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1、从流量到留量，追求高质量增长2022年零售电商行业投资策略证券分析师：赵令伊 A0230518100003研究支持：张玲玉 A0230120050001联系人：张玲玉 A2投资案件投资案件监管步入新常态，宏观消费触底弱复苏。2021年，反垄断和数据安全法规相继出台进一步规范互联网行业发展，监管步入新常态，未来互联互通打开流量壁垒，行业将迎来多元化健康发展时代。宏观消费触底弱复苏，2021年11月社零总额41,043亿元，同比增长3.9%。实物商品网上零售额保持高增速，线上渗透率保持稳定。可选消费结构性分化，黄金珠宝等部分品类表现亮眼。电商平台流量争夺转为精细化运营，社区电商注重降本增效。面对流

2、量红利见顶，下沉市场依托广阔空间成为新增长引擎，Z时代引领消费浪潮推动消费互联网变革，优质新消费品牌随之诞生。兴趣电商利用差异化场景优势巩固新流量入口地位，从分流增量深入平台电商腹地展开存量博弈。社区电商迈入阶段调整期，中小平台加速出清，复杂多变市场环境对履约和供应链提出更高要求，同时行业迎来政策拐点，乡村振兴成为新机遇。监管新常态下，流量竞争将回归履约效率比拼。线下零售回暖，黄金珠宝景气向上，超市转型提效，百货估值探底。实体零售方面，黄金珠宝长期将受益于下沉市场消费升级以及热衷国潮元素的Z世代新消费群体崛起，行业景气上行；龙头超市加大数字化投入，巩固生鲜供应链壁垒，改善供应链效率，积极布局仓

3、储会员店等新业态改善经营效率；百货目前板块估值处于历史中枢低位，龙头公司自有物业丰厚，安全边际较高，新业态多业务协同创造新增长曲线。风险提示：mNrPpNtNrNvNoMoNwPxPvM7N8Q7NmOpPnPnMjMmNmOfQmOmM8OqRrRwMqRrMwMnQxP主要内容主要内容1. 行业复盘和展望2. 电商：兴趣电商争夺流量，社区电商降本增效3. 零售：黄金珠宝景气向上，超市转型提效，百货估值探底4. 投资分析意见889648961-0121-0121-0121-0121-0121-0221-0221-0221-0221-0321-032

4、1-0321-0321-0421-0421-0421-0421-0421-0521-0921-1021-1021-1021-1021-1021-1121-1121-1121-1121-1221-12纳斯达克金龙中国指数纳斯达克指数20212021. .0202. .0707关于平台经济领域关于平台经济领域的反垄断指南的反垄断指南（正式正式意见稿意见稿）发布发布20212021. .0404. .1010阿里巴巴被罚款阿里巴巴被罚款182182. .2828亿元亿元20212021. .0303. .1212腾讯腾讯、百度百度、美团等美团等1212家互联网企业被家互联网企业被顶格处罚顶格处罚20

5、212021. .0404. .2626SMRASMRA对美团发对美团发起反垄断调查起反垄断调查20212021. .0707. .0202监管部门对滴滴监管部门对滴滴发起安全审查发起安全审查20212021. .0909. .0909工信部要求互联网工信部要求互联网平台解除外链屏蔽平台解除外链屏蔽20212021. .0707. .1010网信办发布网信办发布网络安网络安全审查办法全审查办法( (意见稿意见稿) )20212021. .0707. .2424中共中央中共中央、国务院颁布国务院颁布教培行业双减政策教培行业双减政策20212021. .1212. .0303滴滴宣布退市；滴滴宣布

6、退市；SECSEC完善完善外国公司问责外国公司问责法案法案最终实施细则最终实施细则41.1 1.1 中概：监管进入新常态中概：监管进入新常态自2021年2月以来，互联网行业竞争加剧，监管趋严。其中中概互联网指数（纳斯达克金龙中国指数）从2月16日最高20893点跌至12月6日8682点，跌幅高达58.45%，截至2021年12月10日，全年跌幅达38.06%，跑输纳斯达克指数（涨幅23.09%）。监管新常态下，公平竞争市场秩序得到维护，市场活力充分激发，未来互联互通打开流量壁垒，行业迎来多元化健康发展。图 1：2021年互联网中概股表现资料来源：Wind，申万宏源研究-80%-60%-40%-

7、20%0%20%40%21-0121-0121-0121-0121-0221-0221-0221-0221-0321-0321-0321-0321-0321-0421-0421-0421-0421-0521-0521-0921-0921-1021-1021-1021-1021-1121-1121-1121-1121-1121-12阿里巴巴京东拼多多纳斯达克指数51.2 1.2 电商：消费承压，行业竞争加剧电商：消费承压，行业竞争加剧2021年电商巨头面临反垄断监管、宏观消费复苏缓慢以及行业竞争加剧等多方面影响，业绩增速放缓。进入三季度，京东受益于完善供应链和物流基础设施以及不断开放完善平台生态

8、展现经营韧性，阿里新业务成为业绩新增长点，拼多多从重营销转向重研发，旨在提高经营效率。截至2021年12月10日，阿里巴巴、京东和拼多多股价全年跌幅分别为45.11%、7.67%和61.85%。图 2：2021年电商股价表现资料来源：Wind，申万宏源研究-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%21-0121-0121-0121-0121-0221-0221-0221-0221-0321-0321-0321-0321-0321-0421-0421-0421-0421-0521-0521-0921-0921-1021-1021-1021-1021-1121-1121-1121-11

9、21-1121-12商贸零售(申万)百货(申万)超市(申万)钟表珠宝(申万)61.3 1.3 零售：珠宝强劲，百货复苏，超市疲软零售：珠宝强劲，百货复苏，超市疲软零售指数全年低位震荡，钟表珠宝表现强劲，百货复苏，超市疲软。截至2021年12月10日，商贸零售指数全年下跌3.21%，钟表珠宝指数涨幅达7.24%，百货指数涨幅达6.78%，超市指数跌幅达29.09%。图 3：2021年零售相关指数表现分化资料来源：Wind，申万宏源研究0%10%20%30%40%051015万亿实物商品网上零售额（累计值）累计同比-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0246818/10 19/02

10、 19/06 19/10 20/02 20/06 20/10 21/02 21/06 21/10万亿社零总额（当月值）yoy图 4：2021年11月社零总额同比提高3.9%71.4 111.4 11月社零总额同比增长月社零总额同比增长3.9%3.9%，消费市场触底弱复苏，消费市场触底弱复苏2021年11月社会消费品零售总额41,043亿元，同比增长3.9%。比2019年11月份增长9.0%，两年平均增速为4.4%。1-11月消费呈复苏态势，主要指标同比增速略有提升，社会消费品零售总额399,554亿元，同比增长13.7%。实物商品网上零售保持较高增速，占比社零总额份额维持稳定。1-11月全国网

11、上零售额118,749亿元，同比增长15.4%；实物商品网上零售额98,056亿元，增长13.2%。实物商品网上零售额占社零比重24.5%，较2021年10月上升0.8pct，较上年同期下降0.5pct。图 5：1-11月实物商品网上零售额增长13.2%资料来源：国家统计局，申万宏源研究资料来源：国家统计局，申万宏源研究-30%-10%10%30%50%0.00.51.01.52.0万亿限额以上企业商品零售总额yoy81.5 1.5 消费结构性分化，部分品类表现亮眼消费结构性分化，部分品类表现亮眼必选消费品增速平稳，可选消费品增速乏力。2021年11月限额以上商品零售总额15,151亿元，同比

12、提高4.5%，增幅环比减少0.1pct。其中，必选消费品零售总额4,397亿元，同比增长10%，可选消费品零售总额10,010亿元，同比增长4%。可选消费品存在结构性机会，黄金珠宝品类保持高增速。2021年11月可选消费品（除汽车和石油以外）中，黄金珠宝同比增速5.7%，延续自疫情防控常态化后生活回归正常、社会经济复苏以来保持的高增速。图 6：11月限额以上商品零售总额同比增长4.5%资料来源：国家统计局，申万宏源研究资料来源：国家统计局，申万宏源研究图 7：可选消费品中黄金珠宝品类增速优于其他品类-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%化妆品服装金银珠宝家具家电建筑装潢1

13、.5%7.2%30.6%-19.7%8.5%17.6%1.2%4.1%1.6%2.3%0.5%1.7%0.5%7.6%3.0%0.6%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%粮食食用油鲜菜畜肉类水产品蛋类奶类鲜果卷烟酒类衣着居住生活用品及服务交通和通信教育文化和娱乐医疗保健91.6 1.6 鲜菜涨价推动鲜菜涨价推动CPICPI上行，上行，1111月同比上涨月同比上涨2.3%2.3%2021年11全国CPI同比上涨2.3%，其中食品价格上涨1.6%，非食品价格上涨2.5%；消费品价格上涨2.9%，服务价格上涨1.5%。111月平均，全国居民消费价格比上年同期上涨0.9%。CPI上涨受

14、鲜菜价格推动。11月CPI上涨首先受到20年低基数影响，此外也受本月新涨价影响。具体看，食品价格同比由上月下降2.4%转为上涨1.6%，食品中鲜菜价格上涨30.6%，涨幅比上月扩大14.7pct。-10%-5%0%5%10%15%20%25%CPI同比食品CPI同比非食品CPI同比图 8：11月CPI同比上涨2.3%资料来源：国家统计局，申万宏源研究图 9：11月CPI上涨受鲜菜推动主要内容主要内容1. 行业复盘和展望2. 电商：兴趣电商争夺流量，社区电商降本增效3. 零售：黄金珠宝景气向上，超市转型提效，百货估值探底4. 投资分析意见+1.4%+2.0%00.511.522.53一线城市新一

15、线城市二线城市三线城市四线城市五线及以下202009202109亿人112.1 2.1 下沉市场空间广阔，下沉市场空间广阔，Z Z世代引领行业发展世代引领行业发展流量见顶但机会来自下沉市场。根据Questmobile数据，21Q3末移动互联网月活跃用户数达11.67亿人，电商月活跃用户数达11.01亿人，渗透率高达94%，电商行业流量红利见顶。但从地域分布看，下沉市场（三线及以下城市）电商活跃用户数占比同比提高0.16pct到58.31%，电商用户一年内新增长约0.76亿人，其中来自下沉市场用户数量为0.46亿人，占比高达61%。Z世代是移动互联网的新兴市场。MobTech数据显示，Z世代和银

16、发族的移动互联网网民数量占比在21Q2分别同比提升1.4pct和2pct，成为移动互联网的蓝海市场。随着可支配收入提高和线上渗透率提升，未来Z世代将不断推动新互联网发展浪潮，为电商行业贡献更多增量。图 12：Z世代和银发族是移动互联网的新兴市场合计增加3000万合计增加4600万图 11：下沉市场移动互联网用户规模增长显著资料来源：QuestMobile，申万宏源研究资料来源：MobTech，申万宏源研究0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%024681012网购月活用户互联网月活用户渗透率亿人图 10：电商流量红利见顶资料来源：QuestMobile，申万宏源研究

17、122.2 2.2 电商行业演进：从货架电商到兴趣电商电商行业演进：从货架电商到兴趣电商从传统货架电商到兴趣电商，网购有料又有趣。中国互联网电商行业发展迄今20余年，自2010年起发展迅猛，2020年全国网上零售总额达11.8万亿元，实物商品网上零售额占比达24.9%。从传统货架式发展到如今以短视频、直播等为载体的兴趣电商，从以“场”为中心到以“人”为中心，从“人找货”到“货找人”，推荐算法的精准度在不断提升，消费网购体验在不断优化，基于用户浏览内容挖掘用户消费需求的兴趣电商已成为电商行业发展新趋势。图 13：电商行业发展历程图兴趣电商货架式电商社交电商直播电商人货场单纯的消费者商品线上固定场

18、所Z世代-消费群体年轻化，购物更易被“种草”直播电商助力，达人带货成为新增量商品全消费过程和体验消费者触达场景多元化，所见即所得平台带货热，头部效应显著 核心是“场” 在固定平台，消费者浏览商品进行购买 核心是“人”，以消费者需求为导向 基于用户浏览内容挖掘用户消费兴趣内容平台达人运营购买平台内容产出源头直播探店直播工厂直播VR直播资料来源：申万宏源研究；注：配图来自公司官网132.3 2.3 兴趣电商发现需求，提高人货匹配效率兴趣电商发现需求，提高人货匹配效率货架电商搜索式消费的逻辑是AIPL (Awareness-Interest-Purchase-Loyalty)，即“认识-兴趣-购买-

19、忠诚”。首先商家通过广告等方式推介，使用户被动触达新品牌，其次激发用户兴趣，促使客户下单，最后建立品牌忠诚度。兴趣电商发现式消费的典型消费路径是“兴趣-需求-购买”。首先通过内容推荐识别用户兴趣，再基于用户对商品内容的持续关注，激发商品使用期待和情感共鸣，从而创造消费新动机，带来新生意增量，最后促成流量的转化与沉淀。图 14：兴趣电商和货架电商商业模式对比资料来源：2021抖音电商商家经营方法论白皮书，申万宏源研究雪球式增长逻辑兴趣电商漏斗式逻辑货架电商搜索需求购买人找货发现式消费搜索式消费VS娱乐消遣，无明确购买需求短视频/直播娱乐被提示痛点被激发商品兴趣与购买需求下单购买货找人头部大V营销

20、活动达人矩阵商家自播汇流量促转化生意总量日常运营积累人群资产管理聚沉淀内容经营流量运营聚沉淀促转化汇流量60.41%19.44%12.41%2.55%1.94%3.25%抖音快手其他142.4 2.4 格局：兴趣电商迅猛发展，行业竞争加剧格局：兴趣电商迅猛发展，行业竞争加剧兴趣电商兴起，内容平台入局行业竞争加剧。直播、短视频平台抖音和快手均自2018年起开始布局电商业务，到2020年，其GMV增速分别达到300%和539.5%， DAU增速均达到50%，在行业整体增速放缓的大背景下成绩可观。按折算后GMV估算，抖音、快手的行业GMV占比已达到4.4%，预计经过规范化运营后，会有进一步的增长，形

21、成一超（阿里）多强的激烈竞争格局。各平台业务及用户相互渗透，重叠度高，提高增长质量或成为取胜关键。根据网经社数据，2020年，淘宝（天猫）、京东、拼多多三家平台用户重叠率超过30%，且各自的平台独占率不到15%。截至2020年，抖音日活跃用户数已达6亿，合理估计其与其他电商平台用户有较高的重叠。在“电商平台内容化、内容平台电商化”的大背景下，各平台互相侵占“核心业务及用户”，欲在激烈竞争中取胜，除提高优势领域渗透率和增强规模效应外，高质量增长、用户体验提升和营销路径的扁平化或成为更强的行业竞争力。资料来源：公司公告，2019、2020抖音数据报告；除阿里巴巴为他均为2020财年数据；抖音、快手

22、为DAU数据；ARPU计算方法：GMV/AAU或DAU表 1：2020年行业主流玩家经营数据图 15：行业内主流玩家按退货率折算后的GMV占比情况氪2020年中国直播电商行业研究报告中数据计算，阿里、京东、拼多多的退货率为10%-15%，快手、抖音的综合退货率为30%-50%。152.5 2.5 主流社交内容平台大力发展电商业务主流社交内容平台大力发展电商业务表2：主流社交平台电商布局对比分析资料来源：果集数据，申万宏源研究。微博微信小红书抖音快手哔哩哔哩粉丝经济电商开放式社交电商种草经济电商兴趣电商生态信任电商生态专业推荐电商电商逻辑以流量赋能，对流量进行实时监控，将电商化内容进行智能化、合

23、理化分配；明星、网红、话题/事件/热点营销等玩法和营销工具，结合平台粉丝经济玩法，推动电商业务发展，实现品效合一庞大的用户基础，具备发展电商的“土壤”；平台以开放的态度，为商家提供服务，包括账户体系、支付、广告、工具等，不断扩大和完善电商生态通过海量真实测评内容，紧跟时下流行趋势和热点，成为影响用户购买决策的“购物攻略”社交平台；社区+电商业务，形成特有的B2K2C模式，链接品牌、KOC、消费者，形成闭环链路通过兴趣推荐技术，将创作者生产的具备人设化的商品种草内容与潜在海量兴趣用户连接起来，激发用户潜在购物兴趣，实现内容与购物场景相融合；提出FACT经营矩阵模型，助力商家实现雪球式增长创作者依

24、靠人设的塑造以及持续优质的内容产出，与用户建立强信任关系，积累大量私域流量，并大幅提升单位时间内的电商转化率；提出STEPS经营矩阵模型，助力商家在快手建立品牌私域流量池，提升复购基于平台内容IP影响力和号召力，吸引用户在平台上购买正品；电商布局速度较慢，根据平台用户需求开展部分电商业务电商布局2020年3月推出微博小店；推出电商号扶持政策目前已和淘宝、京东、天猫、拼多多、有赞等电商平台达成合作推出微信小程序、企业微信、微信小商店、微信群小店、微信视频号等产品；为第三方电商平台、自有品牌商家、SaaS服务商等提供更多工具和服务发力直播电商，已打通淘宝；合作笔记可添加商品链接，直接跳转天猫旗舰店

25、成立电商事业部，重点发力抖音小店，抖音直播间禁止跳转第三方平台链接；与苏宁易购、京东达成战略合作，全量商品接入抖音小店成立快手电商总部，上线小店通，商家论坛与电商学院，快手好物联盟等；与京东零售达成战略合作，联合推出”双百亿补贴“与阿里巴巴电商体系有更深入合作；推出平台内置的会员购商城；全量开放视频挂链接，内测直播间挂链接电商特点85、90、95后用户网购兴趣较高，四线及以下用户占39.5%；服饰，日用品、彩妆、食品饮料是用户常购品类，90后女性偏爱奢侈品；年轻女性更爱明星同款，用户对网红推荐商品的接受度超54%微信小程序用户付费意愿比例高于微信整体；视频号直播带货主要品类包括美食饮品、日用百

26、货等与生活密切相关的产品，美食饮品占比 13.33%，日用百货占比11.75%一二线年轻女性用户占比高，购买意愿和消费力强，人群价值高；美妆、珠宝配饰、母婴用品等高客单、垂类产品更受用户偏爱新品引爆场，成为越来越多商家新品首发主要阵地；品牌商家抢夺流量新阵地；新锐品牌新沃土；产业带爆发新机会90、00后用户占比51.5%，粉丝粘性极强，84%用户表示愿意接受达人推荐的商品；用户购物需求为非确定性，更适合非标品类Z世代用户为主，愿意为兴趣付费；前五大广告主行业为游戏、数码3C、食品饮料、电商及美妆护肤定义162.6 2.6 分化、调整、收缩，社区电商迈入新常态分化、调整、收缩，社区电商迈入新常态

27、分化、调整、收缩，社区电商迈入新常态，更注重经营质量。各社区电商平台通过调整收缩降本增效，其中美团优选通过增强区域采购、物流自主决策权，升级仓配履约模型缩短物流链路以增强毛利水平。多多买菜在选品端引入全国统采，增强主站赋能，增加采购议价权，在日常经营管理中优化团点，调整兼并省区。阿里三季度发力社区电商，整合盒马集市和零售通为淘菜菜，在局部地区占优实现日单量迅速上涨；京喜主动战略聚焦10个省份，优化供应链效率和成本结构。根据财报，21Q3美团新业务实现营收137亿元，同比增长67%，经营亏损109亿元；京东新业务实现收入60亿元，同比增长33%，经营亏损21亿元，环比减亏明显（21Q2经营亏损3

28、0亿元）。表 3：社区电商头部化趋势明显资料来源：36氪，Tech星球，格隆汇新股，晚点Latepost，申万宏源研究平台美团优选多多买菜淘菜菜京喜拼拼兴盛优选覆盖城市300+地级市300+地级市195地级市102地级市179地级市2021年最新目标GMV1500亿GMV1500亿；60%区域日单量超美团年内开通20+省；日均件数4000万+；日均GMV3.5亿元战略聚焦10省份GMV800亿；日均单量3000万SKU1500+1500+1500+1000+1200+(湖南2500+)日单量4400万+(2021.10)4300万+(2021.10)1170万(2021.11)860万(202

29、1.10)1450万(2021.10)优势区域华东地区具有优势，江苏、湖北、广东等区域发展较好华南地区发展较好，广东、江西、浙江、山西区域优势首站武汉，一线城市发展情况较好，湖南湖北市占率较高河南、京津冀地区渗漏率较高湖南地区明显占优团长佣金分为基础佣金和奖励，综合佣金率7-8%综合实际佣金率4-5%左右佣金率超10%，根据商品浮动佣金率约10%，根据商品浮动大小团长梯度佣金制度，佣金比例在5-12%浮动，平均约10%仓储物流物流建设投入力度大，目前网格仓数量行业首位，计划25亿投入冷链和自动化湖南本土物流建设完备，履约成本低，新开城市物流成本无明显优势172.7 2.7 社区电商：社区电商：

30、UEUE模型迭代优化，行业发展趋于理性模型迭代优化，行业发展趋于理性各平台UE：平台补贴下降，履约成本相对固定，团队费用略有上升，运营逐渐向盈亏平衡发展，行业发展趋于理性，烧钱热度冷却。8月以来件单价提升：主因生鲜价格提升、产品规格提升、整件销售占比上升、品牌商品及高单价产品的增加。监管趋严，平台很难在短期内快速扩张。淘菜菜、京喜拼拼目前着力完善现有模式，未来有望高效扩张；预计将进入中高端市场，与现有社区电商主要客群形成互补。未来平台要继续发展单量，着力点在于：扩大消费群体、创造热度。春节前一个月起，社区电商大量下沉之后，农村年货市场非常广阔，农村年货很多，看好春节前一个月美团、多多达到600

31、0万单日单量。资料来源：开曼400，晚点Latepost，申万宏源研究表 4 : 社区电商UE模型及优化方向金额（元/件） GMV占比（%）说明优化方向10.0-丰富商品SKU8.080%-2.020%-提升产地直采比例、优化品类结构，竞争格局改善带来平台规模效应1.010%-政策监管带来补贴下降，用户心智建立提高自然复购率0.77%-团长集中度提升，平台引流，团长仅作为自提点执行履约功能0.22%-冷链运输完善租金0.88.3%面积（2万平方米）月租金（25元/平方米/月）日出货量（30万件）2竞争格局改善带来规模效应分拣0.11.1%假设分拣员工人效为2000件/人/天，工资为6000元每

32、月。自动化设备提高分拣效率配送0.22.1%配送费/件=司机数量（50人）*月工资（9000元）30（天）（500个团25单/团3件/单）排线能力提高、运输满载率提升其他0.10.7%包装、水电费等-0.54.6%-团点费0.54.5%团点费按3元/团点发放团点密度提高、团点奖励有降低趋势件分成0.11.17%单分成为0.35元/单，平均每单3件商品订单规模增大、加盟管理能力增强、鼓励网格仓与所覆盖团点融合发展0.65.67%-2.710.27%履约成本=中心仓费用+网格仓费用-0.7-9.27%营业利润=进销毛利-费用合计-商品补贴项目件单价采购成本毛利润履约成本营业利润团长佣金商品损耗率中

33、心仓中心仓费用小计网格仓网格仓费用小计平台消费者需求服装服装日百日百生鲜生鲜电器电器有限爆款生鲜生鲜有限爆款生鲜生鲜日百日百团长供应商一批二批为主中心仓网格仓团长供应商一批二批+直采直供中心仓网格仓共享仓平台社区数字化销服网络供应商农产品基地+产业带中小企业中心仓网格仓共享仓推广小程序/APP下单自提自提推广推广APP/小程序下单聚合消费者需求以销定产、以销优产共享仓+分拣前移自提社区电商1.0三级体系初成社区电商2.0云仓革新时效社区电商3.0近场电商新探索消费者消费者消费者消费者小小B B商家商家消费者消费者小小B B商家商家物流信息流182.8 2.8 社区电商履约升级，探索近场电商新机

34、遇社区电商履约升级，探索近场电商新机遇近场电商模式新探索，履约时效实质革新。目前社区电商三级仓（共享仓+中心仓+网格仓）模式日臻成熟，社区电商正向近场电商模式转变。新模式下，社区小店组成的社区数字化销服网络将逐步替代团长，SKU将从有限爆款到覆盖生鲜、日百、服饰和3C电器等全部社区用户高频需求，平台通过以销定采、以销优产减轻损耗，降本增效。图 16：社区电商模式加速向近场电商模式转变资料来源：艾媒咨询，申万宏源研究192.9 2.9 社区电商迎政策拐点，鼓励支持商业创新社区电商迎政策拐点，鼓励支持商业创新精准化产品，数字化便民。12月7日，人民日报以专门文章形式，详细报道了阿里巴巴旗下社区电商

35、平台淘菜菜让新鲜农产品搭上互联网快车的独特模式。淘菜菜为代表的新兴社区电商平台能够实时连接农户、农产品和消费者的信息需求与产销诉求，这让高效、精准的农业供应链应运而生，为解决农产品损耗问题提供了新的解决方案。社区团购创新商业模式，加快生鲜品类互联网化。12月9日，中央电视台新闻联播以重庆城口县真实场景为例，肯定社区团购模式给下沉市场农村消费者带来实际红利。我们认为下沉村镇市场的互联网加速渗透是中长期发展趋势，城乡一体化国民待遇享受现代科技的红利也是国家乡村振兴政策指导方向，而互联网平台布局社区电商模式提高生鲜品类线上渗透率。资料来源：每日优鲜招股书，Wind，36氪，申万宏源研究表 5: 零售

36、渠道商业模式对比传统渠道零售传统商超即时零售社区电商传统电商大型超市（沃尔玛、大润发等）叮咚买菜、每日优鲜等美团优选、多多买菜等淘宝、京东、拼多多等商品来源厂商及分销商80%源头直采*销地一批为主（以销定采）厂商SKU数量约300004000+1000-2000千万级从产地到终端加价率 90%20-30%17-20%30-40%履约流程产地多级分销商门店消费者产地区域处理中心-前置仓-消费者 产地销地一批-中心仓-网格仓-团长-消费者产地-仓库-快递点-消费者商品总周转天数60天10天（前置仓=10000日百电器等储销一体量贩个人+团体3000左右8.5%选址面积商品经营模式客户SKU成本%仓

37、储超市选址面积商品经营模式客户SKU成本%传统超市选址面积商品经营模式客户SKU成本%大流量区域500-1500生鲜日百等零售为主个人消费者2-3万22%传统超市选址面积商品经营模式客户SKU成本%大流量区域500-1500生鲜日百等零售为主个人消费者2-3万22%253.2.2 Costco3.2.2 Costco入华重燃战火，仓储超市兵家必争？入华重燃战火，仓储超市兵家必争？仓储超市重返焦点，本土零售品牌积极转型。仓储会员店自20世纪90年代引入中国后一直处于“不温不火”状态，山姆和麦德龙等国际连锁品牌经历了漫长消费者培育期，直到2019年Costco高调进入中国，仓储会员超市赛道再次吸引

38、各方关注。自2020年底，盒马率先开设X会员店，成为首个进军仓储超市市场的本土品牌。2021年，在实体零售承压环境下，更多本土品牌，包括永辉和家家悦等传统超市龙头密集入局，尝试通过转型仓储会员超市，利用极致性价比和高品质购物体验吸引消费者。图 25：本土零售品牌从2020年底积极布局仓储会员超市赛道资料来源：联商网，申万宏源研究 2019.08.27上海 面积1.4万 3700+SKU 进口品牌40-50% 2020.10.01上海 面积1.8万 3000+SKU 自有品牌40% 2021.05.01福州 面积1.1万 5000+SKU 非会员制 2020.05.18北京 面积6800 200

39、00+SKU 自有品牌25% 2021.12.24济南 2021.09.09兰州 面积7000 主打生鲜及进口产品 2021.08.20深圳 2021.08.20天津 2021.07.30石家庄 面积6500 4500+SKU 非会员制263.2.3 3.2.3 龙头齐聚，各展身手，仓储会员超市成就零售新风口龙头齐聚，各展身手，仓储会员超市成就零售新风口中外零售巨头积极布局，求同存异共助行业成长。2021年外资品牌积极扩张，内资品牌踊跃转型，仓储超市成为实体零售行业年度风口。截至21年11月底，Costco、山姆和麦德龙等外资品牌和以盒马、永辉、家家悦等为代表内资品牌纷纷加注仓储超市赛道，行业

40、规模持续扩大。根据当前市场情况，仓储超市业态主要分两类，一类以Costco、山姆会员店和盒马X会员店为代表，目标中高端收入人群，主打高品质、高客单价，通过会员准入条件收取会员费盈利；另一类以永辉仓储超市为代表，面向所有消费者开放，主打“天天平价”经营理念，不收取会员费。表6 ：中外零售品牌围绕仓储会员超市踊跃布局资料来源：联商网，职业零售网，头豹研究院，公司公告，申万宏源研究主要内容主要内容1. 行业复盘和展望2. 电商：兴趣电商争夺流量，社区电商降本增效3. 零售：黄金珠宝景气向上，超市转型提效，百货估值探底4. 投资分析意见284.1 4.1 投资主线投资主线 电商：电商平台流量争夺转为精

41、细化运营，社区电商注重降本增效。直播电商差异化场景优势将从分流增量变为与平台电商的存量博弈，社区团购对履约和供应链的要求更高，迈入阶段调整期，加速中小平台出清。监管新常态下，流量竞争将回归履约效率比拼。推荐：阿里巴巴、京东、拼多多。 黄金珠宝：短期受益于疫情压抑的婚庆需求释放，行业显现高景气度，中长期得益于消费升级以及热衷国潮元素的Z世代新消费群体崛起，黄金珠宝将从婚庆需求转向更高频日常配饰需求，带来行业扩容推动龙头业绩提升。推荐：老凤祥、周大生。 商业百货：百货板块目前处于历史估值中枢低点，各龙头公司早期在全国核心商圈广泛布局掌握价值丰厚的自有物业，拥有较高安全边际。疫情后线下客流回暖带来业

42、绩复苏，头部公司积极发展新业态，打造多元化业务协同，创造新增长曲线。推荐：王府井、重庆百货、天虹股份。 超市连锁：面对电商平台和社区电商分流，龙头超市加大数字化投入，巩固生鲜供应链壁垒，改善供应链效率，实现线上业务稳步增长。此。推荐：永辉超市、家家悦、。294.2.1 4.2.1 阿里巴巴：新业务加速拓展，打造多元增长引擎阿里巴巴：新业务加速拓展，打造多元增长引擎全球化业务快速发展，组织变革驱动业务创新。截至2021年9月底，阿里巴巴生态全球年度活跃消费者达12.4亿，单季度增加6200万，其中9.53亿消费者来自中国市场，FY22Q2国际商业板块收入同比增长34%至人民币151亿元。12月6

43、日，公司发布新一轮组织架构变革，新设中国数字商业、海外数字商业两大业务板块，分别由戴姗、蒋凡负责，聚焦“内需”及“全球化”战略。多元化治理的组织架构创新，有望帮助阿里巴巴在复杂的竞争环境中保持组织敏捷，推动业务创新和高质量增长。核心电商增速放缓，多元生态打开长期空间。阿里积极打造多平台商业生态，新业务成为促进增长、扩大消费者基础的新引擎，淘特通过与原产地制造商直接合作，为下沉市场消费者提供高性价比商品，截止21Q3，淘特年度活跃消费者超过2.4亿，来自欠发达地区新消费者比例上升；2021年9月14日，阿里社区电商对外品牌统一升级为“淘菜菜”，在产端打通了盒马、大润发、零售通、1688及淘特、阿

44、里数字农业的供应链，在销端连接了淘宝和淘特，进一步完善生鲜和食品供给，21Q3 GMV季度环比增长超150%。图 26：淘菜菜以社区小店为中心，数字化赋能提升小店产业链价值资料来源：Tech星球，申万宏源研究304.2.2 4.2.2 京东：深化供应链强壁垒，丰富平台生态发力全品类京东：深化供应链强壁垒，丰富平台生态发力全品类强化物流和供应链壁垒，布局即时零售推进全渠道战略。京东依靠供应链和物流基础设施优势在激烈竞争环境中展现经营韧性，强化消费者和商家认知。三季度京东更进一步，全面整合京东零售和京东到家优势资源上线即时零售“小时达”业务，配合“三大五种供应链模式”推动全渠道业务履约效率跃升。2

45、1Q3全渠道业务贡献GMV同比增长近100%， 预计全渠道战略深化将持续赋能京东零售，打开新增量空间。全品类发力成效显著，高品牌认可度丰富平台生态。监管新常态下，京东平台生态不断完善，3P品牌入驻回归，带来平台及广告服务收入高速增长，21Q3同比增长31%。双11京东同样表现亮眼，实现GMV3491亿元同比增长29%，中小品牌新增数量同比增长超4倍，反映品牌对于京东渠道的高认可度。此外京东21Q3 AAC增长至5.5亿，用户规模提升空间依然广阔。0%10%20%30%40%50%60%020406080018020020Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q

46、2 21Q3yoy亿元图 27：京东“三大五种”供应链赋能实体零售图 28：京东平台及广告服务收入稳步增长资料来源：京东公众号，申万宏源研究资料来源：公司公告，申万宏源研究314.2.3 4.2.3 拼多多：重研发轻营销，注重经营质量追求长效增长拼多多：重研发轻营销，注重经营质量追求长效增长重研发轻营销追求经营质量提升。拼多多开始走向稳健的重研发、轻营销策略，未来将发展重心更多转向研发，21Q1-Q3拼多多营销费用率分别为57.3%、43.4%和46.7%，研发费用率分别为6.2%、7.6%和11.3%。21Q2-Q3公司分别实现Non-GAAP净利润 41.3亿元和31.5亿元，盈利逻辑获得

47、验证。持续加码农业科研投入，百亿农研专项追求长期价值。拼多多持续深耕农业基础设施加速农产品上行，同时拼多多将利润投入百亿农研专项，以此推动农业科技进步和科技普惠。我们认为农研专项在践行社会价值的同时，能进一步提高农业产业链效率，推进农业数字化和现代化，在做大线上农产品市场规模的同时，也能使多多买菜业务长期受益。图 30：拼多多连续两个季度实现盈利资料来源：公司公告，申万宏源研究图 29：拼多多进一步加大研发投入，精准营销投放资料来源：公司公告，申万宏源研究-20%0%20%40%60%80%100%120%140%01020304050加盟店营业收入营业收入占比亿元324.3 4.3 黄金珠宝

48、：行业迎机遇，渠道深化赋能增长黄金珠宝：行业迎机遇，渠道深化赋能增长资料来源：公司官网，申万宏源研究图 31：老凤祥时尚类产品系列图 32： 省代模式促周大生加盟业务高增长资料来源：公司公告，申万宏源研究受益于文化复兴、国潮流行、Z世代消费潜力显现，黄金珠宝行业迎来发展机遇。老凤祥悠久的品牌历史沉淀了独特又富有内涵的品牌文化和精湛的工艺技术，面向年轻群体，老凤祥将传统文化和现代流行元素融入产品设计，经典与时尚并重，重点发展5G金、3D硬金、古法金等系列产品，迎合年轻化、时尚化消费趋势，提升品牌影响力。渠道深化与加盟商精细化管理改善经营效率，促短期增长。周大生21Q3启动省级代理模式，利用合资公

49、司模式给予省代激励，平衡各方利益；大力支持拓店，推广配货模型，优化黄金品类的盈利模式，提升供应链运营及资金周转率效率，初见成效，21Q3加盟业务收入实现强劲增长，实现30.62亿元营收，营收占比提升15.2pct至83.10%，同比增长169.13%，21Q1-Q3加盟业务共实现46.44亿元营收，营业收入占比71.74%。推荐：老凤祥、周大生0204060801001202000-01-072001-02-092002-02-082003-02-282004-03-052005-03-112006-03-242007-04-062008-04-032009-04-102010-04-0920

50、11-04-012012-04-062013-04-122014-04-042015-03-272016-03-252017-03-242018-03-2361.3572.48143.00120140160王府井万平方米4.4 4.4 商业百货：自有资产构筑安全边际，积极发展新业态转型发展商业百货：自有资产构筑安全边际，积极发展新业态转型发展自有资产构筑充分安全边际。2020-2021年受疫情冲击，百货板块业绩增速放缓，行业估值处于历史低位。头部公司得益于早期布局，表内自有物业丰厚，构筑了较高安全边际。截至2020年末，王府井自有物业面积达到143.1万平方米（吸并首商股

51、份后面积将达到160.6万），天虹股份自有物业门店面积达61万 ，重庆百货自有物业建筑面积达35.97万 ，预计经济发展将继续推动各公司自有物业市场价值提升。积极发展新业态，加速经营转型发展。线下客流回暖业绩复苏同时，各百货头部公司积极发展新业态加速转型升级。其中，王府井免税业务目前正稳步推进，未来公司将打造“有税+免税”主业双轮驱动模式；天虹股份通过数字化与智能技术为顾客提供便利与高效的服务，21Q1-Q3线上销售增长38%。重庆百货引入物美全面推进数智化转型和供应链变革，带来公司经营效率实质提升，赋能公司多业态融合发展。推荐：王府井、重庆百货、天虹股份资料来源：Wind，申万宏源研究资料来

52、源：公司公告，申万宏源研究图 33：目前百货估值处于历史低位图 34：百货龙头公司自有物业充足阶段性高点约54 x P/E估值中枢约37 x P/E估值中枢约21 x P/E(40)(30)(20)(10)01020304050家家悦（%）红旗连锁（%）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2019年112020年1月2020年3月2020年5月2020年7月2020年9月2020年112021年1月2021年3月2021年5月2021年7月2021年9月粮油、食品类饮料类烟酒类日用品类文化办公用品类中西药品类344.5 4.5 超市连锁：必选消费增长稳健，龙头商超经营环比改

53、善超市连锁：必选消费增长稳健，龙头商超经营环比改善疫情影响消费习惯向线上转移，生鲜品类到家业务需求明显增长。疫情期间超市的生鲜等品类到家业务需求明显增长，销售渠道开始向线上转移。以生鲜超市龙头永辉超市为例，通过打造线上APP“永辉生活”、“永辉超市”小程序“YH永辉生活”、“永辉社区GO”等打通线上销售渠道，2021年前三季度公司线上销售额达99.7亿元，同比增长52.56%，占比进一步提升至13.9%；“永辉生活”自营到家业务已覆盖962家门店，实现销售额53.7亿元，同比增长19.5%2021Q3必选消费增长稳健，龙头商超业绩收入端表现回暖。2021年10月粮油食品/中西药品/日用品/烟酒

54、/文化办公用品/饮料同比增长9.9%/5.6%/3.5%/14.3%/11.5%/8.8%。21Q3头部商超收入表现回暖：永辉超市2021Q3营业收入/归母净利润230.08亿元/ -1.10亿元，同比3.86%/-726.56%；家家悦营业收入/归母净利润40.02亿元/ 838.85万元，同比5%/-91.72%；红旗连锁营业收入/归母净利润24.64亿元/1.28亿元，同比7.56%/-9.9%。推荐：永辉超市、家家悦、红旗连锁、爱施德资料来源：国家统计局，申万宏源研究资料来源：公司公告，申万宏源研究图 35：2021年必选消费增长稳健图 36：商超收入21Q3环比改善354.6 4.6

55、 行业重点公司估值表行业重点公司估值表表 7：行业重点公司估值表资料来源：Wind，申万宏源研究备注：汇率为12月16日美元对人民币收盘价6.37收盘价（当地货币）2021/12/1620202021E2022E2023E20202021E2022E2023EBABA.N阿里巴巴买入122.4765.055.258.662.312141313JD.O京东买入72.6810.49.914.018.345473325PDD.O拼多多买入57.09-2.63.9-1.90.3n.a.94n.a.1,136600612.SH老凤祥买入45.623.033.333.724.0286

56、7.SZ周大生买入18.071.391.291.541.7859.SH王府井买入27.670.51.091.281.655252217600729.SH重庆百货买入26.972.542.282.733.3719.SZ天虹股份买入6.010.210.250.270.329242220603708.SH家家悦买入14.580.70.590.730.93297.SZ红旗连锁买入4.880.370.390.410.44416.SZ爱施德买入11.510.570.670.931.3655.SH豫

57、园股份买入10.090.931.011.121.29111098证券代码证券简称投资评级申万预测EPS（人民币）PE4.7 4.7 风险提示风险提示1. 宏观经济下行风险。全球多国家或地区疫情反复，中外经济环境不确定性增加，宏观经济仍存在下行风险。2. 行业竞争加剧。电商平台用户规模逐渐触及天花板，用户重合度增加，且新业态电商模式不断加入，内容化平台入局电商行业，行业面临竞争加剧的风险。3市场监管趋严。在依法推行反垄断下，已有平台型公司受到处罚，行业未来面临监管趋严的风险。4新业务投资收益不及预期。电商平台加大直播电商、社区团购等新业务投资，新业务赛道竞争激烈，且监管存在不确定性，可能存在投资收益不及预期的风险。36