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1、 1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 家用投影仪行业空间广阔,海外业务蓄势待发家用投影仪行业空间广阔,海外业务蓄势待发 我们我们预计预计 20242024 年年国内国内家用投影仪家用投影仪行业行业销量可达销量可达近近 800800 万台万台:家用投影仪在家庭娱 乐场景中能够占据较长时间,且在亮度、分辨率、智能性、娱乐功能多样化方面不 断升级,产品性价比不断提升,我们认为家用投影仪的普及率有望进一步提升。假 设家用投影仪 2024 年普及率提升至 5%,我们测算市场规模可达近 800 万台。 以极米为代表
2、的国内厂商通过产品创新推动家用投影仪市场快速扩容以极米为代表的国内厂商通过产品创新推动家用投影仪市场快速扩容:爱普生、 日电、索尼等日系企业凭借在 3LCD 领域的技术优势,主要应用于商用领域,在国 内投影仪行业发展早期具有较高的市占率。极米、坚果、小米针对家用场景下的消 费者痛点,不断进行产品创新,成为投影仪行业的新生代力量,拉动家用投影仪市 场在国内快速发展。极米在高端产品领域具有一定的技术领先优势,新款机型通常 领先竞争对手上市,使用体验在业内处于领先地位,2018 年以来市占率稳居行业第 一。 产品力领先,渠道布局完善,极米国内产品力领先,渠道布局完善,极米国内业务稳步向上业务稳步向上
3、:当前家用投影仪产品在体 验上仍然有较大的改进空间,消费者期待更优质的家用投影仪产品推出。目前 5000 元以上的家用投影仪产品相对稀缺,极米领先行业推出亮度、分辨率更高的产品。 如在 2019 年,极米在业内率先推出了 4K 家用投影仪,满足中高端消费者的需求。 极米线下渠道体系完善,国内线下收入占比为 37%(2019 年) ,随着高单价产品推 出,线下收入有望快速增长。随着公司设备销售规模扩大,互联网增值服务业务有 望快速发展,我们预计公司 202024 年互联网增值业务贡献业绩 CAGR 达 59%。 海外市场有望复制国内发展路径,我们预计海外市场有望复制国内发展路径,我们预计 2 2
4、024024 年海外家用投影仪行业销量可达年海外家用投影仪行业销量可达 近近 9 90000 万台:万台:中国投影仪品牌将具有智能化功能的家用投影仪带入海外市场,有望 加速家用投影仪在海外市场的渗透。参考国内家用投影仪行业发展情况,我们测算 2024 年海外家用投影仪市场规模有望达到约 900 万台,20202024 年 CAGR 为 89%。 极米出海的软硬件条件逐渐成熟,海外极米出海的软硬件条件逐渐成熟,海外业务业务迎来发展黄金时期:迎来发展黄金时期:2020 年,极米实 现海外收入 4.1 亿元,我们估算销售设备数量约为 15 万台。极米在软硬件及内容端 均已具备相对成熟的出海条件。公司
5、产品海外渠道加价率近一倍,经销商推广产品 的动力较强,有利于产品在海外市场的快速扩张。中国品牌具有高质中价的竞争优 势,相比海外公司,中国的产品迭代速度更快,性价比更高。极米 2020 年之前在海 外推出的产品大部分为国内的老款产品,2021 年逐步将国内产品线导入海外市场, 海外利润率有望持续上行。 我们预计极米我们预计极米盈利能力仍有提升空间:盈利能力仍有提升空间:主要因为 1)家用投影仪处在从 1080P 到 4K 的升级过程中,产品亮度亦有较大的提升空间,产品结构持续升级有望带来毛利 率的提升;2)互联网增值服务业务收入占比仍将持续提升;3)海外业务毛利率较 高,海外业务占比提升将提升
6、公司整体毛利率。 投资建议:投资建议:极米是国内投影仪行业龙头,公司产品、渠道不断优化,盈利能力提 升。同时公司加大力度拓展海外市场,在行业红利期有望实现快速增长。我们预计 极米科技 202123 年 EPS 为 8.71/12.99/20.33 元。给予极米科技目标价为 813.20 元/股,对应 2023 年 40 x PE,维持买入-A 的投资评级。 风险提示:风险提示:技术研发风险,市场竞争加剧风险,部分核心零部件依赖外购风险, 计算假设不及预期风险 (百万元百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入主营收入 2,116.4 2,827.9 4,121.
7、3 5,892.3 8,180.5 净利润净利润 93.4 268.8 435.5 649.7 1,016.4 每股收益每股收益(元元) 1.87 5.38 8.71 12.99 20.33 每股净资产每股净资产(元元) 11.42 15.63 22.03 31.13 45.36 盈利和估值盈利和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 市盈率市盈率(倍倍) 320.6 111.4 68.8 46.1 29.5 市净率市净率(倍倍) 52.4 38.3 27.2 19.2 13.2 净利润率净利润率 4.4% 9.5% 10.6% 11.0% 12.4% 净资产收益率净资产
8、收益率 16.4% 34.4% 39.5% 41.7% 44.8% 股息收益率股息收益率 0.0% 0.3% 0.4% 0.7% 1.0% ROIC 33.8% 197.2% 83.1% -165.5% -638.9% 数据来源:Wind 资讯,安信证券研究中心预测 Tabl e_Ti t l e 2021 年年 12 月月 1 日日 极米科技极米科技(688696.SH) Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 证券研究报告 黑色家电 投资评级投资评级 买入买入-A 维持维持评级评级 6 个月目标价:个月目标价: 813.20 元元 股价(股价(2021-11-30)
9、626.00 元元 Tabl e_Market I nf o 交易数据交易数据 总市值(百万元)总市值(百万元) 29,950.00 流通市值(百万元)流通市值(百万元) 6,470.00 总股本(百万股)总股本(百万股) 50.00 流通股本(百万股)流通股本(百万股) 10.80 12 个月价格区间个月价格区间 442.96/877.00 元 Tabl e_C hart 股价表现股价表现 资料来源:Wind资讯 升幅升幅% 1M 3M 12M 相对收益相对收益 16.39 6.47 319.05 绝对收益绝对收益 17.69 7.66 323.62 Tabl e_R eport 相关报告相
10、关报告 极米科技:Q3 单季度收 入业绩保持快速增长/张立 聪 2021-10-27 极米科技:Q2 单季度毛 利率环比持续提升/张立聪 2021-08-19 极米科技:Q2 单季度业 绩维持高速增长态势/张立 聪 2021-06-29 极米科技:内外销齐发 力,驱动 Q1 收入快速增 长/张立聪 2021-04-22 -16% -4% 8% 20% 32% 44% 56% -072021-11 极米科技 2 公司深度分析/极米科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 内容目录内容目录
11、 投资概要投资概要 . 6 1. 极米科技:家用投影仪行业龙头企业极米科技:家用投影仪行业龙头企业 . 7 2. 家用投影仪:国内市场快速增长,海外迎来发展机遇家用投影仪:国内市场快速增长,海外迎来发展机遇 . 9 2.1. 谁在看投影电视?. 9 2.2. 市场规模:预计 2024 年中国家用投影仪市场规模可达近800 万台. 13 2.3. 海外市场:有望复制国内发展历史,2024 年海外家用投影仪销量有望达到 900 万台 16 2.4. 核心技术:国内品牌光机主要依赖 TI . 21 2.5. 激光电视:单价较高,市场潜力有待进一步挖掘 . 24 3. 竞争格局:国内家用投影仪品牌市占
12、率不断提升竞争格局:国内家用投影仪品牌市占率不断提升 . 27 4. 极米科技:以产品体验为核心,构筑护城河,扩大品牌影响力极米科技:以产品体验为核心,构筑护城河,扩大品牌影响力 . 33 4.1. 专注产品品质,软硬件技术结合打造行业领先的综合产品体验 . 33 4.2. 国内渠道:线上为主,线下优化布局. 35 4.3. 海外业务:极米科技出海条件逐渐成熟 . 38 4.4. 采购&生产:自研光机压缩成本,提高自主生产比例控制产品品质 . 40 4.5. 互联网增值服务:公司未来的重要盈利增长点. 43 5. 财务分析:如何看待极米未来的净利率水平?财务分析:如何看待极米未来的净利率水平?
13、 . 45 5.1. 高成长性赛道下,公司收入快速增长. 45 5.2. 产品升级+海外占比提升有望进一步提升公司盈利能力 . 45 5.3. 公司资产周转能力领先同行. 48 5.4. 公司现金流状况良好 . 49 6. 募投项目募投项目 . 50 7. 盈利预测和估值盈利预测和估值 . 51 8. 风险提示风险提示 . 54 附录附录 . 55 图表目录图表目录 图 1:极米科技收入及增速 . 8 图 2:极米科技业绩及增速 . 8 图 3:极米科技分产品收入结构(亿元) . 8 图 4:极米科技分产品毛利结构(亿元) . 8 图 5:极米科技股权结构(上市前) . 8 图 6:智能投影仪
14、与传统投影仪尺寸对比 . 9 图 7:智能投影仪器摆放位臵灵活性较强 . 9 图 8:2020年 11 月不同尺寸彩电与投影仪淘系均价对比. 10 图 9:全球及中国电视平均尺寸变化(英寸) . 10 图 10:投影仪护眼属性在网课时代得以充分展现. 10 图 11:投影仪成像原理不同 . 10 图 12:智能投影仪用户画像 .11 图 13:京东投影机购买者用户职业画像.11 图 14:京东投影机购买者用户年龄分布.11 图 15:京东投影机购买者用户性别结构.11 nXgVdYlXfUaZzRxPzRxPaQ8Q6MsQnNsQnMjMpOoMeRoOnP6MnNvMvPtPpPMYoPt
15、M 3 公司深度分析/极米科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图 16:2018 年中国电视安装场景分布. 12 图 17:国内用户更倾向于在晚间观看电视 . 12 图 18:在线教育用户规模及在网民中的普及率 . 13 图 19:极米网课界面(与芒果超媒合作) . 13 图 20:中国投影仪出货量及增速 . 14 图 21:中国家用投影仪出货量及增速 . 14 图 22:中国商用投影仪出货量及增速 . 14 图 23:中国投影仪出货量分光源结构(万台) . 15 图 24:中国投影仪出货量分渠道结构
16、(万台) . 15 图 25:极米用户日均使用时长不断提升. 15 图 26:主要国家组合音箱普及率变化(%) . 16 图 27:主要国家游戏机普及率变化(%) . 16 图 28:2018 年中国电视安装场景分布. 17 图 29:2017 年英国电视安装场景分布. 17 图 30:海外民众有线电视观看时长仍高于流媒体观看时长. 17 图 31:各国民众每周观看传统电视的比例预计将不断下降. 17 图 32:各国民众每周观看流媒体的比例不断提升. 18 图 33:极米投影仪在海外市场已经具备丰富的内容 . 18 图 34:Epson在 500 流明以上投影仪中的销量市占率 . 18 图 3
17、5:500 流明以上投影仪全球销量 . 18 图 36:美国亚马逊投影仪销售榜单(20211126). 19 图 37:国内不同照明显示系统方案的投影仪的销量占比 . 19 图 38:2020 年 11 月天猫平台投影仪、电视各分辨率销量分布. 24 图 39:中国智能投影市场分辨率结构 . 24 图 40:4K电视渗透率已超 50% . 24 图 41:中国大陆激光电视出货规模. 25 图 42:2020 年中国大陆激光电视出货量品牌结构 . 25 图 43:激光电视均价显著高于非激光投影仪. 26 图 44:激光电视画质有待继续提升. 26 图 45:国内投影仪品牌销量市占率(商用+家用)
18、快速提升. 28 图 46:主要投影仪品牌天猫销额市占率. 28 图 47:主要投影仪品牌天猫销售均价 . 28 图 48:多数产品显示性能较差. 29 图 49:行业价格带分布趋于哑铃状. 30 图 50:非主流投影仪品牌均价呈现下降趋势. 30 图 51:外接电脑时,当贝投影延迟最低. 32 图 52:中国智能投影出货量市场格局 . 32 图 53:极米及可比公司除生产人员外的员工结构(2020) . 33 图 54:极米科技与竞争对手研发投入(2020) . 33 图 55:各品牌主要机型推出时间及售价. 34 图 56:极米科技国内分渠道收入结构(百万元). 36 图 57:极米科技渠
19、道结构. 36 图 58:极米科技国内各类经销商数量 . 37 图 59:极米科技国内各类经销商销售额(亿元). 37 图 60:极米科技国内各类经销商平均销售额(万元). 37 4 公司深度分析/极米科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图 61:极米科技国内直营店数量及单店收入. 37 图 62:极米国内线上 B2C 渠道分地区销售额占比 . 37 图 63:阿拉丁产品图示 . 38 图 64:阿拉丁产品图示 . 38 图 65:Netflix付费用户数不断提升. 39 图 66:极米科技原材料采购
20、结构 . 40 图 67:光机类及芯片类原材料结构. 40 图 68:光机结构图示. 41 图 69:极米自研光机占比逐渐提升. 42 图 70:公司各型号产品光机自研情况 . 42 图 71:极米智能微投产品生产模式. 43 图 72:极米激光电视产品生产模式. 43 图 73:GMUI用户日均使用时长(小时/人/天). 43 图 74:GMUI月活跃用户数及增速 . 43 图 75:极米科技和可比公司收入(亿元) . 45 图 76:极米科技和可比公司收入增速 . 45 图 77:极米科技与可比公司毛利率. 46 图 78:极米科技与可比公司销售费用率. 46 图 79:极米科技与可比公司
21、毛利率-销售费用率 . 46 图 80:极米科技与可比公司管理费用率. 46 图 81:极米科技与可比公司研发费用率. 47 图 82:极米科技与可比公司归母净利率. 47 图 83:极米和同行业公司应收账款周转率 . 48 图 84:极米和同行业公司存货周转率 . 48 图 85:极米科技和可比公司经营活动净现金流(亿元) . 49 图 86:极米科技和可比公司经营活动净现金流/归母净利润. 49 图 87:极米科技和可比公司账面现金(亿元) . 49 图 88:极米科技和可比公司 FCFE(亿元) . 49 表 1:家用投影仪和商用投影仪对比 . 9 表 2:实验显示投影仪更护眼.11 表
22、 3:部分家用投影仪机型使用场景归纳(剔除无法判断情况) . 12 表 4:智能投影产品解决了传统产品的使用痛点. 14 表 5:中国家用投影仪行业规模预测 . 15 表 6:中国家用投影仪行业规模预测敏感性分析. 16 表 7:家用投影仪市场规模测算 . 20 表 8:智能投影仪技术体系 . 21 表 9:显示系统方案专业术语解释. 21 表 10:投影照明显示系统技术比较. 22 表 11:DLP、3LCD 及 LCOS三种技术方案的具体应用情况. 23 表 12:假设 80%反射率下,达到指定画面亮度所需要的流明度. 23 表 13:光峰与极米激光电视毛利率对比. 25 表 14:H系列
23、具备领先的使用性能优势 . 31 表 15:极米 Z系列产品在同价位产品中性能最为齐全 . 31 5 公司深度分析/极米科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 表 16:极米设立以来发布的主要产品及其行业领先性. 34 表 17:极米整机智能感知相关算法开发. 34 表 18:极米画质优化相关算法开发. 35 表 19:极米投影仪与石头扫地机国内外价差对比. 39 表 20:极米、安克美国亚马逊产品对比. 40 表 21:极米科技芯片多数来自进口(万元). 41 表 22:自研光机成本低于外购光机. 42
24、 表 23:极米各产品生产及采购模式. 42 表 24:极米科技互联网增值服务收入、业绩预测. 44 表 25:极米科技可比公司(20211130). 45 表 26:极米智能微投产品毛利率变动 . 46 表 27:2020 年 极米科技和石头科技海外盈利能力测算 . 47 表 28:极米和同行业公司资产周转率及 ROE . 48 表 29:募集资金投资项目(万元). 50 表 30:极米科技盈利预测表 . 52 表 31:极米科技 FCFE DCF 绝对估值情况. 53 表 32:极米科技 FCFE DCF 绝对估值情况(亿元). 53 表 33:春光科技每股权益价值敏感性分析(单位:元)
25、. 53 表 34:极米科技相对估值表 (20211130) . 53 表 35:部分家用投影仪机型使用场景统计 . 55 6 公司深度分析/极米科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 投资概要投资概要 核心观点核心观点 家用投影仪国内外市场家用投影仪国内外市场发展空间巨大。发展空间巨大。在消费升级背景下,显示大屏化趋势明显。在大屏 领域,家用投影仪相比传统液晶显示技术具有明显的性价比优势。随着家用投影仪亮度、 分辨率不断提升,娱乐功能更加多样化,其在大屏领域带给消费者的体验持续改善,在家 庭娱乐场景中占
26、据的时间不断提升。参考组合音箱、游戏机等家庭场景中具有娱乐属性且 能占据用户较长时间的可选消费品,我们预计家用投影仪 2024 年普及率提升至 5%,测算 2024 年国内家用投影仪可实现市场规模近 800 万台,20202024 年行业销量 CAGR 达 26%。海外市场处于行业发展早期阶段,我们认为海外消费需求与国内相似,海外市场有 望实现类似国内的发展路径。我们预计 2024 年海外家用投影仪行业销量可达近 900 万台, 20202024 年行业销量 CAGR 达 89%。 极米作为行业“优等生” ,产品极米作为行业“优等生” ,产品迭代速度迭代速度领先同行,渠道布局完善,能够吃到行业
27、快速扩容领先同行,渠道布局完善,能够吃到行业快速扩容 阶段的最上层奶油。阶段的最上层奶油。极米研发实力较强,能够领先同行推出升级款新品,率先满足消费者 对于高亮度、高分辨率的家用投影仪产品的需求,如极米 2019 年率先推出 4K 投影仪 RS Pro,2021 年 4 月又推出升级款 4K投影仪 RS Pro2。在国内渠道方面,公司线上线下渠道 体系完善。随着 H3s、RS Pro2 等 5000 元以上价格的中高端产品面世,极米有望率先占据 线下市场,强化品牌力。在海外市场,极米也在以领先竞争对手的速度进行扩张。极米 2018 年即与 Android TV 达成官方合作。在海外产品生态逐渐
28、完善的背景下,极米不断强化 海外渠道布局,并将国内的新品导入海外市场,有望成为家用投影仪的全球领导品牌。 有别于市场的观点有别于市场的观点 部分投资人认为家用投影仪行业增速中枢下移,未来可能难以维持较高增速。我们认为, 传统显示技术难以短时间内将 75 英寸以上的大屏价格降至家用投影仪的水平,而消费者对 大屏的需求不断提升,叠加家用投影仪产品在使用体验上不断改善,家用投影仪在家庭娱 乐场景中占据的时间将不断提升。2020 年家用投影仪在国内家庭的普及率约为 2%,在口 碑效应引导下,我们认为家用投影仪在国内的普及率仍有较大的提升空间。此外,海外市 场处于起步阶段,在软硬件条件逐渐成熟的情况下,
29、海外市场可能复制国内过去几年的发 展路径,实现快速增长。 部分投资人认为家用投影仪核心技术由德州仪器掌握,极米技术壁垒较低,未来利润会被 德州仪器挤压。我们认为,目前家用投影仪行业处于快速发展阶段,且拥有 3LCD、DLP、 LCOS 等多种投影显示技术,德州仪器压缩下游厂商利润对 DLP 业务的扩张不利。此外, 国内厂商逐渐布局 LCOS等新技术领域,未来有望打破德州仪器在 DLP技术领域的垄断。 部分投资人认为家用投影仪与液晶电视属性相似,极米未来盈利能力可能大幅下降。我们 认为,液晶电视品牌方利润率较低,主要因为 1)电视面板占成本比重较大,上游话语权较 强;2)液晶电视普及率较高,行业
30、进入存量竞争阶段,各品牌产品同质化程度较高,下游 价格竞争激烈。与液晶电视行业相比,家用投影仪普及率较低,行业仍有较大的增长空间。 产品在亮度、分辨率上仍有较大的升级空间,各品牌推出的新产品差异较大,未陷入类似 液晶电视行业的同质化竞争局面。因此,家用投影仪利润率高于液晶电视具有其合理性。 目前,家用投影仪处在产品升级阶段,极米的毛利率仍有进一步提升空间。此外,家用投 影仪海外业务盈利能力高于国内,极米海外收入占比预计将不断提升,盈利能力有望持续 上行。 7 公司深度分析/极米科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见
31、报告尾页。 1. 极米科技:极米科技:家用家用投影仪投影仪行业龙头企业行业龙头企业 成都极米科技股份有限公司成都极米科技股份有限公司是是家用家用投影投影仪仪行业龙头企业行业龙头企业。公司主营业务为智能投影仪的研 发、生产及销售,同时向消费者提供围绕智能投影的配件产品及互联网增值服务。公司专 注于智能投影领域,推出一系列智能投影仪。经过多年开发积累,目前公司已具备完整的 投影仪整机开发能力,同时具备较强的工业设计能力。凭借出色的工业设计与产品体验, 公司屡次获得国际权威工业设计大奖。公司共获得 31 项国际权威奖项,涵盖世界四大工业 设计奖项,包括德国红点产品设计奖、德国 iF 设计奖、日本 G
32、oodDesignAward 和美国 Idea 设计奖,并多次获得美国 CES 创新奖。 极米科技成立 7 年余,不断强化在智能投影仪领域的市场地位。极米成立于 2013 年 11 月 18 日,2014 年推出首款智能投影仪 Z3;2018 年居中国投影仪行业销量第一;2019 年推 出第一款自研光机,成为具备光机自研自产能力的国产品牌;2020 年新推主打年轻人群子 品牌 MOVIN;2021 年在科创板上市。 图图 1:极米科技发展历程:极米科技发展历程 资料来源:招股说明书,安信证券研究中心 极米收入业绩快速增长,未来有望保持快速增长态势。20172020 年公司收入 CAGR 为 4
33、1.5%,业绩 CAGR 为 163.5%,归母净利率由 2017 年的 1.5%提升至 2020 年的 9.5%, 公司盈利能力不断提升。公司收入、毛利以智能微投为主。值得留意的是,随着公司硬件 产品销售规模的不断扩大,互联网增值服务业务的毛利占比有望不断提升。分地区来看, 公司 2020 年海外收入(按照终端销售地点划分地区)约为 4 亿元,占公司总收入近 15%。 家用投影仪海外市场处于早期发展阶段,行业成长性较强,海外业务有望成为公司未来的 重要增长点。 极米科技11月成立2013 4月推出首款智能投影仪Z3 2014 出货量登顶中国投影仪市场第一 2018 推出第一款自研光机 201
34、9 推出主打年轻人群子品牌 MOVIN 2020 3月在上海证券交易所科创板上市 2021 8 公司深度分析/极米科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 1:极米科技收入及增速极米科技收入及增速 图图 2:极米科技业绩及增速极米科技业绩及增速 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 图图 3:极米科技分产品收入结构极米科技分产品收入结构(亿元)(亿元) 图图 4:极米科技分极米科技分产品毛利产品毛利结构结构(亿元)(亿元) 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 资
35、料来源:公司公告,安信证券研究中心 百度为公司战略投资者。百度为公司战略投资者。公司控股股东、实际控制人为公司董事长钟波,上市前直接持有 公司 25.0%的股份,钟波、肖适、钟超、刘帅、尹蕾、廖杨、廖传具有一致行动关系,钟波 为员工持股平台极米咨询、开心米花的普通合伙人,实际控制极米咨询、开心米花,因此 钟波合计拥有公司 46.3%的控制权。百度系 2017 年 12 月入股极米,极米上市前百度系合计 持股 15.5%。百度在 AI 方面赋能公司,并在内容上强化与公司的合作(爱奇艺为百度系控 股公司) 。 图图 5:极米科技股权结构(上市前):极米科技股权结构(上市前) 资料来源:招股说明书,
36、安信证券研究中心 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 5 10 15 20 25 30 20020 收入(亿元)YoY(右轴) -200% 0% 200% 400% 600% 800% 1000% 0 1 2 3 20020 归母净利润(亿元)YoY(右轴) 0 5 10 15 20 25 30 20020 智能微投收入激光电视收入创新类产品收入 配件销售收入互联网增值服务收入其他业务收入 0 2 4 6 8 10 20020 智能微投激光电视创新类产品 配件销售互联网增值服务
37、其他业务 钟波合计控制 46.3% 成都极米科技股份有限公司成都极米科技股份有限公司 极米咨询 3.3% 钟波 25.0% 肖适 5.8% 钟超 4.5% 刘帅 2.8% 尹蕾 1.8% 廖杨 1.7% 廖传均 0.5% 极米视界极联科技宜宾极米极米美国极米香港光擎科技极创光电 开心米花 0.8% 百度网讯 13.2% 百度毕威 2.3% 四川文投 5.5%创乾投资 5.1%其余16名股东 18.4% 创东方富创 0.9% 创东方富邦 1.5% 创东方长润 1.6% 创东方富融 1.8% 合计持股比例 15.5% 合计持股比例 5.8% 100%100%100%100%100% 100% 10
38、0% 一致行动人 普通合伙人 芒果传媒 3.4% 9 公司深度分析/极米科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 2. 家用家用投影投影仪仪:国内市场快速增长,海外迎来发展机遇国内市场快速增长,海外迎来发展机遇 2.1. 谁在看投影电视谁在看投影电视? 家用投影仪受供给端推动,需求不断增长。家用投影仪受供给端推动,需求不断增长。以 Epson(爱普生) 、Sony(索尼)为代表的传 统投影仪厂商,产品主要应用在商用领域,产品尺寸较大,在使用时需要固定摆放位臵。 极米、坚果等国内投影仪厂商通过产品创新,推出智
39、能家用投影仪产品,本身体积小而轻, 方便移动和安装,使用场景更加灵活,可以满足消费者多场景应用的需求。 表表 1:家用投影仪和商用投影仪对比:家用投影仪和商用投影仪对比 家用投影仪家用投影仪 商用投影仪商用投影仪 亮度亮度 低 高 分辨率分辨率 高 低 体积体积 小 大 外观外观 形状、色彩多样 外形单一,大多为白色 集成性集成性 自带操作系统、音箱 部分设备仅有投影功能 资料来源:安信证券研究中心整理 图图 6:智能投影仪与传统投影仪尺寸对比智能投影仪与传统投影仪尺寸对比 图图 7:智能投影仪器摆放位臵灵活性较强智能投影仪器摆放位臵灵活性较强 资料来源:天猫,爱普生官网,安信证券研究中心 资
40、料来源:天猫,安信证券研究中心 电视大屏化趋势明显,电视大屏化趋势明显,家用家用投影仪在大屏市场具有较强的性价比。投影仪在大屏市场具有较强的性价比。2020 年我国电视平均尺 寸为 51.7 英寸,2017 至 2020 年累计增长 3.9 英寸,平均每年约增长 1 英寸。在大屏领域, 家用投影仪目前相比电视性价比更高。当前阶段电视能够普及的最大尺寸为 5575 英寸, 75 英寸以上液晶电视价格多数在 10000 元以上,较 75 英寸以下电视提升较为明显。投影 仪的最大投影尺寸一般均在 90 英寸以上,能给观众带来更强的临场感和视觉满足感,产品 均价为 3000 元左右,投影幕布均价为 3
41、00 元,较 75 英寸以上电视有较强的价格优势。 208.4*218.4*136.2mm193*193*48mm 爱普生CB-W06商用投影仪 极米H3s极米z6x 10 公司深度分析/极米科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 8:2020 年年 11 月不同尺寸彩电与投影仪淘系均价对比月不同尺寸彩电与投影仪淘系均价对比 资料来源:淘宝天猫数据,安信证券研究中心 图图 9:全球及中国电视平均尺寸变化(英寸):全球及中国电视平均尺寸变化(英寸) 资料来源:洛图科技,安信证券研究中心 家用家用投影仪
42、比电视更护眼投影仪比电视更护眼。投影仪成像原理与电视不同,光源经过反射形成漫反射光,且 画质稳定没有闪频问题,能够缓解视觉疲劳。杭州眼科医院实验显示1,与液晶电视、iPad、 iPhone 相比,投影仪对眼睛的伤害更小。疫情常态化的背景下人们的健康意识大幅提升, 智能投影的护眼优势得以体现。 图图 10:投影仪护眼属性在网课时代得以充分展现:投影仪护眼属性在网课时代得以充分展现 图图 11:投影仪成像原理不同:投影仪成像原理不同 资料来源:北京日报,安信证券研究中心 资料来源:天极网,安信证券研究中心 1 实验信息摘自杭州都市快报 491 1420 1591 2762 3755 4108 54
43、88 14579 3146 300 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 30吋以下 3039吋 4049吋 5059吋 6069吋70吋75吋75吋以上 投影仪 投影幕布 淘系销售均价(元) 电视机不同尺寸产品价格 42.5 43.8 45.5 46.9 48.8 47.8 49.3 50.5 51.7 53.5 40 42 44 46 48 50 52 54 56 200202021E 全球中国 屏幕观看距离 按 护 眼 效 果 由 高 到 低 排 序 电视 投影仪 电脑 平板 观看距离 3米以上 观看距离大于 (
44、电视寸数10)米 观看距离 50厘米以上 屏幕上端 与眼水平实现平齐 调 节 屏 幕 亮 度 , 不 要 过 亮 或 过 暗 调 节 屏 幕 亮 度 , 不 要 过 亮 或 过 暗 屏 幕 屏 幕 避 开 窗 户 和 灯 光 直 射 , 防 止 反 光 刺 激 避 开 窗 户 和 灯 光 直 射 , 防 止 反 光 刺 激 眼 睛 眼 睛 如42寸电视,观看距离为4.2米以上 11 公司深度分析/极米科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 表表 2:实验显示投影仪更护眼:实验显示投影仪更护眼 实实验验 连
45、续玩连续玩 20分钟分钟iPhone 连续玩连续玩 20分钟分钟iPad 连续看连续看 20分钟液晶电视分钟液晶电视 连续看连续看 20分钟投影分钟投影仪仪 孩子视力平均下降状态孩子视力平均下降状态 43.8度近视状态 41.7度近视状态 18.8度近视状态 10.4度近视状态 泪膜破裂平均时间泪膜破裂平均时间 5.3s 5.0s 6.7s 6.3s 平均每分钟眨眼平均每分钟眨眼 7.67次 4.67次 9.00次 12.67次 说明说明 泪膜:由泪液在眼球中形成的一层薄膜,能够滋润眼睛,缓解疲劳。泪膜破裂时间是反映视力疲劳的重要指标。一 般泪膜破裂时间是 810s,低于这个数据表明眼睛处于紧
46、张状态,容易眼疲劳。 眨眼次数:可以反映泪膜功能的稳定程度。通常情况下,正常人眨眼频率是 1520次/分钟,低于这一数值表明眼 睛处于紧张状态,容易导致眼疲劳、眼睛干涩、视力下降。 资料来源:都市快报,安信证券研究中心 当前当前家用家用投影仪的购买投影仪的购买人群以人群以年轻用户年轻用户为主为主,来自来自下沉市场下沉市场的用户占比不断提升的用户占比不断提升。根据天 猫数据显示,三四线城市的 95 后男性偏好投影仪。京东投影机购买用户画像显示,投影仪 购买人群中的乡镇居民占比不断提升。我们认为,乡镇居民的居住空间往往大于城市居民, 利于投影仪发挥大屏优势,随着家用投影仪性价比的不断提升,乡镇用户
47、占比得以不断提 升。此外,投影仪适用人群偏年轻化,26-45 岁年龄段购买者占比超过 80%,因为家用投 影仪搭载流媒体内容平台,符合年轻用户的观看习惯,且年轻消费者对于新事物的接受度 较高,我们认为随着投影仪技术的不断完善,家用投影仪有望在年轻消费者中间形成口碑 效应,普及率不断提升。 图图 12:智能投影仪用户画像智能投影仪用户画像 图图 13:京东投影机购买者用户职业画像:京东投影机购买者用户职业画像 资料来源:天猫,安信证券研究中心 资料来源:前景咨询,安信证券研究中心 图图 14:京东投影机购买者用户京东投影机购买者用户年龄分布年龄分布 图图 15:京东投影机购买者用户京东投影机购买
48、者用户性别结构性别结构 资料来源:前景咨询,安信证券研究中心 资料来源:前景咨询,安信证券研究中心 国内家用投影仪使用场景主要为客厅及卧室,其中卧室国内家用投影仪使用场景主要为客厅及卧室,其中卧室场景的场景的比例相对比例相对更更高。高。我们整理了 28% 28% 20% 10% 6% 3% 2%2% 30% 27% 18% 11% 6% 4% 2% 2% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 乡镇居民 白领/一 般职员 教师工人/服 务业人员 公务员/ 事业单位 学生医务人员金融从业 者 20182019 10% 49% 31% 6% 5% 8% 50% 33% 5% 4
49、% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 5465556+ 20182019 66% 34% 69% 31% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 男性用户女性用户 20182019 12 公司深度分析/极米科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 部分主流的家用投影仪机型在天猫旗舰店的带图评论情况,发现家用投影仪在客厅的使用 占比约为 46%,在卧室的使用占比约为 53%,在办公室的使用占比约为 1%。因为亮度原 因,家用投影仪白天在客
50、厅中的使用体验欠佳。与电视不同(根据中国广电数据,2018 年 国内 77%的电视安装在客厅中) ,家用投影仪当前的主要使用场景仍然为卧室,客厅次之。 值得注意的是,高端投影仪更多地应用于客厅场景。以极米值得注意的是,高端投影仪更多地应用于客厅场景。以极米 H3s 为例为例,其在客厅的使用占其在客厅的使用占 比达比达 54%。我们判断原因是我们判断原因是,高端投影仪亮度、分辨率较高,在白天的观看效果优于中低,高端投影仪亮度、分辨率较高,在白天的观看效果优于中低 端投影仪,更适合客厅场景。展望未来,我们认为家用投影仪的亮度、分辨率仍将不断提端投影仪,更适合客厅场景。展望未来,我们认为家用投影仪的