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1、太平鸟(603877) 证券研究报告公司研究服装家纺 1 / 40 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 数字化数字化驱动驱动下的下的快时尚品牌服饰快时尚品牌服饰先锋先锋 买入(首次) 盈利预测盈利预测与与估值估值 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 9,387 11,014 12,882 14,939 同比(%) 18.41% 17.33% 16.96% 15.96% 归母净利润(百万元) 713 917 1091 1288 同比(%) 29.24% 28.67% 18.98% 18.04% 每股收益(
2、元/股) 1.50 1.92 2.29 2.70 P/E(倍) 18.73 14.55 12.23 10.36 投投资要点资要点 聚焦青年时尚定位中档的多品牌休闲时尚服饰公司,覆盖男装、女聚焦青年时尚定位中档的多品牌休闲时尚服饰公司,覆盖男装、女装、童装等领域装、童装等领域。太平鸟品牌创立于 1996 年,2015 年开始男女装年轻化转型,大胆转化目标客群,定位中档休闲时尚市场,拥有太平鸟女装、太平鸟男装、乐町少女装、Mini Peace 童装等多个品牌。2021 年前三季度实现收入 74 亿元,归母净利润 5.5 亿元,2021 年前三季度太平鸟女装/太平鸟男装/乐町少女装/Mini Pea
3、ce 童装收入占比分别为44%/29%/13%/12%。 国内女装行业集中度较低,国内女装行业集中度较低,多元多变的消费者时尚需求多元多变的消费者时尚需求对企业的快反对企业的快反提出了新的需求提出了新的需求:以 2020 年零售额数据计,中国女装市场 CR10 为8.2%,CR20 为 12.5%,份额最高的 Uniqlo 品牌占比仅为 1.8%。远低于其他细分赛道。究其背后原因,主要因为女装的进入门槛低,而由于女装时尚潮流每年都在变化,对品牌的快反能力要求较高,品牌做好并不容易。利用数字化手段加强消费者洞察,采用“快反”模式打造柔性供应链,成为女装品牌突围的关键。 数字化驱动全链路快反,精准
4、捕捉需求提升运营效率数字化驱动全链路快反,精准捕捉需求提升运营效率。公司以顾客为中心,着力打造完整的数据驱动商品开发与快反柔性供应链,以此快速满足消费者对最新时尚的需求,同时拉升货品存货周转,提升经营效率。1)在开发设计端:大数据洞察消费者需求与流行趋势,迅速组织设计。2)在生产供应端:预估货品需求,柔性生产,精准配送,促进商品快速、高效流通。3)在营销零售端:线上大数据支持精准营销。把握微博,B 站,小红书,抖音等各类平台全面扩大品牌声量。2021年公司发行可转债募集 8亿元继续推进数字化转型。 直营提效,加盟扩规模,抖音平台成绩显著直营提效,加盟扩规模,抖音平台成绩显著:线下:截至 202
5、1 年第三季度,公司共有线下门店 5078 家,其中直营门店 1653 家,经销门店3425 家。分品牌来看太平鸟女装/太平鸟男装/乐町少女装/Mini Peace童装分别拥有 1910/1518/728/791 家。直营层面公司将更加聚焦店效的提升,加盟层面疫情后已基本恢复,未来将加速门店新拓展。线上:2021 年以来公司率先大力布局直播电商,侧面也验证了公司对于终端消费变化较强的敏锐度,2021H1,公司在抖音零售额高达 3 亿元,占线上零售额比例增长至 18%,公司在抖音有较为明显的先发优势,积累了丰富的运营经验,未来随着抖音电商渗透率的提升,公司线上渠道或将迎来第二增长曲线。 盈利预测
6、与投资评级:盈利预测与投资评级:品牌矩阵丰富、消费者覆盖齐全,公司利用数字化技术驱动商品开发,快速满足消费者时尚需求,同时公司加强对抖音等直播电商布局,具备新媒体运营先发优势。我们预计公司 2021-2023年将实现归母净利润 9.2亿/11亿/13 亿元,最新收盘价对应 2021-2023年 PE为 15/12/10倍,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:风险提示:疫情反复及消费景气度下降,电商渠道发展不及预期,科技数字化转型推进不及预期,存货跌价风险等。 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元) 28.00 一年最低/最高价 26.76/59.80 市净率(倍) 3.28 流通
7、 A 股市值(百万元) 13348.38 基础数据基础数据 每股净资产(元) 8.55 资产负债率(%) 57.68 总股本(百万股) 476.73 流通 A股(百万股) 476.73 2021 年年 12 月月 27 日日 -20%0%20%40%60%80%100%-042021-08太平鸟沪深300 2 / 40 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 内容目录内容目录 1. 太平鸟:聚焦青年快时尚的品牌服饰,疫情下逆势扩张领跑同业太平鸟:聚焦青年快时尚的品牌服饰,疫情下逆势扩张领跑同业 . 5
8、1.1. 发展历程:聚焦青年时尚定位中档休闲,打造多维品牌梯度 . 5 1.2. 业绩回顾:转型期业绩增速暂时回落 疫情下领先行业强劲复苏 . 6 1.3. 品牌表现:太平鸟女装及太平鸟男装贡献主要收入,四大品牌全面高速成长 . 9 1.4. 股权结构稳定集中,管理层经验丰富且具有变革精神 . 14 2. 行业:市场广阔群雄正逐鹿,需求迭变快反当鼎新行业:市场广阔群雄正逐鹿,需求迭变快反当鼎新 . 16 2.1. 女装行业规模大,集中度低,快反打造柔性供应链或成功突围 . 16 2.2. 时尚休闲男装市场颇具潜力,童装市场持续高速成长 . 19 3. 核心竞争力:数字化驱动全链路快反,与消费者
9、需求共舞千姿核心竞争力:数字化驱动全链路快反,与消费者需求共舞千姿 . 20 3.1. 全渠道数据赋能商品开发,设计+联名持续打造爆品 . 21 3.2. 柔性生产+精准配送,打造反应快速的柔性供应链 . 24 3.3. 数据指导精准营销,把握各类青年社交平台全面扩大品牌声量 . 25 3.4. 可转债募集 8 亿元,科技数字化转型持续推进. 29 4. 渠道:直营提效,加盟扩规模,抖音平台成绩显著渠道:直营提效,加盟扩规模,抖音平台成绩显著 . 30 4.1. 线下:直营渠道优化增收增效,加盟渠道重现增长有望加速扩张 . 30 4.2. 线上:传统电商四大品牌已具规模,直播电商正创造第二增长
10、曲线 . 32 5. 财务:净利率拐点向上未来可期,财务:净利率拐点向上未来可期,ROE 领先同业领先同业 . 33 6. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 36 6.1. 盈利预测 . 36 6.2. 投资建议 . 37 7. 风险提示风险提示 . 38 nMrPoMoQsOxPtRoNzQzRwP8OdN8OpNqQmOoPiNqRtReRtRuM7NrRvMNZnQnPwMmRsQ 3 / 40 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 图表目录图表目录 图 1:公司发展历程 . 5 图 2:2011年-2021
11、Q1-Q3公司营业收入及增速 . 7 图 3:2011年-2021Q1-Q3公司归母净利润及增速 . 7 图 4:2019Q1-2021Q3 公司分季度营业收入及增速 . 7 图 5:2019Q1-2021Q3 公司分季度归母净利润 . 7 图 6:2020年中国服装零售市场整体及市占率(零售额口径)Top10公司零售额同比增速 . 8 图 7:2011年-2021Q1-Q3公司期末存货(亿元) . 8 图 8:2011年-2021Q1-Q3公司存货周转天数(天) . 9 图 9:2014年-2021H1 公司库存商品账面余额中一年以上商品占比 . 9 图 10:2016年-2021Q1-Q3
12、 公司分品牌收入结构 . 10 图 11:2017年-2021Q1-Q3公司分品牌收入同比增速 . 10 图 12:2016年-2021 Q1-Q3 公司分品牌毛利润结构 . 10 图 13:2016年-2021 Q1-Q3 公司分品牌毛利率 . 10 图 14:2016年-2021Q1-Q3 太平鸟女装品牌营收及增速 . 11 图 15:2015年-2021 Q1-Q3 太平鸟女装品牌门店数及直营门店占门店总数比例 . 11 图 16:2015年-2021Q1-Q3 太平鸟女装品牌直营及加盟门店数(家) . 11 图 17:2016年-2021 Q1-Q3 乐町少女装品牌营收及增速 . 12
13、 图 18:2015年-2021 Q1-Q3 乐町少女装品牌门店数及直营门店占门店总数比例 . 12 图 19:2015年-2021 Q1-Q3 乐町女装品牌直营及加盟门店数(家) . 12 图 20:2016年-2021 Q1-Q3 太平鸟男装品牌营收及增速 . 13 图 21:2015年-2021 Q1-Q3 太平鸟男装品牌门店数及直营门店占门店总数比例 . 13 图 22:2015年-2021 Q1-Q3 太平鸟男装品牌直营及加盟门店数(家) . 13 图 23:2016年-2021 Q1-Q3Mini Peace 童装品牌营收及增速 . 14 图 24:2015年-2021 Q1-Q3
14、Mini Peace 童装品牌门店数及直营门店占门店总数比例 . 14 图 25:2015年-2021 Q1-Q3Mini Peace 品牌直营及加盟门店数(家) . 14 图 26:公司股权结构(截至 2021Q3) . 15 图 27:2020年服装行业部分细分市场集中度(零售额口径). 16 图 28:2016-2020年中国女装休闲品牌 Top8 零售额(亿元) . 17 图 29:2016-2020年中国 Top75 女装休闲品牌中中档品牌整体零售额及增速 . 17 图 30:Z世代时尚消费 TGI指数(2020年) . 18 图 31:传统刚性供应链与适度柔性供应链各环节差异 .
15、18 图 32:2010-2025年中国男装市场规模(零售额口径) (亿元) . 19 图 33:2010-2025年中国童装市场规模(零售额口径)及增速 . 19 图 34:太平鸟着力打造以消费者价值为核心的 SPA模式 . 20 图 35:2017-2020年太平鸟数字化改革进程及成绩 . 21 图 36:太平鸟 飞跃 跃然系列 . 23 图 37:太平鸟 SHUSHUTONG 联名系列引起热议 . 23 图 38:太平鸟男装推出 5D抗寒羽绒服具备科技属性 . 23 图 39:太平鸟女装和 Fabio Del Bianco 合作的“SNOWBIRD”专业冬日系列 . 23 图 40:乐町
16、和独立设计师品牌 Momonary 的合作系列 . 24 图 41:太平鸟童装 Mini Peace 的羽绒服新品 . 24 图 42:太平鸟物流仓储中心高位拣选车 . 25 图 43:太平鸟物流仓储中心自动分拣系统 . 25 4 / 40 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 图 44:太平鸟 PEACE CREW 阵营 . 26 图 45:太平鸟官宣欧阳娜娜成为女装品牌代言人和首位 PEACEBIRD 品牌发声人 . 26 图 46:太平鸟、太平鸟男装分别官宣王一博、白敬亭成为品牌代言人 . 27 图 47:王一博同款
17、羽绒服官宣 8 小时被抢购一空. 27 图 48:2020年 B站太平鸟 Billie Eilish 联名宣传 . 28 图 49:2020年 B站太平鸟 洛天依联名宣传 . 28 图 50:太平鸟跨界联名话题内容抖音热播 . 28 图 51:抖音博主热门视频以平台特色短视频内容分享太平鸟穿搭 . 28 图 52:太平鸟天猫旗舰店爆款商品详情页展示的 KOL穿搭效果 . 29 图 53:深夜徐老师与太平鸟联名系列宣传 vlog微博热播 . 29 图 54:太平鸟科技数字化转型项目规划 . 29 图 55:2015年-2021Q1-Q3 公司线下门店总数(家) . 30 图 56:2016年-2
18、021 Q1-Q3 公司直营门店数(家) . 30 图 57:2016年-2021 Q1-Q3 公司直营渠道收入及增速 . 30 图 58:2016年-2021 Q1-Q3 公司直营渠道年单店收入(万元) . 31 图 59:2020年公司直营门店收入区间分布(按门店数). 31 图 60:2016年-2021 Q1-Q3 公司加盟门店数(家) . 31 图 61:2016年-2021Q1-Q3 公司加盟渠道收入及增速 . 31 图 62:2020Q1-2021Q3 公司各渠道单季度新开店数(家) . 32 图 63:2019年公司线下各渠道零售额(亿元)及占线下零售总额比重. 32 图 64
19、:2016-2019年公司部分渠道零售额及占比 . 32 图 65:2021年双十一太平鸟战报. 33 图 66:2013年-2021Q1-Q3 可比公司毛利率 . 34 图 67:2013年-2021Q1-Q3 可比公司净利率 . 34 图 68:2013年-2021Q1-Q3 可比公司销售费用率 . 35 图 69:2013年-2021Q1-Q3 可比公司管理费用率 . 35 图 70:2013年-2021Q1-Q3 可比公司摊薄 ROE 水平 . 35 表 1:太平鸟旗下品牌概览 . 6 表 2:公司高级管理人员概览(截至 2021年 12 月 18日) . 15 表 3:太平鸟收入拆分
20、 . 36 表 4:可比公司估值表 . 37 5 / 40 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 1. 太平鸟太平鸟:聚焦青年聚焦青年快快时尚的时尚的品牌服饰,品牌服饰,疫情下疫情下逆势扩张逆势扩张领跑领跑同同业业 1.1. 发展历程:发展历程:聚焦青年时尚聚焦青年时尚定位定位中档休闲中档休闲,打造,打造多维品牌梯度多维品牌梯度 聚焦青年时尚聚焦青年时尚定位定位中档中档的的多品牌多品牌休闲时尚休闲时尚服饰公司服饰公司,覆盖男装、女装、童装,覆盖男装、女装、童装等等领领域域。太平鸟品牌创立于 1996 年,2015 年起开始
21、男女装年轻化转型,大胆转化目标客群,定位中档休闲时尚市场(女式冬装外套类价格带在 500-2000 元之间) ,2017 年公司于上交所上市,目前拥有太平鸟女装、太平鸟男装、乐町少女装、Mini Peace童装等多个品牌,覆盖女装、男装、童装等领域。截至 2021 年第三季度,公司共有门店 5078 家,直营经销比例约为 1:2,其中太平鸟女装/太平鸟男装/乐町少女装/Mini Peace 童装分别拥有 1910/1518/728/791 家;2021 年前三季度实现收入 74亿元,归母净利润 5.5 亿元,2021 年前三季度太平鸟女装/太平鸟男装/乐町少女装/Mini Peace 童装收入
22、占比分别为44%/29%/13%/12%。 图图 1:公司发展历程:公司发展历程 数据来源:公司官网,公司公告,东吴证券研究所 太平鸟女装太平鸟女装+男装合计收入占比超男装合计收入占比超 70%,乐町和童装已,乐町和童装已初具初具规模,其他品牌仍在规模,其他品牌仍在孵化期孵化期。公司主品牌太平鸟女装和男装经过多年的发展,为主要的收入贡献板块,2021 年前三季度收入合计贡献超过 70%。2008 年以来,公司也在积极拓展孵化其他子品牌,满足更多元的需求(1)女装方面女装方面:2008 年推出都市少女装品牌乐町 LEDIN,向下拓展客群年龄带至 18-25 岁,2021 年前三季度收入贡献达到
23、13%;2013 年引入美国当红都市少女装品牌 MATERIAL GIRL,引入潮酷基因丰富时尚调性,现已并入电商运营渠道。 (2)童装方面童装方面:2011 年推出 Mini Peace 品牌正式进军童装市场,2021 年前三季度收入贡献 12%;2018年培育 Mini Mini产品线进一步覆盖 1-3 岁婴童,同时引入贝甜童装填补低价格带空白。 (3)其他品类:)其他品类:公司 2018 年引入太平鸟巢生活方式品牌试水时尚家居,2020 年引入潮牌 COPPOLELLA 发力潮流市场。我们认为,太平鸟的多维品牌梯度可以更全面地覆盖不同年龄、不同穿着风格、不同消费价位的年轻群体的时尚需求,
24、同时各品牌之间形成协同,有助于销售额渗透率的提升。 6 / 40 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 表表 1:太平鸟旗下品牌概览太平鸟旗下品牌概览 品牌名称品牌名称 品牌定位品牌定位 目标客群目标客群 2021 年年 Q1-Q3 营收营收(亿元)(亿元) 营收占营收占整整体比例体比例 2018-2020年年营收营收CAGR 门店数门店数(家家) 太平鸟女装 PEACEBIRD WOMEN 时尚女装 时髦率真有年轻态度的 25-30岁都市女性 32.3 44% 19% 直营 579 加盟 1331 太平鸟男装 PEACE
25、BIRD MEN 时尚男装 时髦自信、坚持自我的 25-30 岁潮流男性 21.0 29% 0% 直营 539 加盟 979 乐町少女装 LEDIN 少女品牌 甜美、摩登、元气的18-25 岁时髦少女 9.8 13% 15% 直营 215 加盟 513 太平鸟童装 Mini Peace 童装品牌 时尚潮流个性的 3-11岁儿童,1-3岁宝宝 8.5 12% 7% 直营 304 加盟 487 MG 物质女孩女装 MATERIAL GIRL 街头潮流 品牌 20-28 岁美式潮流女生 1.9 3% 9% 直 营16 加盟 115 太平鸟巢 PEACEBIRD LIVIN 泛北欧生活美学品牌 追求生
26、活品位的“泛 90 后”年轻人群 贝甜童装 PETiT AVriL 童装品牌 偏爱轻运动、趣时尚的 1-11 岁婴儿儿童 小恐龙 COPPOLELLA 米兰街头 滑板潮牌 热爱滑板文化等潮流文化的青年 数据来源:公司官网,公司公告,东吴证券研究所 注:营收、营收占整体比例、门店数均为 2021 年三季报披露数据 1.2. 业绩回顾:业绩回顾:转型期业绩增速暂时回落转型期业绩增速暂时回落 疫情下领先行业强劲复疫情下领先行业强劲复苏苏 2011-2015 年品牌扩张业绩高增,年品牌扩张业绩高增,2016-2019 年转型调整年转型调整阶段性承压阶段性承压。2011-2015 年公司处于高速扩张期,
27、营收 CAGR 高达 35%,归母净利润 CAGR 高达 55%。2015 年起,公司敏锐感知市场动向,大胆提出品牌年轻化战略,率先聚焦新世代青年文化。由于改革调整需要不断尝试逐步推进,新品牌调性向市场传达以及新老目标客户群体的切换需要时间过渡,叠加行业整体增长趋缓与海外品牌持续抢占市场,公司业绩增速降档,2015-2019年营收 CAGR 仅为 8%,归母净利润呈现一定波动。 7 / 40 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 图图 2:2011 年年-2021Q1-Q3 公司营业收入及增速公司营业收入及增速 图图 3:
28、2011 年年-2021Q1-Q3 公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速 数据来源:wind,东吴证券研究所 数据来源:wind,东吴证券研究所 2020 年疫情冲击下,公司营收净利润率先由负转正,年疫情冲击下,公司营收净利润率先由负转正,2021 年年上半年上半年优势持续。优势持续。公司营收增速 2020 年第二季度由负转正,同比增长 28%,2020 全年增速高达 18%,而2020 年我国服装类限上单位零售额整体增速仅为-8%。公司归母净利润增速同时于2020 年第二季度起由负转正,全年增速高达 29%;2021 年前三季度归母净利润同比增长 79%,业绩表现强劲。我们认为,疫情考验
29、之下,公司逆势上扬的业绩彰显出成熟稳健的经营实力、敏捷创新的组织活力与卓尔不群的发展潜力。 图图 4:2019Q1-2021Q3 公司公司分季度分季度营业收入及增速营业收入及增速 图图 5:2019Q1-2021Q3 公司公司分季度分季度归母净利润归母净利润 数据来源:wind,东吴证券研究所 数据来源:wind,东吴证券研究所 从从横向对比来看,公司横向对比来看,公司 2020 年以来年以来业绩表现领先同业,业绩表现领先同业,具备具备市场市场份额提升潜力。份额提升潜力。从零售口径看,从零售口径看,2020 年中国服装零售市场占有率(零售额口径)Top10 公司中,太平鸟零售额增速达 9%,位
30、列第一;其中的休闲时尚服饰公司中仅太平鸟与 Fast Retailing(优衣库母公司)实现零售额正增长。我们认为,相比同业在疫情冲击下业绩受挫经历调整,太平鸟的强劲增长将助力其未来积极抢占市场份额,实现更长足的发展。 37%49%30%18%7%13%8%3%18%34%0%10%20%30%40%50%60%00708090100营业收入(亿元)yoy(右轴)0.91.02.14.45.44.34.65.75.57.15.5-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%012345678归母净利润(亿元)yoy
31、(右轴)82339272324-4%2%10%4%-17%26%22%32%93%28%4%-40%-20%0%20%40%60%80%100%05540452019Q1 2019Q3 2020Q1 2020Q3 2021Q1 2021Q3营业收入(亿元)yoy(右轴)0.90.50.73.40.11.11.94.02.02.11.40.01.02.03.04.05.02019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q3归母净利润(亿元)归母净利润(亿元) 8 / 40 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部
32、分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 图图 6:2020 年年中国中国服装零售服装零售市场市场整体整体及及市占率市占率(零售额(零售额口径口径)Top10 公司零售额公司零售额同比增速同比增速 数据来源:欧睿,东吴证券研究所 从库存角度从库存角度来来看,公司看,公司 2017 年以来年以来存货周转加快,存货周转加快,特别是特别是 2019 年以来年以来库存结构库存结构优化,优化,经营质量大幅提升。经营质量大幅提升。回顾公司 2011-2020 年的库存情况,大致可以分为三个阶段: (1)2011-2014 年年补库存周期:补库存周期:业绩的持续高速增长带动存货增加,存货周转天数逐年
33、大幅下降,2014 年达 150 天历史低点。 (2)2015-2016 年库存积压期:年库存积压期:2015 年起公司开始年轻化转型,调整前期尚处于对青年市场需求的初步探索过程中,存货周转减慢,账面存货开始积累,库存老化问题显现。由于前期库存积压,2017 年库存商品中一年以上商品账面余额占比已高达 49%。 (3)2017-2020 年库存改善期:年库存改善期:随着公司快反模式心得的积累,存货周转逐年加快,2020 年存货周转天数实现了 13 天的较大幅度下降。库存结构方面,2019 年库存商品中一年以上商品账面余额占比同比降 8pct 至41%,2020 年业绩放量拉动库存水平有较大幅度
34、提升,一年以上库存商品账面余额占比同比再降 7pct至 34%,经营质量持续提升。 图图 7:2011 年年-2021Q1-Q3 公司公司期末存货(亿元)期末存货(亿元) 数据来源:wind,东吴证券研究所 3%4%-6%-9%-15%-10%4%-6%5%9%-10%-20%-15%-10%-5%0%5%10%6.67.58.710.615.116.218.318.418.622.628.2051015202530业绩持续高增,业绩持续高增,带动补库存带动补库存转型调整初期,转型调整初期,账面存货开始积累账面存货开始积累快反加速存货周转,库快反加速存货周转,库存维持健康水平存维持健康水平业绩
35、开始放量,进业绩开始放量,进入补库存时期入补库存时期 9 / 40 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 图图 8:2011 年年-2021Q1-Q3 公司存货周转天数(天)公司存货周转天数(天) 数据来源:wind,东吴证券研究所 图图 9:2014 年年-2021H1 公司公司库存商品账面余额库存商品账面余额中中一年以上一年以上商品占比商品占比 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 1.3. 品牌表现:品牌表现:太平鸟女装及太平鸟男装贡献主要收入,四大品牌全面高速太平鸟女装及太平鸟男装贡献主要收入,四大品牌全面高速成长成
36、长 各品牌中各品牌中太平鸟女装与太平鸟男装太平鸟女装与太平鸟男装品牌品牌贡献主要收入与利润,贡献主要收入与利润,2019 年以来太平鸟年以来太平鸟女装与乐町两大女装品牌女装与乐町两大女装品牌成为稳定强劲的增长引擎成为稳定强劲的增长引擎,而而 2021 年上半年年上半年男装童装业绩亦男装童装业绩亦开始放量。开始放量。从总量来看,从总量来看,2021 年前三季度,太平鸟女装及太平鸟男装品牌收入占比分别高达 44%/29%,作为公司毛利率最高的两大品牌,毛利润占整体比例分别高达46%/29%,为公司主要的收入及利润来源。从从增速增速来看,来看,2019 年起,太平鸟女装及乐町少女装品牌收入增速双双回
37、到两位数区间,拉动公司全年业绩增长,2020 年疫情下逆势增长,分别实现 28%/18%的收入同比增长,2021 年上半年强增势持续。值得注意的是,2021 年前三季度,太平鸟男装和 Mini Peace 童装品牌亦走出低迷,收入较 2020年同期分别增长 36%/50%。 2677900220240260280300转型调整初期,转型调整初期,存货周转减慢存货周转减慢快反下终端销售效率快反下终端销售效率明显提升,存货加快明显提升,存货加快周转周转冬季旺季备冬季旺季备货,存货周转货,存货周转速度有所放缓速度
38、有所放缓13%19%29%49%49%41%34%22%0%10%20%30%40%50%60%2000202021H1转型调整初期,转型调整初期,开始出现库存老开始出现库存老化问题化问题快反模式逐步成熟,快反模式逐步成熟,库存结构大幅优化库存结构大幅优化 10 / 40 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 图图 10:2016 年年-2021Q1-Q3 公司分品牌公司分品牌收入收入结构结构 图图 11:2017 年年-2021Q1-Q3 公司分品牌收入公司分品牌收入同比增同比
39、增速速 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 图图 12:2016 年年-2021 Q1-Q3 公司分品牌毛利润结构公司分品牌毛利润结构 图图 13:2016 年年-2021 Q1-Q3 公司分品牌毛利率公司分品牌毛利率 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 太平鸟女装太平鸟女装 2021 年年前三季度前三季度太平鸟女装品牌太平鸟女装品牌收入占公司总收入四成收入占公司总收入四成以上以上,进入进入收获期业绩逆收获期业绩逆势上扬。势上扬。2016-2018 年,太平鸟女装品牌处于年轻化转型调整前期,业绩增速较缓。2019 年起品牌
40、进入改革红利期,营收增速回归双位数区间,2020 年更冲破疫情压力实现 28%的高速增长,太平鸟女装营收达到 38 亿元,占公司总营收的 41%。2021 年前三季度女装营收在 2020 年同期正增速的基础上实现 43%的同比增幅,强劲增势持续,收入占比 44%。渠道方面,品牌门店数 2020 年起扩张加速,截至 2021 年前三季度,共有门店数 1910家。 39%38%35%38%41%44%36%36%37%33%31%29%14%13%13%14%14%13%8%10%11%11%11%12%2%2%3%3%3%3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%其他
41、品牌Mini Peace乐町太平鸟男装太平鸟女装28%8%18%9%8%43%36%19%50%35%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%200202021Q1-Q340%39%35%38%43%46%38%38%40%35%31%29%12%11%12%14%13%12%8%10%11%11%10%11%2%2%3%3%2%2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%其他品牌Mini Peace乐町太平鸟男装太平鸟女装40%42%44%46%48%50%52%54%56%58%60%太平鸟女装太平鸟男装乐町Mini Peac
42、e 11 / 40 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 图图 14:2016 年年-2021Q1-Q3 太平鸟女装品牌营收及太平鸟女装品牌营收及增增速速 图图 15:2015 年年-2021 Q1-Q3 太平鸟女装品牌门店数及直太平鸟女装品牌门店数及直营门店占营门店占门店总数比例门店总数比例 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 图图 16:2015 年年-2021Q1-Q3 太平鸟女装品牌直营及加盟门店数(家)太平鸟女装品牌直营及加盟门店数(家) 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 乐
43、町乐町 乐町少女装乐町少女装品牌品牌不断加速成长,盈利能力不断加速成长,盈利能力亦有亦有提升提升。乐町品牌收入逐年上升,2019 年起营收增速不断提档,2020 年逆势增长 17.5%至 13 亿元,2021 年前三季度营收占比达到 13%。渠道方面,品牌门店数呈现小幅波动,截至 2021 年前三季度,共有门店数 728 家。 242727293832-5%11%0%10%28%43%-10%0%10%20%30%40%50%05540营业收入(亿元)yoy(右轴)66191022%25%27%29%32%31%30%20%22
44、%24%26%28%30%32%34%05001,0001,5002,0002,500门店数(家)直营门店占比(右轴)3224074925796008001,0001,2001,400直营门店数(家)加盟门店数(家)200021Q1-Q3 12 / 40 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 图图 17:2016 年年-2021 Q1-Q3 乐町少女装品牌营收及乐町少女装品牌营收及增速增速 图
45、图 18:2015 年年-2021 Q1-Q3 乐町少女装品牌门店数及直乐町少女装品牌门店数及直营门店营门店占占门店总数比例门店总数比例 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 图图 19:2015 年年-2021 Q1-Q3 乐町乐町女装品牌直营及加盟门店数(家)女装品牌直营及加盟门店数(家) 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 太平鸟男装太平鸟男装 2021 前三季度前三季度太平鸟太平鸟男男装装收入占公司总营收三成收入占公司总营收三成左右左右,新一轮新一轮转型调整逐步到位转型调整逐步到位未来可期。未来可期。太平鸟男装早期定位休闲商务男装,伴随细分市场竞争日趋
46、白热化,2008年及时刹车转型潮流男装,并持续推进品牌年轻化。2016-2018 年太平鸟男装营收增速保持高水平且逐年提升。2019 年起,品牌敏锐捕捉时尚趋势,向与运动潮流结合的风格做出调整,转型初期叠加加盟商变革试点影响,营收暂时下滑。2021 年前三季度太平鸟男装营收同比增长 36%,增速再上层楼。我们认为,后续伴随调整逐步到位与公司女装在快速供应链和爆款捕捉方面经验赋能,男装有望重现稳定高增势。渠道方面,2015-2019 年线下门店逐步扩张,2020 年疫情下略有调整,截至 2021 年第三季度已有门店 1518 家。 991011131013%7%6%12%18%19%0%5%10
47、%15%20%25%02468101214营业收入(亿元)yoy(右轴)696687592813%14%20%27%35%33%30%10%15%20%25%30%35%40%00500600700800门店数(家)直营门店占比(右轴)8960799588720738522847020300400500600700直营门店数(家)加盟门店数(家)200021Q1-Q3 13 / 40 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后
48、的免责声明部分 公司深度研究 图图 20:2016 年年-2021 Q1-Q3 太平鸟男装品牌太平鸟男装品牌营收及营收及增速增速 图图 21:2015 年年-2021 Q1-Q3 太平鸟男装品牌门店数及直营太平鸟男装品牌门店数及直营门店门店占占门店总数比例门店总数比例 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 图图 22:2015 年年-2021 Q1-Q3 太平鸟男装太平鸟男装品牌直营及加盟门店数(家)品牌直营及加盟门店数(家) 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 Mini Peace 童装童装 Mini Peace 于于 2021 年年前三季度前三季度调整到位
49、调整到位业绩业绩开始开始放量放量。2016-2020 年 Mini Peace品牌营业收入逐年增长,至 2020 年已接近 10 亿元规模。2021 年前三季度营收同比大增 50%,品牌定位坚定后业绩开始放量。渠道方面,2015-2018 年线下门店高速扩张,2019 年起精简门店并提升店效,至 2021 年第三季度已有门店 791 家,其中直营店占比高达 38%。此外,公司通过孵化大众童装品牌贝甜童装,有望与 Mini Peace 童装在渠道拓展、营销策略等方面实现协同,实现更快的成长。2021 双十一期间,Mini Peace进入了天猫童装行业 TOP4。 2325282628219%11
50、%12%-8%8%36%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%051015202530营业收入(亿元)yoy(右轴)69151829%34%35%36%39%36%36%20%22%24%26%28%30%32%34%36%38%40%02004006008001,0001,2001,4001,600门店数(家)直营门店占比(右轴)3335793448486553997902004006008001,0001,200直营门店数(家)加盟门店数(家)200182