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1、 Table_Main 证券研究报告|公司首次覆盖 太极集团(600129.SH) 2022 年 01 月 04 日 买入买入（首次首次） 所属行业：医药生物/中药 当前价格(元)：22.46 合理区间(元)：28.3-36.4 市场表现市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) 44.81 47.28 51.65 相对涨幅(%) 43.08 45.20 50.13 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究相关研究 太极集团（太极集团（600129.SH） ：） ：治理治理整改初见成效，老牌整改初见成效，老牌 OTC 焕发焕发新机新机 投资要点投资要点 投资逻辑：投资逻辑：1）

2、国药入主，发布宏大十四五规划。）国药入主，发布宏大十四五规划。中国医药集团有限公司正式成为公司实际控制人，2022 年 1 月 1 日，公司发布“十四五”战略规划概要，通过内生发展加外延扩张，力争“十四五”末营业收入达到 500 亿元，净利润率不低于医药行业平均水平，并努力成为世界一流的中药企业。2）多产品优势显突出）多产品优势显突出，增，增长潜力大。长潜力大。 公司拥有藿香正气口服液、 太极急支糖浆等多个优质品牌产品， 市占率高，经过多年营销模式深入改革以及低价产品提价，未来借助与国药的高效协同，公司多条产品线有望进入高速发展阶段。 国药国药入主提升经营质量入主提升经营质量。国药入主后对经营

3、管理制度做出废改立安排，确立未来发展方向，具体表现在：1）启动新一轮人员优化及组织架构调整，国药为公司带来具有丰富管理经验的高管架构。 2） 积极推进以利润导向为核心的绩效考核机制，在员工激励方面， 不排除推出后续股权激励计划的可能性。 3） 逐步剥离两非两资，减少负债，降低财务风险。4）国药中药及国药集团在本次股权变更完成后的五年内，将通过包括但不限于资产置换、资产出售、设立合资企业、变更主营业务、资产注入、委托管理等方式，逐步解决同业竞争问题。5）公司在未来有望借助国药集团的资源， 与国药集团在商业流通、 中药化药方面形成业务协同， 并利用国大药房的资源持续开拓渠道。 “十四五”战略规划描

4、绘宏伟蓝图，“十四五”战略规划描绘宏伟蓝图，500 亿营收目标亿营收目标。 “十四五”战略规划确定了战略方向，即以现代中药智造为主，以麻精特色化药、区域商业领军企业为辅。公司坚定不移聚焦医药健康主业， 在基础管理稳步提升的前提下， 实现科研发力、 源头把控、生产智能、终端连横、营销突围，打造新模式、新业态、新理念的“成渝双城圈” 大型医药基地， 成为国药集团在中国西部地区的战略增长极。 公司通过内生发展加外延扩张，力争“十四五”末营业收入达到 500 亿元，净利润率不低于医药行业平均水平，并努力成为世界一流的中药企业 。 聚焦“聚焦“6+1”研发重点领域，”研发重点领域，主营主营以中药为核心，

5、以中药为核心，化药、生物药、大健康产品为辅化药、生物药、大健康产品为辅。 “6+1”重点领域：消化系统及代谢用药、呼吸系统用药、心血管用药、抗感染药物、神经系统用药、抗肿瘤及免疫调节药物+大健康养生产品；锚定糖尿病、恶性肿瘤等 12 个产品赛道。中药：1）藿香正气口服液与急支糖浆品牌优势强，产品性能好，具备持续提价空间。2）中成药品种储备丰富，多个品种具备深度挖掘潜力，如通天口服液、鼻窦炎口服液和急支糖浆均进入了 2018 版基药目录，并在近年都做了不同程度价格调整， 未来有望增厚公司业绩。 化药： 公司化药目前已上市和在研的大品种多为独家品种/剂型或者市场竞争格局较好的品种，短期内进入集采的

6、可能性较小，未来有望为公司贡献稳定业绩。 盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：预计公司 2021-2023 年将实现营收 129.4/148.9/172.1 亿元，实现归母净利润 1.0/4.5/7.0 亿元。太极在国药入主之后公司治理及产品销售能力将得到进一步改善，同时参考行业内同类型公司估值情况及公司以往的估值情况，给予公司 2022 年 35-45 倍 PE 估值，合理区间为 28.3-36.4 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：产品销售不及预期，治理优化不及预期，费用控制不及预期 -20%0%20%40%60%80%-052021-09太极

7、集团沪深300 公司首次覆盖 太极集团（600129.SH） 2 / 21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Base 股票数据股票数据 总股本(百万股)： 556.89 流通 A 股(百万股)： 556.89 52 周内股价区间(元)： 12.16-22.46 总市值(百万元)： 12,507.77 总资产(百万元)： 13,424.52 每股净资产(元)： 6.26 资料来源：公司公告 Table_Finance 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 11,643 11,208 12,941 14

8、,887 17,207 (+/-)YOY(%) 8.9% -3.7% 15.5% 15.0% 15.6% 净利润(百万元) -71 66 104 449 703 (+/-)YOY(%) -200.8% 193.3% 56.7% 333.7% 56.7% 全面摊薄 EPS(元) -0.13 0.12 0.19 0.81 1.26 毛利率(%) 42.3% 40.4% 42.2% 43.6% 44.9% 净资产收益率(%) -2.2% 2.0% 3.1% 11.8% 15.7% 资料来源：公司年报（2019-2020） ，德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 nMqOtRsMmQwO

9、tRoNxOwOyR8OcM9PtRmMoMtRiNmMpOeRqQpR9PpOpPxNnNqOuOsPqP 公司首次覆盖 太极集团（600129.SH） 3 / 21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录内容目录 1. 国药入主后，公司治理焕发新机 . 5 1.1. 积极推进管理改革，持续优化经营效率 . 6 2. 中药+化药板块齐头并进，具备高增长潜力 . 8 2.1. 公司产品结构丰富 . 8 2.2. 中成药：品牌优势足，销售网络有望持续扩张 . 9 2.3. 化药：竞争格局好，在研品种市场空间足 . 13 3. 经营整改初显成效，财务改善明显 . 16 4. 盈利预测与投

10、资建议 . 18 4.1. 盈利预测 . 18 4.2. 投资建议 . 18 5. 风险提示 . 19 公司首次覆盖 太极集团（600129.SH） 4 / 21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录图表目录 图 1：公司进行所有制改革时间线梳理 . 5 图 2：公司股权结构（截止 21Q3） . 5 图 3：国大药房布局情况 . 7 图 4：2016-2020 年藿香正气口服液销售额 . 9 图 5：2016-2019 年呼吸系统疾病中成药分渠道市场规模（亿元） . 12 图 6：2020 年中国城市实体药店终端中成药格局 . 12 图 7：2016 年-2021H1 公司小金片

11、销售及增速情况（亿元，%） . 13 图 8：2013-2018 年公立医疗机构吗啡销售情况（万元） . 14 图 9：2014-2020 年公司盐酸吗啡缓释片销量（万瓶） . 14 图 10：2016 年-2021H1 太极洛芬待因缓释片收入及增速（亿，%） . 14 图 11：2013-2018 年中国公立医疗机构羟考酮销售及增速情况（万元，%） . 15 图 12：2016 年-2021Q3 营业收入及增速情况（亿元） . 16 图 13：2016 年-2021Q3 归母净利润及增速情况（亿元，%） . 16 图 14：2016 年-2021Q3 分版块业务收入（亿元） . 16 图 1

12、5：2016 年-2021Q3 分版块业务毛利率 . 16 图 16：2016 年-2021Q3 毛利率及净利率情况 . 17 图 17：2016 年-2021Q3 各项费用率情况 . 17 图 18：2018 年-2021Q3 公司资产负债率情况（%） . 17 图 19：2016 年-2021Q3 公司短期借款情况（亿元） . 17 表 1：新增高管情况 . 6 表 2：公司主要产品情况 . 8 表 3：藿香正气竞争格局 . 9 表 4：藿香正气类药物特点对比 . 10 表 5：藿香正气类药物日均消费对比 . 10 表 6：通天口服液各地中标价 . 11 表 7：鼻窦炎口服液各地中标价 .

13、 11 表 8：太极急支糖浆各地中标价 . 12 表 9：头孢唑肟与常用三代头孢菌素比较 . 13 表 10：2021-2023 年分业务预测（亿元）. 18 表 11：可比公司估值分析 . 18 公司首次覆盖 太极集团（600129.SH） 5 / 21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 国药入国药入主主后，公司治理焕发新机后，公司治理焕发新机 太极集团的前身四川省涪陵中药厂于 1972 年成立，1994 年改组建成太极实业集团股份有限公司并于 1997 年在上交所上市。太极集团主要从事中西成药的生产和销售，拥有医药工业、医药商业、 药材种植等完整的医药产业链， 是目前国内医药产

14、业链最为完整的大型企业集团之一。 2019 年 2 月，公司控股股东拟启动所有制改革。2020 年 10 月，公司正式发布公告称公司控股股东将引入中国医药集团有限公司或其下属企业作为战略投资者并签订增资协议。 此次增资完成后， 太极有限的股权结构由涪陵区国资委 100%控股变更为：涪陵区国资委持股比例 15.92%；涪陵国投持股比例 17.42%；中国中药持股比例 66.67%。公司的实际控制人由涪陵区国资委变更为中国医药集团有限公司，最终控制人变更为国务院国资委。 图图 1：公司进行所有制改革时间线梳理：公司进行所有制改革时间线梳理 资料来源：公司公告，德邦研究所 图图 2：公司股权结构：公

15、司股权结构（截止（截止 21Q3） 资料来源：公司公告，公司官网，Wind，德邦研究所 公司首次覆盖 太极集团（600129.SH） 6 / 21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.1. 积极推进管理改革，持续优化经营效率积极推进管理改革，持续优化经营效率 国药入主后，公司将开启“十四五”战略规划：未来有望内生发展加外延扩张，打造以现代中药智造为主，麻精特色化药及区域商业为辅的商业模式，并力争“十四五”末营业收入达到 500 亿元，净利润率不低于医药行业平均水平，努力成为世界一流的中药企业。为达到此目标，公司同时也对内部治理、业务方向等多方面进行调整、改革并在业务上国药集团协同对接，

16、其中主要包括： 1）人员）人员优化优化 公司已经启动新一轮人员优化及组织架构调整。目前管理层已精简至 12 人，并引入在业内具有丰富管理经验的总经理兼董事俞敏及财务总监刘尊义等高管。其中俞敏总经理曾担任江阴天江药业的高级管理职位，江阴天江药业隶属于国药集团，为中药配方颗粒行业的头部品牌。组织架构方面，机构调整后公司职能部门由原来的 29 个精简为 20 个。人员方面，据公司披露，目前公司正在对总部人员进行定编、定岗、定员，并预计将精简约 20%的人员。此次调整完成后，公司有望实现人效最大化，经营效率将得以持续优化。 表表 1：新增高管情况新增高管情况 姓名姓名 职位职位 履历履历 俞敏 董事兼

17、总经理 中共党员，上海财经大学市场营销专业本科，长江商学院工商管理硕士研究生。1994 年参加工作，历任深圳市三九医药贸易公司华东大区经理，广告办主任，深圳市三九医药贸易公司现代中药产品总监，副总经理，宁波药材股份有限公司总经理，党委副书记，三九集团企管部经理，深圳市三九现代中药公司常务副总，总经理，江阴天江药业有限公司董事长，总经理兼党委书记，江阴天江中医门诊部有限公司董事长，山西国新天江药业有限公司董事长。现任太极集团有限公司副董事长，党委副书记。 刘尊义 财务总监 高级会计师，中央财政金融学院农业财政与信用专门化本科；1993 年参加工作，历任北京通县医疗器械厂财务主管，中科华会计师事务

18、所审计项目经理，信永中和会计师事务所审计项目经理，中国医药集团总公司审计主任助理，中国生物技术股份有限公司审计部副主任，主任，兰州兰生血液制品有限公司财务总监，兰州生物技术开发有限公司财务总监，兰州生物制品研究所有限责任公司财务总监，太极集团有限公司财务总监。 谭礼文 副总经理 工商硕士，中共党员，历任涪陵制药厂企管科科长、财务科长、办事处主任、销售经理、太极集团重庆销售有限责任公司副总经理。任太极集团有限公司副总经理，重庆太极实业(集团)股份有限公司监事。 张忠喜 董事兼副总经理 研究生，企业法律顾问，高级会计师，涪陵区第三届人大常委会委员。历任重庆太极实业(集团)股份有限公司财务部电算化室

19、副主任，主任，资金科科长，经理助理，经理。任重庆太极实业(集团)股份有限公司财务总监兼太极集团重庆涪陵制药厂有限公司副总经理。 于宗斌 副总经理 中共党员，食品工程学士，工商管理硕士，工程师，执业药师。曾任太极集团国光绿色食品有限公司生产科长，总经理助理，董事长兼总经理；重庆江津中药二厂副总经理；浙江东方制药有限公司党总支书记兼副总经理；四川南充制药有限公司党总支书记兼总经理；太极集团重庆涪陵制药厂有限公司党委书记兼副总经理，任太极集团重庆涪陵制药厂有限公司总经理。 资料来源：Wind，德邦研究所 2）考核机制整改）考核机制整改及激励计划及激励计划 目前公司正积极推进以“利润增长分享”为核心的

20、绩效考核机制，形成基于目标任务考核的绩效管理模式和以预算目标为基础奖励贡献超额利润的考核激励模式，并且淘汰将与激励并存。预计未来利润将成为业绩考核的关键因素，公司效益有望稳步提升。 同时，公司于 2020 年 4 月发布的员工持股计划中第一期员工持股计划锁定期已于 2021 年 6 月届满。该员工持股计划展示出公司对于未来的长足发展具有很强的信心，另外不排除在国药入主后推出股权激励计划的可能性。 3）处理“两非”企业及处理“两非”企业及闲置资产闲置资产 未来公司将更加聚焦医药主业，公司“ 十四五”期间，将明确完成“两非”企业 （非主业、 非盈利能力强的企业） 、 闲置或低效益资产的优化处置和合

21、理运作， 公司首次覆盖 太极集团（600129.SH） 7 / 21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 为公司提供现金流用以偿还借款，从而降低公司因较高负债率导致的财务风险。 4）解决解决同业竞争同业竞争 公司在 2020 年 10 月发布的 太极集团详式权益变动报告书 （ （国药中药） ） 中称，国药中药及其控股股东、实际控制人国药集团在本次股权变更完成后的五年内，将通过包括但不限于资产置换、资产出售、 设立合资企业、 变更主营业务、资产注入、委托管理等方式，逐步解决同业竞争问题。同时在 2021 年 1 月，中国中药发布可能私有化公告，此次可能私有化要约于 2021 年 8 月结束推

22、进，但后续不排除重启的可能性。 5）业务协同）业务协同 公司在未来有望借助国药集团的资源，与国药集团在商业流通、中药化药方面形成业务协同，利用国大药房的资源持续开拓渠道。截止 2021 年 11 月底，国大药房共有超 8800 家门店，已经覆盖全国 20 个省、自治区及直辖市。目前公司在川渝市场销售占比较大，未来有望利用国大药房的全国性布局持续拓展除川渝以外的其他地区，为销售增长注入动力。 图图 3：国大药房布局情况国大药房布局情况 资料来源：公司公告，德邦研究所绘制 公司首次覆盖 太极集团（600129.SH） 8 / 21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2. 中药中药+化药化药板

23、块齐头并进，具备高增长潜力板块齐头并进，具备高增长潜力 2.1. 公司产品结构丰富公司产品结构丰富 产品矩阵丰富。产品矩阵丰富。公司的主要产品可分为中成药和化药两大板块。中成药及化药中， 公司分别拥有一款年销售近 10 亿级别的大单品： 藿香正气口服液及注射用头孢唑肟钠（益保世灵） 。截止到 2020 年，公司单品销售过 1 亿元的产品有 12个，单品年销售过 5000 万元的产品有 21 个。公司共有 412 个品种（740 个批准文号）被纳入 2020 版国家医保目录，其中甲类药品 224 个，乙类药品 188 个。2018 年版国家基药产品目录中，公司纳入品规达 366 个。 聚焦研发，

24、核心产品聚焦研发，核心产品有望高速增长有望高速增长。在“十四五”规划中，公司将发力创新药研发和主力品种二次开发，做强重点品类。打造以中药为核心， 化药、 生物药、大健康产品为辅助的产品集群。聚焦“6+1”重点领域：消化系统及代谢用药、呼吸系统用药、心血管用药、抗感染药物、神经系统用药、抗肿瘤及免疫调节药物+大健康养生产品；锚定 12 个产品赛道：糖尿病及代谢综合征、恶性肿瘤、中医脾胃证、感冒、慢阻肺、冠心病及高脂血症、高血压及心衰、脑卒中、急慢性疼痛、感染性疾病、免疫性疾病、抑郁症。骨干产品与普药销售队伍协同作战，确保战略品种每年增长 30%以上，其它品种每年增长高于行业平均水平。研发方面，公

25、司将加强研发投入， 同时将研发投入强度纳入绩效考核， 力争在 “十四五”末全公司投入强度超过 5%（工业销售占比） 。 表表 2：公司主要产品情况：公司主要产品情况 细分行业细分行业 药（产）品名称药（产）品名称 主要治疗领域主要治疗领域 适应症或功能主治适应症或功能主治 是否处方是否处方药药 是否纳入国家是否纳入国家基药目录基药目录 是否纳入是否纳入国家医保国家医保目录目录 特点特点 中成药 藿香正气口服液 解表祛暑剂 解表化湿，理气和中。用于外感风寒、内伤湿滞或夏伤暑湿所致的感冒，症见头痛昏重、胸膈痞闷、脘腹胀痛、呕吐泄泻；胃肠型感冒见上述证候者。 否 是 是 独家剂型 急支糖浆 化痰止咳

26、平喘剂 清热化痰，宣肺止咳。用于外感风热所致的咳嗽，症见发热、恶寒、胸膈满闷、咳嗽咽痛；急性支气管炎、慢性支气管炎急性发作见上述证候者。 是 是 是 独家品种 通天口服液 疏散外风剂 活血化瘀、祛风止痛。用于瘀血阻滞、风邪上扰所致的偏头痛，症见头部胀痛或刺痛，中成药痛有定处，反复发作，头晕目眩，或恶心呕吐，恶风；用于轻中度中风病（轻中度脑梗死）恢复期瘀血阻络挟风证，症见半身不遂、口舌歪斜、语言不利、肢体麻木等。 是 是 是 独家品种 小金片 温经理气活血散结剂 散结消肿，化瘀止痛。用于阴疽初起，皮色不便，肿硬作痛，多发性脓肿，瘿瘤，疬，乳岩，乳癖 是 是 是 独家剂型 鼻窦炎口服液 鼻病类用药

27、 疏散风热，清热利湿，宣通鼻窍。用于风热犯肺，湿热内蕴所致的鼻塞不通，流黄稠涕；急慢性鼻炎，鼻窦炎见上述证候者。 是 是 是 独家品种 复方板蓝根颗粒 清热解毒剂 清热解毒，凉血。用于温病发热，出斑，风热感冒，咽喉肿烂，流行性乙型脑炎，肝炎，腮腺炎。 是 否 是 六味地黄丸 滋补肾阴剂 滋阴补肾。用于肾阴亏损，头晕耳鸣，腰膝酸软，骨蒸潮热，虚汗遗精，消渴。 是 是 是 沉香化气片 疏肝和胃剂 理气疏肝，消积和胃。用于肝胃气滞，脘腹胀痛，胸膈痞满，不思饮食，嗳气泛酸。 否 否 否 独家品种 化药 注射用头孢唑肟钠 抗感染药 敏感菌所致感染 是 否 是 拥有国内独家销售权 盐酸吗啡缓释片 镇痛药

28、强效镇痛药,主要适用于晚期癌症病人镇痛 是 是 是 独家品种，管制药物 洛芬待因缓释片 镇痛药 主要用于多种原因引起的中等程度疼痛的镇痛 是 否 是 独家剂型 罗格列酮钠片 抗糖尿病药 II 型糖尿病 是 否 是 独家品种 盐酸托烷司琼注射液 止吐药 预防和治疗癌症化疗引起的恶心和呕吐;治疗手术后的恶心和呕吐 是 否 是 注射用多索茶碱 呼吸类药物 支气管哮喘,喘息型慢性支气管炎及其它支气管痉挛引起的呼吸困难 是 否 是 公司首次覆盖 太极集团（600129.SH） 9 / 21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 天麻素注射液 神经系统药物 用于神经衰弱,神经衰弱综合征及血管神经性头痛等

29、症(如偏头痛,三叉神经痛,枕骨大神经痛等)亦可用于脑外伤性综合征,眩晕症如美尼尔病,药性眩晕,外伤性眩晕,突发性耳聋,前庭神经元炎,椎基底动脉供血不足等 是 否 是 酒石酸美托洛尔缓释片 抗高血压药 治疗高血压,心绞痛,心肌梗死,肥厚型心肌病,主动脉夹层,心律失常,甲状腺机能亢进,心脏神经官能症 是 是 是 复方甘草片 镇咳类 用于镇咳祛痰 是 是 是 资料来源：公司公告，药智网，NMPA，德邦研究所 2.2. 中成药：品牌优势足，销售网络有望持续扩张中成药：品牌优势足，销售网络有望持续扩张 中成药为公司未来发展的核心。公司将充分发挥“太极（TAIJI） ”驰名商标、百年“桐君阁”老字号的品牌

30、影响力，充分挖掘传统中药、品牌产品、经典名方的市场价值，打造具有科技创新、智能制造等多优势的现代中药。公司在七大道地产区布局不低于 50 个重点品种的药材种植及加工基地，力争在“十四五”末经营全国有影响力中药大品种不低于 10 个。 藿香正气口服液藿香正气口服液 藿香正气口服液为公司的核心产品，主要用于外感风寒、内伤湿滞或夏伤暑湿所致的感冒。 由于 2018 年藿香正气口服液被国家药监局取消双跨类别， 导致近年来销售有所下滑。2020 年疫情期间被列入国家卫健委发布的新型冠状病毒感染的肺炎诊疗方案试行第四至第八版医学观察期推荐治疗中成药，对其销售有一定促进作用，2020 年销售金额为 6.9

31、亿元。2021 年持续高速增长态势，截止2021H1 销售额为 5.6 亿元，同比增长 30%，预计 2021 年全年销售额较 2020 年能有很大提升。 图图 4：2016-2021H1 年藿香正气口服液销售额年藿香正气口服液销售额（亿元）（亿元） 资料来源：公司公告，德邦研究所 独家剂型，独家剂型， 品牌优势显著。品牌优势显著。 目前市面上的藿香正气类药物拥有丸剂、 颗粒剂、片剂等多种剂型，生产厂家较多，竞争较为激烈。目前市场上生产藿香正气口服液的厂家共有两家，分别为太极集团重庆涪陵制药厂及北京亚东生物，而太极藿香正气口服液凭借品牌优势在口服液制剂领域占据绝大多数份额。 表表 3：藿香正气

32、竞争格局藿香正气竞争格局 产品名称产品名称 剂型剂型 生产厂家生产厂家 藿香正气口服液 溶液剂 2 藿香正气滴丸 丸剂 1 藿香正气合剂 溶液剂 19 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%024686200202021H1藿香正气口服液销售额同比 公司首次覆盖 太极集团（600129.SH） 10 / 21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 藿香正气胶囊 胶囊剂 38 藿香正气颗粒 散剂、颗粒剂 32 藿香正气片 片剂 56 藿香正气软胶囊 胶囊剂 2 藿香正气水 溶液剂 156 藿香正气丸 丸剂 141 藿香正

33、气丸（浓缩丸） 丸剂 9 资料来源：米内网，德邦研究所 相比其他藿香正气类产品适用人群更广。相比其他藿香正气类产品适用人群更广。 太极藿香正气口服液不含酒精和糖、口感较好、起效快，适用于绝大多数人群。相比于含酒精、口感差的水剂，辅料含蔗糖的颗粒剂，易变质的合剂等具有较大优势。 表表 4：藿香正气类药物特点对比藿香正气类药物特点对比 特点特点 藿香正气液藿香正气液 藿香正气合剂藿香正气合剂 藿香正气水藿香正气水 藿香正气丸藿香正气丸 藿香正气颗粒藿香正气颗粒 酒精成分 不含酒精，口感好，适用人群广 不含酒精，口感好，适用人群广 含酒精，口感差，老人、小孩、开车、服用抗生素人群不宜使用 不含酒精，

34、口感好，适用人群广 不含酒精，口感好，适用人群广 稳定性 高 差，易变质，需要添加防腐剂，不超过 20C 储存 高 低，挥发性成分不易保留 服用量 少 少 少 大 大 起效速度 快 快 快 慢，需要崩解才能吸收，起效慢 有效成分含量 高 高 高 低，挥发性成分不易保留 资料来源：太极集团官方旗舰店，德邦研究所 日治疗费用较低， 仍有一定提价空间。日治疗费用较低， 仍有一定提价空间。 藿香正气口服液出厂价分别于 2014 年及 2018 年上调，上调幅度分别为 20%及 11%。2021 年公司公告将于 12 月进行第三次提价，上涨幅度为 12%，目前预计已经完成提价。此次提价带来的增长或将会体

35、现 2022 年业绩上， 预计将为藿香正气口服液销售额带来显著提升。 其次，关于改进低价药品价格管理有关问题的通知中指出，中成药低价药日均费用不超过 5 元，藿香正气口服液作为低价药，目前的日均费用仅为 2.4 元/天，距离5 元标准差距较大，并且与同类药物相比日均费用较低，我们预计在未来 2 年内仍有继续提价的可能性。 表表 5：藿香正气类药物日均消费对比藿香正气类药物日均消费对比 产品产品 公司公司 规格规格 价格价格（元）（元） 使用指导使用指导 日均费用日均费用（元（元/天）天）（按每日最低服用剂（按每日最低服用剂量量计计） 藿香正气口服液藿香正气口服液 太极集团重庆涪陵制药太极集团重

36、庆涪陵制药 10ml * 10 支支 23.8 1 次次 5-10ml，一日，一日 2 次次 2.4 藿香正气水 云南白药 10ml * 10 支 15 1 次 5-10ml，一日 2 次 1.5 藿香正气水 北京同仁堂 10ml * 10 支 23.8 1 次 5-10ml，一日 2 次 2.4 藿香正气软胶囊 神威药业 0.45g * 36 粒 29.5 1 次 2-4 粒，一日 2 次 3.3 藿香正气滴丸 天士力 2.6g * 9 袋 12.4 1 次 1-2 袋，一日 2 次 2.8 藿香正气合剂 仁和药业 10ml * 6 支 9.6 1 次 10-15ml，一日 3 次 4.8

37、资料来源：京东健康 app，德邦研究所 有序营销有序营销+省外扩张带来增长动力：省外扩张带来增长动力：公司在 2018 年完全建成有序营销，减少了流通环节，理顺销售秩序，对渠道做到了有效管控及掌握，并突破了销售人员本地化制约，营销改革逐步完善，持续推动藿香正气口服液的销售。目前公司在川渝地区的销售占比较大，国药入主后有望借助其几乎覆盖全国的销售网络以拓展渠道，其中两广、江苏、湖南、湖北等地和川渝饮食习惯、气候和消费习惯相 公司首次覆盖 太极集团（600129.SH） 11 / 21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 近，川渝管理经验有望被复制，预计将成为公司在未来的布局重点。在营销改革及

38、渠道扩张的助推下，藿香正气口服液在未来有望持续放量。 2）高增速潜力品种高增速潜力品种 通天口服液、 鼻窦炎口服液和急支糖浆均进入了 2018 版基药目录， 并在近年都做了不同程度价格调整， 平均涨幅约为 160%， 结合公司的有序营销体系及涨价后进院难度降低等因素，未来均具有高增长潜力。 通天口服液通天口服液 通天口服液为心脑血管药物，主要用于瘀血阻滞、风邪上扰所致的偏头痛，头部胀痛或刺痛、 或恶心呕吐等病症。 随着 2018 年进入基药目录后公司做了价格优化工作，优化前单价约为 2.8-2.9 元/支，优化后为约 5.5-7.0 元/支，涨幅约为140%，故近两年来收入一直保持高速增长。2

39、020 年实现销售收入 1.34 亿元，同比增长 45.07%；2021H1 实现销售收入 8,392 万元，同比增长 56%。通天口服液疗效好，且近年来由于人们生活节奏加快且压力增加，头痛发病率日益提升，预计该产品近几年仍将保持较高增速。 表表 6：通天口服液通天口服液各地中标价各地中标价 发布日期发布日期 中标省份中标省份 规格规格 包装转换比包装转换比 单位单位 中标价（元）中标价（元） 单价（元单价（元/支）支） 2021/12/1 山西 10ml 12 盒 84.0 7.0 2021/11/24 陕西 10ml 10 盒 55.0 5.5 2020/8/10 甘肃 10ml 6 盒

40、34.0 5.7 2020/6/15 宁夏 10ml 1 盒 5.8 5.8 2019/6/17 海南 10ml 10 盒 55.0 5.5 2018/8/29 云南 10ml 10 盒 28.4 2.8 2018/6/11 陕西 10ml 10 盒 28.5 2.9 2018/4/25 贵州 10ml 10 盒 28.0 2.8 资料来源：药智网，德邦研究所 鼻窦炎口服液鼻窦炎口服液 鼻窦炎口服液主要用于治疗风热犯肺，湿热内蕴所致的鼻塞不通，流黄稠涕及急慢性鼻炎和鼻窦炎。 同通天口服液相同， 进入 2018 版基药目录后公司同步做了价格优化，优化后涨幅约为 64%。2020 年鼻窦炎口服液实

41、现销售收入 9430 万元，同比增长 15.66%，预计 2021 年收入有望破亿。 表表 7：鼻窦炎口服液鼻窦炎口服液各地中标价各地中标价 发布日期发布日期 中标省份中标省份 规格规格 包装转换比包装转换比 单位单位 中标价（元）中标价（元） 单价（元单价（元/支）支） 2021/11/22 黑龙江 10ml 1 盒 4.7 4.7 2021/11/19 青海 10ml 6 盒 28.0 4.7 2021/7/28 山东 10ml 18 盒 84.0 4.7 2021/7/13 江苏 10ml 10 盒 45.0 4.5 2019/6/6 海南 10ml 10 盒 45.0 4.5 2018

42、/4/25 贵州 10ml 12 盒 34.3 2.9 2018/5/18 陕西 10ml 10 盒 21.3 2.1 资料来源：药智网，德邦研究所 急支糖浆急支糖浆 公司首次覆盖 太极集团（600129.SH） 12 / 21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司的急支糖浆为独家品种，同时在 OTC 端及医院端销售，主要用于治疗呼吸系统疾病，例如外感风热所致的咳嗽、发热、支气管炎等。2019 年呼吸系统疾病中成药市场规模为 716 亿元，院外增速略高于院内。根据 2020 年中国实体药店中成药销售格局来看，呼吸系统疾病用药位列第一，市场份额为 27%。从零售端来看，呼吸系统中成药市场

43、较为分散，2019 年太极急支糖浆在零售终端以 3%的份额排名第三。 图图 5：2016-2019 年呼吸系统疾病年呼吸系统疾病中成药中成药分渠道市场规模（亿元）分渠道市场规模（亿元） 图图 6：2020 年中国城市实体药店终端中成药格局年中国城市实体药店终端中成药格局 资料来源：米内网，德邦研究所 资料来源：米内网，德邦研究所 公司近年也对急支糖浆做了相应的提价，根据规格不同，100ml 与 200ml 的涨价幅度分别约为 235%及 192%。2021H1 急支糖浆收入也实现了快速增长，销售收入 1.30 亿元，同比增长 120%。 表表 8：太极急支糖浆各地中标价太极急支糖浆各地中标价

44、发布日期发布日期 中标省份中标省份 规格规格 包装转换比包装转换比 单位单位 中标价（元）中标价（元） 单价（元单价（元/瓶）瓶） 2021/12/1 山西 200ml 1 盒 45.0 45.0 2021/11/22 黑龙江 100ml 1 盒 28.0 28.0 2020/6/15 宁夏 100ml 1 盒 28.5 28.5 2020/6/12 湖北 100ml 1 盒 8.5 8.5 2020/6/12 湖北 200ml 1 盒 15.4 15.4 2019/9/2 贵州 200ml 1 盒 15.4 15.4 资料来源：药智网，德邦研究所 小金片小金片 小金片为公司的独家剂型， 主要

45、用于散结消肿， 化瘀止痛。 对治疗乳腺结节、乳腺炎的疗效好，近年保持较高增速。由于 2020 年受疫情影响，院内销售有所放缓。2021 年重新恢复高速增长态势，截止 2021H1 小金片实现销售收入 1.56 亿元，同比增长 24%。 -5050055065075020019OTC院内27%13%11%9%9%31%呼吸系统疾病用药消化系统疾病用药心脑血管疾病用药骨骼肌肉系统疾病用药补气补血类用药其他 公司首次覆盖 太极集团（600129.SH） 13 / 21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 7：2016 年年-2021H1 公司小金

46、片销售及增速情况（亿元，公司小金片销售及增速情况（亿元，%） 资料来源：公司公告，德邦研究所 2.3. 化药化药：竞争格局好，竞争格局好，在研品种在研品种市场空间市场空间足足 太极集团的化药板块主要由控股子公司西南药业负责，西南药业是中国西南地区唯一的麻醉药及精神类药品定点生产企业。是中国第一个口服缓释制剂的诞生地， 获中国首个大输液 GMP 证书。 公司有 500 多个生产批文， 拥有益保世灵、洛芬待因缓释片、散列通、芬尼康、美菲康及涵盖各个治疗领域的普药产品。 注射用头孢唑肟钠（益保世灵）注射用头孢唑肟钠（益保世灵） 益保世灵为抗感染药物，主要用于治疗敏感菌所致的下呼吸道感染、尿路感染、腹

47、腔感染、盆腔感染、败血症、皮肤软组织感染、骨和关节感染、肺炎链球菌或流感嗜血杆菌所致脑膜炎和单纯性淋病。益保世灵是日本安斯泰来株式会社在世界首先研发上市的第三代头孢菌素专利产品, 有耐药率低， 稳定性好， 不良反应少等诸多优点，是临床治疗中重度感染治疗的首选用药。 表表 9：头孢唑肟与常用三代头孢菌素比较头孢唑肟与常用三代头孢菌素比较 项目项目 头孢唑肟头孢唑肟（CZX） 头孢噻肟头孢噻肟（CTX） 头孢他啶头孢他啶（CAZ） 头孢曲松头孢曲松（CTRX） 头孢哌酮头孢哌酮（CPZ） 抗菌活性 + + + + + 耐药率 低 较高 较低 较高 较高 半衰期 1.7h 1h 1.7h 8h 1.

48、7h 代谢 不代谢 在肝脏代谢为去乙酰头孢噻肟 不代谢 不代谢 不代谢 排泄 肾排泄 主要从肾排泄 主要从肾排泄 肝、肾排泄 肝、肾排泄 进入脑脊液（CSF） 可 可 可 可 差 N-甲硫四措（NMTT）基团（出血倾向） 无 无 无 不典型 有 醉酒样作用 无 无 无 有 明显 专利药名 益保世灵 凯福隆 复达欣 罗氏芬 先锋必 资料来源：太极集团，德邦研究所 益保世灵益保世灵在中国唯一授权西南药业生产和销售，享受单独定价在中国唯一授权西南药业生产和销售，享受单独定价，价格相比同价格相比同类产品较高类产品较高。2019 年实现销售 18.61 亿元，同比增长 30%。该产品作为公司的化药最大品

49、种，预计将在未来持续增厚公司业绩。 盐酸吗啡缓释片（美菲康）盐酸吗啡缓释片（美菲康） 独家品种，竞争格局较好。独家品种，竞争格局较好。公司的盐酸吗啡缓释片属于独家品种，为神经系0%20%40%60%80%100%120%0.00.51.01.52.02.53.02001920202021H1收入同比 公司首次覆盖 太极集团（600129.SH） 14 / 21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 统药物，受到国家严格管制，主要用于晚期癌症病人镇痛。根据世卫组织和国家药监局提出的癌痛治疗三阶梯方案要求，吗啡是治疗重度癌症的代表性药物，2018 年公立医疗机构销售额为 3

50、.3 亿元。公司的盐酸吗啡缓释片销量近年来也处于不断提升态势， 2020 年销售 321 万瓶。 目前盐酸吗啡缓释片暂无申报临床和生目前盐酸吗啡缓释片暂无申报临床和生产的企业， 中短期看竞争格局较好，产的企业， 中短期看竞争格局较好， 进进集采集采导致降价的导致降价的可能性小可能性小。 2021H1 盐酸吗啡缓释片实现销售收入 1.1 亿元，同比增长 27%，预计未来收入仍将继续保持快速增长。 图图 8：2013-2018 年公立医疗机构吗啡销售情况（万元）年公立医疗机构吗啡销售情况（万元） 图图 9：2014-2020 年公司盐酸吗啡缓释片销量（万瓶）年公司盐酸吗啡缓释片销量（万瓶） 资料来

51、源：米内网，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 洛芬待因缓释片洛芬待因缓释片（思为普）（思为普） 洛芬待因缓释片属于精神类药物，主要用于多种原因引起的中等程度疼痛的镇痛。洛芬待因类药物竞争格局较好，目前国内市场上仅有两个厂家获批上市：分别是西南药业和国药集团，其中国药集团的产品为洛芬待因片。太极洛芬待因缓释片近年来收入实现快速增长，2020 年洛芬待因缓释片实现收入 3.56 亿元；2021H1 实现销售收入 1.97 亿元，同比增长 33%。 图图 10：2016 年年-2021H1 太极太极洛芬待因缓释片收入及增速（亿，洛芬待因缓释片收入及增速（亿，%） 资料来源：公司公告，德邦研

52、究所 盐酸吗啡缓释片（盐酸吗啡缓释片（24 小时渗透泵型）小时渗透泵型） 公司在研独家品种。主要适用于其他镇痛药无效的，需要每天、连续不断、 长期使用阿片类镇痛治疗的疼痛， 盐酸吗啡缓释片(24h 渗透泵型)为含有已知活性成份(吗啡)的新剂型，为改良型 2.2 类新药。目前境内外均无相同药物上市。该产品采用单室渗透泵技术， 一日仅需服用一次， 同时可以使患者体内血药浓度更平稳，0500000002500030000350002005003003502000200%

53、20%40%60%80%100%120%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02001920202021H1收入同比 公司首次覆盖 太极集团（600129.SH） 15 / 21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 毒副作用更小，动物药代动力学试验显示其作用时间明显长于盐酸吗啡普通片和12h 盐酸吗啡缓释片。 公司于 2020 年 4 月获得临床实验通知， 预计上市后将快速抢占市场。 盐酸羟考酮缓释片盐酸羟考酮缓释片 在研品种，属于麻醉镇痛药，主要用于缓解持续的中度到重度疼痛。盐酸羟考酮缓释片同吗啡相比具有口服利用度高，药效强、药物依赖性弱

54、、药代动力学上有即释和缓释两个释放相等优势，被 FDA 和 NMPA 批准用于慢性非癌痛患者的长期用药。具有适应人群广、安全性和有效性高，服用频率少等诸多优点，是临床急需的治疗药物，具有广阔的应用前景。近年来羟考酮类药物增速较快，2018年羟考酮在公立医疗机构销售规模约 9 亿， 同比增长 23.9%。 公司产品于 2019 年12 月获批临床，上市及在研同类产品少，竞争格局较好。 图图 11：2013-2018 年中国公立医疗机构羟考酮销售及增速情况（万元，年中国公立医疗机构羟考酮销售及增速情况（万元，%） 资料来源：米内网，德邦研究所 0%10%20%30%40%50%60%0100002

55、00003000040000500006000070000800009000000172018市场规模同比 公司首次覆盖 太极集团（600129.SH） 16 / 21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3. 经营整改初显成效，财务改善明显经营整改初显成效，财务改善明显 营收稳定增长， 利润仍有营收稳定增长， 利润仍有提升提升空间。空间。 2020 年受疫情影响公司营收同比下滑 3.7%至 112.1 亿元。2021 年随着疫情影响相对有所减弱，结合经营整改初见成效，截止 2021Q3 公司营收同比增长 10.7%至 95.7 亿元。从利润端来

56、看，近年由于销售费用大幅增长等原因导致公司归母净利一直处于下滑趋势。 2020 年开始该趋势开始逐步缓和，归母净利润同比增长 193.3%至 0.7 亿元，截止 2021Q3 公司归母净利润同比增长 1425.5%至 2.5 亿元。 图图 12：2016 年年-2021Q3 营业收入及增速情况（亿元）营业收入及增速情况（亿元） 图图 13：2016 年年-2021Q3 归母净利润及增速情况（亿元，归母净利润及增速情况（亿元，%） 资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所 公司的主要收入来源为工业和商业两个板块，两块业务占比较为平均。公司的主要收入来源为工业和商业两个板块，

57、两块业务占比较为平均。其中工业主要包括中药及化药等产品的生产和销售；商业主要包括零售药房桐君阁等流通企业的业务收入。2020 年工业和商业收入分别为 59.0 亿元及 51.5 亿元。商业相比工业的毛利率较低，2020 年工业及商业的毛利率分别为 58.9%及 19.6%。2020 年服务及其他业务毛利率为 84.3%，但收入贡献极小。 图图 14：2016 -2020 年年分版块业务收入（亿元）分版块业务收入（亿元） 图图 15：2016 -2020 年年分版块业务毛利率分版块业务毛利率 资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所 毛利率稳定提升，毛利率稳定提升，控费控费

58、成效初现成效初现。公司的毛利率近年来处于稳定提升态势，截止 2020 年为 40.4%。同时管理费用得以显著优化，但由于销售费用率大幅增长，导致公司净利率一直处在 0%左右。2021 年随着公司内部开始优化整合销售队伍， 控制成本压缩费用， 2020 年至 2021Q3 销售费用率由 33%降低至 32.1%，预计未来仍有较大压缩空间。 -10%-5%0%5%10%15%20%25%02040608001920202021Q3营业收入同比-500%0%500%1000%1500%2000%-2.00.02.04.06.08.010.020162017

59、201820192020 2021Q3归母净利润同比0204060800192020工业商业服务业其他0%20%40%60%80%100%200192020工业商业服务业及其他 公司首次覆盖 太极集团（600129.SH） 17 / 21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 16：2016 年年-2021Q3 毛利率及净利率情况毛利率及净利率情况 图图 17：2016 年年-2021Q3 各项费用率情况各项费用率情况 资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所 注：2018 年之前管理费用包含研发费

60、用 公司资产负债率一直处于较高位置，给公司带来一定的经营风险。2020 年公司资产负债率为78.2%， 财务费用为2.8亿。 2021Q1-Q3公司资产负债率由76.6%下降至 74.7%，短期借款为近年来最低。预计是由于 2021 年公司开始逐步剥离非主业资产，大幅现金回笼所致。未来随着非主业资产逐步出售，公司财务稳定性有望大幅增强。 图图 18：2012 年年-2021Q3 公司资产负债率情况公司资产负债率情况（%） 图图 19：2016 年年-2021Q3 公司短期借款情况公司短期借款情况（亿元）（亿元） 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 -10.0%0.0

61、%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%2001920202021Q3毛利率净利率0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%2001920202021Q3销售费用率管理费用率财务费用率65.0%70.0%75.0%80.0%85.0%90.0%055402001920202021Q3 公司首次覆盖 太极集团（600129.SH） 18 / 21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 4.1. 盈利预测盈利预测 为预测

62、公司 2021-2023 年业绩，我们做出如下假设： 1）工业收入：核心产品太极藿香正气液、注射用头孢唑肟钠及潜力品种通天口服液、急支糖浆、鼻窦炎口服液等有望通过有序营销+省外渠道扩张实现持续放量，预计 2021-2023 年工业收入同比增长 24%/22%/22%； 2）商业收入： 公司旗下零售药房两大品牌 “太极大药房” 和 “桐君阁大药房”在川渝的综合竞争力强劲。国药入主后公司将加快融入国药商业流通大循环，共享国药集团丰富的产品资源，预计 2021-2023 年商业收入维持 6%稳定增速； 表表 10：2021-2023 年分业务预测（亿元）年分业务预测（亿元） 2019 2020 20

63、21E 2022E 2023E 工业收入工业收入 67.6 59.0 73.2 89.3 109.0 增速 13% -13% 24% 22% 22% 毛利率 59.0% 58.9% 59.0% 59.1% 59.2% 商业收入商业收入 47.2 51.5 54.6 57.9 61.3 增速 4% 9% 6% 6% 6% 毛利率 19.2% 19.6% 19.7% 19.7% 19.7% 其他收入其他收入 1.6 1.5 1.6 1.7 1.8 增速 27% -6% 5% 5% 5% 毛利率 59.4% 84.3% 40% 40% 40% 总收入总收入 116.4 112.1 129.4 148

64、.9 172.1 增速 -3.7% 15.5% 15.0% 15.6% 毛利率 42.4% 40.4% 42.2% 43.6% 44.9% 资料来源：公司公告，德邦研究所 4.2. 投资建议投资建议 预计公司 2021-2023 年将实现营收 129.4/148.9/172.1 亿元，实现归母净利润 1.0/4.5/7.0 亿元。参考行业内同类型公司估值情况及公司以往的估值情况，给予公司 2022 年 35-45 倍 PE 估值，合理区间为28.3-36.4元，首次覆盖，给予“买入”评级。 表表 11：可比公司估值分析可比公司估值分析 归母净利润归母净利润（亿元）（亿元） PE（X) 公司名称

65、公司名称 总市值（亿元）总市值（亿元） 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 片仔癀 2637.4 23.5 29.9 37.0 112.2 88.2 71.2 同仁堂 616.9 12.3 14.5 17.0 50.0 42.6 36.4 东阿阿胶 318.8 4.6 10.9 15.1 68.6 29.3 21.2 PE 均值 76.9 53.4 42.9 资料来源：wind 一致预期，德邦研究所 （数据计算日期为 2021 年 12 月 31 日，可比公司估值为 wind 一致预期） 公司首次覆盖 太极集团（600129.SH） 19 / 21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5. 风险风险提示提示 产品销售不及预期：产品销售不及预期：受疫情等因素影响产品销售可能受限，导致产品放量受阻； 治理优化不及预期：治理优化不及预期：公司目前经营及管理整改正处于起步阶段，若后续改革进程受阻则会对业绩产生不利影响； 费用控制不及预期：费用控制不及预期：公司目前费用占比较大，若后续不能得到持续优化，则会对利润造成显著负面影响。