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1、持续成长,创新力与市占率的双增量2022年计算机行业投资策略证券分析师:黄忠煌 A0230519110001、洪依真 A0230519060003、宁柯瑜 A0230520070005、蒲梦洁 A023051911000、施鑫展 A0230519080002 、刘洋 A0230513050006联系人:胡雪飞2总结:精选增量,持续成长总结:精选增量,持续成长结论:宏观降速时,计算机投资重在寻找增量狭义增量指的是新增的商机和业务,广义增量既包括技术创新(如AI、汽车智能化等)带来的增量市场,也包括在存量市场提升市占率。2022年应该轻宏观:行业景气度此消彼长,宏观增长较弱时,依然有景气行业支撑计
2、算机成长。重微观:增量行业来自技术创新,存量行业首选市占率提升领军。找增量:回归成长本质,寻找具备“持续成长”能力公司。估值、仓位、产品:均是2022年乐观信号当前计算机整体PE(ttm)接近2016年后低位,领军公司估值回归中枢,甚至历史底部。计算机机构持仓占比也已降低至2016年后低位,外资机构持有计算机比例提升。2019-2021计算机出海佐证产品力更强。产业:2021年产业最大变化是科技巨头的聚合华为与科技产业链竞合关系更加复杂,华为产业链受益程度与公司产品化能力正相关。华为对于科技行业的最直接外部性体现于基础软件突破。政策:2021年政策最大变化围绕“公平与效率”从政策效果看,更长期
3、的公平环境,意味着长期的效率。从政策目的看,舍弃效率也并非政策导向,保护用户信息安全/维护公平教育环境/缓解老龄化问题等才是直接目的。VWmWiXaXlXcZxUNAaQ9RbRpNmMsQpOeRnMmOlOqRqMbRoOuNwMrMrNxNmPmQ3总结:精选增量,持续成长总结:精选增量,持续成长云计算:估值回落,产业从验证到爆发估值锚的不确定依然是影响SaaS公司股价关键因素之一;2021年云计算两大产业验证:SaaS客户层级提升,云收入占比提升。汽车IT:域控制器硬件创新先于软件革命L2升级到L2+, Tier1价值量大幅提升;“软、硬”能力都强的公司持续成长能力更佳;L2+/L3“
4、硬件预埋”优于纯软公司。智造:研发侧、生产控制环节补齐短板。设计流程:纯软件,毛利率可达99%,净利率可达23-40%,ROE达35-45%,诞生大公司;制造流程:嵌入式软件,易起量,毛利率40%左右,净利率10%左右,ROE达5-20%。AI:芯片抢占10%市占率,竞争焦点转向落地应用落地和碎片化需求同时出现,客户需要定制化解决方案;拟上市公司自研大装置提升长尾效率,毛利率和人均创收改善均验证。Fintech:北交所等金融创新持续,下游高景气;医疗IT:领军估值已到历史低位,期待政策推进;网安:未来几年安全行业CAGR 20%左右,2022年是共振大年。港股计算机弹性大,预计港股资产质量持续
5、改进。推荐标的:详见正文。风险提示:外部环境极端恶化,影响短期供应链安全;宏观经济大幅恶化,下游行业大面积低景气,影响相关公司回款。主要内容主要内容1. 交易、产品均乐观,华为、公平需关注2. 持续成长能力是择股关键3. 云/汽车/AI/智造向上4. 重点标的与估值51.1 20211.1 2021计算机:计算机:AIAI、汽车、汽车ITIT、智造验证,主题投资轮转快、智造验证,主题投资轮转快全领域智能替代2021年计算机行业投资策略指出,全领域智能替代技术背景下需要重视AI、汽车IT、智能制造等领域,2021年产业已验证。2021年AI、智能汽车、工业软件投资机会贯穿全年。同时,需要强调,2
6、021年主题投资机会明显,但轮转较快。分季度看,Q1数字货币,Q2鸿蒙主题,Q3数据安全。电力信息化(碳中和)、元宇宙、国资云也有阶段性投资机会。21年主题投资崛起,且主题分散资料来源:Wind,申万宏源研究;注:剔除st股票,剔除新股,涨跌幅取年初至11.30数据2021年初至今计算机涨幅各行业居中证券代码证券简称年初至11.30涨跌幅主题002268.SZ卫士通241%安全300339.SZ 润和软件195%鸿蒙300264.SZ 佳创视讯188%元宇宙300682.SZ 朗新科技175%电力IT688078.SH 龙软科技144%煤炭IT300508.SZ 维宏股份109%智造30068
7、7.SZ 赛意信息105%智造300079.SZ 数码视讯79%高清视频688568.SH 中科星图74%地理IT300036.SZ 超图软件66%地理TI002920.SZ 德赛西威66%汽车IT000948.SZ 南天信息60%金融IT300469.SZ 信息发展59%金融IT688188.SH 柏楚电子58%智造688066.SH 航天宏图52%地理IT300588.SZ 熙菱信息51%安全300365.SZ 恒华科技48%电力IT688296.SH 和达科技47%税务IT300311.SZ任子行47%安全002649.SZ 博彦科技46%其他-40%-20%0%20%40%60%80%
8、100%基础化工电力设备有色金属钢铁汽车煤炭公用事业环保电子建筑装饰机械设备国防军工石油石化纺织服饰综合美容护理医药生物计算机交通运输建筑材料家用电器传媒通信轻工制造房地产商贸零售银行食品饮料社会服务农林牧渔非银金融61.2 1.2 整体估值已经回落至接近整体估值已经回落至接近20182018年底位置年底位置当前计算机整体PE(ttm)接近2016年后低位2020年底计算机整体PE(ttm)略高于50X,当前计算机整体PE(ttm)已经从高位回落至40X-50X2021年初,云领军处于历史高位,硬件/嵌入式软件类型公司处于历史中低位当前,云领军已经回到长期价值区间,硬件/嵌入式软件依然处于历史
9、中低位资料来源:Wind,申万宏源研究;注:PE(ttm)剔除净利润负值;估值分位数取2010.1.1至2021.11.30数据;深绿代表数值最高,深红代表数值最低。21H2计算机整体PE(ttm)已经回落白马估值回落到中枢,泛硬件仍在低位代码简称历史市盈率分位数002920.SZ德赛西威93.59002410.SZ广联达83.62300454.SZ深信服76.28600588.SH用友网络74.15688088.SH虹软科技66.71600570.SH恒生电子49.20002415.SZ海康威视44.08002230.SZ科大讯飞39.54300253.SZ卫宁健康33.01002373.S
10、Z千方科技9.59002439.SZ启明星辰7.98000977.SZ浪潮信息0.350070802016-01-082017-01-082018-01-082019-01-082020-01-082021-01-计算机出海,To B开始渗透,To C已有卓越公司,嵌入式软件具备全球比较优势多家“嵌入式软件”公司的海外业务收入占比达到10%-50%,10%为产业分水岭。多家“纯软件”公司的海外收入占比达到5%-10%,即开始渗透。“纯软件”公司海外收入占比达到50%-80%者,往往早期专注全球细分市场,在拓展第二曲线。71.3 20191.3 2019- -2021202
11、1计算机出海佐证产品力更强计算机出海佐证产品力更强资料来源:各公司定期公告,申万宏源研究A股计算机海外收入占比提升是产品能力具备全球竞争力验证公司类型出海产品主要海外市场海外(境外占比)收入占比备注201920H1202021H1福昕软件纯软件PDF类全球91%-91%91%该细分领域全球领导者之一万兴科技纯软件消费类软件欧洲、美国、日本90%90%88%88%万兴科技总体收入主要来自于海外虹软科技纯软件智能手机视觉解决方案全球市场58%-52%56%5G换机潮驱动3年高增,叠加屏下指纹和汽车业务放量在即长亮科技纯软件银行互联网核心系统东南亚为主11%7%6%12%海外收费标准约为国内5倍,亚
12、洲甚至欧洲有竞争力石基信息纯软件云PMS/云POS美国、欧洲等12%17%12%10%海外酒店云化业务进展良好,预计云PMS系统落地加速恒生电子纯软件金融IT系统东南亚6%7%5%6%T+0等潜在金融创新或持续受益,中台化、海外化战略推进广联达纯软件机电专业BIM东南亚、北欧4%5%4%3%MagiCAD Cloud的是全球领先的机电BIM解决方案金山办公纯软件办公软件日本等全球3%-3%3%产品已具备全球竞争力道通科技嵌入式软件汽车智能诊断分析全球61%89%58%-北美、欧洲为主50+国家亿联网络嵌入式软件 话机/视频/耳机/云办公欧洲、美洲80%80%80%82%产品有全球竞争力和海外渠
13、道锐明技术嵌入式软件商用车信息化欧美为主32%54%46%47%美洲、欧洲、中东为主大华股份嵌入式软件安防/AI全球37%41%40%42%安防已是全球领军,AI在进步海康威视嵌入式软件安防/AI全球28%31%28%28%安防意识全球领军,AI已具备全球竞争力浪潮信息嵌入式软件服务器美洲、欧洲12%17%17%12%美国和欧洲市场在突破德赛西威嵌入式软件智能座舱产品全球市场15%10%9%10%A股智能驾驶领军,新产品开始爆发,看好产品市占率提升汉得信息软件服务IT服务/云产品亚洲为主尤其日本9%11%11%-亚洲尤其日本竞争力强中科创达软件服务智能平台设计和服务欧美、日本56%50%44%
14、44%跟随高通等全球销售和服务8计算机机构持仓占比已经降低至接近2016年后低位。回顾历史,机构持仓影响大于计算机整体估值影响。外资机构持有计算机比例提升,且更加分散,例如,中科创达外资持股占流通股已超过10%。0%2%4%6%8%10%12%14%2016/3/12016/7/12016/11/12017/3/12017/7/12017/11/12018/3/12018/7/12018/11/12019/3/12019/7/12019/11/12020/3/12020/7/12020/11/12021/3/12021/7/1计算机公募持仓市值占比将至2016年后低位资料来源:Wind,申万宏
15、源研究注:公募持仓市值口径取普通股票型+偏股混合性+灵活配置型。资料来源:Wind,申万宏源研究注:包括QFII及陆股通持股;深绿代表数值最高,深红代表数值最低。持股市值(亿元)占流通股比例(%)海康威视226.6211.12启明星辰14.7612.26大华股份12.195.82科大讯飞10.512.34东方国信9.8311.7广联达7.053.82航天信息5.471.29卫士通5.253.63恒生电子4.881.52华宇软件4.084.81持股市值(亿元)占流通股比例(%)广联达154.8722.9科大讯飞89.696.39中科创达84.3316.82恒生电子77.327.94深信服74.6
16、310.8海康威视64.851.23启明星辰50.9624.49用友网络45.354.19宝信软件28.695.16卫宁健康28.139.622018年底计算机外资持仓前十 2021年中计算机外资持仓前十1.4 1.4 计算机机构持仓也在历史低点计算机机构持仓也在历史低点91.5 1.5 华为与科技产业链竞合关系更加复杂华为与科技产业链竞合关系更加复杂荣耀从华为剥离后运转健康,出货量回暖。21Q3中国手机出货量,荣耀进入前三,单季度市占率达到17.3%,单季度出货量同比增速仅次于Apple,达到31.7%。根据企查查,2021年11月,超聚变数字技术有限公司控股股东已由华为变更为河南超聚能。2
17、021年10月22日,中国移动发布2021年至2022年PC服务器集中采购(第1批次)招标公告。超聚变公司中标份额第一.2021年10月29日,华为发布21Q3季报,收入同比下降约32%。整体经营结果符合预期,To C业务受到较大影响,To B业务表现稳定。排名厂商2021Q3出货量2021Q3市占率2020Q3出货量2020Q3市占率同比增速1VIVO17.922.1%15.017.8%18.7%2OPPO16.019.9%14.116.6%13.9%3Honor14.017.3%10.612.5%31.7%4Xiaomi11.013.6%11.013.0%0.1%5Apple10.513.
18、0%7.08.3%49.7%其他11.314.0%27.031.8%-58.0%合计80.8100.0%84.8100.0%-4.7%21Q3中国手机出货量,荣耀进入前三(百万台)资料来源:IDC,申万宏源研究1.5 1.5 华为与科技产业链竞合关系更加复杂华为与科技产业链竞合关系更加复杂10 华为生态系统丰富,产业链合作分层。伙伴类型不同:根据华为2020年报,“华为广泛聚合销售伙伴、解决方案伙伴、服务与运营伙伴、投融资伙伴、人才联盟、行业组织和产业伙伴“。伙伴层级不同:各级别解决方案伙伴享受不同的支持权益,权益随级别升高而增多。 华为产业链受益程度与公司产品化能力正相关。A+H上市公司与华
19、为直接竞争较少,优势在于人力成本。生态内定开公司本质是人力成本的商业模式,根据项目的增多扩人;适配公司的成长本质应该关注用户数或者说总设备量的增长。产品化能力强公司,可根据产品销售数量收费,本质是流量模型,受益最多。方式项目特点相关上市公司竞争产品定位相同,直接形成竞争海康威视等定开外包服务,包括操作系统的移植、中间件重构、HMS建设等中软国际、润和软件等适配是在不同操作系统上呈现产品,但用户增长与收入无直接关系金山办公等产品以流量计费的适配产品研发,向华为直接出售中软国际等集成与分销基于华为产品,集成软件、硬件,向第三方提供IT解决方案太极股份等资料来源:华为官网,申万宏源研究华为产业链受益
20、程度与公司产品化能力正相关1.5 1.5 华为最核心产业影响在于基础技术突破华为最核心产业影响在于基础技术突破华为体系基础软件突破已快于基础硬件突破以操作系统为例,已经覆盖从云到物几乎所有终端。其中,鸿蒙操作系统的应用场景,主要是智能终端、物联网终端和工业终端;欧拉操作系统面向服务器,面向边缘计算,面向云,面向嵌入式设备。资料来源:华为官网,申万宏源研究华为部分公开披露的基础软件11部门/产品名称类型操作系统EulerOS操作系统(偏向云端)LiteOS操作系统(物联网端)HarmonyOS操作系统(偏向终端)FusionSphere云操作系统数据库GaussDB人工智能原生数据库华为云数据库
21、PostgreSQL 云数据库数据库安全服务DBSS数据库安全服务数据仓库服务DWS数据仓库文档数据库服务DDS文档数据库服务华为云关系型数据库RDS华为云关系型数据库数据库审计系统数据库审计系统中间件分布式数据库中间件中间件技术中间件中间件服务软件Dealer Agent Cloud代理云OceanStor DJ 业务驱动存储控制软件编译器华为方舟编译器编译器并非“舍弃”效率,而是追求更高水平的效率。从政策效果看,更长期的公平环境,意味着长期的效率。从政策目的看,舍弃效率也并非政策导向,保护用户信息安全/维护公平教育环境/缓解老龄化问题等才是直接目的。1.6 20211.6 2021年系列政
22、策引发公平与效率讨论年系列政策引发公平与效率讨论时间事件方向内容2021.5中共中央政治局审议“三孩政策” 人口老龄化得到缓解进一步优化生育政策,实施一对夫妻可以生育三个子女政策及配套支持措施,有利于改善我国人口结构、落实积极应对人口老龄化国家战略、保持我国人力资源禀赋优势。2021.7国务院发布“双减计划”提高校内教育的质量和水平要求更多的学习需求回归到学校内,严控校外培训,禁止学术性培训机构资本化运作及上市融资,并对校内的教学质量提出更高的要求。2021.7国家互联网信息办公室发布网络安全审查办法(修订草案征求意见稿)审查范围进一步扩大,聚焦数据处理者及国外上市行为主要考量的因素新增:“核
23、心数据、重要数据或大量个人信息被窃取、泄露、毁损以及非法利用或出境的风险”、以及“国外上市后关键信息基础设施,核心数据、重要数据或大量个人信息被国外政府影响、控制、恶意利用的风险”。2021.11个人信息保护法正式施行保护用户个人信息安全限制企业过度采集用户数据和利用个人信息进行自动化决策的行为2021.11国家反垄断局正式挂牌反垄断工作持续推进国家反垄断局正式挂牌,由原先的国家市场监管总局直属局,变为国务院新组建的副部级国家局资料来源:新华网,国家反垄断局官网,申万宏源研究2021年行业相关政策变化围绕“公平与效率”互联网利润表边际影响递减,投资端持续加大。一方面,反垄断处罚不直接针对云计算
24、行业;另一方面,反垄断落地后,预计云厂商投资开始恢复。风险在于,如果反垄断处罚力度继续加大,可能对互联网厂商现金流产生实质性影响,则间接影响投资。1.6 1.6 市场对于科技公司的担忧集中在反垄断市场对于科技公司的担忧集中在反垄断资料来源:新华网,国家反垄断局官网,申万宏源研究互联网反垄断逐渐落地,边际影响逐渐消除时间处罚对象反垄断处罚事件互联网公司回应2020年12月阿里投资、阅文集团、丰巢网络国家市场监管总局对阿里投资、阅文集团、丰巢网络未依法申报违法实施经营者集中案进行了调查并分别处以50万元人民币罚款的顶格行政处罚,打响国内互联网反垄断“第一枪”。阿里巴巴:我们接到有关部门的通知后,已
25、按照政策指引和要求,积极整改。阅文集团:接到通知并高度重视,已严格按照监管部门的要求,积极整改,全面做好相关的合规申报工作。丰巢网络:已经接到相关部门的通知,诚恳接受,积极落实。2021年3月阿里、腾讯、京东、百度、字节跳动等12家公司国家市场监管总局对10起违法实施经营者集中案件立案调查,对阿里、腾讯、京东、百度、字节跳动、美团、滴滴等12家公司分别处以50万元罚款。2021年4月阿里巴巴国家市场监管总局责令阿里巴巴集团停止滥用市场支配地位行为,并处182.28亿元罚款。阿里巴巴:诚恳接受,坚决服从。将强化依法经营,进一步加强合规体系建设,立足创新发展,更好履行社会责任。2021年10月美团
26、因“没有正当理由,限定交易相对人只能与其进行交易”的滥用市场支配地位行为,处以34.42亿元罚款。美团:将积极配合监管部门调查,进一步提升业务合规管理水平,保障用户以及各方主体合法权益,促进行业长期健康发展,切实履行社会责任。2020年,中共中央、国务院印发关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见。意见提出了土地、劳动力、资本、技术、数据五个要素领域改革的方向。其中,数据要素是新增,技术要素科技创新基础。互联网反垄断,并非“舍弃”效率,而是追求科技强国背景下,技术、数据要素应匹配合法合规合理收入。2021年6月,中共中央国务院关于支持浙江高质量发展建设共同富裕示范区的意见发布。经济日报解读
27、“共同富裕”:要预防高福利陷阱,不过度强调物质享受、不轻易冒进急于求成、不盲目追赶吊高胃口,避免运动式共同富裕。原税务总局副局长许善达解读“共同富裕”:共同富裕调节的是过高收入(违法、违规、不合理收入),并不是调节高收入。1.6 1.6 平衡点是要素收入是否合法合规合理平衡点是要素收入是否合法合规合理农业时代工业时代数字时代土地土地资本技术土地资本技术数据人力人力人力资料来源:申万宏源研究科技强国背景下,技术、数据要素应匹配合法合规合理收入14主要内容主要内容1. 交易、产品均乐观,华为、公平需关注2. 持续成长能力是择股关键3. 云/汽车/AI/智造向上4. 重点标的与估值过去10年,两次制
28、造业PMI低于荣枯线,计算机增量均表现不弱2014-2015:增量来自互联网商业模式创新,但随后大量被证伪,2016-2017年估值消化。2018-2019:增量来自国产替代、云化升级,产业验证多,但估值透支未来较多。计算机是所有行业下游,轻宏观、重微观、选增量。轻宏观:行业景气度此消彼长,宏观增长较弱时,依然有景气行业支撑计算机成长。重微观:增量行业来自技术创新,存量行业首选市占率提升领军。找增量:回归成长本质,寻找具备“持续成长”能力公司。2.1 2.1 宏观降速时,计算机选增量宏观降速时,计算机选增量资料来源:Wind,申万宏源研究;剔除2020年2月异常值464748495051525
29、3-------------062021-11制造业PMI低于荣枯线,计算机选增量(%)增量来自云/车/AI技术创新与国产替代增量来自互联网+商业模式创新172.2 2.2 回归成长本质,精选持续成长回归成长本质,精选持续成长新利基市场市占率增量市场存量市场技术
30、创新,产品导入信创EDA信息安全智联汽车DECP互联网医疗酒店信息化管理软件办公软件AI芯片安防云计算AI平台/应用科技金融智造软件资料来源:申万宏源研究创新持续,竞争加剧寻找利基,重在弹性抢夺市场,胜者为王医疗信息化增量市场找创新领军。增量市场的投资机会来自领军公司,原因为新科技、新创新往往由领军驱动。增量市场往往开始于新利基市场,如当前AI平台与应用市场、智能网联汽车、EDA国产化、DCEP等。增量市场的新利基机会在23年后,跟进公司增多,同样面临竞争问题,此时需要关注提升市占率。典型如AI芯片、智造软件、科技金融、互联网医疗等。存量市场找市占率提升。注册制下,标的投资的稀缺性减弱,典型如
31、网安市场。存量市场下,市占率提升成为投资关键。市占率提升叠加行业景气高,实际享受为+双重红利。成熟市场,需要找市占率提升标的,如安防、管理软件、办公软件。成熟市场公司,在为寻找第二增长曲线,往往需要寻找新利基市场,如酒店信息化寻求海外市场、云计算公司探索新产品、信创产业链寻找国产化机会。此时,投资关键点在于,新业务比例与新业务成长性。2.2 2.2 增量市场找创新领军,存量市场找市占率提升增量市场找创新领军,存量市场找市占率提升192.3 20222.3 2022展望:展望:SaaSSaaS底部,汽车底部,汽车ITIT、AIAI持续高景气持续高景气SaaS:估值回落至中枢,行业SaaS依然高增
32、安防:宏观趋弱,增量来自城市数字化网安:21H2加速验证,2022年信创与行业需求共振。毛利率佐证竞争仍在。汽车IT:21Q3芯片缓解,PE暂高。长期高景气赛道,龙头业绩往后三年持续爆发。银行IT:行业进入平稳增长期,增量在行业信创与海外AI应用/平台:AI+落地,安防金融向下,汽车智能制造会往上券商IT:金融创新持续,北交所等需求2022年持续兑现医疗IT:2021年订单弱复苏,2022年后医院服务等级要求等政策带来新增量政务IT:云化/AI驱动企业IT:国产替代持续推进领军期高成长0.8PEG1.2泡沫期1)预期行业爆发2)爆发后整合竞争期1)行业有序竞争2)行业整合成长资料来源:申万宏源
33、研究2022年SaaS底部反转,汽车IT、AI持续高景气,智造大热互联网医疗:互联网医院累计建设近300家,处方外流、部分科室首诊或为增量智能制造:工业升级的大浪潮,2022年核心在研发、控制环节补齐短板元宇宙:全球巨头入局,下一代互联网启程AI芯片:抢夺10%市占率话语权,建立生态壁垒能源IT:双碳产业大背景催化能源智能化农业IT:粮食安全需求叠加AI+农业落地202.4 2.4 回顾:回顾:20202020年底预测年底预测20212021年,推荐年,推荐AI/AI/汽车汽车AI/FintechAI/FintechIaaS:2020年外部环境带动需求,2021年基础硬件驱动增长SaaS:20
34、年高预期高增长,21年增速放缓安防:领军护城河加深,21年需求回暖信息安全:20年逐季改善,21年事件催化区块链:20年四大行参与试点,21年银行IT改造兑现汽车IT:智能网联汽车加速放量,汽车电子化/智能化渗透率加速提升金融IT:巨头上市催化创新;银行IT国产替代尾声AI:资本大年,AI公司集中IPO;产业赋能在各行业加速落地券商IT:领军粘性提升,金融创新依然是成长主线医疗IT:疫后医疗IT投入短期低于预期,长期民生需求驱动政务IT:云化/AI驱动企业IT:工作协同软件崛起;国产ERP/OS大年领军期高成长0.8PEG1.2泡沫期1)预期行业爆发2)爆发后整合竞争期1)行业有序竞争2)行业
35、整合成长资料来源:申万宏源研究AI/汽车/云/Fintech长期景气,智造/安全/医疗边际改善互联网医疗:政策持续推进,进医保智能制造:产业化1.0,工控软件国产替代212.5 2.5 回顾:回顾:20192019年底预测年底预测20202020,推荐汽车,推荐汽车IT/AI+IT/AI+云云/ /安全安全IaaS:短期仍有新玩家入局,长期预计供应商集中度进一步提升SaaS:18-19H1预期高,19Q3业绩低预期,长期产品力渐兑现安防:环比加速,外部环境缓和,领军粘性化。整合两年后,AI芯片算力成本5-10美元,预计毛利率提升。信息安全:高景气2019-2020,模式升级,龙头集中区块链:整
36、合2年后,DCEP政策趋暖,预计2020加速汽车IT:车市18-19两年负Beta后,2020年自动泊车/环视/ADAS/车联网政策加速金融IT:支付/银行IT/国产替代稳定增长,属于右侧AI:整合两年后,AI芯片算力成本5-10美元,多个公司出现AI创新收入券商IT:19Q3业绩超预期,但短期增长最快年份是2019医疗IT:新业务调整,2020年之前完成电子病历/信息化等级要求税务IT:2019年业绩前低后高,人力薪酬高峰期已过政务IT:云化/AI驱动企业IT:增速下行,云业务和中台化是亮点领军期高成长0.8PEG1.2泡沫期1)预期行业爆发2)爆发后整合竞争期1)行业有序竞争2)行业整合成
37、长资料来源:申万宏源研究汽车IT结构性反转机会,SaaS长期产品力兑现222.6 2.6 回顾:回顾:20182018年底预测年底预测20192019,推荐大金融、大安全,推荐大金融、大安全2018.12的预测: 拐点领域推荐大金融、大安全金融IT三年整合后,开始上浮拐点向右成长安全/安防应过拐点,VPU AI芯片是趋势医疗估值疑虑,云增速下行一些汽车IT、AI金融拐点左侧2018.12预判的计算机下游阶段(SWS IT)预期的行业爆发行业有序竞争行业整合更好成长领军期,平稳成长A段B段C段D段E段F段导入期领军(成熟)期成长(竞争)期7)AI:泡沫期整合接近结束,出现VPU,给BAT/安防供
38、货区块链:开始整合信息化的云化:增速平稳、云化加速10)电力信息化:底部平稳智能制造信息化行业PAAS出现4)安防:数据库接近反转6)政务信息化 : 长期“十三五”加速,短期平稳8)汽车信息化:尽管2018乘用车整合期,但ADAS/多屏互动/天线是重点1)医疗信息化,2019收入高增速延续,创新业务会低于预期2)云/边缘计算:增长,但预计2019增速向下安全:2019 等保2.0, 2018Q1-Q3加速)大金融IT:IFRS9、收单提价、银行外包提价、金融云税务IT:降税和灵活用工机会接近拐点,反转概率高(估值低)拐点右侧(估值未必高)高景气(但可能高估值)资料来源:申万宏源研究232.7
39、2.7 回顾:回顾:20172017年底预测年底预测20182018,推荐医疗,推荐医疗ITIT、智能制造、智能制造2017.12的预测:拐点领域推荐智能制造信息化、医疗信息化,等待信息安全观点智能制造信息化:核心公司2018年PE约25X,收入增速30%医疗信息化:政策明细、订单高增。信息安全和军工信息化等等待拐点:订单高增、政策驱动/核心公司2018PE25-40不等预期的行业爆发行业有序竞争行业整合更好成长领军期,高成长0.8PEG1.2A段B段C段D段E段F段信息安全和军工IT:2016-2017两年小年后,信息安全法加速,某集团预计成立泡沫领军竞争AI:泡沫期等待第一轮整合II点II
40、I点IV点金融支付:1.5年监管后,合规处理后的局部创新出现科技金融信息化的云化:增速平稳、云化加速从互联网医疗到医疗AI:行业冷,医疗AI应用悄悄崛起电力信息化公有云/政务云智能制造信息化资料来源:申万宏源研究2017.12判断的计算机17Q4-18Q1下游产业阶段主要内容主要内容1. 交易、产品均乐观,华为、公平需关注2. 持续成长能力是择股关键3. 云/汽车/AI/智造向上4. 重点标的与估值253.1 3.1 云计算估值:云计算估值:SaaSSaaS公司股价已从高点大幅回落公司股价已从高点大幅回落云计算公司股价已从高点大幅回落估值锚的不确定依然是影响SaaS公司股价关键因素之一。外部特
41、殊环境对部分SaaS公司产业逻辑兑现产生影响,如酒店IT行业。管理软件SaaS股价核心矛盾实际已经从云计算转移到国产替代。浪潮信息为代表的云基础硬件公司,股价主要受基础硬件投资周期影响。云计算公司股价已从高点大幅回落资料来源:wind,申万宏源研究;注:深绿代表数值最高,深红代表数值最低;股价高点回撤幅度为2010年后股价高点至2021年11月30日回撤幅度。公司简称证券代码11.30总市值(亿元/亿港元)股价高点回撤幅度年初至11.30涨跌幅明源云(H)00909.HK43963%-52%福昕软件688095.SH7757%-34%金山办公688111.SH1,24948%-34%石基信息0
42、02153.SZ42546%28%金蝶国际(H)00268.HK82140%-21%用友网络600588.SH1,06440%-25%致远互联688369.SH4638%-21%恒生电子600570.SH85433%-22%浪潮信息000977.SZ47233%21%泛微网络603039.SH16132%-27%广联达002410.SZ75931%-19%263.1 3.1 云计算产业验证:客户层级提升,云收入占比提升云计算产业验证:客户层级提升,云收入占比提升云收入增长仍然迅猛,部分公司云收入占比过半(亿元)资料来源:wind,申万宏源研究;注1:恒生电子云收入以公司互联网创新业务作为统计口
43、径;注2:金山办公云收入以办公服务订阅业务作为统计口径公司简称证券代码云收入云收入yoy云占总收入比重2019H1 2020H1 2021H1 2020H1 2021H12019H1 2020H1 2021H1金山办公688111.SH3.125.337.3571%38%46%58%47%广联达002410.SZ3.716.6611.6880%75%27%41%54%用友网络600588.SH4.727.515.0659%101%14%25%47%恒生电子600570.SH2.372.63.3910%30%16%16%17%金蝶国际00268.HK5.57.9812.3845%55%36%56
44、%65%明源云00909.HK2.023.335.5265%66%41%49%56%2018年,A+H云计算公司开始兑现收入;2019-2021年为云业务三年成长期。由披露云收入规模的6家公司可见,部分公司云中报收入占比已经过半。其中,金山办公/用友网络云占总收入比重达到47%,广联达、金蝶国际、明源云云占总收入均过半。云化带来的产品改进,也体现在客户层级提升。用友网络、金蝶国际云ERP已积累大量大型国有、民营企业标杆客户,如华为、中烟公司等。石基信息云PMS签约半岛、洲际等酒店,云POS签约洲际、凯悦、万豪、半岛等酒店。273.1 3.1 云计算:渠道仍在建设期,储备持续成长云计算:渠道仍在
45、建设期,储备持续成长资料来源:公司年报,申万宏源研究公司简称公司代码2020年至今销售策略变化金山办公688111.SH1)加大B端服务,服务队伍分布于全国重点城市,服务渗透产品应用全过程。2)公司加大对直播带货等创新营销的投入。广联达002410.SZ在广东、江苏等九个地区建立区域平台,将传统的销售和售后模式升级为销服一体化的新型模式,实现销售和服务体系的高效运营。用友网络600588.SH1)定向引进高端销售人才及售前咨询专家,匹配客户需求,加强市场营销,战略加大市场投入,抢占巨型企业客户市场。2)公司内部加快组织裂变,升级客户运营体系,2020年后新增设10家机构以加大营销覆盖,深耕区域
46、客户。恒生电子600570.SH以产品为导向的销售模式亟需向以客户为中心的解决方案型销售转变。建立支撑公司战略目标的LTC流程框架体系,实现从线索到回款的端到端管理,对准客户核心需求高效协同,实现业务高质量增长。石基信息002153.SZ公司通过继续在全球重要城市开设全服务办公室的方式基本完成石基的全球化销售和服务网络的建设。2020年度即使在疫情影响下,公司仍继续深耕拉美市场,在马里兰州及墨西哥建立办公室。泛微网络603039.SH2020年至今,公司进一步完善各市场区域的多层次营销服务体系。致远互联688369.SH目前公司在全国建立了超过30个分支机构,发展了超过600家销售伙伴,有效实
47、现了对不同区域、不同行业、不同规模企业组织的营销覆盖。金蝶国际00268.HK1)在渠道方面加强了对伙伴的分类管理,同时也加大了对全体渠道的伙伴的赋能和培训。2)大客户加强总部直销。明源云00909.HK1)强调国企客户群体,包括ERP成本计划费用采购,云采购,云链,资管物管打包推给国企,包括人保、融通等国企标杆进行了签约。2)强调百强开发商客户,21H1百强开发商客单价大幅提升。3)关注下沉市场的中小开发商,公司在80个城市建立了本地的销售和服务团队。福昕软件688095.SH2020年,公司成立了央企销售团队,以专门开拓并服务国内央企市场。主要SaaS公司均在2020年后加强销售渠道建设销
48、售渠道投入实际为短期利润和长期成长的取舍,主要SaaS公司均在2020年后加强销售渠道建设,发力公司长期成长,导致21H1销售费用增速较快。283.2 3.2 汽车汽车ITIT:域控制器硬件创新先于软件革命:域控制器硬件创新先于软件革命产业大势智能汽车必须先经历一波域控制器硬件创新,然后才是智能汽车软件革命。未来汽车的核心竞争力在于软件,软件决定了未来智能汽车的创新程度和创新速度。汽车软件必将颠覆传统车厂,并且极有可能诞生强大的软件Tier1。12智能驾驶域自动驾驶域控制器传感器自动驾驶算法OEM和Tier1多选择英伟达自动驾驶芯片,英伟达在中国仅选择唯一1家合作伙伴,2020年国内第一家量产
49、国产替代(瓶颈在于毫米波雷达)+智能汽车渗透率提升逻辑;激光雷达车规级门槛难以突破L1-2算法和ECU控制器结合在一起,无法绕开Tier1;L3-5硬件和软件解耦,极有可能在开放体系中诞生汽车软件Tier1独角兽,该Tier1可能是独立算法公司、大陆博世等传统Tier1,封闭体系中由整车厂自己做。高精地图过于早期且风险较大:(1)L3-5自动驾驶分为以特斯拉和Waymo为代表的两条技术路径,前者不需要高精地图和雷达,而后者需要,未来以哪种技术路线为主尚不清晰。(2) L3级以上自动驾驶才需要高精地图,但是以Waymo为代表的L3技术路线由于需要激光雷达导致成本太高,短期难以普及。德赛西威德赛西
50、威华域汽车德赛西威四维图新智能座舱域座舱电子Tier1液晶仪表渗透率快速提升(2018年为6%),单价1000-1500元,乘用车销量2300万,对应年市场规模约230345亿,毛利率约25%30%德赛西威操作系统定制化IT服务商市场规模按照“整车厂数量*客单价”来估算,年客单价1500万2000万元,全球TOP40整车厂对应市场规模约6-8亿,毛利率约40%,净利率约12%中科创达中间件提供商UI设计工具提供商,按每个终端收费,大约7元/终端,汽车年销量6800万辆,年市场规模大约4.8亿中科创达应用软件提供商尚无纯正标的。?V2XOBU、T-BOX大概率前装,预计市场主要被Tier1占据;
51、假设每年全部出厂新车加装OBU,单价1000元,预计每年新车市场空间为230亿,若存量车加装OBU,则保有量市场空间为750亿。德赛西威RSU没有太高的技术壁垒,主要拼资源,取决于未来谁出资建设V2X基础设施,如果是政府和高速公路公司出资,则千方、万集、金溢有优势;如果是运营商,则华为、和运营商旗下子公司有优势。千方科技边缘计算平台云控平台主要玩家有阿里、华为、百度、腾讯等公有云厂商,以及传统智能交通厂商、初创公司千方科技293.2 3.2 汽车汽车ITIT:L2L2升级到升级到L2+L2+, Tier1Tier1价值量大幅提升价值量大幅提升资料来源:佐思产研,申万宏源研究L2级自动驾驶Tie
52、r1价值量5370元,L2+级为12000元303.2 3.2 汽车汽车ITIT:“软、硬”能力都强的公司持续成长能力更佳:“软、硬”能力都强的公司持续成长能力更佳多域控制趋势使得汽车电子开始出现“软硬件解耦”L1-2普及时期(2020-2023),首选选软硬都强公司资料来源:安波福定期公告,黑莓定期公告,申万宏源研究313.2 3.2 汽车汽车ITIT:L2+/L3L2+/L3“硬件预埋”优于纯软公司“硬件预埋”优于纯软公司芯片创新硬件创新软件应用创新PC英特尔个人PC(IBM、苹果)操作系统、办公软件(微软)搜索引擎(谷歌)智能手机高通、联发科智能手机(苹果、华为)电商(阿里巴巴)即时通信
53、(腾讯)智能汽车英伟达、高通域控制器(特斯拉、?)智能驾驶(特斯拉、谷歌)?硬件创新先于软件创新:在实现软件定义汽车之前,车上必须先装好域控制器/毫米波雷达软件定义汽车:未来汽车功能绝大部分由软件决定,未来一定会出现软件Tier1独角兽!一辆车的使用寿命是8年,为了提前为2-3年之后的L2+/L3智能驾驶算法更新做准备,整车厂必然会考虑先在车上“预埋”L2+/L3硬件,虽然现在L2+/L3算法、高精地图还不成熟整车厂要想通过软件赚钱,改变商业模式,就必须要先装域控制器资料来源:申万宏源研究L2+/L3“硬件预埋”优于纯软公司3.3 3.3 智造:明确每个公司所赚的钱智造:明确每个公司所赚的钱3
54、2为什么选这个赛道?本轮国内工业软件的焦点:补上短板,在研发侧、生产控制环节补齐短板。设计流程:纯软件,毛利率可高达99%,净利率可达23-40%,ROE达35-45%,诞生大公司如Autodesk、达索,缺点是不容易起量制造流程:嵌入式软件,易起量,毛利率40%左右,净利率10%左右,ROE达5-20%。大公司如西门子、发那科、安川、ABB、施耐德。资料来源:申万宏源研究智能制造全流程333.3 3.3 智造:智造:不同赛道的持续成长能力不同不同赛道的持续成长能力不同商业模式产业驱动力特点护城河关注指标典型公司营收(百万元)净利润(百万元)毛利率净利率人均创收(万元)人均创利(万元)设计流程
55、通用型软件产品性价比、正版化、国产化高毛利高净利高ROE技术易守难攻,产品力、销售能力、拓展性中望软件456.09120.3899%26%49.8513.16垂直赛道标准软件产品高毛利高净利高ROE技术行业know-how理解能力、拓展性盈建科150.2555.4399%37%78.2628.87软件二次开发中等毛利净利行业know-how易攻难守、行业know-how理解能力、销售能力、模式天河智造47.460.6935%1%45.640.66制造流程通用硬件设备、嵌入式软件制造业的周期性、国产化替代的成长性中等毛利净利,可拓展硬件性能、算法软件、销售力所在空间、产品力、价格、商业模式、拓展
56、性汇川技术11,511.322,100.1439%19%89.4716.32通用硬件设备、嵌入式软件所在空间、产品力、价格、商业模式、拓展性埃斯顿2,510.17 128.1234%6%100.135.11垂直赛道标准嵌入式软件产品力、商业模式、拓展性柏楚电子570.83370.5981%65%192.85125.20通用硬件设备、嵌入式软件所在空间、产品力、价格、商业模式、拓展性国电南瑞38,502.414,851.5427%14%437.2355.09管理流程软件实施数字化转型的内需、国产化、出海低毛利低净利行业know-how效率、拓展性、复制性能科股份951.91120.1540%13
57、%112.1214.15软件实施效率、拓展性、复制性汉得信息2,493.0865.7134%2%27.970.74效率、拓展性、复制性赛意信息1,385.31 176.0635%13%29.793.79软件实施ERP通用产品中等毛利净利,可拓展技术、销售力产品力、生态、商业模式用友网络8,524.59 988.6061%12%47.145.47ERP通用产品产品力、生态、商业模式金蝶国际3,429.57 -335.4866%-10%32.16-非标准行业ERP、软件产品中等毛利净利技术、行业know-how产品力、拓展性鼎捷软件1,496.09 121.3966%8%38.503.12非标准行
58、业ERP、软件产品产品力、拓展性远光软件1,691.52 262.8961%17%34.365.34非标准行业ERP、软件产品产品力、拓展性宝信软件9,517.761,300.6229%14%226.2930.92垂直赛道标准软件产品中等毛利净利产品力、销售能力泛微网络1,482.40 229.5595%15%113.8617.63工业互联网平台非标准行业应用软件数字化转型的内需中等毛利净利行业know-how行业know-how理解能力、拓展性、可复制性东方国信2,088.49 301.8646%15%26.623.85通用硬件设备中等毛利净利,可拓展硬件性能、算法软件、销售力定制化能力、拓
59、展性、规模效应移远通信6,105.78 189.0220%3%201.846.25通用硬件设备资源、业务布局、运营能力、上架率、融资成本光环新网7,476.15 912.9421%12%630.9077.04通用硬件设备拓展性、销售能力新华三59,704.891,894.6220%5%385.2712.23通用硬件设备拓展性、销售能力星网锐捷10,304.23431.3835%6%108.244.53资料来源:wind,申万宏源研究,注:天河智造采用2017年数据,其余公司取2020年数据343.4 AI3.4 AI:芯片抢占:芯片抢占10%10%市占率市占率AI芯片主要玩家应对英伟达塑造的A
60、I生态壁垒,选取了不同的商业策略:AMD在走部分兼容CUDA的路线;寒武纪在走英伟达的路线;谷歌、华为、百度走的是“深度学习框架+AI芯片”自研路线;特斯拉走的“算法+训练芯片+推理芯片”自研自用封闭路线,类似苹果在PC时代模式;地平线走的是垂直领域“算法+芯片”路线。当任何一家AI芯片公司能够从英伟达手中逐渐拿走10%份额的时候,深度学习框架厂商也大概率会去逐渐投入为该厂商的AI芯片去做特定优化,前提是:AI编译器解决了海量算子集与硬件适配的问题,使得软硬解耦,破除生态壁垒;AI芯片公司研发出来了性能明显超越英伟达GPU的芯片;等待英伟达失误。寒武纪AI芯片性能参数资料来源:寒武纪官网,申万
61、宏源研究型号思元290思元270思元100思元220发布年份2021年2019年2018年2019年场景训练推理推理边缘计算架构MLUv02MLUv02MLUv01MLUv02制程7nm16nm16nm16nm性能512 TOPS (INT8)128 TOPS (INT8)32TOPS(INT8)8TOPS(INT8)256 TOPS (INT16)64 TOPS (INT16)16TOPS(FP16)4TOPS(INT16)64 TOPS (CINT32)功耗350W70W75W8.25W内存带宽1228 GB/s102 GB/s102.4GB/s-芯片面积-353.4 AI3.4 AI:竞
62、争焦点转向落地应用:竞争焦点转向落地应用预计下一阶段需重点关注智能制造、智能零售、智能医疗等领域的应用场景资料来源:IDC,申万宏源研究AI企业已经从 “技术驱动”向“商业驱动”阶段发展。我们对AI商业化落地场景有如下判断:1)生物识别、智慧城市、智慧金融等领域已经实现广泛应用,且仍有潜力2)预计智能零售和智能制造是下一阶段重点发力的领域3)预计智能医疗和智能教育的长期增长潜力大,但需要较长时间培育和积累3.4 AI3.4 AI:落地和碎片化需求同时出现:落地和碎片化需求同时出现362020年中国人工智能市场行业份额资料来源:艾瑞咨询中国人工智能产业研究报告()2020,申万宏源研究政府城市治
63、理和运营, 49%互联网, 18%金融, 12%地产与零售, 5%医疗和生命科学, 4%工业, 4%学历教育, 2%其他, 6%业界在2015-2017年后开始发生变化,AI商业模式转变。工业场景更复杂的逻辑:编程模式从静态网络结构描述向动态计算过程转变;早期试图复制海外SDK销售路线,但SDK模式无法在国内复制;更多地关注性能和代价的平衡,而非高精确度;开始让AI解决AI研发过程中的重复劳动。碎片化场景可能才是客户付费意愿关键点,需要定制化解决方案。以政府场景(收入占比近半)为例:标准化人脸识别已经无法形成差异化,碎片化场景,如特殊的交通事故、道路塌陷及火灾等,伴随着极具体的要求,客户付费意
64、愿显著提升。产品设计、定价及组合优化采购评估工艺优化货仓物流产能补充与作业效率情报大数据研判、决策支持客户触达营销运营设备运维估损分析管理调度运筹优化质控、风控和安全窗口服务远程办事远程作业人机对话政府金融互联网医疗交通零售教育制造能源电力电信AI规模化落地AI示范项目增加尝试应用AI人工智能广泛渗透进经济生产活动的主要环节373.4 AI3.4 AI:拟上市公司自研大装置提升长尾效率:拟上市公司自研大装置提升长尾效率平台层平台层AI平台层:支撑AI大规模训练生产、部署的技术体系;包括训练框架、模型生产平台、推理部署框架、数据平台。训练、推理部署框架是核心:机器学习框架或深度学习框架:AI开发
65、依赖的环境安装、部署、测试以及不断迭代改进准确性和性能调优,框架目的是为了简化、加速和优化这个过程。避免重复发明轮子,而专注于技术研究和产品创新。巨头竞争的核心点,各大厂建设算法模型数据库,将其封装为软件框架,为应用开发提供集成软件工具包,为上层应用开发提供了算法调用接口。资料来源:艾瑞咨询中国人工智能产业研究报告()2020,申万宏源研究3.4 AI3.4 AI:拟上市公司自研大装置提升长尾效率:拟上市公司自研大装置提升长尾效率注1:研发支出包含费用化和资本化的部分;注2:当期还原后薪酬=当期支付给职工以及为职工支付的现金+当期应付职工薪酬-上一期应付职工薪酬;注3:商汤集团2020年人均测
66、算使用截至2021年6月30日员工人数;注4:深绿代表数值最高,深红代表数值最低;资料来源:Wind ,申万宏源研究毛利率改善佐证自研大装置提升长尾效率人均创收、创利改善佐证自研大装置提升长尾效率38毛利率研发支出占收入比重销售费用率2017A2018A2019A2020A2017A2018A2019A2020A2017A2018A2019A2020AH01677.HK商汤集团-56.5%56.8%70.6%-46%63%71%56.5%56.8%70.6%A21026.SH旷视科技51.0%62.2%42.5%33.1%66.5%70.0%74.1%64.4%24.1%24.6%27.7%3
67、0.5%A20636.SH云从科技36.8%21.7%40.9%43.5%92.1%30.6%56.3%76.6%99.1%26.6%28.3%36.3%A20585.SH依图科技(IPO终止)57.4%54.6%63.9%-146.9%95.8%91.7%-79.7%92.8%58.3%-A20645.SH云天励飞42.4%56.3%43.7%36.7%86.7%109.6%86.8%51.4%36.6%40.1%33.9%20.2%A20583.SH 云知声(IPO终止)11.4%25.0%26.3%-163.6%77.6%117.8%-27.8%14.8%25.8%-688256.SH寒
68、武纪-U99.96%99.9%68.2%65.4%380.7%205.2%122.3%167.4%1.5%5.3%4.3%9.8%688088.SH虹软科技93.7%94.3%93.3%89.6%31.4%32.4%34.8%38.0%25.5%18.0%17.5%14.0%002230.SZ科大讯飞51.4%50.0%46.0%45.1%21.0%22.4%21.3%18.6%20.4%21.8%17.7%16.0%002415.SZ海康威视44.0%44.9%46.0%46.5%7.6%9.0%9.5%10.0%10.6%11.8%12.6%11.6%人均创收(万元)人均创利(扣非净利润,
69、万元)还原后人均薪酬(万元)2017A2018A2019A2020A2017A2018A2019A2020A2017A2018A2019A2020AH01677.HK商汤集团65.3-230.0A21026.SH旷视科技45.743.549.948.0-36.5-28.8-49.4-53.438.432.439.138.5A20636.SH云从科技17.653.348.742.0-30.5-23.2-28.0-37.723.219.926.133.1A20585.SH依图科技(IPO终止)14.323.842.0-41.6-50.9-58.5-29.834.747.8-A20645.SH云天励
70、飞22.917.930.654.0-29.5-28.4-41.6-32.522.723.433.634.5A20583.SH 云知声(IPO终止)20.444.438.5-59.3-51.8-55.7-34.034.036.1-688256.SH寒武纪-U9.833.251.736.2-36.1-48.8-43.9-52.029.934.140.443.4688088.SH虹软科技88.783.084.3100.60.736.824.828.943.636.740.546.9002230.SZ科大讯飞62.972.296.5118.34.12.44.77.014.518.025.125.100
71、2415.SZ海康威视券商和基金IT:机构自发IT迭代是新的趋势2B模式:接口改造,新增交易模块等;2C模式:潜在更高的活跃度与佣金;基金IT:出现自研和联合研发模块,从简单交易执行,到投研投资一体化、PMS账户一体化管理;券商IT:分布式架构和行业信创同步推广;极速交易;机构财富管理内涵拓展。DCEP:银行金融科技战略不变,期待DCEP增量个人静态收款码约束潜在利好DCEP推广,对于银行IT企业,存在系统改造、钱包、ATM升级等机会。393.5 Fintech3.5 Fintech:北交所等金融创新持续,下游高景气:北交所等金融创新持续,下游高景气金融创新持续推进IT供应商SKU增长资料来源
72、:Wind, 申万宏源研究MOM外资券商公募银行理财公募基金投顾注册制北交所(新增)单次T+0(拟)预计完成时点全面注册制暂不明确2022年后加快暂不明确产品MOM一体化方案一体化解决方案甲方自建为主 公募投顾解决方案注册制升级T+O相关方案产品模块1投资交易管理经纪甲方自建为主,全权委托适当性管理交易结算交易升级产品模块2机构柜台自营第三方业务毛利率不高专属投顾服务权限开通资管相关模块估值升级产品模块3投研管理资管投资服务收费模块经纪TA接口改造其他模块产品模块4投顾投资建议管理其他大量模块市场产品配置信用风控改造产品模块5统一估值智能投顾资产配置资管配套系统产品模块6投资顾问管理信披和客户
73、服务机构产品模块7投后分析管理监管报表估值产品模块8风控403.6 3.6 医疗医疗ITIT:领军估值已到历史低位,期待政策推进:领军估值已到历史低位,期待政策推进中国医院核心管理系统市场份额,2020资料来源:IDC,申万宏源研究2021疫情后订单复苏,行业领军市占率逻辑显著验证截至2021年11月,卫宁健康、创业慧康订单累计金额同比增长分别为14.50%、9.89%。与前三季度收入内生增长基本匹配。根据IDC,2020年医院核心管理系统市场卫宁健康(12.4%)正式成为市占率第一。政策看点在DRG和院内服务建设到 2022 年,全国二级和三级公立医院电子病历应用水平平均级别分别达到 3 级
74、和 4 级,智慧服务平均级别力争达到 2 级和 3 级。到2024年,全国所有统筹地区全部开展DRG/DIP付费方式。12.40%9.70%6.50%5.60%4.80%4.40%3.50%3.30%3.10%2.90%43.80%卫宁健康东软集团创业慧康东华医为重庆中联思创医惠和仁科技天健源达北大医信智业软件其他厂商资料来源:IDC,申万宏源研究中国安全市场当前仍以硬件为主3.7 3.7 未来几年安全行业增速在未来几年安全行业增速在20%20%左右左右41IDC上修未来3年行业增速,表示市场环境向好安全硬件的占比将逐步降低,但是仍占比较大安全软件、安全服务的占比将不断提升预计头部企业的安全服
75、务比例占比营收将大幅提升0500300350400201920202021E2022E2023E2024E安全软件安全硬件安全服务总计安全行业规模预测(亿美元)423.7 3.7 信息安全信息安全20222022年的共振大年年的共振大年5年黄金发展期年黄金发展期政策政策需求需求自发自发需求需求+资料来源:申万宏源研究安全安全信创信创+政府侧,2021-2022年信创大年,政府侧需求释放;行业侧,预期关保落地,催化八大行业需求的释放。政策需求:预算制企业的采购周期,遵从“五年规律”不断有新的政策落地, “等保2.0”、“数据安全”、 “关保”自发驱动:数字化转型,数据资产重
76、要性提升,投入加大新的IT技术出现,安全部署理念发生变化新的商业模式出现信息安全信创带来百亿增量市场信息安全2022年的共振大年3.7 3.7 信息安全公司的成长模型信息安全公司的成长模型第一阶段第二阶段第三阶段第四阶段第五阶段营收体量1-5亿特点:产品增多,拥有1-2条产品线,还是以代理为主发展重点:逐渐建立销售体系,产品线做深,是否扭亏溢信科技:2019年营收8823万,聚焦终端安全产品,主打文档加密系统及终端安全管理系统两大功能,收入占比87%光通天下:2018年营收2.1亿,主要产品为抗D、CC防护、WAF,收入占比50%左江科技:2019年营收2.2亿,同构、异构主机两大产品,前者7
77、0%信大捷安:2019年营收3.9亿,聚焦商用密码领域,安全终端、通信模组、智能模块、安全芯片四大产品,安全终端收入占比65%营收体量5-10亿左右特点:拥有3-4条产品线,逐步形成解决方案,收入增速快,销售体系建立发展重点:关注收入增速,继续拓展产品,以地方拓展全国,销售能力增强,盈利能力弱化但关注增强趋势;开始关注管理安恒信息:2019年营收9.4亿,基础产品线(11款产品)、安全平台(8大平台)、安全服务分别占比41%、29%、28%。山石网科:2019年营收6.7亿,边界、内网、云、数据安全、智能分析、安全服务等几类,边界安全占比86%。迪普科技:2019年营收8亿,网络安全(5款)、
78、基础安全(2款)、应用交付(6款)、服务类,分别占比65%、15%、17%、3%。中新赛克:2019年营收9亿,网络可视化(5款)、大数据运营、内容安全分别占比80%、4%、10%营收体量10-20亿特点:产品线较全,各产品线份额前三,解决方案化,深入几个客户群,利润增速快于收入发展重点:关注收入增速与利润增速,关注是否有新领域的拓展,是否有新客户群体的拓展绿盟科技:2019年营收16.7亿,6大产品线几十款小产品,八大行业解决方案、安全运营服务。产品与服务营收分别占比66%、33%。客户主要以运营商、金融、能源、政府事业为主,各占约25%,向其他领域扩展。美亚柏科:2019年营收21亿,5大
79、产品线30余款产品,数据取证、大数据平台分别占比40%、37%。司法机关、行政执法机关占比53%、15%,跨行业、跨警种、下沉发展。卫士通:2019年营收21亿,10大产品线几十款产品。营收体量20-30亿特点:产品线、解决方案、客户比较全面,开始布局新的领域,管理全面优化发展重点:关注利润的增速与资产质量的提升,关注是否有新模式、新市场的产品布局启明星辰:2019年营收31亿,安全全产品覆盖,客户覆盖所有行业。发展城市安全运营新的模式。深信服: 2019年营收46亿,安全业务28亿,云和基础IT业务16亿。突破安全发展云、基础IT业务。奇安信:2019年营收32亿元,安全产品全覆盖,客户覆盖
80、所有行业。发展平台类产品。初创公司特点:营收规模在几千万-1亿,亏损状态,主打1-2款拳头产品,销售以代理为主发展重点:保持技术领先/差异性,增强销售能力微步在线:主要聚焦威胁情报指掌易:主要聚焦移动安全明朝万达:主要聚焦大数据安全资料来源:各公司官网,申万宏源研究43主要内容主要内容1. 交易、产品均乐观,华为、公平需关注2. 持续成长能力是择股关键3. 云/汽车/AI/智造向上4. 重点标的与估值4.1 20224.1 2022年核心标的年核心标的增量市场:石基信息:稀缺全球顶级To B供应商,云PMS量变到质变海康威视:2022三大BG展望乐观、估值中枢上行可期的高赔率标的德赛西威:智能
81、驾驶10年成长+液晶仪表5年成长+老产品市占率提升恒生电子:核心产品O45/UF3迭代加速,北交所等金融创新推进深信服:XaaS化变革引领商业模式升维打击,5年关键胜负手大华股份:战略全面转型2B赋能,中移动引进更多企业级合作金山办公:云化模式加速铺开,To B协同办公增量可期存量市场:虹软科技:手机视觉业务企稳或超预期,汽车屏下两大新曲线放量万兴科技:主产品云化率40%,短视频工具景气度有望反转启明星辰:估值底部,新业务持续高速增长锐明技术:业绩进入复苏通道,国内重卡强制性安装+海外货运双轮驱动收入增长浪潮信息:服务器需求回暖叠加供给侧创新,行业拐点已近科大讯飞:订单高增叠加报表质量提升,核
82、心赛道AI红利加速兑现卫宁健康:新产品Winex取得云化进展,医院信息化政策有望持续广联达:施工收入增速拐点,造价上限提升,设计软件商业化落地4.2 20224.2 2022年重点关注年重点关注46成长期领军:绿盟科技:股东治理结构改善,大力发展渠道弥补政企市场安恒信息:预计弯道超车的信息安全黑马,预计持续高质量增长超图软件:国土资源到自然资源范围扩大,把握二维转三维GIS国产化替代机会用友网络:高端管理软件国产替代产业持续突破导入期领军:品茗股份:全国化进程加快,施工信息化长期成长泛微网络:从OA到企业管理,与企业微信深入合作打造办公入口拉卡拉:全支付牌照行业龙头,商户信息化空间巨大久远银海
83、:订单恢复显著,医保IT增量建设最核心受益中科创达:智能座舱业务仍在景气内,布局智能驾驶第二曲线;AR/VR或为IOT业务下一爆品寒武纪:思元370芯片性能相比前几代芯片获得大幅提升;AI算子库和工具链逐步趋向易用港股计算机重点公司:明源云:地产相关,短期承压,估值底部,增速仍快金蝶国际:大客户产品线打磨成熟,标杆项目连续落地中国软件国际:基石业务稳中有进,云智能业务高速增长金山软件:办公业务提供核心增长动力,游戏板块贡献可期中国民航信息网络:全球领先的航旅产业链信息化供应商4.3 4.3 计算机重点公司估值表计算机重点公司估值表资料来源:Wind,申万宏源研究注:盈利预测取Wind一致预期数
84、据47计算机行业重点公司估值表(亿元)证券代码公司名称2021/12/10归母净利润PEPB(LF)总市值2020A2021E 2022E 2023E 2020A 2021E 2022E 2023E002153.SZ石基信息425 -0.68 2.564.486.51-166 95 65 4.91 002415.SZ海康威视4,995 134 169 204 243 37 30 25 21 8.68 002920.SZ德赛西威739 5.18 7.5210.33 13.32143 98 72 55 14.89 600570.SH恒生电子907 13.22 15.43 18.83 22.7169
85、 59 48 40 20.29 002236.SZ大华股份767 39.03 44.23 53.99 66.5920 17 14 12 3.39 300454.SZ深信服861 8.09 9.7213.19 18.08106 88 65 48 12.65 688111.SH金山办公1,220 8.78 11.85 16.02 21.71139 103 76 56 16.26 688088.SH虹软科技189 2.51 2.302.983.9175 82 63 48 7.47 300624.SZ万兴科技56 1.25 1.331.832.3245 42 31 24 6.75 002439.SZ启
86、明星辰270 8.04 10.18 13.03 16.3834 26 21 16 4.59 002970.SZ锐明技术79 2.35 2.233.274.2833 35 24 18 5.15 000977.SZ浪潮信息503 14.66 20.12 25.37 31.3834 25 20 16 3.69 002230.SZ科大讯飞1,238 13.64 18.14 24.44 32.6791 68 51 38 8.05 300253.SZ卫宁健康308 4.91 6.328.4411.0763 49 36 28 6.71 002410.SZ广联达778 3.30 6.689.7512.9023
87、5 117 80 60 12.56 300369.SZ绿盟科技137 3.01 3.945.256.9346 35 26 20 4.26 688023.SH安恒信息213 1.34 1.562.573.86159 137 83 55 7.65 300036.SZ超图软件141 2.35 3.053.954.9960 46 36 28 4.57 600588.SH用友网络1,172 9.89 9.6511.97 15.68119 122 98 75 17.84 外部环境:计算机行业底层芯片仍对海外供应商有一定依赖性,如果外部环境发生剧烈变化,可能在短期造成供应链风险 估值:当前计算机PE(ttm)仍然高于40X,部分领军公司PE(ttm)处于历史80%分位以上,如果领军公司业绩远低于市场预期,则可能影响整个行业估值水平。 政府预算:政府行业信息化采购依然是计算机行业最重要下游需求之一,若政府预算出现大幅度变动,将影响政府信息化采购相关订单,对上市公司业绩造成冲击。484.4 4.4 风险提示风险提示