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1、 http:/ 1 / 44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2021 年 11 月 28 日 公司研究证券研究报告 永安期货永安期货（600927.SH） 深度分析深度分析 期货业龙头，风险管理业务可期期货业龙头，风险管理业务可期 投资要点投资要点 永安期货概况：永安期货概况：前身成立于 1992 年，实控人为浙江省财政厅；业务线涵盖经纪、 风险管理、资管等。净利润自 2014 年起连年位居行业首位，除 2018 年受市场拖 累同比-5%外，其他各年均保持 10%以上增速，H121 同比+80%。ROE 自 2017 年起均高于 15%。公司各指标处可比公司前列，是业内唯一一家连续 11

2、年 AA 评 级，在资本、品牌、客户储备等方面优势显著。 期货行业：期货行业：业务多元化打开成长空间，风险管理功能不可替代。业务多元化打开成长空间，风险管理功能不可替代。期货业体量较小， 经纪业务同质性强，但业务线自 2011 年起不断拓宽。其中风险管理业务 2013 年 展业，H121 利润占比超 17%，成长最快。风险管理业务主要包括场外衍生品、基 差贸易和做市业务，2021 年场外衍生品新增名义本金同比+60%、H121 基差贸易 现货购销额同比+40%、2021 年 8 月做市交易额达 2019 年 1 月的 8.7 倍。此外， 2014 年起衍生品新品种上市提速，目前我国场内期货+期

3、权品种已由 2014 年初的 40 种增至 94 种，商品类衍生品市场相对成熟。 永安业务解析：永安业务解析：风险管理业务迎利润规模风险管理业务迎利润规模&利润率双提升利润率双提升。永安业务布局全面，目 前经纪与风险管理贡献 90%以上业绩。H121 风险管理利润 1.81 亿元，近 2019 年 全年的 2 倍，利润占比由 2019 年 8.6%升至 H121 的 22.9%，已成核心业务。经 纪业务贡献约 70%利润，行业平均佣金率已现企稳迹象，且据我们敏感性测算，永 安受交易活跃度、佣金率波动影响最小。本次募资后资本充实，利于支撑资本消耗 型的风险管理类业务进一步增长；同时增设分支机构，

4、也有望推动经纪业务扩容。 投资建议：投资建议：永安综合实力较强，上市后优势有望加强，进一步拉开与同业差距。我 们预期公司 2021-23 年归母净利润分别 18.01 亿元、23.16 亿元和 27.83 亿元，同 比+57%、+29%和+20%；ROE 超 17%。首次覆盖，参考历史和可比公司平均估 值，给予 2022E 4.50 x 目标 PB，推导得出目标价 43.60 元，给予“买入-A”评级。 风险提示：风险提示：期货市场景气度下滑、政策风险、行业竞争加剧、客户信用风险等。 财务数据与估值财务数据与估值 会计年度会计年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收

5、入（百万元） 22,758 25,469 37,229 44,927 51,731 同比增长（%） 44.37% 11.92% 46.17% 20.68% 15.14% 归母净利润（百万元） 1,001 1,146 1,801 2,316 2,783 同比增长（%） 14.74% 14.52% 57.18% 28.54% 20.19% ROE（%） 15.59% 15.63% 18.14% 17.70% 18.16% EPS（元） 0.76 0.87 1.24 1.59 1.91 BVPS（元） 5.24 5.95 8.28 9.69 11.36 PE - - - - - PB - - - -

6、 - 数据来源：Wind，华金证券研究所 非银行金融 | 其他非银金融 III 投资评级 买入-A(首次) 股价() 元 交易数据交易数据 总市值（百万元） / 流通市值（百万元） / 总股本（百万股） 1,310.00 流通股本（百万股） / 12 个月价格区间 /元 一年股价表现一年股价表现 资料来源：聚源数据 升幅% 1M 3M 12M 相关报告相关报告 -34% -28% -22% -16% -10% -4% 2% 8% 2020!-112021!-032021!-07 其他非银金融上证指数 深度分析/其他非银金融 http:/ / 44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录内容

7、目录 一、期货行业：功能不可替代，中长期持续增长可期一、期货行业：功能不可替代，中长期持续增长可期 . 3 （一）行业特点：行业集中度稳步提升，券商系期货公司实力强 . 3 （二）业务发展：经纪业务占比仍高，风险管理业务成长迅速 . 5 （三）金融衍生品具备广阔发展空间 . 8 二、永安期货简介二、永安期货简介 . 10 （一）公司简介及业绩构成 . 10 （二）永安期货与可比公司比较 . 12 1、净利润连年位居行业榜首，ROE 居行业前列 . 12 2、资本实力行业领先 . 13 3、评级：连续 11 年获得最高 AA 评级的期货公司 . 13 4、上市期货公司比较：永安 ROE 高、增速

8、稳健、市值大 . 14 三、永安期货三、永安期货业务模式解析业务模式解析 . 16 （一）主要业务：经纪、风险管理、资管与代销 . 16 （二）风险管理：成长中的核心业务 . 17 1、风险管理业务概述 . 17 2、基差贸易：永安遥遥领先同业 . 18 3、场外衍生品：业务规模快速扩张，永安目前居上市公司首位 . 19 4、做市业务：重资本业务，永安做市规模提升迅速 . 21 （三）经纪业务：业务基本盘，稳健程度优于同业 . 23 1、市场交易规模：总体呈放大趋势，新品种上市提速 . 24 2、市占率：获客渠道是基础 . 25 3、佣金率：行业平均佣金率现企稳迹象 . 26 4、交易所返还手

9、续费：规模已超纯经纪手续费，重要性与日俱增 . 28 5、利息净收入：经纪业务的衍生收入，利率下行制约收入增长 . 29 （四）资管+代销：财富管理的双翼. 31 四、盈利预测与投资建议四、盈利预测与投资建议 . 34 （一）财务分析 . 34 （二）盈利预测 . 35 （三）估值推导 . 38 1、永安新三板挂牌期间估值 . 38 2、可比公司估值 . 39 （四）投资建议 . 39 风险提示风险提示 . 41 TUhZjWaXlXaXxUyX7N9R6MnPpPtRmNjMmNpOfQtRyR7NoPmNxNmPnMxNrRmP 深度分析/其他非银金融 http:/ / 44 请务必阅读正

10、文之后的免责条款部分 一、期货行业：功能不可替代，中长期持续增长可期 我国现有 149 家期货公司、5 大期货交易所。经过 30 多年的探索与发展，我国期货市场从 无序走向规范，市场规模扩大、资本实力增强、业务逐步拓宽。期货独具的风险对冲功能是其他 金融工具所不能替代的，近年来监管层不断引导期货行业服务实体经济，正是要充分运用期货的 风险管理功能。行业营收、净利润增速不稳定，但集中度提升呈现出确定性趋势。券商系期货公 司背靠券商母公司在竞争中具备天然优势，业务规模领先于非券商系。传统的期货业务以单一的 经纪业务为基础，市场行情及交易规模对行业营收、净利润影响程度大；近年来行业逐步开展风 险管理

11、业务，探索期货资管、代销等业务，多元化发展将为行业打造新的增长点。此外，我国资 本市场改革正稳步推进，从国际趋势来看，资本市场发展将衍生出更多的风险管理需求，股指、 利率等金融衍生品交易规模有望持续扩大。 （一）行业特点：行业集中度稳步提升，券商系期货公司实力强 行业营收行业营收、净利润总体保持增长趋势净利润总体保持增长趋势，但各年增速差异较大但各年增速差异较大，周期性波动特征明显周期性波动特征明显。行业 营收从 2012 年的 173.53 亿元增至 2020 年的 352.45 亿元，CAGR9.26%；行业净利润从 2012 年的 35.55 亿元增至 2020 年的 86.03 亿元，

12、CAGR11.68%。期货属于高 行业，业绩表现受市 场景气度影响明显：期货市场景气度高的年份，比如 2015 年（股指期货交投火热）、2020 年 （大宗商品牛市），行业业绩表现亮眼；景气度低的年份，比如 2016 年（股指期货被严监管）、 2018 年（大宗商品价格震荡下行），行业业绩表现一般。 图 1：期货行业营收、净利润在波动中上升（亿元，%） 资料来源：Wind，华金证券研究所。营收计算使用净额法 与行业与行业增速上下波动增速上下波动形成鲜明对比的是形成鲜明对比的是，行业集中度提升行业集中度提升呈现出呈现出较强的确定性较强的确定性。1）净利润 集中度提升： 行业净利润 CR5 从 2

13、012 年的 21.28%升至 2020 年的 34.06% （H121 达 36.87%） 、 CR10 从 2012 年的 37.59%升至 2020 年的 49.12%（H121 达 54.92%）；2）交易量集中度提 升： 行业交易量 CR5 从 2012 年的 20.17%提升至 2020 年的 45.25% （H121 达 45.64%） 、 CR10 从 2012 年的 35.05%提升至 2020 年的 63.09%（H121 达 64.02%）。我们预计行业集中度仍将 持续：1）头部期货公司资本、客户、品牌等实力领先，这些实力均可直接转化成业务上的竞争 优势；2）我国期货业务

14、条线仍较少，无论是在传统的经纪业务方面，还是资管、风险管理等创 新业务方面，中小公司实现弯道超车的可能性均较小。 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 20001820192020 营收净利润营收YOY净利润YOY 深度分析/其他非银金融 http:/ / 44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 2：行业净利润集中度稳步提升（%） 图 3：行业交易量集中度稳步提升（%） 资料来源：Wind，中期协，华金证券研究所 资料来源：Wind，华

15、金证券研究所 期货行业期货行业当前获客当前获客方式仍以线下为主方式仍以线下为主，主要渠道包括传统营业网点、，主要渠道包括传统营业网点、居间人和居间人和证券公司证券公司 IB （Introducing Broker）：）： 营业网点：营业网点： 最基础的获客渠道。 期货行业营业网点数量一直保持着稳步增长的态势， 2020 年已达 2000 余家。 券商券商 IB：是指期货公司委托证券公司为其介绍客户。2013 年券商开展 IB 业务由申请制 改为备案制，使得 IB 人员从 2012 年的 7108 人跃升至 2013 年的 17119 人。2019 年券商 IB 人员达 33689 人。期货市场

16、年鉴最新只更新到 2019 年，如按 10%增速估计，2020 年 IB 人员可达 37058 人。需要注意的是，众多期货公司实际上是证券公司的子公司，它们可直 接依靠券商母公司 IB 进行客户导流，因此在 IB 获客方面具备天然优势。 居间人居间人：是指受期货公司委托开发期货业务机会的个人或者法人。据草根调研，非券商 系期货公司客户开发较为依赖居间人渠道。 图 4：期货行业营业网点逐年增长（个） 图 5：证券公司 IB 人员数量逐年增长（位） 资料来源：期货市场年鉴，Wind，华金证券研究所。2020年数据来自Wind 资料来源：期货市场年鉴，华金证券研究所。年鉴目前只更新至2019年 券商

17、系期货公司券商系期货公司业务业务发展领先于非券商系发展领先于非券商系。H121 净利润排名前 20 的公司中，仅瑞达期货 （第一大股东：佳诺实业）、中粮期货（第一大股东：中粮资本）、南华期货（第一大股东：横 店集团） 为非券商系公司， 券商系期货公司竞争优势可见一斑。 我们认为此种优势未来仍将保持， 原因在于：1）股票客户本身与期货客户具备一定的重叠性，当股票客户有期货交易需求时，券 商母公司可直接通过 IB 渠道将该类客户导流给期货子公司；2）期货交易渐趋高频化，量化交易 程度提高对 IT 支持能力要求也相应提高。券商系期货公司利润规模更大、股东资本实力更强， 15% 20% 25% 30%

18、 35% 40% 45% 50% 55% 60% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 H121 CR5CR10 15% 25% 35% 45% 55% 65% 75% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 H121 CR5CR10 2070 0 500 1000 1500 2000 2500 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 7108 17119 33689 37058 0 5000 10000 15000 20000 25

19、000 30000 35000 40000 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 深度分析/其他非银金融 http:/ / 44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 资本开支能力及意愿也相应更足，因此在未来的竞争中占据优势；3）从未来发展趋势来看，以 股指、个股、利率、汇率为底层资产的金融衍生品的空间远大于以商品为底层资产的衍生品，券 商系期货公司的金融股东背景，使得公司更容易切入金融衍生品市场。 表 1：净利润居行业前列的基本为券商系期货公司（亿元） 序号序号 公司公司 H121 净利润净利润 第一大股东第一大股东 序号序号 公司

20、公司 H121 净利润净利润 第一大股东第一大股东 1 永安期货 7.40 财通证券 11 广发期货 1.85 广发证券 2 中信期货 4.79 中信证券 12 华泰期货 1.82 华泰证券 3 国泰君安期货 4.17 国泰君安证券 13 中粮期货 1.57 中粮资本 4 银河期货 3.63 中国银河证券 14 光大期货 1.40 光大证券 5 中信建投期货 2.47 中信建投证券 15 申银万国期货 1.37 申万宏源证券 6 上海东证期货 2.41 东方证券 16 方正中期期货 1.21 方正证券 7 瑞达期货 2.38 佳诺实业 17 浙商期货 1.02 浙商证券 8 大陆期货 2.22

21、 中山证券 18 兴证期货 0.89 兴业证券 9 海通期货 2.05 海通证券 19 南华期货 0.86 横店集团 10 招商期货 1.93 招商证券 20 宏源期货 0.85 申万宏源证券 资料来源：Wind，华金证券研究所 期货公司期货公司经营经营具有鲜明的地域效应具有鲜明的地域效应， 经济活跃， 经济活跃地区业务规模明显高于其他地区地区业务规模明显高于其他地区。 北京、 上海、 浙江、广东等经济发达地区期货相关业务需求相对更大，从而带动了当地期货业发展，期货公司 整体业务规模、 经营状况均具有相对优势。 截至 2021 年 8 月， 上海地区期货公司客户权益达 4064 亿元，遥遥领先

22、；北京、深圳、浙江达 1000 亿元+，广东（除深圳）达 844 亿元，江苏 306 亿 元，全国其他地区合计 1802 亿元。期货公司区域分布亦与经济发展程度相匹配，上海地区 35 家，北京、深圳、浙江、江苏 10 家+，广东（除深圳）8 家，全国其余地区 53 家。 图 6：经济发达的地区客户权益明显领先其他地区（亿元） 图 7：期货公司区域分布 资料来源：中期协，华金证券研究所。数据截至2021年8月 资料来源：中期协，华金证券研究所 （二）业务发展：经纪业务占比仍高，风险管理业务成长迅速 期货业务条线从期货业务条线从 2011 年开始逐渐丰富年开始逐渐丰富。2011 年 8 月，14

23、家期货公司取得期货投资咨询业 务资格，行业告别单一经纪业务模式；2012 年 7 月，证监会发布期货公司资产管理业务试点 办法，并于当年 9 月 1 日起施行，2012 年末包括永安期货在内的 14 家公司获得资管业务资 格；2013 年 3 月，首批 8 家期货公司完成风险管理子公司业务试点备案，期货业收入渠道进一 步拓宽；2013 年末，中信建投期货、中国国际期货取得基金代销业务资格，期货公司开始进入 4064 2040 1339 1271 844 306 1802 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 上海 深圳 北京 浙江 广东（除

24、深圳） 江苏 其他 上海, 35 北京, 19 深圳, 13 浙江, 11江苏, 10 广东（除 深圳）, 8 其他, 53 深度分析/其他非银金融 http:/ / 44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 基金销售领域。目前共 129 家公司获得资产管理业务资格1、115 家获得投资咨询业务资格、91 家获得风险管理业务资格。 伴随行业创收渠道增多， 经纪业务收入占比较单一经纪业务时代下降。伴随行业创收渠道增多， 经纪业务收入占比较单一经纪业务时代下降。 2011 年以前的单一经纪业务时代，经纪收入占比可达 75%左右，2019 年已降至 47.2%。2020 年以来， 由于期货市场成交量放

25、大、 行业平均佣金率企稳， 经纪收入占比回升至 H121 的 56.7%。 图 8：期货业务条线发展脉络 资料来源：期货市场年鉴，华金证券研究所 图 9：期货公司各业务资格获得家数 图 10：期货经纪业务收入及占比（亿元，%） 资料来源：中期协，华金证券研究所 资料来源：期货市场年鉴，中期协，华金证券研究所。总收入按净额法核算 资管业务具备行业特色资管业务具备行业特色，风险管理业务未来可期风险管理业务未来可期。截至 2020 年，期货资管收入占总营收比 重约 2.5%，对行业总营收影响暂时不大；截至 2021 年 8 月，期货资管计划底层资产中商品及 金融衍生品类占比 30.34%，比例较高，

26、具备期货行业特色。风险管理业务包括基差贸易、仓单 服务、合作套保、场外衍生品、做市业务等，其中期货公司展业最多的当属基差贸易、场外衍生 品、做市业务。风险管理业务近年来成长迅速，目前已成长为一个重要利润来源。风险管理业务近年来成长迅速，目前已成长为一个重要利润来源。H121 风险管 理业务净利润已达 10.43 亿元、占行业合计净利润比重 17.12%。2017 年是风险管理业务发展年是风险管理业务发展 大年大年，主因系当年场外衍生品业务增长迅速主因系当年场外衍生品业务增长迅速。当年场外衍生品展业公司数同比+13 家至 42 家， 场外商品期权新增名义本金 2778.63 亿元、同比+20.3

27、1 倍，带动风险管理业务净利润同比+6.76 倍至 9.00 亿元、净利润占比同比+9.2pct 至 10.92%。风险管理业务的属性较强，业绩表现主 要与期货公司自身的客户开发能力、投研能力、产品定价能力相关，占比提升能适度降低期货行 业的周期性。 1资管业务备案公司数量与投资咨询业务备案公司数量均来自期货市场年鉴（2019）。 149 129 115 91 0 20 40 60 80 100 120 140 160 经纪业务资产管理投资咨询风险管理 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 20

28、0 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 H121 经纪业务收入经纪收入占比 深度分析/其他非银金融 http:/ / 44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 11：期货资管业务收入及占比（亿元，%） 图 12：期货风险管理业务净利润及占比（亿元，%） 资料来源：期货市场年鉴，华金证券研究所 资料来源：期货市场年鉴，中期协，华金证券研究所。2018年扣除极端值影响 场外衍生品业务持续快速发展且市场空间广阔。场外衍生品业务持续快速发展且市场空间广阔。2020 年 1 月以来期货行业场外期权新增名 义本金快速增长，其中 2

29、021 年以来月度同比增速均在 60%以上。截至 2021 年 8 月，月度新增 名义本金、新增交易确认笔数分别为 1757.84 亿元、28842 笔。从全球来看，场外衍生品业务规 模目前约为场内的 9 倍，发展空间巨大。 图 13：期货行业场外衍生品新增名义本金（亿元） 图 14：期货行业场外衍生品新增交易确认笔数（笔） 资料来源：Wind，华金证券研究所 资料来源：中期协，华金证券研究所 图 15：全球场外衍生品未平仓合约规模已近场内的 9 倍（十亿美元） 资料来源：BIS，华金证券研究所 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 0 1 2 3 4

30、 5 6 7 8 9 10 200020 资管业务收入占总营收比重 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 0 2 4 6 8 10 12 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 H121 净利润净利润占比 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12

31、2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 金融衍生品商品衍生品 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 金融衍生品商品衍生品 0 2 4 6 8 1

32、0 12 14 0 100000 200000 300000 400000 500000 600000 700000 800000 H11998 H11999 H12000 H12001 H12002 H12003 H12004 H12005 H12006 H12007 H12008 H12009 H12010 H12011 H12012 H12013 H12014 H12015 H12016 H12017 H12018 H12019 H12020 场内场外场外/场内 深度分析/其他非银金融 http:/ / 44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 基差贸易业务与做市业务均保持快速发展态势基差

33、贸易业务与做市业务均保持快速发展态势。 基差贸易业务是期货服务实体经济的主要体 现，受到政策支持。伴随期货、期权品种逐渐丰富，做市业务市场规模扩大趋势可以保持。2020 年，基差贸易现货采购、现货销售金额已经双双突破 2000 亿元，H121 仍保持 40%+的增速。 截至 2021 年 8 月，期货行业做市规模已增长至 2019 年年初的 8.7 倍。 图 16：期货行业大宗商品购销金额（亿元） 图 17：期货行业做市业务保持快速增长（亿元） 资料来源：中期协，华金证券研究所 资料来源：中期协，华金证券研究所 （三）金融衍生品具备广阔发展空间 我国商品衍生品领跑全球，金融衍生品仍待发展且空间

34、广阔。我国商品衍生品领跑全球，金融衍生品仍待发展且空间广阔。以 2019 年合约成交量计，全 球排名前 10 的金属期货合约中国占 6 席，前 10 的农产品合约中国占 8 席。相比商品类衍生品 的成熟发展， 我国金融类衍生品就显得相形见绌。 全球场内衍生品总成交量中， 金融类占比 80%、 商品类占比 20%，而中国恰与之相反，金融类占比仅 2%、商品类占比高达 98%。我们从两个我们从两个 角度判断我国金融衍生品的交易规模将持续扩大：角度判断我国金融衍生品的交易规模将持续扩大：1）伴随我国资本市场改革推进，资产证券化 率提高，金融相关风险管理需求增长，金融衍生品迎来发展机遇；2）我国金融衍

35、生品品种持续 丰富。就全球来看，金融衍生品各品类成交量占比为：股指（43%）个股（23%）外汇（9%） 利率（8%）。目前我国仅有股指期货、股指期权、利率期货三种金融衍生品且底层标的十分有 限，如未来能够上线个股期货&期权、人民币外汇期货&期权、利率期权等产品，则金融衍生品 市场发展空间值得期待。 图 18：成交额占比：商品期货近 80%，金融期货约 20% 图 19：成交量占比：商品期货约 98%，金融期货仅 2% 资料来源：Wind，华金证券研究所 资料来源：Wind，华金证券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 500 1000 1500 2000 2

36、500 200192020H121 现货采购现货销售 采购同比销售同比 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 0 5000 10000 15000 20000 25000 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 期货（左轴）期权 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0 100 2

37、00 300 400 500 600 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 Q321 金融期货成交额商品期货成交额商品期货成交额占比 84% 86% 88% 90% 92% 94% 96% 98% 100% 0 10 20 30 40 50 60 70 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20

38、19 2020 Q321 金融期货成交量商品期货成交量商品期货成交量占比 深度分析/其他非银金融 http:/ / 44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 20：2021 年 1-3Q 全球场内衍生品成交量占比（%） 图 21：我国场内衍生品已拥有品种 资料来源：FIA，华金证券研究所 资料来源：中期协，中金所，华金证券研究所 股指, 43% 个股, 23% 外汇, 9% 利率, 8% 农产品, 5% 能源, 5% 其他, 4% 非贵金属, 3% 贵金属, 1% 深度分析/其他非银金融 http:/ / 44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 二、永安期货简介 （一）公司简介及业绩构成 永

39、安期货前身潮州金融咨询公司于 1992 年成立，1997 年更名为永安期货经纪有限公司， 2012 年整体改制为永安期货股份有限公司。目前第一大股东为财通证券（直接持股 33.54%）， 实控人为浙江省财政厅（间接持股合计 70.84%）。公司自成立以来持续深耕期货行业，经过 20 余年发展业已成为行业翘楚：公司是中期协副会长单位，是业内唯一一家连续 11 年获得期货公 司分类评价结果最高评级AA 级的公司。 公司在经纪、 风险管理等期货主营业务上全面领先， 净利润自 2014 年起连续位居行业榜首，盈利能力、资本实力强劲，是国内最具竞争优势的期货 公司之一。 图 22：永安期货发展历程 资料

40、来源：公司官网，华金证券研究所 公司主营业务涵盖经纪、资产管理、基金代销、风险管理、投资咨询、境外业务等板块，业 务条线完备。经纪业务是最传统、最基础的业务，主要贡献手续费+利息收入；风险管理业务已 逐渐成长为公司的核心业务，包含基差贸易、场外衍生品、做市业务三块；资管、代销是公司在 财富管理业务方面的探索；投资咨询是为客户提供研究分析、交易策略，并收取服务费；境外业 务主要是新永安金控（香港）、新永安资管（香港）、永安国际金融（新加坡）等子公司开展的 证券、资管等综合业务。 表 2：永安期货业务条线 业务条线业务条线 主要业务内容主要业务内容 创收形式创收形式 经纪业务 代理客户进行交易和结

41、算， 是期货公司最基础的业务 手续费+利息收入：交易&交割手续费、 交易所返还手续费，客户保证金利息收入 风险管理 基差贸易、场外衍生品及做市业务 基差贸易中的销售货物收入计入其他业务收入， 基差贸易和场外衍生品业务处置衍生品的收益计入 投资收益+公允价值变动损益， 做市价差所得计入投 深度分析/其他非银金融 http:/ / 44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 资收益 资产管理 接受单一或特定的多个客户委托， 运用客户委托资产进行投资 管理费+业绩报酬 基金销售 代理销售基金产品 代销收入+管理费、业绩报酬分成 投资咨询 为产业客户、机构投资者和普通投资者提 供行业研究分析、交易策略咨询

42、 服务费收入 境外业务 子公司在香港、新加坡等地开展证券、资 管等综合业务 综合业务收入 资料来源：公司招股说明书，华金证券研究所 H121 公司实现营收 166.85 亿元、同比+50.38%，归母净利润 7.40 亿元、同比+80.24%。 从业绩结构来看1， 经纪、 资管、 基金销售、 风险管理、 境外业务、 其他业务的收入占比为 5.30%、 0.04%、0.29%、94.12%、0.44%、-0.19%，利润占比为 70.93%、0.37%、3.54%、22.86%、 2.29%、0.01%。风险管理业务收入占比远超利润占比，主要因公司子公司永安资本开展基差贸 易业务。 基差贸易是一

43、种运用期货的套期保值功能进行风险管理的业务形式， 旨在服务实体经济， 收入高、成本高、毛利低。经纪业务收入占比较低但利润占比高，是公司业务的基本盘。 图 23：永安期货历年营收及利润（亿元，%） 资料来源：Wind，华金证券研究所。营收计算使用全额法 图 24：H121 永安期货收入构成（%） 图 25：H121 永安期货利润构成（%） 资料来源：Wind，华金证券研究所 资料来源：Wind，华金证券研究所 1根据公司分部报告口径 深度分析/其他非银金融 http:/ / 44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 （二）永安期货与可比公司比较 期货业务同质化程度较高，故业内期货公司均可视为公司的

44、可比公司。但由于大多数期货公 司未上市，数据披露较少。为兼顾数据可得性和比较的全面性，我们先从盈利能力、资本实力、 公司评级三个角度将永安期货与业内所有公司进行比较，再将永安期货与主要上市公司（瑞达、 南华、海通期货、鲁证、弘业等）进行收入结构、盈利能力、利润增速等更为细致的比较。 1、净利润连年位居行业榜首，ROE 居行业前列 公司净利润自公司净利润自 2014 年起年起连连年位居行业榜首年位居行业榜首。公司净利润从 2014 年的 3.1 亿元增至 2020 年的 11.5 亿元，与第二名的差距由 0.3 亿元扩大到 5.0 亿元。H121 期货公司净利润前三甲分别 为永安期货（7.4 亿

45、元）、中信期货（4.8 亿元）、国君期货（4.2 亿元）。 图 26：期货公司各年净利润及排名（亿元） 资料来源：Wind，华金证券研究所 公司各年度公司各年度 ROE 均均位于中大型期货公司前列位于中大型期货公司前列，盈利能力优秀盈利能力优秀。考虑到净利润较小的公司往 往经营不太稳定，ROE 波动程度大，不具备可比性，故我们选取各年净利润大于 1 亿元的公司 进行比较。2015、16 两年，公司因在新三板挂牌，融资 17.505 亿元导致净资产提升 128.7%， ROE 被摊薄至 12%、13%，排名跌落至第 12、第 8。2017 年以后，公司盈利大幅增长，ROE 迅速回升至行业前三，并

46、一度占据榜首。H121 中大型期货公司 ROE 前三甲为中信建投期货 （11%）、瑞达期货（11%）、永安期货（9%）。 表 3：期货公司各年 ROE 及排名，标黄部分为永安期货 ROE（%）1 排名排名 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 H121 1st 38 40 19 27 15 17 27 中信建投期货，11 2nd 18 28 19 18 15 15 17 瑞达期货，11 3rd 15 20 17 17 14 14 15 永安期货，9 4th 14 18 17 16 13 13 13 银河期货，9 5th 13 16 15 16 12 11 13

47、方正中期期货，8 6th 13 15 14 14 12 10 11 国泰君安期货，7 7th 11 15 14 13 11 9 11 东证期货，7 8th 11 15 13 13 10 9 10 海通期货，7 9th 9 15 13 13 10 9 10 中信期货，6 10th 9 14 13 13 10 8 9 广发期货，6 1由于数据来自 Wind，而 Wind 只保留整数，故此处显示整数 排名排名200020H121 永安稳居第一永安稳居第一3.14.86.19.28.710.011.5永安期货，永安期货，7.4 2nd2.84.63.84.1

48、4.04.16.5中信期货，4.8 3rd1.93.13.23.43.32.64.1国君期货，4.2 4th1.62.63.13.33.32.33.7银河期货，3.6 5th1.42.32.12.92.62.13.6中信建投期货，2.5 6th1.32.32.12.42.22.02.8东证期货，2.4 7th1.32.02.02.22.11.92.6瑞达期货，2.4 8th1.31.91.92.12.01.82.5上海大陆期货，2.2 9th1.21.81.91.91.91.72.5海通期货，2.1 10th1.21.71.91.81.51.62.5招商期货，1.9 深度分析/其他非银金融 h

49、ttp:/ / 44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11th 14 12th 12 资料来源：Wind，华金证券研究所 2、资本实力行业领先 考虑到 2018 年以后较多期货公司未披露净资本数据，而净资本与净资产关系最为密切（净 资本=净资产-资产调整值+负债调整值-客户未足额追加的保证金+/-其他调整项），因此我们选取 净资产为资本实力的比较指标。 公司新三板上市后资本实力显著增强， 业内仅中信期货能与公司公司新三板上市后资本实力显著增强， 业内仅中信期货能与公司 互较高下。互较高下。公司净资产在 2014 年仅 17.57 亿元，2015 年上市后蹿升至 40.19 亿元，自此牢牢 占

50、据行业前二的位置。 H121 期货公司净资产前三甲为中信期货 （86.22 亿元） 、 永安期货 （85.26 亿元）、国君期货（62.83 亿元），中信、永安是唯二净资产 80 亿元+的公司。 表 4：期货公司各年净资产及排名，标黄部分为永安期货净资产（亿元） 排名排名 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 H121 1st 25.91 40.19 47.67 63.63 59.72 68.64 80.60 中信期货，86.22 2nd 25.91 30.49 38.96 55.61 41.01 65.31 77.98 永安期货，85.26 3rd 21.63