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1、 纺织服装纺织服装 | 证券研究报告证券研究报告 首次评级首次评级 2021 年年 10 月月 20 日日 03998.HK 买入买入 原评级原评级: 未有评级未有评级 市场价格市场价格:港币港币 6.35 板块评级板块评级:强于大市强于大市 本报告要点本报告要点 品牌势能强劲的羽绒服龙头企业品牌势能强劲的羽绒服龙头企业 股价表现股价表现 (2%) 44% 90% 137% 183% 229% Oct-20 Nov-20 Dec-20 Jan-21 Feb-21 Mar-21 Apr-21 May-21 Jun-21 Jul-21 Aug-21 Sep-21 波司登恒生指数 (%) 今年今年

2、至今至今 1 个月个月 3 个月个月 12 个月个月 绝对 51.9 (1.7) (34.2) 86.8 相对香港恒生指数 59.4 (3.7) (24.9) 82.6 发行股数 (百万) 10,837 流通股 (%) 100 总市值 (人民币 百万) 68,812 3个月日均交易额(港币 百万) 223 净负债比率 (%)(2021E) 净现金 主要股东(%) 中国中信股份有限公司 71 资料来源：公司公告，聚源，中银证券 以2021年10月18日收市价为标准 Table_Industry Table_Analyser 波司登波司登 羽绒国货龙头，品牌力提升下全渠道稳健成长 波司登作为羽绒服

3、行业龙头波司登作为羽绒服行业龙头，坚持“聚焦主航道”坚持“聚焦主航道”发展战略发展战略，持续优化品牌、持续优化品牌、 产品产品、渠道、终端渠道、终端，预计未来业绩保持高速增长预计未来业绩保持高速增长。首次覆盖，给予首次覆盖，给予买入买入评级。评级。 支撑评级的要点支撑评级的要点 聚焦羽绒服主业聚焦羽绒服主业，业绩保持高速增，业绩保持高速增长。长。公司收入和利润长期保持稳健增 长，2013-2020年，公司营业收入由 82.38亿元增长至 135.17亿元，CAGR 为 7.33%，归母净利润由 6.95亿元增长至 17.10亿元，CAGR为 13.73%。 公司聚焦羽绒服主品牌，2020年品牌

4、羽绒服业务收入占比 80.56%，羽绒 服业务零售网点共 4150家，包括直营门店 1807家和加盟门店 2343家。 羽绒服羽绒服行业空间行业空间广阔广阔，竞争格局持续优化。，竞争格局持续优化。2014-2019年我国羽绒服市场 规模由 693 亿元增长至 1209 亿元，CAGR 为 11.78%。叠加消费升级、成 本上涨、羽绒服加速渗透，预计行业规模双位数增长。羽绒服行业集中 度较高， 随着时尚性和品牌化趋势增强， 龙头企业市占率将进一步提升。 全渠道建设质效双升全渠道建设质效双升，供应链优化促进发展供应链优化促进发展。线下渠道端，公司布局一、 二线城市主流商圈和核心地带，关闭低效门店，

5、驱动单店收入持续提升， 2013-2020年 CAGR为 19.26%。线上渠道端，加强新零售运营，建立电商 平台直播矩阵，2016-2020年主品牌线上销售收入 CAGR为 39.23%。供应 链端，公司优化供应链实现优质快反，促进存货周转效率提升，快反能 力领先于行业水平构筑产品竞争力，产品持续向中高价位段转移。 盈利预测和估值盈利预测和估值 预计 2021-2023 年营收 161.65/188.84/216.60 亿元，净利润 21.78/26.55/31.96 亿元，对应 EPS 0.19/0.23/0.28元/股，当前股价对应 2021E-2023E市盈率 27 /22/18倍。公

6、司盈利水平较高，首次覆盖，给予买入买入评级。 评级面临的主要风险评级面临的主要风险 产品更新换代不及预期、产品提价不及预期、电商领域竞争加剧 投资摘要投资摘要 年结日：年结日：12月月 31日日 2019 2020 2021E 2022E 2023E 销售收入 (人民币 百万) 12190.53 13516.51 16164.91 18884.26 21659.66 变动 (%) 17.40 10.88 19.59 16.82 14.70 净利润 (人民币 百万) 1,203.18 1,709.57 2,178.23 2,655.12 3,195.72 全面摊薄每股收益 (人民币) 0.11

7、0.16 0.19 0.23 0.28 变动 (%) 23 42 27.41 21.89 20.36 全面摊薄市盈率(倍) 46.8 32.1 27.1 22.4 18.4 价格/每股账面价值 (倍) 5.8 5.6 5.2 5.2 5.1 每股现金流量 (人民币) 0.11 0.29 0.31 0.35 0.38 企业价值/息税折旧前利润(倍) 6.84 10.36 22.59 14.42 16.35 每股股息 (人民币) 0.08 0.08 0.03 0.06 0.07 股息率(%) 1.50 1.53 0.52 1.05 1.39 资料来源：公司公告，中银证券预测 2021年 10月 2

8、0日 波司登 2 目录目录 1. 公司聚焦羽绒服业务，引领羽绒服行业发展公司聚焦羽绒服业务，引领羽绒服行业发展 . 5 1.1 羽绒服行业领军企业，以品牌驱动发展 . 5 1.2 聚焦羽绒服主业，业绩实现快速增长 . 5 1.3 股权结构高度集中，高管行业背景强大 . 7 1.4 从多元化发展到聚焦主品牌，战略转型促进业绩再腾飞 . 8 2. 羽绒服行业中高端化发展，未来市场空间广阔羽绒服行业中高端化发展，未来市场空间广阔 . 12 2.1 羽绒服行业市场规模迅速扩大，消费升级驱动行业高增 . 12 2.2 行业中高端化发展，中高端市场机会显现 . 12 2.3 原材料成本上涨，推动产品价格提

9、升 . 14 3. 聚焦主业打造品牌力，全渠道突破提供增长动能聚焦主业打造品牌力，全渠道突破提供增长动能 . 16 3.1 产品升级、品牌营销双驱动，品牌力构筑核心竞争力 . 16 3.2 全渠道销售持续突破，渠道优化提供增长动力 . 21 3.3 供应链效率优化，优质快反助力长青发展 . 23 4. 品牌重塑战略落地，盈利能力稳步提升品牌重塑战略落地，盈利能力稳步提升 . 25 5. 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 27 风险提示风险提示 . 29 2021年 10月 20日 波司登 3 图表图表目录目录 股价表现股价表现 . 1 投资摘要投资摘要 . 1 图表图表 1. 公司坚持品牌引领

10、的发展模式公司坚持品牌引领的发展模式 . 5 图表图表 2. 战略转型驱动公司业绩增长战略转型驱动公司业绩增长（单位：亿元单位：亿元） . 6 图表图表 3. 品牌羽绒服业务收入高增品牌羽绒服业务收入高增（单位：亿元单位：亿元） . 6 图表图表 4. 公司品牌羽绒服业务分渠道收入结构公司品牌羽绒服业务分渠道收入结构（单位：亿元单位：亿元） . 7 图表图表 5. 公司股权结构高度集中公司股权结构高度集中 . 7 图表图表 6. 管理层服装行业经验丰富管理层服装行业经验丰富 . 8 图表图表 7. 公司由缝纫组公司由缝纫组起家，转型起家，转型创立创立自主自主品牌品牌“波司登波司登” . 9 图

11、表图表 8. 1995-2007年公司拓展品牌品类年公司拓展品牌品类 . 9 图表图表 9. 2008-2017年公司多元化扩张后梳理渠道年公司多元化扩张后梳理渠道 . 10 图表图表 10. 2018年起公司聚焦波司登主品牌年起公司聚焦波司登主品牌 . 11 图表图表 11. 中国羽绒服行业市场规模稳步增长中国羽绒服行业市场规模稳步增长 . 12 图表图表 12. 中国羽绒服普及率低，潜力较大中国羽绒服普及率低，潜力较大 . 12 图表图表 13. 中国羽绒服平均单价持续提高中国羽绒服平均单价持续提高 . 12 图表图表 14. 中国羽绒服行业市场集中度缓慢上升中国羽绒服行业市场集中度缓慢上

12、升 . 13 图表图表 15. 波司登主品牌波司登主品牌保持保持国内羽绒服市占率第一国内羽绒服市占率第一 . 13 图表图表 16. 中高端市场蓝海较广中高端市场蓝海较广 . 13 图表图表 17. 龙头品牌对比龙头品牌对比 . 14 图表图表 18. 鹅绒和鸭绒成本呈现上涨趋势鹅绒和鸭绒成本呈现上涨趋势 . 15 图表图表 19. 高缇耶高缇耶联名系列联名系列“新一代羽绒服新一代羽绒服” . 16 图表图表 20. 波司登与漫威联名款羽绒服波司登与漫威联名款羽绒服 . 16 图表图表 21. 产品风格产品风格逐渐向逐渐向年轻时尚年轻时尚化转型化转型 . 17 图表图表 22. “登峰系列登峰

13、系列”荣获荣获“中国优秀工业设计奖中国优秀工业设计奖”金奖金奖 . 18 图表图表 23. 波司登波司登“城市滑雪系列城市滑雪系列”羽绒服羽绒服 . 18 图表图表 24. 波司登设计师系列波司登设计师系列“杨幂同款杨幂同款”羽绒服羽绒服 . 18 图表图表 25. 波司登设计师系列波司登设计师系列“陈伟霆同款陈伟霆同款”羽绒服羽绒服. 18 图表图表 26. 2020年波司登主要销售产品系列年波司登主要销售产品系列 . 20 图表图表 27. 波司登天猫旗舰店波司登天猫旗舰店高高价位段成交金额价位段成交金额占比提升占比提升 . 21 图表图表 28. 公司注重门店效能促进渠道优化公司注重门店

14、效能促进渠道优化（单位：万元、家）（单位：万元、家） . 21 图表图表 29. 门店布局向门店布局向一、二线城市倾斜一、二线城市倾斜 . 22 图表图表 30. 自营门店占比提升自营门店占比提升（单位：家）（单位：家） . 22 图表图表 31. 波司登主品牌线上收入高速增长波司登主品牌线上收入高速增长（单位：亿元单位：亿元） . 22 2021年 10月 20日 波司登 4 图表图表 32. 2020年双十一波司登品牌全渠道销售额突破年双十一波司登品牌全渠道销售额突破 15亿亿 （单位：亿元）（单位：亿元） . 22 图表图表 33. 新零售运营促进会员复购新零售运营促进会员复购 . 23

15、 图表图表 34. 线下渠道升级带动主品牌单店收入提高线下渠道升级带动主品牌单店收入提高（单位：万元（单位：万元 、家）、家） . 23 图表图表 35. 全渠道销售有望持续突破全渠道销售有望持续突破（单位：亿元单位：亿元） . 23 图表图表 36. 公司快反周期持续提升公司快反周期持续提升 . 24 图表图表 37. 波司登物流园建设不断推进波司登物流园建设不断推进 . 24 图表图表 38. 阿里数据中台技术优化阿里数据中台技术优化线下门店补货线下门店补货效率效率 . 24 图表图表 39. 贴牌加工管理业务核心客户贡献较高贴牌加工管理业务核心客户贡献较高 . 25 图表图表 40. 聚

16、焦主业务后公司毛利率上升聚焦主业务后公司毛利率上升 . 25 图表图表 41. 公司营业费用率保持稳定公司营业费用率保持稳定 . 26 图表图表 42. 公司净利率持续提升公司净利率持续提升 . 26 图表图表 43. 公司存货周转天数优于同行水平公司存货周转天数优于同行水平 . 26 图表图表 44. 公司应收账款周转天数持续优化公司应收账款周转天数持续优化 . 26 图表图表 45. 公司收入拆分表公司收入拆分表 . 27 图表图表 46. 公司盈利预测的主要假设公司盈利预测的主要假设 . 28 图表图表 47. 公司公司 PE估值表估值表 . 28 2021年 10月 20日 波司登 5

17、 1. 公司聚焦羽绒服业务公司聚焦羽绒服业务，引领羽绒服行业发展引领羽绒服行业发展 1.1 羽绒服行业领军企业羽绒服行业领军企业，以品牌驱动发展以品牌驱动发展 羽绒服行业龙头，坚持羽绒服行业龙头，坚持“品牌引领品牌引领”发展模式。发展模式。公司创始于 1976年，于 2007年 10月 11日在香港交易 所主板上市，主营业务包括品牌羽绒服业务、贴牌加工管理业务、女装业务及多元化服装业务。旗 下羽绒服品牌包括波司登、雪中飞、冰洁，女装业务品牌包括杰西、邦宝、柯利亚诺和柯罗巴，主 品牌波司登自 1995年以来连续 26年位列全国羽绒服销量第一 。 2020年 ， 公司营业收入为 135.17亿元，

18、 同比增长 10.88%，归母净利润为 17.10 亿元，同比增长 53.39%。公司聚焦羽绒服业务，坚持“品牌引 领”的发展模式，品牌羽绒服业务收入占比 80.56%，羽绒服业务零售网点共 4150 家，包括直营门店 1807家和加盟门店 2343家。 图表图表 1. 公司坚持品牌引领的发展模式公司坚持品牌引领的发展模式 业务业务 品牌品牌 定位定位 目标客户目标客户 渠道渠道 品牌羽绒服 业务 波司登 （Bosideng） 中高端功能性时代品牌 消费能力较强及追求潮流 时尚设计的人士 共 3686家门店： 直营 1641家、 加盟 2045家 雪中飞 （Snow Flying） 中端休闲运

19、动羽绒服品牌 充满活力激情的顾客 共 307家门店： 直营 135家、 加盟 172家 冰洁 （Bengen） 高性价比，年轻、 时尚、 活力、 亲和的潮流品牌 中低端广大消费者， 八零后、九零后的年轻人 共 157家门店： 直营 31家、 加盟 126家 女装业务 杰西 （Jessie） 国内知名的中高端女装品牌， 兼具职业和休闲风格，突显知 性女人的自信、独立 28岁至 45岁的都市白领女 性 共 198家门店： 直营 106家、 加盟 92家 邦宝 （Buoubuou） 风格优雅、浪漫，代表职业女 性气质，以及有趣的生活方 式，充满动感和浓厚的时代气 息 独立、自由、追求时尚和品 质的

20、35岁左右的都市现代 女性 共 148家门店： 直营 117家、 加盟 31家 柯利亚诺 （Koreano） 国内中高端女装品牌，产品风 格时尚、优雅、具品味 25至 35岁的都市白领 直营门店 75家 柯罗巴 （Klova） 追求艺术、低调奢华，满足客 户追求个性、极致的穿著体 验，产品风格简约、时尚而大 方 30至 40岁的知性女性 直营门店 56家 多元化业务 飒美特 安全、舒适、时尚及具有功能 性的校服产品 教育单位 服务超过 300所学校 资料来源：公司公告，公司官网，天猫网，中银证券 1.2 聚焦羽绒服主业聚焦羽绒服主业，业绩实现快速增长业绩实现快速增长 积极去库存、聚焦主航道，公

21、司业绩增长提速。积极去库存、聚焦主航道，公司业绩增长提速。2013 年到 2020 年，公司营业收入由 82.38 亿元增长 至 135.17 亿元，CAGR 为 7.33%，归属母公司股东的净利润由 6.95 亿元增长至 17.10 亿元，CAGR 为 13.73%。2013 年至 2015年公司开启多元化发展，但正值服装行业调整，营业收入下滑，2018年战略 转型“聚焦主航道”，着重发展羽绒服主业，重塑波司登品牌，连续五年实现营收、净利的双位数增长。 2020 年，公司营业收入同比增长 10.88%，归母净利润同比上升 42%，在疫情下依然取得远超行业平 均水平的经营业绩。 2021年 1

22、0月 20日 波司登 6 图表图表 2. 战略转型驱动公司业绩增长战略转型驱动公司业绩增长（单位：亿元单位：亿元） 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 收入 82.38 62.93 57.87 68.17 88.81 103.83 121.91 135.17 yoy （23.61%） （8.03%） 17.79% 30.28% 16.92% 17.40% 10.88% 归母净利润 6.95 1.32 2.81 3.92 6.15 9.81 12.03 17.10 yoy (81.00%) 113.00% 39.00% 57.00% 59.00% 23

23、.00% 42.00% 资料来源：万得，中银证券 重点发展主品牌，核心业务收入占比提高。重点发展主品牌，核心业务收入占比提高。2018 年到 2020 年，得益于“聚焦主品牌，收缩多元化”的 战略，公司品牌羽绒服业务收入增长迅速，从 76.55亿元增长至 108.89亿元，CAGR为 19.27%，在总 收入中占比由 73.72%提升至 80.56%。2018 年到 2020 年，波司登品牌羽绒服收入由 68.49亿元增长至 99.94亿元，CAGR为 20.80%，在总收入中占比由 65.96%提高至 73.94%。公司重点发展波司登品牌羽公司重点发展波司登品牌羽 绒服，带动羽绒服板块收入高

24、增，核心业务绒服，带动羽绒服板块收入高增，核心业务收入占比提高促进公司业绩持续增长。收入占比提高促进公司业绩持续增长。 图表图表 3. 品牌羽绒服业务收入高增品牌羽绒服业务收入高增（单位：亿元单位：亿元） 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 品牌品牌羽绒服羽绒服业务业务收入收入 60.57 40.80 39.77 45.79 55.51 76.55 95.13 108.89 yoy (32.64) (2.52) 15.14 21.22 37.90 24.27 14.47 占比 73.52 64.84 68.72 67.18 62.51 73.72 7

25、8.03 80.56 女装业务女装业务收入收入 6.22 11.54 12.02 9.83 9.47 yoy 85.45 4.19 (18.23) (3.67) 占比 9.12 12.99 11.57 8.06 7.00 贴牌加工业务贴牌加工业务收入收入 8.81 12.02 9.84 7.78 9.37 13.68 16.11 15.36 yoy 36.49 (18.12) (20.97) 20.46 46.06 17.76 (4.67) 占比 10.69 19.10 17.00 11.41 10.55 13.18 13.22 11.36 多元化服装业务多元化服装业务收入收入 8.38 11

26、.40 1.56 0.84 1.45 yoy 36.03 (86.32) (46.25) 72.69 占比 12.29 12.83 1.50 0.69 1.07 资料来源：公司公告，中银证券 线上渠道建设加强，线下直营渠道收入占比提高。线上渠道建设加强，线下直营渠道收入占比提高。随着网购电商的迅速发展，公司自 2016年起积极 布局线上渠道，2016年至 2020年，公司羽绒服业务线上收入由 7.57亿元增长至 34.89亿元，CAGR为 46.52%，占比从 16.53%提升至 32.04%，线下收入由 38.22亿元增长至 74亿元，CAGR为 35.80%。线上线上 渠道收入增速高于线下

27、渠道，线上渠道渗透率逐年提高，驱动公司羽绒服业务收入增长。渠道收入增速高于线下渠道，线上渠道渗透率逐年提高，驱动公司羽绒服业务收入增长。销售类别 来看，2016年至 2020年，公司直营渠道收入占比由 47.48%提升至 75.57% ，加盟渠道收入占比由 50.97% 收缩至 22.62%。公司持续优化线下渠道结构，加强直营渠道建设，直营业务收入持续高速增长，对公司持续优化线下渠道结构，加强直营渠道建设，直营业务收入持续高速增长，对 业绩改善起到积极作用。业绩改善起到积极作用。 2021年 10月 20日 波司登 7 图表图表 4. 公司品牌羽绒服业务分渠道收入结构公司品牌羽绒服业务分渠道收

28、入结构（单位：亿元单位：亿元） 2016 2017 2018 2019 2020 按线上线下划分按线上线下划分 羽绒服业务线上收入 7.57 11.35 17.66 22.62 34.89 yoy 49.91 55.61 28.04 54.27 占比 16.53 20.45 23.07 23.77 32.04 羽绒服业务线下收入 38.22 44.16 58.89 72.51 74.00 yoy 15.54 33.35 23.14 2.05 占比 83.47 79.55 76.93 76.23 67.96 按销售类别划分按销售类别划分 自营 21.74 35.20 49.59 56.28 82

29、.29 yoy 61.90 40.89 13.49 46.21 占比 47.48 63.41 64.78 59.17 75.57 批发 23.34 20.65 24.68 34.79 24.63 yoy（%） (11.52) 19.48 40.98 (29.20) 占比（%） 50.97 37.20 32.24 36.57 22.62 其他 0.71 0.66 2.31 4.06 1.97 yoy（%） (6.91) 249.70 75.78 (51.47) 占比（%） 1.55 1.19 3.02 4.26 1.81 资料来源：公司公告，中银证券 1.3 股权结构高度集中股权结构高度集中，高

30、管行业背景强大高管行业背景强大 公司股权高度集中 ， 高德康先生为实际控制人 。公司股权高度集中 ， 高德康先生为实际控制人 。 截止 2021年 7月 ， 公司前五大股东持股比例为 71.53% ， 股权结构高度集中。公司创始人、董事长高德康与董事梅冬夫妇二人直接持有公司 0.03%的股权，通 过盈新国际、康博投资、豪威、康博发展间接持股 70.89%，合计持股 70.92%，为公司实际控制人。 图表图表 5. 公司股权结构高度集中公司股权结构高度集中 康博投资 有限公司 豪威企业 有限公司 康博发展 有限公司 盈新国际投 资有限公司 0.48%5.66% 其他 29.08%35.61%29

31、.14% 波司登国际控股 有限公司 高德康、梅东夫妇 0.03% 100%100%100%100% 资料来源：公司公告，中银证券 管理层服装行业经验丰富，为公司发展提供背书。管理层服装行业经验丰富，为公司发展提供背书。公司董事长高德康先生在服装行业的从业经验超 过 40 年，董事兼总裁梅冬女士于羽绒服行业拥有 20 多年经验，董事兼副总裁黄巧莲女士于时装界 拥有超过 20年经验，董事兼高级副总裁芮劲松先生在品牌战略定位、核心竞争力打造及品牌经营管 理方面有较多实战经验。此外，公司管理人员在财务及资金管理、零售运营、供应链管理、数字化 运营等方面具备多年经验。管理团队在服装行业的丰厚积累，提升了

32、公司在整体战略、服装设计、管理团队在服装行业的丰厚积累，提升了公司在整体战略、服装设计、 品牌运营、电商零售、物流供应等方面的优势。品牌运营、电商零售、物流供应等方面的优势。 2021年 10月 20日 波司登 8 图表图表 6. 管理层服装行业经验丰富管理层服装行业经验丰富 姓名姓名 职位职位 主要职责主要职责 履历履历 高德康 董事长 负责公司整体 策略发展 公司创始人，高级经济师及高级工程师， 于 2002年获新西兰凤凰国际大学工商 管理 EMBA学位，2012年获瑞士维多利亚大学工商管理学硕士学位。于 2007年 获委任为执行董事，同时担任公司旗下若干附属公司的董事。 梅冬 董事兼 总

33、裁 负责公司全面 运营管理工作 于 1994年加入波司登股份有限公司，于 2002年获新西兰凤凰国际大学商业管 理 EMBA学位，于 2007年获任命为执行董事。 黄巧莲 董事兼 副总裁 负责羽绒服流 行趋势的专题 研究、发布， 服装产品设计 1987年毕业于江苏服装设计学校，1994年进修东华大学高级时装专业、1999年 研修法国巴黎高级时装公学院。2004年就读华东师范大学工商管理专业。担任 上海波司登服装设计开发中心有限公司总经理，中国服装设计师协会时装艺术 委员会理事、 中国服装流行趋势专题特约研究员等。 2007年获委任为执行董事。 芮劲松 董事兼高 级副总裁 负责主品牌波 司登的经

34、营管 理业务 1994年毕业于无锡轻工业学院纺织工程专业，2013年获委任为执行董事，同时 担任波司登羽绒服装有限公司董事、总经理以及若干其它附属公司的董事。 朱高峰 首席财务 官兼副总 裁 负责公司财经 管理、资金管 理及分管投资 者关系 拥有国际注册内部审计师及中国注册会计师资格， 于 1993年毕业于江苏省盐城 商业学校，1998年取得安徽财贸学院财务会计专科学历，2008年取得盐城师范 学院会计学本科学历。先后担任审计经理、财务副总监、财务总监、总裁助理 等职位，在财经管理、资金管理及投资者关系管理等方面有丰富经验。 王利军 外贸事业 部总经理 全面负责集团 的外贸业务 于 2000年

35、毕业于常熟高等专科学校外贸英语专业， 2014年获南京理工大学工商 管理专业硕士学位。历任外贸事业部业务主管、业务经理、业务总监、副总经 理，于 2017年获委任为外贸事业部总经理，拥有丰富的服装开发、技术管理、 生产管理及国际拓展等经验。 周达明 波司登羽 绒服装有 限公司零 售副总裁 负责公司波司 登品牌的线下 市场销售工作 于 2005年毕业于上海城市工程学院市政管理专业，曾任重庆分公司零售主管、 辽宁等零售公司总经理及华北等大区总经理， 于 2017年获委任为波司登品牌事 业部副总经理，在渠道变革、零售提升、团队打造方面具有多年实战经验。 赵翔 波司登羽 绒服装有 限公司电 商副总裁

36、负责波司登品 牌的线上平台 运营及销售管 理工作 于 2007年毕业于天津外国语大学信息管理专业，先后担任华中大区市场主管， 长沙零售公司总经理助理、华东大区品牌经理、长沙等零售公司总经理及零售 支持中心总监，并于 2020年获委任为波司登品牌事业部电子商务中心总经理。 在综合资源布局、团队人才培养打造及零售业务运营方面具有多年实战经验。 何茂生 总裁助理 兼供应链 管理中心 总经理 负责公司供应 链相关业务的 战略及运营工 作 于 1998年毕业于江西服装学院设计与工程专业， 曾任公司供应链总监助理、 总 监， 于 2017年获委任为执行总裁助理兼供应链管理中心总经理。 专注耕耘服装 管理

37、22年，在战略资源布局、柔性快反供应、品质管控、综合成本管控上有 扎实理论功底与丰富实战经验，推动供应链成为公司核心竞争力之一。 戴建国 总裁助理 兼物流管 理中心总 监兼数字 运营中心 总监 负责公司配送 中心的智能化 建设、营运管 理工作，信息 系统的规划研 发及数字运营 管理工作 拥有江苏省经济专业高级经济师资格、苏州市纺织丝绸中级专业技术资格（服 装专业），于 1991年毕业于武汉轻工大学并荣获工学学士。长期致力于服装工 艺技术、生产制造、采购供应、外贸管理、物流管理以及零售、商品、物流、 供应链信息系统的蓝图设计及研发，以及服装工业互联网平台的推广、应用， 持续提升成衣工厂的智能制造

38、水平。 资料来源：公司公告，中银证券 1.4 从多元化发展到聚焦主品牌从多元化发展到聚焦主品牌，战略转型促进业绩再腾飞战略转型促进业绩再腾飞 1.4.1 代工业务起家，自主品牌波司登创立（代工业务起家，自主品牌波司登创立（1976-1994） 羽绒服贴牌加工起家，自主生产成立波司登品牌。羽绒服贴牌加工起家，自主生产成立波司登品牌。公司创始于 1976年，从缝纫组发展为羽绒服贴牌 加工厂商。公司在代工业务中积累了羽绒服用料挑选、产品加工、成衣制造等生产技术与经验，于 1992年推出自主品牌“波司登”，进行羽绒服自主生产。1994年，公司完成股份制改革，波司登品牌羽 绒服正式面市销售。 2021年

39、 10月 20日 波司登 9 图表图表 7. 公司由缝纫组公司由缝纫组起家，转型起家，转型创立创立自自主主品牌品牌“波司登波司登” 年份年份 关键词关键词 事件事件 1976-1980 公司创立 1976年公司创始人高德康创建了村办缝纫组；1980年成立山泾服装厂，主要承接来自 上海服装厂的配套加工订单 1980年代 掌握整套技术 至 80年代中期，通过贴牌生产，公司逐渐掌握了从生产、加工到制作羽绒服的一整套 成熟技术 1992 品牌成立、 兴建 研发基地 改革开放加快，公司逐步意识到自有品牌的重要性，注册成立自有品牌“波司登”，并 斥资 2000万元兴建占地 7万平米的康博研发生产基地 19

40、94 产品面市 波司登品牌羽绒服正式面市销售 资料来源：搜狐网，中银证券 1.4.2 拓展品牌品类，行业龙头地位巩固（拓展品牌品类，行业龙头地位巩固（1995-2007） 连续多年全国销量第一，多品牌战略巩固龙头地位。连续多年全国销量第一，多品牌战略巩固龙头地位。1995 年，凭借代工经验和市场调研，加大羽绒 服产品创新，引领羽绒服向“轻、美、薄”的方向发展，波司登品牌首次成为全国羽绒服销量第一。公 司聚焦羽绒服业务，主打的波司登品牌广受消费者认可，连续多年全国销量独占鳌头，公司驶入发 展快车道。1997 年至 2001 年，公司实行多品牌战略，拓展了中端运动羽绒服品牌“雪中飞”、覆盖中 低端

41、市场的“康博”和“冰洁”，覆盖各层级消费群体，进一步巩固了公司在行业中的领军地位。2007 年 10月 11日，公司于港交所主板成功上市。 图表图表 8. 1995-2007年公司拓展品牌品类年公司拓展品牌品类 年份年份 关键词关键词 事件事件 1995 产品研发 率先将羽绒服 60%、70%的含绒量提高到 90%，全选优质绒，引入时尚化元素 1997 市场拓展 获得自营进出口资格，公司在上海等多地建立贸易公司，扩大产品国际影响和销路 品牌建设 推出“雪中飞”品牌羽绒服 1999 市场拓展 波司登成为中国首个进入瑞士市场的服装品牌，是波司登进入国际市场的一步 2001 品牌建设 推出“冰洁”品

42、牌羽绒服 2007 公司上市 公司在香港联交所上市，筹资约 8.36亿美元，成为在香港上市的首家羽绒服生产企业 资料来源：公司官网，中国服装网，中银证券 1.4.3 积极寻找并购机会，探索四季化、多元化发展（积极寻找并购机会，探索四季化、多元化发展（2008-2017） 探索实施四季化战略，进军非羽绒服领域。探索实施四季化战略，进军非羽绒服领域。2008 年，为应对单一羽绒服业务季节性限制、降低经营 风险、保持长期发展稳定性，公司开始探索非羽绒服业务，创立和收购男装、女装、休闲装、童装 品牌，品牌品类不断丰富。2012 年，波司登制定四季化、多品牌化和国际化战略，致力于成为世界 知名的综合服装

43、品牌运营商。2016 年收购邦宝女装，新开拓校服和家居服业务。2017 年收购柯利亚 诺及柯罗芭，女装板块成为公司第二大利润来源。 优化零售网络，深化业务调整。优化零售网络，深化业务调整。2013 年，服装行业市场需求持续不振，电商冲击和外资快时尚的加 入导致行业整体盈利水平下滑，同时由于公司以羽绒服为主业，在多元化服装领域的管理经验尚有 不足，新业务扩张不及预期，出现了终端库存积压、店面亏损的问题，重心转移也使主业业绩承压。 2013年公司总收入为 82.38 亿元，下跌 11.66%，羽绒服业务收入为 60.57 亿元，同比下降 14.6%。2014 年，公司开始主动梳理渠道，淘汰不达标的

44、加盟商和低效的零售网点，通过反季促销、减少新品开 发来处理库存和改善现金流，2016年业绩开始反弹，收入为 68.17 亿元，同比上升 17.79%。 2021年 10月 20日 波司登 10 图表图表 9. 2008-2017年公司多元化扩张后梳理渠道年公司多元化扩张后梳理渠道 资料来源：公司公告，中银证券 1.4.4 重返羽绒服主航道，重塑品牌驱动业绩高增（重返羽绒服主航道，重塑品牌驱动业绩高增（2018至今）至今） 明确明确“聚焦主品牌聚焦主品牌”战略方向，收缩多元化业务。战略方向，收缩多元化业务。2018年，公司回归创业之初“品牌引领”的发展模式， 聚焦核心主业“羽绒+”，确定提升羽绒

45、服品牌力为主的战略方向。公司将波司登品牌定位为“全球热销 的羽绒服专家”，聚焦上游优质生活功能相关的面料、核心技术、研发机构等资源，全面重塑波司登 主品牌为中高端功能性时代品牌，持续提升品牌影响力和品牌势能。收窄多元化服装业务，对多元 化服装业务板块项下的波司登居家及波司登男装业务进行全面缩减，出售业绩贡献低的品类、暂停 国际化业务的开展。 品牌、产品、渠道多轮驱动，业绩再次快速腾飞。品牌、产品、渠道多轮驱动，业绩再次快速腾飞。品牌重塑层面，公司参与高势能品牌公关及整合 营销活动，包括登陆米兰时装周、伦敦时装周，推出“登峰”高端系列产品、国际设计师联名系列产品， 联手天猫打造波司登超级品牌日等

46、，同时借助新媒体、KOL 进行推广营销，不断增强品牌势能。产 品升级层面，公司注重产品品质与创新设计，致力于满足消费者对羽绒服“保暖+时尚+生活功能”的需 求，提供高品质、时尚化、功能性的羽绒服产品。渠道升级层面，线上加强新零售运营和直播带货， 线下关注核心商圈，加快线上线下一体化。2018年至年至 2020年，波司登通过聚焦主品牌、优化升级产年，波司登通过聚焦主品牌、优化升级产 品、改善渠道组合布局等方式，实现了业绩的强劲增长，主品牌波司登收入品、改善渠道组合布局等方式，实现了业绩的强劲增长，主品牌波司登收入 CAGR为为 20.79%。 2021年 10月 20日 波司登 11 图表图表

47、10. 2018年起公司聚焦波司登主品牌年起公司聚焦波司登主品牌 年份年份 产品设计产品设计 品牌营销品牌营销 渠道建设渠道建设 业绩表现业绩表现 2018 （1）设计师联名：）设计师联名：波司登 品牌携手美国设计师 Tim Coppens、意大利设计师 Ennio Capasa和法国设计师 Antonin Tron 发布“波司登国 际设计师联名系列”，引发 抢购热潮，双 11期间上线 5分钟即告售罄。 （2）IP联名：联名：推出漫威联 名款，获得年轻人群的好 评和追捧，引爆市场热潮。 （1）换标：换标：波司登品牌发 布“畅销全球 72 国”全新标 志，全国千店换门头，快 速推广全新形象。 （

48、2）国际秀场：国际秀场：以独立品 牌身份亮相纽约时装周， 受到安妮海瑟薇、“鹰眼” 杰瑞米雷纳、邓文迪以及 时尚名媛奥利维亚巴勒莫 的支持。 （3）加大广告投放，包括 娱乐综艺、户外电梯广告、 明星代言、新媒体推广等。 （1）渠道优化：）渠道优化：羽绒服业 务的零售网点总数较去年 同期净增加 162 家至 4628 家；直营网点净增加 205 家至 1628家，加盟网点淨 减少 43家至 3000家。 （2）渠道库存管理：）渠道库存管理：开始 对每年首次冬羽绒订货会 的比例进行一定的管控； 总体而言，订货会首次订 单比例不超过 40%，而余 下的订单部分则通过根据 旺季市场实际反馈和需求 进行

49、补单。 （1）收入：）收入：品牌羽绒服业 务收入约为 76.58亿元，占 总收入的 73.7%， 同比上升 35.5%；波司登品牌收入同 比上升 38.3%，达约 68.49 亿元。 （2）中高价位段转移：中高价位段转移：波 司登品牌低于 1000元的产 品 占 比 从 47.1% 减 少 至 12.1%， 10001800元的产品 占比从 47.6%升至 63.8%， 1800 元以上的产品占比从 4.8%猛涨至 24.1%。 2019 （1）主题系列：）主题系列：打造服装 行业首个“高科技”服装发 布会，推出全球顶配羽绒 服“登峰”系列。 （2）设计师联名：）设计师联名：携手高 缇耶发布联

50、名系列，成为 首个与国际殿堂级设计大 师合作的中国品牌。 （3）设计师联名：）设计师联名：联手著 名设计师高田贤三和埃尼 奥卡帕萨发布联名系列。 （4）IP联名：联名：推出星球大 战联名系列。 （1）明星代言：）明星代言：杨幂成为 波司登设计师系列代言 人。 （2）国际秀场：）国际秀场：以独立品 牌身份亮相米兰时装周， 联手意大利国宝级艺术家 发布星空系列，吸引好莱 坞女神妮可基德曼、宇宙 第一博主 Chiara Ferragni的 关注。 （3）电商平台：）电商平台：联手天猫 打造波司登超级品牌日， 超品日销售额在男装、女 装、童装品类均为第一名。 （1）渠道库存管理：渠道库存管理：除首 次