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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 高等教育高等教育 回归基本面回归基本面看看高等教育价值成长空间高等教育价值成长空间 华泰研究华泰研究 高等教育高等教育 增持增持 ( (首评首评) ) 重点推荐重点推荐 股票名称股票名称 股票代码股票代码 目标价目标价 (当地币种当地币种) 投资评级投资评级 中教控股 839 HK 17.58 买入 中汇集团 382 HK 8.79 买入 希望教育 1765 HK 1.93 买入 中国科培 1890 HK 6.67 买入 新高教集团 2001 HK 6.02 买入 宇华教育 6169 HK 6.51 买入 资料来

2、源：华泰研究预测 2021 年 12 月 31 日中国香港 首次覆盖首次覆盖 高教板块仍被低估，回归基本面重新看待价值空间正当时高教板块仍被低估，回归基本面重新看待价值空间正当时 今年上半年起，由于市场普遍担忧针对义务教育阶段学科类培训机构的监管政策未来可能同样适用于高等教育板块，高等教育板块估值出现了大幅下降。然而，近年职业教育改革政策文件持续出台，高等教育作为职教改革主阵地，受到政策鼓励。我们认为当下市场对政策的担忧已得到缓解，同时 11 月多家高教上市公司公告亮眼的年度业绩，再次印证了板块业绩的稳健性，进一步巩固了市场信心。我们认为行业供需、政策导向和行业核心驱动因素均支持民办高等教育的

3、长期发展，当下正是重新回归基本面把握高等教育板块估值修复的良机。 高教市场规模仍有增长空间，民办高教大有可为高教市场规模仍有增长空间，民办高教大有可为 “十四五”期间高教毛入学率有望从 54.4%提升至 60%，且仍低于部分OECD 国家水平。我们人口模型预测高考适龄人口将在 2029 年达到峰值。因此我们估计高教需求增长将至少持续到 2030 年。供给侧，2012 年后财政在教育领域的支出占比稳定在 GDP5%左右，我们认为“双减”政策出台后，为加强义务教育校内教学质量，财政支出可能更多向义务教育倾斜，在高等教育供给相对偏紧的情况下，民间资本参与高教发展将继续受到鼓励。同时，民办高教市场集中

4、度较低，2020 年 CR5 市占率仅6.63%，高教上市公司并购及扩建较为活跃，市场份额提升空间较大。 政策利好、内生增长、外延并购持续驱动高教公司价值成长政策利好、内生增长、外延并购持续驱动高教公司价值成长 政策利好、内生增长和外延并购共同组成了高教公司估值提升的三大维度。政策方面，由于民办高校的办学定位主要为应用型及职业教育导向，正好顺应我国职业教育改革的政策需要。内生方面，高教公司可以通过温和的学费提升、招生规模的逐步增长、校园的陆续扩张获得稳健的规模增长。外延并购方面，独立学院转设、各地民办高校需要作出营利性或非营利性选择等事件，均导致高教板块并购目标有所增加，有利于高教上市公司通过

5、外延并购进一步发展。 民办高教将在中国职业教育改革的进程中长期受益民办高教将在中国职业教育改革的进程中长期受益 与德国相比，中国职业教育改革存在诸多挑战，包括职业教育的定位需要进一步明确，职教与普本毕业生的就业及收入差距需要逐步收窄，产业结构的快速变迁对于职业教育的专业建设能力提出了更多要求，民间资本在高等教育领域的投资相对不足，企业参与校企合作的动机较弱等。以上因素均导致目前职业教育的吸引力较弱，且相关因素的改善将是长期过程。在中国职业教育改革的进程中，我们认为民办高教公司可以通过其市场需求导向的办学方针、灵活的办学机制在职教改革进程中获得优势，助力探索适合中国国情的职教改革道路。 风险提示

6、：更严格的高教收费监管政策、高教公司营利性登记进度延后、公司并购速度减慢、集团化办学管理不善或并购整合效益不佳、招生不及预期。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 高等教育高等教育 正文目录正文目录 高教需求稳定增长，民办高教发挥重要作用高教需求稳定增长，民办高教发挥重要作用 . 3 高教规模持续增长，民办比重持续提升 . 3 民办高等教育在承接高教需求中发挥重要作用，市场集中度提升空间大 . 6 政策利好、内生增长、外延并购共同驱动民办高教发展政策利好、内生增长、外延并购共同驱动民办高教发展 . 14 多重政策利好打开民办高教发展空间 . 14 办学质量不断提升

7、，内生增长稳健 . 17 外延并购拉动快速增长 . 19 借鉴德国，中国职教改革方向利好民办高教借鉴德国，中国职教改革方向利好民办高教 . 22 德国职教体系可供借鉴，但中国职教改革正寻求适合自身的特色道路 . 22 重点公司推荐重点公司推荐 . 30 风险提示 . 32 首次覆盖公司首次覆盖公司 . 33 中教控股（839 HK，买入，目标价：17.58 港币） . 33 中汇集团（0382 HK，买入，目标价：8.79 港币） . 46 希望教育（1765 HK，买入，目标价：1.93 港币） . 58 中国科培（1890 HK，买入，目标价：6.67 港币） . 69 新高教集团（200

8、1 HK，买入，目标价：6.02 港币） . 79 宇华教育（6169 HK，买入，目标价：6.51 港币） . 89 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 高等教育高等教育 高教需高教需求稳定求稳定增长，民办高教发挥重要作用增长，民办高教发挥重要作用 从需求端来看，在全社会追求学历提升的背景下，高等教育的需求持续增长。从供给端来看，一方面国家对高等教育的规模实行严格管理，另一方面扩招政策使得高等教育毛入学率（高等教育在学人数与适龄人口之比）持续提升。高等教育的供给主体分为公办和民办两大类，其中民办高等教育在增加地方高等教育供给、提升毛入学率、促进学生就业、推进产教

9、融合和校企合作以及进行多元化创新等方面发挥了重要作用。 高教规模持续增长，民办比重持续提升高教规模持续增长，民办比重持续提升 历史人口红利及高校扩招拉动过去高等教育人口的增长历史人口红利及高校扩招拉动过去高等教育人口的增长 据教育部数据，2010-2020 年我国高校在读学生人数保持较稳定的增长。2020 年全国高校在读学生人数约 3,285 万人，2010-2020 年 CAGR 为 3.94%；其中本科 2020 年在读学生人数约 1,826 万人，2010-2020 年 CAGR 为 3.73%；专科 2020 年在读学生人数约1,460 万人，2010-2020 年 CAGR 为 4.

10、21%。伴随着高等教育总体规模的增长，民办高等教育规模也呈现出稳定增长态势。2020 年全国民办高校在读学生人数约 791 万人，2010-2020 年 CAGR 为 5.20%；其中本科民办高校 2019 年在读学生人数约 468 万人，2010-2020 年 CAGR 为 5.24%；专科民办高校 2020 年在读学生人数约 323 万人，2010-2020年 CAGR 为 5.14%。本科在读学生中民办的占比大体呈上升趋势，从 2010 年的 22.20%上升至 2020 年的 25.64%；专科在读学生中民办占比基本上保持在 20%左右。 图表图表1： 2010-2020 年本年本、专

11、科、专科学校在读学生数学校在读学生数 图表图表2： 2010-2020 年年民办民办学校在读学生数学校在读学生数及占总体比例及占总体比例 资料来源：教育部、华泰研究 资料来源：教育部、华泰研究 从收入规模来看，根据教育部和国家统计局 2011-2019 年发布的中国教育经费统计年鉴 ，2010-2018 年我国民办高校学费收入增长显著，总体收入规模从 2010 年的人民币482 亿元增长至 2018 年的 900 亿元，CAGR 为 8.12%。其中民办本科学费收入持续增长，从 2010 年的 367 亿元增长至 2018 年的 737 亿元，CAGR 达 9.09%。 -2%0%2%4%6%

12、8%10%12%14%16%0552011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020(百万人)本科专科本科yoy专科yoy0%5%10%15%20%25%30%010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020(百万人)本科民办专科民办本科中民办占比专科中民办占比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 高等教育高等教育 图表图表3： 2010-2018 年民办高等教育学校学费收入年民办高等教育学校学费收入 资料来源：中国

13、教育经费统计年鉴、华泰研究 我们认为高等教育学生数量增长主要有以下两个原因：1）高中和中职毕业生人数相对稳定。虽然 1990 年起出生人口不断下降，但 2006 年以来高中和中职毕业生数量总体上保持稳定，这为高等教育提供了较为稳定的生源基数。据中国教育经费统计年鉴 ，2006-2020 年我国高中和中职毕业生人数基本上维持在 1,100 万以上，总体趋势较为平稳。2）高校扩招。自 1977 年恢复高考，高考录取率已从 1977 年的 4.74%上升至 2020 年的90.34%。2010 年我国高等教育毛入学率为 24.2%。2010 年国务院发布的国家中长期教育改革和发展规划纲要（2010-

14、2020 年） 中提出 2020 年高等教育毛入学率要达到 40%。2021 年教育部发布的2020 年全国教育事业发展统计公报显示我国 2020 年高等教育毛入学率实际已达 54.4%。此外，近年来为缓解就业压力高职院校进行了较大幅度的扩招。例如 2019 年政府工作报告提出高职院校当年扩招 100 万人，2020 年政府工作报告提出2020-2021 年扩招 200 万人。较稳定的高中和中职毕业生基数和高校扩招保证了高等教育规模的不断增长。 图表图表4： 2006-2020 年年普通高中普通高中、成人高中和中等职业学校、成人高中和中等职业学校毕业生人数及对应年份出生人口数毕业生人数及对应年

15、份出生人口数 资料来源：教育部、国家统计局、华泰研究 -10%-5%0%5%10%15%00708020001620172018(十亿元)民办本科民办专科民办本科yoy民办专科yoy05,00010,00015,00020,00025,00030,000200620072008200920000192020(千人)中等职业学校毕业生人数普通高中毕业生数成人高中毕业生数对应年份出生人口 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5 高等教育高等教

16、育 图表图表5： 1977-2020 年高考情况统计年高考情况统计 资料来源：中国教育在线、人民网、教育部、华泰研究 高考适龄人口及毛入学率仍有提升空间高考适龄人口及毛入学率仍有提升空间 纵向来看，无论从人口基础还是高教毛入学率提升角度，预计我国高等教育规模在未来数纵向来看，无论从人口基础还是高教毛入学率提升角度，预计我国高等教育规模在未来数年仍有良好的提升空间。年仍有良好的提升空间。根据国家统计局和对我国出生性别比失衡人口规模的判断等学术著作统计的 1949 年以来我国出生人口性别比， 中国人身保险业经验生命表（20102013） 统计的各年龄段死亡率，以及国家统计局发布的各年龄段育龄妇女的

17、生育率，我们通过队列要素法对于我国未来的各个年龄段的人口数进行了预测，预计至 2029 年，16-18 岁阶段高考适龄人口总额将达到约 5,754 万人，较 2019 年 4,146 万人增长约 38.76%。同时，根据中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要 ，十四五期间高等教育毛入学率计划提高到 60%，而教育部2020 年全国教育事业发展统计公报统计结果为 2020 年我国高等教育毛入学率为 54.4%。因此，我们预计高教总需求至 2030 年前后仍有增长。 图表图表6： 2021-2030 年年 16-18 岁阶段高考适龄岁阶段高考适龄人人口口预测预

18、测 资料来源：教育部、华泰研究预测 横向比较，横向比较，我国我国高等教育高等教育毛入学率和民办占比毛入学率和民办占比相相较发达国家而言较发达国家而言仍处于较低水平仍处于较低水平。根据世界银行和教育部的数据，2013-2020 年我国高等教育毛入学率由 34.50%增长至 54.4%，但与发达国家（普遍在 60%以上）相比仍处于较低水平，还有一定的增长空间。同时，我国高等教育学生人数中民办学生的占比相比发达国家也并非领先水平，2013 年、2018 年该比例分别为 14.13%和 15.21%，仅略高于德国、意大利，显著低于韩国、美国、法国。从国际比较的角度看，我们认为我国民办高等教育占高等教育

19、总体的比重也存在提升空间。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%02468884703692000200042005200620072008200920000192020(百万人)报名人数录取人数录取率41.46 43.51 45.70 48.05 47.95 48.25 50.81 53.39 56.2

20、1 56.72 57.54 54.83 007020192020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E(百万人) 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 高等教育高等教育 图表图表7： 2013、2018 年各国高等教育毛入学率及民办在读学生占比对比年各国高等教育毛入学率及民办在读学生占比对比 资料来源：世界银行、经济合作发展组织在线图书馆、教育部、华泰研究 综上所述，基于生源预测、政府对高等教育毛入学率的未来规划，以及与发达国家高教毛入学率和民办高等教育占比的对比，我们认为高等教育

21、的需求在未来十年内有望进一步提升，这也将带动民办高等教育市场规模进一步扩大。 民办高等教育在承接民办高等教育在承接高教高教需求中发挥重要作用需求中发挥重要作用，市场集中度提升空间大，市场集中度提升空间大 根据中国教育在线及教育部数据综合计算，2004 年-2020 年，高考录取率从 61.83%提升至 90.34%，高等教育供给仍然偏紧。社会资本在过去十余年间对补充高等教育供给起到了重要作用。 民办高校民办高校毕业生毕业生占比占比快速增长快速增长 2004 至 2020 年民办高校的毕业生占比大幅增加：民办本科毕业生占比从 0.57%增长到24.69%；民办专科毕业生占比从 3.79%增长到

22、19.70%。即大约每四个本科毕业生中就有一个来自民办学校，每五个专科毕业生中就有一个来自民办学校。在过去十余年高等教育的普及过程中，社会资本发挥了重要力量。在公办学校发展及扩招的基础上，民办高校通过对学额供给的补充及特色化办学的定位，成为了我国高等教育重要的组成部分。 图表图表8： 2004-2020 年本科年本科毕（结）业生数毕（结）业生数 图表图表9： 2004-2020 年年专科专科毕（结）业生数毕（结）业生数 资料来源：国家统计局（Wind）、教育部（Wind）、华泰研究 资料来源：国家统计局（Wind）、教育部（Wind）、华泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%8

23、0%90%100%韩国美国德国法国意大利中国高等教育毛入学率（2018）高等教育毛入学率（2013）民办高等教育在读学生占比（2018）民办高等教育在读学生占比（2013）1.47 2.00 2.46 2.80 3.20 3.59 3.84 3.95 4.21 0.43 0.58 0.72 0.88 0.92 0.97 1.04 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.520042005200620072008200920000192020(百万人)普通本科毕(结)业生数普通民办本科毕(结)业生数1.60 2.

24、48 2.86 3.29 3.19 3.22 3.52 3.64 3.77 0.49 0.62 0.58 0.59 0.71 0.73 0.74 0.00.51.01.52.02.53.03.54.020042005200620072008200920000192020(百万人)普通专科毕(结)业生数普通民办专科毕(结)业生数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 7 高等教育高等教育 民办高校民办高校增加地方高等教育供给，增加地方高等教育供给，助力助力毛入学率毛入学率提升提升 民办高校的发展协助了我国高

25、等教育毛入学率的提升，在这个过程中，我们认为民办高校出于经济因素，会更倾向于在公办高校供给相对不足的区域进行发展，以获取较好的生源保障并提升报到率。出于数据统计的便利性，我们选取上市民办高教公司旗下学校作为样本分析。根据中国教育在线统计的 2021 年高校录取分数线以及各省级教育厅公布的省控线数据，上市民办高教公司旗下学校分数线大多与省控线持平或者略高于省控线，即大量生源来自于高考分数在本科和专科省控线附近、但无法被公立学校的理想专业录取的考生。这些学校通常坐落于高等教育毛入学率较低的省份或人口大省，因此一定程度上能够有效助力当地毛入学率的提升。 图表图表10： 各地区各地区 2018 年高等

26、教育毛入学率以及上市高教公司下属高校分布情况年高等教育毛入学率以及上市高教公司下属高校分布情况 注：高等教育毛入学率数据综合自全国及相关省区教育事业发展统计公报教育事业发展第十三个五年规划等，对缺失数据采用其他年份数据和线性插值法进行估算。 资料来源：各省级教育厅，上市公司公告，华泰研究 图表图表11： 部分高教上市公司部分高教上市公司旗下学校旗下学校 2021 年录取分数线与当地省控线对比年录取分数线与当地省控线对比 所属公司所属公司 高校名称高校名称 录取批次录取批次 所在地所在地 文科文科/历史组历史组 理科理科/物理组物理组 分数线分数线 当地省控线当地省控线 分差分差 分数线分数线

27、当地省控线当地省控线 分差分差 中教控股(0839.HK) 江西科技学院 本科 江西 505 496 9 484 443 41 宇华教育(6169.HK) 湖南涉外经济学院 本科 湖南 - 466 - 437 434 3 中国春来(1969.HK) 商丘学院 本科 河南 481 466 15 429 400 29 民生教育(1569.HK) 重庆人文科技学院 本科 重庆 476 456 20 467 446 21 建桥教育(1525.HK) 上海建桥学院 本科 上海 416 400 16 407 400 7 中国科培(1890.HK) 广东理工学院 本科 广东 488 448 40 433 4

28、32 1 新高教集团(2001.HK) 哈尔滨华德学院 本科 黑龙江 354 354 0 293 280 13 华立大学集团(1756.HK) 广州华立学院 本科 广东 460 448 12 449 432 17 辰林教育(1593.HK) 江西应用科技学院 本科 江西 497 496 1 443 443 0 嘉宏教育(1935.HK) 郑州经贸学院 本科 河南 496 466 30 450 400 50 希望教育(1765.HK) 贵州黔南经济学院 本科 贵州 487 479 8 379 367 12 嘉宏教育(1935.HK) 浙江长征职业技术学院 专科 浙江 266 266 0 266

29、266 0 华立大学集团(1756.HK) 广州华立科技职业学院 专科 广东 160 160 0 167 160 7 新高教集团(2001.HK) 贵州工商职业学院 专科 贵州 184 180 4 180 180 0 中汇集团(0382.HK) 广州华商职业学院 专科 广东 275 160 115 256 160 96 21 世纪教育(1598.HK) 石家庄理工职业学院 专科 河北 271 200 71 200 200 0 民生教育(1569.HK) 重庆应用技术职业学院 专科 重庆 180 180 0 180 180 0 民生教育(1569.HK) 内蒙古丰州职业学院 专科 内蒙古 170

30、 160 10 160 160 0 新高教集团(2001.HK) 广西英华国际职业学院 专科 广西 182 180 2 180 180 0 中教控股(0839.HK) 广州松田职业学院 专科 广东 163 160 3 165 160 5 中国春来(1969.HK) 湖北健康职业学院 专科 湖北 150 150 0 150 150 0 辰林教育(1593.HK) 贵州工贸职业学院 专科 贵州 183 180 3 182 180 2 资料来源：教育部、中国教育在线、各省级教育厅、华泰研究 1 3 1 0 0 4 0 1 3 0 3 0 2 2 1 3 2 1 5 9 4 5 0 10 0 2 0

31、1 2 5 0 0246810120%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%上海湖北浙江北京吉林江苏天津辽宁黑龙江陕西山东福建宁夏山西海南安徽河北湖南河南四川江西重庆青海广东新疆云南西藏广西内蒙古贵州甘肃2018年高等教育毛入学率上市高教公司所属高校数量 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 8 高等教育高等教育 民办高校民办高校办学办学贴近市场需求，保障学生就业贴近市场需求，保障学生就业 我们认为民办高校为提升招生吸引力，通常在办学方向上会寻求差异化定位，专业设置会更加贴近就业需求。在市场导向下，民办学校灵活的办学机制，为社会用工需求及人才培养

32、的匹配做出了重要贡献。 根据国家统计局公布的 2018-2020 年各行业新增就业情况，公共管理、教育、金融、计算机等领域劳动力需求相对较高，就业机会更多。根据国家统计局、人社部发布的 2020 年行业薪酬数据，信息传输、计算机服务和软件业平均薪酬为 17.7 万元，金融、保险业为13.3 万元，并且在各分位数段上的薪资均领先于其他行业。以上市民办高教公司为例，其旗下学校普遍开设工商管理类、计算机类、电子信息类等就业人数呈上升趋势的专业。而麦可思研究院2020 年中国大学生就业报告发布的其他绿牌专业（就业率、薪资和就业满意度综合较高）在上市民办高教公司的开设率也接近或好于分数线相近的公办学校。

33、同时，对于报告中指出的红牌专业（就业率、薪资和就业满意度综合较低） ，上市民办高教公司的开设率通常低于分数线相近的公办学校。对于民办专科中个别红牌专业的开设率相对较高的情况（如旅游、教育专业） ，我们认为民办学校通常会通过差异化的细分定位及贴近实际工作技能的职业特色教学等方式确保相应专业的就业竞争力。 除此之外，民办高校在人才供需矛盾突出、国家大力引导的制造业相关专业的开设上也发挥了重要作用。例如上市民办高教公司旗下的学校在汽车制造类、机械类、自动化类、机械设计制造类等专业的开设比例大多处于前列。 图表图表12： 各行业近年新增就业情况各行业近年新增就业情况 资料来源：国家统计局（Wind）、

34、华泰研究 (16)(14)(12)(10)(8)(6)(4)(2)0246公共管理和社会组织教育租赁和商务服务业金融业卫生、社会保障和社会福利业信息传输、计算机服务和软件业房地产业科学研究、技术服务和地质勘查业居民服务和其他服务业文化、体育和娱乐业住宿和餐饮业电力、煤气及水的生产和供应业水利、环境和公共设施管理业批发和零售业交通运输、仓储和邮政业采矿业农林牧渔业建筑业制造业(百万人)三年新增就业人口五年新增就业人口 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 9 高等教育高等教育 图表图表13： 2020 年各行业年各行业就业人员就业人员年年平均工资平均工资 资料来源：国家统

35、计局（Wind）、华泰研究 图表图表14： 2019 年各行业从业人员年各行业从业人员年度年度薪酬分位数薪酬分位数 资料来源： 2019 年企业薪酬调查信息、华泰研究 0204060800180200农林牧渔住宿和餐饮业居民服务和其他服务业水利、环境和公共设施管理业建筑业制造业房地产业租赁和商务服务业批发和零售业采掘业交通运输、仓储和邮政业公共管理和社会组织教育文化、体育和娱乐业卫生、社会保障和社会福利业电力、煤气及水的生产和供应业金融、保险业科学研究、技术服务和地质勘查业信息传输、计算机服务和软件业(千元) 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。

36、10 高等教育高等教育 图表图表15： 2021 年上市年上市高教高教公司旗下本科高校与排名公司旗下本科高校与排名 500-1000 的公办高校专业建设比例对比的公办高校专业建设比例对比 注：专业名称底色为绿色为“绿牌专业”，红色为“红牌专业” 资料来源：中国教育在线、金平果排行榜、麦可思2020 大学生就业报告、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 11 高等教育高等教育 图表图表16： 2021 年上市年上市高教高教公司旗下专科高校与排名公司旗下专科高校与排名 500-1000 的公办高校专业建设比例对比的公办高校专业建设比例对比 注：专业名称底色为绿色为

37、“绿牌专业”，红色为“红牌专业”；公办高校中剔除了开设专业门类小于 10 的专业性院校 资料来源：中国教育在线、金平果排行榜、麦可思2020 大学生就业报告、华泰研究 民办高民办高校校积极探索各类产教融合模式，增强学生就业力积极探索各类产教融合模式，增强学生就业力 民办高校由于办学机制的灵活性，通常是产教融合、校企合作模式创新的先行者。很多学校通过开设“订单班” 、现代学徒制培养、与企业建立校外实习培训基地等方式，让学生尽早培养实用技能，同时为企业培养忠实员工，解决学生就业难和企业招人难的问题。例如，中教控股（839 HK）旗下的广东白云学院深入推进“产教融合、校企合作、工学结合”的校企协同育

38、人“3+1”人才培养模式改革，校内已建立中国移动（941 HK） 、中国电信（601728 CH、728 HK）等一批校企共建实训基地，校外已与百度（BIDU US、9888 HK） 、蓝月亮（6993 HK） 、美的（000333 CH）等一千多家企业建立了实践教学基地；希望教育旗下的四川希望汽车职业学校结合自身专业特点，与宁德时代（300750 CH） 、一汽大众（未上市） 、比亚迪（002594 CH）等知名汽车公司开展校企合作，培养学生专业实用技能。 由于专业设置更加贴近市场需求、重视产教融合及校企合作，上市民办高教公司旗下的职业学校在地方声誉和就业率上通常占优。47 所上市民办高教公

39、司旗下的本科民办学校中，有 13 所学校位列 2021“金平果”民办院校竞争力排行榜前 100 名。根据各学校高等职业教育人才培养报告披露的数据，上市民办高教公司旗下部分学校就业率大都在 90%以上，不输于部分同地区优质公办学校就业率水平。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 12 高等教育高等教育 图表图表17： 部分部分上市民办上市民办高教公司旗下学校就业率与高教公司旗下学校就业率与相同省份相同省份部分部分“211”工程学校对比”工程学校对比 所属上市公司所属上市公司 高校名称高校名称 办学层次办学层次 所在省所在省 就业率就业率（2020） 就业率就业率（201

40、9） 就业率就业率（2018） 中教控股 江西科技学院 本科 江西省 81.67% 80.69% 89.80% 中教控股 广东白云学院 本科 广东省 92.35% 95.66% 91.15% 中汇集团 广东财经大学华商学院 本科 广东省 87.05% 97.39% 96.20% 中国科培 广东理工学院 本科 广东省 96.16% 97.53% 92.78% 宇华教育 山东英才学院 本科 山东省 80.68% 97.16% 97.14% 宇华教育 郑州工商学院 本科 河南省 91.78% 92.45% 92.23% 新高教集团 哈尔滨华德学院 本科 黑龙江省 82.16% 92.80% 92.1

41、7% 希望教育 西南交通大学希望学院 本科 四川省 88.12% 96.46% - 中教控股 广州松田职业学院 专科 广东省 90.74% 97.24% 94.93% 中汇集团 广州华商职业学院 专科 广东省 98.29% 97.66% 97.60% 新高教集团 洛阳科技职业学院 专科 河南省 96.64% 96.27% 93.14% 希望教育 民办四川天一学院 专科 四川省 90.44% 95.85% - 民生教育 重庆应用技术职业学院 专科 重庆市 88.95% 93.27% 95.40% 嘉宏教育 浙江长征职业技术学院 专科 浙江省 94.85% 98.27% 98.08% 21 世纪教

42、育 石家庄理工职业学院 专科 河北省 96.50% 97.61% 97.03% - 南昌大学 本科（211 工程） 江西省 74% 84.15% 90.37% - 郑州大学 本科（211 工程） 河南省 76.31% - - - 西南交通大学 本科（211 工程） 四川省 96.62% - - - 西南大学 本科（211 工程） 江苏省 - 87.09% 88.77% - 西南财经大学 本科（211 工程） 四川省 83.65% 91.37% 97.03% - 南京理工大学 本科（211 工程） 江苏省 - 97.34% 92.01% - 暨南大学 本科（211 工程） 广东省 88.43%

43、96.92% 97.13% - 哈尔滨工程大学 本科（211 工程） 黑龙江省 - 91.39% 94.67% - 贵州大学 本科（211 工程） 贵州省 96.03% 96.29% 85.79% 资料来源：各学校本科教学质量年度报告、各学校高等职业教育人才培养报告、华泰研究 民办高校通过多元化服务拓展收入民办高校通过多元化服务拓展收入 在学费收入之外，一些民办高校还通过开拓其他业务来拓展收入，同时也为学生提供更丰富的服务。如上市民办高教公司中的中教控股（839 HK） 、中汇集团（382 HK） 、中国科培（1890 HK） 、新高教集团（2001 HK）等均开展了面向校内或校外学生的职业培

44、训服务，东软教育（9616 HK） 、希望教育（1765 HK） 、华夏视听教育（1981 HK） 、民生教育（1569 HK）在产教融合办学方面均有较好的探索。中国科培（1890 HK）成人教育、培训服务业务营收在 2020 年增长达到 500%，其中仅成人教育就占到总营收的 8%。同时，一些上市民办高教公司积极开展海外教育业务，与国内的教育业务相互协同，扩大收入来源的同时也为学生提供了更加多元的选择。如中汇集团旗下的澳洲国际商学院在 2020 年实现营收约人民币 1,090 万元；希望教育 2020 年建设的马来西亚英迪国际大学在 1H21实现收入人民币 1.49 亿元，占集团当期总收入的

45、 12.62%。 综上所述，民办高等教育主要满足了三方面的市场需求：1）民办高校对地方高等教育供给进行了有效补充，有利于提升当地的高等教育毛入学率，尤其在高等教育毛入学率较低的人口大省，民办高校的发展一定程度上缓解了地方政府在教育领域财政压力。2）民办高校以其灵活的机制且贴近市场的办学导向提高了毕业生的就业率和就业质量，此外很多民办高校大力推进产教融合、校企合作等模式，帮助学生解决就业问题。民办高校在缓解高等教育与企业技能需求的错配矛盾方面发挥了重要作用。3）一些民办高校通过较高的办学质量、多元化的教育业务和服务提升自身竞争力，在高教供给端形成差异化的有益补充。 免责声明和披露以及分析师声明是

46、报告的一部分，请务必一起阅读。 13 高等教育高等教育 民办高校市场集中度提升空间较大民办高校市场集中度提升空间较大 根据教育部数据，截至 2020 年民办普通本科院校及普通专科院校合计 771 所，民办高等教育在校生人数合计 8,583,916 人。按高等教育在校生人数计算，民办上市高教公司 CR5市占率仅 6.63%，CR10 市占率仅 9.14%。由于高教上市公司通常具有教学品牌优势、较为丰富的学校管理经验、更好的融资能力，因此高教上市公司通过并购及扩建提升学额的情况较为常见，市场集中度有着较大的提升空间。 图表图表18： 上市民办上市民办高教公司市占率高教公司市占率 上市公司上市公司

47、股票代码股票代码 2020 学年高等教育在校生人数学年高等教育在校生人数 2020 年年市占率市占率 希望教育 1765 HK 131,890 1.54% 新高教集团 2001 HK 125,692 1.46% 宇华教育 6169 HK 118,873 1.38% 中教控股 839 HK 110,467 1.29% 民生教育 1569 HK 82,559 0.96% 中国春来 1969 HK 70,459 0.82% 中国新华教育 2779 HK 38,291 0.45% 中汇集团 382 HK 35,500 0.41% 东软教育 9616 HK 35,388 0.41% 华立大学集团 175

48、6 HK 35,346 0.41% 民办高等教育在校生人数合计 8,583,916 资料来源：教育部、公司公告、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 14 高等教育高等教育 政策利好、内生增长、外延并购共同驱动民办高教发展政策利好、内生增长、外延并购共同驱动民办高教发展 民办高等教育受到政府的严格管控，政府政策对其有重大影响。同时，单体学校在严格的学额管控下很难进行高速的规模扩张，通常要通过加大办学投入、提升办学质量来实现学额和学费的提升，进而实现规模增长和盈利能力的提升。这种增长具有相对稳健、可持续的特点。成熟的民办高教集团还可以通过外延并购方式加快规模扩张

49、速度，并通过优秀的投后管理提升并购对象的办学水平，实现外延和内生同步增长。政策利好、外延并购、内生增长是民办高教发展的三大驱动因素。 多重政策利好打开民办高教发展空间多重政策利好打开民办高教发展空间 高教、职教教育经费占比收缩，需要更多民间力量投入高教、职教教育经费占比收缩，需要更多民间力量投入 2004 年以来，我国教育经费总投入占 GDP 比重呈稳步上升趋势，在 2012 年以后稳定在5%附近。而在教育经费的支出方面，高等教育和中等职业教育的支出占总支出的比重在逐渐收缩，由 2011 年高等教育（不含高职高专）占 24.17%，高职高专占 5.24%、中等职业技术学校占 6.86%，收缩至

50、 2020 年高等教育（不含高职高专）占 21.20%，高职高专占5.20%、中等职业技术学校占 5.42%。2021 年 4 月出台的民办教育促进法实施条例（以下简称民促法实施条例或条例 ）要求义务教育阶段的民办学校不得公参民，禁止社会组织及个人收购兼并和协议控制，禁止关联交易等。2021 年 7 月出台的关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见 （以下简称“双减意见” ）在义务教育阶段校外培训机构增量审批禁止、转非营利性机构、严禁资本化运作等方面作出进一步要求，同时在校内教育的质量及服务方面则要求进一步加强。同时，湖南、江苏、四川等地教育部门则进一步提出将调减本省内民办义

51、务教育占比，民办初中、小学在校生人数占义务教育在校生总数的比例，将调减至 5%以下，原则上不再审批新的民办义务教育学校。在这样的背景下，我们认为未来我国教育经费在义务教育阶段的投入需进一步加强方能实现民促法实施条例及“双减意见”的政策目标，而高教、职教领域未来的教育经费预算有可能进一步被义务教育阶段所挤占，更加需要民间力量的投入。 图表图表19： 教育总经费占教育总经费占 GDP 比重稳步增长，比重稳步增长，2012 年以来稳定超年以来稳定超 5% 图表图表20： 各教育阶段经费支出占比：高职高专、中职占比收缩各教育阶段经费支出占比：高职高专、中职占比收缩 注：表中教育经费指全国教育经费总投入

52、。 资料来源：国家统计局、教育部、华泰研究 资料来源：教育部、中国教育经费统计年鉴、华泰研究 4.0%4.2%4.4%4.6%4.8%5.0%5.2%5.4%01,0002,0003,0004,0005,0006,00020042005200620072008200920000192020(十亿元)教育经费合计教育经费占GDP的比重53.14%53.10%53.82%53.37%54.12%55.05%55.29%55.14%55.59%56.31%24.17%23.05%22.15%21.87%21.57%21.31%21.3

53、4%21.37%22.05%21.20%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000020K12阶段经费占比中等职业学校经费占比高职高专经费占比高等教育经费占比其他 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 15 高等教育高等教育 民促法实施条例解除民办高等教育政策层面的系统风险民促法实施条例解除民办高等教育政策层面的系统风险 2018 年出台的民办教育促进法（送审稿） 中对民办教育集团化办学、兼并收购、协议控制等方面都有较为严厉的规定，一度引发市场对包括高等学校在内的民办学校市

54、场前景的担忧。2021 年出台的民促法实施条例正式稿相比送审稿，删除了前述规定，在支持民营资本参与职业教育和高等教育的倾向上出现积极变化。对于职业教育， 条例规定可以公参民、鼓励企业办学、允许考试机构办学。对于高等教育， 条例解除了收购兼并和协议控制非营利性民办学校的限制。我们认为这标志着民办高等教育在政策层面的系统性风险基本得以解除，为行业未来的长期发展扫清了障碍。 图表图表21： 民促法实施条例对民办教育企业的风险解除及其具体内容民促法实施条例对民办教育企业的风险解除及其具体内容 2018 年民促法（送审稿）内容年民促法（送审稿）内容 2021 年民促法实施条例内容年民促法实施条例内容 兼

55、并收购 实施集团化办学的，不得通过兼收并购、加盟连锁、协议控制等方式控制非营利性民办学校 已删除 关联交易 民办学校与利益关联方发生交易的，应当遵循公开、公平、公允的原则，不得损害国家利益、学校利益和师生权益。 实施义务教育的民办学校不得与利益关联方进行交易。其他民办学校与利益关联方进行交易的，应当遵循公开、公平、公允的原则，合理定价、规范决策，不得损害国家利益、学校利益和师生权益。 举办者变更 非营利性民办学校举办者变更的，应当签订变更协议，并不得从变更中获得收益；现有民办学校的举办者可以根据其依法享有的合法权益与继任举办者协议约定变更收益，但不得以牟利为目的，不得涉及学校的法人财产。举办者

56、变更协议应当依据民办教育促进法第五十四条的规定，与其他材料一并报审批机关核准。 民办学校举办者变更的，应当签订变更协议，但不得涉及学校的法人财产，也不得影响学校发展，不得损害师生权益；现有民办学校的举办者变更的，可以根据其依法享有的合法权益与继任举办者协议约定变更收益。 发展基金 提取 在每个会计年度结束时，非营利性民办学校应当从年度净资产增加额中，营利性民办学校应当从年度净收益中，按不低于年度净资产增加额或者净收益的 25的比例提取发展基金，用于学校的建设、维护，教学设备的添置、更新和教职工的进修培训等。 在每个会计年度结束时，民办学校应当委托会计师事务所对年度财务报告进行审计。非营利性民办

57、学校应当从经审计的年度非限定性净资产增加额中，营利性民办学校应当从经审计的年度净收益中，按不低于年度非限定性净资产增加额或者净收益的 10%的比例提取发展基金，用于学校的发展。 职业教育 - 实施职业教育的公办学校可以吸引企业的资本、技术、管理等要素，举办或者参与举办实施职业教育的营利性民办学校。国家鼓励企业以独资、合资、合作等方式依法举办或者参与举办实施职业教育的民办学校。 资料来源：教育部、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 16 高等教育高等教育 政策大力支持职业教育发展，民办高校优势突出政策大力支持职业教育发展，民办高校优势突出 近年来职业教育支持政

58、策密集出台，体现了国家提升职业教育学历水平和办学质量、强化实际应用和技能水平的政策导向，以及大力发展职业教育、为国家产业升级战略做好人才保障的决心。2021 年 3 月国务院常务会议通过的职业教育法（修订草案） 中规定：职业教育和普通教育是两种不同的教育类型，具有同等重要的地位。2021 年 10 月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发关于推动现代职业教育高质量发展的意见 ，提出到 2025年基本建成现代职业教育体系、2035 年职业教育水平整体进入世界前列并基本建成技能型社会的目标。为鼓励职业教育的发展，国家从提高职业教育质量、高职院校扩招、专升本通道放开等方面，对职业教育予以了支持。 巩固职

59、业教育地位，提升职业教育质量。巩固职业教育地位，提升职业教育质量。2019 年 2 月国务院国家职业教育改革实施方案提出到 2022 年职业教育改革的一系列具体目标，包括职业院校教学条件基本达标、一大批普通本科高等学校向应用型转变、建设 50 所高水平高等职业学校和 150 个骨干专业（群）等，并提出完善国家职业教育制度体系、构建职业教育国家标准、促进产教融合校企“双元”育人、建设多元办学格局、完善技术技能人才保障政策等具体举措。2020年 9 月教育部职业教育提质培优行动计划（20202023 年） 提出更加细化的目标，认为要强化中职教育的基础性作用、巩固专科高职教育的主体地位、稳步发展高层

60、次职业教育，并给出二十余点提高职业教育质量的具体措施。尤其是关于推动现代职业教育高质量发展的意见 （以下简称职教发展意见 ）进一步明确了民间资本在职业教育领域中的参与地位。 职教发展意见明确提出完善产教融合办学体制，优化职业教育供给结构，构建政府统筹管理、行业企业积极举办、社会力量深度参与的多元办学格局，鼓励上市公司、行业龙头企业举办职业教育，鼓励各类企业依法参与举办职业教育。鼓励职业学校与社会资本合作共建职业教育基础设施、实训基地，共建共享公共实训基地；鼓励行业龙头企业主导建立全国性、行业性职教集团，推进实体化运作；要创新校企合作办学机制，丰富职业学校办学形态，拓展校企合作形式内容，优化校企

61、合作政策环境。 推动高职扩招，缓解高技能人才短缺。推动高职扩招，缓解高技能人才短缺。国务院 2019-2021 年的政府工作报告中提出高职院校每年扩招 100 万人的目标，2020 年还提出了“今明两年职业技能培训 3,500 万人次以上” 。同时政策鼓励企业和社会力量兴办职业教育，加快产教融合实训基地建设。推动高等职业学校扩招，既有利于缓解当前就业压力，也是解决高技能人才短缺的战略举措。 职业教育升学通道打通，社会待遇公平化发展职业教育升学通道打通，社会待遇公平化发展。2020 年教育部职业教育提质培优行动计划（20202023 年） 中提出，要健全纵向贯通横向融通的职教体系，并把开展本科层

62、次的职业教育试点作为其中的重要一环。在学生学历提升方面， 提质培优行动计划也提出“不限制专科高职学校招收中职毕业生的比例。适度扩大专升本招生计划，为部分有意愿的高职（专科）毕业生提供继续深造的机会” ，并推动职业学校毕业生在落户、就业、职称评审、晋升等方面与普通高校毕业生享受同等待遇。2021 年推动职教发展意见明确提出加快建立“职教高考”制度；推进不同层次职业职业教育纵向贯通，鼓励应用型本科学校开展职业本科教育。按照专业大致对口原则，指导应用型本科学校、职业本科学校吸引更多中高职毕业生报考，加强各学段普通教育与职业教育渗透融通。 民办高民办高校校将因职业教育办学特色及职教升学体系的打通而受益

63、。将因职业教育办学特色及职教升学体系的打通而受益。我们认为多数民办高校具有应用型、面向就业的独特定位，既解决学生的升学就业问题，也为国家发展培养大批技术型人才，是对公办教育的差异化补充。民办高校由于其灵活的办学机制优势，在职业教育新模式的探索创新方面也走在行业前沿，是促进职业教育改革的重要力量。同时，大多上市高教公司旗下学校多为应用性本科及职业教育特色的专科及中职学校，预计未来短期因素上在专升本生源、中职生源的扩充方面将持续受益，长期因素上则由于职业教育办学能力、就业能力、社会地位的持续改善而增强招生吸引力及盈利能力。因此，在政策的大力支持下，民办高校在社会资本参与能力、招生吸引力、办学规模、

64、办学质量、业务多元化和模式创新等方面都有很大发展空间，其地位和作用有望得到更大的认识和肯定。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 17 高等教育高等教育 办学办学质量质量不断提升，内生增长稳健不断提升，内生增长稳健 持续投入不断夯实办学基础，为学额、学费增长创造条件持续投入不断夯实办学基础，为学额、学费增长创造条件 加大加大教学教学投入、投入、标准化管理标准化管理、创新培养模式是、创新培养模式是民办民办高教集团提高教学质量，树立口碑的主高教集团提高教学质量，树立口碑的主要方法。要方法。从生师比来看，中教控股（839 HK） 、中汇集团（382 HK） 、宇华教育（61

65、69 HK）等上市高教集团旗下部分学校的生师比均在 2017-2020 年间呈下降趋势，体现出学校教学投入的不断增加。此外，民办高教集团还通过完善配套硬件设施、标准化管理、推进课程创新和培养模式创新等手段不断提高办学质量。例如很多民办高教集团进行校企合作创新，形成各具特色的合作模式，提升学生实践能力和就业竞争力。办学质量的提升会促进学校口碑的提升，体现在报到率的逐渐提升上，形成良性循环。 图表图表22： 部分上市高教公司旗下学校生师比部分上市高教公司旗下学校生师比 图表图表23： 部分学校报到率部分学校报到率 资料来源：学校教学质量报告、华泰研究 资料来源：公司年报、公司路演材料、学校官网、华

66、泰研究 图表图表24： 部分集团教学制度与特色部分集团教学制度与特色 集团集团 教学制度与特色教学制度与特色 中教控股 （1）设立绩效奖励核算办法提升教学质量 （2）创建教学质量保障体系，出台教师教学工作规范人才培养方案修订指导意见教学违规认定与处理办法教学与教学管理计分办法等文件 希望教育 （1）设立院校办学评估考核指标体系（细化指标），以 209 个观测点标准化运营、教学管理 （2）设立“教育管理委员会”由业内知名专家教授监督、指导所有学校的教学工作 中国科培 （1）建立 500 余个应用学科实验室，广东理工学院获教育部认可为应用型人才国家级培训基地 （2）建立教师绩效评估体系；强制教师参

67、加培训中心的进修课程，建立新老教师帮扶的辅导体系 （3）增加“双师型”教师占比，提高教学应用导向 （4）后勤、基建统一由集团管理，节省维修费 700 万，采购成本降低 500 万 （5）新建物联网、网络安全等实验室 新高教集团 （1）设立“教学督导中心”负责教学检测评估；设立“考试中心”独立负责测评环节 （2）与“北京联合”合作开展 O2O 教学 （3）推动 OBE 教学模式改革，建立 OBE 人才培养机制与 OBE 工作室，提高应用型人才培养质量 中汇集团 （1）创办环球嵌入式课程（GIP），与英国、新加坡、澳大利亚学校共建海外全英语共建课程，提供高效的国际化体验 （2）设立约 25 个仿真

68、实训室，包括模拟银行实验室、新闻演播综合实验室等，挺高实训质量 资料来源：公司年报、华泰研究 图表图表25： 部分集团校企合作情况汇总部分集团校企合作情况汇总 集团集团 校企合作情况校企合作情况 新高教集团 合作企业包括阿里巴巴、天猫、京东、苏宁、华为、Adobe、中软国际、达内、150 余家医院、220 余家幼儿园等；与合作企业共设立 1000 余个产教融合实训基地。与业内领先企业开展订单合作模式、工学交替模式、顶岗实习模式、印字共建模式等新型合作，建立高薪新生卓越班 34 个 中汇集团 与商汤科技、西南政法大学、金蝶集团、中新兴云、百度等达成深度或战略合作关系，共建课程与实习培训等 希望教

69、育 与宝冶集团等建立订单班；采用工学交替模式开车 5 个定制班；共建校企生态圈，与宝马汽车、现代汽车、中车集团、川恒化工等深度合作 中教控股 与华为等数百家企业共同建立校外实践基地，签订校企双制人才培养协议 资料来源：公司年报、华泰研究 0510152025广州松田学院-中教控股华商学院-中汇集团湖南涉外经济学院-宇华教育2002085%87%89%91%93%95%97%99%201820192020广州松田学院-中教控股华商学院-中汇集团湖南涉外经济学院-宇华教育 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 18 高等教育高等教育 自自建新校区，提高

70、校园容量，建新校区，提高校园容量，实现招生增长实现招生增长。民办高教集团可通过自建新校区扩大办学容量，增加学额。一些民办高教集团下属学校由于办学质量较高，声誉较好，能够在项目审批、办学用地获取等方面获得地方政府的支持。同时，部分民办高教公司办学用地储备相对充裕，仍存在后期扩建的空间。以中教控股旗下广东白云学院与松田学院为例，两所学校新校区落成后，容量分别扩大 70%、186%，为未来学校的持续发展创造了空间。校区的扩充同样优化了教学环境，以中汇集团旗下的华商学院与华商职业学院为例，两校生均占地面积与教学用房随新校区的不断落成而逐步得到改善。 图表图表26： 部分集团新建校区情况汇总部分集团新建

71、校区情况汇总 集团集团 学校学校 占地面积占地面积 扩充学额扩充学额 完工年份完工年份 中教控股 广东白云学院 750 亩 26,000 一期（2019） 二期（2021） 中教控股 广州大学松田学院 1500 亩 30,000 一期（2021） 二期（未动工） 中汇集团 华商职业学院 683 亩 12,000 2021 中汇集团 华商学院 800 亩 16,000 一期（2020） 二期（未动工） 中国科培 广东理工学院 385 亩 11,000 一期（2017） 二期（2018） 三期（2020） 资料来源：公司年报、华泰研究 图表图表27： 生均教学用房面积生均教学用房面积 图表图表28

72、： 生均占地面积生均占地面积 资料来源：公司年报、华泰研究 资料来源：公司年报、华泰研究 学生人数和学生人数和学费增长驱动盈利能力提升学费增长驱动盈利能力提升 民办高校持续增加的教学投入和校园扩容推动了学额的增长，良好的口碑促进报到率的提升，进而使得学生规模不断增长。近年来上市高教集团旗下学校的在校生人数大都呈稳定增长态势。学费方面受益于各地自主定价政策的放开，近年来上市民办高教集团旗下学校学费增速较为可观，较多高教上市公司下属院校生均学费 FY18-FY20 的 CAGR 涨幅高于4%，超过同期 CPI 增幅。在校生人数与学费的增长有效保证了集团盈利能力的稳步提升，使得集团有更多资金可用于教

73、学投入，实现良性的内生增长循环。 02468620020(平方米/人)华商学院华商职业学院007080200192020(平方米/人)华商学院华商职业学院 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 19 高等教育高等教育 图表图表29： 部分集团在校生人数（不含部分集团在校生人数（不含 2017-2020 年并购的学校）年并购的学校） 图表图表30： 部分集团在校生人数增速（不含部分集团在校生人数增速（不含 2017-2020 年并购的学校）年并购的学校） 资料来源：公司年报、华泰研究

74、资料来源：公司年报、华泰研究 图表图表31： 上市高教集团部分高校（不含上市高教集团部分高校（不含 2017-2020 年并购的学校）平均学费年并购的学校）平均学费 资料来源：公司年报、华泰研究 外延并购拉动快速增长外延并购拉动快速增长 外延并购相较自建优势明显外延并购相较自建优势明显 新建学校：新建学校：高教集团建设新学校涉及获取教育用地、获取政府批文、新建学校等多个步骤，全程通常耗时 2-5 年。以希望教育创建西南交通大学希望学院为例，该项目获取批文耗费约 7 个月的时间，建设工程耗费近 10 个月。考虑校舍完工后开始招收首届学生并逐步将校园利用率用足，预计仍需 2-4 年时间。建设新校区

75、如果遇到牌照获取困难、土地拆迁补偿协调不畅等问题，总耗时则难以预计。伴随城镇化发展，目前城市中人口密集区域的地块存量稀少且价格昂贵，考虑学校所在位置对招生等后续经营存在较大影响，新建学校选址也需非常慎重。 外延并购：外延并购：相比自建新学校，收购已有学校是更为便捷的外延扩张策略。收购通常只涉及尽职调查与收购细则谈判，一般需要数月时间。我们根据上市民办高教公司公告统计，从公司签署收购合约到交割完成，所需时间通常小于 2 个月，交易各方条件契合的情况下，收购流程前后预计合计耗时约一年左右。收购完成后，被收购的优质学校将在短时间内为集团带来较大的规模增量，而过往经营不善但具有地域优势、独特办学特点等

76、因素的标的院校，则可通过标准化管理能力在相对较短时间内实现运营改善，避免了新建学校的爬坡期和招生的不确定风险。 020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000中教控股新高教集团希望教育中国科培中汇集团(人)200200%10%20%30%40%50%60%201820192020中教控股增速新高教集团增速希望教育增速中国科培增速中汇集团增速05,00010,00015,00020,00025,00030,000中国科培中国科培中国科培中汇集团中汇集团中教控股中教控股广东理工学院肇庆学校哈尔滨学校华商

77、学院华商职业学院江西科技学院广东白云学院(元)201820192020CAGR 9.63%CAGR 15.09%CAGR 9.81%CAGR 10.76%CAGR 4.10%CAGR 20.89%CAGR 6.60% 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 20 高等教育高等教育 图表图表32： 自建学校与收购学校对比自建学校与收购学校对比 项目项目 自建学校自建学校 收收购学校购学校 牵涉环节 1. 获得教学用地 2. 获得主管部门审批 3. 新建校区 4. 招生 1. 尽职调查 2. 收购 3. 整合提效 所需时长 2-5 年 交易 1 年左右，整合提效 1-3 年左

78、右 环境现状 1. 适宜用地紧张 2.获取批文步骤繁琐 1. 行业集中度低 2. 优质标的寻求更好的组织管理 3. 独立学院转设等政策增加潜在标的 资料来源：各高教上市公司公告，华泰研究 图表图表33： 部分学校收购时间点与耗时部分学校收购时间点与耗时 学校学校 集团集团 意向签约时间意向签约时间 交割时间交割时间 耗时耗时(天）天） 湖南涉外经济学院 宇华教育 2017/12/27 2018/1/24 28 澳大利亚国王学院 中教控股 2019/9/23 2019/10/16 23 海口经济学院 中教控股 2020/8/7 2020/9/16 40 四川城市职业学院 中汇集团 2020/12

79、/4 2021/1/13 40 甘肃信息科技学院 新高教集团 2021/3/31 2021/4/20 20 资料来源：公司公告、华泰研究 高校并购空间大，独立学院转设进一步增加并购标的高校并购空间大，独立学院转设进一步增加并购标的 目前国内民办高教市场集中度较低目前国内民办高教市场集中度较低。据中国教育年鉴与上市公司年报数据，2018 年和 2019 年市值排前 5 名的上市民办高教集团在校生人数分别占全国民办高教总在校生人数的 6.31%、8.53%。行业集中度的提升仍有较大空间。 独立学院转设进一步增加并购标的。独立学院转设进一步增加并购标的。1998 年苏州大学与苏州大学教育发展基金会共

80、同设立了全国第一所独立学院苏州大学文正学院，而据教育部统计，至 2008 年全国独立学院已发展至 322 所。2006 年教育部发布的关于“十一五”期间普通高等学校设置工作的意见明确提出了进行独立学院转设工作，随后出台的相关政策逐步明晰独立学院转设的各项具体要求并加快转设节奏。据教育部统计，截至 2020 年底，全国共有 137 所独立学院完成转设，其中 117 所转设为民办高校，占比 85%。截至 2021 年 7 月，仍有 157 所独立学院尚未完成转设。考虑国家对独立学院转设的坚决态度与独立学院相对优质的教学水平，我们预计此轮转设将为并购市场带来较多优质标的。 图表图表34： 独立学院转

81、设相关法规及解读独立学院转设相关法规及解读 施行日期施行日期 法规名称法规名称 要点与解读要点与解读 2006/9/26 关于“十一五”期间普通高等学校设置工作的意见 意见明确指出“独立学院视需要和条件按普通高等学校设置程序可以逐步转设为独立建制的民办普通高等学校。”标志着独立学院转设工作的正式开始。 2008/4/1 独立学院设置与管理办法 办法重新定义了独立学院，强调举办者的公私合作性质与资金来源的非财政性，并就独立学院的办学要求、组织活动要求、转设与终止的条件、流程等进行了明确的规定。办法设立 5 年考察期，预计 2013 年前完成所有独立学院的完善并提请审查。 2020/5/18 关于

82、加快推进独立学院转设工作的实施方案 基于独立学院转设工作进展缓慢的情况，教育部出台相关方案，明确“转为民办”、“转为公办”、“终止办学”三种转设模式，并强调转设后学校的非盈利性质。方案进一步细化了相应的权责关系、转设流程等，要求所有独立学院在 2020 年完成转设工作的具体方案。 资料来源：教育部官网、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 21 高等教育高等教育 高教集团投后管理能力强，集团化办学提升并购标的盈利能力高教集团投后管理能力强，集团化办学提升并购标的盈利能力 上市高教集团普遍具备成熟高效的学校运营管理体系，能在并购完成后通过标准化、集团化的管理输出

83、提升并购学校的运营效率和盈利能力。举例而言，中国科培 2020 年收购哈尔滨学院后该学院当年净利润同比增长 33%；2019 年被宇华教育收购的山东英才学校在2020 年实现净利润较 2018 年增长 135.85%。 在校生数量、学费增长是盈利能力提升的主要驱动力。在校生数量、学费增长是盈利能力提升的主要驱动力。标的学校被并购整合后得益于集团化办学带来的教学质量和口碑提升，能够获得更多的学额。据公司公告显示，中教控股2019 年 10 月收购澳大利亚国王学院后，该校 2020 年学额较 2019 年提升 31%至 4,255人。更好的学校品牌、教学管理和办学投入也有利于提高报到率。学额和报到

84、率的提升使得被收购院校招生能力得到较快提升。上市高教集团年报显示，希望教育于 2019 年收购的三所学院在次年招生人数实现了平均 91.6%的增长，其中鹤壁汽车工程职业学院实现了166.9%的增长。中教控股、新高教集团并购学校在校生人数增速在并购后有较为明显的提升，其中洛阳科技职业学院（2018 年被并购）2019 年在校生人数较 2017 年提升 48%。2019 年被收购的松田职业学院、广西英华国际职业学院 2020 年在校生人数较 2018 年分别增长 22.72%、34.5%。除在校生数量外，各地学费政策的放宽也促进了生均学费的提升。中教控股 2019 年收购的三所学校在并购后的三年内

85、学费中位数均实现了较为显著的提升，其中广州松田学院被并购后连续实现学费增长并于首年实现 17.07%的涨幅。 图表图表35： 部分学校并购后报到率部分学校并购后报到率 图表图表36： 部分学校并购后部分学校并购后学费区间中值变化情况学费区间中值变化情况 资料来源：公司年报，华泰研究 注：图中所有学校于 2019 年被并购 资料来源：公司年报、华泰研究 图表图表37： 部分部分 2018 年被并购学校在校生人数年被并购学校在校生人数 图表图表38： 部分部分 2019 年被并购学校在校生人数年被并购学校在校生人数 资料来源：公司年报、华泰研究 资料来源：公司年报、华泰研究 70%75%80%85

86、%90%95%100%201820192020洛阳科技职业学院-18年收购湖北民族大学科技学院-19年收购广州松田学院-19财年收购鹤壁汽车工程职业学院-19年收购0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0554020021H1(千元)广州松田学院山东泉城学院松田职业学院广州松田学院增速山东泉城学院增速松田职业学院增速05,00010,00015,00020,00025,00030,000郑州城轨学校洛阳科技职业学院哈尔滨华德学院(人)202,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00

87、016,000广州松田学院山东泉城学院松田职业学院广西英华国际职业学院(人)201820192020 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 22 高等教育高等教育 借鉴德国，中国职教改革方向利好民办高教借鉴德国，中国职教改革方向利好民办高教 德国是职业教育较为发达和完善的国家，德国的职业教育一直以来是被模仿、研究的成功范本，培养了大批技术型人才，促进德国经济历史上的快速发展，并在当代保持了德国经济的持续竞争力。对照德国职业教育体系经验，我们认为中国职业教育的发展目前仍存在如下若干重要问题： 图表图表39： 对照德国职业教育体系，中国职业教育存在的若干问题对照德国职业教育

88、体系，中国职业教育存在的若干问题 内容内容 德国德国 中国中国 职业教育的类型定位及升学机制 定位清晰，准确对接企业需求。职教向上升学通道顺畅，存在多次方向选择机会 高等教育层次的职业教育定位有待加强，人才能力培养与社会需求间存在一定错位。中职及专科学历提升的便利度及社会认可度仍待提高 就业力及收入水平 相对平均，绝对水平差异较小 差异较大 产业结构及就业保障 产业结构相对稳定，对职业教育教学内容及稳定就业提供足够支撑 经济持续转型过程中，职教供给与劳动力需求匹配能力上存在挑战 社会力量参与度 社会力量参与度较高 有待进一步增强 利益相关方的协作机制 政、校、企间分工协作体系明确，各方积极参与

89、 政策统筹层面对职教改革的实施有待细化，公办学校机制灵活性、企业参与积极性均有待提高 社会认可度 认同和重视 目前存在一定的差别对待 资料来源：德国联邦教育部 (BMBF)， 德国大学入学招生制度的基本程序及其变革与走向 （刘敏和王苏雅，2016 年 7 月） ， 德国高等教育结构的特点及其启示以巴登符腾堡州为例 （牛金成，2020 年 9 月） ， 德国“职业教育 4.0”的特点与启示 （陈 正和修春民，2017 年） ， 德国“双元制”职业教育的文化渊源及其启示 （潘陆益，2011 年 11 月） ， 德国双元制职业教育的校企培养内容及其协调 （谢莉花，2016 年 2 月） ，教育部，华

90、泰研究 综上，我们认为与德国职业教育体系相比，我国职业教育在类型定位、办学模式、教学方式、就业要素、管理体制及保障机制、社会力量参与及社会认可度等方面均存在一定差异。中国职业教育可以借鉴德国职教体系的成功经验，但难以全部照搬，需要结合自身情况探索中国自己的特色发展道路。民办高教集团由于其旗下学校通常具备应用性及职业型的办学定位、市场导向的办学机制等优势，在职教改革浪潮中，民办高校很可能将持续走在改革的前沿，自身优势将得以进一步放大，并在改革过程中持续受益。 德国职教体系可供借鉴，但中国职教改革正寻求适合自身的特色道路德国职教体系可供借鉴，但中国职教改革正寻求适合自身的特色道路 德国职业教育体系

91、得以顺利运作并取得成功，不只是因为双元制教育的优越性，还与德国独特的国情密切相关，经我们研究总结，这其中因素至少包括：职业教育清晰的教学定位及学历提升通道，德国不同行业、层级的收入差距较小，产业结构稳定保证职业教育就业稳定性，政府、企业和学校的完善的协调配合机制以及民族文化传统及思想习惯等诸多因素共同作用，促进了德国职业教育的蓬勃发展。 德国职业教育的定位清晰、升学通道顺畅、招生规模增加，中国正逐步德国职业教育的定位清晰、升学通道顺畅、招生规模增加，中国正逐步改善改善 尽管德国职普分流较早开始，但职业教育地位并不弱于普通教育，且存在顺畅的升学通道尽管德国职普分流较早开始，但职业教育地位并不弱于

92、普通教育，且存在顺畅的升学通道及调整及调整空间。空间。德国教育体系共分为四大阶段：初级阶段（幼儿园） 、小学阶段（4 学年） 、中等教育阶段（分为中级阶段一和中级阶段二） 、高等教育阶段。小学阶段主要学习基础知识，为进入中学做准备。小学四年级后进入 2 年定向阶段，这六年间学生的成绩（六分制赋分）决定了中级阶段一的分流方向。中级阶段一有三种学校：文理中学、实科中学及主体中学。三种学校对学生成绩要求不同，教学、升学导向也不同。中学阶段一结束后，文理中学学生升入预科学校，实科中学和主体中学的学生升入职业类高中（分为两种，升学导向和就业导向） 。此后，预科毕业生进入综合大学学习，升学导向的职业类高中

93、毕业生可以进入应用科技大学或其他高等教育机构学习，就业导向职业类高中毕业生一般选择就业。应用科技大学的毕业证书与综合大学的毕业证书为等效的学历证明，而且两种类型的学校均可开设硕博课程，进一步保证了高等教育阶段不同类型学校招生吸引力的社会认可度的公平性。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 23 高等教育高等教育 图表图表40： 德国三次职普分流阶段及比例德国三次职普分流阶段及比例 阶段阶段 分流方向及比例分流方向及比例 小学阶段至中学阶段小学阶段至中学阶段 文理中学文理中学 实科中学实科中学 主体中学主体中学 比例 40% 20% 10% 中学阶段一至二 预科 职业类

94、高中 比例 40% 60% 中学阶段二至高等教育 综合大学 应用科技大学 就业或其他 比例 40% 11% 49% 注：此外 30%学生分流入由三者或其中两者综合而成的综合中学。综合中学培养体制灵活，涵盖了三种传统学校的特点。 资料来源：德国联邦教育部education and research in figures 2020 、华泰研究 尽管在小学阶段成绩对职普分流有指导作用，德国并非强制设定职普分流比例并以比例因素划定分数线，由于社会对职业教育的认可度较高，存在诸多成绩达标文理中学的学生依然选择就读实科中学的情况。此外，根据北京师范大学刘敏和王苏雅所著德国大学入学招生制度的基本程序及其变革

95、与走向 （2016 年 7 月）及牛金成所著德国高等教育结构的特点及其启示以巴登符腾堡州为例 （2020 年 9 月） ，两类职业类高中毕业生、已就业人员拟进一步深造除就读应用型科技大学及高等职业院校外，也可以参加综合大学自行举办的选拔考试，在选拔中表现优秀、被综合大学选中的可获得高校限制性专业入学资格，可以就读综合大学的某些限定专业，从而进一步接受综合大学的高等教育，尽管这部分生源人数总体占比仅有约 1.2%（2017 年数据） ，但仍为分流至职业教育类型后而希望转型研究类型的学生提供了转型空间，这种升学机制可进一步消除人群选择职业教育的顾虑。 图表图表41： 德国教育升学体系中不同类型学校

96、学年学制不同，升学方向各有差异德国教育升学体系中不同类型学校学年学制不同，升学方向各有差异 资料来源：德国职业教育报告 2020（Bildungsbericht 2020 barrierefrei）、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 24 高等教育高等教育 双元制职业教育是德国教育中一种特色的人才培养模式。双元制职业教育是德国教育中一种特色的人才培养模式。所谓双元制模式即一种学校与企业合作进行的教育模式。学生以企业员工身份在企业内接受职业技能和专业实践的培养，同时又在学校里以学生的身份接受与职业有关的专业理论教育论。双元制在职业类高中及应用科技大学中均有应

97、用。双元制模式在教育中融入职业教育或者企业实践。与传统教育的区别在于它的实践特征，德国双元制教育往往是三到四年，其中实践环节时间最少不低于 12 个月，最多可以达到总学业时间的一半。双元制模式无论在培养学生面向直接就业具备成熟的实践技能亦或是明确职业深造方向以进一步提升学历均有重要的贡献。双元制职业教育模式以其优势，在德国保持供需两旺的态势，获得了良好的发展。 中国职业教育的类型定位有待加强。中国职业教育的类型定位有待加强。目前中国职业教育和普通教育是两套相对独立的体系，职业教育体系主要分为两个阶段：中等职业教育和高等职业教育。中等职业教育包括职业高中、中专、技校等，高等职业教育可分为专科层次

98、职业教育、本科层次职业教育及研究生层次职业教育。中等职业教育向上的升学通道目前还主要限制于通过春季高考或普通高考进入专科院校，以及后续通过专升本、成人自考等模式进一步提升学历，社会认可度即学位的“含金量”相对较低。同时我们认为目前高等教育层次的职业教育吸引力也相对不足，教学内容尚不能较好地满足社会实际的用工需求，因此社会岗位需求与毕业生就业方向存在结构性错配、毕业生跨专业择业、科班毕业生到岗后需较久实践以满足岗位技能要求的情况较为常见。 2019 年职教改革实施方案明确职业教育与普通教育是两种不同教育类型，具有同等重要地位，提出“一大批普通本科高等学校向应用型转变” ， “校企共同研究制定人才

99、培养方案” ， “培育数以万计的产教融合型企业” ， “职业院校实践性教学课时原则上占总课时一半以上，顶岗实习时间一般为 6 个月”等目标，以加强职业教育的办学特色。2021 年 10月职教发展意见则进一步要求坚持产教融合、校企合作，坚持面向市场、促进就业，推动学校布局、专业设置、人才培养与市场需求相对接。 中国职业教育升学通道改革正在推进。中国职业教育升学通道改革正在推进。2014 年教育部和发改委印发的现代职业教育体系规划建设（2014-2020 年） 中就提出“系统构建从中职、专科、本科到专业学位研究生的培养体系拓宽高等职业学校招收中等职业学校毕业生、应用技术类型高等学校招收职业院校毕业

100、生通道，打开职业院校学生的成长空间。 ”此后职业教育提质培优行动计划（20202023 年） 及前述职教改革实施方案 、 职教发展意见等政策多次提及建立职教高考制度等有关升学通道的改革要求。 中国民办高校因机制优势预计将位列改革前沿，招生能力逐步增强。中国民办高校因机制优势预计将位列改革前沿，招生能力逐步增强。我们认为目前高等教育领域由于以公办体系为主，管理机制偏谨慎，社会资源在参与职业教育的过程中存在信任壁垒；同时由于职业教育院校的生源素质及职教办学特色相对较弱，企业参与意愿也相对较低。民办高校由于灵活的办学机制及市场导向，可充分结合好学生诉求、社会用工需求、地方发展诉求等要素，在中国职教改

101、革中探索出符合中国国情的职业教育发展路径。目前诸多民办高校在“产教融合、校企合作”的办学模式探索上更加积极，商业模式也更加丰富。较多民办高校采取共享学费收益、降低招聘成本、解决用工来源等机制，通过共建专业、共建实训基地、 “订单式培养”等方式，实现毕业生就业能力、企业参与动力、地方教育部门认可度之间的正向循环。除高校主动与实体企业合作外，目前也出现了社会类培训机构在高校与企业之间进行需求衔接、直接与企业特定岗位需求合作培训等商业形态。随着政策对社会资本、各类企业参与职业教育的鼓励，民办高校的职业教育办学特色预计愈发明显，招生吸引力预计会逐步提升，伴随“职教高考”等职教升学机制的打通，生源也将进

102、一步扩大。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 25 高等教育高等教育 应对产业升级，德国高等教育入学率正在逐渐提升。应对产业升级，德国高等教育入学率正在逐渐提升。随着近年来科技的进步，数字化、自动化逐渐成为工业的潮流，德国中等职业教育培养出的人才逐渐难以满足工作要求，技术人员也需要接受更高等的教育以胜任工作。因此，德国高等教育入学率也在逐渐提升，职业教育也开始向高等化方向发展。据德国联邦教育研究部数据，1980 年至 2018 年，德国具有高等教育入学资格的学生占比由 22%提升至 51%。此外，面对科技和产业发展带来的对技术人员能力的高要求，德国政府积极提出“职业

103、教育 4.0” ，核心内容是“职业教育中的数字化建设与发展” ，包括开发新的数字化解決方案、提升职教培训中学徒的数字化技能水平、支持企业参与数字化学习网络的构建等内容。德国联邦教研部等部门也积极启动相关项目和措施，共同推进德国职业教育的转型升级。 图表图表42： 德国历年具有高等教育入学资格的人数比例及构成德国历年具有高等教育入学资格的人数比例及构成 资料来源：德国联邦教育部education and research in figures 2020、华泰研究 图表图表43： 德国历年高等教育入学人数分布情况德国历年高等教育入学人数分布情况 资料来源：德国联邦教育部education and

104、research in figures 2020、华泰研究 22%28%31%36%37%43%49%52%54%52%53%53%52%51%51%0%10%20%30%40%50%60%0520001620172018具有综合大学入学资格的人数比例具有应用科技大学入学资格人数比例具有高等教育入学资格的人数比例0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%005006007320052007200920

105、0172019（千人）综合大学入学人数应用科技大学入学人数应用科技大学入学人数比例 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 26 高等教育高等教育 中国同样正在经历高等教育普及度提高的过程。中国同样正在经历高等教育普及度提高的过程。根据教育部数据，从 2015 年至 2020 年，高等教育毛入学率由 40%增长至 54.4%。尽管过去一定时期高等教育毛入学率的提升主要与缓解就业压力、提升内需、适龄人口规模增加等因素有关，但未来高等教育毛入学率的提升将与增加职业教育人才供给以适应新的劳动力需求形势有关。 “十四五”规划中，我国高等教育毛入学率要达到 60%以上，并“建设高质

106、量本科教育，推进部分普通本科高校向应用型转变；实施现代职业技术教育质量提升计划，建设一批高水平职业技术院校和专业，稳步发展职业本科教育” 。结合国家鼓励职业教育发展的背景，我们认为，毛入学率由 54%升至 60%的过程中，应用型本科学校、职业技术院校将是主要增长点，利好以应用型本科、职业特色专科为主的民办高教公司。 图表图表44： 2015-2020 中国高等教育毛入学率中国高等教育毛入学率 资料来源：教育部、华泰研究 德国不同行业、层次人才收入差距并不悬殊，中国职业教育需先提升就业竞争力德国不同行业、层次人才收入差距并不悬殊，中国职业教育需先提升就业竞争力 在德国，做一名技术工人所获得的报酬

107、可能并不比办公室职员的薪资差，这一说法可以从德国不同行业人员薪酬数据中得到印证。从接受教育的类型来看，在不同行业中，接受职业教育的双元制高中毕业生时薪略高于专业学校学生，且应用科技大学毕业生时薪与综合大学毕业生的时薪十分接近。根据德国数据库 statista，从行业类型上看，较多行业的平均月薪集中在 3,000-4,000 欧元这一区间，且脑力劳动型工作（如公共行政和教育）与体力劳动型工作（如采矿采石、制造业）的薪资几乎相同。从行业上、受教育类别上看，德国的收入差距都不悬殊，接受职业教育并不意味着低人一等，由此导致公众对职业教育的接受度较高。 中国的不同行业及学历收入差异较大（见图表 13 及

108、图表 46） ，构成了社会对职业教育认可度偏低的重要原因。中国的职业教育改革中，职教办学特色的加强，学生就业竞争力提升，生源改善，社会认可度提升的正向循环将是一个长期过程，其中关键问题是先提升职业教学的办学特色。我们通过观察上市公司旗下民办职业学校发现，相关学校为提升办学效益，通常在校企合作及产教融合的探索方面更加积极，以提升职业教学能力进而提升就业率。市场化机制将使民办高校在职业教育改革的进程中持续受益。 0%10%20%30%40%50%60%333435363738394040192020(百万人)百高等教育在学总规模毛入学率 免责声明和披露以

109、及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 27 高等教育高等教育 图表图表45： 德国德国不同学历人群在不同行业的平均时薪（不同学历人群在不同行业的平均时薪（2018） 图表图表46： 德国不同行业人员平均月薪德国不同行业人员平均月薪 资料来源：德国职业教育报告 2020、华泰研究 资料来源：statista、华泰研究 图表图表47： 2021 中国不同学历要求中国不同学历要求岗位岗位平均薪酬差异平均薪酬差异 资料来源：智联招聘 2021 三季度中国企业招聘薪酬报告、华泰研究 德国产业结构稳定为职业教育就业提供保障，中国职教发展需紧跟市场需求德国产业结构稳定为职业教育就业提供保障，中国职教

110、发展需紧跟市场需求 产业结构的稳定是德国公众愿意接受职业教育的另一大原因。30 年以来，德国的产业结构相对稳定，这为职业教育的专业化、精细化发展提供了保障，增强了职教体系学生就业的稳定性。另一方面，德国的制造业和工业以高水平高质量著称，对从业人员的能力要求高，没有经过正规培训的工人难以胜任，这使得工人们需要接受职业教育。以工业和服务业为主的产业结构、对专业人才的需要，促使德国发展先进的职业教育体系，推动经济发展。 图表图表48： 德国各产业占德国各产业占 GDP 的比重（的比重（1991-2019） 资料来源：Wind、华泰研究 051015202530制造业交通专业服务经济服务教育(欧元/小

111、时)较低教育水平专业学校双元制学校应用科技大学大学01,0002,0003,0004,0005,0006,000信息通信能源供应金融和保险服务制造业采矿采石房地产公共行政教育制造业和服务业艺术娱乐建筑贸易保健和社会服务其他服务贸易其他经济服务业(欧元)6,822 6,973 7,507 9,026 12,975 17,125 25,533 05,00010,00015,00020,00025,00030,000初中及以下中专高中大专本科硕士博士(元/月)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%720002003200620092012201520

112、18艺术、娱乐、休闲及其他服务业公共管理、国防、教育、卫生及社会工作专业、科学、技术及行政管理服务业房地产业金融保险业信息技术业批发零售业、住宿餐饮业和运输业建筑业工业(剔除建筑业)农林渔业 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 28 高等教育高等教育 相比之下，中国的产业结构自改革开放以来处于持续的变迁过程中。批发和零售业、金融、地产、IT 产业、各类服务业等产业近年来占 GDP 的比重持续增长。根据国家统计局数据，工业比重虽然由 2004 年约 40%逐渐降低至 2020 年约 30%，但工业增加值持续保持增长，由 2004 年的约人民币 65,775 亿元增加至

113、2020 年的 313,071 亿元，工业体系内部也经历着技术与产品的持续升级迭代过程。职业教育区别于综合性大学通识性和学术型的教育特点，需要培养特定领域专业知识和特定技能，产业结构的持续变化对职业教学内容跟进社会用工需求变化的能力提出了挑战。从前文统计的上市公司下属学校专业设置比例中可以看出，民办高教上市公司在市场导向下，其专业设置更加注重跟进产业变化趋势，在促进职业教育供给匹配社会用工需求方面发挥了重要作用。 图表图表49： 中国各产业占中国各产业占 GDP 的比重（的比重（2004-2020） 资料来源：国家统计局、华泰研究 德国职业教育经费来自社会资本比例较高，中国有进一步提升空间德国

114、职业教育经费来自社会资本比例较高，中国有进一步提升空间 根据德国联邦教育部数据，在 2020 年德国教育经费来源中，有 19.60%的教育经费是来自民办学校办学者的投入以及 16.90%的企业和社会组织的投入，这部分来自民间的经费主要用于职业教育或其他民办教育的办学。2020 年中国教育经费来源中，仅有 0.5%的民办学校办学者投入，以及约 0.2%的社会捐赠。从这个角度看，中国民间资本对教育的投入还有较大的提升空间，近年来政策层面对社会资本参与职业教育的鼓励也在层层加码。 图表图表50： 2020 年德国教育经费来源年德国教育经费来源 图表图表51： 2020 年中国教育经费来源年中国教育经

115、费来源 资料来源：德国联邦教育部、华泰研究 资料来源：教育部、华泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2004200620082001620182020其他租赁和商务服务业信息传输、软件和信息技术服务业房地产业金融业住宿和餐饮业交通运输、仓储及邮政业批发和零售业建筑业工业农林牧渔19.60%10.60%52.60%16.90%0.30%民办学校联邦政府地方政府企业、社会组织国外国家财政80.18%民办学校0.52%社会捐赠0.21%事业收入16.77%其他教育经费2.33% 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。

116、29 高等教育高等教育 德国政、企、校三方协作机制完善，中国配套体制改革尚在摸索中前进德国政、企、校三方协作机制完善，中国配套体制改革尚在摸索中前进 德国政府、企业、学校间权责及分工明确，合作达成职业教育目标。政府在法治方面制定职业教育法及配套系列法规，明确企业参与职业教育的资格条件，参与各方的权利与义务。德国经济部和联邦职业教育研究所根据社会需求以及就业的兼容性设置专业集群，每年动态调整职业教育专业目录。根据同济大学谢莉花的德国双元制职业教育的校企培养内容及其协调 （2016 年 2 月） ，联邦政府至各州政府在宏观层面统筹校、企需求，分别制定全国的“教育框架计划”及各州的“框架教学计划”

117、，为企业及学校开展职业教育教学内容和教学进度提供统一指导，增强了校企协作的匹配性。学校教学层面上，职业学校根据“框架教学计划” ，教学过程一般以学习任务的计划、实施和检查的行动过程为导向；企业根据“教育框架计划” ，培训过程一般以顾客订单的计划、分析、实施和交付的工作过程为导向。由此实现了政府、企业、学校三方的协调，保证了职业教育的高质量。 我们认为中国职业教育中的校企合作机制仍处于探索阶段，相关法规政策主要涉及方向性的引导和鼓励，针对各省产业结构特点的供需协调、专业设置、企业参与条件等尚未出台进一步的细则指导，多数情况以一事一议的方式进行审批，校企合作仍存在校企协调运作程度不高、政府在校企合

118、作中的角色定位不明确、校企合作缺乏有效的约束管理制度等不足。在此情况下，2018 年教育部等六部门发布职业学校校企合作促进办法 ，对校企合作的具体形式、促进措施、监督检查等方面作出进一步规定，以规范和引导校企合作、深化产教融合。未来随着各类校企合作模式的成熟推广，政、企、校三方协作配套机制的完善，企业在职业教育中的参与度将得以提高，职业教育的办学质量将有进一步提升。 德国工匠文化渊源深、职业教育社会认可度很高，中国职教提升社会认可度是长期过程德国工匠文化渊源深、职业教育社会认可度很高，中国职教提升社会认可度是长期过程 根据潘陆益的德国“双元制”职业教育的文化渊源及其启示 （2011 年 11

119、月） ，德国素有“工匠王国之美誉，德意志民族自古就有重视手工制造、崇拜技术和技艺的历史文化传统。崇拜技术权威的传统情结是职业教育的内在活力。崇尚职业资格和价值实现的成才观是职业教育的发展动力。德国人普遍认为，具有某种职业资格既是个体生存重要的基础，也是感受自身能力、价值和获得社会认可的重要前提。在这些思想、心理的共同作用下，德国社会对职业教育十分认可。 我们认为中国的职业教育社会地位的提升将是一个循序渐进但必将发生的过程，社会认可度会伴随着职业教育改革的具体成果体现而逐步转变，即需要实现职教升学通道的逐步打通、职业教育学生的就业能力实际提升、学术性教育及职业教育毕业生收入差距的逐步缩小等。尽管

120、职教改革任务任重道远，但方向是明确的，以应用性和职业教育为主要的定位的民办学校将在职教改革进程中持续改善经营环境。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 30 高等教育高等教育 重点公司推荐重点公司推荐 中教控股（中教控股（839 HK，买入，目标价：，买入，目标价：17.58 港币港币） 中教控股主营业务包括高等职业教育、中等职业教育、国际教育。自 2017 年收购白云技师学校起，公司逐年并购优质院校，拓宽业务版图。截至 2021-2022 学年，公司业务遍布国内 8 个省份，在校生人数接近 28 万，较同业处于领先地位。我们预计公司存量学校仍有扩招及提费空间，并购标

121、的储备也较为充分，我们预计 FY22/FY23/FY24 扣非后 EPS分别为人民币 0.68/0.78/0.92 元，我们通过 DCF 估值并考虑一定并购溢价，给予公司目标价 17.58 港币（WACC9.03%，永续增长率 2%，人民币/港币=0.82） ，对应 FY22/FY23 年PE 为 21.34/18.59 倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：并购进度或整合效果不及预期，在校生规模增长不及预期，主管部门对于学费定价的管控。 中汇集团（中汇集团（0382 HK，买入，目标价：，买入，目标价：8.79 港币港币） 中汇集团成立于 2003 年，主要从事高等本科、专科与中职院校办

122、学。公司自 2006 年开办华商学院以来，专注于提高办学质量、扩大办学规模。公司广东与成都学校近两年均有新校区投入使用，在校生规模有望持续增加。同时，公司注重发展职业技能培训、对外提供学校托管服务等轻资产业务，我们预计公司 FY22-FY24 稀释后 EPS 分别为人民币0.46/0.65/0.79 元，我们通过 DCF 估值给予公司目标价 8.79 港币（WACC11.67%，永续增长率 2%，人民币/港币=0.82） ，对应 FY22/FY23 年 PE 为 15.51/11.03 倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：疫情风险，在校生规模增长不及预期，主管部门对学费的管控。 希望教育

123、（希望教育（1765 HK，买入，目标价：，买入，目标价：1.93 港币港币） 希望教育于 2007 年成立，2009 年在四川省建立第一所高等学校，逐步从西南地区走向全国及海外市场。截至 2021 财年末，公司共运营 22 所学校，业务范围涉及应用型本科、职业教育专科、技校。FY21，公司学生规模位于高教上市公司第二。公司发展历程印证了其较强的并购整合能力。近年来，公司注重提升存量学校校舍容量、硬件设施及教学质量，有望进一步提升招生规模及学费水平。我们预计公司 FY22-FY24 扣非后稀释 EPS 为0.07/0.10/0.11 元，我们通过 DCF 估值给予公司目标价 1.93 港币（W

124、ACC9.25%，永续增长率 2%，人民币：港币=0.82） ，对应 FY22/FY23 PE 为 22.86/15.99 倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：收购学校的整合效果不及预期，学生规模增长不及预期，主管部门加强定价监管。 中国科培（中国科培（1890 HK，买入，目标价：，买入，目标价：6.67 港币港币） 中国科培教育集团有限公司（中国科培）成立于 2017 年，2021-2022 学年在校生人数12.30 万人。目前公司旗下共拥有五所学校，其中四所本科、一所中职（肇庆学校） ，经营范围覆盖本科、专科、成人教育、职业教育等领域，业务模式成熟。其中，本科教育为公司的核心业务。

125、我们预计公司对新并购学校的整合将在未来逐渐发力，对现有学校的扩建也将为业务增长提供保障。我们预计 FY22/FY23/FY24 扣非后 EPS 分别为人民币0.32/0.37/0.47 元，我们通过 DCF 估值给予公司目标价 6.67 港币（WACC10.19%，永续增长率 2%，人民币：港币=0.82） ，对应 FY22/FY23 年 PE 为 16.92/14.60 倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：在校生规模增长不及预期，主管部门对于学费定价的管控。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 31 高等教育高等教育 新高教集团（新高教集团（2001 HK，买

126、入，目标价：，买入，目标价：6.02 港币港币） 截至 FY21 末，新高教集团是港股上市公司中以在校生人数计第四的民办高等教育集团。公司在全国七个省份拥有八所学校，至 2021 年 8 月，在校生人数达 14.38 万人。公司近年来进行了多笔并购，目前专注于并购后的办学改善，着力于提高教学、体验、就业方面的投入，同时公司积极规划扩建项目，拉动已有学校内生增长。我们预计公司 FY22-FY24年扣非后稀释 EPS 分别为人民币 0.46/0.56/0.69 元，我们通过 DCF 估值给予公司目标价6.02 港币（WACC11.85%，永续增长率 2%） ，对应 FY22/FY23 PE 为 1

127、0.63/8.82 倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：主管部门对于学费定价的监管趋紧，并购整合效果不及预期。 宇华教育（宇华教育（6169 HK，买入，目标，买入，目标价：价：6.51 港币港币） 宇华教育成立于 2001 年，同年开办北大附中河南分校，并于 2005 年、2009 年分别覆盖学前教育、高等教育业务。2012 年开始使用“宇华”品牌运营，至今形成了较好的品牌效应。FY21 公司旗下 K9 业务出表，剩余业务同比增长 11.17%。我们预计公司转型后高等教育业务将得到较快发展，新设立专科学校将较好把握政策红利，为公司带来长期业绩贡献。我们预计 FY22/23/24 扣非后

128、 EPS 分别为人民币 0.31/0.34/0.41 元，我们通过 DCF估值给予公司目标价 6.51 港币（WACC9.98%，永续增长率 2%，人民币：港币=0.82） ，对应 FY22/FY23 PE 为 17.12/15.56 倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：业务转型风险，并购效果不及预期，主管部门对于学费的管控。 图表图表52： 重点公司一览表（重点公司一览表（2021/12/29） 公司名称公司名称 股票代码股票代码 投资评级投资评级 目标价目标价 股价股价 市值市值 EPS（基本）（元）（基本）（元） 市盈率市盈率（倍）（倍） FY21-FY23 归母净利归母净利 CA

129、GR (港币港币) (港币港币) （亿港币亿港币) FY20A FY21A/21E* FY22E FY23E FY20A FY21A/21E* FY22E FY23E 可比公司可比公司 中国东方教育 667 HK 4.83 105.03 0.12 0.34 0.42 0.50 33.71 11.74 9.34 7.85 62.57% 华夏视听教育 1981 HK 1.82 30.21 0.22 0.24 0.31 0.39 6.78 6.24 4.79 3.81 21.20% 民生教育 1569 HK 0.89 37.54 0.03 0.16 0.19 0.23 22.95 4.64 3.82

130、 3.19 93.11% 嘉宏教育 1935 HK 2.90 46.42 0.17 14.32 - - - - 东软教育 9616 HK 5.30 35.40 0.14 0.42 0.57 0.70 31.04 10.39 7.61 6.20 71.11% 平均值平均值 21.76 8.25 6.39 5.26 62.00% 中间值中间值 22.95 8.32 6.20 5.01 66.84% 推荐公司推荐公司 中教控股 839 HK 买入 17.58 12.04 287.67 0.31 0.65 0.79 0.91 31.56 15.18 13.03 11.37 42.68% 宇华教育 61

131、69 HK 买入 6.51 2.67 95.97 0.06 0.24 0.31 0.34 36.49 9.12 7.13 6.48 78.81% 希望教育 1765 HK 买入 1.93 1.40 111.97 0.02 0.08 0.08 0.11 63.78 14.35 14.79 10.55 83.44% 中国科培 1890 HK 买入 6.67 2.98 60.05 0.28 0.14 0.32 0.37 8.66 17.97 7.79 6.72 9.87% 新高教集团 2001 HK 买入 6.02 3.01 47.73 0.11 0.36 0.46 0.56 22.44 6.86

132、5.50 4.56 71.92% 中汇集团 382 HK 买入 8.79 4.51 48.34 0.29 0.39 0.47 0.66 12.90 9.38 7.71 5.48 31.77% 注: 可比公司盈利预测来源于 Wind 一致预期，推荐公司盈利预测为华泰研究预测。1890HK、839HK、382 HK、2001 HK、1765 HK、6169 HK 已披露截至 8 月 31日的 FY21 年报及实际 EPS；其余公司年报截止日为 12 月 31 日，各年预测统一基于 Wind 一致预测。汇率为人民币：港币=0.82。 资料来源：Wind，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报

133、告的一部分，请务必一起阅读。 32 高等教育高等教育 图表图表53： 报告提及公司一览表报告提及公司一览表 公司名称公司名称 公司代码公司代码 中教控股 839 HK 中国东方教育 667 HK 宇华教育 6169 HK 希望教育 1765 HK 中国科培 1890 HK 新高教集团 2001 HK 中汇集团 382 HK 华夏视听教育 1981 HK 民生教育 1569 HK 嘉宏教育 1935 HK 东软教育 9616 HK 中国春来 1969 HK 建桥教育 1525 HK 华立大学集团 1756 HK 辰林教育 1593 HK 21 世纪教育 1598 HK 中国移动 941 HK 中

134、国电信 601728 CH、728 HK 百度 BIDU US、9888 HK 蓝月亮 6993 HK 美的 000333 CH 宁德时代 300750 CH 比亚迪 002594 CH 资料来源：Wind、华泰研究 风险提示风险提示 主管部门对于学费定价的管控主管部门对于学费定价的管控：目前全国各地已陆续放开民办高校的学费及住宿费定价，实行备案制。如果未来主管部门决定调整民办高校的收费政策或收费水平，可能导致公司无法提高学费。 营利性登记进度延后：营利性登记进度延后：地方政府推进民办高教企业营利性登记的工作进度可能较规划进度延后，进而导致市场对于高教行业的政策风险担忧无法被完全消除。 并购并

135、购进度及标的院校质量进度及标的院校质量不及预期：不及预期：高教公司未来并购速度、并购院校的质量可能低于我们的假设情景，进而导致相关公司估值不能达到我们所估计的水平。 并购整合效果不及预期：并购整合效果不及预期：高教公司对新并购学校的成本控制、管理整合时间和效果均因多方面因素存在不确定性，可能导致无法实现我们所预期的盈利水平。 在校生规模在校生规模增长不及预期：增长不及预期：高教公司若不能持续提升办学质量、提升学生就业能力，不能择机及时新建校区，则在校生规模可能无法保持持续增长。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 33 证券研究报告 中教控股中教控股(839 HK)

136、港股通港股通 高教行业领军企业，整合能力出众高教行业领军企业，整合能力出众 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级( (首评首评):): 买入买入 目标价目标价( (港币港币):): 17.58 2021 年 12 月 31 日中国香港 高等教育高等教育 业务规模领跑行业，盈利能力整体向好业务规模领跑行业，盈利能力整体向好 中教控股主营业务包括高等职业教育、中等职业教育、国际教育。自 2017年收购白云技师学校起，公司逐年并购优质院校，拓宽业务版图。截至2021-2022 学年，公司业务遍布国内 8 个省份，在校生人数接近 28 万，较同业处于领先地位。我们预计公司存量学校仍有扩

137、招及提费空间，并购标的储备也较为充分，我们预计 FY22/FY23/FY24 扣非后 EPS 分别为人民币0.68/0.78/0.92 元，我们通过 DCF 估值并考虑一定并购溢价，给予公司目标价 17.58 港币（WACC9.03%，永续增长率 2%，人民币/港币=0.82） ，对应 FY22/FY23 年 PE 为 21.34/18.59 倍，首次覆盖给予“买入”评级。 存量学校存量学校教学设施投入大教学设施投入大，学费收入增速可观，学费收入增速可观 公司自 2017 年上市以来业务增速可观。截至 FY21，在校生人数较 2016-2017 学年增长 271.54%，FY19-FY21 高

138、职/中职教育生均学费收入 CAGR分别为 17.24%/28.84%。受定价政策放松、独立学院转设等影响，未来生均收入仍有较大提升空间。公司注重教学设施的建设和改良，FY19/FY20资本开支分别同比增长 949.35%/19.88%，主要用于新建校区与改善教学条件。广东白云学院北校区、广州应用科技学院肇庆校区陆续投用，新校区后续工程全部交付后，预计共扩容约 5.6 万人，支撑未来招生额增长。 并购整合经验丰富，能够较好提升标的院校办学规模与盈利能力并购整合经验丰富，能够较好提升标的院校办学规模与盈利能力 公司拥有一支专业及高执行力的并购团队，上市以来已考察超过 500 家并购标的。截至 20

139、21 年 10 月底，公司已经完成并购超 10 起，过往并购交易成功率 100%。得益于公司持续并购优质学校，并购的高校在校生人数合计值于 FY21 占总在校生人数的 57.78%。公司先进、高效的运营管理经验可在收购后较短时间内优化标的学校从招生到日常运营的各环节，提高运营效率，提升学校效益。 首次覆盖给予“买入”评级，目标价首次覆盖给予“买入”评级，目标价 17.58 港币港币 受益于学费量价提升及并购整合，我们预计公司 FY22/FY23/FY24 归母净利润将增长 30.86%/15.89%/18.46%至人民币 18.89 亿/21.90 亿/25.94 亿元，净利润率有望达到 40

140、.75%/41.64%/43.84%，对应摊薄 EPS 为人民币0.68/0.78/0.92 元。考虑公司的持续并购及内生扩张能力，我们采用 DCF估值，给予目标价 17.58 港币（人民币/港币=0.82） ，对应 FY22/FY23 年PE 21.34/18.59 倍。 风险提示：并购进度或整合效果不及预期，在校生规模增长不及预期，主管部门对于学费定价的管控。 研究员 段联段联 SAC No. S0570521070001 SFC No. BRP041 +86-10-57617007 基本数据基本数据 目标价 (港币) 17.58 收盘价 (港币 截至 12 月 29 日) 12.04

141、市值 (港币百万) 28,767 6 个月平均日成交额 (港币百万) 106.33 52 周价格范围 (港币) 11.30-20.80 BVPS (人民币) 4.80 股价走势图股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (人民币百万) 2,678 3,682 4,752 5,390 6,065 +/-% 37.00 37.50 29.06 13.41 12.53 归属母公司净利润 (人民币百万) 633.20 1,444 1,889 2,190 2,594 +/-% 6.85 128.

142、02 30.86 15.89 18.46 EPS (人民币，最新摊薄) 0.29 0.55 0.68 0.78 0.92 ROE (%) 7.39 13.22 13.92 15.10 16.61 PE (倍) 22.61 20.89 15.30 13.32 11.25 PB (倍) 2.43 2.09 1.81 1.72 1.59 EV EBITDA (倍) 28.16 13.71 10.61 9.25 8.13 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (12)(5)291Dec-20Apr-21Aug-21Dec-21(%)(港币)中教控股相对恒生指数 免责声明和披露以及分析

143、师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 34 中教控股中教控股(839 HK) 高等教育资产整合能力出色高等教育资产整合能力出色，规模增长迅速，规模增长迅速 区别于市场的观点区别于市场的观点 我们我们更加看好民办更加看好民办高等教育高等教育的的发展前景。发展前景。今年双减政策以来，市场目前仍对民办高教未来是否存在类似政策风险存在担忧，我们认为在职业教育改革进程中，民办高教将发挥重要作用，将受到政策的长期支持。 我们我们更加看好公司更加看好公司的的并购执行力并购执行力。市场认为目前优质院校并购标的的整体估值逐渐抬升，上市公司并购节奏可能减缓。我们认为公司依靠专业的并购团队拥有充足的并购标的储备。

144、同时公司能够依靠其优质的品牌、专业办学的能力取得较强的谈判能力，提升并购交易的成功率。同时公司能够通过对收购院校的充分整合，发挥良好的协同效益。 公司是民办高校的早期参与者，上市后通过并购快速扩张公司是民办高校的早期参与者，上市后通过并购快速扩张 公司已发展为国内在校生人数规模最大的民办上市高教集团公司已发展为国内在校生人数规模最大的民办上市高教集团。中教控股下属江西科技学院与广东白云学院为 1999 年教育部首批批准设立的民办高等院校。2007 年，于果先生与谢可滔先生订立合作协议，共同对两所学院进行管理和控制。2017 年，公司通过内部重组并取得了江西科技学院、广东白云学院及白云技师学院的

145、控制权，并于同年 12 月于港交所上市。公司上市后开启并购整合步伐，截至 2021 年 10 月底，公司已拥有 14 所学校，业务覆盖中国、英国与澳大利亚，教育类型涵盖高等本科教育与职业教育。截至 2021-2022 学年，公司在校生规模接近 28 万人，位列民办上市高教公司第一。 图表图表54： 发展大事件发展大事件 资料来源：公司公告、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 35 中教控股中教控股(839 HK) 图表图表55： 股权结构股权结构（截至（截至 2021 年年 11 月）月） 资料来源：公司公告、华泰研究 公司盈利能力整体向好。公司盈利能力整体

146、向好。中教控股主要业务划分为高等职业教育、中等职业教育与国际教育三个分部。随着业务扩张，公司收入实现较大幅度增长。FY21 公司总营收人民币 36.82亿，较 FY17 上涨 287.96%。自 2017 年上市以来，经调整归母净利每年保持 20%以上增速，至 FY21 达人民币 15.46 亿元。盈利能力不断优化。 图表图表56： 收入构成及总收入增速收入构成及总收入增速 图表图表57： 经调整归母净利润与毛利率经调整归母净利润与毛利率 资料来源：公司公告、华泰研究 资料来源：公司公告、华泰研究 36.43%50.96%37.00%37.50%0%10%20%30%40%50%60%0510

147、0FY17FY18FY19FY20FY21(亿元)高职部分中职部分国际部分总收入增速34.18%20.28%28.63%57.52%58.97%61.39%57.37%59.78%59.07%0%10%20%30%40%50%60%70%024681012141618FY17FY18FY19FY20FY21(亿元)经调整归母净利增速毛利率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 36 中教控股中教控股(839 HK) 持续优化办学布局，量费双轮驱动业务收入增长持续优化办学布局，量费双轮驱动业务收入增长 优化办学布局，把握长期发展潜力。优化办学布局，把

148、握长期发展潜力。自 2017 年起，公司从 3 所学校扩张至 14 所学校。公司国内高校覆盖山东、河南、陕西、四川、江苏、广东等主要人口大省，并于 2021 年收购海口经济学院，率先布局海南。2019 年国务院印发粤港澳大湾区发展规划纲要 ，提出将大湾区发展为教育和人才高地。公司于大湾区提早布局，拥有较充足的土地储备，截至 FY21 末大湾区学校全日制在校生 7 万人以上并有计划稳步拓展。据公司公告，现有规划全部完工后，公司在大湾区校园总占地面积共新增 2,250 亩，将大幅提升公司旗下学校在大湾区的声誉与发展潜力。 图表图表58： 业务地理布局业务地理布局 注：在校生人数为截至 2021 年

149、 2 月数据。 资料来源：公司公告、华泰研究 在校生人数增速较快，学费水平稳中有升。在校生人数增速较快，学费水平稳中有升。FY18-FY21，公司共有在校生人数增长 218.92%至约 24 万人，在校生人数增长主要来自于公司期间进行了多宗并购。FY18-FY21 期间，公司原有学校在校生人数也保持较好的增长速度，其中江西科技学院在校生人数 CAGR 为8.39%，广东白云学院在校生人数 CAGR 为 10.76%。生均收入方面，FY19-FY21 公司高等职业教育分部与中职分部生均学费收入 CAGR 分别为 17.24%、28.84%。目前，公司既有 3 所独立学院已全部完成转设，未来学费定

150、价将更加灵活。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 37 中教控股中教控股(839 HK) 图表图表59： 在校学生人数内外构成及增速在校学生人数内外构成及增速 图表图表60： 在校学生分部构成及总人数增速在校学生分部构成及总人数增速 注：各年数据均截至当年 8 月 31 日 资料来源：公司公告、华泰研究 注：各年数据均截至当年 8 月 31 日 资料来源：公司公告、华泰研究 图表图表61： 高等职业教育生均收入高等职业教育生均收入 图表图表62： 中等职业教育生均收入中等职业教育生均收入 资料来源：公司公告、华泰研究 资料来源：公司公告、华泰研究 注重办学投入，并购

151、团队专业、整合能力出众是公司快速发展的基础注重办学投入，并购团队专业、整合能力出众是公司快速发展的基础 扩建校区提升容量、加大教学设施投入助力内生增长。扩建校区提升容量、加大教学设施投入助力内生增长。公司 FY19/FY20 资本开支分别为人民币 8.08 亿元及 9.69 亿元，主要用于大湾区广东白云学院新校区及广州应用科技学院肇庆校区的校舍扩建，两所学校新校区合计占地约 2,250 亩，计划提升在校生容量预计5.6 万人。其中，公司 2019 年 9 月已完成了广东白云学院北校区一期的建设工作并投入使用，新增在校生容量 8,000 人。白云学院北校区二期与广州应用科技学院肇庆校区一期也于

152、2021 年 9 月按计划启用，分别提升在校生容量 18,000 人/14,000 人，后续肇庆校区二期与三期将视情况陆续开始建设，为学校的内生发展提供较为充足的空间。高额的资本投入保障了校区的建设质量与教学硬件的较高水准，其中广东白云学院北校区建筑均获得IFC 绿色建筑认证，配套设施完备。各校区均配备较为先进的实验室，包含大量与行业知名企业合作建设的教学实训基地如“中国移动通信实验室”等。公司紧凑高效的扩建计划有力保障了既有学校长期较稳定的增长。 1.26%11.33%4.52%8.08%0%2%4%6%8%10%12%050,000100,000150,000200,000250,0003

153、00,000FY17FY18FY19FY20FY21(人)既有学校学生新并购学生内生学生人数增速61.21%40.21%5.93%33.20%0%10%20%30%40%50%60%70%050,000100,000150,000200,000250,000300,000FY17FY18FY19FY20FY21(人)高职分部中职分部国际分部总人数增速024681012141618FY18FY19FY20FY21(千元)学费住宿费配套服务费02468101214FY18FY19FY20FY21(千元)学费住宿费配套服务费 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 38 中教控

154、股中教控股(839 HK) 图表图表63： 资本开支及增速资本开支及增速 资料来源：公司公告、华泰研究 图表图表64： 新建校区情况新建校区情况 新建校区新建校区 占地面积（亩）占地面积（亩） 新增容量（万人）新增容量（万人） 完工日期完工日期 广东白云学院北校区 750 0.8 2019.09（一期） 1.8 2021.09（二期） 广州应用科技学院肇庆校区 1,500 1.4 2021.09（一期） 1.6 待定（二期、三期） 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表65： 白云学院精雕数控实验基地白云学院精雕数控实验基地 图表图表66： 白云学院中国移动通信实验室白云学院中国移动通信实验室

155、 资料来源：学校官网、华泰研究 资料来源：学校官网、华泰研究 师资力量不断加强，师资力量不断加强，课程体系持续完善，课程体系持续完善，强调教学质量。强调教学质量。伴随在校生规模增加，公司教师数量自 FY17 年保持持续增长，教师占雇员比例稳定于 70%左右。截至 1HFY21，公司提供 12 个硕士课程，292 个普通本科课程，103 个普通专科课程，168 个职业教育课程和159 个继续教育课程。后四类课程较 2017 年上市时分别增长 265.00%、221.88%、55.56%和 318.42%。同时，公司注重教学的应用性，截至 FY21 末已与 2,000 余家企业展开校企合作，不断尝

156、试新的合作形式。 -45.0%949.35%19.9%-200%0%200%400%600%800%1000%024681012FY17FY18FY19FY20(亿元)资本开支增速 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 39 中教控股中教控股(839 HK) 图表图表67： 教师及雇员情况教师及雇员情况 图表图表68： 课程情况课程情况 资料来源：公司公告、华泰研究 资料来源：公司公告、华泰研究 收购标的资质优异收购标的资质优异，收购整合能力出众。收购整合能力出众。公司拥有一支专业的并购团队，由 CEO 喻恺牵头，团队规模在 10 人以上，团队成立后已经考察标的院校超

157、500 所，标的选择较为慎重。上市以来于国内收购 6 所高等教育院校与 4 所职业教育院校，于海外收购澳大利亚国王学院并与英国里士满大学达成合作协议。所收购院校平均在校生人数超万人，均为有较大发展潜力的优质院校。其中海口经济学院系第一批示范应用型本科高校，据公司 2020 年 9月收购公告，截至 2019 年 12 月，该校在校生规模超 4 万，为海南省最大规模民办本科高校。江西科技学院连续多年蝉联全国民办金苹果中国科教评价网院校竞争力排行榜第一名。成都锦城学院于 2021 软科中国大学排名独立学院 100 强榜单中排名第五，拥有 100 余个专业方向。西安铁道学院、郑州城轨学校分别是中国规模

158、领先的铁路专业院校与最大的民办中等专业学校之一。公司选择收购标的时注重标的学校的生源基础、课程特色与区域优势。收购后公司凭借拥有 ISO9001 与 ISO29990 认证的先进管理体系，在收购后的较短时间内优化标的学校从招生到日常运营的各环节，提高运营效率，提升教学质量。被收购院校得以在短时间内实现在校生人数、报到率等方面的提升。例如 2019 年公司收购广州松田学院、烟台科技学院（原泉城学院） ，FY21 两所学校在校生人数较 FY19 分别增长21.25%/27.77%。报到率方面，广州松田学院 2019 年被收购后，于当年扭转 FY18 报到率的下降趋势，报到率重新达到 90%以上，并

159、于 FY20 继续升高至 92.03%。 图表图表69： 收购学校情况收购学校情况 收购学校收购学校 时间时间 学校性质学校性质 并购时在校生规模并购时在校生规模 对价对价 西安铁道学院 2018.03 技工学院 约 20,000 5.76 亿元（62%股权） 2020.12 3.08 亿元（28%股权） 郑州城轨学校 2018.03 中等专业学校 约 20,000 8.55 亿元（80%股权） 2020.01 2.38 亿元（20%股权） 广州应用科技学院 (原松田学院) 2018.09 本科院校 （由独立学院转设） 约 3,300 17.04 亿元（100%股权） 烟台科技学院 (原山东泉

160、城学院) 2019.03 本科院校 （由独立学院转设） 约 8,529 4.76 亿元（100%股权） 重庆外语外事学院 (原重庆翻译学院) 2019.07 本科院校 （由独立学院转设） 约 13,000 10.1 亿元（100%股权） 澳大利亚国王学院 2019.1 海外高校 约 2,400 1.28 亿澳元（100%股权） 海口经济学院 2020.09 本科院校 约 42,000 13.56 亿元（60%股权） 海口经济学院附属艺术学校 中等职业学校 约 1,500 成都锦城学院 2021.09 本科院校 （由独立学院转设） 约 26,000 24.5 亿元（51%股权） 资料来源：公司公

161、告，华泰研究 77.02%68.45%69.73%69.33%50%55%60%65%70%75%80%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000FY17FY18FY19FY20(人)教师人数雇员人数教师占比00500600700800FY17FY18FY19FY201HFY21(个)硕士课程本科课程专科课程职业教育继续教育 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 40 中教控股中教控股(839 HK) 盈利预测与估值盈利预测与估值 盈利预测盈利预测 高等职业教育业务高等职业教育业务：FY

162、21 公司高等教育分部收入为人民币 27.60 亿元，同比增长 58.19%，主要得益于生均学费与在校生规模的双双提升。FY21 高等教育部分收入占总收入的74.94%，占比进一步提升。展望 FY22-FY25，我们预计公司高等职业教育业务年收入将实现 16.17%的复合增长率。期间，我们考虑江西、重庆、山东学校未有明确扩建计划且当前校园利用率尚未饱和，给予在校生规模 5% yoy 的增长假设。鉴于广东白云学院、广州应用科技学院、松田职业学院有明确的扩建计划，给予每年 10%-25%的在校生规模增长。考虑到海南学校已接近饱和，我们预计其于 FY23 达到 5 万人的在校生规模并在之后的预测期内

163、保持这一水平。我们预计成都锦城学院将于 FY22 开始贡献收入，假设其在校生人数规模于预测期内以每年 5%的增速增长。综合以上假设，我们预计公司高等职业教育业务在校生规模将于 FY22-FY25 实现 10.64%的复合增长。同时，我们假设生均费用增速能够跑赢通胀，以 5% yoy的速度增长。 中等职业教育业务：中等职业教育业务：FY21 公司职业教育分部受河南水患、疫情管控等影响，收入同比下降4.54%至人民币 7.03 亿元。FY21 职业教育收入占总收入 19.09%，同比下降 8.4 个百分点。基于公司对职业教育的不断投入与重视和国家政策长期利好职业教育的大背景，我们预计中等职业教育招

164、生规模会有所提速，该部分收入于 FY22-FY25 实现 19.00%的年均复合增长，整体收入占比有望逐年提高。期间，我们综合考虑各学校当前校园使用情况与招生水平，给予各校预测期内在校生规模每年 10%的增长速度。同时假设生均费用以 yoy5%的速度温和增长。 国际教育业务：国际教育业务：2019 年 10 月公司正式拓展国际教育业务，收购澳大利亚国王学院并与英国里士满大学开展合作。虽然国际业务开展时间较短，但与既有学校可较快实现交叉合作，例如开展合作课程、双学位教育等业务。随着国外疫情形势逐渐得以控制，我们预计FY22-FY25 期间国际教育业务收入 CAGR 为 15.50%，并稳步提升在

165、总收入中的占比。期间，我们假设在校生规模与生均费用 yoy10%/5%的增长速度。 毛利率：毛利率：FY19/FY20/FY21 公司毛利率分别为 57.37/59.78/59.07%。得益于对收购院校的有效整合，FY20 毛利率提升 2.41 个百分点。受海南学校并表影响，FY21 公司毛利率下降0.71 个百分点。考虑公司对新并购院校的整合效用将逐渐显现，折旧摊销占比将逐渐被学费收入的增长摊薄等因素，加之公司旗下独立学院均完成转设，后续所需学籍管理费将逐年下降至零，我们预计 FY22-FY25，公司毛利率将持续稳定增长，并于 FY25 达到 63.86%。 免责声明和披露以及分析师声明是报

166、告的一部分，请务必一起阅读。 41 中教控股中教控股(839 HK) 图表图表70： 分业务收入预测分业务收入预测 （百万元）（百万元） FY19 FY20 FY21 FY22E FY23E FY24E FY25E FY22E-FY25E CAGR 总收入 1,954.87 2,678.09 3,682.44 4,752.44 5,389.74 6,065.00 6,826.43 16.68% 同比增速 37.00% 37.50% 29.06% 13.41% 12.53% 12.55% 高职教育 1,277.76 1,744.43 2,759.59 3,583.72 4,039.86 4,50

167、5.90 5,025.67 16.17% 同比增速 36.52% 58.19% 29.86% 12.73% 11.54% 11.54% 营收占比 65.36% 65.14% 74.94% 75.41% 74.95% 74.29% 73.62% 中职教育 677.12 736.25 702.82 914.59 1,056.35 1,220.08 1,409.19 19.00% 同比增速 8.73% -4.54% 30.13% 15.50% 15.50% 15.50% 营收占比 34.64% 27.49% 19.09% 19.24% 19.60% 20.12% 20.64% 国际教育 - 197.

168、41 220.03 254.14 293.53 339.02 391.57 15.50% 同比增速 11.46% 15.50% 15.50% 15.50% 15.50% 营收占比 0.00% 7.37% 5.98% 5.35% 5.45% 5.59% 5.74% 高职教育人数（人） 103,311 113,517 177,455 219,476 235,630 250,297 265,876 10.64% 高职教育生均学费（千元/人） 11.32 14.10 14.21 14.93 15.67 16.46 17.28 5.00% 高职教育生均住宿费（千元/人） 0.86 1.05 1.18 1

169、.24 1.30 1.37 1.44 5.00% 高职教育生均配套服务费（千元/人） 0.19 0.21 0.15 0.16 0.17 0.18 0.19 5.00% 中职教育人数（人） 67,392 64,731 59,533 73,782 81,160 89,277 98,204 13.33% 中职教育生均学费（千元/人） 8.97 10.11 10.63 11.16 11.72 12.30 12.92 5.00% 职业教育生均住宿费（千元/人） 0.96 0.93 0.91 0.96 1.00 1.05 1.11 5.00% 职业教育生均配套服务费（千元/人） 0.11 0.33 0.2

170、7 0.28 0.29 0.31 0.32 5.00% 国际教育人数（人） 3,788 3,016 3,318 3,649 4,014 4,416 10.00% 国际教育生均总费用（千元/人） 52.11 72.95 76.60 80.43 84.45 88.67 5.00% 毛利润 1,121.47 1,600.99 2,175.09 2,919.38 3,364.66 3,853.54 4,359.05 同比增速 42.76% 35.86% 34.22% 15.25% 14.53% 13.12% 毛利率 57.37% 59.78% 59.07% 61.43% 62.43% 63.54% 6

171、3.86% 注：FY21 数据中，高等教育生均配套服务费下降系公司并购海南学校影响；职业教育人数、生均住宿费及生均配套服务费下降系受河北等地疫情影响；国际教育人数下降主要系受国际疫情影响。 资料来源：公司公告，华泰研究预测 费用率：费用率：FY21 公司销售费用率降低 0.47 个百分点至 4.57%，主要得益于公司对并购院校出色的整合能力。考虑公司当前销售费用率已处于较低水平，给予 FY22-FY25 期间 4.60%的销售费用率估计。FY19/FY20/FY21 公司管理费用率分别为 18.06/13.90/12.88%。2019年公司有较大规模收购，被收购标的通常存在管理低效、财务管控不

172、严格的问题，拉高公司管理费用。FY20/FY21 管理费用率下降 4.16/1.02 个百分点，系公司整合有效降低了被收购院校的不必要开支，优化行政管理体系所致。对于已公布的未来并购计划，我们综合考虑新并购院校当年对费用率的提升及规模效应对费用率的降低影响，假设 FY22-FY25公司管理费用率为 12.90%。FY21 公司财务费用率为 4.40%，同比上升 0.94 个百分点，主要系负债规模有所增加所致。由于高教公司现金流较好，预计公司负债规模将逐步下降，同时融资成本率随企业规模增加亦将逐步下降。 图表图表71： 期间费用率预测明细期间费用率预测明细 （百万元）（百万元） FY19 FY2

173、0 FY21 FY22E FY23E FY24E FY25E 销售费用 52.80 134.92 168.19 218.61 247.93 278.99 314.02 销售费用率 2.70% 5.04% 4.57% 4.60% 4.60% 4.60% 4.60% 行政费用 352.99 372.27 474.42 613.07 695.28 782.39 880.61 行政费用率 18.06% 13.90% 12.88% 12.90% 12.90% 12.90% 12.90% 财务费用 85.76 92.61 162.06 140.45 125.06 44.91 -16.50 财务费用率 4.

174、39% 3.46% 4.40% 2.96% 2.32% 0.74% -0.24% 合计费用 491.54 599.80 804.66 972.13 1,068.27 1,106.29 1,178.12 合计费用率 25.14% 22.40% 21.85% 20.46% 19.82% 18.24% 17.26% 资料来源：公司公告，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 42 中教控股中教控股(839 HK) 估值分析估值分析 我们选取同样从事高等教育/职业教育的 10 家公司作为可比公司。10 家可比公司 FY21 年PE 平均倍数为 10.08 倍。由于

175、21 年 Q2 起高等教育板块的投资信心受到教育板块整体低迷的系统性影响，按目前市价水平 PE 水平相对较低，根据 Wind 一致预测，10 家可比公司 FY22/FY23PE 平均倍数分别为 6.49/5.34 倍。相比 PE 估值法，我们认为当下 DCF 估值更能体现公司合理价值，因此采用 DCF 估值给予目标价。 图表图表72： 可比公司估值表（截至可比公司估值表（截至 2021 年年 12 月月 29 日日） EPS（基本）（元）（基本）（元） PE（倍）（倍） 证券代码证券代码 公司名称公司名称 收盘价（收盘价（港币港币） 总市值（亿总市值（亿港币港币） FY21A/FY21E* F

176、Y22E FY23E FY21A/FY21E* FY22E FY23E 667 HK 中国东方教育 4.83 105.03 0.34 0.42 0.50 11.74 9.34 7.85 382 HK 中汇集团 4.51 48.34 0.39 0.53 0.67 9.38 6.96 5.55 1569 HK 民生教育 0.89 37.54 0.16 0.19 0.23 4.64 3.82 3.19 1981 HK 华夏视听教育 1.82 30.21 0.24 0.31 0.39 6.24 4.79 3.81 1890 HK 中国科培 2.98 60.05 0.14 0.41 0.52 17.97

177、 6.01 4.69 2001 HK 新高教集团 3.01 47.73 0.36 0.43 0.51 6.86 5.72 4.86 1935 HK 嘉宏教育 2.90 46.42 - - - 9616 HK 东软教育 5.30 35.40 0.42 0.57 0.70 10.39 7.61 6.20 1765 HK 希望教育 1.40 111.97 0.08 0.13 0.16 14.35 8.74 7.08 6169 HK 宇华教育 2.67 95.97 0.24 0.40 0.45 9.12 5.41 4.85 平均 10.08 6.49 5.34 839 HK 中教控股 12.04 28

178、7.67 0.65 0.79 0.91 15.18 13.03 11.37 注: 2021 年, 6169 HK、382 HK、2001 HK、1765 HK 及 839 HK 已披露截至 8 月 31 日的 FY21 年报及实际 EPS；其余公司年报截止日为 12 月 31 日，各年预测统一基于 Wind 一致预测。中教控股 FY22E、FY23E 的 EPS 及 PE 为华泰研究预测 资料来源：公司公告、Wind、华泰研究 预测期的主要阶段：预测期的主要阶段：我们预测 FY22-FY25 公司实施扩建，公司存量学校、近期新并购学校在校生规模及学费稳步增长，具体情况已在上文“盈利预测”部分详

179、细描述。FY26 公司进入稳定运营期，FY26 以后为永续增长期。 图表图表73： 公司自由现金流计算公司自由现金流计算 (百万元百万元) FY22E FY23E FY24E FY25E FY26E EBIT 2,202 2,545 2,925 3,308 3,428 EBIT-Tax 1,987 2,295 2,629 2,967 3,075 折旧及摊销 439 483 521 401 415 -营运资金变化 -430 698 549 589 620 -资本支出 -2,341 -666 -666 -666 -166 自由现金流 -346 2,811 3,033 3,291 3,944 资料来

180、源：华泰研究预测 图表图表74： DCF 核心假设核心假设 指标指标 数据数据 备注备注 无风险利率 2.82% 十年期国债收益率 市场的预期收益率 10.30% 近 5 年恒生中国新经济指数（HSCNE）年化收益率 有效所得税税率 15% 假设高教公司完成营利性登记后可享受优惠所得税率 贝塔值() 1.027 根据可比公司对 HSCNE 无杠杆贝塔值及公司 FY21 财务杠杆计算 股权资本成本 Ke 10.50% 根据 CAPM 计算 债务成本 Kd 3.70% 以公司 FY21 财务成本除以该年平均有息负债量计算得到 永续增长率 2% 假设学费水平能够保持小幅跑赢通胀水平，基于审慎原则假设

181、为 2% 债务比率 D/(D+E) 20% 高教公司无新增并购后，债务规模预计可以逐步下降，基于审慎原则假设 WACC 9.03% 资料来源：公司财报、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 43 中教控股中教控股(839 HK) 根据以上假设，我们得到不考虑潜在并购情况下公司母公司股东权益价值为 288.33 亿元，对应目标价每股 14.72 港币（人民币/港币=0.82） 。我们运用 WACC 和永续增长率对公司无新增并购目标价进行敏感性分析，在取 WACC=8.53%-9.53%，永续增长率=1.5%-2.5%时，对应公司目标价的区间为 12.51 港

182、币-17.62 港币。 图表图表75： WACC 和永续增长率对公司无新增并购目标价的和永续增长率对公司无新增并购目标价的 DCF 估值敏感性分析估值敏感性分析 目标价目标价 WACC 8.03% 8.53% 9.03% 9.53% 10.03% 永续增长率永续增长率 0.50% 14.92 13.52 12.30 11.23 10.29 1.00% 15.91 14.35 13.01 11.83 10.80 1.50% 17.04 15.30 13.81 12.51 11.38 2.00% 18.37 16.39 14.72 13.28 12.04 2.50% 19.94 17.67 15.

183、77 14.16 12.78 3.00% 21.81 19.17 16.99 15.17 13.62 3.50% 24.10 20.98 18.44 16.35 14.59 资料来源：华泰研究预测 此外，考虑到公司较强的并购扩张能力，我们认为应当结合公司未来的潜在并购预期给予估值溢价。我们通过如下核心假设，按照不同的收购情景对 EPS 增厚的累计折现值得出不同并购情境下的目标价溢价： 图表图表76： 并购情景分析并购情景分析 核心假设核心假设 数据数据 标的院校的年平均在校生人数（人） 15,000 标的院校生均学费及住宿费（元） 16,000 净利润率 40% 增厚利润的折现值 同 WACC

184、 值 收购方式 现金收购 收购情景收购情景 目标价溢价目标价溢价 5 年持续并购估值提升折现值(HKD/股） 2.86 10 年持续并购估值提升折现值(HKD/股） 5.71 资料来源：华泰研究预计 综合上述因素，我们结合无新增并购的 DCF 估值及假设未来 5 年公司每年新增并购 1 所高等教育院校的情景分析，给予公司目标价 17.58 港币（人民币/港币=0.82） 。首次覆盖并给予公司“买入”评级。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 44 中教控股中教控股(839 HK) 风险提示风险提示 并购并购进度及标的院校质量进度及标的院校质量不及预期：不及预期：若公司

185、未来并购速度、并购院校的质量低于我们情景分析中的假设情况，可能导致公司估值无法获得我们所假设的并购情景下的溢价。 并购整合效果不及预期：并购整合效果不及预期：公司未来新增并购交易的数量，对新并购学校的成本控制、管理整合时间和效果均因多方面因素存在不确定性。 在校生规模在校生规模增长不及预期：增长不及预期：公司若不能持续提升办学质量、提升学生就业能力，不能择机及时新建校区，则在校生规模可能无法保持持续增长。 主管部门对于学费定价的管控主管部门对于学费定价的管控：目前全国各地已陆续放开民办高校的学费及住宿费定价，实行备案制。如果未来主管部门决定调整民办高校的收费政策或收费水平，可能导致公司无法提高

186、学费。 图表图表77： 中教控股中教控股 PE-Bands 图表图表78： 中教控股中教控股 PB-Bands 资料来源：S&P、华泰研究 资料来源：S&P、华泰研究 013253850Dec 18Jun 19Dec 19Jun 20Dec 20Jun 21(港币)中教控股20x25x35x45x55x08152330Dec 18Jun 19Dec 19Jun 20Dec 20Jun 21(港币)中教控股2.2x2.8x3.4x4.0x4.6x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 45 中教控股中教控股(839 HK) 盈利预测盈利预测 利润表利润表 现金流量表现金流

187、量表 会计年度会计年度 (人民币百万人民币百万) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 (人民币百万人民币百万) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 2,678 3,682 4,752 5,390 6,065 EBITDA 994.55 2,043 2,641 3,028 3,446 销售成本 (1,077) (1,507) (1,833) (2,025) (2,211) 融资成本 88.46 162.06 49.86 50.63 (29.52) 毛利润毛利润 1,601 2,175 2,919 3,365 3,854 营运资本

188、变动 (324.46) 1,546 (430.39) 697.70 548.87 销售及分销成本 (134.92) (168.19) (218.61) (247.93) (278.99) 税费 (19.23) (39.21) (215.19) (249.39) (295.43) 管理费用 (372.27) (474.42) (613.07) (695.28) (782.39) 其他 260.08 260.08 45.94 52.10 58.63 其他收入/支出 113.28 192.22 159.96 175.15 191.22 经营活动现金流经营活动现金流 910.94 3,809 2,04

189、1 3,528 3,758 财务成本净额 (74.25) (118.63) (49.86) (50.63) 29.52 CAPEX (849.07) (665.70) (2,341) (665.70) (665.70) 应占联营公司利润及亏损 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他投资活动 (1,741) (1,741) 427.85 (52.10) (58.63) 税前利润税前利润 729.58 1,511 2,152 2,494 2,954 投资活动现金流投资活动现金流 (2,591) (2,407) (1,914) (717.80) (724.33) 税费开支 (19.2

190、3) (39.21) (215.19) (249.39) (295.43) 负债增加量 555.68 3,413 (2,264) (1,490) (1,591) 少数股东损益 (77.15) (27.96) (47.26) (54.77) (64.89) 权益增加量 (79.80) 503.53 963.73 0.00 0.00 净利润净利润 633.20 1,444 1,889 2,190 2,594 派发股息 (410.74) (636.66) (965.34) (1,270) (1,472) 折旧和摊销 (190.72) (413.28) (439.03) (483.44) (520.9

191、5) 其他融资活动现金流 1,617 (4,798) (49.86) (50.63) 29.52 EBITDA 994.55 2,043 2,641 3,028 3,446 融资活动现金流融资活动现金流 1,682 (1,518) (2,316) (2,811) (3,033) EPS (人民币，基本) 0.31 0.65 0.79 0.91 1.08 现金变动 2.53 (115.88) (2,188) 0.00 0.00 年初现金 3,497 3,443 3,327 1,139 1,139 汇率波动影响 (56.04) - - - - 资产负债表资产负债表 年末现金年末现金 3,443 3

192、,327 1,139 1,139 1,139 会计年度会计年度 (人民币百万人民币百万) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 存货 1.18 1.36 2.20 2.49 2.81 应收账款和票据 593.66 751.88 863.63 979.44 1,102 现金及现金等价物 3,443 3,327 1,139 1,139 1,139 其他流动资产 1,003 1,795 1,858 1,876 1,895 总流动资产总流动资产 5,041 5,876 3,862 3,997 4,139 业绩指标业绩指标 固定资产 6,847 12,126 12,401 12,630

193、 12,820 会计年度会计年度 (倍倍) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 无形资产 2,299 3,221 3,221 3,221 3,221 增长率增长率 (%) 其他长期资产 3,789 5,523 7,575 7,559 7,545 营业收入 37.00 37.50 29.06 13.41 12.53 总长期资产总长期资产 12,934 20,871 23,198 23,410 23,587 毛利润 42.76 35.86 34.22 15.25 14.53 总资产总资产 17,975 26,746 27,060 27,407 27,726 营业利润 51.60

194、 42.88 30.32 15.52 14.90 应付账款 33.37 26.96 58.38 66.21 74.51 净利润 6.85 128.02 30.86 15.89 18.46 短期借款 291.66 1,473 2,398 1,564 629.51 EPS 6.85 108.29 21.43 14.62 18.46 其他负债 3,054 4,749 4,645 5,520 6,238 盈利能力比率盈利能力比率 (%) 总流动负债总流动负债 3,379 6,249 7,101 7,150 6,942 毛利润率 59.78 59.07 61.43 62.43 63.54 长期债务 2,

195、387 4,618 1,429 773.17 117.09 EBITDA 37.14 55.48 55.57 56.18 56.81 其他长期债务 3,302 4,123 4,069 4,048 4,044 净利润率 23.64 39.21 39.76 40.63 42.77 总长期负债总长期负债 5,689 8,741 5,498 4,821 4,161 ROE 7.39 13.22 13.92 15.10 16.61 股本 0.02 0.02 0.02 0.02 0.02 ROA 6.72 6.45 8.31 9.47 10.76 储备/其他项目 - - - - - 偿债能力偿债能力 (倍

196、倍) 股东权益 8,573 10,919 13,577 14,497 15,618 净负债比率 (%) (4.25) 10.33 9.93 4.37 (1.42) 少数股东权益 333.89 837.42 884.68 939.46 1,004 流动比率 1.49 0.94 0.54 0.56 0.60 总权益总权益 8,907 11,757 14,462 15,436 16,623 速动比率 1.49 0.94 0.54 0.56 0.60 营运能力营运能力 (天天) 总资产周转率 (次) 0.16 0.16 0.18 0.20 0.22 估值指标估值指标 应收账款周转天数 78.27 65

197、.77 61.19 61.55 61.78 会计年度会计年度 (倍倍) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 应付账款周转天数 9.50 7.20 8.38 11.07 11.45 PE 22.61 20.89 15.30 13.32 11.25 存货周转天数 0.29 0.30 0.35 0.42 0.43 PB 2.43 2.09 1.81 1.72 1.59 现金转换周期 69.06 58.87 53.16 50.89 50.76 EV EBITDA 28.16 13.71 10.61 9.25 8.13 每股指标每股指标 (人民币人民币) 股息率 (%) 0.77 1

198、.66 2.58 3.91 5.15 EPS 0.31 0.65 0.79 0.91 1.08 自有现金流收益率 (%) (0.80) 11.68 (1.40) 11.39 12.29 每股净资产 4.24 4.94 5.70 6.02 6.48 资料来源：公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 46 证券研究报告 中汇集团中汇集团(382 HK) 职业教育特色鲜明的教育集团职业教育特色鲜明的教育集团 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评): 买入买入 目标价目标价(港币港币): 8.79 2021 年 12 月 31 日

199、中国香港 高等教育高等教育 布局优势区域，业务覆盖范围广布局优势区域，业务覆盖范围广 中汇集团成立于 2003 年，主要从事高等本科、专科与中职院校办学。公司自 2006 年开办华商学院以来，专注于提高办学质量、扩大办学规模。公司广东与成都学校近两年均有新校区投入使用，在校生规模有望持续增加。同时，公司注重发展职业技能培训、对外提供学校托管服务等轻资产业 务 ， 我 们 预 计 公 司 FY22-FY24 稀 释 后EPS 分 别 为 人 民 币0.46/0.65/0.79 元，我们通过 DCF 估值给予公司目标价 8.79 港币（ WACC11.67% ， 永 续 增 长 率 2% ， 人

200、民 币 / 港 币 =0.82 ） ， 对 应FY22/FY23 年 PE 为 15.51/11.03 倍，首次覆盖给予“买入”评级。 高质量教学促进收入增长，内生增长动力充足高质量教学促进收入增长，内生增长动力充足 公司注重教学质量提升，员工成本和教学相关支出 FY20 同比增长17.80/19.03%，两项支出共占总成本比重逐年上升，于 FY20 达到81.5%。公司总在校生人数增速自 FY18 持续上升，FY21 同比增长74.40%，达 61,829 人。广东学校新建肇庆、江门校区全部落成后，预计共提高容量约 46,000 名学生。广东、四川学校学费水平均居省内前列，目前两省教育厅均出

201、台相关政策，规定民办高教学费以学校申报为主，未来提价空间较充裕。 产教融合特色赋能学生就业力，打造精品应用型教育产教融合特色赋能学生就业力，打造精品应用型教育 公司旗下学校高度重视校企合作，截至 2021 年 2 月与超过 700 家知名企业达成合作关系，高效开展“订单班” 、课程共建等合作，并积极探索共建产业学院等新合作模式，形成互利共赢的良性发展局面。公司始终以高投入保障教学设施质量，建设了一批模拟实际工作场景的专业实训基地，开发了丰富的模拟实践教学方法，满足各类实训课程的需要。公司对实践的重视保障了学生的就业表现，旗下华商学院/华商职业学院 2020 年初次就业率达到 87.05/98.

202、29%，高于省内平均水平（本科 82.31%，专科 97.00%） 。 首次覆盖给予“买入”评级，目标价首次覆盖给予“买入”评级，目标价 8.79 港币港币 受益于并表学校整合与既有业务扩容发展的影响，我们预计公司FY22/FY23/FY24 归 母 净 利 润 增 加20.75/40.70/20.99% 至 人 民 币5.00/7.03/8.50 亿元，对应 EPS 为人民币 0.46/0.65/0.79 元。考虑到公司扎实的办学能力、在校生规模的扩张以及轻资产职业教育模式的扩张，我们采用 DCF 估值，给予目标价 8.79 港币（人民币/港币=0.82） ） ，对应FY22/FY23 年

203、PE 为 15.51/11.03 倍，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：疫情风险，在校生规模增长不及预期，主管部门对学费的管控。 研究员 段联段联 SAC No. S0570521070001 SFC No. BRP041 +86-10-57617007 基本数据基本数据 目标价 (港币) 8.79 收盘价 (港币 截至 12 月 29 日) 4.51 市值 (港币百万) 4,834 6 个月平均日成交额 (港币百万) 9.80 52 周价格范围 (港币) 4.30-10.68 BVPS (人民币) 2.36 股价走势图股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值经营预测指标与估

204、值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (人民币百万) 800.09 1,252 1,649 1,994 2,355 +/-% 13.61 56.44 31.72 20.96 18.08 归属母公司净利润 (人民币百万) 291.49 413.72 499.56 702.88 850.39 +/-% 34.47 41.93 20.75 40.70 20.99 EPS (人民币，最新摊薄) 0.29 0.39 0.46 0.65 0.79 ROE (%) 15.89 16.33 16.92 19.74 19.88 PE (倍) 13.29 9.68

205、 8.19 5.82 4.81 PB (倍) 2.11 1.58 1.38 1.15 0.23 EV EBITDA (倍) 8.98 7.07 4.47 3.74 3.19 资料来源：公司公告，华泰研究预测 (9)(4)2712468911Dec-20Apr-21Aug-21Dec-21(%)(港币)中汇集团相对恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 47 中汇集团中汇集团(382 HK) 职业教育特色鲜明的教育集团职业教育特色鲜明的教育集团 区别于市场的观点区别于市场的观点 我们我们更加看好民办更加看好民办高等教育高等教育的的发展前景。发展前景。今年双减政策以

206、来，市场目前仍对民办高教未来是否存在类似政策风险存在担忧，我们认为在职业教育改革进程中，民办高教将发挥重要作用，将受到政策的长期支持。 我们我们更加看好公司产教融合特色及多元化业务发展前景。更加看好公司产教融合特色及多元化业务发展前景。公司在产教融合办学方面具备深厚的教学方法及完备的实践教学软、硬件体系，如通过各类仿真模拟场景，让学生在组队竞赛中掌握实践技能。我们认为公司的教学模式非常符合职业教育的改革方向，学校口碑、招生能力有望持续提升。同时，我们认为公司有望在提供学校托管服务，证书考试及职业技能培训等方面，通过轻资产模式取得较快的收入增长。 聚焦大湾区及川渝地区办学聚焦大湾区及川渝地区办学

207、 公司以商科高等教育起家，保持较高速发展。公司以商科高等教育起家，保持较高速发展。中汇集团成立于 2003 年，同年公司获得办学牌照与土地，于 2006 年正式开始办学，并于 2019 年 7 月在港交所上市。公司创始人廖榕就先生有 40 余年的教育行业经验，创办公司前曾任广东省政协常委、广东省工商业联合会常委等职务，深耕于大湾区，有丰富的社会、办学资源。公司高层注重对青年教师、学校管理层的培养，在十余年的办学历程中形成了优异的人才结构与储备。 公司是较早布局大湾区的教育集团之一，从 2017-2018 学年商务专业的总入学人数来看，公司在大湾区民办商科高教集团中排名第一。截至 2021 年

208、12 月，公司旗下共有 5 所大陆院校、1 所香港商学院、3 所海外院校，总在校生人数超过 6 万。自 2016 年创办澳洲国际学院以来，公司在积极布局海外业务，优势专业涵盖经济学、会计学、新闻、商务英语等。公司始终高度重视产教融合，贯彻落实“校企合作，协同育人”的方针，并积极部署以职业培训业务为代表的轻资产业务。旗下学校先后与 700 多家公司建立合作关系，通过优势互补提升学生实践能力并为学生提供更好的就业机会。自 FY18，公司收入增速逐步加快，于 FY21 增长 56.44%，达人民币 12.5 亿元。自 FY17，公司归母净利润增速保持在 23%以上，毛利率持续提升，至 FY21 归母

209、净利润、毛利率分别为人民币 4.14 亿元、50.41%。 图表图表79： 公司旗下学校布局（截至公司旗下学校布局（截至 2021 年年 12 月）月） 资料来源：公司公告，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 48 中汇集团中汇集团(382 HK) 图表图表80： 公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表81： 公司股权图（截至公司股权图（截至 2021 年年 11 月）月） 资料来源：公司公告，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 49 中汇集团中汇集团(382 HK) 图表图表82： 公司收入与归

210、母净利润情况公司收入与归母净利润情况 图表图表83： 公司毛利率公司毛利率 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表84： 分部业务收入结构（截至分部业务收入结构（截至 FY2021） 资料来源：公司公告，华泰研究 高质量发展助力业务长远增长高质量发展助力业务长远增长 重视教学投入，内生增长动力充沛重视教学投入，内生增长动力充沛 优秀教学质量为发展提供保障。优秀教学质量为发展提供保障。公司重视对教学的投入，从成本细则看，员工成本与教学开支为主要组成部分，且整体增势明显。至 FY20 二者共占总开支的 81.51%，同比增速均较大程度超过总成本增速，分别达 17.80

211、/19.03%。公司对教学的不断投入与优化有效地提高了教学质量。华商学院会计学专业获评国家级一流本科专业建设点；华商职业学院旅游管理专业群入选广东省“双高建设计划” 。高质量教学促进了社会和业内单位的广泛认可，华商学院/华商职业学院报到率自 2017-2018 学年持续上升，于 2019-2020 学年分别达到 95.94/85.21%。 0%10%20%30%40%50%60%02468101214FY17FY18FY19FY20FY21（亿元）收入归母净利润收入增速净利润增速44.90%45.64%48.61%49.52%50.41%26.61%27.57%31.60%36.43%37.5

212、3%25%30%35%40%45%50%55%FY17FY18FY19FY20FY21毛利率净利润率98.88%1.12%中国高等教育及职业教育海外高等教育及职业教育 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 50 中汇集团中汇集团(382 HK) 图表图表85： 公司成本明细情况公司成本明细情况 图表图表86： 各学年报到率情况各学年报到率情况 资料来源：公司公告，华泰研究预测 资料来源：各校官网，华泰研究预测 校区扩建不断扩充容量，助力内生长期增长校区扩建不断扩充容量，助力内生长期增长。公司华商学院与华商职业学院分别在肇庆、江门设立新校区，首期工程分别于 2020 年

213、9 月、2021 年 9 月落成并投入运营。据公司年报显示，2019-2020 学年，两所学校的利用率均超过 95%。新校区的落成将为未来发展提供必要的保障。首期工程完工后，两校区容量分别增加约 16,000/30,000 人。鉴于首期工程用地占总规划面积的 34.15%、31.00%，未来两所学校均有较充足的土地储备保障长期持续发展。 图表图表87： 新建校区情况新建校区情况 江门江门 新会校区新会校区 肇庆肇庆 四会校区四会校区 总面积 约 2,000 亩 约 800 亩 容量 约 30,000 名 约 16,000 名 用途 华商职业学院新校区及非全日制学历教育 华商学院新校区 第一期面

214、积 约 683 亩 约 248 亩 第一期投资 约 6 亿元 约 4.1 亿元 第一期容量 约 12,000 名 约 6,000 名 第一期投入运营时间 2021 年 9 月 2020 年 9 月 资料来源：公司公告，华泰研究 业务持续增长，未来发展潜力充足业务持续增长，未来发展潜力充足 量费齐增驱动公司持续内生发展。量费齐增驱动公司持续内生发展。在教学质量、教学设施不断优化的情况下，公司旗下学校业务表现优异，总在校生人数增速自 FY18 持续上升，FY21 受并购四川学校影响，同比增长 74.40%，达 61,829 人。除新收购的学校外，华商学院与华商职业学院在校生人数依旧保持较高增长，F

215、Y21 分别同比增长 3.62/24.81%。生均学费方面，华商学院、华商职业学院自 FY17 保持稳步增长，FY20 生均费用较 FY17 分别增长 31.28/13.16%。根据广东省教育厅 2021 年发布的广东省教育收费管理规定 ，社会力量办学的收费标准由主办单位制定，报同级教育主管部门和物价主管部门备案。考虑到学校的声誉、教学能力，集团旗下学校拥有较为充足的提价空间。 -5%0%5%10%15%20%25%0500300350400450FY17FY18FY19FY20(百万元)员工成本教学开支折旧物业管理开支其他成本总成本yoy员工成本yoy教学开支yoy90

216、.61%91.82%95.94%82.45%83.14%85.21%75%80%85%90%95%100%-20192019-2020华商学院华商职业学院 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 51 中汇集团中汇集团(382 HK) 图表图表88： 在校生情况在校生情况 图表图表89： 生均收入情况生均收入情况 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 新并购高校质量优异，整合后未来有较大发展潜力。新并购高校质量优异，整合后未来有较大发展潜力。新并购的四川城市职业学院与技师学院教学质量优异，其教学设备总价值超过人民币 1 亿元

217、，形成了信息技术、智能制造、智慧城市、现代服务业四大专业集群，拥有 4 个省级重点特色专业、14 门省级精品课程，获得国家级一等奖 2 项。FY21，两校总在校生人数超 2 万人，在四川省内名列前茅。两校生均学费分别达到人民币 13,430、9,901 元，领先省内同类学校。并购整合后，四川学校与广东、海外学校可形成较好的专业设置互补与融合，进一步打通专、本、硕学历晋升通道。根据四川省教育厅 2020 年发布的关于完善我省民办高校价格管理方式加强事中事后监管的通知 ，民办高校收费实行市场调节价，进一步为学校未来的业务发展清除障碍。 海外布局与既有业务有机融合，期待疫情后表现。海外布局与既有业务

218、有机融合，期待疫情后表现。目前公司旗下共有 3 所海外院校，分布于澳大利亚、新加坡。海外学校均获得当地主管部门的权威认证，开展各阶段多种类型的教育培训服务。疫情期间，学生流动受到严格限制，公司海内外业务通过互联网授课形成了较好的融合，形成了学分互认国际班、环球嵌入式课程、海外创新班等合作模式。全英文的授课环境、海外教学体系的融合可有效培养学生的国际化视野，帮助学生考取海外证书，提升学生的就业竞争力。未来疫情后时代，学生流动不再受限时，学生交换、学历晋升等项目的开展将逐渐开展。考虑到赴海外求学的学费、住宿费均较高，预计未来国际业务收入将呈现较大幅度增长。 图表图表90： 海外学校情况海外学校情况

219、 学校学校 创立年份创立年份 认证认证 业务业务 澳洲国际商学院 2015 首所被澳大利亚技能品质署 ASQA 认证的中国国际教育机构 学历教育、非学历培训课程 新加坡中汇学院 2019 获得新加坡教育部门 EduTrust 认证 为当地学生提供学历教育；为海外学生提供语言培训 澳大利亚中汇学院 2020 经澳大利亚高等教育品质与标准署 TEQSA 认证 本科和硕士学历教育 资料来源：公司公告，华泰研究 高度重视学生实践能力，打造精品应用型教育高度重视学生实践能力，打造精品应用型教育 坚持产教融合战略，高效培养职业型人才。坚持产教融合战略，高效培养职业型人才。公司旗下通过“订单班” 、实习培训

220、、共建实验基地等方式实现学生、学校、企业、市场四方共赢的高效职业教育培训体系。公司在多年发展中总结了丰富的实践教学方法，建立起高质量的教学软、硬件体系，建立了诸多先进的实验室，包括模拟银行、商贸、会计、新闻演播综合实验室等约 25 个高规格仿真实验室；与行业领先机构开展高端培训课程，例如：与商汤科技合作开发人工智能课程，与金蝶集团开发数字化管理人才课程等。优质实践课程与校企合作带来的就业机会有效地提高了学生的就业力，形成了较好的良性循环。初次就业率方面，华商学院、华商职业学院自 2017 年均较大幅度领先省平均水平。2020 年在疫情冲击的大背景下，华商学院/华商职业学院依旧保持较好的就业情况

221、，初次就业率领先省内同类学校平均值 4.74/1.29 个百分点。 -10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000FY17FY18FY19FY20FY21(人)华商学院华商职业学院海外学院四川城市职业学院四川城市技师学院总人数增速05,00010,00015,00020,00025,00030,000华商学院华商职业学院(元)FY17FY18FY19FY20 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 52 中汇集团中汇集团(382 HK) 图表图表91： 华商学院新闻演播综合

222、实验室华商学院新闻演播综合实验室 图表图表92： 华商学院模拟银行实验室华商学院模拟银行实验室 资料来源：华商学院官网，华泰研究 资料来源：华商学院官网，华泰研究 图表图表93： 华商学院与省本科平均初次就业率华商学院与省本科平均初次就业率 图表图表94： 华商职业学院与省专科平均就业率华商职业学院与省专科平均就业率 资料来源：华商学院官网，华泰研究 资料来源：华商职业学院官网，广东省教育厅，华泰研究 职业教育培训与轻资产输出业务发展迅速，未来可期。职业教育培训与轻资产输出业务发展迅速，未来可期。顺应教育部有关积极推进“1+x”证书制度的政策，公司积极部署非学历职业教育业务，与多所高校、企业合

223、作开展职业教育培训课程，如与西南政法大学合作开展法学类职业培训，与中兴新云合作开展中高端企业财务共享人才培训等。同时公司旗下学校已开展针对 CFA、初级会计师、教师资格证等热门证书的培训业务，不断推进轻资产模式下的高技能人才项目和成人教育。自 FY18，公司职业教育培训收入逐年提高，至 FY21 达人民币 4,200 万元左右。在国家政策利好的大环境下，公司不断加大对该部分业务的重视程度，陆续同社会企业开展共建产业学院等新合作形式，进一步探索校企合作的可能性。此外，公司也将凭借旗下院校管理层的深厚管理经验，积极探索对其他学校的托管服务，扩大轻资产收入。我们预计未来公司产教融合、技能培训、院校管

224、理托管服务等轻资产模式极有可能实现较快速度的增长。 70%75%80%85%90%95%100%20020省本科平均华商学院92%93%94%95%96%97%98%99%20020省专科平均华商职业学院 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 53 中汇集团中汇集团(382 HK) 图表图表95： 职业教育培训收入情况职业教育培训收入情况 资料来源：公司公告，华泰研究预测 盈利预测与估值盈利预测与估值 盈利预测盈利预测 国内部分：国内部分：FY21 国内业务受并购四川学校影响，同比增长 56.91%，达人民币 12.4 亿元，

225、占主营业务总收入的 98.88%，同比基本保持稳定。国内业务生均学费受被并购四川学校学费较低影响，整体较 FY20 有所下降，预计未来随着公司的有效整合学费水平将有更好表现。 展望 FY22-FY25 我们预计公司每年投入约 1-4 亿用于支持广东省新校区的扩建及各地老校区改造。鉴于广东两所学校的校园利用率已接近饱和，我们预计其在校生增速随新校区于 FY23 落成而有所增加，扩建校区利用率逐渐饱和后，不再假设在校生人数有进一步增长。鉴于新并表的四川城市职业学院教学资源充裕，发展势头良好我们假设在校生规模保持 10%的增长。公司近期收购的华商技工学校我们预计将于 2022 年 Q2 开始贡献业绩

226、。由于华商技工学院目前使用广州华商职业学院的校区，暂无明确扩建计划，我们假设未来年度学生规模不发生明显变动。基于以上假设，我们预估公司国内业务在校生规模 FY22-FY25 年复合增长率有望达到 10.98%。 FY19/FY20 公司两所广东院校生均学费增速分别保持在 10%/5%左右，同时我们假设预测期内各本、专科学校生均学费涨幅能够小幅跑赢通胀，给予 5%增长假设，两所中职院校目前的收费水平已经较高，假设 FY23 起生均学费不再增加。综合上述因素，我们预计国内业务综合生均学费水平 FY22-FY25 CAGR 为 2.51%。 海外部分：海外部分：FY20 海外业务受疫情下基于互联网的

227、授课模式逐渐成熟影响，收入同比增长23.28%至人民币 0.14 亿元，占主营业务收入的 1.12%。考虑到疫情逐渐得到控制，海外业务有望逐渐增长。我们预计海外学校收入在 FY22-FY25 期间 CAGR 约为 5.21%。考虑到疫情影响减弱需要较长时间，海外业务收入占主营业务收入比例将逐步降低。 毛利率：毛利率：FY21，公司毛利率同比增长 0.88 个百分点至 50.41%。受高办学投入影响，较同业 10 家可比公司 FY20 平均毛利率 52.17%略低。2020 年公司旗下华商学院完成了独立学院转设，所需管理费用逐年降低，加之规模效应对折旧摊销的摊薄，毛利率有望逐步提升。根据我们的预

228、测，未来公司毛利率将继续保持稳定增长，至 FY25 达 53.75%。 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,000FY18FY19FY20FY21(千元)职业培训收入增速 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 54 中汇集团中汇集团(382 HK) 图表图表96： 分业务收入预测分业务收入预测 （百万元）（百万元） FY19 FY20 FY21 FY22E FY23E FY24E FY25E FY22E-FY25E CAGR 主营

229、业务收入 704.24 800.09 1,251.64 1,648.63 1,994.20 2,354.78 2,668.51 20.84% 增速 13.61% 56.44% 31.72% 20.96% 18.08% 13.32% 国内业务 694.44 788.77 1,237.69 1,635.20 1,980.50 2,339.48 2,651.40 20.98% 增速 13.58% 56.91% 32.12% 21.12% 18.13% 13.33% 占比 98.61% 98.58% 98.88% 99.19% 99.31% 99.35% 99.36% 国内业务人数（人） 32,206

230、 34,783 61,629 77,400 86,610 91,552 93,500 10.98% 国内业务生均学费（千元/人） 19.82 21.64 18.85 18.64 19.19 19.94 20.81 2.51% 国内业务生均住宿费（千元/人） 1.74 1.03 1.58 1.65 1.68 1.73 1.80 3.31% 海外业务 9.80 11.32 13.96 13.43 13.70 15.30 17.10 5.21% 增速 15.56% 23.28% -3.77% 1.97% 11.74% 11.78% 占比 1.39% 1.42% 1.12% 0.81% 0.69% 0

231、.65% 0.64% 海外业务人数（人） 837 670 675 679 685 753 829 5.27% 海外业务生均学费（千元/人） 10.47 14.76 15.87 17.51 17.64 17.84 18.03 3.25% 海外业务生均住宿费（千元/人） 1.24 2.30 2.34 2.46 2.58 2.71 2.85 5.04% 毛利润 342.36 396.24 630.90 863.41 1,056.26 1,252.65 1,434.23 增速 15.74% 59.22% 36.85% 22.34% 18.59% 14.50% 毛利率 48.61% 49.52% 50.

232、41% 52.37% 52.97% 53.20% 53.75% 注：FY21-FY25E 各分部人数与生均费用来自华泰研究预测；FY22E-FY25E 各分部业务收入及以此计算的主营业务收入、毛利润、毛利率来自华泰预测;FY21 国内业务生均学费下降系收购四川学校所致，FY20 海外业务人数下降主要系疫情影响。 资料来源：公司公告，华泰研究预测 费用率：费用率：FY21 公司销售费用率受并购学校影响同比增长 0.66 个百分点至 1.60%，仍处于同业较低水平，反映了公司较好的招生能力。考虑到公司与标的院校的整合较为顺利，规模效应将逐步体现，我们假设 FY22-FY25 销售费用率将下降并维持

233、在 1.22%。行政费用率方面，FY21 同比下降 1.23 个百分点，至 12.55%，主要系新校区经营良好，冲抵 FY20因新建校区而扩充雇员的影响。展望 FY22-FY25，预计未来随着扩建带来的收入的持续增加和折旧费用率的逐步降低，该指标会进一步降低至 10%左右。FY21 财务费用率同比下降 0.54 个百分点至 1.47%，主要系并购速度减缓，借款规模有所下降。若不考虑新的并购，由于业务的现金流良好，借款规模及财务费用率未来将会进一步下降。 图表图表97： 期间财务费用率预测明细期间财务费用率预测明细 （百万元）（百万元） FY19 FY20 FY21 FY22E FY23E FY

234、24E FY25E 销售费用 7.22 7.51 20.03 20.11 24.33 28.73 32.56 销售费用率 1.03% 0.94% 1.60% 1.22% 1.22% 1.22% 1.22% 行政费用 81.70 110.22 157.06 212.01 200.98 245.66 292.08 行政费用率 11.60% 13.78% 12.55% 12.86% 10.08% 10.43% 10.95% 财务费用 27.73 16.06 18.39 72.15 22.17 1.14 - 财务费用率 3.94% 2.01% 1.47% 4.38% 1.11% 0.05% 0.00%

235、 合计费用 116.64 133.80 195.48 304.27 247.48 275.53 324.64 合计费用率 16.56% 16.72% 15.62% 18.46% 12.41% 11.70% 12.17% 资料来源：公司公告，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 55 中汇集团中汇集团(382 HK) 估值分析估值分析 我们选取 10 家同样从事高等教育/职业教育的上市公司作为可比公司。10 家可比公司FY21 PE 平均倍数为 10.72。由于 2021 年 Q2 以来高等教育板块投资情绪持续低迷，对整体 PE 水平产生系统性影响。根据 W

236、ind 一致预测，10 家可比公司 22E/23E 年 PE 平均倍数分别为 7.18/5.97 倍。相比 PE 估值法，我们认为当下 DCF 估值更能体现公司合理价值，因此采用 DCF 估值给予目标价。 图表图表98： 可比公司估值表（截至可比公司估值表（截至 2021 年年 12 月月 29 日）日） EPS（基本）（元）（基本）（元） PE（倍）（倍） 证券代码证券代码 公司名称公司名称 收盘价（收盘价（港港元）元） 总市值（亿总市值（亿港港元）元） FY21A/FY21E* FY22E FY23E FY21A/FY21E* FY22E FY23E 667 HK 中国东方教育 4.83

237、105.03 0.34 0.42 0.50 11.74 9.34 7.85 839 HK 中教控股 12.04 287.67 0.65 0.75 0.88 15.18 13.17 11.20 1569 HK 民生教育 0.89 37.54 0.16 0.19 0.23 4.64 3.82 3.19 1981 HK 华夏视听教育 1.82 30.21 0.24 0.31 0.39 6.24 4.79 3.81 1890 HK 中国科培 2.98 60.05 0.14 0.41 0.52 17.97 6.01 4.69 2001 HK 新高教集团 3.01 47.73 0.36 0.43 0.51

238、 6.86 5.72 4.86 1935 HK 嘉宏教育 2.90 46.42 - - - - - - 9616 HK 东软教育 5.30 35.40 0.42 0.57 0.70 10.39 7.61 6.20 1765 HK 希望教育 1.40 111.97 0.08 0.13 0.16 14.35 8.74 7.08 6169 HK 宇华教育 2.67 95.97 0.24 0.40 0.45 9.12 5.41 4.85 平均 10.72 7.18 5.97 382 HK 中汇集团 4.51 48.34 0.39 0.47 0.66 9.38 7.71 5.48 *注: 2021 年,

239、 839 HK, 2001 HK, 1765 HK, 6169 HK, 382 HK 已披露截至 8 月 31 日的 2021 财年年报及实际 EPS；其余公司年报截止日为 12 月 31 日，各年预测统一基于 Wind 一致预测. 中汇集团 FY22-FY23EPS 为华泰预测，对应 FY22-FY23 PE 根据收盘价进行相应计算得出 资料来源：Wind，华泰研究预测 预测期的主要阶段：预测期的主要阶段：我们预测 FY22-FY25 公司实施改扩建，公司存量学校，近期新并购学校在校生规模及学费总体稳步增长，具体情况已在上文“盈利预测”部分详细描述。FY26 公司进入稳定运营期，FY26 以

240、后为永续增长期。 图表图表99： 公司自由现金流计算公司自由现金流计算 (百万元百万元) FY22E FY23E FY24E FY25E FY26E EBIT 659 864 1,017 1,154 1,232 EBIT-Tax 564 732 857 969 1,029 折旧及摊销 136 87 95 99 98 -营运资金变化 323 553 392 341 217 -资本支出 -591 -441 -141 -141 -41 自由现金流 432 930 1,202 1,268 1,304 资料来源：华泰研究预测 图表图表100： DCF 核心假设核心假设 指标指标 数据数据 备注备注 无风

241、险利率 2.82% 十年期国债收益率 市场的预期收益率 10.30% 近 5 年恒生中国新经济指数（HSCNE）年化收益率 有效所得税税率 15% 假设高教公司完成营利性登记后可享受优惠所得税率 贝塔值() 1.016 根据可比公司对 HSCNE 无杠杆贝塔值及公司 FY21 财务杠杆计算 规模风险溢价 3.04% 股权资本成本 Ke 13.46% 根据 CAPM 计算 债务成本 Kd 5.3% 数据源自 FY21 年路演材料披露的加权平均贷款利率 永续增长率 2% 假设学费水平能够保持小幅跑赢通胀水平，基于审慎原则假设为 2% 债务比率 D/(D+E) 20% 高教公司无新增并购后，债务规模

242、预计可以逐步下降，基于审慎原则假设 WACC 11.67% 资料来源：公司财报、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 56 中汇集团中汇集团(382 HK) 根据以上假设，我们得到公司母公司股东权益价值为 77.26 亿元，对应目标价每股 8.79 港币（人民币/港币=0.82） ） 。我们运用 WACC 和永续增长率对公司目标价进行敏感性分析，在取 WACC=11.17%-12.17%，永续增长率=1.5%-2.5%时，对应公司目标价的区间为7.99 港币-9.78 港币。 图表图表101： WACC 和永续增长率对公司无新增并购目标价的和永续增长率对公

243、司无新增并购目标价的 DCF 估值敏感性分析估值敏感性分析 目标价目标价 WACC 10.67% 11.17% 11.67% 12.17% 12.67% 永续增长率永续增长率 0.50% 9.02 8.47 7.98 7.54 7.14 1.00% 9.33 8.75 8.23 7.76 7.33 1.50% 9.69 9.06 8.50 7.99 7.54 2.00% 10.08 9.40 8.79 8.25 7.76 2.50% 10.52 9.78 9.12 8.53 8.01 3.00% 11.02 10.20 9.48 8.85 8.29 3.50% 11.59 10.68 9.89

244、 9.20 8.59 资料来源：华泰研究预测 风险提示风险提示 疫情风险：疫情风险：目前全球疫情存在较大不确定性，公司国际业务开展存在不确定性。 在校生规模增长不及预期：在校生规模增长不及预期：公司若不能持续提升办学质量、提升学生就业能力，不能择机及时新建校区，则在校生规模可能无法保持持续增长。 主管部门对于学费定价的管控：主管部门对于学费定价的管控：目前全国各地已陆续放开民办高校的学费及住宿费定价，实行备案制。如果未来主管部门决定调整民办高校的收费政策或收费水平，可能导致公司无法提高学费。 图表图表102： 中汇集团中汇集团 PE-Bands 图表图表103： 中汇集团中汇集团 PB-Ban

245、ds 资料来源：S&P，华泰研究 资料来源：S&P，华泰研究 0481115Jul 19Nov 19Mar 20Jul 20Nov 20 Mar 21Jul 21Nov 21(港币)中汇集团10x15x20x25x30x05101520Jul 19Nov 19Mar 20Jul 20Nov 20 Mar 21Jul 21Nov 21(港币)中汇集团1.5x2.4x3.3x4.2x5.1x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 57 中汇集团中汇集团(382 HK) 盈利预测盈利预测 利润表利润表 现金流量表现金流量表 会计年度会计年度 (人民币百万人民币百万) 2020

246、 2021 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 (人民币百万人民币百万) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 800.09 1,252 1,649 1,994 2,355 EBITDA 395.43 502.37 794.24 950.63 1,112 销售成本 (403.85) (620.75) (785.22) (937.94) (1,102) 融资成本 16.06 21.02 31.14 (18.84) (50.83) 毛利润毛利润 396.24 630.90 863.41 1,056 1,253 营运资本变动 82.63 61.03 32

247、3.18 553.34 391.69 销售及分销成本 (7.51) (20.03) (20.11) (24.33) (28.73) 税费 (16.48) (14.26) (94.12) (132.42) (160.21) 管理费用 (110.22) (157.06) (212.01) (200.98) (245.65) 其他 (156.70) (480.12) 0.00 0.00 0.00 其他收入/支出 45.52 48.56 27.30 33.03 39.00 经营活动现金流经营活动现金流 304.88 69.02 1,023 1,372 1,343 财务成本净额 (16.06) (18.

248、39) (31.14) 18.84 50.83 CAPEX (783.66) (41.32) (591.32) (441.32) (141.32) 应占联营公司利润及亏损 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他投资活动 242.99 (108.50) (101.57) 66.36 0.00 税前利润税前利润 307.97 483.98 627.46 882.83 1,068 投资活动现金流投资活动现金流 (540.67) (149.82) (692.90) (374.97) (141.32) 税费开支 (16.48) (14.26) (94.12) (132.42) (160.

249、21) 负债增加量 498.40 (236.86) (14.35) (920.89) (388.75) 少数股东损益 0.00 (56.00) (33.77) (47.52) (57.49) 权益增加量 (17.08) 0.00 0.00 0.00 0.00 净利润净利润 291.49 413.72 499.56 702.88 850.39 派发股息 (54.80) (51.66) (80.26) (94.52) (132.99) 折旧和摊销 (71.40) 0.00 (135.65) (86.64) (94.58) 其他融资活动现金流 (348.96) (21.02) (31.14) 18.

250、84 50.83 EBITDA 395.43 502.37 794.24 950.63 1,112 融资活动现金流融资活动现金流 77.56 (309.54) (125.75) (996.57) (470.91) EPS (人民币，基本) 0.29 0.39 0.47 0.66 0.79 现金变动 (158.23) (390.35) 204.66 0.00 731.10 年初现金 1,352 1,186 795.34 1,000 1,000 汇率波动影响 (8.30) - - - - 资产负债表资产负债表 年末现金年末现金 1,186 795.34 1,000.00 1,000 1,731 会

251、计年度会计年度 (人民币百万人民币百万) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 存货 0.93 2.53 2.88 3.48 4.11 应收账款和票据 60.84 141.93 191.91 25.32 29.89 现金及现金等价物 1,186 795.34 1,000 1,000 1,731 其他流动资产 88.12 366.99 366.99 366.99 366.99 总流动资产总流动资产 1,336 1,307 1,562 1,396 2,132 业绩指标业绩指标 固定资产 1,660 3,593 4,007 4,382 4,449 会计年度会计年度 (倍倍) 202

252、0 2021 2022E 2023E 2024E 无形资产 466.49 884.62 864.23 843.83 823.44 增长率增长率 (%) 其他长期资产 66.11 381.74 411.27 344.91 344.91 营业收入 13.61 56.44 31.72 20.96 18.08 总长期资产总长期资产 2,193 4,859 5,282 5,571 5,617 毛利润 15.74 59.22 36.85 22.34 18.59 总资产总资产 3,528 6,166 6,844 6,966 7,749 营业利润 19.61 55.04 31.10 31.19 17.74 应

253、付账款 6.64 4.61 12.23 15.31 18.52 净利润 34.47 41.93 20.75 40.70 20.99 短期借款 290.43 281.84 1,200 368.66 0.00 EPS (66.79) 37.72 18.23 40.70 20.99 其他负债 797.17 1,477 1,771 2,161 2,556 盈利能力比率盈利能力比率 (%) 总流动负债总流动负债 1,094 1,764 2,983 2,545 2,574 毛利润率 49.52 50.41 52.37 52.97 53.20 长期债务 456.67 1,062 129.91 40.18 2

254、0.09 EBITDA 49.42 40.14 48.18 47.67 47.22 其他长期债务 144.58 288.24 228.52 222.77 221.67 净利润率 36.43 33.05 30.30 35.25 36.11 总长期负债总长期负债 601.25 1,350 358.43 262.95 241.76 ROE 15.89 16.33 16.92 19.74 19.88 股本 70.01 73.49 73.49 73.49 73.49 ROA 9.18 8.15 9.62 12.40 13.13 储备/其他项目 - - - - - 偿债能力偿债能力 (倍倍) 股东权益 1

255、,835 2,533 2,953 3,561 4,278 净负债比率 (%) (12.43) 8.90 4.82 (8.49) (22.08) 少数股东权益 0.00 512.57 546.35 593.87 651.36 流动比率 1.22 0.74 0.52 0.55 0.83 总权益总权益 1,835 3,046 3,499 4,155 4,930 速动比率 1.22 0.74 0.52 0.55 0.83 营运能力营运能力 (天天) 总资产周转率 (次) 0.24 0.26 0.25 0.29 0.32 估值指标估值指标 应收账款周转天数 21.37 29.16 36.45 19.61

256、 4.22 会计年度会计年度 (倍倍) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 应付账款周转天数 5.92 3.26 3.86 5.29 5.53 PE 13.29 9.68 8.19 5.82 4.81 存货周转天数 0.62 1.00 1.24 1.22 1.24 PB 2.11 1.58 1.38 1.15 0.23 现金转换周期 16.06 26.90 33.83 15.54 (0.07) EV EBITDA 8.98 7.07 4.47 3.74 3.19 每股指标每股指标 (人民币人民币) 股息率 (%) 0.00 1.34 1.27 1.97 2.32 EPS 0

257、.29 0.39 0.47 0.66 0.79 自有现金流收益率 (%) (7.90) 12.45 10.59 22.81 29.47 每股净资产 1.80 2.41 2.75 3.32 16.33 资料来源：公司公告，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 58 证券研究报告 希望教育希望教育(1765 HK) 港股通港股通 从西南走向全国的高教整合者从西南走向全国的高教整合者 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级( (首评首评):): 买入买入 目标价目标价( (港币港币):): 1.93 2021 年 12 月 31 日中国香港 高等教

258、育高等教育 整合能力突出，内部提质行以致远整合能力突出，内部提质行以致远 希望教育于 2007 年成立，2009 年在四川省建立第一所高等学校，逐步从西南地区走向全国及海外市场。截至 2021 财年末，公司共运营 22 所学校，业务范围涉及应用型本科、职业教育专科、技校。FY21，公司学生规模位于高教上市公司第二。公司发展历程印证了其较强的并购整合能力。近年来，公司注重提升存量学校校舍容量、硬件设施及教学质量，有望进一步提升招生规模及学费水平。我们预计公司 FY22-FY24 扣非后稀释 EPS为 0.07/0.10/0.11 元，我们通过 DCF 估值给予公司目标价 1.93 港币（WACC

259、9.25%，永续增长率 2%，人民币：港币=0.82） ，对应 FY22/FY23 PE 为 22.86/15.99 倍，首次覆盖给予“买入”评级。 专业化学校管理保障内生增长，自建学校带动规模扩张专业化学校管理保障内生增长，自建学校带动规模扩张 我们认为希望教育在对学校专业设置、招生团队建设、院校管理等维度上有较为成熟的经验，保障了学生规模的内生增长。FY20 和 FY21 学生内生规模的增长率高达 21%和 73%。此外，公司旗下的自建学校能够在未来带动规模扩张。FY21 学年，公司在校生规模达 19.7 万人，同比增长超 40%，此外还有 2所在建院校。我们预计公司未来五年学生规模仍会有

260、较大增长。 并购整合能力突出，收购学校办学规模与质量显著提升并购整合能力突出，收购学校办学规模与质量显著提升 我们认为从收购学校在收购前后的在读学生规模和报道率数据来看，希望教育的并购整合能力较强。从 FY18至 FY21公司先后收购 13所国内本专科院校，FY19 收购的河南/苏州/银川三校，收购前后新招生学生规模截至 FY21增加 149/179/68%，报道率提升超过 5 个百分点。得益于办学规模和办学质量的显著提升，公司旗下并购的学校收入增长显著。贵州财经大学商务学院和四川文化传媒学院 FY21 收入分别为 FY14的 12.9倍和 10.3倍。 首次覆盖给予“买入”评级，目标价首次覆

261、盖给予“买入”评级，目标价 1.93 港币港币 受益于学生规模和毛利率的提升，我们预计公司 FY22/FY23/FY24 归母净利润将分别增厚 4.7%/40.2%/11.7%至 6.34 亿/8.89 亿/9.93 亿元，净利润率有望达到 21.2/24.7/24.5%，对应扣非后稀释 EPS为 0.07/0.10/0.11元。 Q2起因受市场对教育政策趋严的担忧，高教板块估值承压，考虑公司招生及学费的稳定增长，以及公司较强的并购能力，我们认为当下 DCF 估值更能体现公司合理价值，因此采用 DCF 估值并考虑一定并购溢价，给予公司目标价1.93 港币（WACC9.25%，永续增长率 2%，

262、人民币：港币=0.82） ，对应FY22/FY23 PE为 22.86/15.99倍，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：收购学校的整合效果不及预期，学生规模增长不及预期，主管部门加强定价监管。 研究员 段联段联 SAC No. S0570521070001 SFC No. BRP041 +86-10-57617007 基本数据基本数据 目标价 (港币) 1.93 收盘价 (港币 截至 12 月 29 日) 1.40 市值 (港币百万) 11,197 6 个月平均日成交额 (港币百万) 57.41 52 周价格范围 (港币) 1.15-3.47 BVPS (人民币) 0.98 股价走势

263、图股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (人民币百万) 872.08 2,324 2,996 3,599 4,048 +/-% (34.50) 166.52 28.89 20.13 12.49 归属母公司净利润 (人民币百万) 119.22 605.51 633.77 888.64 992.88 +/-% (75.66) 407.87 4.67 40.21 11.73 EPS (人民币，最新摊薄) 0.02 0.07 0.07 0.10 0.11 ROE (%) 2.10 7.76

264、 7.77 10.16 10.67 PE (倍) 39.23 11.15 16.90 11.83 10.59 PB (倍) 1.39 1.14 1.15 1.07 1.01 EV EBITDA (倍) 36.63 11.49 8.70 7.14 6.31 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (15)(6)413221.01.82.53.34.0Dec-20Apr-21Aug-21Dec-21(%)(港币)希望教育相对恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 59 希望教育希望教育(1765 HK) “并购“并购+自建”模式驱动增长自建”模式驱动增长 区别于市场的观点

265、区别于市场的观点 我们我们更加看好更加看好民办民办高等教育高等教育的的发展前景。发展前景。今年双减政策以来，市场目前仍对民办高教未来是否存在类似政策风险存在担忧，我们认为在职业教育改革进程中，民办高教将发挥重要作用，将受到政策的长期支持。 我们更加我们更加看好公司院校运营提效的扩张策略及对就业需求的把握能力看好公司院校运营提效的扩张策略及对就业需求的把握能力。市场认为公司收购或自建的专科学校较多，学校平均质量不及以本科为主的上市公司，未来专科招生压力较大。我们认为公司的扩张策略反而体现了对于地方就业需求，职业技能需求的精准把握，不存在招生困难。不追求收购知名院校，反而能够以相对较低的成本进行并

266、购或扩建布局，并进一步通过对新学校的运营提效获取超额回报。希望教育对于专科学校等职业技能导向院校的布局，也响应了职业教育改革政策的需要。 国内外业务拓展趋于成熟，学生规模位居行业前列国内外业务拓展趋于成熟，学生规模位居行业前列 公司业务规模快速扩张，截至公司业务规模快速扩张，截至 FY21，在读学生规模位居国内上市高教集团第二。，在读学生规模位居国内上市高教集团第二。希望教育集团成立于 2007 年 10 月，是由华西希望集团收购四川 IT 职教品牌“五月花”发展而来，目前资产主要为应用型及职业教育类高教院校，为学生提供教育及专业培训服务。公司于 2018 年 8 月 3 日在香港联交所上市。

267、通过持续的自建及并购，截至 FY21，公司内地已扩张至 7 所本科院校、11 所大专院校以及 2 所技师院校，海外拥有 2 所本科院校，截止2021 年 11 月数据，FY22 在读学生共计 232,059 人。 公司采用公司采用 VIE 架构。架构。截至 1H21 末，Hope Education Investment Limited 持有公司 47.45%股份为公司控股股东，Credit Suisse Group AG 和中国光大控股有限公司分别持有 7.82%和 6.58%的股份。创始人汪辉武通过间接控股 Maysunshine Limited，间接持有 Hope Education I

268、nvestment Limited 49.00%的股份。陈育新通过间接控股四川特驱投资集团，间接持有 Hope Education Investment Limited 34.385%的股份。 图表图表104： 希望教育截止希望教育截止 2021 年年 11 月末月末股权架构股权架构 资料来源：Bloomberg、2021 年公司半年报、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 60 希望教育希望教育(1765 HK) 由西南地区向全国扩张，积极布局海外业务。由西南地区向全国扩张，积极布局海外业务。公司从 2009 年开始在四川本地开设高等教育学校西南交通大学希望

269、学院，之后在四川快速扩大规模，于 2011 年并购四川民办天一学院，2013 年创办四川希望汽车职业学院。在四川进行了“并购+自建”模式的成功尝试之后，公司立足于西南地区开始向周边省市快速扩张。目前公司旗下的 22 所学校中，有 3 所本科院校、5 所专科院校和 2 所技师院校分布在四川、贵州两省。其余的 10 所国内学校分布在内蒙古、山西、宁夏、河南、江苏、江西、河北、甘肃等地。2020 年开始公司积极布局海外业务，建设了马来西亚英迪国际大学和泰国西那瓦大学 2 所海外高等教育院校。同时还有 2 所在建专科院校（重庆数字产业职业技术学院和江西樟树中医药职业学院）预计在未来投入使用。 图表图表

270、105： 希望教育主要发展历程希望教育主要发展历程 资料来源：公司年报、公司公告、华泰研究 图表图表106： 希望教育旗下学校分布（截至希望教育旗下学校分布（截至 FY21 末）末） 资料来源：公司公告、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 61 希望教育希望教育(1765 HK) 并购整合能力驱动收入稳步上升，规模效应提升毛利率。并购整合能力驱动收入稳步上升，规模效应提升毛利率。 FY21 公司实现营收人民币23.24 亿元，较 FY20 备考数据同比增长 48.22%；实现归母净利润人民币 6.06 亿元，较FY20 备考数据同比增长 32.66%；ROE

271、 达 7.76%，同比下降 0.27 个百分点。 从 FY15 年至 FY21 年公司收入 CAGR 达 29.8%，净利润 CAGR 达 44.9%。公司的收入主要来自旗下学校学宿费收入。FY21，公司收入中有 69.91%来自于本地教育收取的学费，13.21%来自国际教育收取的学费。收入增长的主要原因是并购院校带来的新生源以及公司通过自身的整合能力使得原有院校稳步扩增学生规模，使得学费住宿费总额上升。由于本财年公司并购了 6 所院校，毛利率有所下降。FY21 公司毛利为人民币 11.76 亿元，毛利率 50.6%，去年同期为 52.4%，减小 1.85 个百分点。 图表图表107： 202

272、1FY 公司营收组成公司营收组成 图表图表108： FY16-FY21 公司收入及毛利率情况公司收入及毛利率情况 资料来源：公司年报、华泰研究 注：公司由 FY20 起将报告期末由 12 月 31 日调整为 8 月 31 日，FY20 数据为调整后的备考数据 资料来源：公司年报、华泰研究 专业化学校管理保障内生增长，自建学校带动规模扩张专业化学校管理保障内生增长，自建学校带动规模扩张 公司旗下院校 2020/2021 学年在读学生 196,747 人中，本科院校学生人数占比 50.21%；专科院校学生人数占比 40.78%；技师学校人数占比 9.01%。其中 2019/2020 学年的学生规模

273、的内生增速为 21%，随后在 2020/2021 学年内生增速增加至 73%。我们认为，公司我们认为，公司专业化的学校管理保障了原有院校学生规模的稳定增长。专业化的学校管理保障了原有院校学生规模的稳定增长。 图表图表109： 2015/2016 学年学年-2020/2021 学年在读学生人数情况学年在读学生人数情况 图表图表110： 2017/2018 学年学年-2020/2021 学年学校人数分布情况学年学校人数分布情况 资料来源：公司年报、华泰研究 资料来源：公司年报、华泰研究 本地教育：学费69.91%本地教育：寄宿费6.76%本地教育：销售书及日用品3.17%本地教育：其他6.55%国

274、际教育：学费13.21%国际教育：其他0.36%其他资源收入：宿舍及设施租金0.05%0%10%20%30%40%50%60%05001,0001,5002,0002,500FY16FY17FY18FY19FY20FY21(百万元)收入毛利率净利润率ROE196,747 140,125 86,033 75,633 51,672 40,047 050,000100,000150,000200,000250,0002021/20202020/20192019/20182018/20172017/20162016/2015(人)98,788 71,259 38,784 34,280 80,225 6

275、0,631 43,053 39,232 17,734 8,235 4,196 2,121 050,000100,000150,000200,000250,0002021/20202020/20192019/20182018/2017(人)本科学校专科学校技师学校 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 62 希望教育希望教育(1765 HK) 1）紧贴市场需求）紧贴市场需求，对旗下学校专业进行合理规划。，对旗下学校专业进行合理规划。首先，公司打造学校自身特色专业，突出办学特色。公司旗下的学校有侧重的专业集群，如四川希望汽车职业学院主要以汽车类相关专业为主，四川托普信息技术

276、职业学院以电子、计算机类专业为主，贵州财经大学商务学院则以金融财会类专业为重，山西医科大学晋祠学院专注于医疗行业的相关专业。其次，学校集群专业紧跟就业市场需求，近年来财会、计算机、医疗行业劳动力需求增加，汽车、交通行业就业率和就业满意程度较高。在此基础上，公司积极展开校企合作，与宁德时代（300750 SZ） 、一汽大众（未上市） 、招商银行（600036 SH） 、中铁二局集团（未上市）等专业集群相关知名企业合作使得公司旗下学生就业出路较好，侧面反映公司对旗下学校的专业进行了合理规划。 图表图表111： 希望教育旗下部分学校专业集群建设情况希望教育旗下部分学校专业集群建设情况 学校学校 专业

277、集群专业集群 民办四川天一学院 护理与健康 四川托普信息技术职业学院 电子与计算机 四川文化传媒职业学院 学前教育 四川希望汽车职业学院 汽车 鹤壁汽车工程职业学院 汽车 南昌影视传播职业学院 影视传播 西南交通大学希望学院 交通服务 贵州财经大学商务学院 金融财会 山西医科大学晋祠学院 医疗 资料来源：中国教育在线、各学校高等职业教育人才培养年度报告、华泰研究 2）重视招生环节，重视招生环节，保障内生增长。保障内生增长。在招生环节上，公司组建并着力培养专业的招生团队，目前团队规模处于行业相对领先位置。同时团队由公司创始人汪辉武先生亲自负责管理，以提高公司旗下学校的招生能力，保障各学校生源的质

278、量和数量的增长。 3）集团化管理模式实现对各学校的统一管理。集团化管理模式实现对各学校的统一管理。在院校管理方面，公司建立了三个委员会分管学校运营的不同方面，以兼顾企业和院校两方的专业化运营：发展及中控管理委员会：由创始人汪辉武先生管理，主要负责学校的建设、风险管理等内容。教育管理委员会：主要由国家级专家组成，负责院校的日常管理，促进企业管理者和学校管理者之间的有效沟通，同时提供学校运营的专业建议。内部经营管理委员会：负责院校的采购和资产管理。 此外，公司正逐步扩大自建学校的数量和规模。此外，公司正逐步扩大自建学校的数量和规模。公司旗下有白银希望职业技术学院、邢台应用技术职业技术学院、重庆数字

279、产业职业技术学院、江西樟树中医药职业学院四所自建的专科院校。其中白银希望职业技术学院与邢台应用技术职业技术学院已在 FY21 开始招生，其余两所计划在 FY22-FY23 逐步投入使用，在 FY25 单所学校学生规模预估能够达到 8,000-10,000 人左右。在自建学校的助力下，我们预测希望教育 FY25 在读学生规模有望超过 40 万人。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 63 希望教育希望教育(1765 HK) 并购整合能力突出，收购学校办学规模与质量显著提升并购整合能力突出，收购学校办学规模与质量显著提升 截至 FY21，公司并购海内外学校共 15 所。从

280、收购学校在收购前后的在读学生规模和报道率数据来看，公司的并购整合能力较强，从 FY18 至 FY21 公司先后收购 13 所国内本专科院校，并且依靠自身强大的整合能力使并购院校学生人数持续快速增长，使得近两年学生总规模同比增速保持在 40%以上。同时并购后对院校办学规模和办学质量的有效提升带动了院校的收入增长。 公司旗下民办四川天一学院从 FY11 完成收购至 FY21，在读学生规模增长超 70%，四川文化传媒学院从 FY14 完成并购至 FY21 末学生规模增长 480.5%，贵州财经大学商务学院从 FY15 收购完成至 FY21 末增长了 498.3%。FY19 收购的鹤壁汽车工程职业学院

281、/苏州托普职业技术学院/银川能源学院在新招生学生规模两年内增加了 149/179/68%，一年内报道率提升 5.1/11.6/10.5 个百分点。 图表图表112： 并购前后新招生学生人数对比并购前后新招生学生人数对比 图表图表113： 并购前后学校报到率情况对比并购前后学校报到率情况对比 资料来源：公司 FY21 业绩报告、华泰研究 资料来源：公司 FY20 业绩报告、华泰研究 得益于办学规模和办学质量的显著提升，公司旗下并购的学校收入增长显著。贵州财经大学商务学院 FY21 收入为 FY14 的 12.9 倍，FY14-FY21 CAGR 为 29.1%，ROE 同期增加27.5 个百分点

282、。四川文化传媒学院的 FY21 收入为 FY14 的 10.3 倍，同期 CAGR 达39.6%，ROE 在 FY14 到 FY21 增加 36.1 个百分点。 1,384 1,677 4,843 3,446 4,672 8,124 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000河南鹤壁苏州托普银川能源(人)并购前并购后80.0%77.0%84.4%85.1%88.6%94.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%河南鹤壁苏州托普银川能源并购前并购后 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 64

283、希望教育希望教育(1765 HK) 盈利预测与估值盈利预测与估值 盈利预测盈利预测 本地教育业务：本地教育业务：公司的本地教育业务包括国内旗下的本科、专科和技师学校的运营。FY21公司本地教育业务收入为人民币 20.08 亿，占总收入的 86.38%，是目前公司收入的主要来源。展望 FY22-FY25，我们认为公司的本地教育业务年收入有望实现 20.1%的复合增长率。期间，我们估计公司年均投入 10-15 亿元资本开支用于学校的改扩建，相关改扩建规划将支撑存量学校、新并购学校及新建学校的扩容和校园设施升级，能够支撑在校生规模及学费水平的增长。其中，对于存量学校，我们结合校园容量谨慎估计在校生规

284、模保持yoy5%的增长。此外，我们预计公司在 FY21 收购的南昌大学共青学院、内蒙古大学创业学院在 FY22 完成整合及招生工作后，将于 FY23 开始贡献收入；我们预计公司 4 所自建的专科学院，2 所将于 FY22 开始招生，其余 2 所将于 FY23 开始招生，4 所自建专科学院在校生规模于 FY25 达到规划目标。综合上述影响，我们预计在校生规模 FY22-FY25 年复合增长率有望达到 10.37%。同时，我们结合学费增幅通常能够跑赢通胀率的特点，假设预测期内各院校生均学费保持 5% yoy 的增长。 海外教育业务：海外教育业务：公司的海外教育业务包括海外两所大学的运营，其中马来西

285、亚英迪国际大学于 2020 年完成并购。FY21 公司海外教育业务收入为 3.15 亿人民币，占总收入的13.57%。公司刚刚开拓海外业务，随着海外疫情逐渐平稳，我们预计该项业务的收入预计将会有可观的增长，我们假设海外教育业务收入 FY21-FY25 复合增长率有望达到 17.78%。 图表图表114： 分业务收入预测分业务收入预测 (百万元百万元) FY19 FY20（备考）（备考） FY21 FY22E FY23E FY24E FY25E FY22E-FY25E CAGR 营业总收入 1,331.38 1,568.12 2,324.27 2,995.65 3,598.73 4,048.18

286、 4,526.59 18.13% 同比增速 17.78% 48.22% 28.89% 20.13% 12.49% 11.82% 本地教育业务 1,331.38 1,568.12 2,007.65 2,563.41 3,078.32 3,474.69 3,935.89 18.33% 同比增速 17.78% 28.03% 27.68% 20.09% 12.88% 13.27% 营收占比 100.00% 100.00% 86.38% 85.57% 85.54% 85.83% 86.95% 学生人数：本科（人） 50,042 71,259 98,788 106,922 129,141 135,598

287、142,377 10.37% 生均学费：本科（千元/人） 12.08 12.68 13.31 13.98 生均住宿费：本科（千元/人） 0.97 0.97 0.97 0.97 学生人数：专科（人） 51,842 60,631 80,225 92,824 102,815 116,831 133,283 13.53% 生均学费：专科（千元/人） 9.45 9.92 10.42 10.94 生均住宿费：专科（千元/人） 0.97 0.97 0.97 0.97 学生人数：技师（人） 6,216 8,235 17,734 16,244 16,244 16,244 16,244 -2.17% 生均学费：技

288、师（千元/人） 5.78 6.06 6.37 6.69 生均住宿费：技师（千元/人） 0.97 0.97 0.97 0.97 海外教育业务 0.00 0.00 315.39 432.23 520.41 573.49 590.70 17.78% 同比增速 40.80% 20.40% 10.20% 3.00% 营收占比 0.00% 0.00% 13.57% 14.43% 14.46% 14.17% 13.05% 其他资源收入 0.00 0.00 1.24 0.00 0.00 0.00 0.00 营收占比 0.00% 0.00% 0.05% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 毛利润 6

289、74.50 822.37 1,175.97 1,515.65 1,820.35 2,073.90 2,288.69 18.11% 同比增速 21.92% 43.00% 28.89% 20.10% 13.93% 10.36% 毛利率 50.66% 52.44% 50.60% 50.60% 50.58% 51.23% 50.56% 注：FY19-FY25E 各分部人数、生均总费用，FY22E-FY25E 分部收入以及由此计算出的总收入及毛利润预测数据源自华泰研究预测。 资料来源：公司公告、华泰研究预测 毛利率：毛利率：FY19/FY20（备考）/FY21 公司毛利率分别为 50.7/52.4/50

290、.6%，毛利率在 FY21由于并购院校较多有所回落。但总体来看公司毛利率持续改善，我们认为主要源于集团实行精益化管理控制成本，并且随着对新并购学校的整合。随着集团对英迪国际大学资产的充分利用，未来毛利率仍将提升。展望 FY22-FY25，我们预计公司改扩建计划将增加折旧摊销，进而导致成本上升，但随着新建院校的投运，规模效应的提升将对冲成本增加对毛利率的影响，毛利率将在 50.5%-51.5%之间波动。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 65 希望教育希望教育(1765 HK) 费用率：费用率：FY21 公司销售费用率为 6.33%，高于往年平均水平，主要是由于新并购

291、学校招生的市场推广开支增加，展望 FY22-FY25，我们预计近期并购的学校整合完毕，招生压力减小，公司的销售费用率有所回落，假设保持在 4.12%的水平。FY21 公司管理费用率为14.32%，较上一年有所上升，原因是新并购院校产生了 9.58 亿元费用。我们假设 FY22-FY25 公司得益于院校运营效率及规模效应的提升，管理费用率略有下降，维持在 12.83%的水平。FY21 公司财务费用率降至 12.84%，回归往年平均水平。展望 FY22-FY25，我们认为公司在不考虑新增并购的情况下，财务杠杆将会逐步降低，财务费用率将降至3.19/1.69/2.20%/1.29%。其他费用包含汇兑

292、损益、对外捐款等非经常性项目，FY21 公司其他费用率为 4.39%，低于往年水平。我们谨慎假设 FY22-FY25 年其他费用率将回归至平均水平，保持在 7.10%。 图表图表115： 期间费用率预测明细期间费用率预测明细 (百万元百万元) FY19 FY20 FY21 FY22E FY23E FY24E FY25E 销售费用 45 41 147 123 148 167 187 销售费用率 3.40% 4.73% 6.33% 4.12% 4.12% 4.12% 4.12% 管理费用 172 114 333 384 462 519 581 管理费用率 12.95% 13.03% 14.32%

293、12.83% 12.83% 12.83% 12.83% 财务费用 171 144 298 96 61 89 59 财务费用率 12.82% 16.51% 12.84% 3.19% 1.69% 2.20% 1.29% 其他费用 16 43 102 213 255 287 321 其他费用率 2.44% 11.29% 4.39% 7.10% 7.10% 7.10% 7.10% 合计费用 405 341 880 816 926 1,063 1,147 合计费用率 30.41% 39.16% 37.88% 27.24% 25.73% 26.25% 25.34% 资料来源：公司公告、华泰研究预测 估值分

294、析估值分析 我们选取同样从事高等教育/职业教育的 10 家公司作为可比公司。10 家可比公司 FY21 平均 PE 为 10.17 倍。由于 2021 年 Q2 起高等教育板块的投资信心受到教育板块整体低迷的系统性影响，按目前 PE 水平相对较低，根据 wind 一致预测，10 家可比公司FY22E/FY23E PE 平均倍数分别为 6.98/5.80 倍。我们认为当下 DCF 估值更能体现公司合理价值，因此采用 DCF 估值给予目标价。 图表图表116： 可比公司估值表（截至可比公司估值表（截至 2021 年年 12 月月 29 日）日） EPS（基本）（基本）(元元) PE(倍倍) 证券代

295、码证券代码 公司名称公司名称 收盘价（收盘价（港币港币） 总市值（亿总市值（亿港币港币） FY21A/2021E* FY22E FY23E FY21A/FY21E* FY22E FY23E 667 HK 中国东方教育 4.83 105.03 0.34 0.42 0.50 11.74 9.34 7.85 839 HK 中教控股 12.04 287.67 0.65 0.75 0.88 15.18 13.17 11.20 382 HK 中汇集团 4.51 48.34 0.39 0.53 0.67 9.38 6.96 5.55 1569 HK 民生教育 0.89 37.54 0.16 0.19 0.2

296、3 4.64 3.82 3.19 1981 HK 华夏视听教育 1.82 30.21 0.24 0.31 0.39 6.24 4.79 3.81 1890 HK 中国科培 2.98 60.05 0.14 0.41 0.52 17.97 6.01 4.69 6169 HK 宇华教育 2.67 95.97 0.24 0.40 0.45 9.12 5.41 4.85 2001 HK 新高教集团 3.01 47.73 0.36 0.43 0.51 6.86 5.72 4.86 1935 HK 嘉宏教育 2.90 46.42 - - - 9616 HK 东软教育 5.30 35.40 0.42 0.57

297、 0.70 10.39 7.61 6.20 平均 10.17 6.98 5.80 1765 HK 希望教育 1.40 111.97 0.08 0.08 0.11 14.35 14.79 10.55 注: 2021 年, 382 HK、839 HK、2001 HK、6169 HK、1756 HK 已披露截至 8 月 31 日的 2021 财年年报及实际 EPS；其余公司年报截止日为 12 月 31 日，各年预测统一基于 Wind 一致预测。希望教育 FY22-FY23EPS 为华泰预测，对应 FY22-FY23 PE 根据收盘价进行相应计算得出. 资料来源：公司公告，Wind，华泰研究预测 预测

298、期的主要阶段：预测期的主要阶段：我们预测 FY22-FY25 公司实施改扩建，公司存量学校，近期新并购学校及自建专科学校在校生规模及学费稳步增长，具体情况已在上文“盈利预测”部分详细描述。FY26 公司进入稳定运营期，FY26 以后为永续增长期。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 66 希望教育希望教育(1765 HK) 图表图表117： 公司自由现金流计算公司自由现金流计算 (百万元百万元) FY22E FY23E FY24E FY25E FY26E EBIT 801 1,079 1,233 1,342 1,500 EBIT-Tax 689 922 1,058 1

299、,148 1,279 折旧及摊销 543 560 621 588 655 -营运资金变化 -706 -298 -200 -213 -215 -资本支出 800 1,891 1,435 1,435 185 自由现金流 1,139 -111 445 515 1,965 资料来源：华泰研究预测 图表图表118： DCF 核心参数核心参数 指标指标 数据数据 备注备注 无风险利率 2.82% 十年期国债收益率 市场的预期收益率 10.30% 近 5 年恒生中国新经济指数（HSCNE）年化收益率 有效所得税税率 15% 假设高教公司完成营利性登记后可享受优惠所得税率 贝塔值() 1.001 根据可比公司

300、对 HSCNE 无杠杆贝塔值及公司 FY21 财务杠杆计算 股权资本成本 Ke 10.31% 根据 CAPM 模型计算 债务成本 Kd 5.92% 根据 FY21 年报披露的银行贷款及其他借款区间中值计算 永续增长率 2% 假设学费水平能够保持小幅跑赢通胀水平，基于审慎原则假设为 2% 债务比率 D/(D+E) 20% 高教公司无新增并购后，债务规模预计可以逐步下降，基于审慎原则假设 WACC 9.25% 资料来源：公司财报、华泰研究预测 根据以上假设，我们得到不考虑潜在并购情况下公司母公司股东权益价值为 101.16 亿元，对应目标价每股 1.54 港币（人民币：港币=0.82） 。我们运用

301、 WACC 和永续增长率对公司无新增并购目标价进行敏感性分析，在取 WACC=9.20%-9.30%，永续增长率=1.5%-2.5%时，对应公司目标价的区间为 1.40 港币-1.71 港币。 图表图表119： WACC 和永续增长率对公司无新增并购目标价的和永续增长率对公司无新增并购目标价的 DCF 估值敏感性分析估值敏感性分析 目标价目标价 WACC 9.15% 9.20% 9.25% 9.30% 9.35% 永续增长率永续增长率 0.50% 1.24 1.22 1.21 1.19 1.18 1.00% 1.34 1.32 1.31 1.29 1.27 1.50% 1.46 1.44 1.

302、42 1.40 1.38 2.00% 1.59 1.56 1.54 1.52 1.50 2.50% 1.73 1.71 1.69 1.66 1.64 3.00% 1.91 1.88 1.85 1.83 1.80 3.50% 2.11 2.08 2.05 2.02 1.99 资料来源：华泰研究预测 此外，考虑到公司较强的并购扩张能力，我们认为应当结合公司未来的潜在并购预期给予估值溢价。我们通过如下核心假设，按照不同的收购情景对 EPS 增厚的累计折现值得出不同并购情境下的目标价溢价： 图表图表120： 并购情景分析并购情景分析 核心假设核心假设 数据数据 标的院校的年平均在校生人数（人） 15,

303、000 标的院校生均学费及住宿费（元） 15,000 净利润率 25% 增厚利润的折现值 同 WACC 值 收购方式 现金收购 收购情景收购情景 目标价溢价目标价溢价 未来 5 年每年收购 1 所高等教育院校 0.39 港币 未来 10 年每年收购 1 所高等教育院校 0.64 港币 资料来源：华泰研究预计 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 67 希望教育希望教育(1765 HK) 综合上述因素，我们结合无新增并购的 DCF 估值及假设未来 5 年公司每年新增并购 1 所高等教育院校的情景分析，给予公司目标价 1.93 港币（人民币：港币=0.82） 。首次覆盖并给

304、予公司“买入”评级。 风险提示风险提示 并购并购进度及标的院校质量进度及标的院校质量不及预期：不及预期：若公司未来并购速度、并购院校的质量低于我们情景分析中的假设情况，可能导致公司估值无法获得我们所假设的并购情景下的溢价。 并购整合效果不及预期：并购整合效果不及预期：公司对新并购学校的成本控制、管理整合时间和效果均因多方面因素存在不确定性，可能导致无法实现我们所预期的盈利水平。 在校生规模在校生规模增长不及预期：增长不及预期：公司若不能持续提升办学质量、提升学生就业能力，不能择机及时新建校区，则在校生规模可能无法保持持续增长。 主管部门对于学费定价的管控主管部门对于学费定价的管控：目前全国各地

305、已陆续放开民办高校的学费及住宿费定价，实行备案制。如果未来主管部门决定调整民办高校的收费政策或收费水平，可能导致公司无法提高学费。 图表图表121： 希望教育希望教育 PE-Bands 图表图表122： 希望教育希望教育 PB-Bands 资料来源：S&P、华泰研究 资料来源：S&P、华泰研究 02468Dec 18Jun 19Dec 19Jun 20Dec 20Jun 21(港币)希望教育25x40x50x65x75x02468Dec 18Jun 19Dec 19Jun 20Dec 20Jun 21(港币)希望教育1.1x2.3x3.4x4.5x5.6x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的

306、一部分，请务必一起阅读。 68 希望教育希望教育(1765 HK) 盈利预测盈利预测 利润表利润表 现金流量表现金流量表 会计年度会计年度 (人民币百万人民币百万) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 (人民币百万人民币百万) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 872.08 2,324 2,996 3,599 4,048 EBITDA 319.36 1,018 1,345 1,639 1,855 销售成本 (494.46) (1,148) (1,480) (1,778) (1,974) 融资成本 (143.94) 0.00

307、(55.36) (33.16) (64.85) 毛利润毛利润 377.61 1,176 1,516 1,820 2,074 营运资本变动 (647.97) 1,424 706.23 297.59 200.50 销售及分销成本 (41.28) (147.21) (123.49) (148.35) (166.87) 税费 (46.40) (67.35) (111.87) (156.86) (175.26) 管理费用 (113.60) (332.75) (384.23) (461.58) (519.23) 其他 419.96 (358.77) (0.16) (0.22) (0.24) 其他收入/支出

308、 51.21 542.92 113.73 123.95 132.84 经营活动现金流经营活动现金流 44.95 2,015 1,939 1,780 1,880 财务成本净额 (86.17) (200.54) (55.36) (33.16) (64.85) CAPEX (132.06) (1,853) (800.26) (1,891) (1,435) 应占联营公司利润及亏损 (0.14) (253.23) 0.00 0.00 0.00 其他投资活动 191.57 (1,857) (2.82) 0.00 0.00 税前利润税前利润 165.75 672.47 745.80 1,046 1,168

309、投资活动现金流投资活动现金流 59.51 (3,710) (803.08) (1,891) (1,435) 税费开支 (46.40) (67.35) (111.87) (156.86) (175.26) 负债增加量 516.51 3,111 (2,637) (79.28) 324.63 少数股东损益 (0.13) 0.39 (0.16) (0.22) (0.24) 权益增加量 0.16 (6.93) 0.05 0.00 0.00 净利润净利润 119.22 605.51 633.77 888.64 992.88 派发股息 (60.38) (259.91) (311.91) (326.47) (

310、457.75) 折旧和摊销 (67.44) (144.78) (543.38) (560.27) (621.28) 其他融资活动现金流 958.69 444.43 (55.21) (32.94) (64.60) EBITDA 319.36 1,018 1,345 1,639 1,855 融资活动现金流融资活动现金流 1,415 3,288 (3,004) (438.69) (197.72) EPS (人民币，基本) 0.02 0.08 0.08 0.11 0.12 现金变动 1,519 1,594 (1,869) (549.67) 247.01 年初现金 1,394 2,894 4,357 2

311、,272 1,500 汇率波动影响 (33.19) (38.24) 0.00 0.00 0.00 资产负债表资产负债表 年末现金年末现金 2,881 4,450 2,488 1,723 1,747 会计年度会计年度 (人民币百万人民币百万) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 存货 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应收账款和票据 993.14 1,199 409.21 479.89 532.56 现金及现金等价物 2,894 4,357 2,272 1,500 1,500 其他流动资产 70.70 163.55 161.03 161.03 161.03 总

312、流动资产总流动资产 3,958 5,720 2,843 2,141 2,194 业绩指标业绩指标 固定资产 5,065 8,426 8,365 9,530 10,359 会计年度会计年度 (倍倍) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 无形资产 1,531 2,345 2,352 2,375 2,687 增长率增长率 (%) 其他长期资产 1,861 3,378 2,761 2,672 2,590 营业收入 (34.50) 166.52 28.89 20.13 12.49 总长期资产总长期资产 8,458 14,149 13,479 14,576 15,637 毛利润 (44

313、.02) 211.42 28.89 20.10 13.93 总资产总资产 12,416 19,869 16,322 16,717 17,830 营业利润 (49.55) 352.26 (9.47) 18.96 13.96 应付账款 1,455 3,175 2,080 1,700 1,737 净利润 (75.66) 407.87 4.67 40.21 11.73 短期借款 1,443 2,140 0.00 157.26 718.43 EPS (75.88) 348.82 (0.37) 40.16 11.73 其他负债 470.27 1,564 1,543 1,844 2,069 盈利能力比率盈利

314、能力比率 (%) 总流动负债总流动负债 3,368 6,879 3,623 3,701 4,524 毛利润率 43.30 50.60 50.60 50.58 51.23 长期债务 1,670 970.11 2,366 2,129 1,893 EBITDA 36.62 43.79 44.88 45.55 45.81 其他长期债务 1,691 4,213 2,177 2,140 2,104 净利润率 13.67 26.05 21.16 24.69 24.53 总长期负债总长期负债 3,361 5,183 4,542 4,270 3,997 ROE 2.10 7.76 7.77 10.16 10.6

315、7 股本 0.49 0.54 0.59 0.59 0.59 ROA 2.21 6.24 6.87 7.98 8.53 储备/其他项目 5,686 7,806 8,156 8,746 9,308 偿债能力偿债能力 (倍倍) 股东权益 5,686 7,807 8,156 8,746 9,309 净负债比率 (%) 1.76 (6.27) 0.57 4.71 6.23 少数股东权益 1.00 2.00 0.00 0.00 1.00 流动比率 1.18 0.83 0.78 0.58 0.48 总权益总权益 5,687 7,809 8,156 8,746 9,310 速动比率 1.18 0.83 0.7

316、8 0.58 0.48 营运能力营运能力 (天天) 总资产周转率 (次) 0.07 0.14 0.17 0.22 0.23 估值指标估值指标 应收账款周转天数 360.90 169.75 96.62 44.47 45.02 会计年度会计年度 (倍倍) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 应付账款周转天数 990.79 725.71 639.12 382.55 313.29 PE 39.23 11.15 16.90 11.83 10.59 存货周转天数 - - - - - PB 1.39 1.14 1.15 1.07 1.01 现金转换周期 - - - - - EV EBIT

317、DA 36.63 11.49 8.70 7.14 6.31 每股指标每股指标 (人民币人民币) 股息率 (%) 0.77 3.07 3.33 3.48 4.88 EPS 0.02 0.08 0.08 0.11 0.12 自有现金流收益率 (%) (3.36) (14.24) 12.14 (1.18) 4.74 每股净资产 0.85 1.03 1.02 1.09 1.16 资料来源：公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 69 证券研究报告 中国科培中国科培(1890 HK) 港股通港股通 资深民办资深民办高教高教集团集团 华泰研究华泰研究 首次覆盖

318、首次覆盖 投资评级投资评级( (首评首评):): 买入买入 目标价目标价( (港币港币):): 6.67 2021 年 12 月 31 日中国香港 高等教育高等教育 国内资深民办高校集团，业务模式成熟国内资深民办高校集团，业务模式成熟 中国科培教育集团有限公司（中国科培）成立于 2017 年，2021-2022 学年在校生人数 12.30 万人。目前公司旗下共拥有五所学校，其中四所本科、一所中职（肇庆学校） ，经营范围覆盖本科、专科、成人教育、职业教育等领域，业务模式成熟。其中，本科教育为公司的核心业务。我们预计公司对新并购学校的整合将在未来逐渐发力，对现有学校的扩建也将为业务增长提供保障。我

319、们预计 FY22/FY23/FY24 扣非后 EPS 分别为人民币0.32/0.37/0.47 元，我们通过 DCF 估值给予公司目标价 6.67 港币（ WACC10.19% ， 永 续 增 长 率 2% ， 人 民 币 ： 港 币 =0.82 ） ， 对 应FY22/FY23 年 PE 为 16.92/14.60 倍，首次覆盖给予“买入”评级。 “自建“自建+并购”双核驱动，业绩表现亮眼并购”双核驱动，业绩表现亮眼 公司近年来稳步开展扩建及并购工作。截至 FY21 末，广东理工学院和肇庆学校可容纳学生人数相比 FY19 分别增加约 5,200 名和 800 名。未来公司对旗下学校亦有较为明

320、确的扩建计划。自 2020 年启动首次收购以来，公司已收购三所民办普通本科院校，将学校网络扩展至华北及华东。得益于良好的整合能力，公司收入和利润保持较高增速，毛利率持续改善。FY18-FY21 公司收入持续增加，CAGR 达 24.84%。公司业绩提升主要源于政策支持及扩大办学规模背景下本科及成人教育人数增长、学费提升，以及新并购学校并表。 首次覆盖给予“买入”评级，目标价首次覆盖给予“买入”评级，目标价 6.67 港币港币 我们预计公司 FY22-FY24 摊薄 EPS 分别为人民币 0.32/0.37/0.47 元。同行业头部 10 家可比公司 FY21 年 PE 平均倍数为 10.04

321、倍，我们认为目前市价较难反映高教板块的合理估值，基于中国科培在校生规模及学宿费的增长，我们通过 DCF 估值给予公司目标价 6.67 港币（人民币：港币=0.82） ，对应 FY22/FY23 年 PE 为 16.92/14.60 倍，首次覆盖并给予公司“买入”评级。 风险提示：在校生规模增长不及预期，主管部门对于学费定价的管控。 研究员 段联段联 SAC No. S0570521070001 SFC No. BRP041 +86-10-57617007 基本数据基本数据 目标价 (港币) 6.67 收盘价 (港币 截至 12 月 29 日) 2.98 市值 (港币百万) 6,005 6 个

322、月平均日成交额 (港币百万) 9.22 52 周价格范围 (港币) 2.90-6.28 BVPS (人民币) 1.61 股价走势图股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (人民币百万) 867.25 671.30 1,562 1,870 2,209 +/-% 21.43 (22.60) 132.72 19.71 18.12 归属母公司净利润 (人民币百万) 564.79 272.15 651.33 754.63 948.16 +/-% 23.78 (51.81) 139.33 15.

323、86 25.65 EPS (人民币，最新摊薄) 0.28 0.14 0.32 0.37 0.47 ROE (%) 17.80 8.40 17.29 17.87 19.65 PE (倍) 9.44 19.73 8.25 7.12 5.66 PB (倍) 1.68 1.66 1.43 1.27 1.11 EV EBITDA (倍) 7.21 13.14 4.45 3.87 3.30 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (15)(9)(3)3923456Dec-20Apr-21Aug-21Dec-21(%)(港币)中国科培相对恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 70

324、 中国科培中国科培(1890 HK) 资深民办高等教育企业，业绩增长可期资深民办高等教育企业，业绩增长可期 区别于市场的观点区别于市场的观点 我们我们更加看好更加看好民办民办高等教育高等教育的的发展前景。发展前景。今年双减政策以来，市场目前仍对民办高教未来是否存在类似政策风险存在担忧，我们认为在职业教育改革进程中，民办高教将发挥重要作用，有望受到政策的长期支持。 我们更加我们更加看好公司新老学校在校生规模的持续增长看好公司新老学校在校生规模的持续增长。公司 2021 年陆续并购 3 所本科院校，结合 4 所学校的扩建及招生规划，我们预计 FY21-FY24，学生总人数将由 104,696 人增

325、加至 156,722 人，三年复合增长率 14.39%，假设不同学校学费 3%-10%的涨幅及其他教育服务等多元化业务的增长，预计未来三年收入复合增长率 25.42%。公司基本面良好，公司估值修复空间较大。 办学经验丰富，业务体系健全办学经验丰富，业务体系健全 中国科培教育集团有限公司（1890 HK；中国科培）成立于 2017 年，是华南地区一家领先的民办高等教育营办商，专注于应用型教育。公司前身为董事长叶念乔先生于 2000 年创办的肇庆市科培教育投资开发有限公司。2000 年公司成立肇庆科技中等职业学校，提供包括汽车服务、电子商务及机电技术应用等在内的中等职业教育。2005 年成立肇庆市

326、科技职业技术学院，进军高等教育领域；该学院于 2014 年升格为本科学校，更名广东理工学院。 公司于 2020 年启动并购步伐。公司首先于 2020 年 1 月宣告并购一所优质本科学校哈尔滨学校的计划，随后于 2021 年 3 月、2021 年 7 月分别收购哈尔滨学校、淮北理工学院以及马鞍山学院，目前三所学校均已完成独立性转设。目前公司旗下共拥有五所学校，其中四所本科、一所中职（肇庆学校） ，经营范围覆盖本科、专科、成人教育、职业教育等领域。其中，本科教育为公司的核心业务。 从股权结构来看，截至 2021 年 11 月，叶念乔先生通过 Qiaoge Company 持股 33.49%，为第一

327、大股东。叶念乔、叶浔、叶念厩先生与舒丽萍女士四人合计持股 74.43%。 图表图表123： 中国科培主要发展历程中国科培主要发展历程 资料来源：公司公告、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 71 中国科培中国科培(1890 HK) 图表图表124： 中国科培股权结构图中国科培股权结构图 （截至（截至 2021 年年 6 月月 30 日）日） 注：2021-2022 学年，马鞍山学院系根据委托协议营办，尚未综合入账 资料来源：公司招股说明书、公司公告、华泰研究 公司收入和利润保持较高增速，毛利率持续改善。公司收入和利润保持较高增速，毛利率持续改善。FY21 公

328、司实现营收人民币 11.20 亿元，同比增长 29.10%；实现净利润人民币 5.93 亿元，同比增长 4.98%（均为公司模拟备考数据） 。从 FY18-FY21 公司收入持续增加，CAGR 达 24.84%。从收入结构来看，公司主营收入涵盖学费、住宿费、其他教育服务费等，其中学费占比最大。FY21 学费收入占到总收入的 92.37%。近年来，公司保持良好的发展势头，规模效益逐步显现。公司业绩提升主要源于政策支持及自身扩大办学规模背景下本科及成人教育人数增长、学费提升，以及新并购学校并表所致。毛利持续增加，FY21（备考）实现毛利人民币 7.69 亿元，同比增长 26.89%；毛利率为 68

329、.69%，同比降低 1.21%，主要是并购哈尔滨学校，而其毛利率较低所致。 图表图表125： 公司营收拆分公司营收拆分 图表图表126： 中国科培集团主营收入及毛利率趋势中国科培集团主营收入及毛利率趋势 注：因公司更改报告期，FY21 数据为公司模拟备考数据 资料来源：公司年报、华泰研究 注：因公司更改报告期，FY21 数据为公司模拟备考数据 资料来源：公司年报、华泰研究 90.56%91.79%95.05%92.37%7.68%7.34%4.27%6.47%1.76%0.87%0.68%1.17%0%20%40%60%80%100%FY18FY19FY20FY21学费总额住宿费其他教育服务费

330、（百万元）67.69%67.46%69.88%68.70%59.42%63.88%65.12%52.96%0%10%20%30%40%50%60%70%80%02004006008001,0001,200FY18FY19FY20FY21收入净利润毛利率净利润率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 72 中国科培中国科培(1890 HK) 公司深耕华南地区多年，20 年前仅拥有广东省的两所学校。广东省吸引来自中国各地的外来务工人员，过去五年中，广东省一直是人口净流入最多的省份。公司立足广东地缘优势，充分利用广东省高等教育毛入学率较低及大量人口流入带来的增长空间，成为华南

331、地区领先的民办高等教育营办商。近年来，为巩固集团在地区和行业内的领先地位，集团聚焦高等教育资源相对稀缺的地区，积极拓展学校网络。截至目前，集团分别在黑龙江省和安徽省并购了共计三所本科学校，配合之前广东省的两所学校，初步在我国东部地区形成“三省五校”的办学格局。截至 2021-2022 学年，集团在校生人数达 123,010 人，同比增加34.16%。公司在校人数强劲的增长势头得益于本科人数和成人教育人数的快速增长。 图表图表127： 公司旗下学校分布公司旗下学校分布 图表图表128： 集团在校人数状况集团在校人数状况 资料来源：公司公告、华泰研究 资料来源：公司年报、华泰研究 图表图表129：

332、 不同学校人数占比情况不同学校人数占比情况 注：2021-2022 学年，马鞍山学院系根据委托协议营办，尚未综合入账 资料来源：公司年报、华泰研究 “内生“内生+并购”双核驱动，办学质量不断提升并购”双核驱动，办学质量不断提升 提供优质专业型教育，办学经验丰富。提供优质专业型教育，办学经验丰富。公司具有超过 20 年的高等教育营办经验，在广东省具有较强的招生吸引力。按新收学生及在校学生人数统计，广东理工学院于华南地区民办高等教育机构（独立学院除外）中排名第一；按在校学生人数统计，肇庆学校在广东省民办中专学校中排名第一。公司旗下学校主要专注工程专业，以更好地满足本地就业需求，同时经济、管理、教育

333、及艺术教育协调发展，提供全面的教学服务。此外，公司致力于与研究机构和企业合作，为学生提供各种专业型培训及实习机会，加强学生的实践技能及市场竞争力。 020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,0-20-20212021-2022(人)校内成人校外成人本科大专中职020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,0-20-20212021-2022(人)广东理工学院肇庆学校哈尔滨石油学院淮北理工学院马

334、鞍山学院 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 73 中国科培中国科培(1890 HK) 校舍扩建稳步推进，内生增长强劲。校舍扩建稳步推进，内生增长强劲。为配合学生人数有机增长带来的旺盛需求，公司利用上市所得款项和自有营运资金，稳步开展扩建工作。截至 FY21，广东理工学院和肇庆学校可容纳学生人数分别增加约 5,200 名和 800 名。广东理工学院新鼎湖校区的第三期建设已于 2020 年上半年完成，增加约 2,800 名可容纳学生人数。除新鼎湖校区外，广东理工学院高要校区的可容纳学生数也已增加约 2,400 名。此外，新并购学校淮北理工学院也已于2021 年 3 月完

335、成了一万人规模新校区的建设，有效提高了学校容量水平。未来，公司有长远稳健的扩建计划。旗下广东理工学院预计于明年一季度前，扩充土地储备约 500 亩并分三期建设，共扩充容量约 1.5 万人。其余学校目前分别有约 1,000 亩土地储备，其中哈尔滨学校将从明年开始新建校舍，预计完工后提供约 3,000 人的新容量。安徽马鞍山学院与淮北理工预计于 2023 年前后扩建现有校园，以使在校生人数于 2025 年能分别达到约 1.5 万人，并于未来逐步扩充至 2 万人。公司长远稳健的扩建计划为业务的长期内生增长奠定了良好的基础。 并购优质学校，优化整体布局。并购优质学校，优化整体布局。公司并购进程启动较晚

336、，但注重质量，对标的成长性要求高。自 2020 年启动首次收购以来，公司已进行三次收购民办普通本科院校，将学校网络扩展至东北、华北及华东。得益于其强大的整合能力和丰富管理经验，被收购学校的教育质量得到大幅提升，办学成本降低，投后管理成果显著。未来，公司将在最具增长潜力的民办普通院校及独立学院中探索更多收购机会，聚焦高等教育资源相对稀缺的华南及中国西南部地区。 拓展服务种类，实现收益来源多元化。拓展服务种类，实现收益来源多元化。一方面，优越的地理位置和良好的声誉能让学校在维持招生竞争力的同时进一步上调学费，住宿费也能随着校舍扩建和改造上涨，公司收入的主要来源将持续增长；另一方面，公司积极拓展其他

337、业务，提供考证培训、校园物业等服务，非学费收入占比提升。此外，公司成人教育板块涨势强劲，2021-2022 学年成人大学课程就读人数达 53,540 人，同比增长 4.71%。未来公司计划与更多教育机构合作，进一步扩充成人大学课程，巩固市场领先地位，培育新的增长点。 盈利预测与估值盈利预测与估值 盈利预测盈利预测 学费及住宿费：学费及住宿费：学费及住宿费收入是集团最主要的收入来源。FY21 学费及住宿费收入分别同比增长 25.46%、95.58%（均为公司模拟备考数据） 。较高增速主要归因于哈尔滨石油学院并表及政策利好、校舍扩建、办学质量逐步提升引起的学生人数增加、生均学费、住宿费提高。此外，

338、FY20 受疫情影响，学校无法开展线下教学，招生受到一定程度影响，住宿费也存在部分回退现象，FY21 恢复正常，因而导致 FY21 学年住宿费增速提高。 展望 FY22-FY25，基于新学校陆续并表、扩建计划清晰，新并购学校整合效益逐渐展现，新老学校规模效益释放。预计公司在此期间学费与住宿费可实现 23.29%/17.94%的复合增长率。我们考虑到广东、哈尔滨学院已公布的扩建校区将于 FY23 完工并投入使用，在此之前两校仍有少量空间可进一步利用，给予预测期两校本科在校生规模每年 6%-10%左右的增长速度。我们预计淮北理工学院与马鞍山学院将于 FY22 开始贡献业绩，考虑到两校现有容量及公司

339、加大招生力度，假设淮北学院每年招收 3,000 名左右新生，马鞍山学院在校生规模以每年 15%实现较快增长。对于专科在校生规模，受当前各校利用率接近饱和影响，预计 FY22 公司将控制专科招生数量以优先满足本科与成人教育的需要。我们预计后续校区扩建落成后该部分业务规模将小幅增加。鉴于公司对校内外成人教育的高度重视，我们给予成人教育学生规模每年 15%的增长速度。考虑到肇庆学校无明确扩建计划，我们出于谨慎考量，对其在校生规模不给予增长假设。 综合以上假设，我们预计公司本科/专科/成人教育/中职学生规模在 FY22-FY25 期间有望实现 20.56%/-0.71%/11.68%/2.22%的复合

340、增长率。同时我们假设公司本科与专科新生的生均学费以每年 5%的速度温和增长，中职教育生均学费 5%-10%增长，成人教育生均学费按公司规划暂不给予增长预测。对于生均住宿费我们出于谨慎亦不给予增长预测。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 74 中国科培中国科培(1890 HK) 其他教育服务费：其他教育服务费：FY21 公司其他教育服务费同比增长 120.44%至人民币 1,307 万元（备考） ，主要系公司成人大学生教育人数大幅提升。展望 FY22-FY25，一方面，政策不断释放利好信号，提供基本面支撑，公司将更积极向社会提供职业技能提升培训服务，提供多样化教育课程

341、；另一方面，随着公司对校园物业的改造升级，物业租金收入将进一步提升。因此我们预计，FY22-FY25 其他教育服务费收入有望达到 14.89%的复合增长率。 图表图表130： 分业务收入预测分业务收入预测 （百万元）（百万元） FY19 FY20 FY21 FY22E FY23E FY24E FY25E FY22E-FY25E CAGR 总收入 714.22 867.25 1,119.63 1,562.26 1,870.12 2,208.99 2,552.18 22.87% 同比增速 21.43% 29.10% 39.53% 19.71% 18.12% 15.54% 学费 655.57 824

342、.30 1,034.17 1,449.76 1,745.20 2,064.75 2,389.32 23.29% 同比增速 25.74% 25.46% 40.19% 20.38% 18.31% 15.72% 营收占比 91.79% 95.05% 92.37% 92.80% 93.32% 93.47% 93.62% 住宿费 52.41 37.02 72.40 97.05 107.56 124.21 140.10 17.94% 同比增速 -29.37% 95.58% 34.05% 10.82% 15.49% 12.79% 营收占比 7.34% 4.27% 6.47% 6.21% 5.75% 5.62

343、% 5.49% 其他教育服务费 6.24 5.93 13.07 15.45 17.37 20.03 22.76 14.89% 同比增速 -4.94% 120.44% 18.18% 12.45% 15.29% 13.66% 营收占比 0.87% 0.68% 1.17% 0.99% 0.93% 0.91% 0.89% 其中： 本 科 教 育 人 数（人） 19,977 23,823 38,773 56,365 62,673 72,703 81,915 20.56% 本科教育生均学费（千元/人） 22.47 24.20 19.81 20.67 22.86 23.62 24.44 5.39% 大 专

344、教 育 人 数（人） 7,610 6,833 6,287 5,050 5,050 5,555 6,111 -0.71% 大专教育生均学费（千元/人） 14.90 15.97 17.64 18.52 19.45 20.42 21.44 5.00% 成人大学教育人数（人） 9,273 19,659 51,132 52,309 60,155 69,179 79,555 11.68% 成人大学教育生均 学 费 （ 千 元 /人） 4.54 3.19 1.51 1.51 1.51 1.51 1.51 0.00% 中等职业教育人数（人） 8,258 7,609 8,504 9,286 9,286 9,28

345、6 9,286 2.22% 中等职业教育生均 学 费 （ 千 元 /人） 5.68 9.46 9.16 10.39 11.43 12.00 12.60 8.31% 生均住宿费（千元/人） 1.77 1.95 1.40 1.40 1.40 1.40 1.40 0.00% 生均其他教育服务费（千元/人） 0.17 0.12 0.14 0.14 0.14 0.14 0.14 0.00% 注：本科教育生均学费于 2021 财年下降与当年公司合并了生均学费较低的哈尔滨石油学院有关；成人大学教育生均学费 2021 财年下降主要系学费水平较低的校外成人大学生人数增加较多所致。FY21 数据为公司模拟备考数据

346、。 资料来源：公司年报、华泰研究预测 毛利率：毛利率：FY19/FY20/FY21（备考）公司毛利率分别为 67.46%/69.88%/68.69%。FY21 毛利率有所下降主要由于新并表学校运营水平低于公司整体水平。展望 FY22-FY25，一方面我们认为公司集团化管理将持续降本增效，对毛利率有改善作用。另一方面，新并表学校在 校 园 利 用 率 达 满 前 也 有 可 能 使 公 司 毛 利 率 承 压 。 综 合 以 上 因 素 ， 我 们 假 设FY22/23/24/25 公司毛利率分别为 65.94%/64.95%/65.83%/67.11%。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一

347、部分，请务必一起阅读。 75 中国科培中国科培(1890 HK) 费 用 率 ：费 用 率 ： FY19/FY20/FY21 （ 备 考 ） 公 司 销 售 费 用 占 主 营 业 收 入 比 例 为3.41%/2.64%/2.26%。受公司经营效率持续改善影响，销售费率稳中有降。行政费用占主营业收入比例为 10.82%/12.86%/13.17%，公司 FY21 行政费用率略有提升，主要是由于实施受限制股份奖励计划。展望 FY22-FY25，我们假设销售费用率维持 2.26%水平，行政费用受规模效应影响，将持续小幅下降并于 FY25 达到 12.59%。FY21（备考）财务费用率增长 1.9

348、3 个百分点，主要由于学校扩建及并购学校导致的计息负债增加。展望 FY22-FY25，基于公司披露的较多校区扩建计划及支付并购未付款等影响，我们预计其需要更多借款来支撑现金需求，财务成本短期内将有所上升。自 FY24 开始，在不考虑新并购、扩建项目的影响下，财务费用将逐步降低。 图表图表131： 期间费用率预测明细期间费用率预测明细 (百万元百万元) FY19 FY20 FY21 FY22E FY23E FY24E FY25E 销售费用 24.34 22.89 25.30 35.30 42.26 49.92 57.67 销售费用率 3.41% 2.64% 2.26% 2.26% 2.26% 2

349、.26% 2.26% 行政费用 77.30 111.49 147.40 205.67 240.94 280.29 321.28 行政费用率 10.82% 12.86% 13.17% 13.17% 12.88% 12.69% 12.59% 财务费用 1.89 8.88 33.00 37.46 55.52 20.43 0.37 财务费用率 0.27% 1.02% 2.95% 2.40% 2.97% 0.92% 0.01% 合计费用 103.54 143.25 205.70 278.44 338.72 350.63 379.32 合计费用率 14.50% 16.52% 18.37% 17.82% 1

350、8.11% 15.87% 14.86% 资料来源：公司公告、华泰研究预测 估值分析估值分析 我们选取同样从事高等教育/职业教育的头部 10 家公司作为可比公司。10 家可比公司FY21 年 PE 平均倍数为 9.77 倍。由于 2Q21 后教育板块的整体走低，高等教育业受到了相应的系统性影响。在投资热度低迷的背景下，根据 Wind 一致预测，10 家可比公司FY22/FY23 年 PE 平均倍数分别为 7.29/6.07 倍。我们认为当下 DCF 估值更能体现公司合理价值，因此采用 DCF 估值给予目标价。 图表图表132： 可比公司估值表（截至可比公司估值表（截至 2021 年年 12 月月

351、 29 日日） EPS（基本）（元）（基本）（元） PE（倍）（倍） 证券代码证券代码 公司名称公司名称 收盘价（收盘价（港港元）元） 总市值（亿总市值（亿港港元）元） FY21A/FY21E* FY22E FY23E FY21A/FY21E* FY22E FY23E 667 HK 中国东方教育 4.83 105.03 0.34 0.42 0.50 11.74 9.34 7.85 839 HK 中教控股 12.04 287.67 0.65 0.75 0.88 15.18 13.17 11.20 382 HK 中汇集团 4.51 48.34 0.39 0.53 0.67 9.38 6.96 5.

352、55 1569 HK 民生教育 0.89 37.54 0.16 0.19 0.23 4.64 3.82 3.19 1981 HK 华夏视听教育 1.82 30.21 0.24 0.31 0.39 6.24 4.79 3.81 2001 HK 新高教集团 3.01 47.73 0.36 0.43 0.51 6.86 5.72 4.86 1935 HK 嘉宏教育 2.90 46.42 - - - 9616 HK 东软教育 5.30 35.40 0.42 0.57 0.70 10.39 7.61 6.20 1765 HK 希望教育 1.40 111.97 0.08 0.13 0.16 14.35 8

353、.74 7.08 6169 HK 宇华教育 2.67 95.97 0.24 0.40 0.45 9.12 5.41 4.85 平均 9.77 7.29 6.07 1890 HK 中国科培 2.98 60.05 0.14 0.32 0.37 17.97 7.79 6.72 注: 2021 年, 382 HK、839 HK、2001 HK、1765 HK、6169 HK 已披露截至 8 月 31 日的 2021 财年年报及实际 EPS；其余公司年报截止日为 12 月 31 日，各年预测统一基于 Wind 一致预测。中国科培 FY22-FY23EPS 为华泰预测，对应 FY22-FY23 PE 根据

354、收盘价进行相应计算得出 资料来源：Wind，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 76 中国科培中国科培(1890 HK) 预测期的主要阶段：预测期的主要阶段：我们预测 FY2022-FY2025 公司实施改扩建，公司存量学校，近期新并购学校及自建学校在校生规模及学费稳步增长，具体情况已在上文“盈利预测”部分详细描述。FY26 公司进入稳定运营期，FY26 以后为永续增长期。 图表图表133： 公司自由现金流计算公司自由现金流计算 (百万元百万元) FY22E FY23E FY24E FY25E FY26E EBIT 796 937 1,130 1,340

355、 1,522 EBIT-Tax 681 804 963 1,137 1,291 折旧及摊销 237 253 267 232 198 -营运资金变化 419 139 153 155 159 -资本支出 -1,398 -259 -259 -259 -92 自由现金流 -60 937 1,124 1,266 1,555 资料来源：华泰研究预测 图表图表134： DCF 核心参数核心参数 指标指标 数据数据 备注备注 无风险利率 2.82% 十年期国债收益率 市场的预期收益率 10.30% 近 5 年恒生中国新经济指数（HSCNE）年化收益率 有效所得税税率 15% 假设高教公司完成营利性登记后可享受

356、优惠所得税率 贝塔值() 1.032 根据可比公司对 HSCNE 无杠杆贝塔值及公司 FY21 财务杠杆计算 规模风险溢价 1.27% 股权资本成本 Ke 11.81% 根据 CAPM 模型计算 债务成本 Kd 4.4% 公司 FY21 年报各类贷款利率中值 永续增长率 2% 假设学费水平能够保持小幅跑赢通胀水平，基于审慎原则假设为 2% 债务比率 D/(D+E) 20% 高教公司无新增并购后，债务规模预计可以逐步下降，基于审慎原则假设 WACC 10.19% 资料来源：公司财报、华泰研究预测 根据以上假设，我们得到不考虑潜在并购情况下公司母公司股东权益价值为 110.19 亿元，对应目标价每

357、股 6.67 港币（人民币：港币=0.82） 。我们运用 WACC 和永续增长率对公司无新增并购目标价进行敏感性分析，在取 WACC=9.69%-10.69%，永续增长率=1.5%-2.5%时，对应公司目标价的区间为 5.94 港币-7.61 港币。 图表图表135： WACC 和永续增长率对公司无新增并购目标价的和永续增长率对公司无新增并购目标价的 DCF 估值敏感性分析估值敏感性分析 目标价目标价 WACC 9.19% 9.69% 10.19% 10.69% 11.19% 永续增长率永续增长率 0.50% 6.79 6.31 5.89 5.51 5.17 1.00% 7.11 6.58 6

358、.12 5.71 5.35 1.50% 7.46 6.88 6.38 5.94 5.54 2.00% 7.86 7.22 6.67 6.18 5.76 2.50% 8.32 7.61 7.00 6.46 6.00 3.00% 8.86 8.05 7.37 6.78 6.26 3.50% 9.49 8.57 7.80 7.14 6.57 资料来源：华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 77 中国科培中国科培(1890 HK) 风险提示风险提示 在校生规模增长不及预期：在校生规模增长不及预期：公司若不能持续提升办学质量、提升学生就业能力，不能择机及时新建校区，

359、则在校生规模可能无法保持持续增长。 主管部门对于学费定价的管控：主管部门对于学费定价的管控：目前全国各地已陆续放开民办高校的学费及住宿费定价，实行备案制。如果未来主管部门决定调整民办高校的收费政策或收费水平，可能导致公司无法提高学费。 图表图表136： 中国科培中国科培 PE-Bands 图表图表137： 中国科培中国科培 PB-Bands 资料来源：S&P、华泰研究 资料来源：S&P、华泰研究 0481115Jan 19Jun 19Nov 19Apr 20Sep 20Feb 21Jul 21Dec 21(港币)中国科培10x15x20x25x30x035810Jan 19Jun 19Nov

360、19Apr 20Sep 20Feb 21Jul 21Dec 21(港币)中国科培1.5x2.3x3.1x3.9x4.6x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 78 中国科培中国科培(1890 HK) 盈利预测盈利预测 利润表利润表 现金流量表现金流量表 会计年度会计年度 (人民币百万人民币百万) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 (人民币百万人民币百万) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 867.25 671.30 1,562 1,870 2,209 EBITDA 638.71 350.28 1,

361、034 1,190 1,397 销售成本 (261.19) (247.02) (532.16) (655.41) (754.74) 融资成本 8.88 0.00 37.46 55.52 20.43 毛利润毛利润 606.06 424.27 1,030 1,215 1,454 营运资本变动 25.74 (109.57) 419.15 138.71 153.35 销售及分销成本 (22.89) (23.53) (35.30) (42.26) (49.92) 税费 2.94 (40.26) (114.94) (133.17) (167.32) 管理费用 (111.49) (100.17) (205.

362、67) (240.94) (280.29) 其他 (31.16) 29.05 0.00 0.00 0.00 其他收入/支出 92.93 44.16 7.18 5.91 5.92 经营活动现金流经营活动现金流 636.24 229.49 1,338 1,196 1,383 财务成本净额 2.81 (29.22) (30.02) (49.63) (14.48) CAPEX (58.53) (91.85) (1,192) (258.52) (258.52) 应占联营公司利润及亏损 (5.57) (3.10) 0.00 0.00 0.00 其他投资活动 (592.20) (978.20) (519.2

363、1) 0.00 0.00 税前利润税前利润 561.85 312.42 766.27 887.79 1,115 投资活动现金流投资活动现金流 (650.73) (1,070) (1,711) (258.52) (258.52) 税费开支 2.94 (40.26) (114.94) (133.17) (167.32) 负债增加量 427.27 928.80 (101.01) (589.38) (753.16) 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 权益增加量 383.81 66.68 0.00 0.00 0.00 净利润净利润 564.79 272.15 651.33

364、754.63 948.16 派发股息 (183.21) (199.72) (124.60) (298.21) (345.50) 折旧和摊销 (79.67) (8.64) (237.50) (252.78) (266.84) 其他融资活动现金流 (406.70) 3.53 (30.02) (49.63) (14.48) EBITDA 638.71 350.28 1,034 1,190 1,397 融资活动现金流融资活动现金流 221.18 799.30 (255.63) (937.22) (1,113) EPS (人民币，基本) 0.28 0.14 0.32 0.37 0.47 现金变动 206

365、.69 (41.27) (628.70) 0.00 11.17 年初现金 1,112 1,294 1,229 600.00 600.00 汇率波动影响 (24.20) (24.20) 0.00 0.00 0.00 资产负债表资产负债表 年末现金年末现金 1,294 1,229 600.00 600.00 611.17 会计年度会计年度 (人民币百万人民币百万) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 存货 0.00 0.00 0.23 0.28 0.33 应收账款和票据 404.68 192.67 90.11 104.47 120.28 现金及现金等价物 1,294 1,229

366、 600.00 600.00 611.17 其他流动资产 159.83 113.71 63.71 63.71 63.71 总流动资产总流动资产 1,859 1,535 754.06 768.47 795.49 业绩指标业绩指标 固定资产 1,712 2,992 2,969 3,096 3,208 会计年度会计年度 (倍倍) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 无形资产 201.48 1,862 1,667 1,547 1,427 增长率增长率 (%) 其他长期资产 643.81 357.29 762.36 761.39 760.41 营业收入 21.43 (22.60) 1

367、32.72 19.71 18.12 总长期资产总长期资产 2,558 5,212 5,398 5,404 5,396 毛利润 25.79 (29.99) 142.79 17.92 19.72 总资产总资产 4,416 6,747 6,152 6,172 6,191 营业利润 28.70 (38.94) 130.99 17.72 20.54 应付账款 173.26 1,665 198.62 199.30 200.56 净利润 23.78 (51.81) 139.33 15.86 25.65 短期借款 265.02 810.78 1,317 740.63 0.00 EPS 13.46 (52.16

368、) 139.33 15.86 25.65 其他负债 526.97 333.33 782.64 936.57 1,106 盈利能力比率盈利能力比率 (%) 总流动负债总流动负债 965.24 2,809 2,299 1,877 1,307 毛利润率 69.88 63.20 65.94 64.95 65.83 长期债务 269.69 651.61 42.03 28.02 14.01 EBITDA 73.65 52.18 66.17 63.64 63.23 其他长期债务 7.74 45.49 44.24 44.24 44.24 净利润率 65.12 40.54 41.69 40.35 42.92 总

369、长期负债总长期负债 277.43 697.09 86.27 72.26 58.25 ROE 17.80 8.40 17.29 17.87 19.65 股本 0.14 0.14 0.14 0.14 0.14 ROA 12.78 5.11 12.94 15.19 18.25 储备/其他项目 3,174 3,240 3,767 4,223 4,826 偿债能力偿债能力 (倍倍) 股东权益 3,174 3,240 3,767 4,224 4,826 净负债比率 (%) (17.20) 3.46 12.35 2.73 (9.65) 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 流动比率

370、 1.93 0.55 0.33 0.41 0.61 总权益总权益 3,174 3,240 3,767 4,224 4,826 速动比率 1.93 0.55 0.33 0.41 0.61 营运能力营运能力 (天天) 总资产周转率 (次) 0.22 0.12 0.24 0.30 0.36 估值指标估值指标 应收账款周转天数 96.27 160.17 32.58 18.73 18.31 会计年度会计年度 (倍倍) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 应付账款周转天数 193.00 1,340 630.42 109.28 95.36 PE 9.44 19.73 8.25 7.12

371、5.66 存货周转天数 - - 0.08 0.14 0.15 PB 1.68 1.66 1.43 1.27 1.11 现金转换周期 (96.73) (1,179) (597.76) (90.41) (76.90) EV EBITDA 7.21 13.14 4.45 3.87 3.30 每股指标每股指标 (人民币人民币) 股息率 (%) 3.27 3.41 3.72 2.32 5.55 EPS 0.28 0.14 0.32 0.37 0.47 自有现金流收益率 (%) 11.34 2.02 (1.11) 17.45 20.93 每股净资产 1.59 1.61 1.87 2.10 2.39 资料来

372、源：公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 79 证券研究报告 新高教集团新高教集团(2001 HK) 港股通港股通 注重应用型及高质量办学的高教集团注重应用型及高质量办学的高教集团 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级( (首评首评):): 买入买入 目标价目标价( (港币港币):): 6.02 2021 年 12 月 31 日中国香港 高等教育高等教育 教学规模领先，从外延扩张逐步回归至内生增长教学规模领先，从外延扩张逐步回归至内生增长 截至 FY21 末，新高教集团是港股上市公司中以在校生人数计第四的民办高等教育集团。公司在全

373、国七个省份拥有八所学校，至 2021 年 8 月，在校生人数达 14.38 万人。公司近年来进行了多笔并购，目前专注于并购后的办学改善，着力于提高教学、体验、就业方面的投入，同时公司积极规划扩建项目，拉动已有学校内生增长。我们预计公司 FY22-FY24 年扣非后稀释 EPS 分别为人民币 0.46/0.56/0.69 元，我们通过 DCF 估值给予公司目标价 6.02 港币（WACC11.85%，永续增长率 2%） ，对应 FY22/FY23 PE 为 10.63/8.82 倍，首次覆盖给予“买入”评级。 聚焦应用型教育，注重教学投入保证教学质量，招生及学费增长可期聚焦应用型教育，注重教学投

374、入保证教学质量，招生及学费增长可期 过去几年公司内生收入增速维持在较高水平，FY18-FY20 年内生收入CAGR 维持 21.3%，并且仍有较大增长空间。我们认为集团未来一方面将进一步加强应用型本科定位、提高就业质量、提升学生体验、改善校园环境，进而保持主业收入稳定增长；另一方面将继续挖掘校园潜在资源，不断做大后勤商业、考试培训、产教融合等副业收入。我们认为在公司内生增长的战略下，未来公司的学生规模和生均学费都将有可观增长。我们预计到 FY24 年公司在校生人数有望超过 16 万人，年生均学宿费达到人民币 1.48 万元。 集团化运营能力强大，集团化运营能力强大，新并表学校陆续提效，新并表学

375、校陆续提效，保持谨慎扩张计划保持谨慎扩张计划 公司具有强大的集团化运营能力，能够快速整合新并购院校，提升运营效率和盈利能力。公司上市以来已经完成六所学校的收购或自建，其中收购的河南学校、华中学校等在并入集团后办学效益都出现了显著的提高。我们认为公司近年来并购的学校效益将持续提升，同时公司仍将围绕粤港澳大湾区和成渝地区等国家重点战略区域进行探索，择机自建或并购学校。 首次覆盖给予“买入”评级，目标价首次覆盖给予“买入”评级，目标价 6.02 港币港币 基于内生增长和郑州学校的收购，我们预计公司 FY22/FY23/FY24 年营业收入将增长 29.70%/12.76%/9.46%至人民币 19.

376、42 亿/21.90 亿/23.97 亿元，归母净利润有望达到人民币 7.82 亿/9.41 亿/10.88 亿元，对应扣非后稀释 EPS 为人民币 0.46/0.56/0.69 元，Q2 起因市场对教育政策趋严的担忧，高教板块估值承压，我们认为 PE、PB 估值未能反映高教板块的合理估值。基于新高教集团在校生规模及学宿费的增长，我们通过 DCF 估值给予公司目标价 6.02 港币，对应 FY22/FY23 PE 为 10.63/8.82 倍，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：主管部门对于学费定价的监管趋紧，并购整合效果不及预期。 研究员 段联段联 SAC No. S057052107

377、0001 SFC No. BRP041 +86-10-57617007 基本数据基本数据 目标价 (港币) 6.02 收盘价 (港币 截至 12 月 29 日) 3.01 市值 (港币百万) 4,773 6 个月平均日成交额 (港币百万) 16.63 52 周价格范围 (港币) 2.77-6.55 BVPS (人民币) 1.90 股价走势图股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (人民币百万) 721.64 1,497 1,942 2,190 2,397 +/-% (33.75)

378、107.51 29.70 12.76 9.46 归属母公司净利润 (人民币百万) 174.91 567.82 781.63 941.46 1,088 +/-% (54.74) 224.64 37.65 20.45 15.54 EPS (人民币，最新摊薄) 0.10 0.34 0.46 0.56 0.69 ROE (%) 7.54 18.85 21.93 22.66 22.61 PE (倍) 22.32 7.04 5.46 4.53 3.69 PB (倍) 1.68 1.33 1.13 0.97 0.84 EV EBITDA (倍) 17.58 7.93 4.18 3.58 3.24 资料来源：

379、公司公告、华泰研究预测 (10)(2)6132123567Dec-20May-21Aug-21Dec-21(%)(港币)新高教集团相对恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 80 新高教集团新高教集团(2001 HK) 注重应用型办学，内生外延存空间注重应用型办学，内生外延存空间 区别于市场的观点区别于市场的观点 我们我们更加看好更加看好民办民办高等教育高等教育的的发展前景。发展前景。今年双减政策以来，市场目前仍对民办高教未来是否存在类似政策风险存在担忧，我们认为在职业教育改革进程中，民办高教将发挥重要作用，将受到政策的长期支持。 我们我们更加看好公司更加看好公

380、司高质量办学的经营战略高质量办学的经营战略。市场认为公司对于教学的投入较高进而导致毛利率及利润率相较可比公司偏低。我们认为公司将办学质量放在首位坚守了教育服务的核心要素，有利于打造长期竞争力。同时，在国家推进职业教育高质量发展的背景下，公司的经营方针契合政策要求，学费提价有充分的教学投入基础，我们认为中长期角度看公司的经营风险较小。 办学规模处于行业前列的高教集团办学规模处于行业前列的高教集团 新高教集团创立于 1999 年，于 2017 年在香港交易所上市，是港股高教上市公司中在校生人数处于前列的民办高等教育集团（截至 2021 年 8 月 31 日） 。公司上市前后通过自建及并购快速扩张，

381、截至 2021 年 12 月，在云南、贵州、湖北、黑龙江、甘肃、广西及河南七个省份拥有 8 所学校（4 所本科，4 所专科） 。截至 2021 年 8 月 31 日，集团在校生人数达14.38 万人，2018 年至 2021 年在校生人数年复合增长率达 24.2%。 创始人李孝轩先生于 1999 年创立了新高教集团的前身云南爱因森计算机职业培训站，向云南大学生群体提供计算机培训服务。2004 年，李晓轩先生在培训站的基础上建立软件学院（专科层次） ，后在当地政府的大力支持下，软件学院转型为云南学校（本科层次） 。2012 年，集团扩张至贵州，成立贵州学校。此后集团开始不断并购、自建学校：201

382、5 年投资华中学校、2016 年投资东北学校、2018 年投资广西学校并兴建甘肃学校及收购河南学校、2021 年投资郑州学校。 图表图表138： 新高教集团积极投资、自建学校，形成七省八校办学格局新高教集团积极投资、自建学校，形成七省八校办学格局 资料来源：新高教集团网站、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 81 新高教集团新高教集团(2001 HK) 图表图表139： 新高教集团学校分布情况新高教集团学校分布情况 资料来源：公司网站、华泰研究 截至 1H21（2021 年 2 月 28 日）李孝轩先生通过 Aspire Education Manageme

383、nt、Aspire Education Technology 和 Aspire Education Consulting 共持有公司 47.39%的股份，为公司的实际控制人。公司通过境内子公司辉煌公司以协议控制方式控制境内内资公司云爱集团，间接实现对境内各个院校的控制及并表。 图表图表140： 新高教集团股权结构（截至新高教集团股权结构（截至 2021 年年 2 月月 28 日日） 资料来源：公司招股说明书、公司公告、华泰研究 公司主要收入为学费及住宿费，2021 财年学费收入为人民币 13.45 亿元，占总收入的74.1%，住宿费收入为人民币 1.52 亿元，占总收入的 8.4%。公司的其他

384、收入包括服务收益、租金收益及银行利息收益等，2021 财年其他收入为人民币 3.18 亿元，占总收入的17.5%。2017 年公司上市以来，公司积极并购、自建学校，扩大办学规模，同时稳步推动生均学费的提升，实现公司主营收入较快增长，2018 年至 2021 年主营收入年复合增长率达 38.68%。同时，公司加大对已有学校的办学投入，创办产教融合基地，推动就业率增长，因此公司毛利率稳中有降，保持在 40%以上。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 82 新高教集团新高教集团(2001 HK) 图表图表141： 新高教集团营收拆分（新高教集团营收拆分（2021A） 图表图

385、表142： 新高教集团主营收入、净利润及毛利率和净利润率趋势新高教集团主营收入、净利润及毛利率和净利润率趋势 资料来源：公司公告、Wind、华泰研究 注：公司 2020 财年为 1 月-8 月，为便于对比，图表中采用的数据为公司披露的至 2020 年 8 月 31 日止 12 个月的数据 资料来源：公司公告、Wind、华泰研究。 图表图表143： 在校生人数变化（在校生人数变化（2017-2021） 资料来源：公司公告、华泰研究 突出应用型办学特色，高质量就业带动招生及学费增长突出应用型办学特色，高质量就业带动招生及学费增长 突出应用型办学特色，助力区域发展。突出应用型办学特色，助力区域发展。

386、公司响应国家号召，提供应用型的现代职业教育服务。旗下学校专业建设紧密贴合社会发展需求，聚焦国家新医科、新文科、新工科，2020年便新增开设了卫生检疫、药品经营管理、新能源汽车技术、机器人工程、跨境电子商务等社会有大量人才需求的专业。学校毕业的技术技能人才，有不小的比例进入当地企业，助力区域发展，比如，甘肃学院超过 200 余名毕业生遍布金石机器人、巨能机器人等国内领先企业，引领企业的研发、管理及市场岗位，占甘肃省机器人产业人才培养的 50%。 积极推行产教融合，就业率居同类前列。积极推行产教融合，就业率居同类前列。公司坚持以学生就业为导向，积极参与产教融合。截至 2020 年 8 月 31 日

387、，公司已与包括华为、阿里巴巴在内的 1,100 余家名企建立了深度合作机制，并建立了超过 1,000 家产教融合实训基地，提高学生就业竞争力。此外还有卓越班项目，开启“名企定制培养”计划，新建立 34 个高薪就业卓越班，促进高质量就业。公司各学校各专业均有多家对口优质就业企业，为毕业生提供更多选择。在这些措施的加持下，集团 2020 年平均就业率超过 90%，各院校的就业率与省内同类院校相比也均处于前列。 学费收入74.1%住宿费收入8.4%其他收益及增益总额17.5%54.90%51.01%49.82%47.72%44.55%43.00%33.34%30.86%29.70%31.28%0%1

388、0%20%30%40%50%60% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600200202021(百万元)主营收入净利润毛利率净利润率54,29093,548113,507125,692143,76472.31%21.34%10.74%14.38%0%10%20%30%40%50%60%70%80%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,0002017/182018/192019/202020/212021/22（单位：人）在校生人数增长率 免责声明和披露以及分析师声明是报

389、告的一部分，请务必一起阅读。 83 新高教集团新高教集团(2001 HK) 图表图表144： 新高教集团旗下学校就业率与各省平均水平对比（新高教集团旗下学校就业率与各省平均水平对比（2020） 资料来源：各省教育厅网站、华泰研究 招生及学费实现双增长。招生及学费实现双增长。在突出的应用型办学特色下，公司下属学校均实现了良好的招生增长及学费提升。在公司内生增长与外延并购的双轮驱动下，2017-2018 学年至 2021-2022 学年公司在校生人数由 5.4 万增加至 14.38 万，年复合增长率达 27.6%。在高职扩招的政策导向下，公司的在校生人数未来增长可期。学费方面，FY18 至 FY2

390、0，公司年生均学费由人民币 0.99 万元提高至人民币 1.14 万元，年复合增长率为 4.5%。 图表图表145： 2017/18 学年学年-2020/21 学年新高教集团各学校人数及学费增长情况学年新高教集团各学校人数及学费增长情况 学校学校 2017/18 2018/19 2019/20 2020/21 FY18-21 CAGR 云南学校 在校生人数（人） 23,642 27,755 30,658 33,380 12.2% 学费（元） 约 12,200 约 13,100 约 13,900 约 14,200 5.19% 贵州学校 在校生人数（人） 15,584 16,828 17,308

391、19,276 7.3% 学费（元） 约 8,600 约 9,100 约 9,300 3.99% 河南学校 在校生人数（人） 21,167 27,008 27,837 14.7% 学费（元） 约 5,600 约 6,100 约 6,600 8.56% 东北学校 在校生人数（人） 9,355 9,261 9,258 9,788 1.5% 学费（元） 约 13,500 15,000 约 17,700 约 19,000 12.07% 广西学校 在校生人数（人） 9,953 10,273 13,382 16.0% 学费（元） 约 5,600 约 6,100 约 6,500 7.74% 华中学校 在校生人

392、数（人） 5,709 8,584 10,764 12,802 30.9% 学费（元） 约 13,300 约 13,300 约 14,200 14,500 2.92% 甘肃学校 8,238 9,227 12.0% 学费（元） 13,470 在校生人数合计（人） 54,290 93,548 113,507 125,692 32.3% 资料来源：公司公告、华泰研究 96.64%78.83%92.74%81.31%83.44%81.02%50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%100%河南学校河南省平均广西学校广西省平均贵州学校贵州省平均 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分

393、，请务必一起阅读。 84 新高教集团新高教集团(2001 HK) 集团化办学经验成熟，已并购学校整合提效及潜在扩张均可期待集团化办学经验成熟，已并购学校整合提效及潜在扩张均可期待 集团化复制能力强，集团化复制能力强，投后学校提效显著投后学校提效显著。公司具有强大的集团化复制能力，能将已有成熟院校的成功建设经验，在学校建设、团队组建、内部管理等方面按照集团内部标准快速复制，高效建成高质量学校。得益于这种复制能力，集团在新建学校及收购学校的管理方面均有令人满意的成果：18 万平方米面积的华中学区仅用 9 个月建成，19 万平方米的甘肃校区仅用 12 个月建成；集团投资收购的学校，投后改善效果均十分

394、显著，例如收购河南学校、甘肃学校、广西学校等学校后，公司兴建校舍、加大设施投入、改善硬件条件，并加强办学管理，学生人数均有明显增加，被收购后河南学校 2018/2019-2020/2021 学年学生人数 CAGR 为 14.7%，甘肃学校 2019/2020-2020/2021 学年学生人数 CAGR 为 12.0%，广西学校 2018/2019-2020/2021 学年学生人数 CAGR 为 16.0%，实现较高增长。 积极在重点区域规划并购、自建项目。积极在重点区域规划并购、自建项目。2021 年，公司成功收购郑州学校，并有信心在未来三年学校的净收益实现较好的年复合增长。未来，公司将围绕“

395、京津冀协同发展、长江经济带发展、粤港澳大湾区及成渝地区双城经济圈建设”的国家战略，加快以上重点区域布局，配合国家经济发展，配套教育以服务地方经济，同时推进自建和并购，初步计划未来每年自建或并购一到两所学校。 盈利预测与估值盈利预测与估值 盈利预测盈利预测 学学费及住宿费：费及住宿费：FY21 公司学费及住宿费收入为人民币 14.97 亿元，同比增长 15.86%（与FY20 年备考财务数据相比） 。按 FY21 末已并表学校追溯计算，总体年度生均学费 FY21同比上涨 10.1%，在校生人数同比增加 14.38%。我们认为 FY21 公司学费及住宿费收入增长主要归因于高质量教学投入、高就业率、

396、新并表学校运营提升带动的学生人数增加、年度生均学费住宿费提高。展望 FY22-FY25 年，结合学费增速能够略微跑赢通胀的特点，对于公司年度生均学费水平已经较高的学校，我们假设年度生均学费保持 5%CAGR，对于年度生均学费水平相对较低的学校，我们假设年度生均学费增速从约 10%逐步回落至5%。在校生人数方面，我们结合各学校规划及校舍利用率情况分别测算，预计在校生总规模于 FY24 基本达满，FY22-FY25 在校生总人数 CAGR5.36%。年度生均住宿费我们假设保持 5%CAGR。综合以上因素，我们估计 FY22-FY25 学宿费收入 CAGR 为 14.09%。 其他业务：其他业务：公

397、司 FY21 其他业务的收入为人民币 3.18 亿元，同比增长 93.13%（与 FY20备考财务数据相比） 。其他业务包含面向学生及社会人员的考试培训及技能培训服务，餐厅、商铺相关后勤服务等内容。展望 FY22-FY25，我们认为在政策鼓励下考试及技能培训业务将有较大发展空间，公司向社会提供职业技能提升培训服务收入将继续提高。同时，后勤服务随着管理水平提高，坪效优化，也有望获得进一步增长，但增长会受到校园可利用空间的限制。综合测算各类业务的增长空间，我们预计其他业务收入整体增速逐步由FY22 的 47.12%逐步回落至 FY25 的 2.8%。 图表图表146： 分业务收入预测分业务收入预测

398、 (百万元百万元) FY19A FY20A（备考）（备考） FY21A FY22E FY23E FY24E FY25E FY22-FY25 CAGR 总收入 1,252.31 1,457.06 1,815.43 2,425.84 2,783.44 3,059.84 3,198.56 15.21% 同比增速 16.35% 24.60% 33.62% 14.74% 9.93% 4.53% 学费及住宿费 1,089.22 1,292.42 1,497.46 1,958.10 2,207.46 2,415.99 2,536.79 14.09% 同比增速 18.66% 15.86% 30.76% 12.

399、73% 9.45% 5.00% 营收占比 86.98% 88.70% 82.48% 80.72% 79.31% 78.96% 79.31% 其他业务 163.09 164.64 317.98 467.73 575.98 643.85 661.77 20.11% 同比增速 0.95% 93.14% 47.10% 23.14% 11.8% 2.8% 营收占比 13.02% 11.30% 17.52% 19.28% 20.69% 21.04% 20.69% 注：2020 财年截止日调整至 8 月 31 日，当年损益表数据为 1-8 月数据。为便于对比，上表 2020 年数据采用公司披露的 2019

400、年 9 月-2020 年 8 备考数据 资料来源：公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 85 新高教集团新高教集团(2001 HK) 图表图表147： FY21-FY25 学生人数、生均学费、生均住宿费预测学生人数、生均学费、生均住宿费预测 FY22-FY25 项目项目 FY21A FY22E FY23E FY24E FY25E CAGR 云南学校云南学校 在校生人数（人） 33,380 32,712 32,712 32,712 32,712 -0.50% 年度生均学费（元） 约 14,200 15,369 16,752 18,260 19,17

401、3 7.99% 贵州学校贵州学校 在校生人数（人） 19,276 18,890 18,890 18,890 18,890 -0.50% 年度生均学费（元） 约 9,300 9,843 10,728 11,694 12,279 7.99% 河南学校河南学校 在校生人数（人） 27,837 27,559 27,559 27,559 27,559 -0.25% 年度生均学费（元） 约 6,600 7,726 8,575 9,004 9,454 7.96% 东北学校东北学校 在校生人数（人） 9,788 10,571 11,417 11,988 11,988 5.20% 年度生均学费（元） 约 19,

402、000 20,276 21,289 22,354 23,471 5.00% 广西学校广西学校 在校生人数（人） 13,382 14,051 14,754 15,491 15,491 3.73% 年度生均学费（元） 约 8,200 9,020 9,471 9,945 10,442 6.23% 华中学校华中学校 在校生人数（人） 12,802 14,210 15,631 16,413 16,413 6.41% 年度生均学费（元） 约 14,500 15,660 16,443 17,265 18,128 5.74% 甘肃学校甘肃学校 在校生人数（人） 9,227 11,995 13,195 13,8

403、54 13,854 10.70% 年度生均学费（元） 约 13,470 14,682 15,857 16,650 17,482 6.74% 郑州学校郑州学校 在校生人数（人） 12,000 14,800 16,400 18,000 18,000 10.67% 年度生均学费（元） 约 9,000 9,900 10,395 10,915 11,461 6.23% 各校各校年度生均年度生均住宿费（元）住宿费（元） 1,211 1,271 1,335 1,401 1,472 5.00% 在校生人数合计（人）在校生人数合计（人） 125,692 143,764 150,558 154,908 154,9

404、08 5.36% 资料来源：公司公告、华泰研究预测 毛利率：毛利率：FY19/FY20/FY21 年公司主营业务毛利率分别为 49.82%/47.72%/44.55%，毛利率基本保持平稳的同时有一定幅度下降，我们认为主要源于公司加大办学投入以及新并购学校并表尚未完成运营提效有关。展望 FY22-FY25 年，我们认为公司将进一步加大教学投入，同时着力进行成本结构优化，提升管理水平，在校生规模的增加将带来规模效应。两者共同作用下，我们预计 FY22-FY25，毛利率将先降后升，FY22 降至 44.12%后逐步提升至 FY25 的 44.57%。 费用率：费用率：FY19/FY20/FY21 公

405、司销售费用占主营业务收入比例为 1.28%/1.45%/1.35%，销售费用占比略有提高主要与新并购学校加大招生力度有关。我们假设 2022 年起由于新并表学校整合完毕，公司销售费用率将降低至 1.05%。FY19/FY20/FY21 行政费用占主营业务收入比例为 7.79%/5.86%/5.65%，主要系公司严格控制行政开支，行政费用占比稳步下降。由于公司仍需保持高质量的教学环境，我们谨慎假设 FY22 年起行政费用率稳定在约6.00%。FY19/FY20/FY21 其他开支占主营业务收入比例为 2.50%/1.46%/4.03%，我们谨慎估计 2022 年起其他开支率为过去 5 个财年的平

406、均值，保持在 3.19%。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 86 新高教集团新高教集团(2001 HK) 图表图表148： 期间费用率预测明细期间费用率预测明细 (百万元百万元) FY19A FY20A FY21A FY22E FY23E FY24E FY25E FY22-FY25 CAGR 销售费用 13.96 10.48 20.25 20.39 22.99 25.16 26.43 6.89% 销售费用率 1.28% 1.45% 1.35% 1.05% 1.05% 1.05% 1.05% 行政费用 84.89 42.31 84.64 116.53 131.40

407、143.82 151.02 15.58% 行政费用率 7.79% 5.86% 5.65% 6.00% 6.00% 6.00% 6.00% 财务费用 93.81 76.39 142.10 173.64 172.98 133.75 55.95 -20.79% 财务费用率 8.61% 10.59% 9.49% 8.94% 7.90% 5.58% 2.22% 其他费用 27.21 10.51 60.30 61.98 69.89 76.49 80.32 7.43% 其他费用率 2.50% 1.46% 4.03% 3.19% 3.19% 3.19% 3.19% 合计费用 219.87 139.69 307

408、.29 372.54 397.25 379.24 313.71 0.52% 合计费用率 20.19% 19.36% 20.52% 19.18% 18.14% 15.82% 12.46% 资料来源：公司公告、华泰研究预测 估值分析估值分析 我们选取同样从事高等教育/职业教育的 10 家公司作为可比公司。10 家可比公司 FY21 年PE 平均倍数为 11.00 倍。由于高等教育板块的投资信心受到教育板块整体低迷的系统性影响，目前 PE 水平相对较低，根据 Wind 一致预测，10 家可比公司 FY22E/FY23E PE 平均倍数分别为 7.32/6.05 倍。我们认为当下采用 DCF 估值更能

409、体现公司合理价值，因此采用 DCF 估值给予目标价。 图表图表149： 可比公司估值表（截至可比公司估值表（截至 2021 年年 12 月月 29 日日） EPS（基本）（元）（基本）（元） PE（倍）（倍） 证券代码证券代码 公司名称公司名称 收盘价（收盘价（港港元）元） 总市值（亿总市值（亿港港元）元） FY21A/FY21E* FY22E FY23E FY21A/FY21E* FY22E FY23E 667 HK 中国东方教育 4.83 105.03 0.34 0.42 0.50 11.74 9.34 7.85 839HK 中教控股 12.04 287.67 0.65 0.75 0.88

410、 15.18 13.17 11.20 382 HK 中汇集团 4.51 48.34 0.39 0.53 0.67 9.38 6.96 5.55 1569 HK 民生教育 0.89 37.54 0.16 0.19 0.23 4.64 3.82 3.19 1981 HK 华夏视听教育 1.82 30.21 0.24 0.31 0.39 6.24 4.79 3.81 1890 HK 中国科培 2.98 60.05 0.14 0.41 0.52 17.97 6.01 4.69 6169 HK 宇华教育 2.67 95.97 0.24 0.40 0.45 9.12 5.41 4.85 9616 HK 东

411、软教育 5.30 35.40 0.42 0.57 0.70 10.39 7.61 6.20 1935 HK 嘉宏教育 2.90 46.42 - - - - - - 1765 HK 希望教育 1.40 111.97 0.08 0.13 0.16 14.35 8.74 7.08 平均 11.00 7.32 6.05 2001 HK 新高教集团 3.01 47.73 0.36 0.46 0.56 6.86 5.50 4.56 *注: 2021 年, 382 HK、839 HK、1765 HK、6169 HK、2001 HK 已披露截至 8 月 31 日的 2021 财年年报及实际 EPS；其余公司年

412、报截止日为 12 月 31 日，各年预测统一基于 Wind 一致预测。新高教 FY22E、FY23E 的 EPS 及 PE 为华泰研究预测 资料来源：Wind，华泰研究预测 预测期的主要阶段：预测期的主要阶段：我们预测 FY22-FY25 为公司继续扩大招生规模及提升学宿费的增长阶段，具体情况已在上文“盈利预测”部分详细描述。FY26 公司进入稳定运营期，FY26以后为永续增长期。 图表图表150： 公司自由现金流计算公司自由现金流计算 (百万元百万元) FY22E FY23E FY24E FY25E FY26E EBIT 1,095 1,289 1,428 1,500 1,565 EBIT-

413、Tax -142 -171 -197 -218 -237 折旧及摊销 145.09 159.47 174.63 188.93 186.55 -营运资金变化 -1,054 -238 -200 -120 -113 -资本支出 -1,043 -500 -400 -187 -162 自由现金流 1,109 1,016 1,205 1,404 1,465 资料来源：华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 87 新高教集团新高教集团(2001 HK) 图表图表151： DCF 核心假设核心假设 指标指标 数据数据 备注备注 无风险利率 2.82% 十年期国债收益率 市场

414、的预期收益率 10.30% 近 5 年恒生中国新经济指数（HSCNE）年化收益率 有效所得税税率 15% 假设高教公司完成营利性登记后可享受优惠所得税率 贝塔值() 1.032 根据可比公司对 HSCNE 无杠杆贝塔值及公司 FY21 财务杠杆计算 规模风险溢价 3.04% 股权资本成本 Ke 13.58% 通过 CAPM 模型计算 债务成本 Kd 5.82% 根据 FY21 年报平均有息负债融资成本计算 永续增长率 2% 假设学费水平能够保持小幅跑赢通胀水平，基于审慎原则假设为 2% 债务比率 D/(D+E) 20% 高教公司无新增并购后，债务规模预计可以逐步下降，基于审慎原则假设 WACC

415、 11.85% 资料来源：Wind、华泰研究预测 根据以上假设，我们得到不考虑潜在并购情况下公司母公司股东权益价值为 78.22 亿元，对应目标价每股 6.02 港币（换算汇率假设为人民币：港元=0.82） 。我们运用 WACC 和永续增长率对公司无新增并购目标价进行敏感性分析，在取 WACC=11.35%-12.35%，永续增长率=1.5%-2.5%时，公司目标价的区间为 5.42 港币-6.75 港币。 图表图表152： WACC 和永续增长率对公司无新增并购目标价的和永续增长率对公司无新增并购目标价的 DCF 估值敏感性分析估值敏感性分析 目标价目标价 WACC 10.85% 11.35

416、% 11.85% 12.35% 12.85% 永续增长率永续增长率 0.50% 6.22 5.81 5.43 5.09 4.78 1.00% 6.45 6.01 5.61 5.25 4.92 1.50% 6.71 6.23 5.80 5.42 5.07 2.00% 6.99 6.47 6.02 5.61 5.24 2.50% 7.31 6.75 6.25 5.81 5.41 3.00% 7.66 7.05 6.51 6.04 5.61 3.50% 8.07 7.40 6.81 6.29 5.83 资料来源：华泰研究预测 综合上述因素，我们基于 DCF 估值，给于公司目标价 6.02 港币（人民

417、币：港币=0.82） 。首次覆盖并给予公司“买入”评级。 风险提示风险提示 学费住宿费无法维持及提高的风险。学费住宿费无法维持及提高的风险。公司收取的学费住宿费是影响公司盈利能力的最主要因素之一，若未来教育主管部门收紧高校收费政策，公司可能无法维持及提高学费和住宿费，由此带来业绩不及预期的风险。 管理运营风险。管理运营风险。公司近年来收购速度加快，近年来并表的学校整合提效的效果若不能达到预期，将影响公司未来业绩。 图表图表153： 新高教集团新高教集团 PE-Bands 图表图表154： 新高教集团新高教集团 PB-Bands 资料来源：S&P、华泰研究 资料来源：S&P、华泰研究 03691

418、2Dec 18Jun 19Dec 19Jun 20Dec 20Jun 21(港币)新高教集团5x10x15x20x25x035810Dec 18Jun 19Dec 19Jun 20Dec 20Jun 21(港币)新高教集团1.1x1.8x2.4x3.1x3.8x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 88 新高教集团新高教集团(2001 HK) 盈利预测盈利预测 利润表利润表 现金流量表现金流量表 会计年度会计年度 (人民币百万人民币百万) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 (人民币百万人民币百万) 2020 2021 2022E

419、 2023E 2024E 营业收入 721.64 1,497 1,942 2,190 2,397 EBITDA 295.04 653.88 1,240 1,448 1,602 销售成本 (433.00) (830.29) (1,077) (1,214) (1,329) 融资成本 76.39 142.10 142.82 142.16 102.94 毛利润毛利润 288.65 667.16 856.92 968.08 1,060 营运资本变动 (328.57) 600.21 1,054 237.94 200.11 销售及分销成本 (10.48) (20.25) (20.39) (22.99) (2

420、5.17) 税费 (26.55) (86.06) (142.81) (172.01) (198.73) 管理费用 (42.31) (84.64) (116.53) (131.40) (143.82) 其他 29.21 (84.94) 0.00 0.00 0.00 其他收入/支出 74.68 317.98 467.67 575.91 643.77 经营活动现金流经营活动现金流 45.53 1,225 2,151 1,514 1,604 财务成本净额 (76.39) (142.10) (142.82) (142.16) (102.94) CAPEX (106.01) (162.28) (1,043

421、) (500.00) (400.00) 应占联营公司利润及亏损 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他投资活动 68.48 (1,219) (646.46) 0.00 0.00 税前利润税前利润 223.64 677.86 952.04 1,147 1,325 投资活动现金流投资活动现金流 (37.53) (1,381) (1,690) (500.00) (400.00) 税费开支 (26.55) (86.06) (142.81) (172.01) (198.73) 负债增加量 410.47 586.90 (310.72) (481.31) (630.16) 少数股东损益 (2

422、2.19) (23.97) (27.61) (33.26) (38.42) 权益增加量 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 净利润净利润 174.91 567.82 781.63 941.46 1,088 派发股息 (64.28) (100.90) (283.91) (390.81) (470.73) 折旧和摊销 (93.59) 0.00 (145.09) (159.47) (174.63) 其他融资活动现金流 (304.95) (72.53) (142.82) (142.16) (102.94) EBITDA 295.04 653.88 1,240 1,448 1,602 融资

423、活动现金流融资活动现金流 41.25 413.47 (737.46) (1,014) (1,204) EPS (人民币，基本) 0.11 0.36 0.49 0.59 0.69 现金变动 49.24 257.42 (275.79) 0.00 0.00 年初现金 559.01 608.23 775.79 500.00 500.00 汇率波动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 资产负债表资产负债表 年末现金年末现金 608.25 865.65 500.00 500.00 500.00 会计年度会计年度 (人民币百万人民币百万) 2020 2021 2022E 2023E 202

424、4E 存货 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应收账款和票据 139.51 161.90 328.25 370.12 405.13 现金及现金等价物 608.23 775.79 500.00 500.00 500.00 其他流动资产 389.84 404.21 404.21 404.21 404.21 总流动资产总流动资产 1,138 1,342 1,232 1,274 1,309 业绩指标业绩指标 固定资产 3,101 4,091 4,567 4,908 5,132 会计年度会计年度 (倍倍) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 无形资产 705.14 1

425、,251 1,423 1,422 1,423 增长率增长率 (%) 其他长期资产 913.24 1,248 1,056 1,056 1,056 营业收入 (33.75) 107.51 29.70 12.76 9.46 总长期资产总长期资产 4,719 6,590 7,045 7,386 7,611 毛利润 (46.81) 131.13 28.44 12.97 9.53 总资产总资产 5,857 7,932 8,278 8,660 8,920 营业利润 (48.83) 183.46 34.92 17.00 10.47 应付账款 1,020 955.88 1,084 1,223 1,338 净利润

426、 (54.74) 224.64 37.65 20.45 15.54 短期借款 718.24 568.31 0.00 0.00 0.00 EPS (56.89) 216.99 37.00 20.45 15.54 其他负债 319.78 1,085 2,737 2,779 2,269 盈利能力比率盈利能力比率 (%) 总流动负债总流动负债 2,058 2,609 3,822 4,002 3,607 毛利润率 40.00 44.55 44.12 44.21 44.24 长期债务 1,162 1,786 380.90 0.00 0.00 EBITDA 40.88 43.67 63.84 66.14 6

427、6.85 其他长期债务 134.17 344.41 303.70 262.98 222.26 净利润率 24.24 37.92 40.24 42.99 45.38 总长期负债总长期负债 1,296 2,131 684.60 262.98 222.26 ROE 7.54 18.85 21.93 22.66 22.61 股本 1.06 1.09 1.09 1.09 1.09 ROA 5.30 11.10 14.35 16.05 17.21 储备/其他项目 2,319 3,011 3,563 4,154 4,811 偿债能力偿债能力 (倍倍) 股东权益 2,320 3,012 3,564 4,155

428、 4,812 净负债比率 (%) 21.72 19.90 (1.44) (5.77) (5.61) 少数股东权益 182.60 179.98 207.59 240.85 279.27 流动比率 0.55 0.51 0.32 0.32 0.36 总权益总权益 2,503 3,192 3,771 4,395 5,091 速动比率 0.55 0.51 0.32 0.32 0.36 营运能力营运能力 (天天) 总资产周转率 (次) 0.12 0.22 0.24 0.26 0.27 估值指标估值指标 应收账款周转天数 60.74 36.23 45.43 57.40 58.21 会计年度会计年度 (倍倍)

429、 2020 2021 2022E 2023E 2024E 应付账款周转天数 692.28 428.33 341.03 342.01 346.86 PE 22.32 7.04 5.46 4.53 3.69 存货周转天数 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 PB 1.68 1.33 1.13 0.97 0.84 现金转换周期 (631.54) (392.10) (295.61) (284.61) (288.64) EV EBITDA 17.58 7.93 4.18 3.58 3.24 每股指标每股指标 (人民币人民币) 股息率 (%) 2.57 1.51 2.00 6.65 9.16

430、 EPS 0.11 0.36 0.49 0.59 0.69 自有现金流收益率 (%) (1.51) 26.45 27.58 25.24 29.96 每股净资产 1.51 1.91 2.25 2.62 3.03 资料来源：公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 89 证券研究报告 宇华教育宇华教育(6169 HK) 港股通港股通 办学治校经验深厚，业务持续转型办学治校经验深厚，业务持续转型 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级( (首评首评):): 买入买入 目标价目标价( (港币港币):): 6.51 2021 年 12 月 31

431、日中国香港 高等教育高等教育 业务覆盖全面，未来调整可期业务覆盖全面，未来调整可期 宇华教育成立于 2001 年，同年开办北大附中河南分校，并于 2005 年、2009 年分别覆盖学前教育、高等教育业务。2012 年开始使用“宇华”品牌运营，至今形成了较好的品牌效应。FY21 公司旗下 K9 业务出表，剩余业务同比增长 11.17%。我们预计公司转型后高等教育业务将得到较快发展，新设立专科学校将较好把握政策红利，为公司带来长期业绩贡献。我们预计 FY22/23/24 扣非后 EPS 分别为人民币 0.31/0.34/0.41 元，我们通过 DCF 估值给予公司目标价 6.51 港币（WACC9

432、.98%，永续增长率 2%，人民币：港币=0.82） ，对应 FY22/FY23 PE 为 17.12/15.56 倍，首次覆盖给予“买入”评级。 高教业务不断扩张，量费齐升促进高教业务不断扩张，量费齐升促进内生内生增长增长 公司高教业务上市以来不断拓展，截至目前旗下已有 4 所高校，覆盖河南、山东、湖南与泰国。2020-2021 学年，高中及大学在校生人数较上一学年增长 4.92%至 12.47 万人，体现出较强的内生增长能力。学费方面，在主管部门逐渐放松控制学费增长的环境下，公司有较充足的提价空间。由于办学规模较大，治校经验丰富，公司能在并购后对标的院校迅速整合，优化标的院校盈利能力。旗下

433、湖南/山东学校 1HFY21 净利润分别较2017/2018 年提升 495.24%/183.02%，对应学校排名也有所提升。 重视教学投入，高质量办学形成良好口碑重视教学投入，高质量办学形成良好口碑 公司新建郑州工商学院兰考校区，有效扩充学校容量，为未来持续发展提供了充足支持。公司旗下境内高校于 2021 年校友会民办大学排名中均位列所在省份第一名，且规模庞大，拥有较好的就业、报到率表现。K12 教育在河南已形成良好口碑效应，据弗若斯特沙利文报告，公司旗下高中重点大学录取率于 2014/2015/2016年分别高出省平均水平 9.60/3.20/5.10个百分点。 首次覆盖给予“买入”评级，

434、目标价首次覆盖给予“买入”评级，目标价 6.51 港币港币 受益于高校并购与教学投入的提升，我们预计公司 FY22/FY23/FY24 归母净利润将分别增长 48.35%/15.91%/21.50%至人民币 12.23/14.18/17.23 亿元，对应扣非后稀释 EPS 为人民币 0.31/0.34/0.41 元。考虑到宇华教育的业务调整方向明确，办学能力较强，我们通过 DCF 估值，给予公司目标价6.51 港币（人民币：港币=0.82） ，对应 FY22/FY23 PE 为 17.12/15.56倍，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：业务转型风险，并购效果不及预期，主管部门对于学费

435、的管控。 研究员 段联段联 SAC No. S0570521070001 SFC No. BRP041 +86-10-57617007 基本数据基本数据 目标价 (港币) 6.51 收盘价 (港币 截至 12 月 29 日) 2.67 市值 (港币百万) 9,597 6 个月平均日成交额 (港币百万) 83.69 52 周价格范围 (港币) 2.58-8.54 BVPS (人民币) 1.12 股价走势图股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (人民币百万) 2,409 2,259

436、2,557 2,898 3,447 +/-% 40.53 (6.26) 13.21 13.34 18.93 归属母公司净利润 (人民币百万) 203.84 824.51 1,223 1,418 1,723 +/-% (57.97) 304.49 48.35 15.91 21.50 EPS (人民币，最新摊薄) 0.06 0.23 0.31 0.34 0.41 ROE (%) 5.62 21.94 21.32 19.81 20.06 PE (倍) 8.23 23.36 7.16 6.50 5.40 PB (倍) 2.01 1.97 1.30 1.11 0.93 EV EBITDA (倍) 15.

437、92 4.73 5.32 4.57 3.86 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (19)(10)0101924679Dec-20Apr-21Aug-21Dec-21(%)(港币)宇华教育相对恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 90 宇华教育宇华教育(6169 HK) 办学治校经验深厚，业务持续转型办学治校经验深厚，业务持续转型 区别于市场的观点区别于市场的观点 我们我们更加看好公司更加看好公司高等教育高等教育业务的业务的发展前景。发展前景。今年双减政策以来，市场目前仍对高教板块未来是否存在类似政策风险存在担忧，此外市场对于公司 FY22 起 K9 资产不能继

438、续并表存在担忧，我们认为公司主营业务在过去数年已经完成了向高等教育领域的转变，未来本、专科、高中业务足够支撑公司持续发展，公司估值修复空间较大。 我们我们认为虽然认为虽然 K9 学校学校不再并表，但公司所积累的丰富不再并表，但公司所积累的丰富管理经验有助于管理经验有助于提升提升高教院校高教院校运营运营效率及财务表现效率及财务表现。尽管公司目前本科院校数量相对较少，我们认为公司过去对于大量 K9学校的成功运营经验将非常有助于高等院校的经营管理，无论公司现有的本科院校、筹备中的职业专科院校、未来潜在并购的院校，均可在集团化运营管理下高效运营，提供公司层面的效率。 各学段办学经验丰富，积极向高等教育

439、及职业教育，办学声誉良好各学段办学经验丰富，积极向高等教育及职业教育，办学声誉良好 宇华教育是国内头部民办教育集团，目前业务涵盖学前至高等教育各个学段。宇华教育是国内头部民办教育集团，目前业务涵盖学前至高等教育各个学段。2001 年创始人李光宇先生与北京大学、河南省政府合作，在河南创办第一所高中（北京大学附属中学河南分校） ，后分别于 2005 年、2009 年开办学前教育、高等教育，拓宽公司业务范围。公司于河南省大范围扩建，并从 2012 年开始使用“宇华”品牌运营，于 2014 年正式结束北京大学的冠名，形成自己的品牌。2017 年公司收购湖南涉外经济学院 70%股权并于港交所上市。同年，

440、公司将业务中心逐步向高等教育转移，在 2018-2021 年间先后收购湖南学校剩余股权、山东英才学院 90%股权、泰国斯坦福国际大学 100%股权，目前已形成高等教育为主的业务格局。受 2021 年国务院颁布民办教育促进法实施条例 ，公司旗下K9 业务不再并表。截至 2021 年 8 月，公司旗下共有 3 所大学、5 所高中、1 所海外高校。公司旗下大学与海外业务覆盖河南、山东、湖南、泰国，高中以郑州为中心，覆盖河南多地。河南是公认的人口大省，升学率与高等教育渗透率均低于全国平均水平。公司于河南开展的高中业务起始时间早、覆盖范围广，在省内拥有较强影响力。 图表图表155： 公司发展历程公司发展

441、历程 资料来源：公司公告，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 91 宇华教育宇华教育(6169 HK) 图表图表156： 公司旗下高等教育院校分布公司旗下高等教育院校分布 图表图表157： 公司旗下并表学校数量公司旗下并表学校数量 注：招生数据截至 2021 年 2 月 21 日 资料来源：公司公告，华泰研究 注：2021 财年公司旗下 K9 业务出表 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表158： 公司旗下公司旗下 K12 学校学校 幼儿园幼儿园 小学小学 初中初中 高中高中 郑州市宇华实验双语幼儿园(2005.09) 郑州市宇华实验小学(2005.09)

442、 郑州市宇华实验学校（2001.09） 郑州市宇华实验学校（2001.09） 荥阳市宇华实验幼儿园(2011.09) 焦作市宇华实验学校(2011.09) 荥阳市宇华实验学校（2011.09） 焦作市宇华实验学校（2011.09） 鹤壁市宇华实验双语幼儿园(2011.09) 开封市宇华实验学校(2012.09) 焦作市宇华实验学校（2011.09） 漯河市宇华实验学校（2016.09） 焦作市宇华实验幼儿园(2011.09) 漯河市宇华实验学校(2013.09) 开封市宇华实验学校（2012.09） 许昌市宇华实验学校（2017.09） 漯河市宇华实验幼儿园(2013.09) 济源市宇华实验学

443、校(2014.09) 漯河市宇华实验学校（2013.09） 开封博望高中（2018.09） 许昌市宇华实验学校(2014.09) 许昌市宇华实验学校（2014.09） 济源市宇华实验学校（2014.09） 注：2021 财年公司旗下 K9 业务出表 资料来源：公司公告，华泰研究 公司创始人李光宇先生为公司实际控制人，掌握公司创始人李光宇先生为公司实际控制人，掌握 53.35%的股权。的股权。公司采用业内普遍使用的 VIE 架构上市。创始人李光宇先生出生于教育世家，毕业于北京大学光华管理学院，深耕教育行业近 20 年，期间未涉足其他行业，对办学有切实、成熟的经验，使“宇华”品牌赢得了良好的声誉，

444、在河南省拥有很高的知名度。 77766668875253035FY17FY18FY19FY20FY21(所)大学高中初中小学幼儿园海外学校 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 92 宇华教育宇华教育(6169 HK) 图表图表159： 公司股权结构（截至公司股权结构（截至 2021 年年 8 月月 31 日）日） 资料来源：公司公告，华泰研究 公司收入维持较高增速，积极调整业务结构公司收入维持较高增速，积极调整业务结构。公司 FY21 收入人民币 22.59 亿元，同比下降 6.23%，主要系 K9 业务出表所致。若只考虑

445、K9 外业务，总收入同比增长 11.17%。盈利方面，FY21 归母净利润同比增长 304.49%，至人民币 8.25 亿元，较大幅度增长主要系人民币 4.60 亿元可转债公平值变动所致。经调整归母净利润同比增长 37.86%至人民币14.35 亿元。 分业务分析，公司大学分部收入同比增长 14.95%，高中业务收入同比下降 13.42%。相应的，大学教育业务对收入的贡献量继续上升，收入占比于 FY21 达 89.62%。自 FY18 以来，大学教育业务毛利率逐年提升，持续拉高公司总毛利率。FY21 公司总毛利率同比提升至67.24%，业务结构转型基本成功。 免责声明和披露以及分析师声明是报告

446、的一部分，请务必一起阅读。 93 宇华教育宇华教育(6169 HK) 积极布局职业教育，把握发展红利。积极布局职业教育，把握发展红利。2021 年 11 月 3 日，公司通过配售股份融资约 9.14亿港币，用于基础教育转型、湖南高校扩容与加大职业本科教育投入。由于义务教育阶段学校资产预计未来需要转为非营利资产，为充分盘活存量资产，公司计划将位于郑州、漯河、焦作的“小学+初中”学校逐步转换为高等职业教育院校并于 2023 年前完成对三所学校的升级建造，以使其具备申请升格至职业本科学校的条件，尽可能把握职业教育发展红利。根据中共中央发布的关于推动现代职业教育高质量发展的意见 ，未来高等职业教育将迎

447、来持续发展，高等职业教育的办学质量、生源质量及招生规模将逐步提高。若公司旗下学校成功升级为职业本科院校，将有望把握这一潜在机会，旗下职业学校生均学费、学额均会有长期可观的增量。 图表图表160： 公司收入情况公司收入情况 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表161： 公司收入结构公司收入结构 图表图表162： 各分部业务毛利率各分部业务毛利率 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 41.25%43.43%40.55%-6.23%-10%0%10%20%30%40%50%051015202530FY17FY18FY19FY20FY21(亿元)收入增速05001,0001,

448、5002,0002,5003,000FY17FY18FY19FY20FY21（百万元）大学1-12年级幼儿园25%30%35%40%45%50%55%60%65%70%75%FY17FY18FY19FY20FY21大学教育1-12年级教育学前教育总毛利率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 94 宇华教育宇华教育(6169 HK) 图表图表163： 公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速 图表图表164： 公司经调整归母净利润及增速公司经调整归母净利润及增速 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 高等教育业务规模持续增长高等教育业务规模持续增长

449、 量费齐升，驱动业务收入持续增长。量费齐升，驱动业务收入持续增长。2018-2019/2019-2020 学年公司收购高校使高中及大学在校生人数增速达 115.18%/62.12%。2020-2021 学年，公司高中及大学在校生人数较上一学年增长 4.92%至 12.47 万人，反映了较为稳定的内生增长。高等教育学费整体稳步逐年提升，其中郑州工商学院 FY20 本科/专科最高学费较 FY17 分别提升 28.57%/83.33%，湖南涉外经济学院自 FY18 并表后本科/专科通过开设中外合作项目，最高学费较 FY17 分别增长 237.85%/288.71%。根据三所高校所在省份的民办教育学费

450、相关政策，民办营利性高校收费采用市场调节价制度，具有一定的灵活性，在相关学校教学投入充足的情况下，预计学费定价可保持小幅稳健上升。 公司对公司对高等院校高等院校并购标的有成熟的选择办法，并购后能实现高效整合。并购标的有成熟的选择办法，并购后能实现高效整合。自 2018 年公司开始有序并购优质高等院校，标的院校体量普遍在 1.5 万人以上，大多为综合类应用型本科。通过细致的尽职调查，公司会根据学校情况预估潜在盈利水平并给予合理的 PE 倍数予以估值，以确保收购院校的质量优秀、收购成本合理。并购后公司通常派遣副校长等关键岗位职员以尽快将公司的统一管理办法匹配到目标院校。凭借公司集团化办学的品牌效应

451、和切实的教学质量提升，标的院校在校生人数和学费收入得到显著提升。其中湖南涉外经济学 院 / 山 东 英 才 学 校 / 斯 坦 福 国 际 大 学 FY21 在 校 生 人 数 较 收 购 前 分 别 增 长24.10%/8.01%/15.00%。湖南、山东学校单生本/专科最高学费水平均有不同程度的提升。量、费同时提升与不必要开支减少带动利润的提升。湖南涉外经济学院/山东英才学院FY21 净利润为人民币 3.75 亿/3.00 亿元，较收购前提升 495.24%/183.02%。除盈利能力的提升，整合后湖南学校于中国校友会发布的民办高校排行榜自 2018 年第 31 位提升至2021 年的第

452、6 位。 图表图表165： 公司旗下部分学校收购前后情况公司旗下部分学校收购前后情况 湖南涉外经济学院湖南涉外经济学院 山东英才学院山东英才学院 泰国斯坦福国际大学泰国斯坦福国际大学 收购年份 2018 2019 2019 收购前在校生（万人） 约 2.78 约 3.15 约 0.40 FY21 在校生（万人） 约 3.45 约 3.40 约 0.46 增长率 24.10% 8.01% 15.00% 收购前本科/专科最高学费(元） 17,700/12,400 29,800/12,000 最新本科/专科最高学费（元） 59,800/48,200 37,800/18,000 增长率 237.85%

453、/288.71% 26.85%/50% 收购前净利润（百万元） 63 106 -26 FY21 收购后净利润（百万元） 375 300 50 增长率 495.24% 183.02% 收购前排名 31 3 2021 排名 6 3 资料来源：中国校友会发布的中国民办大学排行榜，公司公告，华泰研究 28.13%69.16%-8.64%-57.97%304.49%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%00500600700800900FY17FY18FY19FY20FY21(百万元)归母净利润增速43.27%51.78%13.16%31.31

454、%37.86%0%10%20%30%40%50%60%02004006008001,0001,2001,4001,600FY17FY18FY19FY20FY21(百万元)经调整归母净利润增速 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 95 宇华教育宇华教育(6169 HK) 图表图表166： 公司高中及大学在校生人数情况公司高中及大学在校生人数情况 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表167： 公司旗下学校学费情况公司旗下学校学费情况 单位：元单位：元/年年 高校高校 类别类别 2017 2018 2019 2020 郑州工商学院 本科 12,000-14,000 14,

455、000-17,000 16,000-18,000 15,000-18,000 专科 7,800 9,300 11,300 13,300-14,300 湖南涉外经济学院 本科 15,000-17,700 20,000-28,300 22,000-56,000 25,200-59,800 专科 9,200-12,400 11,200-12,600 12,200-47,400 15,200-48,200 山东英才学院 本科 19,800-29,800 22,350-34,800 26,000-37,800 专科 8,800-12,000 10,800-14,800 14,000-18,000 斯坦福

456、国际大学 本科 约 33,000 资料来源：学校招生章程，公司公告，华泰研究 图表图表168： 部分省份关于民办教育收费的政策与解读部分省份关于民办教育收费的政策与解读 省份省份 政策文件政策文件 印发日期印发日期 要点及解读要点及解读 湖南 湖南省民办教育收费管理办法 2009/6/12 民办学校对学历教育的受教育者按学期或学年收取学费、住宿费。具体收费项目及收费标准按学校类别和隶属关系报同级价格行政主管部门备案。 关于进一步完善民办学历教育收费管理的通知 2019/8/13 实行市场调节价的民办学校应建立完善收费管理制度，按照发改部门规定的收费项目，综合考虑办学成本、市场需求等因素自主确定

457、收费标准。调整收费标准时应充分征求学生及家长意见，并提前 60 天向学生及家长做好宣传解释工作。实施义务教育的民办学校每学年开学前需将经学校主要负责人签字、加盖学校公章的收费标准抄送注册登记地发改部门。 河南 关于改革我省民办高校学历教育收费管理方式有关事项的通知 2017/1/6 营利性民办高校教育收费实行市场调节价。 山东 山东省教育厅关于进一步规范民办学校收费有关问题的通知 2019/6/3 民办高等教育、营利性民办中等及以下学历教育、营利性学前教育收费实行市场调节价，具体收费标准由学校根据发展定位、市场需求、办学成本等情况自主确定。 资料来源：教育厅官网，华泰研究 管理层办学经验丰富，

458、坚持高质量办学管理层办学经验丰富，坚持高质量办学 管理团队专业，费用率管控良好。管理团队专业，费用率管控良好。公司拥有经验丰富的管理层，董事会主席李光宇先生 20年深耕教育行业，创业期间亲自参与学校的全程建设发展，对兴办学校有丰富的经验。公司行政总裁李花女士主要负责公司运营的一线事务，有十年以上从业经历，对公司业务熟悉，对行业有较敏感的把握。公司财务高层领导均有优秀的财会背景，对教育公司的财务运营富有能力。公司实行统一的管理体系，对于学校运营的核心方面（包括财政、市场营销、人力资源、资源采购等）由公司统一管理。各学校校长需每周向高层汇报学校情况，公司给予详细的指导方针。在出色的教学管理、运营财

459、务管理下，公司旗下学校教学质量优异，形成了被广泛认可的品牌效应。从销售费用率与管理费用率看，公司相较同业公司，均处于较低水平，侧面反映了品牌效应带来的招生红利和成熟的运营模式。 4.77%115.18%62.12%4.92%0%20%40%60%80%100%120%140%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,0002016/20172017/20182018/20192019/20202020/2021(人)Enrollmentyoy 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 96 宇华教育宇华教育(6169 HK) 图表

460、图表169： 公司高层领导情况公司高层领导情况 姓名姓名 职务职务 性别性别 出生年份出生年份 个人经历个人经历 李光宇 董事会主席、执行董事 男 1964 北京大学光华管理学院工商管理硕士，现任全国人大代表、中国民办教育协会副会长。亲自创办郑州工商学院、宇华实验学校等各阶段教育学校，拥有 20 年办学经历，于教学管理、兴办学校等方面有丰富经验。 李花 董事会副主席、执行董事、 行政总裁 女 1988 北京大学哲学学士，任中华全国青年联合会第十二届会员，郑州市第十四届人民代表大会新郑市代表。拥有十余年教育行业从业经历，负责学校运营管理的一线事务。 邱红军 执行董事、副总裁、财务总监 女 196

461、7 主要负责公司 K12 民办学校业务，在公司所有 K12 学校董事会任职，曾任深圳发展银行（现称平安银行）南京分行副行长 徐斌 首席财务管理，公司秘书 男 1984 多伦多大学经济学及金融学学士、剑桥大学金融学硕士。曾任 Citco Financial Group会计师、安信证券股份有限公司投资银行业务经理、中国枫叶教育集团有限公司副总裁兼联席首席财务官 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表170： 公司销售费用率情况公司销售费用率情况（FY21） 图表图表171： 公司管理费用率情况公司管理费用率情况（FY21） 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 高等教育学校资

462、质优异，教学投入充足。高等教育学校资质优异，教学投入充足。依据 2021 年艾瑞深中国校友会民办大学综合实力排行榜公司旗下山东/河南/湖南学校分别位列第 2/3/6 名，均为所处省份首位，1HFY21在校生人数都在 3 万人以上。从就业率看，公司的境内高校就业率均高于省平均水平，其中山东英才学院就业率常年保持在 95%以上。优异的就业情况体现了学校优秀的教学质量并有效提振学校的声誉，利于未来发展。境外泰国斯坦福国际大学生源遍布 120 余个国家，外籍员工占比达 70%以上，是泰国唯一获得美国 IACBE 认证的大学，在 2011-2016 年泰国外部质量评估中排名第 4。 FY20 公司建设郑

463、州工商学院兰考校区，当年资本支出大幅增长至人民币 6.37 亿元。兰考校区工程总面积 30 万平方米，共分两期。第一期于 2020 年 9 月交付，占地 12 万平方米。第二期预计于 2022 年交付，占地 18 万平方米。湖南涉外经济学院也将效仿郑州工商学院建立新校区以扩充容量，缓解目前容量接近饱和的情况，为长期学额增长创造条件。公司每年资本支出亦普遍在人民币 1 亿元以上，主要系既有设备更新、楼宇翻新等支出。稳定充足的教学投入为优质学校的长远发展提供了保障。 3.17%0%1%2%3%4%5%6%7%中教控股中国科培新高教集团希望教育中汇集团宇华教育2021销售费用率可比公司平均费用率11

464、.52%0%2%4%6%8%10%12%14%16%中教控股中国科培新高教集团希望教育中汇集团宇华教育2021 管理费用率可比公司平均费用率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 97 宇华教育宇华教育(6169 HK) 图表图表172： 公司部分学校就业率公司部分学校就业率 图表图表173： 公司资本开支情况公司资本开支情况 资料来源：学校官网，省教育厅官网，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表174： 公司旗下部分学校特色及荣誉公司旗下部分学校特色及荣誉 学校学校 特色及荣誉特色及荣誉 郑州工商学院 拥有 56 个本科专业，23 个专科专业，2021 年

465、民办大学排名全国第 3。2007 年河南省教育厅高校德育工作评估总分位居全省第一名，2014 年本科第一志愿报考率位居河南省民办高校第一名，荣获新浪 2017 中国教育盛典“中国品牌知名度民办高校”和“河南省 2017 年度优秀民办学校”等荣誉。 湖南涉外经济学院 拥有 49 个本科专业，14 个专科专业，2021 年民办大学排名全国第 6。现有省级“双一流”学科 2 个（应用经济学、控制科学与工程），省级一流本科专业 8 个（电子信息工程、国际经济与贸易、汉语言文学、环境设计、会计学、机械设计制造及其自动化、社会体育指导与管理、音乐学），省级一流本科课程（金课）26 门，省级综合改革试点专业

466、 2 个,省级研究中心(基地) 4 个。 山东英才学院 拥有 58 个本科专业，39 个高职与专本套读专业，2021 年民办大学排名全国第 2。学校现有教育部本科专业综合改革试点 1个、教育部产教融合创新基地试点专业 2 个。2013 年学校荣获“全国毕业生就业典型经验高校”50 强，是全国唯一入选的民办高校。2018 年学校荣获教育部“2018 年度全国创新创业典型经验高校”，成为获批的 3 所山东省省属本科高校之一。 资料来源：公司公告，学校官网，华泰研究 高中高中教育品牌力强，教学质量优异。教育品牌力强，教学质量优异。公司旗下高中升学情况优异，自 2001 年，公司旗下高中培养出 12

467、名省、市状元。据弗若斯特沙利文报告，河南省高中 2014/2015/2016 年重点大学录取率分别为 8.10%/8.20%/9.10%，同期公司下属高中重点大学平均录取率为17.70%/11.40%/14.20%，较大幅度领先地区平均水平。优质教学成果使得公司旗下高中学校学费大幅领先全国民办高中平均水平。2015-2016 学年公司旗下高中学费为全国平均水平的近 3 倍，进一步反映了社会对“宇华”品牌教学质量的认可。 盈利预测盈利预测与与估值估值 盈利预测盈利预测 大学：大学：大学收入 FY20/FY21 分别同比增长 65.48%/14.95%，增长主要系 FY19 大规模并购后整合效应逐

468、渐显现。FY21 大学业务收入占总收入 89.62%，受 K9 业务出表影响进一步提升。展望 FY22-25，我们认为公司大学业务年收入有望实现 12.63%的复合增长率。期间，我们考虑公司旗下郑州工商学院已公布的扩容计划,给予该校 FY22 在校生规模 15%增幅并逐年递减，至 FY24 及以后稳定在 5%的增幅。湖南学校目前校园利用率较高，我们预计校区扩建于 FY24 完成，因此假设 FY24 前在校生规模没有增长，FY24-FY25 逐年增长 10,000 人。鉴于山东学校目前利用率已趋于饱和且无明确扩建计划，谨慎假设预测期无增长。综合以上假设，公司旗下大学 FY22-FY25 在校生规

469、模 CAGR 可达到 7.27%。同时，我们假设预测期内各学校生均学费涨幅能小幅跑赢通胀，保持 5% yoy增长。 1-12 年级年级: FY21 公司 1-9 年级与幼儿园业务出表后，1-12 年级分部收入同比下降 61.47%至人民币 2.35 亿元，占总收入的 10.38%，占比进一步下调。我们预计剩余高中学校在校生人数、学费将基本维持现状，至 FY25 收入维持在人民币 2.37 亿元。 97.16%93.39%89.33%78.83%90.40%86.31%0%20%40%60%80%100%120%山东英才学院-2019年山东-2019年郑州工商学院-2020年河南-2020年湖南

470、涉外经济学院-2019年湖南-2019年就业率104.9459.8182.5637.3238.300500600700FY17FY18FY19FY20FY21(百万元)资本开支 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 98 宇华教育宇华教育(6169 HK) 专科：专科：公司有明确计划升级建设现有部分基础教育学校为专科学校。我们预计该部分业务的三所学校自 FY22 开始贡献业绩并实现较快增长。展望 FY22-FY25，我们预计专科业务年收入至 FY25 将达到 5.14 亿元。期间，我们预计首年每所学校招生 2250 人，随后逐年扩招，至 FY25

471、稳定于每所学校每年招收 4000 名新生。同时，我们给予专科新生每年生均费用 5%的温和增长。 毛利率：毛利率：FY21 公司毛利率同比增长 6.29 个百分点至 67.24%。主要是部分利润率较低的K9 业务出表，份额逐渐被毛利率较高的大学业务取代所致。综合考虑公司业务调整、内生扩建增长，我们预计公司毛利率在 FY22-FY25 将持续上涨，至 FY25 达到 69.70%。 图表图表175： 分业务收入预测分业务收入预测 （百万元）（百万元） FY19 FY20 FY21 FY22E FY23E FY24E FY25E FY22E-FY25E CAGR 总收入 1,714.49 2,680

472、.25 2,258.58 2,556.93 2,897.93 3,446.57 3,963.03 15.09% 同比增速 56.33% -15.73% 13.21% 13.34% 18.93% 14.98% 大学 1,064.03 1,760.78 2,024.05 2,238.79 2,443.45 2,832.39 3,257.06 12.63% 同比增速 65.48% 14.95% 10.61% 9.14% 15.92% 14.99% 营收占比 62.06% 65.69% 89.62% 87.56% 84.32% 82.18% 82.19% 专科 81.00 217.35 377.06

473、514.16 同比增速 168.33% 73.48% 36.36% 营收占比 7.50% 10.94% 12.97% 1-12 年级 592.99 608.66 234.54 237.13 237.13 237.13 237.13 同比增速 2.64% -61.47% 1.11% 0.00% 0.00% 0.00% 营收占比 34.59% 22.71% 10.38% 9.27% 8.18% 6.88% 5.98% 幼儿园 57.47 39.92 - - - - - 同比增速 -30.54% - - - - - 营收占比 3.35% 1.49% - - - - - 学生人数：本科（人） 97,8

474、93 106,530 111,213 117,155 121,775 134,437 147,232 7.27% 生均总费用：本科（千元/人） 10.87 16.53 18.20 19.11 20.07 21.07 22.12 5.00% 学生人数：专科（人） 6,750 17,250 28,500 33,750 生均总费用：专科（千元/人） 12.00 12.60 13.23 15.23 学生人数：1-12 年级（人） 22,903 28,000 11,737 11,867 11,867 11,867 11,867 0.28% 生均总费用：1-12 年级（千元/人） 25.89 21.74

475、19.98 19.98 19.98 19.98 19.98 0.00% 学生人数：幼儿园（人） 2,688 2,083 - - - - - 生均总费用：幼儿园（千元/人） 21.39 19.16 - - - - - 毛利润 999.89 1,468.62 1,518.63 1,753.83 2,003.78 2,394.74 2,762.05 同比增速 46.88% 3.41% 15.49% 14.25% 19.51% 15.34% 毛利率 58.32% 60.95% 67.24% 68.59% 69.15% 69.48% 69.70% 注：FY19-FY25E 各分部人数、生均总费用，FY2

476、2E-FY25E 分部收入以及由此计算出的总收入及毛利润预测数据源自华泰研究预测；尽管 K9 业务于 FY22 不再合并，为了保持与公司 FY21 年报披露口径的一致性，上表中高中业务分部仍以 1-12 年级列示；FY21 1-12 年级学生人数与生均费用下降系公司 K9 业务出表所致，FY20 幼儿园人数与生均费用下降系公司出售部分幼儿园所致。 资料来源：公司公告，华泰研究预测 费用率：费用率：FY21 公司销售/管理/财务费用率分别为 1.82%/8.63%/2.34%，同比变动+0.06/-0.3/-1.44 个百分点。财务费用率下降主要系借款利息开支减少。管理费用率下降系对新并购高校的

477、整合成效持续显现，有效优化了部分学校的行政效率，减少了不必要行政开支。我们预计 FY22-FY25 销售费用率、行政费用率将维持在 FY21 水平。财务费用在不考虑公司因并购等重大事项大量借贷的情况下，收入增长带来的闲置资金利息将进一步推动财务净收入增长。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 99 宇华教育宇华教育(6169 HK) 图表图表176： 期间费用率预测明细期间费用率预测明细 （百万元）（百万元） FY19 FY20 FY21 FY22E FY23E FY24E FY25E 销售费用 22.35 47.13 41.22 46.66 52.89 62.90

478、72.32 销售费用率 1.30% 1.76% 1.82% 1.82% 1.82% 1.82% 1.82% 行政费用 199.96 239.23 194.90 220.65 250.07 297.42 341.99 行政费用率 11.66% 8.93% 8.63% 8.63% 8.63% 8.63% 8.63% 财务费用 25.33 101.21 52.91 2.97 -18.69 -54.83 -83.88 财务费用率 1.48% 3.78% 2.34% 0.12% -0.65% -1.59% -2.12% 合计费用 247.64 387.57 289.03 270.28 284.27 30

479、5.49 330.43 合计费用率 14.44% 14.46% 12.80% 10.57% 9.81% 8.86% 8.34% 资料来源：公司公告，华泰研究预测 估值分析估值分析 我们选取同样从事高等教育/职业教育的 10 家上市公司作为可比公司。10 家可比公司FY21 PE 平均倍数为 10.75 倍。由于自 2021 年 Q2 以来高等教育板块投资情绪受教育板块整体低迷的系统性影响，目前 PE 水平相对较低，根据 Wind 一致预测，10 家可比公司FY22E/FY23E 平均倍数分别为 7.35/6.05 倍。我们认为当下 DCF 估值更能体现公司合理价值，因此采用 DCF 估值给予目

480、标价。 图表图表177： 可比公司估值表（截至可比公司估值表（截至 2021 年年 12 月月 29 日日） EPS（基本）（元）（基本）（元） PE（倍）（倍） 证券代码证券代码 公司名称公司名称 收盘价（收盘价（港港元）元） 总市值（亿总市值（亿港港元）元） FY21A/FY21E* FY22E FY23E FY21A/FY21E* FY22E FY23E 667 HK 中国东方教育 4.83 105.03 0.34 0.42 0.50 11.74 9.34 7.85 839 HK 中教控股 12.04 287.67 0.65 0.75 0.88 15.18 13.17 11.20 382

481、 HK 中汇集团 4.51 48.34 0.39 0.53 0.67 9.38 6.96 5.55 1569 HK 民生教育 0.89 37.54 0.16 0.19 0.23 4.64 3.82 3.19 1981 HK 华夏视听教育 1.82 30.21 0.24 0.31 0.39 6.24 4.79 3.81 1890 HK 中国科培 2.98 60.05 0.14 0.41 0.52 17.97 6.01 4.69 2001 HK 新高教集团 3.01 47.73 0.36 0.43 0.51 6.86 5.72 4.86 1935 HK 嘉宏教育 2.90 46.42 - - -

482、9616 HK 东软教育 5.30 35.40 0.42 0.57 0.70 10.39 7.61 6.20 1765 HK 希望教育 1.40 111.97 0.08 0.13 0.16 14.35 8.74 7.08 平均 10.75 7.35 6.05 6169 HK 宇华教育 2.67 95.97 0.24 0.31 0.34 9.12 7.13 6.48 注: FY21 数据中, 382 HK、839 HK、2001 HK、1756 HK、1765 HK 已披露截至 8 月 31 日的 2021 财年年报及实际 EPS；其余公司年报截止日为 12 月 31 日，各年预测统一基于 Wi

483、nd 一致预测。宇华教育 FY22-FY23EPS 为华泰预测，对应 FY22-FY23 PE 根据收盘价进行相应计算得出 资料来源：Wind，华泰研究预测 预测期的主要阶段：预测期的主要阶段：我们预测 FY22-FY25 公司实施改扩建，公司存量学校及自建专科学校在校生规模及学费稳步增长，具体情况已在上文“盈利预测”部分详细描述。FY26 公司进入稳定运营期，FY26 以后为永续增长期。 图表图表178： 公司自由现金流计算公司自由现金流计算 (百万元百万元) FY22E FY23E FY24E FY25E FY26E EBIT 1,487 1,701 2,034 2,348 2,653 E

484、BIT-Tax 1,264 1,443 1,721 1,983 2,237 折旧及摊销 250 322 361 367 366 -营运资金变化 532 230 373 351 352 -资本支出 -2,096 -1,323 -337 -36 -36 自由现金流 -50 672 2,119 2,665 2,920 资料来源：华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 100 宇华教育宇华教育(6169 HK) 图表图表179： DCF 核心假设核心假设 指标指标 数据数据 备注备注 无风险利率 2.82% 十年期国债收益率 市场的预期收益率 10.30% 近 5

485、年恒生中国新经济指数（HSCNE）年化收益率 有效所得税税率 15% 假设高教公司完成营利性登记后可享受优惠所得税率 贝塔值() 1.001 根据可比公司对 HSCNE 无杠杆贝塔值及公司 FY21 财务杠杆计算 规模风险溢价 1.27% 股权资本成本 Ke 11.58% 根据 CAPM 模型计算 债务成本 Kd 4.2% 数据源自 FY21 业绩公告披露的平均实际利率 永续增长率 2% 假设学费水平能够保持小幅跑赢通胀水平，基于审慎原则假设为 2% 债务比率 D/(D+E) 20% 高教公司无新增并购后，债务规模预计可以逐步下降，基于审慎原则假设 WACC 9.98% 资料来源：公司财报、华

486、泰研究预测 根据以上假设，我们得到不考虑潜在并购情况下公司母公司股东权益价值为 191.82 亿元，对应目标价每股 6.51 港币（人民币：港币=0.82） 。我们运用 WACC 和永续增长率对公司无新增并购目标价进行敏感性分析，在取 WACC=9.48%-10.48%，永续增长率=1.5%-2.5%时，对应公司目标价的区间为 5.69 港币-7.57 港币。 图表图表180： WACC 和永续增长率对公司无新增并购目标价的和永续增长率对公司无新增并购目标价的 DCF 估值敏感性分析估值敏感性分析 目标价目标价 WACC 8.98% 9.48% 9.98% 10.48% 10.98% 永续增长

487、率永续增长率 0.50% 6.63 6.10 5.63 5.22 4.84 1.00% 6.99 6.40 5.89 5.44 5.04 1.50% 7.39 6.74 6.18 5.69 5.26 2.00% 7.84 7.13 6.51 5.97 5.50 2.50% 8.37 7.57 6.88 6.28 5.76 3.00% 8.99 8.07 7.30 6.64 6.07 3.50% 9.72 8.67 7.79 7.05 6.41 资料来源：华泰研究预测 风险提示风险提示 业务转型风险：业务转型风险：公司仍有较大份额 K9 业务，预计未来需进行剥离，同时公司利用部分存量K9 学校向

488、大专院校转型完成最终审批的时间、招生计划情况均可能存在低于预期的风险。 并购效果不及预期：并购效果不及预期：对高等院校的并购是公司未来发展的重要一环，公司对标的院校质量要求较高，以合适价格收购满意标的速度存在不确定性。 主管部门对于学费定价的管控：主管部门对于学费定价的管控：目前全国各地已陆续放开民办高校的学费及住宿费定价，实行备案制。如果未来主管部门决定调整民办高校的收费政策或收费水平，可能导致公司无法提高学费。 图表图表181： 宇华教育宇华教育 PE-Bands 图表图表182： 宇华教育宇华教育 PB-Bands 资料来源：S&P、华泰研究 资料来源：S&P、华泰研究 08152330Dec 18Jun 19Dec 19Jun 20Dec 20Jun 21(港币)宇华教育25x40x50x65x75x036912Dec 18Jun 19Dec 19Jun 20Dec 20Jun 21(港币)宇华教育2.1x3.2x4.3x5.5x6.6x