浩特水泥价格(元/吨) . 13 图 20:2019 年公司按地区收入结构 . 14 图 21:2019 年公司按地区毛利结构 . 14 图 22:2012-2019 年河北省基建固定资产投资额(亿) . 15 图 23:2011-2019 年河北省地产开发投资额(亿) . 15 图 24:1992-2019 年浦东新区占地面积(平方公里) . 17 图 25:1992-2019 年浦东新区固定资产投资额(亿) . 17 图 26:1993-2019 年固定资产投资价格指数 . 18 图 27:1992-2019 年浦东单位面积投资额(亿/平方公里) . 18 图
12、28:雄安新区附近水泥熟料生产线分布 . 20 图 29:可比省市 2020 年计划投资额(万亿) . 21 图 30:2011-2017 年全国危废生产量(万吨) . 22 图 31:2011-2018 年全国危废处置量(万吨) . 22 图 32:2016-2018 年各危废处置方法处理量(万吨) . 23 图 33:水泥窑协同处置危废产能格局(截至 2019 年 4 月) . 23 冀东水泥首次报告 区域需求向好,业绩弹性可期 4 图 34:固废危废处理业务毛利率较高(%) . 24 图 35:2015-2019 年公司熟料产能利用率(%) . 25 图 36:公司过去 10 年(201
13、1/05/14-2020/05/14)PE-Band . 27 表 1:2019 年公司水泥各区域市场占有率(%) . 6 表 2:2019 年新点火熟料产线(万吨) . 10 表 3:2020 年各地区新增熟料产能计划(万吨) . 10 表 4:华北主要省市错峰生产政策文件具体规定 . 11 表 5:内蒙古电石渣与传统水泥熟料企业错峰生产产能置换方案 . 13 表 6:河北省 2020 年重点项目计划(基建部分) . 15 表 7:河北地区水泥需求系数 . 16 表 8:2020 年河北水泥需求测算 . 16 表 9:浦东新区和雄安新区对比 . 18 表 10:雄安新区建设大事梳理 . 18
14、 表 11:雄安新区水泥需求测算(万吨) . 19 表 12:雄安新区附近水泥熟料生产线(万吨) . 20 表 13:公司产能分布主要省市 2020 年计划投资(亿元) . 21 表 14:公司 4 个水泥协同处置项目情况 . 24 表 15:可比公司估值表(截至 2020 年 5 月 14 日) . 26 冀东水泥首次报告 区域需求向好,业绩弹性可期 5 一、一、华北水泥龙头,费用率有望改善华北水泥龙头,费用率有望改善 1.1 产能位居行业第三,华北是其核心区域 水泥产能位列国内第三。水泥产能位列国内第三。公司是国家重点支持水泥结构调整的 12 家大型水泥企业集团之一、中国 北方最大的水泥生
15、产厂商。随着公司与金隅集团的资产重组完毕,公司成为全国第三大水泥企业, 仅次于中建材集团和海螺水泥。截至 2019 年底,公司年熟料产能 1.17 亿吨,年水泥产能 1.7 亿 吨,市场覆盖河北、北京、天津、陕西、山西、内蒙古、吉林、重庆、河南等 13 个省(直辖市、 自治区) 。 公司产能分布相对较为集中, 主要分布在华北 (京津冀晋蒙) /东北 (辽吉黑) /西北 (陕) , 产能占比分别为 69%/9%/12%,其中京津冀产能占比达到 51%,是产能分布核心地区。 图 1:2019 年国内水泥熟料产能规模(万吨/年) 图 2:2019 年公司熟料产能分布 数据来源:中国水泥协会,东方证券
16、研究所 数据来源:中国水泥网,东方证券研究所 华北水泥龙头华北水泥龙头,份额远超同业,份额远超同业。公司产能在华北占据领先优势,根据数字水泥网,截至 2019 年, 公司在华北地区水泥熟料产能份额达到 32%,远超第二名中国建材集团 8%的份额;在京津冀地 区,公司水泥熟料产能份额达到 54%,亦是区域内绝对龙头,份额远超行业其他玩家。但华北地 区小厂较多,除公司有较高市占率外,其他厂商相对较为分散,2019 年华北地区 CR5 为 51%, 京津冀地区集中度相对更高,2019 年京津冀地区 CR5 为 72%。在华北外其他地区,公司市占率 并不具备优势,除了陕西/吉林市占率达到 20%/16
17、%,其余地区市占率均在 10%以内。 0 10000 20000 30000 40000 50000水泥熟料产能规模(万吨/年) 河北, 46% 北京, 3%天津, 2% 山西, 11% 内蒙古, 7% 辽宁, 2% 山东, 2% 陕西, 12% 重庆, 5% 吉林, 5% 黑龙江, 2%河南, 2% 湖南, 1% 冀东水泥首次报告 区域需求向好,业绩弹性可期 6 图 3:2019 年华北地区水泥熟料各企业产能占比(%) 图 4:2019 年京津冀地区水泥熟料各企业产能占比(%) 数据来源:数字水泥网,东方证券研究所 数据来源:数字水泥网,东方证券研究所 表 1:2019 年公司水泥各区域市场
18、占有率(%) 省份 熟料产能(万吨) 区域市占率 北京 285 100% 天津 155 100% 河北 4765 48% 山西 1085 17% 内蒙古 719 10% 陕西 1194 20% 辽宁 202 4% 吉林 388 16% 黑龙江 223 10% 山东 223 2% 河南 155 2% 湖南 155 2% 重庆 508 10% 数据来源:中国水泥网,东方证券研究所 1.2 业绩 20 年有望保持较好弹性 受益供给侧改革及资产重组,受益供给侧改革及资产重组,18/19 年公司年公司业绩业绩持续持续高增长高增长。2011-2015 年,随着固定资产投资增 速持续下滑,需求端承压,公司收
19、入/业绩增速放缓甚至出现下滑。2016-2019 年,一方面受益于 供给侧改革持续推动,区域市场供需改善,水泥价格企稳回升;另一方面公司和金隅集团进行资产 重组,解决同业竞争问题,行业格局优化,2019 年收入/业绩 345/27 亿,YoY+10%/42%。 公司, 32% 中国建材 集团, 8% 蒙西水 泥, 4% 山水集团, 4%曲寨集团, 3% 其他, 49% 公司, 54% 鹿泉曲寨, 7% 武安新峰, 4% 宇峰集团, 4% 福成集团, 3% 中国建材, 3% 其他, 25% 冀东水泥首次报告 区域需求向好,业绩弹性可期 7 图 5:2010-2019 年公司营业收入(亿) 图 6
20、:2010-2019 年公司归母净利润(亿) 数据来源:Wind,东方证券研究所 数据来源:Wind,东方证券研究所 19 年受建国年受建国 70 周年大庆影响,公司收入周年大庆影响,公司收入/业绩业绩略有扰动略有扰动,预计,预计 20 年年有望持续高增长有望持续高增长。受 19 年建 国 70 周年大庆影响, 京津冀地区工程停工和水泥企业停产长达 21 天 (9 月中旬到 10 月第一周) , 水泥需求和供给同时收缩。需求端,根据数字水泥网,2019 年 9 月末,华北地区水泥出货率一度 下滑到仅 42%,随后在 10 月中下旬缓慢恢复到正常水平。供给端,根据国家统计局,2019 年京 津冀
21、地区 9 月和 10 月水泥合计产量 2011 万吨,YoY-14.2%。受 70 周年大庆影响,公司 19 年收 入/业绩有所扰动,20 年无 70 年周年大庆影响,预计 20 年有望持续高增长。 图 7:2019 年全国/华北地区水泥出货率(%) 图 8:06-19 年京津冀 9 月+10 月水泥合计产量(万吨) 数据来源:数字水泥网,东方证券研究所 数据来源:国家统计局,东方证券研究所 1.3 吨管理/财务费用依然存改善空间 受修理费受修理费/停工损失停工损失/资产负债率较高影响,资产负债率较高影响, 公司吨费用高于同行。公司吨费用高于同行。 截至 2019 年, 公司吨费用 60 元,
22、 相比北方水泥公司天山股份/祁连山/宁夏建材分别高出 11/16/26 元,相比华东水泥公司海螺水泥/ 上峰水泥分别高出 35/34 元。2019 年公司吨销售费用 13 元,与可比公司基本持平。公司吨费用 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 2000019 营业收入(亿)YoY -20 -10 0 10 20 30 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 归母净
23、利润(亿) 0% 20% 40% 60% 80% 100% 全国华北 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 京津冀地区9月+10月水泥产量YoY 冀东水泥首次报告 区域需求向好,业绩弹性可期 8 相对较高, 主要受吨管理费用和吨财务费用拖累, 其中吨管理费用较高主要受修理费和停工损失影 响,吨财务费用较高主要由于公司资产负债率相对较高。 图 9:2014-2019 年各公司
24、吨费用(元/吨) 图 10:2014-2019 年各公司吨销售费用(元/吨) 数据来源:各公司公告,东方证券研究所 数据来源:各公司公告,东方证券研究所 公司单吨管理费用高于同行,存在改善空间。公司单吨管理费用高于同行,存在改善空间。根据公司年报,2019 年公司单吨管理费用 43 元,相 比北方水泥公司祁连山/天山股份/宁夏建材分别高出 12/18/25 元,相比华东水泥公司海螺水泥/上 峰水泥分别高出 28/23 元。一是由于公司重组之前在环保/矿山安全方面有所欠缺,导致修理费用 较高,2019 年达到吨 16.6 元,占吨管理费用 38.5%;二是由于公司处于北方,冬季停产的强制要 求带
25、来停工损失。 随着 18/19 年公司在环保设备/矿山安全的投入增加, 未来吨管理费用有望下降。 图 11:2014-2019 年各公司单吨费用(元) 图 12:2014-2019 年公司吨管理费拆分(元/吨) 数据来源:各公司公告,东方证券研究所 数据来源:公司年报,东方证券研究所 吨财务费用吨财务费用持续向好持续向好,预计趋势延续。,预计趋势延续。受益于供给侧结构性改革及错峰限产的严格执行,水泥行业 从 2016-2019 年进入景气上行期,行业公司盈利/现金流情况好转,且新增产能有限,行业资本开 支逐渐减少,行业中各公司开始偿还有息负债,降低资产负债率,并带来吨财务费用的下降。公司 0
26、20 40 60 80 2001720182019 海螺水泥冀东水泥上峰水泥 宁夏建材祁连山天山股份 0 5 10 15 20 25 30 2001720182019 海螺水泥冀东水泥上峰水泥 宁夏建材祁连山天山股份 0 10 20 30 40 50 2001720182019 海螺水泥冀东水泥上峰水泥 宁夏建材祁连山天山股份 0 5 10 15 20 2001720182019 吨修理费吨职工薪酬吨折旧 吨其他吨停工损失 冀东水泥首次报告 区域需求向好,业绩弹性可期 9 2019 年吨财务费用 12 元/
27、吨,高于主要水泥公司,主要由于公司资产负债率高于同业,截至 2019 年末,公司资产负债率 53%,为同业最高。从负债结构来看,公司有息负债中短期借款占比相对 较高,截至 19 年末,公司有息负债 165.4 亿,其中短期借款 76.0 亿,占比达到 45.9%。公司积 极进行债务结构调整, 20 年 3 月公司公告拟发行可转债,进一步降低财务费用。我们判断随着公 司经营情况继续向好,资产负债率的下降,以及融资利率的走低,公司吨财务费用持续向好趋势有 望延续。 图 13:2014-2019 年各公司单吨财务费用(元/吨) 图 14:2014-2019 年各公司资产负债率(%) 数据来源:各公司
28、公告,东方证券研究所 数据来源:各公司公告,东方证券研究所 二、二、新增供给有限,新增供给有限,需求向好需求向好,固废业务稳步推进,固废业务稳步推进 2.1 区域新增产能有限,价格有望继续抬升 受产能减量置换政策影响,受产能减量置换政策影响,19 年全国新增年全国新增点火点火熟料熟料产能产能 2371.5 万吨。万吨。根据数字水泥网,19 年行 业新点火熟料设计产能 2371.5 万吨,占 19 年底熟料设计产能 18.2 亿吨的 1.3%。其中华北地区 仅山西投产两条熟料生产线,合计产能 310 万吨,占 19 年新增产能 13.1%,相对较少。 图 15:2019 年分区域新增熟料产能(万
29、吨,%) 数据来源:数字水泥网,东方证券研究所 -10 0 10 20 30 40 2001720182019 海螺水泥冀东水泥上峰水泥 宁夏建材祁连山天山股份 0% 20% 40% 60% 80% 2001720182019 海螺水泥冀东水泥上峰水泥 宁夏建材祁连山天山股份 华北, 310, 13% 华东, 465, 20% 中南, 589, 25% 西南, 852.5, 36% 西北, 155, 6% 冀东水泥首次报告 区域需求向好,业绩弹性可期 10 表 2:2019 年新点火熟料产线(万吨) 省份 企业 地址 规模(t/d) 年能力(万吨)
30、投产时间 山西 山西国金电力有限公司 吕梁市文水县 5000 155 2019 年 1 月 山西 山西西山华通水泥有限公司 太原市古交市 5000 155 2019 年 1 月 安徽 芜湖南方水泥有限公司 芜湖市繁昌县荻港镇 5000 155 2019 年 5 月 福建 永安金牛水泥有限公司一期 福建永安市槐南镇 5000 155 2019 年 4 月 江西 江西宜春红狮水泥有限公司 江西宜春市柏木镇 5000 155 2019 年 12 月 湖北 湖北京兰水泥集团有限公司 荆门市京山县钱场镇 5000 155 2019 年 1 月 湖南 湖南桃江南方水泥有限公司(二期) 益阳桃江灰山港镇 5
31、000 155 2019 年 6 月 广西 融安县万德七星水泥(鱼峰) 柳州市融安县 4000 124 2019 年 8 月 广西 北流市路宝水泥有限公司 北流民乐镇新旺村 5000 155 2019 年 5 月 贵州 遵义赛德水泥有限公司 遵义市红花岗区深溪镇 5000 155 2019 年 6 月 云南 华宁玉珠水泥有限公司 玉溪华宁宁州镇 5000 155 2019 年 5 月 云南 昆明崇德水泥有限公司(华新禄劝) 昆明市禄劝县 5000 155 2019 年 10 月 云南 云南省活发集团刘总旗水泥有限公司 玉溪市红塔区 5000 155 2019 年 10 月 云南 云南明良汇江水
32、泥制造有限公司 昆明市宜良县汤池街道 2500 77.5 2019 年 12 月 西藏 华新水泥西藏公司 5000 155 2019 年 10 月 甘肃 天水祁连山水泥有限公司拆迁项目 天水市武山县马力镇 5000 155 2019 年 3 月 合计 2371.5 数据来源:数字水泥网,东方证券研究所 产能置换政策产能置换政策进一步进一步收紧,新增产能有限。收紧,新增产能有限。根据工信部 2020 年 1 月水泥玻璃行业产能置换实施 办法操作问答,停产两年或三年内累计生产不超过一年的水泥熟料生产线不能用于产能置换。随 着产能置换政策不断趋严,华北地区新增熟料产能有限,根据数字水泥网统计,预计 20 年华北地 区净新增熟料产能 155 万吨,相较 19 年净新增 310 万吨进一步减少,且占 20 年净新增熟料产能 2045.3 万吨的 7.6%,相较 19 年 13.1%的占比进一步下降。 表 3:2020