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1、 行业行业报告报告 | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 房地产房地产 证券证券研究报告研究报告 2022 年年 02 月月 07 日日 投资投资评级评级 行业行业评级评级 强于大市(维持评级) 上次评级上次评级 强于大市 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 1 房地产-行业投资策略:税收中性一小步基础设施 REITs 税收新规点评 2022-02-06 2 房地产-行业研究周报:百强销售增速连续 7 月告负房地产行业周报 2022-02-06 3 房地产-行业研究周报:持仓回升，聚 焦 龙 头 房 地 产 行 业 周 报 2022-01-30 行业走势图

2、行业走势图 知难而进，精准破局知难而进，精准破局收并购深度研究收并购深度研究 本轮判断：市场化买方意愿不足，逆周期收并购难度较大本轮判断：市场化买方意愿不足，逆周期收并购难度较大 2021 年房地产市场信用事件频发，政策不断加码引导市场收并购以期实现行业出清。21 年市场化收并购相对平静，上市房企积极寻求资产出售而买方意愿不足。我们认为，本轮逆周期出现并购潮难度较大：1) 来自中国及海外的数据显示， 并购浪潮常发生在经济持续高速增长时期， 罕见逆周期收并购高潮；2) 收并购市场与招拍挂市场在热度上具有较强的一致性，在招拍挂市场冷淡的当下，优质房企对于收并购的态度可能同样趋于观望。 主要顾虑：需

3、要政策和资金支持，也需要稳定预期和信心主要顾虑：需要政策和资金支持，也需要稳定预期和信心 中长期行业大周期的均值回归决定房企逆周期扩张的谨慎， 中短期变化的不确定性进一步考验房企加杠杆的魄力和决心。 进一步推动收并购需要政策与资金支持， 也需要稳定需求端的预期和信心。 本轮收并购的主要制约因素或为：1) 需求端存在需求预期短期反转担忧；2) 融资渠道受限与杠杆空间不足；3) 实操层面中尽调成本与事后风险的隐忧；4) 高价拿地带来资产议价空间有限；5) 国企受限于决策流程发力相对缓慢。 未来展望：政策工具箱充足，可参与主体层次丰富未来展望：政策工具箱充足，可参与主体层次丰富 政策：我国在此前的煤

4、炭/钢铁行业供给侧调控有一定经验，政策工具箱各方面均有部分可复制工具。 我们认为， 未来地产供给侧调控仍以紧平衡下的市场化出清为主， 政策节奏和力度的精准度要求较高， 供给侧可以进一步期待：1) 收并购支持力度的进一步提升，信用定向扩张，同时或在地方层面通过政府牵头叠加政策优惠等措施推进；2) 预售资金监管体系的优化；3) 支持行业转型； 需求侧： 推动行业收并购均需要需求侧预期的稳定和信心的恢复，因此需求侧调控或以稳定市场为主，宽松力度有望同步提升，但是难以回归刺激路线。 预期稳定之下的紧平衡可能是推动收并购的最佳状态， 让出险房企放弃幻想的同时给与收购方行业稳定发展的信心。 主体： 或以优

5、质上市房企为主体， 以地产城投与 AMC 为两翼。 1) 上市房企：最早发挥作用并承担最主要责任； 中性测算结果表明， 在并购贷不计入三条红线/进一步放开股权再融资（10%）的不同情景下，绿档房企可撬动资产规模上限分别为 5.22、6.45 万亿。2) 地方城投：信用分化加剧，看好优质地方城投参与本轮收并购。3) 资产管理公司：处理不良资产经验丰富，可为行业市场化出清提供有力补充。 策略：把握政策结构性宽松的策略：把握政策结构性宽松的 beta 与收并购的与收并购的 alpha 行业 beta 取决于行业结构调整、产能出清节奏和政策托底力度，随着一季度基本面和信用面压力的加大，需求调控政策有待

6、进一步宽松；alpha 在于收并购对重点房企资产负债表和利润率的修复、 逆周期加杠杆的精准度、 围绕住房场景价值的长期挖掘， 政策支持和实际并购有望持续落地。 建议持续推荐：1）优质龙头：金地集团、保利发展、万科 A、龙湖集团、招商蛇口；2）优质成长：金科股份、新城控股、旭辉控股集团；3）优质物管：碧桂园服务、新城悦服务、绿城服务、招商积余、保利物业、旭辉永升服务。 风险风险提示提示：行业信用风险蔓延；行业销售下行；调控政策超预期；部分测算基于一定前提假设，存在主观测算偏差风险 -18%-14%-10%-6%-2%2%6%10%-062021-10房地产沪深300 行业报

7、告行业报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1. 本轮判断：市场化买方意愿不足，逆周期收并购难度较大本轮判断：市场化买方意愿不足，逆周期收并购难度较大 . 5 1.1. 政策导向：行业经历至暗时刻，政策引导收并购实现市场化出清 . 5 1.2. 数读并购：21 年市场化收并购低于预期，子行业物业管理成为风口 . 6 1.3. 周期回顾：罕见逆周期收并购浪潮 . 8 1.3.1. 美港：房地产业收并购浪潮通常发生在行业周期上行阶段 . 9 1.3.2. 中国：地产收并购高峰基本对应行业景气度高点 . 11 1.4. 规律：收并购与招

8、拍挂在热度上具有强一致性 . 12 2. 主要顾虑：需要政策和资金支持，也需要稳定预期和信心主要顾虑：需要政策和资金支持，也需要稳定预期和信心 . 13 2.1. 需求端：存在短期需求预期反转担忧 . 13 2.2. 现金流：融资渠道受限，加杠杆空间有限 . 16 2.3. 实操隐忧：尽调成本高，事后风险大 . 19 2.4. 资产价格：高价地块与限价销售的硬约束下，资产议价空间有限 . 22 2.5. 决策周期与效率：国企并购交易程序复杂，发力相对缓慢 . 23 3. 未来展望：政策工具箱充足，可参与主体层次丰富未来展望：政策工具箱充足，可参与主体层次丰富 . 23 3.1. 政策：期待供给

9、侧的持续加码与需求侧的温和升级 . 24 3.1.1. 供给侧：政策组合加码空间尤在，节奏、力度仍需摸索 . 24 3.1.2. 需求侧：宽松力度或将温和升级以持续稳定市场预期. 26 3.1.3. 极端情况：政策工具轮动效果未达预期，不排除需求刺激政策 . 28 3.2. 主体猜想：优质上市房企为主体，地产城投与 AMC 为两翼 . 29 3.2.1. 上市房企：绿档房企可撬动资产规模空间较大 . 29 3.2.2. 地方城投：信用分化加剧，看好优质地方城投参与本轮收并购 . 31 3.2.3. 资产管理公司：经验丰富，为行业市场化出清提供有力补充 . 33 4. 策略：把握政策结构性宽松的

10、策略：把握政策结构性宽松的 beta 与收并购的与收并购的 alpha . 35 5. 风险提示风险提示 . 35 图表目录图表目录 图 1：地产行业境内债券违约情况 . 5 图 2：地产行业境外债违约情况 . 5 图 3：2021 年上市房企买入资产规模 . 6 图 4：2021 年上市房企卖出资产规模 . 6 图 5：2021 年地产代表性收并购案规模分布 . 6 图 6：2021 年地产代表性收并购案行业分布 . 6 图 7：美国历史上 6 次收并购潮、实际 GDP 与道琼斯指数 . 9 图 8：美国企业房地产相关资产买入 . 9 图 9：美国企业房地产相关资产出售 . 10 图 10：

11、中国香港企业房地产相关资产买入 . 10 图 11：中国香港企业房地产相关资产出售 . 11 图 12：上市房企买入资产情况 . 11 kYzXtVtQnNnNpP9PaO6MnPnNtRpNfQpPtReRrRwOaQmMyRNZmRvNwMmRqO 行业报告行业报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 13：上市房企卖出资产情况 . 11 图 14：中国企业房地产相关资产买入 . 12 图 15：中国企业房地产相关资产出售 . 12 图 16：土地成交溢价率与房地产收并购 . 13 图 17：成交土地总价同比增速与土地未成交率 . 13 图 1

12、8：63 城商品房成交面积-高频数据 . 14 图 19：63 城商品房成交面积-月度同比 . 14 图 20：商品房成交面积热力图 . 15 图 21：17 城二手房成交面积-高频数据 . 16 图 22：17 城二手房成交面积-月度同比 . 16 图 23：二手房成交面积热力图 . 16 图 24：上市房企现金流净额 . 17 图 25：商品房销售额、地产到位资金与房企筹资净额同比增速 . 17 图 26：房企债券发行及到期规模 . 17 图 27：信托机构/国央企金控平台地产项目收并购配资业务模式 . 18 图 28：信托机构/国央企金控平台不良处置项目收购配资业务模式 . 18 图 2

13、9：样本房企有息负债规模及可提升空间 . 19 图 30：样本房企中国企/民企有息负债规模及可提升空间 . 19 图 31：房企长期股权投资/净资产 . 21 图 32：房企少数股东权益/净资产 . 21 图 33：房企关联担保余额/净资产 . 22 图 34：房企其他应付款/净资产 . 22 图 35：出险房企现金流出与同期土地成交溢价率情况 . 22 图 36：出险房企筹资活动流入与同期土地成交溢价率情况 . 22 图 37：全国土地成交均价与商品房销售均价 . 23 图 38：行业土地成交均价与商品房销售均价同比增速 . 23 图 39：煤炭/黑色金属行业企业数量 . 26 图 40：煤

14、炭/黑色金属行业毛利率 . 26 图 41：次贷危机后美国问题资产与问题机构处置 . 26 图 42：放开并购贷情况下收并购规模测算（单位：万亿） . 30 图 43：收并购测算规模占 2020 年行业总资产比重（单位：%） . 30 图 44：放开再融资情况下收并购规模测算（单位：万亿） . 31 图 45：收并购测算规模占 2020 年行业总资产比重（单位：%） . 31 图 46：城投债余额及其同比增幅 . 33 图 47：不同评级城投债信用利差中位数 . 33 图 48：中国华融分业务营收 . 33 图 49：中国信达分业务营收 . 33 图 50：中国华融收购重组类不良债权资产所属行

15、业明细 . 34 图 51：中国信达收购重组类不良债权资产所属行业 . 34 图 52：AMC 不良资产处置-合作处置与重组再开发模式 . 35 图 53：AMC 不良资产处置-基金模式 . 35 行业报告行业报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 表 1：近期收并购相关政策及新闻动向概览 . 5 表 2：2021 年房地产代表性收并购案概览 . 6 表 3：美国历史上的 6 次收并购潮 . 8 表 4：2021 年集中土拍情况 . 13 表 5：房企银行并购贷相关政策要求 . 17 表 6：近期房地产收并购相关融资事件 . 18 表 7：地产行业有

16、息负债提升空间及资产比重预测相关假设与测算方法 . 18 表 8：预测结果概览（按 2021H1 样本房企三条红线情况分组） . 19 表 9：不进行资产剥离情况下，地产收并购常见模式 . 20 表 10：收并购项目常见风险 . 20 表 11：2021 年以来资产规模百亿以上出险房企情况概览 . 21 表 12：涉及国有资本收并购的相关政策与法律法规（不完全统计） . 23 表 13：中央层面支持煤炭、钢铁等重点行业实施兼并重组相关政策概览 . 24 表 14：2021 年以来全国层面“房住不炒”相关政策表述 . 27 表 15：此前轮次需求刺激政策汇总 . 29 表 16：并购贷不计入三条

17、红线下收并购上限规模测算的相关假设与测算方法 . 29 表 17：净负债率 85%、并购贷不计入三条红线情况测算结果概览 . 30 表 18：不同权益扩张比例下收并购上限规模测算的相关假设与测算方法 . 30 表 19：净负债率 85%、并购贷比重 50%、放开再融资情况测算结果概览 . 31 表 20：地方城投参与纾困出险企业案例 . 32 表 21：2021 年以来中央政府地方隐性负债相关政策表述概览 . 32 表 22：AMC 房地产不良资产处置模式概览 . 34 行业报告行业报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1. 本轮判断：本轮判断：市

18、场化买方意愿不足市场化买方意愿不足，逆周期，逆周期收并购收并购难度较大难度较大 1.1. 政策导向：行业经历政策导向：行业经历至暗时刻至暗时刻，政策引导收并购实现市场化出清，政策引导收并购实现市场化出清 我们在 2021 年 11 月 23 日年度策略房地产行业 2022 年度策略：破与立、旧与新、分与合中提出，此轮行业信用风险的原因在于：传统开发销售的“三高”模式（高杠杆、高负债、高周转）在多轮上行周期中强化了房企顺周期扩张的一致预期，加剧了周期波动的同时也隐藏了种种不规范的经营风险。行业周期和政策周期的拐点之下，此前被上行周期隐藏的风险在 2021 年集中暴露，行业迎来至暗时刻。本轮行业调

19、整的性质在于供给侧改革和市场化出清，考验的是房企自救能力和市场内生消化能力。 市场化出清的主要实现路径在于行业公司间收并购，21 年 12 月恒大正式违约以来，监管层多次公开鼓励并购重组。其中，银行间市场率先支持并购票据发行，央行、银保监联合发文做好收并购金融服务，并购贷不纳入三条红线，地方政府牵线搭桥，金管局召集四大AMC 参与地产风险处置等等。 图图 1：地产行业境内债券违约情况：地产行业境内债券违约情况 图图 2：地产行业境外债违约情况：地产行业境外债违约情况 数据截至 2021 年 12 月 31 日 资料来源：Wind，天风证券研究所 数据截至 2021 年 12 月 31 日 资料

20、来源：Bloomberg，天风证券研究所 表表 1：近期收并购相关政策及新闻动向近期收并购相关政策及新闻动向概览概览 时间时间 事件事件 内容内容 2021-11-09 传言并购贷不纳入三条红线 有传言指出，央行会议政策提出，并购贷款或将不纳入三条红线指标并购贷款或将不纳入三条红线指标，各地人行已通知热点城市主要银行，清理积压 5 个月以上按揭。 2021-12-03 中国银保监会新闻发言人就恒大问题答记者问 要根据各地不同情况，重点满足首套房、改善性住房按揭需求，合理发放房地产开发贷款、并购贷合理发放房地产开发贷款、并购贷款款，加大保障性租赁住房支持力度，促进房地产行业和市场平稳健康发展。

21、2021-12-10 中国银行间市场交易商协会房地产企业代表座谈会 短期个别房企出现风险不会影响中长期市场正常融资功能，交易商协会将重点支持符合房地产调控政策的企业注册发行中长期限的债务融资工具，募集资金优先用于补充已售在建项目的资金缺口、以及用于房地产项目或资产的股权收购用于房地产项目或资产的股权收购，支持保交楼、保民生、保稳定，积极满足房地产合理融资需求，促进房地产业健康发展和良性循环。 2021-12-20 央行和银保监会联合发布关于做好重点房地产企业风险处置项目并购金融服务的通知 鼓励银行业金融机构按照依法合规、风险可控、商业可持续的原则，稳妥有序开展房地产项目并购贷款业务，重点支持优

22、质的房地产企业兼并收购出险和困难的大型房地产企业的优质项目。该通知包括六方面核心内容，除前述的鼓励并购出险和困难房企的优质项目外，还包括加大债券融资，还包括加大债券融资的支持力度，支持优质房企在银行间市场注册发行债务融资工具，募集资金用于重点房地产企业风的支持力度，支持优质房企在银行间市场注册发行债务融资工具，募集资金用于重点房地产企业风险处置项目的兼并收购；提高并购的服务效率，加快重点房地产企业项目并购贷款的审批流程，提险处置项目的兼并收购；提高并购的服务效率，加快重点房地产企业项目并购贷款的审批流程，提升全流程服务效率；升全流程服务效率；在风险管理方面，强调了金融机构应按照“穿透原则”评估

23、项目的合规性，同时，加强并购贷款的风险控制和贷后管理，做好资金用途的监控。 2022-01-06 并购贷款不计入“三条红线” 从房企人士处获悉，目前银行已告知一些大型优质房企，针对出险企业项目的承债式收购，相关并相关并购贷款不再计入“三条红线”相关指标购贷款不再计入“三条红线”相关指标。 2022-01-08 广东省召集多家房企，为国企/央企收并购出险房企项目牵线搭桥 据 REDD 消息，绿地控股、融创中国、世茂集团、中梁控股、荣盛发展、奥园、阳光城、融信中国、佳兆业、广州富力、江苏中南建设位列 11 家中国人民银行制定的需要流动性支持的房企名单。央行还制定了针对这 11 家房企的美元债敞口风

24、险应对方案，要求九家企业(保利、华侨城、招商蛇口、华润、中粮、五矿地产、中建、金茂和绿发)通过收并购项目资产的方式为这些有中高风险的企业提通过收并购项目资产的方式为这些有中高风险的企业提供流动性支持供流动性支持。 0%5%10%15%05019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4( (亿元亿元) )地产行业境内债当季违约金额地产境内债违约额占全行业存量违约额比重0%5%10%15%20%25%30%05002019Q12019Q22019Q32019Q

25、42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4( (亿元亿元) )地产行业境外债当季违约金额地产境外债违约额占全行业存量违约额比重 行业报告行业报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 2022-01-27 金融管理当局召集全国性资产管理公司开会 中国金融管理当局召集几家全国性资产管理公司，研究按照市场化、法治化原则，参与风险房地产研究按照市场化、法治化原则，参与风险房地产企业的资产处置、项目并购及相关金融中介服务。企业的资产处置、项目并购及相关金融中介服务。资产管理公司在上述领域具有丰富经验，其参与

26、有望加快风险企业资产处置进度，促进风险化解和市场出清。 资料来源：证券时报，人民网，财联社 APP，观点地产网，中指研究院，天风证券研究所 1.2. 数读数读并购并购：21 年年市场化市场化收并购收并购低于预期低于预期，子行业物业管理成为风口，子行业物业管理成为风口 2021 年房地产市场信用事件频发， 但是收并购市场表现相对平静。 上市房企积极出售资产，但是买方意愿不足。根据 Wind 数据，2021Q1-Q4，上市房企资产买入规模分别为 482.7、74.0、237.1、164.4 亿元，Q2-Q4 资产买入规模均显著低于近十年上市房企该季度资产买入中位数；上市房企资产出售则相对火热，于

27、2021Q4 达到全年高点 323.7 亿元，或表明市场化收并购的难点主要在于买方意愿不足。 横向来看， 2021 年地产行业代表性收并购案在行业上相对集中， 物业管理是大额收并购风口所在。同时，仅极少数收并购案承接出险房企资产，行业市场化出清进程缓慢。 图图 3：2021 年上市房企买入资产规模年上市房企买入资产规模 图图 4：2021 年上市房企卖出资产规模年上市房企卖出资产规模 “近十年季度资产买入中位数”计算口径：对 2012-2021 年间各季度（Q1/Q2/Q3/Q4）上市房企资产买入情况分别进行中位数计算 资料来源：Wind，天风证券研究所 “近十年季度资产卖出中位数”计算口径：

28、对 2012-2021 年间各季度（Q1/Q2/Q3/Q4）上市房企资产出售情况分别进行中位数计算 资料来源：Wind，天风证券研究所 图图 5：2021 年地产代表性收并购案规模分布年地产代表性收并购案规模分布 图图 6：2021 年地产代表性收并购案行业分布年地产代表性收并购案行业分布 数据对部分规模较小（5 亿元及以下）的收并购案进行了剔除 资料来源：Wind，企查查，天风证券研究所 数据对部分规模较小（5 亿元及以下）的收并购案进行了剔除 资料来源：Wind，企查查，天风证券研究所 表表 2：2021 年年房地产房地产代表性收并购案概览代表性收并购案概览 时间时间 竞买方竞买方 出让方

29、出让方 交易标的交易标的 标的标的 行业行业 最新进度最新进度 交易总额交易总额 ( (亿元亿元) ) 21-12 鲁能集团 广宇发展 东莞鲁能广宇 100%股权;苏州鲁能100%股权等 地产开发 董事会预案 132.3 21-03 佳兆业集团 高捷投资有限公司等 泓达投资 100%股权等 金融 签署转让协议 130.0 005006002021Q12021Q22021Q32021Q4( (亿元亿元) )上市房企资产买入规模近10年季度资产买入中位数05003003502021Q12021Q22021Q32021Q4( (亿元亿元) )上市房企资产卖

30、出规模近10年季度资产卖出中位数024681012145-10亿10-20亿20-50亿50-100亿100亿以上( (宗宗) )2021年地产代表性收并购案规模分布05101520物业管理地产开发金融医疗保健信息技术工业公用事业园区地产可选消费( (宗宗) )2021年地产代表性收并购案行业分布 行业报告行业报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 21-10 中华企业等 上海地产三林滨江生态建设有限公司 淞泽置业 95%股权;淞泽置业相应债权 地产开发 董事会预案 122.0 21-09 广宇发展 鲁能集团等 鲁能新能源 100%股权 公用事业 董

31、事会预案 117.1 21-09 碧桂园服务 - 天环物业 100%股权 物业管理 完成 100.0 21-09 碧桂园物业香港 富力物业 富良环球 100%股权 物业管理 签订协议 100.0 21-05 融创西南集团 彰泰集团 合资公司 80%股权 地产开发 签订协议 91.7 21-12 佳源集团等 中天金融 中天城投 100%股权 地产开发 股东大会通过 89.0 21-10 MBK Partners 海昌海洋公园 武汉、成都、天津、青岛海昌海洋公园 100%股权等 园区地产 完成 65.3 21-07 阳光城 永康市智信企业管理有限公司 金华虹光 100%股权;应收债权 地产开发 董

32、事会预案 61.5 21-02 碧桂园物业香港 蓝光发展 蓝光嘉宝服务 65.04%股权 物业管理 完成 49.6 21-07 远洋集团、远洋资本 重庆红星美凯龙 红星地产 70%股权 地产开发 签订协议 40.0 21-09 碧桂园物业香港 彩生活 邻里乐控股 100%股权 物业管理 签订协议 33.0 21-07 南山控股 海城锦 51.0204%股权 工业 董事会预案 30.8 21-12 BROAD GONGGA INVESTMENT PTE. LTD. 金科股份 金科服务 22%股权(9666.HK) 物业管理 签订协议 30.5 21-12 世茂服务 世茂股份 世茂物业 100%股

33、权;下属公司资产 金融 董事会预案 16.5 21-06 长春经开 万丰科技 美国万丰 100%股权 金融 完成 16.0 21-01 凯龙投资 金融街 德胜公司 100%股权;德胜公司相应债权 金融 董事会预案 15.8 21-10 Best Cosmos Limited 世茂集团 世茂服务 7.1%股权(0873.HK) 物业管理 签订协议 14.3 21-01 合景悠活 广州市祥泰商务管理有限公司 雪松智联 80%股权 物业管理 签订协议 13.2 21-03 龙湖嘉悦 亿达服务 亿达服务 100%股权 物业管理 完成 12.7 21-06 中国金茂 利东有限公司 中国宏泰发展 29.9

34、0%股权及可换股债券 - 完成 12.1 21-06 金茂 中国宏泰 中国宏泰 29.9%股份 地产开发 完成 12.0 21-09 龙湖 GIL 百佑科技 100%股权 信息技术 完成 10.8 21-06 深圳市凯弦投资有限责任公司 奥园美谷 京汉置业 100%股权等 地产开发 完成 10.2 21-12 南国置业等 武汉悦添部分股权 地产开发 董事会预案 9.9 21-10 汉商集团 蓝光发展等 迪康药业 100%股权 医疗保健 完成 9.0 21-08 世茂服务 金沙田科技 金沙田科技 60%股权 信息技术 完成 8.4 21-05 融创服务 泰兴控股、泰涛控股 彰泰服务 80%股权

35、物业管理 签订协议 7.3 21-09 龙湖 深圳前海锦粼池 重庆佑佑 100%股权 医疗保健 完成 7.1 21-03 奥园美谷 广州盛妆医疗美容投资有限公司 连天美 55%股权 医疗保健 完成 7.0 21-02 南通恒康数控机械股份有限公司 三湘印象 湘虹置业 100%股权 地产开发 完成 6.8 21-09 荣安地产 荣安资产 绍安企管 49%股权;绍安企管相应债权 工业 股东大会通过 6.7 21-11 滨江集团 杭州融乾商务咨询有限公司等 滨泰投资 50%股权;杭州滨科 49%股权 金融 签订协议 6.4 21-06 融汇嘉恒融资租赁 万通发展 万置公司 60%股权 地产开发 完成

36、 6.3 21-07 财信发展 财信地产 财信智服 100%股权 物业管理 股东大会未通过 5.8 21-04 世茂服务 深圳深兄环境 深圳深兄环境 67%股权 物业完成 5.1 行业报告行业报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 管理 21-06 鹏瑞地产 华夏幸福 华夏幸福深圳城市更新公司 100%股权 地产开发 完成 - 21-07 世茂服务 浙江野风物业 浙江野风物业 100%股权 物业管理 完成 - 21-08 龙湖嘉悦 凯林商服 凯林商服 100%股权 物业管理 完成 - 21-08 龙湖嘉悦 美好幸福物业 美好幸福物业 100%股权 物

37、业管理 完成 - 21-08 世茂服务 上海椿祺集养老服务 上海椿祺集养老 56.36%股权 可选消费 完成 - 21-09 龙湖智慧服务 九龙仓物业 九龙仓物业旗下中国内地部分物管企业 100%股权 物业管理 完成 - 21-09 世茂服务 天宇科技 瑞征物业 60%股权 物业管理 完成 - 21-10 青岛永悦合投资 融创房地产集团 青岛融创游艇 60%股份 地产开发 完成 - 数据对部分规模较小（5 亿元及以下）的收并购案进行了剔除 资料来源：Wind，企查查，天风证券研究所 1.3. 周期周期回顾回顾：罕见逆周期收并购罕见逆周期收并购浪浪潮潮 我们在房地产行业 2022 年度策略：破与

38、立、旧与新、分与合中指出，房地产行业天然的重资产和资金密集特性决定了扩张必然伴随杠杆率的提升，而杠杆率的提升通常在顺周期的阶段更容易实现， 逆周期加杠杆面临周期走势的不确定性 （容易被下行周期反噬） 、短期资产负债表风险等。海外和历史经验均表明，市场集中度与宏观经济周期关系密切，市场集中度通常在顺周期下提升较快，在逆周期中波动不前。 与行业集中度规律一致，海外历史数据显示，美国历史上 6 次并购浪潮均发生在经济持续高速增长时期，同时也是资本市场繁荣时期，逆周期情况下则罕见大规模收并购。具体到房地产业，美国、中国香港及中国境内的数据也证明收并购同样具有较强的顺周期性。 表表 3：美国历史上的美国

39、历史上的 6 次收并购潮次收并购潮 时间时间 目的目的/ /特点特点 1898-1903 年前后 横向并购，扩大企业规模，提高市占率，实现规模效益 20 世纪 20 年代至 1929 年美国经济危机 横向并购为主，出现了相当规模的纵向并购 20 世纪 60 年代至石油危机 混合并购居于主导地位，跨国并购异军突起 20 世纪 80 年代 并购规模提搞，大型并购数量增加；杠杆收购策略与垃圾债券融资下，出现“小鱼吃大鱼”案例 20 世纪 90 年代初 规模再创记录；跨国公司间出现强强联合趋势；金融业并购加剧；多数企业房企杠杆收购，改以投资银行为主要操作；以友好兼并为主 2006 年至次贷危机 资源收

40、购大量发生；PE 基金广泛参与；现金支付比例提高；估值回归理性 资料来源：深圳证券交易所创业企业培训中心，天风证券研究所 行业报告行业报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图图 7：美国历史上美国历史上 6 次收并购潮次收并购潮、实际、实际 GDP 与道琼斯指数与道琼斯指数 阴影部分表示并购潮持续的年份 资料来源：深圳证券交易所创业企业培训中心，天风证券研究所 1.3.1. 美港美港：房地产业收并购浪潮通常发生在行业周期上行阶段：房地产业收并购浪潮通常发生在行业周期上行阶段 具体看房地产行业，根据 Zephyr 全球并购交易分析库数据，美国、中国香

41、港企业房地产相关资产买入或房地产相关资产出售与行业 GDP 走势高度相关， 行业收并购浪潮通常发生在房地产业 GDP 高位增长时期（但并不是每一轮 GDP 高位都会伴随收并购高潮） 。 美国：2007H1，美国企业房地产相关收并购金额来到近 20 年高点，单季资产购买规模超过 2 万亿人民币，单季资产出售数据接近/超过 5000 亿人民币；同期，房地产和租赁业对实际 GDP 的拉动达到历史相对高位。2015Q4、2019Q1，美国企业房地产相关收并购金额再次来到相对高点；与之相对应的，2015-2019H1 为次贷危机后美国宏观经济相对稳定繁荣的阶段。 图图 8：美国美国企业房地产相关资产企业

42、房地产相关资产买入买入 数据截至 2022 年 1 月 4 日， 按照 1 月 4 日当日汇率调整后的人民币计价； 移动平均趋势计算口径为对应购买/出售数据的四期移动平均值 资料来源：Zephyr，Wind，天风证券研究所 -2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.01.505,00010,00015,00020,00025,0002000Q12000Q42001Q32002Q22003Q12003Q42004Q32005Q22006Q12006Q42007Q32008Q22009Q12009Q42010Q32011Q22012Q12012Q42013Q32014Q22015Q12015

43、Q42016Q32017Q22018Q12018Q42019Q32020Q22021Q12021Q4(%)(%)( (亿元亿元) )美国企业房地产相关购买移动平均趋势房地产和租赁业对实际GDP的拉动 行业报告行业报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 图图 9：美国企业房地产相关资产美国企业房地产相关资产出售出售 数据截至 2022 年 1 月 4 日， 按照 1 月 4 日当日汇率调整后的人民币计价； 移动平均趋势计算口径为对应购买/出售数据的四期移动平均值 资料来源：Zephyr，Wind，天风证券研究所 香港：剔除部分极值后，中国香港企业房地

44、产相关资产购买/出售与房地产业 GDP 在趋势及走向上同样具备高度的一致性。2007Q4，中国香港房地产相关资产购买/出售规模分别达到 539 亿、500 亿人民币；同期，房地产业不变价 GDP 同比增速达到 8.5%，并于下一季度达到历史增速高点 11.7%。2014-2018 年，中国香港企业房地产相关购买/出售长期保持相对高位； 同期， 中国香港房地产业不变价 GDP 同比增幅也由次贷危机后的阶段性下行恢复至高景气度。 图图 10：中国香港中国香港企业房地产相关资产买入企业房地产相关资产买入 数据截至 2022 年 1 月 4 日， 按照 1 月 4 日当日汇率调整后的人民币计价； 移动

45、平均趋势计算口径为对应购买/出售数据的四期移动平均值 资料来源：Zephyr，Wind，天风证券研究所 -2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.01.502,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002000Q12000Q42001Q32002Q22003Q12003Q42004Q32005Q22006Q12006Q42007Q32008Q22009Q12009Q42010Q32011Q22012Q12012Q42013Q32014Q22015Q12015Q42016Q32017Q22018Q12018Q42019Q32020Q22021Q12021Q4（

46、%)%)( (亿元亿元) )美国企业房地产相关出售移动平均趋势房地产和租赁业对实际GDP的拉动-15-10-5053004005006007002000Q12000Q32001Q12001Q32002Q12002Q32003Q12003Q32004Q12004Q32005Q12005Q32006Q12006Q32007Q12007Q32008Q12008Q32009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32

47、018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q3(%)(%)( (亿元亿元) )剔除极值-香港企业房地产相关购买移动平均趋势香港不变价GDP-房地产-同比 行业报告行业报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 图图 11：中国香港中国香港企业房地产相关资产出售企业房地产相关资产出售 数据截至 2022 年 1 月 4 日， 按照 1 月 4 日当日汇率调整后的人民币计价； 移动平均趋势计算口径为对应购买/出售数据的四期移动平均值 资料来源：Zephyr，Wind，天风证券研究所 1.3.2. 中国：中国：

48、地产地产收并购高峰基本对应行业景气度高点收并购高峰基本对应行业景气度高点 根据 Wind 数据，2015-2018 年，中国上市房企收并购市场整体活跃，上市房企资产买入规模长期高于近 10 年资产买入历史中位数，在金额上远高于资产出售规模，行业整体处于扩张性并购阶段。期间，行业季度资产买入高点为 1519 亿元（2017Q3） ，资产出售高点为 565 亿元（2017Q4） 。与之相对应的，2015-2018 年房地产业发展景气度相对乐观，行业不变价 GDP 增速保持较高位水平。 图图 12：上市房企买入资产情况上市房企买入资产情况 数据截至 2021 年 12 月 31 日；移动平均趋势计算

49、口径为对应购买/出售数据的四期移动平均值 资料来源：Wind，天风证券研究所 图图 13：上市房企卖出资产情况上市房企卖出资产情况 -15-10-5053004005006007008009002000Q12000Q32001Q12001Q32002Q12002Q32003Q12003Q32004Q12004Q32005Q12005Q32006Q12006Q32007Q12007Q32008Q12008Q32009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q3

50、2016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q3(%)(%)( (亿元亿元) )剔除极值-香港企业房地产相关出售移动平均趋势香港不变价GDP-房地产-同比-10-5055001,0001,5002,0002005Q12005Q32006Q12006Q32007Q12007Q32008Q12008Q32009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12