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1、 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格,据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此,投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性 产生影响的利益冲突,不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 首
2、 次 报 告 【 公 司 证 券 研 究 报 告 】 卫星化学 002648.SZ 碳中和背景下,轻烃化工龙头更具 卫星化学是轻烃化工龙头企业,C3 产业链已构筑一体化优势,C2 产业链依托 乙烷裂解路线, 拥有明显的成本优势。在碳中和背景下,我们认为轻烃化工的副 产氢气将为公司未来的扩张提供资源优势。 核心观点核心观点 碳中和背景下,碳中和背景下,蓝氢蓝氢提供扩张的资源优势提供扩张的资源优势:碳中和背景下, 轻烃化工拥有两 大优势,其一是能耗低,过程排放低,因此自身的产能扩张不受限制。其二 是轻烃的原料属于富氢原料, 生产过程中副产蓝氢, 可为公司延伸至下游涉 及加氢反应的产品提供极其廉价的
3、氢气。 在煤和天然气价格居高不下的背景 下,蓝氢路线将造就成本曲线最左侧的产能。 C3 产业链具备一体化优势产业链具备一体化优势:丙烯酸高景气度有望持续。从供给端看,行业 已完成洗牌,CR5 超过 60%,且行业内暂无新增产能规划,开工率从过去 的 50%提升至 73%。需求端预计保持稳定增长。作为龙头企业,公司在 C3 产业链已建成丙烷到聚丙烯、 丙烯酸及酯, 以及下游高分子新材料的全产业 链布局。和同行相比,公司丙烯酸及酯的毛利率长期高 20 个 pct,即成本 低约 1400 元/吨,成本优势明显。 乙烷裂解拥有乙烷裂解拥有成本优势成本优势:2021 年 5 月,连云港石化一阶段项目开车
4、成功, 标志着公司成功切入 C2 产业链。相较于煤头和油头路径,公司选取的乙烷 裂解路线拥有明显的成本优势, 根据我们的测算, 乙烷裂解路线的不含税完 全成本比西北煤头和油头分别低 2230 元/吨和 1481 元/吨。不含税现金成 本也比西北煤头和油头分别低 1030 元/吨和 1612 元/吨。连云港石化二期 预计 2022 年投产,届时将进一步提升公司在 C2 产业链的竞争力。 财务预测与投资建议财务预测与投资建议 基于对行业景气度和公司扩产节奏的判断,我们预测公司 2021-2023 年每 股收益分别为 3.54、5.00、6.36 元。按照 2022 年可比公司 12 倍 PE,首次
5、 覆盖给予目标价 59.94 元和买入评级。 风险风险提示提示 项目进度不及预期;需求出现下滑;原材料价格大幅波动;产品价格波动风 险。 投资评级 买入买入 增持 中性 减持 (首次) 股价 (2021 年 11 月 26 日) 39.69 元 目标价格 59.94 元 52 周最高价/最低价 48.68/17.53 元 总股本/流通 A 股(万股) 171,964/171,469 A 股市值(百万元) 68,253 国家/地区 中国 行业 石油化工 报告发布日期 2021 年 11 月 27 日 1 周周 1 月月 3 月月 12 月月 绝对表现 2.11 -6.19 -3.78 114.2
6、9 相对表现 5.98 1.33 1.47 124.5 沪深 300 -3.87 -7.52 -5.25 -10.21 资料来源:WIND、东方证券研究所 公司主要财务信息 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 10,779 10,773 30,013 39,596 49,902 同比增长(%) 7.5% -0.1% 178.6% 31.9% 26.0% 营业利润(百万元) 1,447 1,913 7,009 9,890 12,600 同比增长(%) 37.7% 32.3% 266.3% 41.1% 27.4% 归属母公司净利润(百万元) 1,273
7、1,661 6,086 8,590 10,945 同比增长(%) 35.3% 30.5% 266.4% 41.2% 27.4% 每股收益(元) 0.74 0.97 3.54 5.00 6.36 毛利率(%) 26.1% 28.7% 33.4% 33.3% 32.3% 净利率(%) 11.8% 15.4% 20.3% 21.7% 21.9% 净资产收益率(%) 14.7% 14.5% 36.7% 36.6% 33.7% 市盈率 51.2 39.2 10.7 7.6 6.0 市净率 7.1 4.8 3.3 2.4 1.7 资料来源:公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算
8、. 卫星化学首次报告 碳中和背景下,轻烃化工龙头更具 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 1. 公司介绍和投资逻辑 . 4 2. 轻烃化工拥有 . 5 2.1 轻烃化工能耗低 . 5 2.2 蓝氢是重要的战略资源 . 6 3. C3 产业链分析 . 8 3.1 丙烯酸有望维持高景气度. 8 3.2 成本优势明显 . 10 3.3 PDH 盈利有望提升 . 11 4. C2 产业链分析. 13 4.1 乙烷裂解盈利分析 . 13 4.2 油煤气路线对比 . 14 4.3 乙烷资源
9、充分保障 . 15 5. 盈利预测与投资建议 . 16 5.1 盈利预测. 16 5.2 投资建议. 17 6. 风险提示 . 18 lVjWbWmUbYaZuMxPyQxPbRbP6MpNrRtRoPfQrQnMeRsQuN8OnMrRuOrRqNxNqQnR 卫星化学首次报告 碳中和背景下,轻烃化工龙头更具 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图 1:不同制氢途径的碳排放 . 6 图 2:涉及加氢反应的主要化学品 . 7 图 3:丙烯酸价差 . 9 图 4:2021 丙烯
10、酸供给格局 . 9 图 5:2021 丙烯酸下游需求分布 . 9 图 6:丙烯酸及酯毛利率对比 . 11 图 7:PDH 价差. 12 图 8:丙烯当量消费量及增速 . 12 图 9:丙烯规划新增产能(万吨) . 12 图 10:乙烯产能和当量消费量 . 13 图 11:乙烯规划新增产能(万吨). 13 图 12:油煤气制聚乙烯完全成本对比(元/吨) . 14 图 13:油煤气制聚乙烯现金成本对比(元/吨) . 14 图 14:美国乙烷出口情况(万桶/天) . 15 表 1:公司现有产能情况(万吨/年) . 4 表 2:公司计划新增产能. 5 表 3:油煤气路线能耗对比 . 6 表 4:副产蓝
11、氢制合成氨成本优势(元/吨) . 7 表 5:副产蓝氢制甲醇成本优势(元/吨). 8 表 6:丙烯酸需求测算 . 9 表 7:丙烯酸供需平衡测算(万吨) . 10 表 8:丙烯酸价差及卫星盈利测算(元/吨) . 11 表 9:PDH 价差及卫星盈利测算(元/吨) . 11 表 10:乙烷裂解价差及盈利测算(元/吨). 13 表 11:油煤气三种路线制烯烃投资强度对比 . 14 表 12:美国港口的乙烷出口能力 . 15 表 13:可比公司估值(截至 2021/11/25) . 17 卫星化学首次报告 碳中和背景下,轻烃化工龙头更具 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申
12、明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 1. 1. 公司介绍和投资逻辑公司介绍和投资逻辑 卫星化学目前在 C3 产业链拥有丙烯 90 万吨、聚丙烯 45 万吨、丙烯酸及酯 141 万吨、高分子乳 液 21 万吨、SAP 15 万吨、双氧水 22 万吨和颜料中间体 2.1 万吨的产能。未来还在 C3 产业链规 划了 80 万吨 PDH、80 万吨丁辛醇、12 万吨新戊二醇项目,预计 2023 年底建成。在 C2 产业链, 公司目前拥有乙烯 125 万吨、EO/EG 72/91 万吨、LLDPE 50 万吨和 HDPE 40 万吨的产能。连云 港石化二期
13、还规划了 125 万吨乙烯、 144/182 万吨 EO/EG、 60 万吨苯乙烯和 26 万吨丙烯腈产能, 预计 2022 年投产。公司是 A 股轻烃化工领域的龙头企业,我们现阶段看好公司的原因如下: 1. 碳中和背景下,轻烃化工碳中和背景下,轻烃化工拥有拥有:我们认为轻烃化工拥有的原因有两个,其一是轻烃化工的 能耗低,过程排放低,自身产能的扩张不受限制。其二是轻烃化工副产的蓝氢具有战略价值, 在碳中和导致煤炭和天然气价格预计将长期处于高位的背景下, 蓝氢成本极低, 轻烃化工企业 通过蓝氢向下游延伸至涉及加氢反应的产品(如合成氨、尿素、甲醇、BDO 等),可获得成 本曲线最左侧的产能。根据公
14、司公告,连云港项目两阶段全部投产后,副产氢气将达到 14 万 吨,数量相当可观。 2. 丙烯酸景气度有望持续,公司在丙烯酸景气度有望持续,公司在 C3 产业链拥有成本优势:产业链拥有成本优势:9 月开始,由于部分企业降负,导 致供给减少,丙烯酸的价差快速上行,价差达 11510 元/吨。我们认为丙烯酸景气度有望维持 在较高水平,原因在于,供给端已完成洗牌,行业 CR5 超过 60%,且行业内暂无新增产能规 划。在需求端保持稳定增长的情况下,开工率有望提升。目前行业开工率已从过去的 50%提 升至 73%。作为行业内的龙头企业,公司丙烯酸及酯毛利率长期较同行高 20 个 pct,即成本 低约 1
15、400 元/吨。 3. 乙烷裂解路线成本低乙烷裂解路线成本低: 相较于煤头和油头路线, 公司选取的乙烷裂解路线拥有明显的成本优势。 根据我们的测算,乙烷裂解路线做聚乙烯的不含税完全成本比西北煤头和油头分别低 2230 元 /吨和 1481 元/吨。不含税现金成本也比西北煤头和油头分别低 1030 元/吨和 1612 元/吨。且 乙烷裂解项目依赖于乙烷资源的获取,壁垒较高,较难有新进入者。 表 1:公司现有产能情况(万吨/年) 地点 产品 产能(万吨) 嘉兴 丙烯酸 16 丙烯酸酯 15 高分子乳液 21 SAP 15 颜料中间体 2.1 平湖 丙烯 90 聚丙烯 45 丙烯酸 50 丙烯酸酯
16、60 双氧水 22 连云港 乙烯 125 EO/EG 72/91 卫星化学首次报告 碳中和背景下,轻烃化工龙头更具 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 5 LLDPE 50 HDPE 40 资料来源:公司公告,东方证券研究所 表 2:公司计划新增产能 项目 新增产品 产能(万吨) 计划投产时间 聚醚大单体项目 聚醚大单体 25 2021 年产 30 万吨聚丙烯(含改性)、25 万吨双氧水(含电子级)项目 聚丙烯 30 2022 双氧水 25 连云港石化有限公司年产 135 万吨 PE、21
17、9 万吨 EOE 和 26 万吨 ACN 联合装置项 目(二期) 乙烯 125 2022 HDPE 40 LLDPE 55 EO/EG 144/182 丙烯腈 26 苯乙烯 60 30 万吨 DMC 项目 DMC 15 2022 DMC 15 2023 聚醚大单体项目 聚醚大单体 25 2022 乙醇胺项目 乙醇胺 10 2022 年产 80 万吨 PDH,80 万吨丁辛醇、12 万吨新戊二醇项目 丙烯 80 2023 丁辛醇 80 新戊二醇 12 资料来源:公司公告,公开资料,东方证券研究所 2.2. 轻烃化工轻烃化工拥有拥有 我们认为轻烃化工拥有的原因有两个,其一是轻烃化工的能耗低,过程排
18、放低,自身产能的扩张 不受限制。 其二是轻烃化工副产的蓝氢具有战略价值, 为企业向下游涉及加氢反应的化学品延伸提 供了资源保障。 2.1 轻烃化工能耗低 国家发改委在石化化工重点行业严格能效约束推动节能降碳行动方案中指出,“到 2025 年, 通过实施节能降碳行动,炼油、乙烯、合成氨、电石行业达到标杆水平的产能比例超过 30%”。同 时,国务院印发的 2030 年前碳达峰行动方案中指出推动石化化工行业碳达峰要“调整原料结构, 控制新增原料用煤,拓展富氢原料进口来源,推动石化化工原料轻质化”。从政策上可见,未来新 增石化产能的能耗要求会更高,原料端轻质化是趋势。轻烃路线的能耗低于油头和煤头路线,
19、我们 认为, 在油头和煤头制烯烃项目审批收紧的情况下, 轻烃路线是未来提升我国乙烯丙烯自给率的重 要途径,产能扩张潜力大。 卫星化学首次报告 碳中和背景下,轻烃化工龙头更具 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 6 表 3:油煤气路线能耗对比 单位 准入值 先进值 能耗 标准号 油头装置 乙烯 Kgoe/t 640 610 GB 30250 双烯 430 400 煤制烯烃 乙烯和丙烯 Kgce/t 4000 3700 GB 30180 丙烯 5500 5200 PDH 丙烯 Kgoe/t 3
20、56 资料来源:国家标准全文公开系统,环评报告,东方证券研究所 *PDH 暂无国标,故选取某 90 万吨/年 PDH 项目的能耗 2.2 蓝氢是重要的战略资源 除了自身产能扩张的潜力外,轻烃化工的原料属于富氢原料,副产大量蓝氢,是重要的资源。过去 副产氢都被当做燃料气烧掉,但随着氢能的发展,氢气有了高附加值的利用。2021 年 3 月,公司 与浙江独山港经济开发区管委会、液化空气(中国)投资有限公司签署新材料新能源一体化项目 合作框架协议,建设年产 80 万吨 PDH、80 万吨丁辛醇、12 万吨新戊二醇项目及配套装置,并 为氢能一体化项目提供氢气的保供。液空中国负责推动氢气充装站、氢气液化装
21、置的建设和运营, 一期建设年产 3000 吨的氢气充装站, 二期建设年产 11000 吨的液氢装置及配套设施。 是公司探索 富裕氢气利用的重要举措。根据公司公告,连云港项目两阶段全部投产后,副产氢气将达到 14 万 吨,为公司在碳达峰与碳中和要求下持续发展提供有力条件。 此外,氢气还是重要的化工原料,如合成氨、甲醇、苯胺等众多化学品的生产过程中均涉及加氢反 应。过去化工企业主要采用煤制氢和天然气制氢,但煤制氢和天然气制氢的碳排放分别为 22 吨 CO2/吨氢气和 11 吨 CO2/吨氢气,碳排放大,发展受到限制。如一些煤化工企业开始建设绿电电 解水制绿氢,以解决氢气来源问题,但绿氢的投资成本高
22、,在绿电成本大幅下降前势必会导致产品 成本上升,详情可参考我们的报告化工碳中和系列报告三:碳中和背景下大炼化和煤化工如何发 展。相较之下,轻烃化工副产的蓝氢成本极低,且碳排放仅 0.5 吨 CO2/吨氢气,若下游配套涉 及加氢反应的产品,可减少原料煤的使用,降低成本。 图 1:不同制氢途径的碳排放 资料来源:石油和化学工业规划院,东方证券研究所 *图中电解水为现状电网的电碳排放因子计算 卫星化学首次报告 碳中和背景下,轻烃化工龙头更具 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 7 图 2:涉及加
23、氢反应的主要化学品 资料来源:根据中国知网整理,东方证券研究所 副产蓝氢在 C1 产业链中有很大的价值,我们在化工碳中和系列报告七:尿素大涨的启示中阐 述了海外天然气价格暴涨导致合成氨和尿素成本大涨背后的原因是碳中和,欧洲碳排放价格大涨 使天然气和煤炭的价差扩大,加速了天然气上涨。未来只要欧洲碳排放价格维持在高位,天然气的 价格中枢将大幅抬升。 海外已开始考虑用绿氨全面替代天然气在能源和化工中的应用, 而绿氨的成 本决定了合成氨未来价格会长期处于高位。 而若利用蓝氢作为合成氨的原料, 仅需配套空分装置分 离出氮气即可制备合成氨,氢气的成本很低。根据我们的测算,副产蓝氢制合成氨的成本比煤炭路 线
24、和天然气路线分别低 750 元/吨和 1186 元/吨,将会是成本曲线最左端的产能。这为轻烃化工企 业向下游延伸提供了一个新的思路。 表 4:副产蓝氢制合成氨成本优势(元/吨) 煤制合成氨 天然气制合成氨 轻烃副产氢制合成氨 单耗 1.5 吨原料煤/吨合成氨 900 标方天然气/吨合成氨 0.09 吨氢气/吨合成氨 原料单价 800 元/吨 2 元/立方米 5000 元/吨 原料成本 1200 1800 450 电耗 583 233 583 电价(元/kWh) 0.47 0.47 0.47 折旧人工 250 250 250 其他 300 300 300 完全成本 2024 2460 1274
25、资料来源:东方证券研究所测算 卫星化学首次报告 碳中和背景下,轻烃化工龙头更具 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 8 同样的, 若额外向煤制甲醇过程中添加蓝氢, 可降低原料煤的用量, 假设蓝氢的添加比例达 30%, 则可减少 20%的原料煤用量,同等规模的甲醇产能,装置规模可以相应的缩小,导致折旧和电耗 的下降。 根据我们的测算, 添加 30%比例的煤制甲醇项目将比传统煤制甲醇项目成本低362元/吨。 表 5:副产蓝氢制甲醇成本优势(元/吨) 一般煤制甲醇项目 采用蓝氢的项目 蓝氢添加比
26、例 30% 减少原料煤 20% 单耗 1.8 1.44 煤炭价格 800 800 原料成本 1440 1152 甲醇电耗(kwh/吨) 450 400 电价 0.47 0.47 折旧人工 250 200 三费 180 180 完全成本 2082 1720 资料来源:东方证券研究所测算 我们再次重申看好轻烃化工的逻辑:过去在低煤炭价格的情况下,氢气成本低且并不稀缺,但当主 要经济体都开始进行“碳中和”后,煤制氢受到成本上涨和扩张困难两大利空影响,氢气资源变得 稀缺,下游化学品的产能扩张难度变大,此时就体现出轻烃化工副产蓝氢的优势。我们认为,国务 院提出要 “调整原料结构, 控制新增原料用煤, 拓
27、展富氢原料进口来源, 推动石化化工原料轻质化” 的背后或许也有这方面的考量。 3.3. CC3 3 产业链分析产业链分析 3.1 丙烯酸有望维持高景气度 2021 年丙烯酸整体景气度高,尤其是 9 月开始,部分企业降低负荷,导致供需偏紧,价差快速上 行,价差达 11510 元/吨。而过去 5 年,丙烯酸均价仅为 7524 元/吨,平均价差仅 2505 元/吨,长 期的低景气度使得高成本企业主动退出。 部分没有上游丙烯配套的装置也难以稳定生产, 根据百川 咨询的数据,行业平均开工率长期在 50%。行业也在这段时间内完成了洗牌,供给端仅卫星和华 谊在过去 5 年内有新产能投放,且均已完成投产,短期
28、看,行业内暂无新增产能规划。目前行业集 中度 CR5 超过 60%,行业整体开工率也提升至 73%。再看需求端,丙烯酸下游主要应用于水性涂 料、粘胶剂和高吸水性聚合物(SAP)等领域,水性涂料受益于环保政策趋严,存在对油性涂料的 替代需求。SAP 则受益于人口老龄化后,成人纸尿片需求的增长,以及放开三胎后,婴儿纸尿布 需求的增长。我们预计水性涂料、粘胶剂和 SAP 对丙烯酸需求增长的供需分别为 6.7 万吨/年、3.6 万吨/年和 5.2 万吨/年。在没有新增产能投放的情况下,预计 2023 年行业开工率将提升至 78%。 卫星化学首次报告 碳中和背景下,轻烃化工龙头更具 有关分析师的申明,见
29、本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 9 图 3:丙烯酸价差 资料来源:Wind,东方证券研究所 图 4:2021 丙烯酸供给格局 资料来源:百川资讯,东方证券研究所 图 5:2021 丙烯酸下游需求分布 资料来源:百川资讯,东方证券研究所 表 6:丙烯酸需求测算 目前消费量(万吨) 增速 增量(万吨) 水性涂料 48 14.1% 6.7 胶粘剂 41 8.8% 3.6 SAP 43 12.0% 5.2 其他 84 4.0% 3.4 总计 216 8.7% 18.9 资料来源:东方证券研究所测算 0 2000
30、4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 0 5000 10000 15000 20000 25000 2010/1/1 2010/6/1 2010/11/1 2011/4/1 2011/9/1 2012/2/1 2012/7/1 2012/12/1 2013/5/1 2013/10/1 2014/3/1 2014/8/1 2015/1/1 2015/6/1 2015/11/1 2016/4/1 2016/9/1 2017/2/1 2017/7/1 2017/12/1 2018/5/1 2018/10/1 2019/3/1 2019/8/1 2020/1/1
31、 2020/6/1 2020/11/1 2021/4/1 2021/9/1 丙烯酸价差(元/吨,右轴)丙烯(元/吨)丙烯酸(元/吨) 卫星化学 19% 泰兴晟科 14% 扬子巴斯夫 10% 上海华谊 9% 宁波台塑 9% 江苏三木 9% 烟台万华 9% 其他 21% 水性涂料 21% 胶粘剂 19% SAP 20% 助洗剂 7% 水处理剂 5% 其他 28% 卫星化学首次报告 碳中和背景下,轻烃化工龙头更具 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 10 表 7:丙烯酸供需平衡测算(万吨) 20
32、20 2021E 2022E 2023E 卫星化学 48 66 66 66 泰兴晟科 48 48 48 48 扬子巴斯夫 35 35 35 35 上海华谊 16 32 32 32 宁波台塑 32 32 32 32 江苏三木 30 30 30 30 烟台万华 30 30 30 30 中海油惠州 14 14 14 14 山东开泰 11 11 11 11 沈阳化工 8 8 8 8 南通万州 8 8 8 8 山东宏信 8 8 8 8 山东诺尔 8 8 8 8 兰州石化 8 8 8 8 福建滨海化工 6 6 6 6 吉林石化 3.5 3.5 3.5 3.5 产能总计 313.5 347.5 347.5
33、347.5 需求 216 234.9 253.8 272.7 开工率 69% 68% 73% 78% 资料来源:百川资讯,东方证券研究所测算 3.2 成本优势明显 作为行业龙头企业, 公司的成本控制水平优于竞争对手, 长期以来毛利率高于竞争对手 20 个 pct。 选取卫星和华谊两家丙烯酸行业的上市公司对比, 按 17-19 年丙烯酸不含税均价 7164 元/吨计算, 卫星的单吨成本较竞争对手低 1400 元/吨。根据我们的测算,17-19 年间,丙烯酸平均价差 2400 元/吨,竞争对手处于亏损状态下,卫星仍能赚取 600 元/吨的净利润。我们认为这得益于卫星高度 的一体化水平,以及下游企业
34、对其稳定供应能力的认可,给予一定的产品溢价。 2021 年丙烯酸整体景气度高,全年平均价差为 6019 元/吨,根据我们的测算,在 6019 元/吨的价 差下,卫星单吨丙烯酸净利润达 2970 元/吨。全年仅丙烯酸环节就可贡献 19.6 亿的净利润。我们 在上一段分析了看好丙烯酸景气度维持的原因, 即需求端保持稳定增长, 而供给端无新增产能投放, 行业整体开工率上升。即便明年丙烯酸价差出现收窄,大概率也不会跌到 18-20 年的水平,因此给 予 2022 年丙烯酸价差 4500 元/吨的中性假设,基于该假设,卫星单吨丙烯酸净利润为 1906 元/ 吨。 此外, 公司的丙烯酸大部分都进一步加工成
35、丙烯酸酯, 还将赚取丙烯酸-丙烯酸酯环节的利润。 模型中的测算选用的中性假设情况。 卫星化学首次报告 碳中和背景下,轻烃化工龙头更具 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 11 图 6:丙烯酸及酯毛利率对比 资料来源:Wind,东方证券研究所 *卫星化学自 2020 年年报起不再单独披露丙烯酸及酯的毛利率 表 8:丙烯酸价差及卫星盈利测算(元/吨) 2021 2022E 乐观 2022E 中性 2022E 悲观 价差 6019 6000 4500 3000 扣税价差 5327 5310 39
36、82 2655 加工费+折旧 600 600 600 600 三费 1232 1232 1140 960 税率 15% 15% 15% 15% 单吨盈利 2970 2956 1906 931 资料来源:东方证券研究所测算 3.3 PDH 盈利有望提升 过去三年 PDH 的平均价差为 3023 元/吨,今年受丙烷价格上涨影响,平均价差降至 2640 元/吨, 按 750 元/吨的加工成本,680 元/吨的折旧,8%的费率和 15%的所得税计算,单吨净利润仅 297 元/吨。由于原料丙烷还有燃料用途,冬季价格往往上涨,预计明年春季燃料需求减少后,PDH 平 均价差会回到 3000 元/吨以上,届时
37、单吨净利润将提升至 568 元/吨,盈利有望大幅提升。模型中 的测算选用的中性假设情况。 表 9:PDH 价差及卫星盈利测算(元/吨) 2021 2022E 乐观 2022E 中性 2022E 悲观 丙烯价格(不含税) 6964 7500 6964 6964 PDH 价差 2640 3500 3000 2640 PDH 价差扣税 2336 3097 2655 2336 0% 10% 20% 30% 卫星化学华谊集团 卫星化学首次报告 碳中和背景下,轻烃化工龙头更具 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的
38、免责申明。 12 加工费 750 750 750 750 折旧 680 680 680 680 费用率 8% 8% 8% 8% 所得税率 15% 15% 15% 15% 单吨盈利 297 907 568 297 资料来源:东方证券研究所测算 图 7:PDH 价差 资料来源:Wind,东方证券研究所 丙烯属于大宗原材料,下游应用广泛,每年需求稳定增长。按复合增速 7%预计,每年新增丙烯当 量需求 320 万吨。考虑到我国丙烯需求仍存在缺口,每年需要进口 250 万吨左右,即便 2022 年 规划的 578 万吨产能如期投产,也能完全被消化,预计供需处于平衡状态。 图 8:丙烯当量消费量及增速 资
39、料来源:百川资讯,东方证券研究所 图 9:丙烯规划新增产能(万吨) 资料来源:百川资讯,东方证券研究所 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 0 3000 6000 9000 12000 15000 2010/1/1 2010/6/1 2010/11/1 2011/4/1 2011/9/1 2012/2/1 2012/7/1 2012/12/1 2013/5/1 2013/10/1 2014/3/1 2014/8/1 2015/1/1 2015/6/1 2015/11/1 2016/4/1 2016/9/1 2017/2/1 2017/7/1 2017/12/1 20
40、18/5/1 2018/10/1 2019/3/1 2019/8/1 2020/1/1 2020/6/1 2020/11/1 2021/4/1 2021/9/1 PDH价差(元/吨,右轴)丙烷(元/吨)丙烯(元/吨) 0% 5% 10% 15% 0 1000 2000 3000 4000 5000 当量消费量(万吨)增速(右轴) 0 100 200 300 400 500 600 700 卫星化学首次报告 碳中和背景下,轻烃化工龙头更具 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 13 4.4.
41、CC2 2 产业链分析产业链分析 4.1 乙烷裂解盈利分析 我国乙烯进口依存度仍有 38%,乙烯当量消费量缺口高达 2000 万吨。按照 2020 年当量消费量 5575 万吨,7%的复合增速计算,每年乙烯当量需求新增 390 万吨。以目前的规划产能,即使到 2023 年乙烯仍需要进口。因此我们认为未来两年乙烯的景气度有望处于高位。 图 10:乙烯产能和当量消费量 资料来源: 中国能源产业发展报告 ,东方证券研究所 图 11:乙烯规划新增产能(万吨) 资料来源:百川资讯,东方证券研究所 今年乙烯不含税均价在 6749 元/吨,按 1000 元/吨的加工费,867 元/吨的折旧,8%的费率和 1
42、5% 的税率计算,乙烷裂解制乙烯环节的单吨净利润高达 1529 元/吨。乙烯景气度在 18 年见顶后开始 下行,主要原因在于国内供给端有大量的新增产能规划投产,但由于能耗双控政策,目前新建乙烯 项目批复多处于停滞状态,尤其是煤头项目或存在很大的不确定性,乙烯供给或偏紧。我们预期明 年乙烯价格有所回升,按乙烷价格不变情景计算的乙烷裂解制乙烯环节的单吨净利润可达到 2174 元/吨。若美国乙烷价格上涨至 5 美元/MMBtu,乙烷裂解制乙烯环节的单吨净利润则为 1983 元/ 吨。而公司连云港石化二期计划于明年投产,届时乙烷裂解产能将翻倍。模型中的测算选用的中性 假设情况。 表 10:乙烷裂解价差
43、及盈利测算(元/吨) 2021 2022E 乐观 2022E 中性 2022E 悲观 乙烯(不含税) 6749 7800 7573 7573 乙烷(含运费) 2543 2543 2543 2768 价差(不含税) 4206 5257 5030 4805 折旧 867 867 867 867 加工成本 1000 1000 1000 1000 三费 540 624 606 606 税率 15% 15% 15% 15% 单吨盈利 1529 2351 2174 1983 资料来源:东方证券研究所测算 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 产能(万吨)当量消费量(万吨) 0 1
44、00 200 300 400 500 600 700 800 卫星化学首次报告 碳中和背景下,轻烃化工龙头更具 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 14 4.2 油煤气路线对比 聚乙烯存在油煤气三条生产路线,从投资强度来看,乙烷裂解路线的投资强度最低,这得益于轻烃 化工的分子结构简单,反应流程短。煤头路线由于反应流程长,需要的设备多,单吨投资一般是轻 烃路线的两倍, 即便是宝丰这样的煤化工领先企业的单吨投资成本也高于轻烃路线 4000 元/吨, 从 而导致折旧上的差别。 表 11:油煤气三
45、种路线制烯烃投资强度对比 总投资(亿元) 烯烃(万吨) 投资强度(元/吨) 路线 恒力石化 210 150 14000 油头 卫星化学 325 250 13000 气头 宝丰能源 674 400 16850 煤头 神华包头 170 60 28333 煤头 资料来源:环评报告,东方证券研究所 煤化工过去的优势在于原材料煤炭的成本非常低,虽然折旧很高,但现金成本很低。今年动力煤的 平均市场价在 909 元/吨(不含税),即便是坑口价也要均价 573 元/吨(不含税),严重侵蚀了煤 化工的利润。虽然随着政府的强力介入,使得暴涨的煤炭价格大幅回落,但国务院也在 2030 年前 碳达峰行动方案中指出要严
46、格合理控制煤炭消费增长, 推进煤炭消费替代和转型升级, 在长期需求 看跌的情况下,上游挖掘开采行业的资本开支势必会比较谨慎,预计煤炭供需将长期偏紧,坑口价 很难回到过去 300 元/吨(不含税)的水平。因此我们选择动力煤市场价 800 元/吨和坑口价 500 元 /吨作为我们测算的假设。 今年原油均价在 70 美元/桶, 选取该价格作为油头路线的原料成本假设。 美国天然气均价 3.5 美元/MMBtu, 按乙烷和天然气的价格比为 1.2 计算, 加上 120 美元/吨的运费, 得出乙烷成本 2140 元/吨,以此价格作为轻烃路线成本测算的假设。我们测算,乙烷裂解路线做聚 乙烯的不含税完全成本比
47、西北煤头和油头分别低 2230 元/吨和 1481 元/吨。不含税现金成本也比 西北煤头和油头分别低 1030 元/吨和 1612 元/吨。 图 12:油煤气制聚乙烯完全成本对比(元/吨) 资料来源:东方证券研究所测算 *油煤气成本分别选取 70 美元/桶、800 元/ 吨和 2140 元/吨 图 13:油煤气制聚乙烯现金成本对比(元/吨) 资料来源:东方证券研究所测算*油煤气成本分别选取 70 美元/桶、800 元/ 吨和 2140 元/吨 0 2000 4000 6000 8000 10000 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 卫星化学首次报告 碳中
48、和背景下,轻烃化工龙头更具 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 15 4.3 乙烷资源充分保障 乙烷裂解路线的成本优势很明显, 但进入却面临着很高的壁垒。 最为关键的就是乙烷资源的获取途 径,除中石化兰州石化和独山子石化计划建设的 80 万吨和 60 万吨乙烷裂解项目采用的分别为长 庆油田和塔里木天然气分离所得的乙烷外, 其他规划项目均需依赖海外的乙烷资源。 根据海关统计, 国内进口的乙烷中,95%的乙烷来源于美国,其余 5%来自于西班牙、韩国、日本、德国等地。而 美国的乙烷出口能力有限,
49、主要依赖三个港口,目前出口能力为 41 万桶/天,且其中两个港口主要 出口欧洲和印度,真正能够供给给国内的也就 17.5 万桶/天的供应能力。因此,如何保障乙烷的稳 定供应就是乙烷裂解项目成功运行的关键。 表 12:美国港口的乙烷出口能力 位置 投产时间 出口能力(万桶/天) 目的地 宾夕法尼亚 2016 年 3.5 欧洲 德克萨斯 2016 年 20 印度 德克萨斯 2020 年 17.5 中国 德克萨斯 2022 年 48 中国 资料来源: 中国发展乙烷裂解制乙烯的难度到底有多大 ,东方证券研究所 图 14:美国乙烷出口情况(万桶/天) 资料来源:Wind,东方证券研究所 针对乙烷的运输,
50、卫星化学早在 2018 年就和美国能源运输公司 Energy Transfer 下属的 SPMT 成 立了合资公司 ORBIT,在德克萨斯建设美国第三个乙烷出口码头,出口能力为 17.5 万桶/天,满足 公司的乙烷需求。同时,乙烷的运输需要 VLEC 船,公司 2019 年 3 月与三星重工、现代重工分别 签署了 3 艘 VLEC 订单。2020 年 7 月,公司将上述 6 艘 VLEC 船转让给马来西亚的 MISC,并与 MISC 全资孙公司签订船舶租赁协议,租期 15 年。为满足二期投产后,乙烷的运输需求,2020 年 8 月,公司与现代重工和三星重工分别签订了 2 艘 VLEC 建造合同