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1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 受益碳中和,耐火保温齐发力受益碳中和,耐火保温齐发力 鲁阳节能(002088.SZ)投资价值分析报告2021.11.26 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 公司为陶瓷纤维领域绝对龙头,公司为陶瓷纤维领域绝对龙头,高端市场具备技术壁垒,高端市场具备技术壁垒,竞争格局优异;低端竞争格局优异;低端 市场具备成本优势,市场具备成本优势,能耗能耗双控下双控下供给格局供给格局迎来优化迎来优化,预计,预计公司公司将将受益于受益于长期长期渗渗 透率透率提升提升及中短期及中短期工业工业企业加大资本开支带来的需求增长企业加大资本开支带来的需求增长。另外,
2、岩棉作为。另外,岩棉作为 A 级防火建筑保温材料首选,需求具备成长空间级防火建筑保温材料首选,需求具备成长空间,公司岩棉业务也将因此受益。公司岩棉业务也将因此受益。 我们我们给予给予公司公司 20212023 年年 EPS 预测预测分别分别为为 1.42/1.80/2.23 元,元,考虑到考虑到公司公司 具备技术具备技术优势优势且未来盈利且未来盈利复合复合增速达到增速达到 25%左右,左右,给予给予公司公司 2021 年年 PE 20 x, 对应目标价对应目标价 36 元,首次覆盖元,首次覆盖,给予公司,给予公司“买入”评级“买入”评级。 陶瓷纤维陶瓷纤维龙头,龙头,向向岩棉领域延伸岩棉领域延
3、伸。鲁阳节能拥有中国最大硅酸铝耐火纤维生产 基地,目前陶瓷纤维产品已包括棉、毯、毡、模块等,广泛应用于石化、冶金、 有色、建材等领域,2021H1 公司陶瓷纤维产能 39 万吨,销量全国占比 40%。 受益于高端应用占比提升及生产效率改善,2020 年陶纤业务毛利率较 2015 年 提升 25pcts。2012 年公司拓展玄武岩纤维(岩棉)业务,广泛应用于建筑外墙 防火保温、工业设备保温、管道保温等领域,当前公司产能已达到 18 万吨。 陶纤行业:渗透率陶纤行业:渗透率具备较大提升空间,具备较大提升空间,高端高端市场竞争格局优异市场竞争格局优异。目前陶瓷纤维 在整个耐火材料中应用占比仅 2.4
4、%,未来还存在较大提升空间,一方面在于节 能减排政策推动下,下游传统石化、冶金等工业对耐火材料的性能提出更高要 求,使用每吨陶瓷纤维每年平均节约相当于 200 吨标准煤产生的热能,节能效 果明显;另一方面,陶瓷纤维可横向拓展至交运、医疗、电子等领域,高端应 用占比有望继续提升。另外,在上游维持高景气度的情况下,工业企业纷纷加 大资本开支扩建项目,将明显拉动陶瓷纤维需求。陶瓷纤维高端市场(1000 以上)具备技术壁垒,行业竞争者主要为鲁阳节能及海外英国摩根、美国奇耐, 国内中小企业受制于技术、资金等因素,较难进入,竞争格局较为优异。低端 市场(1000以下)今年以来在能耗双控政策及原材料压力下,
5、中小企业盈利 水平受到大幅冲击,陶瓷纤维能耗标准的颁布也将进一步提升行业门槛,竞争 格局迎来优化。 公司陶纤业务公司陶纤业务:技术技术优势明显,优势明显,成本成本管控不断增强。管控不断增强。鲁阳节能通过多年研究探 索,掌握的原料配方使产品使用温度分布在 8001600,能够更好地满足不同 客户需求,公司 30 多年来在石化、冶金等工业领域积累了丰富的实践经验,参 与过恒力石化、中石化等多个一体化项目,具备设计技术、施工技术和供货能 力一站式综合服务能力。在引入奇耐生产技术叠加自身不断改进生产工艺,近 年来公司生产效率不断提升,2020 年公司单位燃料及动力成本为 1125 元/吨, 相比于 2
6、018 年下降 20%以上。公司注重管理应收账款,即使在 2019 年下游钢 企及炼油企业利润同比分别下滑 36%和 14%的情况下,公司应收账款占营业收 入的比重仍明显下滑 13.65pcts,显示公司回款能力有所增强。 岩棉行业岩棉行业:行业行业格局格局得到得到优化,优化,市场市场空间广阔空间广阔。为加快岩棉行业结构调整和转 型升级,近年来政策提高行业产能规模门槛、环保整治趋严,2016 年以来行业 新增产能年均增速下降 5%左右。 岩棉作为 A 级防火建筑保温材料首选, 料将受 益于碳达峰、碳中和政策,旧房节能改造有望进一步提速,若仅综合新建建筑 需求和城镇存量住房需求,建筑保温材料市场
7、规模达到 2000 亿左右。 公司岩棉公司岩棉业务:业务:产能产能优势明显,优势明显,成本成本端竞争力增强。端竞争力增强。目前公司岩棉产能达到 18 万吨,在规模上具备一定的优势,“鲁阳巴萨特”岩棉产品经过近几年的市场 推广,在建筑保温市场得到了普遍认可,逐步形成了工业、民用建筑两大市场 齐头并进的发展格局。受益于产能利用率提升对成本的摊销效应,公司产品单 位成本自 2012 年以来累计降幅达 40%左右,竞争力有所增强。 鲁阳节能鲁阳节能 002088 评级评级 买入(首次)买入(首次) 当前价 23.00元 目标价 36.00元 总股本 506百万股 流通股本 449百万股 总市值 116
8、亿元 近三月日均成交额 159百万元 52周最高/最低价 33.7/10.13元 近1月绝对涨幅 -14.81% 鲁阳节能(鲁阳节能(002088.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2021.11.26 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 近6月绝对涨幅 64.64% 近12月绝对涨幅 169.13% 风险因素:风险因素:碳达峰政策不及预期;行业新增产能过多,竞争格局恶化。 投资建议:投资建议:公司作为陶纤龙头,高端市场具备技术壁垒,能耗双控政策下产品 供不应求,公司也已通过产品价格顺利传导成本压力,明年或迎来量价齐升。 我们预计公司 20212023 年 EPS 分别为 1.42
9、/1.80/2.23 元, 现价对应 PE 分别 为 16/13/10 x。考虑到公司具备技术优势且未来盈利复合增速预测达到 25%左 右,给予公司 2021 年 PE 20 x,对应目标价 36 元,首次覆盖,给予公司“买入” 评级。 项目项目/年度年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 2,147 2,326 3,218 3,756 4,363 营业收入增长率 YoY 16.5% 8.3% 38.4% 16.7% 16.2% 净利润(百万元) 340 370 515 650 808 净利润增长率 YoY 10.8% 8.8% 39.1% 26.3%
10、 24.3% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.94 1.02 1.42 1.80 2.23 毛利率 40.1% 36.2% 34.6% 36.2% 37.5% 净资产收益率 ROE 15.4% 15.6% 19.9% 22.4% 24.3% 每股净资产(元) 6.09 6.57 7.15 8.04 9.20 PE 24.5 22.5 16.2 12.8 10.3 PB 3.8 3.5 3.2 2.9 2.5 PS 5.4 5.0 3.6 3.1 2.7 EV/EBITDA 23.9 21.9 17.3 13.9 11.5 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为 2021 年 1
11、1 月 26 日收盘价 nXhUcZmUdWaZwOuMvNvN9PcMbRmOmMmOqRlOrQoPkPsQvM9PrQrRxNpPnMvPnPrQ 鲁阳节能(鲁阳节能(002088.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2021.11.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 公司概况:陶瓷纤维龙头,向岩棉领域延伸公司概况:陶瓷纤维龙头,向岩棉领域延伸 . 1 陶纤行业:渗透率具备较大提升空间,高端市场竞争格局优异陶纤行业:渗透率具备较大提升空间,高端市场竞争格局优异 . 5 碳减排政策下,陶瓷纤维渗透率有望不断提升. 5 高景气下工业企业扩大资本开支,有效支撑陶纤需求增长 .
12、9 高端市场具备技术壁垒,竞争格局优异 . 10 低端市场竞争激烈,能耗双控下供给格局迎来优化 . 12 公司陶纤业务:技术优势明显,现金流优异公司陶纤业务:技术优势明显,现金流优异 . 13 技术研发优势明显,占据高端市场份额 . 13 项目经验丰富,具备一站式综合服务能力 . 14 成本优势明显,本土化竞争能力持续增强 . 16 现金流管理能力优于行业平均水平 . 17 岩棉行业:市场空间广阔,供给端还有待岩棉行业:市场空间广阔,供给端还有待优化优化 . 18 历经起伏后产能利用率逐步回升 . 18 碳达峰背景下保温市场需求空间广阔 . 20 公司岩棉业务:产能优势明显,成本端竞争力增强公
13、司岩棉业务:产能优势明显,成本端竞争力增强 . 22 具备产能优势,逐步拓展市场 . 22 单位成本逐步下降 . 23 风险因素风险因素 . 24 投资建议投资建议 . 24 鲁阳节能(鲁阳节能(002088.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2021.11.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1:鲁阳节能历史沿革 . 1 图 2:鲁阳节能营业收入结构 . 2 图 3:公司耐火保温产品展示 . 3 图 4:公司陶瓷纤维产能及其全国销量占比 . 3 图 5:公司岩棉产能及其市占率 . 3 图 6:公司分业务毛利率对比 . 4 图 7:公司三项费用率情况 . 4 图
14、8:行业可比公司资产负债率对比 . 4 图 9:行业耐火材料产量情况 . 5 图 10:中国陶瓷纤维下游应用. 6 图 11:耐火材料各细分品种产量及其增速 . 6 图 12:陶瓷纤维在钢铁行业工业窑炉中的应用 . 7 图 13:日本某公司新板坯连铸机和原连铸机的操作成本比较 . 8 图 14:陶瓷纤维材料在汽车后处理系统中的隔热应用 . 8 图 15:英国摩根业务收入结构拆分 . 9 图 16:全国原油加工量及其增速 . 9 图 17:炼油企业资本开支及其增速 . 9 图 18:我国乙烯产能情况 . 10 图 19:陶瓷纤维成本构成 . 12 图 20:公司研发人员数量及其占比 . 14 图
15、 21:公司研发投入金额及其占比 . 14 图 22:公司威盾模块产品 . 15 图 23:公司陶纤业务成本拆分. 16 图 24:公司陶纤业务毛利率走势 . 17 图 25:鲁阳节能应收款项占营业收入比重情况 . 17 图 26:主要上市钢企净利润及其增速 . 18 图 27:主要上市炼油企业净利润及其增速 . 18 图 28:岩棉生产企业层次划分. 18 图 29:岩棉行业产能利用率 . 20 图 30:国家目标“十三五”期末城镇既有居住建筑中节能建筑比例超过 60%,意味着仍存在 大量不节能建筑 . 20 图 31:公司岩棉业务价格、成本及毛利率 . 23 图 32:公司岩棉业务成本拆分
16、. 23 表格目录表格目录 表 1:鲁阳节能十大股东 . 1 表 2:传统工业碳减排相关政策 . 6 表 3:陶瓷纤维功能特性介绍 . 6 表 4:耐火砖与陶瓷纤维具体性能对比 . 8 表 5:20212024 年我国炼化项目新增产能 . 10 鲁阳节能(鲁阳节能(002088.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2021.11.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 6:国内国外陶纤设备成本与产出比较 . 11 表 7:陶瓷纤维高端市场主要竞争对手 . 11 表 8:陶瓷纤维行业国内主要竞争对手 . 12 表 9:鲁阳节能电力消耗情况 . 13 表 10: 硅酸铝纤维及制品单位产品能源
17、消耗限额标准 . 13 表 11:鲁阳节能高端陶纤产品 . 14 表 12:鲁阳节能参与的部分石化项目 . 15 表 13:保温材料的防火等级划分类别 . 19 表 14:岩棉相关政策 . 19 表 15:城乡存量住房建筑面积情况 . 21 表 16:存量城镇住房建筑保温材料及保温工程市场规模测算 . 21 表 17:综合新建建筑需求和城镇存量住房需求的建筑保温市场规模 . 21 表 18:符合岩棉行业准入条件生产线名单 . 22 表 19:鲁阳节能产销预测表 . 24 表 20:鲁阳节能盈利预测表 . 24 鲁阳节能(鲁阳节能(002088.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2021.1
18、1.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 公司概况:陶瓷纤维龙头,向岩棉领域公司概况:陶瓷纤维龙头,向岩棉领域延伸延伸 山东鲁阳节能材料股份有限公司始建于 1984 年的山东省沂源节能材料厂, 1992 年完 成股份制改造,1996 年公司荣膺“中国最大硅酸铝耐火纤维生产基地”称号。2006 年, 公司在深交所挂牌上市,成为耐火纤维行业首家上市企业,属于集陶瓷纤维、可溶纤维、 玄武岩纤维、轻质耐火砖等节能材料研发、制造、销售等于一体的中外合资企业。 2015 年,奇耐联合纤维亚太控股有限公司从南麻镇集体资管中心手中购买公司 29% 的股权,成为公司第一大股东。美国奇耐亚太为全球知名的高温
19、隔热材料产品制造商和销 售商,拥有近百年的耐火纤维生产历史、全球领先的高温隔热材料产品制造技术、先进管 理理念和遍布全球 80 余个国家地区的营销网络,是行业内的国际龙头企业,在奇耐亚太 入股鲁阳节能后,公司在技术、市场销售等方面进一步提升: 公司陶瓷纤维毯生产效率单线产能提升达 30%以上。 鲁阳节能独家经销奇耐产品在中国市场的销售,奇耐独家经销鲁阳节能产品在欧 洲、北美洲、南美洲、中部美洲和印度等地区的销售。 图 1:鲁阳节能历史沿革 资料来源:公司公告,中信证券研究部 公司董事长鹿成滨先生在 1986 年开始担任当时举步维艰的沂源县耐火纤维厂厂长, 将当年资产只有 10 多万元的小厂逐步
20、发展成如今集陶瓷纤维、玄武岩纤维和轻质耐火砖 等节能材料研发、制造、销售于一体的高新技术企业。截至 2021 年三季报,鹿成滨在公 司持股比例为 13.55%,仅次于奇耐亚太公司。 表 1:鲁阳节能十大股东 股东股东 占总股本比例占总股本比例(%) 奇耐联合纤维亚太控股有限公司 28.14% 鹿成滨 13.55% 大成新锐产业混合型证券投资基金 3.91% 沂源县南麻街道集体资产经营管理中心 1.84% 基本养老保险基金 1001 组合 1.71% 瑞士联合银行集团 1.70% 大成睿景灵活配置混合型证券投资基金 1.57% 鲁阳节能(鲁阳节能(002088.SZ)投资价值分析报告投资价值分析
21、报告2021.11.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 股东股东 占总股本比例占总股本比例(%) 亓瑛 1.48% 大成产业趋势混合型证券投资基金 1.08% 富国中证红利指数增强型证券投资基金 1.01% 其他 44.01% 资料来源:公司公告,中信证券研究部 自成立以来,公司主要从事陶瓷纤维耐火保温产品的研发、生产、销售、施工业务; 2012 年前后,公司积极寻求转型,升级开拓玄武岩纤维(岩棉)业务,岩棉业务收入占 比由 2012 年的 4.64%逐步上升至 2020 年的 15.30%,而陶瓷纤维业务收入占比下降至 84%左右。 图 2:鲁阳节能营业收入结构(百万元) 资料来源:
22、公司公告,中信证券研究部 公司创立之初仅陶瓷纤维毡一种产品形态,应用范围局限于冶金、机械制造等传统行 业,而后随着公司产品形态的不断丰富,目前陶瓷纤维产品已包括棉、毯、毡、板、模块 等,产品广泛应用于石化、冶金、有色金属、建材、电力、机械、陶瓷等行业的工业窑炉 耐火保温、管道保温、绝热密封、辐射隔热等领域。随着陶瓷纤维产品生产、应用技术提 高和产品种类增加,产品应用领域在不断拓展。 可溶纤维是一种能够有效降低纤维对人体及环境的危害性、符合国际卫生组织标准要 求的新型陶瓷纤维材料,产品形态主要包括棉、毯、毡、板、纸、纺织品、异型块等,可 用于工业设备管道隔热、船舶防火保温及建筑防火等领域。 玄武
23、岩纤维(岩棉)是指以玄武岩为主要原料,经高温熔化后加工而成的一种无机纤 维。玄武岩纤维产品具有优良的保温、吸音、隔热、防火、透气等性能,广泛应用于建筑 外墙防火保温、工业设备保温、管道保温等领域。 - 500 1,000 1,500 2,000 2,500 2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A 陶瓷纤维制品玄武岩产品轻钢产品其他业务 鲁阳节能(鲁阳节能(002088.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2021.11.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 3:公司耐火保温产品展示 资料来源:鲁阳节能官网,中信证券研究部 近两年在
24、公司产能扩增的带动下,截至 2021 年半年报,公司陶瓷纤维产能达到 39 万 吨,全国销量占比提升至 40%左右;岩棉产能近两年稳定在 18 万吨。 图 4:公司陶瓷纤维产能及其全国销量占比(万吨) 资料来源:公司公告,中信证券研究部 图 5:公司岩棉产能及其市占率(万吨) 资料来源:公司公告,中信证券研究部 毛利率方面, 陶瓷纤维产品毛利率整体高出岩棉产品 15pcts 左右。 其中受益于公司近 年来注重提升陶瓷纤维在高端领域的应用(高端应用领域主要为工业窑炉耐火,低端应用 领域主要为工业管线和设施保温) ,公司陶瓷纤维业务毛利率近三年提升约 8pcts 至 45% 左右,其中 2020
25、年还原运输费用口径后毛利率同比仍小幅上升 2pcts 左右。而岩棉业务 由于 2019 年行业新增产能增多、市场竞争加剧影响,岩棉产品销售价格同比下滑明显, 毛利率也因此下滑 11.1pcts,但 2020 年行业整体平稳运行。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% - 5 10 15 20 25 30 35 40 陶瓷纤维产能全国销量占比 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% - 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 岩棉产能市占率 鲁阳节能(鲁阳节能(002088.SZ)投资价
26、值分析报告投资价值分析报告2021.11.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图 6:公司分业务毛利率对比 资料来源:公司公告,中信证券研究部 2018 年公司发布2018 年限制性股票激励计划(草案) ,对公司高级管理人员、中 层管理人员、核心业务(技术)骨干等 196 名激励对象以定向发行的方式授予 1099 万股 限制性股票,授予价格 8.37 元/股,授予数量占公司授予前总股本的 3.13%。 股权激励计划有利于激发管理团队积极性, 进一步提升公司管理效率, 可以看到, 2020 年在疫情影响下公司产能利用率有所下降,但管理费用率同比仅微升 0.29pct。另外,虽 然公司近年
27、来的资产负债率有所上升,但仍明显低于行业可比公司濮耐股份和北京利尔。 图 7:公司三项费用率情况 资料来源:公司公告,中信证券研究部 图 8:行业可比公司资产负债率对比 资料来源:各公司公告,中信证券研究部 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A 综合陶瓷纤维制品玄武岩产品 -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 销售费用率管理费用率财务费用率 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 鲁阳节能北京利尔濮耐股份 鲁阳节
28、能(鲁阳节能(002088.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2021.11.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 陶纤行业陶纤行业:渗透率具备渗透率具备较大提升空间较大提升空间,高端,高端市场竞争市场竞争 格局优异格局优异 碳减排碳减排政策政策下下,陶瓷纤维渗透率,陶瓷纤维渗透率有望有望不断提升不断提升 陶瓷纤维属于耐火材料的一种,整体上耐火材料可分为致密定型耐火材料、不定型耐 火材料与保温隔热耐火材料三种类型,下游应用主要集中在钢铁(70%) 、水泥(7%) 、陶 瓷(6%) 、化工(4%)等行业。 随着 2010 年后我国逐步去工业化、周期行业产能过剩,且技术提升导致吨钢消耗耐
29、 火材料降低, 全国耐火材料需求持续下滑, 根据中国耐火材料行业协会的数据, 20132017 年全国耐火材料产量年均下滑 6%左右。20162017 年由于下游需求回暖、周期品价格持 续上涨后,周期企业利润有所恢复且新建项目、生铁产量增多,20182020 年耐火材料产 量年均增长 2%3%左右。 图 9:行业耐火材料产量情况(万吨) 资料来源:中国耐火材料行业协会,中信证券研究部 目前目前陶瓷纤维的应用在整个耐火材料中的占比陶瓷纤维的应用在整个耐火材料中的占比仅仅 2.4%左右,左右,未来渗透率未来渗透率还存在较大还存在较大 的的提升提升空间空间。陶瓷纤维属于耐火材料细分行业中的保温隔热耐
30、火材料,是指将陶瓷材料通 过熔融纺丝工艺或胶体纺丝工艺制备而成的轻质纤维,最高使用温度可达 1400,具有 耐高温、低热导、容重小、柔韧性好、易施工等性能,是优质的耐火、防火、保温、节能 材料。陶瓷纤维下游应用领域主要集中在供暖管道、石化、冶金钢铁、建材、机械设备等 多个领域。2017 年以来,随着下游需求恢复,保温隔热耐火材料产品也出现明显增长, 20172020 年产量年均增速达到 7.42%,增速好于整体耐火材料行业。 -10% -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% - 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 2013A2014A
31、2015A2016A2017A2018A2019A2020A 全国耐火材料产量YoY 鲁阳节能(鲁阳节能(002088.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2021.11.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图 10:中国陶瓷纤维下游应用 资料来源:华经产业研究院,中信证券研究部 图 11:耐火材料各细分品种产量及其增速(万吨) 资料来源:中国耐火材料行业协会,中信证券研究部 随着随着国家节能国家节能减排减排政策的推动,下游传统石化、冶金行业对保温、耐火材料的性能提政策的推动,下游传统石化、冶金行业对保温、耐火材料的性能提 出更高的要求出更高的要求。在国家提出“碳达峰、碳中和”的政策
32、框架下,各行各业尤其是传统工业 纷纷制定相应的碳减排政策,不仅对单位能耗标准提出要求,同时要求能耗总量及强度, 这将倒逼企业从各个环节去降低自身的能耗标准。 表 2:传统工业碳减排相关政策 分类分类 政策文件政策文件 政策要求政策要求 石化行业 石化化工重点行业严格能效约束 推动节能降碳行动方案 (2021-2025 年) 到 2025 年,通过实施节能降碳行动,炼油、乙烯、合成氨、电石行业达到标杆水平的 产能比例超过 30%,其中乙烯的单位产品能耗基准水平要达到 640 千克标准油/吨,标 杆水平要达到 590 千克标准油/吨。 钢铁行业 关于推动钢铁工业高质量发展的 指导意见(征求意见稿)
33、 推进产业间耦合发展,构建跨资源循环利用体系,力争 2025 年率先实现碳排放达峰。 行业超低排放改造完成率达到 80%以上,重点区域内企业全部完成超低排放改造,污 染物排放总量降低 20%以上,能源消耗总量和强度均降低 5%以上。 有色行业 有色金属行业碳达峰实施方案 到 2025 年有色金属行业力争率先实现碳达峰,2040 年力争实现碳减排 40%。 建材行业 推进建筑材料行业碳达峰、碳中 和行动倡议书 建筑材料行业要在 2025 年前全面实现碳达峰、 水泥等行业要在 2023 年前率先实现碳 达峰。 资料来源:国家发改委,中信证券研究部 基于基于陶瓷纤维的优异性能,未来有望不断替代传统耐
34、火陶瓷纤维的优异性能,未来有望不断替代传统耐火材料材料。相对于传统耐火材料, 陶瓷纤维作为耐火衬里材料的工业窑炉启炉时不需要烘炉,且启炉时间快、停炉也可以迅 速降温;在满足陶瓷纤维使用要求的工况条件下,陶瓷纤维比传统硬质耐火材料可节约能 源消耗 20%40%。另外陶瓷纤维密度及体积相对较小,使窑炉的厚度减小 50%,质量减 轻 6080%,窑炉砌筑时的筑炉钢材节省 3050%,不仅节省了窑炉的砌筑成本,也在很 大程度上减轻了窑炉的钢结构负荷,从而延长炉体的使用寿命。 表 3:陶瓷纤维功能特性介绍 优秀功能优秀功能 具体表现具体表现 质量轻 陶纤比轻质隔热砖炉轻 75%以上,比轻质浇注料炉衬轻
35、90%95%,因此陶瓷纤维衬可减轻窑炉钢结构负荷,延长炉 体使用寿命 热容量低 陶纤热容量仅为轻质耐热衬里和轻质浇注料衬里的 1/10 左右,而炉衬材料的热容量与炉衬重量成正比。低热容量意 味着窑炉在往复操作中吸收的热量少,同时升温的速度加快,大大减少了炉温操作控制中的能源损耗量,尤其对加热 炉的启炉、停炉起到非常显著的节能效果 导热率低 陶瓷纤维炉衬当平均温度为 400时,导热系数小于 0.11W/M*K;当平均温度为 600时,导热系数小于 0.2W/M*K; 当平均温度为 1000时, 导热系数小于 0.28W/M*K。 导热系数约为轻质黏土砖的 1/8, 为轻质耐热衬里 (1/10)的
36、 1/10, 28% 26% 15% 7% 3% 21% 冶金石化电力陶瓷建材其他 -20% 0% 20% - 1,000 2,000 保温隔热耐火制品产量不定形耐火制品 致密定形耐火制品保温YoY 不定形YoY致密YoY 鲁阳节能(鲁阳节能(002088.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2021.11.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 优秀功能优秀功能 具体表现具体表现 绝热效果十分显著 抗热震及机械震动 性能优良 纤维毯及模块具有柔性和弹性, 对剧烈的温度波动和机械震动具有特别优良的抵抗性能。 在被加热体能承受的前提下, 纤维折叠模块炉衬可以较快的速度加热或冷却而且不易破损
37、 施工方便 施工过程无需留设膨胀缝,施工技术因素对炉衬绝热效果的影响小 资料来源:鲁阳节能公告,中信证券研究部 在传统工业企业降低能耗的过程中,除了采用先进的生产工艺和节能设备可以帮助企 业节能降耗,实现能源的有效利用是重要途径之一。工业窑炉在生产过程中为维持适宜的 温度,需要消耗大量的燃料、蒸汽、电力等能源,提升能源的利用效率也可以在一定程度 上降低能耗强度。 根据原国家经济贸易委员会和原国家科技委员会的测算,使用每吨陶瓷纤维每年平均 节约相当于 200 吨标准煤产生的热能,在冶金行业节能效果更为明显,仅焦炉炉顶一项, 全陶瓷纤维炉顶结构使热损失降低 52.3%,一台焦炉年节能折合标准煤 3
38、50 吨,价值相当 于陶瓷纤维保温材料费用的 25 倍。 图 12:陶瓷纤维在钢铁行业工业窑炉中的应用 资料来源:鲁阳节能官网 海外应用案例也验证了陶瓷纤维的应用对于降低能耗的效果。 日本某公司新板坯连铸机配套的中间包及其所用的耐火材料均进行了重大改进, 其中包括中间包结构和形状、加盖保温、AC 等离子加热、改变耐火材料材质、 改善耐火材料性能和质量等,结果中间包连续使用寿命达到 450 炉,最终节约操 作成本近 50%,节省劳动力约 50%。 韩国某公司的两种中间包均使用了高级隔热纤维炉衬,使用这两种隔热工作衬每 包用料量分别从 1200kg 降为 700kg 和 500kg,仅隔热中间包工
39、作衬一项就节 省耐火材料成本达 58%,且致密工作衬常出现的剥落现象消失,永久衬的使用寿 命也有所延长。 鲁阳节能(鲁阳节能(002088.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2021.11.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 图 13:日本某公司新板坯连铸机和原连铸机的操作成本比较 资料来源:中国冶金与发展中的陶瓷纤维周辛立 因此,综合考虑陶瓷纤维相比传统耐火材料具备更好的节能效果、延长炉体寿命及施 工便利等优势,工业窑炉里应用陶瓷纤维具备更优的经济性。在国家碳减排政策的大力推 动下,陶瓷纤维在耐火材料行业里的渗透率有望不断提升。 表 4:耐火砖与陶瓷纤维具体性能对比 炉子外壁温度
40、(炉子外壁温度( ) 炉温提升时间(小时)炉温提升时间(小时) 散热损失(卡)散热损失(卡) 衬里总重(千克)衬里总重(千克) 陶瓷纤维 70 6 5337.5 520 耐火砖 90 18 6298.25 1250 对比效果 炉温降低 20 炉膛提温快 12 小时 节能 18%热量 减轻 730 千克 资料来源:公司公告,中信证券研究部 除了在传统工业领域的替代之外,近年来陶瓷纤维也不断拓展在汽车、电子、消防、 医疗等新领域的应用。比如在在汽车的设计中用陶瓷纤维代替石棉,即将陶瓷纤维制品安 装在汽车发动机的出气管前和排气管上,起到隔焰和吸收废气的作用,经这种排气管排出 的废气符合废气排放标准。
41、在汽车发动机双层排气管特别是排气管的前部,用陶瓷纤维薄 毡包住里面的管子,再用金属外壳套在薄毡外面,陶瓷纤维棉和纤维薄毡做成吸声器的衬 垫,起消音和隔音作用。另外,陶瓷纤维块已经取代石棉,成为制造离合器刹车片的新材 料,也可把陶瓷纤维掺加到新型耐热塑料中,做成汽车底部的隔热罩。 图 14:陶瓷纤维材料在汽车后处理系统中的隔热应用 资料来源:思为科 cvept 鲁阳节能(鲁阳节能(002088.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2021.11.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 参考海外龙头公司英国摩根企业的收入结构拆分,其中陶瓷纤维在传统工业、石化行 业的应用占比仅为 54%,明显
42、低于国内 70%以上的需求占比,未来应用还可进一步拓展 至交运、医疗、电子等领域,在高端领域的应用占比有望继续上升。 图 15:英国摩根业务收入结构拆分 资料来源:Bloomberg,中信证券研究部 高景气高景气下下工业企业工业企业扩大扩大资本开支,资本开支,有效有效支撑支撑陶纤需求陶纤需求增长增长 近几年来陶瓷纤维下游应用主要集中在传统工业企业的新建项目上,而新建项目与经 济周期密切相关, 一般滞后于大宗商品价格的上涨。 比如在 2016 年供给侧改革后, 钢铁、 石化等产品价格持续上涨,工业企业利润出现明显恢复,2017 年后也相应增加资本开支 去新建项目,从而增加对陶瓷纤维的需求。 图
43、16:全国原油加工量及其增速 资料来源:Wind,中信证券研究部 图 17:炼油企业资本开支及其增速 资料来源:Wind,中信证券研究部 2020 年,由于我国疫情控制得当,整体经济复苏强劲,加大了对石油等能源的需求, 石化行业整体维持高景气度,企业再掀起新一轮资本开支计划,产业链纵向一体化成为趋 势,民营大炼化崛起,根据石化企业的新建项目计划,未来 23 年石化行业有望迎来投资 高峰期,其中 2022 年仍将新增炼油产能 8500 万吨,届时将大幅拉动对陶瓷纤维的需求。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2015A2016A2017A20
44、18A2019A2020A 工业交通运输石化安防医疗电子产品能源 (20) (10) 0 10 20 30 - 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 2010-01 2010-09 2011-05 2012-01 2012-09 2013-05 2014-01 2014-09 2015-05 2016-02 2016-10 2017-07 2018-04 2018-12 2019-09 2020-06 2021-03 产量:原油加工量:累计值(万吨) 累计同比(%,右轴) -40% -30% -20% -10% 0% 1
45、0% 20% 30% 40% 50% - 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 炼油企业资本开支(亿元)开支YoY 鲁阳节能(鲁阳节能(002088.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2021.11.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 表 5:20212024 年我国炼化项目新增产能 公司或项目名称公司或项目名称 新增炼油能力(万吨)新增炼油能力(万吨) 预计投产日期预计投产日期 中石油广东石化 2000 2021H1 盛虹炼化 1600 2021 年底 中华泉州炼化一体化项目二期 1500 2022 浙江石化二期 2000
46、2022 旭阳石化 1500 2022 中石化镇海炼化扩建 1500 2022 山东烟台裕龙岛炼化一期 2000 2022 古雷炼化二期 1600 2023 中海油惠州三期 1000 2023 中国兵器-沙特阿美 1500 2024 资料来源:Wind,中信证券研究部 另外,陶瓷纤维在后期工业窑炉检修的时候需要更新,维修的时候基本会全部换掉原 有陶瓷纤维,如大炼化项目设备升级后,更新周期由 58 年缩短至 35 年,上一轮 20172018 年的新建项目也将陆续在这几年迎来更新改造。 图 18:我国乙烯产能情况(万吨) 资料来源:Wind,中信证券研究部 高端高端市场市场具备技术具备技术壁垒,
47、壁垒,竞争竞争格局优异格局优异 陶瓷纤维按使用温度的不同可分为低端产品和高端产品,一般可将应用于 1000以 下的分类为低端产品(功能以工业管道保温为主) ,1000以上的为高端产品(功能以耐 火为主) ,其中陶瓷纤维陶瓷纤维高端高端产品的壁垒产品的壁垒在于在于设备水平设备水平、工艺、工艺配方配方与销售渠道与销售渠道。 一方面,国内研究部门对陶纤产品生产装置的研究进度较慢,并不能提供高效能的设 备设计。企业之间设备产能差异很大,有些企业通过长时间的技术积累和摸索,对生产设 备进行持续的研究和改进,设备产能成倍提高,生产效率远高于其他企业。目前鲁阳节能 喷吹生产线年产量可达到 5000 吨,甩丝
48、生产线年产量可以达到 10000 吨,而行业内其他 小企业产能以 30005000 吨为主。 - 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A 产能:乙烯:中国(万吨) 鲁阳节能(鲁阳节能(002088.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2021.11.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 另一方面,陶瓷纤维的化学矿物组成决定了其最高使用温度和应用领域,通过添加人 工合成料来调整、改善原料的化学成分,从而使陶瓷纤维棉的适用温度进一步细分;通过 对原料配方的调整
49、使产品种类不断丰富。上述工艺配方的创新和改进需要企业反复实践、 长期探索才能取得。国内其他生产企业受自身技术水平、资金等因素的制约,尚无法掌握 这些先进技术,只能在低端产品上竞争,很难进入中高端产品领域。 表 6:国内国外陶纤设备成本与产出比较 项目项目 投入资金(万元)投入资金(万元) 产能(吨)产能(吨) 预测收入(万元)预测收入(万元) 投入产出比投入产出比 国内 600 8001000 800 1:1.4 国外 2000 1000 1000 2:1 资料来源:鲁阳节能公告(含预测) ,中信证券研究部 高端高端市场由于具备较高的技术壁垒,市场由于具备较高的技术壁垒,行业竞争者行业竞争者较
50、少,竞争格局较为优异较少,竞争格局较为优异。国内企业 主要是鲁阳节能,国外企业主要包括英国摩根热陶瓷公司、美国联合纤维绝热制品公司和 日本伊索莱特绝热制品公司。其中鲁阳节能与奇耐及其关联方签订避免同业竞争协议,约 定在美洲、 欧洲 (俄罗斯除外) 、 印度等地区由奇耐联合纤维全资子公司 Luyang Unifrax 独 家经销公司的陶瓷纤维制品,同时,在中国市场由公司独家经销奇耐及其关联方可能与公 司构成竞争的产品。因此,中国区域的陶瓷纤维高端市场主要由鲁阳节能和英国摩根两家 公司竞争。 表 7:陶瓷纤维高端市场主要竞争对手 公司名称公司名称 情况介绍情况介绍 英国摩根热陶瓷纤维公司 成立于