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1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级:买入评级:买入( (首次首次) ) 市场价格:市场价格:2 23.243.24 元元 基本状况基本状况 总股本(百万股) 260.00 流通股本(百万股) 260.00 市价(元) 23.24 市值(百万元) 6042.40 流通市值(百万元) 6042.40 股价与行业股价与行业- -市场走势对比市场走势对比 重要风险提示重要风险提示 鉴于公司资金来源尚具备不确定性,预计可能会对公司产能推进产生影响,从而影响盈利预测。公司扩产5GW 需要投入资金约 46 亿元,2021Q3 公司货币资金为 0.24 亿元,资金缺口可通过
2、申请银行信贷、发行企业债券、增发、配股等方式融资,但存在不确定性风险。本报告假设公司融资顺利,5GW 能按计划逐步投产,预计 2022、2023 年光伏业务的产量分别为 800GW、5GW,若融资进展不顺利,将影响光伏业务产量,对公司业绩产生影响。 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 218 300 259 1,717 9,246 增长率 yoy% -9.53% 37.98% -13.89% 563.84% 438.58% 净利润(百万元) -535 33 -86 212 1,015 增长率 yoy% 20
3、5.82% -106.14% -361.69% - 379.10% 每股收益(元) -2.06 0.13 -0.33 0.81 3.90 每股现金流量 -0.46 0.59 0.30 2.40 8.46 净资产收益率 -65.05% 3.84% -11.24% 21.66% 50.90% P/E -11.28 183.84 -70.25 28.53 5.96 PEG 1.18 4.84 5.06 0.05 0.01 P/B 7.34 7.05 7.89 6.18 3.03 备注:股价取自 2022 年 1 月 24 日 报告摘要报告摘要 赛维王者归来,绑定国电投进军光伏行业。赛维王者归来,绑定
4、国电投进军光伏行业。 公司以压机及整线装备与复合材料制品业务起家,并快速成为行业龙头。2020 年昔日光伏龙头江西赛维电力收购公司 5720 万股股份,成为第一大持股股东,未来有望凭借其光伏领域的多年积淀,为公司打造新的业务增长极。 公司与国电投展开深度合作。一方面,国电投研究院拟参与公司 2021 年年度增发;另一方面,2021 年 3 月国电投与公司达成合作,拟共同开发高效光伏电池、储能储热技术等项目。国电投与其管理企业将在未来三年内向公司采购不低于 700MW 的光伏组件产品,提升公司业绩。 行业层面:异质结面临成本瓶颈,新技术有望助推降本增效。行业层面:异质结面临成本瓶颈,新技术有望助
5、推降本增效。 异质结是光伏行业的第五次技术革命,具备颠覆属性。目前异质结技术难以大规模推广的主要原因是成本高,经测算异质结电池成本较 PERC 高 0.2 元/W 以上。我们认为铸锭单晶+铜电镀有望解决异质结成本痛点。 一方面,铸锭单晶通过多晶铸锭的方式铸造单晶,在硅料成本及能耗等环节具备成本优势,预计将比常规直拉单晶的合计成本低约 20%。另一方面,铜电镀作为新的金属化电极方案,完全不采用银浆,可节省 60%以上金属化电极成本。根据公司测算,通过将120um的N型铸锭单晶异质结电池进行双面铜电镀, 可将每瓦成本降至 1元以内,具备明显性价比优势。 公司层面:铸锭单晶公司层面:铸锭单晶+铜电镀
6、布局领先,百亿项目落地扬州。铜电镀布局领先,百亿项目落地扬州。 赛维作为公司大股东,其技术团队与陈仙辉院士团队合作研制出世界首创旋式铸造单晶炉,实现了铸造单晶硅的高出材率与低成本,出材率超过 50%,成本相比传统直拉单晶工艺下降 20%,目前赛维已成为国内铸锭单晶龙头。同时,2021 年 11 月公司与苏州捷得宝签署设备买卖框架合同,后者作为国内铜电镀设备龙头,目前国内外验证的客户约为 12 家,其中 8 家用于 HJT 产线,4 家用于 TOPCon 产线,已有小批量生产铜电镀设备,预计明年初可用于产线配臵。 百亿项目落地扬州,地企合作打造“光储充”产业园。2021 年 11 月,公司与扬州
7、经开区管委会、西南证券、华能国际、江苏华晖签署了新能源产业框架合作协议,项目总投资约 300 亿元。通过与大型国企多方合作,同时借助扬州“光储充”产业园优势发挥产业协同效应,未来有望助力公司异质结项目加速落地。 首次覆盖,给予“买入”评级。首次覆盖,给予“买入”评级。我们认为海源复材在铸锭单晶及铜电镀领域已实现领先布局,契合当前异质结行业痛点,且通过与国电投等国企合作加速项目落地,未来有望实现快速发展。预计 2021-23 年归母净利润分别为-0.86 亿元、2.12 亿元、10.15亿元,对应 PE 分别为-70、29、6 倍。首次覆盖,给予“买入”评级。 铸锭单晶铸锭单晶+ +铜电镀解决异
8、质结痛点,赛维王者归来铜电镀解决异质结痛点,赛维王者归来 海源复材(002529.SZ)/机械设备 证券研究报告/公司深度报告 2022 年 1 月 24 日 -50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%21/0121/0221/0321/0421/0521/0621/0721/0821/0921/1021/1121/1222/01海源复材 沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告公司深度报告 风险提示:风险提示:项目产能推进不及预期;光伏产业政策变化的风险;技术领先优势减弱的风险; 行业竞争加
9、剧, 公司销量与毛利率不及预期的风险; 原材料价格波动风险;研报使用的信息更新不及时的风险。 hVxVuWpMoOqQrR6M8QaQmOnNpNoMjMmMpOjMoMrM6MpPyRwMpPzQuOmNpQ 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度报告公司深度报告 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 公司凭借江西赛维电力的光伏技术积淀与国电投项目背书,积极向光伏行业转型,看好公司凭借江西赛维电力的光伏技术积淀与国电投项目背书,积极向光伏行业转型,看好未来成长性。未来成长性。公司在旋式铸锭单晶领域获得巨大突破,叠加超前布局异质结;与捷得宝达成铜电
10、镀合作协议, 其异质结设备将达到大幅降本增效的效果; 与大型国企多方合作,扬州百亿光伏项目推动异质结加速落地。 投资逻辑投资逻辑 行业层面:行业层面:异质结是光伏行业的第五次技术革命,优势明显且具备颠覆属性。成本高是制约异质结电池大规模量产的主要因素,铸锭单晶+铜电镀有望打破僵局;旋式铸旋式铸造单晶造单晶+ +铜电镀技术:铜电镀技术:赛维使用世界首创的旋式铸造单晶技术,大幅降低硅片成本,且具有回收和循环利用的优势; 具备 3 万吨硅料回收产线, 保障低成本硅原料; 可将 120um的 N 型铸锭单晶进行双面铜电镀,可将每瓦成本降至 1 元以内,相比其他单晶与金属化的技术更加经济,且转换效率更高
11、。异质结电池业务:异质结电池业务:公司与捷得宝在铜栅线异质结电池研发、市场推广等方面进行合作,消除成本高痛点,计划共同完成 5GW 高效异质结电池产能建置项目;在扬州投资 105 亿开展光伏电池与组件项目,加速落地 10GW 异质结电池项目与 10GW 异质结组件项目;获国电投 700MW 的采购协议,业绩表现有望提升。 关键关键假设假设、估值与估值与盈利预测盈利预测 1)复合材料业务:)复合材料业务:作为传统收入的主要来源,增长稳定; 2)压机及整线装备:)压机及整线装备:随着公司业务的转型,预计该项业务不断收缩; 3)光伏业务:)光伏业务:2020 年 12 月公司与扬州高邮经开区管委会签
12、订了高邮市招商项目投资协议,随着正式项目协议的签署,项目资金的到位以及配套政府优惠政策的落地, 预计第一条线 600MW 将于明年 6 月底达产, 下半年产量为 300MW; 公司 5GW产能于 2022 年四季度达产,假设生产 1 个月,预计产量为 500MW,2022 年合计产量为 800MW。2023 年仅考虑 2022 年落地 5GW 产能,对应 5GW 产量。公司为电池+组件一体化厂商,预计 2022 年组件价格为 1.9 元/W,2023 年组件价格为 1.8 元/W。同时,公司的铸锭单晶+铜电镀技术将为该业务带来盈利能力提升。 我们预计 2021-23 年归母净利润分别为-0.8
13、6 亿元、 2.12 亿元、 10.15 亿元, 对应 PE分别为-70、29、6 倍。首次覆盖,给予“买入”评级。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 1、赛维王者归来,绑定国电投进军光伏行业、赛维王者归来,绑定国电投进军光伏行业 . - 6 - 1.1、公司定位:赛维成为最大股东,业绩有望实现突破 . - 6 - 1.2、主要业务:业绩韧性较好,光伏板块成长性初显 . - 7 - 1.3、股权结构:实控人间接持股约 20%,国电投拟参与公司增发 . - 8 - 1.4、国企背书:签约国电投光伏技术研发项目
14、,有望提升公司业绩 . - 9 - 2、 行业层面:异质结面临成本瓶颈,新技术有望助推降本增效行业层面:异质结面临成本瓶颈,新技术有望助推降本增效 . - 10 - 2.1、异质结:光伏第五次技术革命 . - 10 - 2.2、2021 年异质结行业发生了什么? . - 11 - 2.3、成本高是主要制约因素,铸锭单晶+铜电镀有望打破僵局 . - 13 - 3、公司层面:铸锭单晶、公司层面:铸锭单晶+铜电镀布局领先,百亿项目落地扬州铜电镀布局领先,百亿项目落地扬州 . - 17 - 3.1、赛维是国内铸锭单晶龙头,发展空间广阔 . - 17 - 3.2、深度绑定捷得宝,布局铜电镀工艺 . -
15、19 - 3.3、百亿项目落地扬州,地企合作打造“光储充”产业园 . - 20 - 4、首次覆盖,给予“买入”评级、首次覆盖,给予“买入”评级 . - 22 - 5、风险提示、风险提示. - 24 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 公司深度报告公司深度报告 图表目录图表目录 图表图表1 :海源复材发展历程:海源复材发展历程 . - 6 - 图表图表2 :赛维发展历程:赛维发展历程 . - 7 - 图表图表3 :公司营:公司营业总收入业总收入 . - 8 - 图表图表4 :应收账款、存货周转天数:应收账款、存货周转天数 . - 8 - 图表图表5
16、:公司各业务营收情况:公司各业务营收情况 . - 8 - 图表图表6 :公司三费情况:公司三费情况 . - 8 - 图表图表7 :公司股权结构(截至:公司股权结构(截至2022年年1月月13日)日) . - 9 - 图表图表8 :2021年公司拟增发内容年公司拟增发内容 . - 9 - 图表图表9 :全球、我国光伏新增装机容量及同比增长情况:全球、我国光伏新增装机容量及同比增长情况 . - 10 - 图表图表10 :异质结电池的工艺构成:异质结电池的工艺构成 . - 11 - 图表图表11 :隆基股份、保利协鑫研发投入:隆基股份、保利协鑫研发投入 . - 11 - 图表图表12 :上:上两轮技
17、术革命带来的产业红利两轮技术革命带来的产业红利 . - 11 - 图表图表13 :HJT设备投资额变化设备投资额变化 . - 12 - 图表图表14 :龙头企业开始布局异质结行业:龙头企业开始布局异质结行业 . - 12 - 图表图表15 :三类技术电池成本对比:三类技术电池成本对比 . - 13 - 图表图表16 :白银价格走势及预测:白银价格走势及预测 . - 14 - 图表图表17 :铜栅线与银栅线转换效率对比:铜栅线与银栅线转换效率对比 . - 15 - 图表图表18 :铜栅线与银栅线线宽对比:铜栅线与银栅线线宽对比 . - 15 - 图表图表19 :CZ单晶与赛单晶硅片成本对比单晶与
18、赛单晶硅片成本对比 . - 15 - 图表图表20 :3万吨回收硅料项目产线批复函万吨回收硅料项目产线批复函. - 16 - 图表图表21 :回收料来源充足:回收料来源充足 . - 16 - 图表图表22 :光伏电池主要技术路线成本对比:光伏电池主要技术路线成本对比 . - 16 - 图表图表23 :保利协鑫铸锭单晶发展历程:保利协鑫铸锭单晶发展历程 . - 17 - 图表图表24 :技术优势:旋式铸造单晶炉:技术优势:旋式铸造单晶炉 . - 18 - 图表图表25 :技术优势:平台优势:技术优势:平台优势 . - 18 - 图表图表26 :技术优势:人才队伍:技术优势:人才队伍 . - 19
19、 - 图表图表27 :捷得宝电镀发展历程:捷得宝电镀发展历程 . - 20 - 图表图表28 :铜栅线:铜栅线VS.银栅线银栅线 . - 20 - 图表图表29 :公司业绩拆:公司业绩拆分分 . - 23 - 图表图表30 :光伏业务业绩敏感性测算一:产量敏感性假设:光伏业务业绩敏感性测算一:产量敏感性假设 . - 23 - 图表图表31 :光伏业务业绩敏感性测算:光伏业务业绩敏感性测算二二:毛利率毛利率敏感性假设敏感性假设 . - 23 - 图表图表32 :可比公司估值:可比公司估值 . - 24 - 图表图表33 :公司盈利预测模型(股价取自:公司盈利预测模型(股价取自2022年年1月月2
20、4日)日) . - 25 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 公司深度报告公司深度报告 1、赛维王者归来,绑定国电投进军光伏行业、赛维王者归来,绑定国电投进军光伏行业 1.1、公司定位:赛维成为最大股东,业绩有望实现突破、公司定位:赛维成为最大股东,业绩有望实现突破 江西海源复合材料科技股份有限公司以压机及整线装备与复合材料制品业务起家,公司复合材料模板的生产工艺和产品性能在塑料模板行业中属于领先的地位。2020 年,赛维电力成为公司最大控股股东;作为曾经的光伏龙头,赛维已在光伏铸造单晶技术上取得重大突破,并在上海2021 光伏展获得钻石奖。 随着
21、公司新建光伏项目产能的释放, 短期内业绩有望爆发增长,长期将成为国内光伏领域的强力竞争者。 图表图表1:海源复材发展历程:海源复材发展历程 来源:公司公告,公司官网,中泰证券研究所 光伏龙头有望王者归来。光伏龙头有望王者归来。 2007 年赛维在美国纽交所成功上市, 公司开始向光伏全产业链扩展,同年公司达到市值巅峰的 102.85 亿美元。2008年公司硅片产能达到 1GW, 成为当时世界产能最大的太阳能多晶硅片制造企业。2015 年赛维从纽交所退市,旗下四家子公司进行资产重组。2018 年赛维 LDK 重整取得圆满成功,迎来发展新时代。2020 年江西赛维电力收购海源复材 5720 万股股份
22、,成为第一大持股股东,未来有望凭借其光伏领域的多年积淀,为公司打造新的业务增长极。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表2:赛维发展历程:赛维发展历程 时间时间 事件事件 2005 年 7 月 江西赛维在江西新余注册成立 2006 年 4 月 成功切出第一组太阳能多晶硅片 20072007 年年 6 6 月月 赛维在美国纽交所成功上市,公司开始向光伏全产业链扩展赛维在美国纽交所成功上市,公司开始向光伏全产业链扩展 2007 年 10 月 赛维达到市值巅峰的 102.85 亿美元 2008 年 8 月 硅片产能达到 1G
23、W,成为当时世界产能最大的太阳能多晶硅片制造企业 2010 年 9 月 新余赛维成立,赛维 LDK 太阳能电池项目成功投产 2010 年 硅片产能逾 4GW,销售收入突破 200 亿 2011 年 集团销售额突破 320 亿,连续四年成为中国 500 强企业 20152015 年年 5 5 月月 赛维从纽交所退市,并转至赛维从纽交所退市,并转至 OTCOTC 市场交易市场交易 2015 年 11 月 新余法院受理赛维旗下光伏硅、多晶硅、太阳能、新余公司四家子公司进行破产重整的申请 2017 年 8 月 铸造出世界首个八边形 G7 硅锭 20182018 年年 1 1 月月 赛维赛维 LDKLD
24、K 重整取得圆满成功,迎来了赛维重整取得圆满成功,迎来了赛维 LDKLDK 发展的新时代发展的新时代 2019 年 9 月 赛维与柬埔寨波罗勉省签署 2 吉瓦光伏电站项目合同,预计该项目竣工后,将形成 60 亿元左右的投资规模 2019 年 11 月 荣获2019 光伏行业创新力企业 50 强和光伏+最具创新力企业 20202020 年年 7 7 月月 江西赛维电力以每股江西赛维电力以每股 9.629.62 元收购海源复材元收购海源复材 57205720 万股股份,占比万股股份,占比22%22%,成为第一大控股股东,成为第一大控股股东 来源:公司公告,公司官网,中泰证券研究所 1.2、主要业务
25、:业绩韧性较好,光伏板块成长性初显、主要业务:业绩韧性较好,光伏板块成长性初显 布局光伏领域, 迎布局光伏领域, 迎合市场需求。合市场需求。 公司前四年收入主要来自复合材料业务、压机及整线装备业务。 2020 年 9 月, 公司收购江西嘉维全资子公司赛维电源,开始向光伏组件领域进行布局和拓展。赛维电源项目第一期375MW 高效光伏组件实验线于 2020 年 12 月试生产,产品类型包括:156、166、182、210 规格电池尺寸的多主栅整片组件、半片组件、双玻双面发电等系列组件, 主要用于大型地面光伏电站、 工商业光伏屋顶、家用光伏系统、与建筑相结合的光伏发电系统、离网光伏系统等领域。202
26、1H1 公司光伏业务收入 0.17 亿元,占比 12.52%。 业绩在疫情影响下表现出业绩在疫情影响下表现出较强韧性。较强韧性。 2020 年, 受国内外新冠肺炎疫情的影响,公司以及上下游产业链企业的复工复产延迟,产品交付及项目实施延缓,但是公司积极应对疫情,保障生产经营的平稳运行,实现营业收入 3.00 亿元,同比增长 38.00%,净利润为 0.33 亿元,同比增长106.14%。 费用管控效果显著。费用管控效果显著。2018-2021H1 公司三项费用率总体呈现下降趋势,2021H1 公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别降至 4.79%、 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读
27、正文之后的重要声明部分 - 8 - 公司深度报告公司深度报告 11.56%、1.36%,费用管控成果显著,规模优势凸显。 图表图表3:公司营业总收入:公司营业总收入 图表图表4:应收账款、存货周转天数:应收账款、存货周转天数 来源:Wind,中泰证券研究所,单位:亿元 来源:Wind,中泰证券研究所 图表图表5:公司各业务营收情况:公司各业务营收情况 图表图表6:公司三费情况:公司三费情况 来源:Wind,中泰证券研究所 来源:Wind,中泰证券研究所 1.3、股权结构:实控人间接持股约、股权结构:实控人间接持股约 20%,国电投拟参与公司增发,国电投拟参与公司增发 公司实际控制人是甘胜泉先生
28、,大力发展科研技术与人才。公司实际控制人是甘胜泉先生,大力发展科研技术与人才。甘胜泉先生通过控制江西赛维电力间接持有海源复材 21.78%的股份。 2021H1 公司引进了 49 名在光伏行业具备技术研发、生产等经验的专业人才,公司及子公司在机械、复合材料及光伏领域拥有有效申请专利 298 项,已授权 223 项,其中:发明专利 138 项,已授权 73 项;实用新型专利 141项, 已授权 131 项; 外观专利 19 项, 已授权 19 项, 大力推进科技创新,为光伏组件业务提供坚实的人才基础。 国电投拟参与公司国电投拟参与公司 2021 年度增发,具有战略合作意义。年度增发,具有战略合作
29、意义。公司增发所募集的资金主要用于年产 3GW 高效组件生产线新建项目的实施。国电投拟认购公司股份 1400 万股,认购金额 7924.00 万元,将与公司在产业2.05 2.72 2.41 2.18 3.00 -10.8% 32.7% -11.6% -9.5% 38.0% -20%-10%0%10%20%30%40%50%0.00.51.01.52.02.53.03.5200192020营业总收入 同比(%) 877.41 693.78 625.22 501.95 335.51 209.34 209.06 272.44 240.72 127.32 02004006008
30、007201820192020 存货周转天数 应收账款周转天数 42.91% 64.21% 44.42% 41.23% 28.71% 52.08% 28.09% 42.42% 39.37% 56.65% 7.39% 12.52% 6.30% 4.04% 5.01% 1.40% 9.12% 12.01% 2.12% 0%20%40%60%80%100%200202021H1压机及整线装备(%) 复合材料业务(%) 光伏业务(%) 农业智能装备(%) 其他(%) 20.59% 7.42% 17.24% 6.76% 6.38% 4.79% 21.30% 1
31、1.39% 25.21% 13.92% 11.79% 11.56% 7.56% 5.61% 8.91% 8.42% 5.23% 1.36% 0%5%10%15%20%25%30%20182019H120192020H120202021H1销售费用率(%) 管理费用率(%) 财务费用率(%) 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 9 - 公司深度报告公司深度报告 技术升级、市场开发、产业整合等方面进行战略合作,有助于促进公司在光伏产业方面的稳定、高效发展。 图表图表7:公司股权结构(截至:公司股权结构(截至2022年年1月月13日)日) 来源:公司公告,中泰证券研
32、究所 图表图表8:2021年公司拟增发内容年公司拟增发内容 发行对象 认购份额(万股) 认购金额(万元) 所投项目 甘胜泉 3400 19244.00 “新余赛维电源科技有限公司年产 3GW 高效组件生产线新建项目(二期)”和补充流动资金 国电投研究院 1400 7924.00 合计 4800 27168.00 来源:公司公告,中泰证券研究所 1.4、国企背书:签约国电投光伏技术研发项目,有望提升公司业绩、国企背书:签约国电投光伏技术研发项目,有望提升公司业绩 共同合作开发高效光伏电池、储能储热技术等项目。共同合作开发高效光伏电池、储能储热技术等项目。2021 年 3 月公司与国电投研究院签署
33、战略合作协议。国电投将从三个方面对公司进行技术赋能: 一、铜栅线异质结电池与组件技术; 二、基于铸锭单晶的高效异质结电池技术; 三、储能储热技术及集成。 此外,国电投承诺充分利用自身行业资源、地位和背景等,协助公司对接国电投关联企业上、下游客户资源,未来三年内共同向公司采购不低于 700MW 的光伏组件产品,助力公司拓展市场渠道、提升销售业绩。 我们预计通过绑定国电投,未来有望提升公司在高效晶硅异质结电池、储能方面的技术创新、产业化发展与盈利能力,推动公司在碳达峰碳中和时代实现向新能源行业战略转型发展。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 10 - 公司深度报
34、告公司深度报告 2、行业层面:异质结面临成本瓶颈,新技术有望助推降本增效行业层面:异质结面临成本瓶颈,新技术有望助推降本增效 2.1、异质结:光伏第五次技术革命、异质结:光伏第五次技术革命 光伏行业的发展已具备两大推动力:政策波动以及四次技术进步。光伏行业的发展已具备两大推动力:政策波动以及四次技术进步。从全球来看,光伏行业发展的周期性波动主要受政策驱动。从中国来看,中国光伏产业的崛起离不开四次技术进步的推动。第一次技术革命是中国光伏组件的技术进步,代表性龙头公司为尚德、英利;第二次技术革命是中国光伏硅料国产化,代表龙头为协鑫;第三次技术革命是单晶替代多晶, 代表龙头为隆基; 第四次技术革命是
35、 PERC 崛起, 代表龙头为通威、爱旭。 图表图表9:全球、我国光伏新增装机容量及同比增长情况:全球、我国光伏新增装机容量及同比增长情况 来源:国家能源局、国际能源署,中泰证券研究所 异质结是光伏行业的第五次技术革命,具备颠覆属性。异质结是光伏行业的第五次技术革命,具备颠覆属性。异质结电池最早由日本三洋公司于 1990 年成功开发,其注册的商标为 HIT。根据其他家企业的注册商标情况,又包括 HJT、HDT、SHJ 等。异质结电池同样是基于光生伏特效应,只是 P-N 结是由非晶硅(a-Si)和晶体硅(c-Si)材料形成的异质结(背面的高低结亦然)。 异质结电池优势:异质结电池优势: 结构对称
36、, 低温工艺, 易于实现薄片化。 PERC、 TOPCon厚度为 175m,HJT 为 150m。开路电压高,转换效率高。温度系数低。光照升温下功率输出优于常规电池。无 LID(光衰)和 PID 效应。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 11 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表10:异质结电池的工艺构成:异质结电池的工艺构成 来源:光伏视界,中泰证券研究所 异质结应运平价而生,新的行业龙头或将诞生。异质结应运平价而生,新的行业龙头或将诞生。异质结技术契合平价上网进程,降本增效力度不弱于前四次技术革命,有望带动行业新增装机增量爆发。同时具备颠覆性技术革命属
37、性,将吸引新的产业资本关注。 图表图表11:隆基股份、保利协鑫研发投入:隆基股份、保利协鑫研发投入 图表图表12:上两轮技术革命带来的产业红利:上两轮技术革命带来的产业红利 来源:Wind,中泰证券研究所 来源:Wind,中泰证券研究所 2.2、2021 年异质结行业发生了什么?年异质结行业发生了什么? 变化一:异质结设备单变化一:异质结设备单 GW 投资降幅超预期。投资降幅超预期。早期进口异质结设备单GW 投资额超 15 亿元。2020 年异质结设备单 GW 投资额降至 4-4.5 亿元。2021 年,钧石推出大腔体 PECVD 方案,13*13=169 片,相较捷佳10*10 和迈为 8*
38、8 具备成本优势。捷佳伟创推出管式 PECVD,单 GW投资额降低 1 亿元。基于此,预计 2021 年底单 GW 投资额降至 3-3.5亿元。 050001820192020 2021H1隆基股份研发投入(亿元) 保利协鑫研发投入(亿元) -50%0%50%100%150%200%250%00708090200021Q1Q3通威股份归母净利润 隆基股份归母净利润 通威股份同比 隆基股份同比 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 1
39、2 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表13:HJT设备投资额变化设备投资额变化 来源:爱康集团,中泰证券研究所 变化二:异质结量产转换效率突破变化二:异质结量产转换效率突破 24.8%。量产平均转换效率是衡量异质结量产转换效率的核心,在采用 RPD 后,爱康集团已经能实现稳定量产转换效率 24.59%,相较于 PERC 当前的 22.8%拉开约 2 个百分点差距。 变化三:设备开机率低具备明确解决路径。变化三:设备开机率低具备明确解决路径。设备开机率是国产化设备面临的核心问题。市场存在的问题:一是对设备开机率并不关心,只看效率和良率; 二是设备开机率难以统计; 三是设备开机率统计口径不统一
40、。从解决方式来看,主要靠时间和挖人。设备开机率影响异质结制造短期设备开机率影响异质结制造短期的经济性,并非技术长期的确定性。的经济性,并非技术长期的确定性。从长期来看,开机率是每一轮新技术过程中设备公司都必须面对的问题, 设备的国产化只解决了 “有和无”的问题,开机率提升解决的是“好和坏”的问题。 变化四:龙头企业开始布局异质结行业。变化四:龙头企业开始布局异质结行业。随着 HJT 设备投资额降低以及转换效率提升,同时行业遇到的难点问题基本具备明确解决方案,异质结技术中长期趋势确定,爱康集团、安徽华晟、金刚玻璃、晶澳、明阳智能等各领域龙头企业开始扩产。 图表图表14:龙头企业开始布局异质结行业
41、:龙头企业开始布局异质结行业 厂家厂家 设备厂家设备厂家 时间时间 规模规模 爱康集团 理想 2021.08 500MW 捷佳 2021.09 0.5GW 正式+1.5GW 采购意向 迈为 0.6GW 正式+1.8GW 采购意向 安徽华晟 迈为、理想 2021.09 2GW 金刚玻璃 迈为 2021.07 1.2GW 晶澳 2021.11 200MW 明阳智能 2021.10 2GW 来源:爱康集团、安徽华晟、金刚玻璃、晶澳、明阳智能,中泰证券研究所 18.0 14.0 9.0 4.5 3.5 3.0 0246802002020212022E设备成本
42、(亿元/GW) 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 13 - 公司深度报告公司深度报告 2.3、成本高是主要制约因素,铸锭单晶、成本高是主要制约因素,铸锭单晶+铜电镀有望打破僵局铜电镀有望打破僵局 HJT 电池难以大规模推广的原因是成本高。电池难以大规模推广的原因是成本高。根据我们的统计与测算,基于 PERC、TOPCon、HJT 这三类技术的电池中,PERC 电池的成本最低,为 1.109 元/W,HJT 的成本最高,比 PERC 高约 0.26 元/W,其银铝浆单位成本明显高于 PERC 与 TOPCon。 图表图表15:三类技术电池成本对比:三类技术电池
43、成本对比 PERC TOPcon HJT 电池设备(万元/GW) 13000 20000 40000 土建(万元/GW) 2000 4000 5000 机电(万元/GW) 3000 5000 6000 设施(万元/GW) 3000 5000 6000 总投资(亿元/GW) 2.1 3.4 5.7 硅片(元/瓦) 0.928 0.905 0.883 化学品(元/瓦) 0.010 0.016 0.022 气体(元/瓦) 0.003 0.008 0.016 靶材(元/瓦) 0.049 银铝浆(元/瓦) 0.074 0.082 0.211 折旧(元/瓦) 0.020 0.026 0.048 人力(元/
44、瓦) 0.014 0.014 0.035 动力消耗(元/瓦) 0.031 0.041 0.048 网版(元/瓦) 0.007 0.008 0.014 其他费用 0.011 0.011 0.010 良率 0.990 0.950 0.980 含税成本(元/瓦) 1.109 1.169 1.364 来源:爱康集团,中泰证券研究所 打破成本瓶颈的方式打破成本瓶颈的方式 1:新的金属化电极方案。:新的金属化电极方案。光伏电池主要消耗低温光伏电池主要消耗低温银浆,银浆价格昂贵且用量多,是造成异质结成本高的因素之一。银浆,银浆价格昂贵且用量多,是造成异质结成本高的因素之一。 银耗用量随着技术进步而倍增,不利
45、于行业发展。银耗用量随着技术进步而倍增,不利于行业发展。目前全球白银每年供(需) 量约 29000 吨, 光伏耗银占用约 78%。 随着 PERC 到 TOPCon、再到 HJT 的技术发展,电池耗银量大幅增长。其中,PERC 电池采用常规铝背极设计,正面银栅线己细线化至 15um 左右,接近高温银浆和网版的印刷性瓶颈,银成本己无大幅下降空间。TOPCon 电池依赖背面钝化效果,背电极必须使用高温银浆,正电极亦为 75%以上银铝浆,银成本下降空间不大。HJT 电池虽可用 MBB/SW 或银铜浆,但无法与铜电镀一样,同时达到降本增效的目的。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重
46、要声明部分 - 14 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表16:白银价格走势及预测:白银价格走势及预测 来源:智研咨询,中泰证券研究所 目前银浆成本高具备明确的三种解决路径:目前银浆成本高具备明确的三种解决路径: 1)常规低温银浆做多主栅(常规低温银浆做多主栅(MBB)工艺。)工艺。传统 5BB 低温银浆银单耗为300mg/片;9BB 低温银单耗可以降至 170mg/片,0BB 工艺最多可以降低至 90mg/片(常规单面 PERC 电池银单耗为 70-80mg/片)。根据Solarzoom 的公开资料,按照低温银浆 8000 元/kg,银单耗 170mg/片,24.3%转换效率的 M2 尺寸
47、 HJT(单片功率为 5.94W)的单 W 银浆成本为 0.23 元。而 PERC 银浆成本仅为 0.08 元/W。 2)银包铜工艺。银包铜工艺。银包铜工艺是过度路线,依然采用丝网印刷设备,根据相关测算,较纯银方案能够节省银浆成本约 65%。目前产业主流公司均对银包铜浆料进行验证,预计年底将导入量产环节。目前行业主流低温银浆公司均在布局银包铜工艺。 3)铜电镀工艺。铜电镀工艺。铜电镀完全不采用银浆,传统的铜电镀采用的是挂镀的方式,量产效率及良率较低,当前已发展第二代链条式方式,且采用油墨工艺替代传统的干膜工艺,成本大幅降低。此外针对环保问题各家也均进行妥善处理。 从设备来看, 铜电镀目前单 G
48、W 投资额预计在 1-1.2亿(PVD 溅射+曝光显影设备+铜电镀设备),较单一丝网设备更高,但随着设备的国产化,预计成本会大幅降低。目前布局铜电镀工艺的公司包括隆基、通威、捷佳、钧石等;布局铜电镀设备公司为捷佳、太阳井、捷德宝等。 铜电镀是核心解决思路。铜电镀是核心解决思路。一线厂商已验证铜栅线制程具备以下优势:1)超细线宽10um,可明显提高效率。2)低应力,不脱栅,高可靠性。3)成熟工艺,具备量产性。 19.1 15.7 17.1 17.1 15.7 16.2 20.6 27.3 -17.8% 8.9% 0.0% -8.2% 3.2% 27.2% 32.5% -30%-20%-10%0%
49、10%20%30%40%05000202021F白银价格(美元/盘司,伦敦价格) 同比增长(%) 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 15 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表17:铜栅线与银栅线转换效率对比:铜栅线与银栅线转换效率对比 图表图表18:铜栅线与银栅线线宽对比:铜栅线与银栅线线宽对比 来源:海源复材,中泰证券研究所 来源:海源复材,中泰证券研究所 打破成本瓶颈的方式打破成本瓶颈的方式 2:铸锭单晶降低硅片成本。:铸锭单晶降低硅片成本。 铸锭单晶(铸锭单晶(cast-mono wa
50、fer)介绍。)介绍。铸锭单晶硅片指采用多晶铸锭炉,在常规多晶铸锭工艺的基础上加入单晶籽晶, 定向凝固后形成方型硅锭,并通过开方、切片等环节,最终制成单晶硅片。 成本优势:旋式铸造单晶硅性价比更高。成本优势:旋式铸造单晶硅性价比更高。赛维使用世界首创的旋式铸造单晶技术,大幅降低硅片成本,且具有回收和循环利用的优势,比直拉单晶的合计成本低约 20%。 图表图表19:CZ单晶与赛单晶硅片成本对比单晶与赛单晶硅片成本对比 来源:海源复材,中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 16 - 公司深度报告公司深度报告 保障优势: 旋式铸造单晶回收料来源充足。保