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1、 期货研究报告期货研究报告 | 商品研究商品研究 策略报告策略报告 全球产能持续扩张,产业链利润持续去化全球产能持续扩张,产业链利润持续去化 2021年年12月月06日日 聚烯烃聚烯烃 2022 年投资策略年投资策略 LLDPE 指数走势图指数走势图 资料来源:文化财经,招商期货 PP 指数走势图指数走势图 资料来源:文化财经,招商期货 聚乙烯聚乙烯全球扩张大周期, 逐步去利润:全球扩张大周期, 逐步去利润: 2022 年全球聚乙烯大的格局仍处于扩 产周期。以国外为评估口径,2022 年国外供需从 2021 年平衡偏紧往宽松格局切 换。以国内为评估口径,2022 年整体上从 2021 年供需平
2、衡偏紧格局,逐步往供 需宽松转变。具体来看,海外再库存基本结束,经济恢复至正常水平,2022 年全 球需求恢复至正常水平。国内供给端因明年大部分装置都在前三季度投产,2022 年上半年供需面逐步呈现偏宽松格局,2022 年下半年供需将处于宽松格局。环比 来看,虽然阶段性检修偏多叠加旺季,价格将有所反弹,但是随着海内外装置逐 步投产,总体供需仍处于宽松格局,现货价格重心将下移。套利方面:由于明年 前三季度处于扩产大周期,库存将不断累积,供需逐步过剩,盘面大概率仍将呈 现一个 BACK 结构转成 contango 结构。由于明年处于全球扩产周期,聚烯烃仍 将处于去利润阶段,可以继续关注逢高做空 M
3、TO 和 PDH 利润的策略。 风险点:疫情反复,新装置投放延迟,能耗双控政策及伊朗核会议出问题。 聚丙烯聚丙烯全球扩张大周期,逐步去利润:全球扩张大周期,逐步去利润:2022 年聚丙烯大的格局处于扩产周 期。2022 年聚丙烯的供需格局是从 2021 年的全球供需平衡往全球供需宽松格局 切换。具体来看,海外再库存基本结束,经济恢复至正常水平,2022 年全球需求 恢复至正常水平。以国外为评估口径,2022 年整体来看国外聚丙烯仍处于偏宽松 格局。以国内为评估口径,2022 年整体上国内聚丙烯供需处于宽松格局,比国外 更宽松,不过由于大部分新装置在十月之前投产,因此国内供需压力基本在二三 季度
4、。因此 2022 年前三季度供需宽松,四季度环比小幅改善。环比来看,从现在 供需平衡往明年的供需宽松切换,短期仍将震荡偏弱。明年供需宽松,大方向仍 是反弹做空为主。套利方面:由于明年前三季度处于扩产大周期,库存将不断累 积,供需逐步过剩,盘面大概率仍将呈现一个 BACK 结构转成 contango 结构。 由于明年处于全球扩产周期,聚丙烃仍将处于去利润阶段,可以继续关注逢高做 空 MTO 和 PDH 利润的策略。 风险点:新装置投放延迟,疫情反复,中美贸易战继续发酵及伊朗核会议出问题。 商品研究商品研究 Page 34 一、一、2021 年年 PE 行情回顾行情回顾 全球补库存,美国极寒,高价
5、抑制需求叠加国内能耗双控政策是 2021 年 PE 市场变化 的主要因素。从价格走势和逻辑分析来看,2021 年的 PE 行情大概可以分成五个阶段。 (1) 一月初到三月上旬, 产业链库存偏低, 节前节后下游补库, 国内价格全球最低, 叠加春节期间美国极寒导致 PE 一半产能收不可抗力停车,海外美金价格暴涨, 引发国内价格也大幅上涨; (2) 三月中旬到六月初, 随着国内原料价格大幅上涨, 下游利润亏损, 虽然进口倒挂 仍偏大, 但国内产能不断释放, 海外疫情爆发, 叠加国内下游需求淡季和限电影 响开工,以及高价也抑制投机需求,从而引发国内价格持续下跌; (3) 六月初到九月初,供需弱平衡,叠
6、加需求不温不火,国内价格震荡为主; (4) 九月初到十月中, 自身供需紧平衡, 叠加能耗双控导致原料紧缺成本上移以及部 分装置因为原料紧缺导致供应减量预期,加大的供需紧张预期,价格暴涨; (5) 十月中至今, 随着煤炭的管控加严, 煤炭的供需逆转, 前期炒作的能耗双控导致 成本上移以及供应减少预期证伪, 从而回到自身扩产周期, 需求走弱的供需大逻 辑,价格不断震荡下跌。 图图 1:2021 年年 LLDPE 行情走势图行情走势图 资料来源:WIIND,招商期货研究所 二、二、PE2022 年全球仍将是扩产大周期年全球仍将是扩产大周期 (一) 2022 年全球供需面评估供需压力逐步加大 从全球范
7、围来看,聚乙烯需求平均年增速约为 4.5%(IHS 评估结果) ,今年由于全球疫 情后复产复工,全球补库存叠加放水,全球 PMI 修复至高位,因此需求比正常年份好。 明年全球经济修复至正常水平,但因为今年全球再库存基本结束,预计明年需求恢复至 正常水平,比 2022 年全 -300 -200 -100 0 100 200 300 7000 7500 8000 8500 9000 9500 10000 2021-01-01 2021-01-15 2021-01-29 2021-02-12 2021-02-26 2021-03-12 2021-03-26 2021-04-09
8、 2021-04-23 2021-05-07 2021-05-21 2021-06-04 2021-06-18 2021-07-02 2021-07-16 2021-07-30 2021-08-13 2021-08-27 2021-09-10 2021-09-24 2021-10-08 2021-10-22 2021-11-05 2021-11-19 LLDPE期货-现货LLDPE结算价华北LLDPE自提 PYmWgVdYkW8VyXzW8ObP7NnPnNoMmNeRoPmOeRoPsN8OoOzQvPqMvNNZqNsO 商品研究商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 35 球新增聚乙
9、烯产能在 1000 多万吨,大部分装置都在三季度之前,实际产量增幅 7.5%左 右,增幅比 21 年高。具体到 2022 年上半年,按照目前的产能投放进程,全球聚乙烯上 半年产量预计同比增长 7.6%;2022 年下半年,按目前的产能投放估算,全球聚乙烯下 半年产量预计同比增长 9.3%左右,下半年压力加大。对照全球聚乙烯年均需求增速, 2022 年全球聚乙烯处于宽松甚至过剩的格局,如果新增装置投放不及预期,则处于一个 供需平衡偏宽松格局。2021 年国内新装置投放速度比国外快,导致国内压力比国外大, 明年国外投产比国内高,国外压力加大,从而导致国内进口量放量。 图图 2:全球聚乙烯需求增速评
10、估:全球聚乙烯需求增速评估 图图 3:全球聚乙烯新增产能投放情况:全球聚乙烯新增产能投放情况 (单位(单位:万吨)万吨) 资料来源:IHS,招商期货研究所 资料来源:IHS ,卓创资讯,招商期货研究所 表表 1: 2022 年全球聚乙烯装置投放进程年全球聚乙烯装置投放进程 (单位:万吨)(单位:万吨) 品种品种 公司公司 地址地址 产能产能 投产时间投产时间 LDPE 浙石化二期 浙江 30.00 2022/1/1 HDPE 韩国乐天化学 韩国大山 50.00 2022/1/1 LLDPE 韩国乐天化学 韩国大山 25.00 2022/1/1 LDPE 韩国乐天化学 韩国大山 35.00 20
11、22/1/1 HDPE 镇海乙烯二期 浙江 60.00 2022/1/1 LDPE 福建古雷 福建漳州 30.00 2022/1/1 LLDPE HPCL MITTAL ENERGY 印度 40.00 2022/1/1 HDPE HPCL MITTAL ENERGY 印度 85.00 2022/1/1 LLDPE/HDPE exxon sabic jv 美国 65.00 2022/2/1 LLDPE/HDPE exxon sabic jv 美国 65.00 2022/2/1 HDPE 美国 BAYPORT 美国 62.50 2022/3/1 LDPE 新疆天利 新疆 克拉玛依 20.00 20
12、22/4/1 HDPE JG SUMMIT 菲略宾 25.00 2022/5/1 LLDPE Pengerang johore 马来西亚 35.00 2022/6/1 HDPE Pengerang johore 马来西亚 40.00 2022/6/1 LLDPE SHELL 美国 50.00 2022/7/1 HDPE SHELL 美国 100.00 2022/7/1 LLDPE NOVA 加拿大 45.00 2022/7/1 HDPE 中石化揭阳 广东揭阳 40.00 2022/10/1 LLDPE 中石化揭阳 广东揭阳 60.00 2022/10/1 HDPE 海南炼化 海南 30.00
13、2022/10/1 LLDPE /HDPE 海南炼化 海南 30.00 2022/10/1 HDPE 山东劲海化工有限公司 山东 40.00 2022/10/1 HDPE 连云港石化二期 江苏 连云港 40.00 2022/9/1 LLDPE/HDPE 青海大美 青海,西宁 30.00 2022/12/1 资料来源:his 招商期货研究所 0 100 200 300 400 500 600 700 2000192020 E2021E2022 国外PE新装置国内PE新装置 商品研究商品研究 Page 36 图图 4:2020-2022 年全球聚乙烯新增
14、供应情况年全球聚乙烯新增供应情况 料来源:卓创,Wind,招商研究所 (二) 2022 年聚乙烯国内供需供需压力前高后低 (1)明年国内)明年国内 PE 仍处于扩产周期,国内仍处于扩产周期,国内 PE 产量仍将持续增加产量仍将持续增加 2021 年全国 PE 新增产能 480 万吨/年,较 2020 年底增长 22%,投放较年初预期有所 推迟。2021 年新增 12 套装置,其中全密度装置 195 万吨/年,线性装置 40 万吨,低 压装置 205 万吨,高压装置 30 万吨。2022 年新增产能 410 万吨/年,较 2021 年底增 长 15%。新增产能当中 210 万吨/年 HDPE 装
15、置,60 万吨/年 LL/HD 全密度装置,80 万吨/年 LDPE 装置,105 万吨/年 LLDPE 装置。由于 2021 新装置集中在三季度之 前,及 2022 年大部分集中在上半年,全年来看,二三季度产能同比压力最大。 从最新的明年新投装置进度,明年的聚烯烃新增产量在 400 万吨左右,由于大部分装 置在上半年投产,叠加 2021 年的新增装置,前三季度供应压力加大,产能同比增速超 过 20%,四季度由于新增产量减少,产量增量有所缓解。 图图 5:2020-2022 年国内聚乙烯装置新增供应情况年国内聚乙烯装置新增供应情况 料来源:卓创,Wind,招商研究所 0% 1% 2% 3% 4
16、% 5% 6% 7% 8% 9% 一季度 二季度 三季度 四季度 200202021E2022 全球全球PE新增产量增速新增产量增速 0 50 100 150 200 250 300 1112 202220202021 商品研究商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 37 表表 2:国内聚乙烯:国内聚乙烯 2021 装置投放进程装置投放进程 (单位:万吨)(单位:万吨) 品种品种 公司公司 地址地址 产能产能 投产时间投产时间 LDPE 榆林能化 延长中煤二期 30.002021/1/1 HDPE 浙江卫星 连云港 40.002021/5/1 H
17、DPE/LLDPE 大庆联谊 大庆联谊 40.002021/5/1 LLDPE /HDPE 华泰盛富 宁波 40.002021/5/1 HDPE 中石油长庆石化 陕西 40.002021/8/1 LLDPE /HDPE 中石油长庆石化 陕西 40.002021/8/1 HDPE 中石油塔里木石化 新疆 30.002021/9/1 LLDPE /HDPE 中石油塔里木石化 新疆 30.002021/9/1 HDPE 中石化武汉 武汉 30.002021/9/1 HDPE 浙石化二期 浙江 35.002021/12/1 LLDPE /HDPE 浙石化二期 浙江 45.002021/10/1 HDP
18、E 鲁清石化 山东 35.002021/12/1 LLDPE 鲁清石化 山东 45.002021/11/1 资料来源:IHS,Wind,招商研究所 表表 3:国内聚乙烯:国内聚乙烯 2022 装置投放进程装置投放进程 (单位:万吨)(单位:万吨) 品种品种 公司公司 地址地址 产能产能 投产时间投产时间 LDPE 浙石化二期 浙江 30.002022/1/1 HDPE 镇海乙烯二期 浙江 60.002022/1/1 LDPE 福建古雷 福建漳州 30.002022/1/1 LDPE 新疆天利 新疆 克拉玛依 20.002022/4/1 HDPE 中石化揭阳 广东揭阳 40.002022/10/
19、1 LLDPE 中石化揭阳 广东揭阳 60.002022/10/1 HDPE 海南炼化 海南 30.002022/10/1 LLDPE /HDPE 海南炼化 海南 30.002022/10/1 HDPE 山东劲海化工有限公司 山东 40.002022/10/1 HDPE 连云港石化二期 江苏 连云港 40.002022/9/1 LLDPE/HDPE 青海大美 青海,西宁 30.002022/12/1 资料来源:IHS,Wind,招商研究所 (2)今年国内)今年国内 PE 检修偏多,明年检修量仍偏多检修偏多,明年检修量仍偏多 2015 年 PE 全年检修损失量在 165 万吨/年; 2016 年
20、 PE 全年损失量在 125 万吨; 2017 年 PE 全年损失量在 145 万吨;2018 年 PE 全年检修损失量在 190 万吨;2019 年 PE 全年损失量在 135 万吨,2020 年全年检修损失量 235 万吨,2021 年全年检修损失量 330 万吨。由于受能耗导致原料紧缺部分装置降负荷以及亏损原因,今年是一个检修大年, 明年随着新增产能大量投产,供需逐步过剩,现货价格打到成本以下及能耗双控继续发 酵,明年检修仍将偏多。 图图 6:国内历年聚乙烯检修损失量:国内历年聚乙烯检修损失量 (单位:万吨)(单位:万吨) 资料来源:卓创,Wind,招商研究所 0 5 10 15 20
21、25 30 35 40 45 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10 月 11 月 12 月 2015年PE损失量2016年PE损失量2017年PE损失量2018年PE损失量 2019年PE损失量2020年PE损失量2021年PE损失量 商品研究商品研究 Page 38 (3)明年国外)明年国外 PE 仍处于扩产大周期,国内仍处于扩产大周期,国内 PE 进口量将增加进口量将增加 2021 年 1-10 月,PE 进口累计同比减少 19.74%;LLDPE 进口累计同比下降 16.3%; HDPE 进口累计同比下降 27%;LDPE 进口累计同比减少 7.4%,主要是去年受疫
22、情导 致海外需求断崖,供应都往中国出口,今年海外新投装置不多加上海外复工复产补库 存,所以海外出口大幅减少。 2021 年海外新增聚乙烯 243 万吨,2022 年海外新增聚乙烯产能在 645 万吨,产能增 长较 2021 年大幅增加。全球 PE 明年处于扩产大周期,新增产能投放的压力逐步兑 现。2022 年大部分装置都集中在上半年投产,2022 年三四季度进口压力加大。 图 7图 7:2021 年国内年国内 PE 进口量情况进口量情况 (单位:万吨)(单位:万吨) 图 8图 8:海外新增产量和进口增量情况:海外新增产量和进口增量情况 (单位:万吨)(单位:万吨) 资料来源:Wind,卓创资讯
23、,招商期货研究所 资料来源:Wind, 招商期货研究所 (4)随着疫情影响逐步消退,全球回料供应增量逐步回升)随着疫情影响逐步消退,全球回料供应增量逐步回升 前几年,国内环保要求越来越严格,叠加进口政策的严格执行,导致部分新料不断替 代回料,导致部分小回料工厂倒闭。去年国内受疫情影响,国产回料产量继续边际下 滑。今年由于国内防疫非常成功,加上新料价格处于历史价格高位水平,新旧料绝对 价差大,今年 1-11 月 PE 国产回料产量同比去年增加了 150 万吨,同比增速为 105%。 自从 2017 年进口废塑料禁令政策的施行,导致回料的进口量大幅下滑,到今年已经满 了四年,部分国内回料产业转移基
24、本完成,海外回料产量逐步起来,不过今年海外仍 受疫情影响回收和生产,进口回料产量增量有限。从造粒机的出口来看,自从 2017 年 限制回料进口之后,造粒机出口连续两年爆发,侧面证明回料产业链 17-18 年两年大 量转移,后面需要关注随着海外疫情缓和,进口回料是否放量。 今年海外因为前几年进口废塑料禁令及疫情,导致进口回料毛料大幅减少;但明年随 着海外疫情影响逐步消退,海外回料增量将大幅回归,这将挤压部分新料的需求。今 年因为新料和回料价差处于历史高位,导致国产回料的产量大幅增加,而国产回料回 收技术和制度不完善,这将导致国内回料工厂回料毛料库存处于偏低水平。如果明年 随着国内新料扩产周期启动
25、,新料价格处于偏低水平,导致新料和回料价差处于低 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 1112 202120192020 -600 -400 -200 0 200 400 600 800 海外新增产量PE进口增量 商品研究商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 39 图 9图 9:国内造粒机出口情况:国内造粒机出口情况 图 10图 10:国内:国内 PE 回料表需增速回料表需增速 资料来源:WIND,新闻,招商期货研究所 资料来源:Wind,卓创资讯,招商期货研究所 (5)2022 年国内年国内 PE 供需将呈现前高后低格局供需
26、将呈现前高后低格局 2021 年国产 PE 新料产量在 2600 万吨附近 ,而 2022 年 PE 新产能在 410 万吨 ,叠 加 2021 年已经投的 490 万吨,预计 2022 年国内产量增加 400 万吨左右。2021 年 PE 新料尽进口量在 1424 万吨附近,同比增速在-19.74%。2022 年国外还是新装置扩产大 周期 ,国外计划投产 600 多万吨,比 2021 年新增产能大幅增加,因此 2022 年保守 预计 PE 新料进口量增幅在 5-10%。 因此测算 2022 年 PE 新料表需同比增幅在 13.5%-15.5%之间。明年仍是禁废塑料进口执行之年,不过已经实施四
27、年了,废塑料 进口基本为零,进口边际影响已经在消退,不过随着海外疫情逐步消退,海外回料增 加将大幅增加。国产回料由于环保比较严格,叠加明年新装置投产仍是大年,新料价 格将逐步被压制,新料和回料价差将很难重现今年大幅拉开的趋势,对回料的生产和 回收将有所压制,因此 PE 回料产量增量将有限,因此测算 PE 新料和回料的总表需在 16-17%之间。 从疫情前几年聚乙烯表需增速来看,国内聚乙烯表需增速位于 6%-8%之间。明年国内 GDP 增长大概率维持在 5%左右,恢复至正常水平,那对应国内聚烯烃的需求就是回 到 2015-2019 年的平衡需求 6-8%的年度增长水平。2021 年国内聚乙烯新料
28、表需增速- 2%左右,国产新增 300 万吨左右,进口减少 380 万吨左右,由于新料和回料价差处于 高位,PE 回料新增 170 万吨,其它替代需求在 2%左右,因此预计 PE 新料需求增速 在 6%左右。明年随着经济恢复至正常水平,2022 年聚乙烯需求增速预计也回到之正 常年份的 6-8%的需求增速。2022 年聚乙烯表观需求增速评估为 13-16%左右。结合本 文国内聚乙烯供应的分析可知,2022 年国内聚乙烯供需面处于偏宽松甚至过剩格局, 不过新装置大部分集中在前三季度,特别上半年投产,因此前三季度供应压力逐步加 大,而四季度随着装置投产大幅减少,新增供应压力将有所缓解,后期需要重点
29、关注 装置的投放情况。 -20 0 20 40 60 80 100 120 140 160 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 2017-01-01 2017-05-01 2017-09-01 2018-01-01 2018-05-01 2018-09-01 2019-01-01 2019-05-01 2019-09-01 2020-01-01 2020-05-01 2020-09-01 2021-01-01 2021-05-01 2021-09-01 塑料造粒机出口累计塑料造粒机出口累计同比 -2 0 2 4 6 8 10 12
30、 0 200 400 600 800 1000 1200 2017-02-01 2017-06-01 2017-10-01 2018-02-01 2018-06-01 2018-10-01 2019-02-01 2019-06-01 2019-10-01 2020-02-01 2020-06-01 2020-10-01 2021-02-01 2021-06-01 2021-10-01 PE回料总供应累计PE回料总供应累计同比 PE回料供应同比 商品研究商品研究 Page 40 图图11:017-2022年国内年国内PE新料表需增速新料表需增速 资料来源:卓创,Wind,招商研究所 表表4:20
31、11-2022年国内年国内PE新料和回料表需情况新料和回料表需情况 PE 新料表需新料表需 PE 再生料表需再生料表需 PE 新料新料+回料表需回料表需PE 新料表需同比新料表需同比 PE 再生料表需同比再生料表需同比 PE 新料新料+回料表需同比回料表需同比 2011 1867 854 2721 2012 1857 949 2806-0.54%11.12% 3.12% 2013 2076 947 302311.79%-0.21% 7.73% 2014 2222 960 31827.03%1.37% 5.26% 2015 2364 907 32716.39%-5.52% 2.80% 2016
32、2530 745 32757.02%-17.86% 0.12% 2017 2781 579 33609.92%-22.28% 2.60% 2018 3090 383 347311.11%-33.85% 3.36% 2019 3525 195 372014.08%-49.09% 7.11% 2020 3920 160 408011.21%-17.95% 9.68% 2021 3800 328 4128-3.06%105.00% 1.18% E2022(进 口增加 5%) 4415 328 474312.63%105.00% 16.25% E2022(进 口增加 10%) 4490 328 481
33、818.16%0.00% 16.72% 资料来源:招商期货研究所 (三) 估值、基差与库存 产业链纵向来看:聚乙烯各路线生产利润处于正常水平,后期随着新增产能继续投 放,仍将继续去利润。国内聚乙烯生产以石脑油一体化装置与煤化工一体化装置为 主,还有小量的 MTO 装置。按目前的原料价格计算,油化工路线与煤化工路线利润同 时处于正常水平。但由于今年雨季下雨少,叠加今年日耗持续两位数增长,而需求受 环保影响增量有限,从而导致动力煤价格处于历史高位,后面随着国家政策出台新增 煤矿产能释放,导致价格暴跌,恢复至正常水平。如果明年的煤炭产能不重新压缩, 那明年煤炭的供需将逐步过剩,均价重心下移,煤制烯烃
34、成本不断下移。今年原油价 格触底回升,但是随着明年全球经济恢复至正常水平,而原油供应增量逐步增加,原 油供需格局也将逐步偏宽松,明年油化工成本也将逐步下移。这两三年随着全球聚烯 烃产能处于扩产大周期,产能不断投放,而下游受前几年环保严查导致产能有所压 缩,从而导致利润从上游不断往下游转移。因此静态纵向产业链来看,估值处于正常 -10.00% -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 2017 2018 2019 2020 2021 E2022 一季度二季度三季度四季度 商品研究商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 41 水平;动态来看,随着远端原料供
35、需逐步宽松,原料价格重心下移,那远期合约的估 值有点高估,后期将面临估值重估。下游农地膜和包装膜利润处于正常水平。因此从 产业链利润的角度来看,PE 静态估值正常。 产业链横向来看:今年年初美国极寒导致美国装置大规模停车,外盘新装置投产不断 推迟,新增产能落地大幅减少,导致海外供应增量不大;而今年海外处于疫情后复工 复工补库存阶段,因此今年总体海外处于供需偏紧格局。所以今年大部分时间处于进 口倒挂状态,年度进口量也大幅减少。但是明年海外处于大规模扩产年份,海外供应 增量大幅增加,而随着今年年底海外补库存基本结束,明年海外需求将恢复至正常年 份,海外聚乙烯供需也将逐步过剩,届时外盘货源将逐步冲击
36、市场。因此静态横向产 业链来看,估值处于正常偏低水平;动态来看,随着海外新装置不断投产,海外供需 压力加大,那远期合约的估值有点高估,后期将面临估值重估。 图图 12:PE 一体化装置利润一体化装置利润 (单位:元(单位:元/吨)吨) 图图 13:PE 下游利润下游利润 (单位:元(单位:元/吨吨) 资料来源:Wind,招商期货研究所 资料来源:Wind,招商期货研究所 图图 14:PE 外盘装置投产情况(单位:万吨)外盘装置投产情况(单位:万吨) 图图 15:PE 进口利润进口利润 (单位:元(单位:元/吨)吨) 资料来源:Wind,招商期货研究所 资料来源:Wind,招商期货研究所 202
37、1 年聚乙烯新料价格走出 M 型形态,一季度大幅上涨,和回料基差快速拉大,带动 回料价格上涨;二季度价格大幅下跌,和回料价差快速缩窄,带动回料价格跟跌;三 季度新料继续大幅上涨,和回料价差继续快速拉大,带动回料大幅上涨;四季度随着 -4000 -2000 0 2000 4000 6000 8000 2014-12-19 2015-05-19 2015-10-19 2016-03-19 2016-08-19 2017-01-19 2017-06-19 2017-11-19 2018-04-19 2018-09-19 2019-02-19 2019-07-19 2019-12-19 2020-05
38、-19 2020-10-19 2021-03-19 2021-08-19 油制LLDPE利润煤制LLDPE利润 外购甲醇至LLDPE利润 -1000 0 1000 2000 3000 4000 5000 2013-01-01 2013-08-01 2014-03-01 2014-10-01 2015-05-01 2015-12-01 2016-07-01 2017-02-01 2017-09-01 2018-04-01 2018-11-01 2019-06-01 2020-01-01 2020-08-01 2021-03-01 2021-10-01 双防利润 元/吨地膜利润 元/吨 0 100
39、 200 300 400 500 600 700 国外PE新装置 -1000 -500 0 500 1000 1500 2000 2017-01-30 2017-05-30 2017-09-30 2018-01-31 2018-05-31 2018-09-30 2019-01-31 2019-05-31 2019-09-30 2020-01-31 2020-05-31 2020-09-30 2021-01-31 2021-05-31 2021-09-30 LLDPE进口利润HDPE注塑进口利润 HDPE薄膜进口利润LDPE进口利润 商品研究商品研究 Page 42 国家管控,新料价格大幅下跌,
40、和回料价格快速缩窄,带动回料价格大幅下跌。总体 来看今年由于新料的表需偏低,只能通过回料的补充,才能满足实际需求,因此今年 的新料和回料价差一直处于偏高水平。但是新料回料之间的替代是非对称的,事实上 新料-回料价差偏低时新料挤出回料较为容易,在相对较短的时间内即可实现,但新料- 回料价差扩大至高位后回料替代新料则需要较长时间。2022 年由于全球聚乙烯产能扩 张大年,聚乙烯新料-回料价差区间大方向将压缩为主,对回料价格形成打压的同时对 新料价格形成一定支撑,但考虑到回料生产受疫情和面临严格的环保限制,加上明年 新料平衡表处于宽松格局,大概率将继续通过新料价格下跌来缩小新料-回料价差。 图图 1
41、6:聚乙烯新料:聚乙烯新料-回料价差回料价差 资料来源:Wind,卓创资讯,招商期货研究所 从跨期价差结构来看,今年由于新料表需偏低,导致产业链去库存,LLDPE 的仍维持 Backwardtion 结构。随着明年全球扩产大年到来,明年年中大概率会往 contango 结构 转变,体现出近端库存压力大,库存压力需要逐步后移才能解决。目前 L2101 与现货 处于贴水的状态,L2105 贴水 L12101 较多,体现出对明年二季度比一季度供需情况较 为悲观的预期,较为合理;L2109 贴水 L2105 较少,体现了市场对明年三季度的供需 偏悲观,到时候如果库存压力解决不了,需要通过远月升水把库存
42、后移才能解决。 图图 17:LLDPE 跨期价差走势跨期价差走势 资料来源:Wind,招商期货研究所 -500 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 2014/2/11 2014/5/4 2014/7/24 2014/10/13 2015/1/2 2015/3/23 2015/6/12 2015/9/3 2015/11/25 2016/2/15 2016-05-09 2016-08-01 2016-10-18 2017-01-09 2017-04-13 2017-07-07 2017-09-
43、28 2017-12-26 2018-03-23 2018-06-20 2018-09-11 2018-12-07 2019-03-06 2019-05-30 2019-08-23 2019-11-20 2020-02-24 2020-05-19 2020-08-12 2020-11-09 2021-02-01 2021-04-29 2021-07-26 2021-10-21 PE新料-回料PE回料含税自提价PE新料自提价 -2000 -1500 -1000 -500 0 500 1000 1500 2000 Date 2012-11-01 2013-02-04 2013-05-17 2013
44、-08-20 2013-11-27 2014-03-05 2014-06-09 2014-09-05 2014-12-12 2015-03-23 2015-06-24 2015-09-24 2015-12-30 2016-04-07 2016-07-11 2016-10-18 2017-01-17 2017-04-26 2017-07-28 2017-11-02 2018-02-01 2018-05-15 2018-08-14 2018-11-20 2019-02-27 2019-06-03 2019-09-02 2019-12-09 2020-03-17 2020-06-19 2020-09
45、-21 2020-12-28 2021-04-06 2021-07-09 2021-10-18 9-1价差1-5价差 商品研究商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 43 产业链库存水平仍处在正常水平。石化库存绝对量处于近年来正常水平,三季度国内 大量新装置投产的,但是由于进口大幅缩少,导致整体新料表需供应偏低,而需求由 于东南亚疫情爆发而欧美等发达疫苗逐步普及,海外订单仍处于高位,国内下半年需 求也季节性转好,石化库存持续去化。港口库存随着今年进口量大幅减少,导致短期 库存持续去化,明年随着海外新装置投产,进口将逐步回升。下游农膜库存由于农地 膜旺季结束,库存逐步去化,后期再库存能力逐步
46、下降。 图图 18:聚乙烯上游库存:聚乙烯上游库存 (单位:吨(单位:吨 ) 资料来源:卓创资讯,招商期货研究所 图图 19:聚乙烯贸易商库存:聚乙烯贸易商库存 (单位:万吨(单位:万吨 ) 资料来源:卓创资讯,招商期货研究所 图 20图 20:聚乙烯港口库存:聚乙烯港口库存 ( 单位:万吨单位:万吨 ) 资料来源:卓创资讯,HIS,招商期货研究所 0 200000 400000 600000 800000 PE(PE(上游库存) ) 200021 0 50000 100000 150000 200000 250000 300000 PEPE(贸易商
47、) 200021 0 100000 200000 300000 400000 500000 600000 700000 PEPE(港口库存) 200021 商品研究商品研究 Page 44 图 21图 21:聚乙烯下游库存:聚乙烯下游库存 ( 单位:万吨单位:万吨 ) 资料来源:卓创资讯,HIS,招商期货研究所 (四) 行情展望 全球来看,2022 年聚乙烯大的格局仍处于扩产周期。以国外为评估口径,2022 年国 外供需从 2021 年平衡偏紧往宽松格局切换。以国内为评估口径,2022 年整体上从 2021
48、 年供需平衡偏紧格局,逐步往供需宽松转变。具体来看,海外再库存基本结束, 经济恢复至正常水平,2022 年全球需求恢复至正常水平。国内供给端因明年大部分装 置都在前三季度投产,2022 年上半年供需面逐步呈现偏宽松格局,2022 年下半年供 需将处于宽松格局。环比来看,虽然阶段性检修偏多叠加旺季,价格将有所反弹,但 是随着海内外装置逐步投产,总体供需仍处于宽松格局,现货价格重心将下移。 静态来看:产业链利润正常,新料-回料价差处于正常价差区间,内外盘价格处于顺 挂,现货估值处于正常。但是随着明年上半年原料价格重心下移,叠加全球产能投 放,远端估值要重新往下修复。明年随着外盘装置大量投产,预计外
49、盘价格仍将压制 国内价格为主。L2201/L2205 合约与现货贴水体现出市场对 2022 年上半年供需面的偏 悲观。不过短期产业链库存水平正常, 对产业的正反馈作用短期仍将持续。 L2105 合约定义为中性偏空合约,整体是逢高做空为主。如果二季度检修偏多,叠加 3/4 月的农地膜小旺季,有所反弹,将是进场做空的好时机。 L2109 合约定义为偏空合约,随着前三季度国内外新装置逐步兑现,表需供应压力加 大,虽然需求大概率随着三季度旺季到来环比转好,到时将呈现供需双增格局,盘面 仍将震荡往下。 套利方面:由于明年前三季度处于扩产大周期,库存将不断累积,供需逐步过剩,盘 面大概率仍将呈现一个 BA
50、CK 结构转成 contango 结构。由于明年处于全球扩产周期, 聚烯烃仍将处于去利润阶段,可以继续关注做空 MTO 和 PDH 利润的策略。 风险点:疫情反复,新装置投放延迟,能耗双控政策,中美贸易战发酵。 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 2015-12-31 2016-03-31 2016-06-30 2016-09-30 2016-12-31 2017-03-31 2017-06-30 2017-09-30 2017-12-31 2018-03-31 2018-06-30 2018-09-30 2018-12-31 2019-03-31 2019-06-30 2019-0