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1、20220-2025年深度行业分析研究报告 目目 录录 1、 公司稀土磁材一体化布局,公司稀土磁材一体化布局,2020 年稀土金属和磁材分别贡献毛利润年稀土金属和磁材分别贡献毛利润 43.4%和和 26.8% . 6 6 1.1、 公司稀土业务有 60 年的历史,2002 年开始布局磁材业务 . 6 1.2、 2020 年稀土金属和磁材分别贡献毛利润 43.4%和 26.8% . 7 1.3、 控股股东为包钢集团 . 9 1.4、 公司核心管理层普遍持有公司股份,股权激励的库存股已准备. 9 2、 公司核心优势公司核心优势 . 1010 2.1、 公司稀土精矿来源全球储量最大的白云鄂博矿 .
2、10 2.2、 配额指标长期占据全国的半壁江山 . 12 2.3、 采用第三代硫酸法冶炼技术,冶炼分离工艺先进 . 13 2.4、 一体化全产业链优势凸显 . 14 3、 2020-2025 年氧化镨钕需求年氧化镨钕需求 CAGR14.3%高于供给高于供给 CAGR13.8% . 1515 3.1、 预计 2020-2025 年氧化镨钕需求 CAGR14.3% . 15 3.1.1、 工业电机磁材需求 . 15 3.1.2、 新能源汽车磁材需求 . 17 3.1.3、 风电磁材需求 . 17 3.1.4、 钕铁硼未来主要下游需求为新能源车、风电、传统车 . 18 3.2、 预计未来五年氧化镨钕
3、供给 CAGR 13.8% . 19 3.2.1、 2019 年中国稀土精矿、氧化物、金属以及磁材的全球市占率分别为 60%、87%、91%、94% . 19 3.2.2、 稀土战略属性凸显,国内配额将有序增长 . 20 3.2.3、 美国、澳洲、缅甸主要矿山进展 . 21 3.2.4、 预计未来五年氧化镨钕供给 CAGR13.8%,2025 年供需紧平衡 . 22 4、 财务分析财务分析 . 2323 4.1、 收入稳定,盈利能力大幅改善 . 23 4.2、 资产结构较为合理,营运能力明显改善 . 25 7、 弹性测算弹性测算 . 3131 8、 风险分析风险分析 . 3131 图目录图目录
4、 图 1:公司发展历程 . 6 图 2:公司主要板块收入与毛利润贡献度比例(2020 年) . 8 图 3:2020 年公司细分板块收入与毛利润贡献度比例 . 8 图 4:公司前三大股东 . 9 图 5:2020 年全球稀土储量占比(%) . 11 图 6:2020 年中国稀土储量占比(%) . 11 图 7:白云鄂博矿的矿石构成 . 11 图 8:北方稀土精矿协议价格对比市场稀土精矿价格 . 12 图 9:国内稀土开采总量控制指标(折稀土氧化物) . 13 图 10:2018-2021 年北方稀土配额占比(%) . 13 图 11:浓硫酸高温强化焙烧工艺流程 . 14 图 12:北方稀土一体
5、化发展 . 14 图 13:2020 年我国各产业用电占比 . 15 图 14:2019 年全球稀土氧化物开采市占率 . 20 图 15:2019 年全球稀土氧化物分离市占率 . 20 图 16:2019 年全球稀土金属市占率 . 20 图 17:2019 年全球永磁材料市占率 . 20 图 18:北方稀土 2016-2021 前三季度营业收入情况 . 23 图 19:北方稀土 2016-2021 前三季度归母净利润情况 . 23 图 20:北方稀土 2016-2021 前三季度三费情况. 24 图 21:公司稀土业务毛利率(%)与行业上市公司对比 . 24 图 22:公司经营活动产生的现金流
6、量净额及净现比 . 25 图 23:公司 2016-2021Q3 资产负债率情况(%) . 25 图 24:公司的负债结构 . 26 图 25:截至 2021 年 Q3 公司流动负债结构 . 26 图 26:公司应收账款周转天数 . 26 图 27:公司存货周转天数 . 26 表目录表目录 表 1:公司主要产品及应用领域 . 7 表 2:公司主要子公司以及涉及业务 . 8 表 3:公司高管持股及薪酬情况 . 10 表 4:2021 年稀土配额及环比变化,北方稀土是下半年配额唯一环比增加的集团 . 13 表 5:能耗双控的历史进程 . 15 表 6:永磁电机与普通电机能耗对比 . 16 表 7:
7、工业电机钕铁硼需求量 . 16 表 8:各机构关于新能源车对钕铁硼的单耗量统计(KG/辆) . 17 表 9:新能源车对钕铁硼的需求量统计 . 17 表 10:风电对钕铁硼的需求 . 17 表 11:全球钕铁硼及氧化镨钕的需求测算(万吨) . 19 表 12:国外对稀土的推进政策 . 20 表 13:国内矿山稀土氧化物供给(吨 REO) . 21 表 14:国外矿山稀土氧化物供给(吨 REO) . 21 表 15:未来 5 年全球氧化镨钕供给量(吨) . 22 表 16:供需缺口测算 . 23 表 17:公司稀土原料产品的价格假设(万元/吨) . 27 表 18:公司稀土功能产品的价格假设(万
8、元/吨) . 27 表 19:公司稀土原料产品销量(吨). 28 表 20:公司稀土功能产品销量(吨). 28 表 21:公司主要业务分部的收入、增速及毛利率 . 29 表 22:公司盈利预测与估值简表 . 29 表 23:公司与可比公司的 EPS、PE 对比 . 30 表 24:绝对估值核心假设表 . 30 表 25:现金流折现及估值表 . 30 表 26:敏感性分析表(针对不同 WACC 和长期增长率) . 31 表 27:绝对估值法结果 . 31 表 28:稀土行业上市公司弹性测算 . 31 1 1、 公司公司稀土磁材一体化稀土磁材一体化布局,布局,20202020 年稀土年稀土金属和磁
9、材分别贡献毛利润金属和磁材分别贡献毛利润 43.443.4%和和 2 26.86.8% 1.11.1、 公司稀土业务有公司稀土业务有 6060 年的历史,年的历史, 20022002 年年开开始布始布局局磁磁材材业业务务 包头 8861 钢铁公司稀土三厂作为中国北方稀土(集团)高科技股份有限公司的前身,成立于 1961 年。选矿厂稀选车间初建于 1980 年,它所合成的产品一部分作为稀土三厂的主要原料。2015 年 1 月,公司正式将名字变更为“中国北方稀土(集团)高科技股份有限公司”。 图图 1 1:公司发展历程:公司发展历程 资料来源:公司公告,公司官网,光大证券研究所整理 借助资源优势,
10、北方稀土布局磁性材料、抛光材料、发光材料、贮氢材料和借助资源优势,北方稀土布局磁性材料、抛光材料、发光材料、贮氢材料和催化材料这五大稀土功能材料产业板块,催化材料这五大稀土功能材料产业板块,其中 2020 年磁性材料、抛光材料产能规模及市占率均为全国第一。 磁性磁性材料材料板块是公司的发展重点之一。板块是公司的发展重点之一。2002 年公司开始发展磁性材料产业;2009 年,公司启动了 15000 吨高性能磁性材料产业化项目,当时公司以2043 万元的价格收购了北京三吉利新材料股份有限公司 44%的股份,开启了磁性材料产业板块的第一步。 抛光材料:抛光是指利用机械、化学或者电化学的方法,使工件
11、表面粗糙度降低,以获得光亮、平整表面的加工方法。公司的抛光材料,目前已经广泛应用于光学玻璃、液晶玻璃基板以及触摸屏玻璃盖板的抛光。 贮氢材料: 公司正不断提高贮氢材料的研发水平, 推动相关研究实验的进行。目前, 公司的贮氢材料主要应用于镍氢电池的生产,公司正在努力优化贮氢材料的产业布局,增强该领域的市场竞争力。 催化材料: 催化材料作为轻稀土的一个主要的应用领域, 目前公司正在发展稀土催化材料领域, 稀土铈元素已在公司抛光粉、 催化剂等多个产业中加以应用。 发光材料:稀土发光材料包括 LED 荧光粉、三基色荧光粉以及长余辉荧光粉等。 公司包头稀土研究院以压延法成功制备荧光玻璃, 为荧光体制备出
12、大功率白光 LED 样灯,开辟了国内该技术的先河。 表表1:公司主要产公司主要产品品及及应应用领域用领域 类别及名称 应用领域 原料类 氧化镧 制造制特种合金、精密光学玻璃、高折射光学纤维板、制造陶瓷电容器 氧化铈 稀土催化材料、稀土着色剂、稀土热稳定剂、稀土磁性材料 碳酸镧铈 稀土抛光材料 氧化镨钕 高性能稀土永磁材料 材料类 磁性材料 驱动电机、伺服电机、微特电机。钐钴永磁为神州系列飞船导航设备元 器件 贮氢材料 新能源储能系统 抛光材料 液晶基板、导电玻璃、光学玻璃、玻壳、镜片、电脑光盘、芯片、光掩 膜、装饰玻璃、饰品等领域的抛光 发光材料 荧光级照明 催化材料 工业炉窑脱硫脱硝 应用产
13、品 稀土永磁核磁共振仪 医疗核磁共振仪等 镍氢动力电池 动力电源、混动汽车等 永磁电机 风电、新能源汽车、电子通信、高端医疗 LED 灯珠 LED 照明 资料来源:北方稀土公司公告 1.21.2、 20202020 年年稀土金属和磁材分别贡献稀土金属和磁材分别贡献毛毛利润利润 43.4%43.4%和和26.826.8% 稀土原料业务为公司主要利润来源。 公司主要经营稀土原料产品与稀土功能产品,并部分经营稀土终端应用产品与商品贸易。2020 年,公司实现合并营业收入 212.46 亿元,同比增长 17.43%。稀土原料产品实现营业收入 54.19 亿,同比下降 0.08%。稀土原料产品毛利润贡献
14、度最高,占比 59.7%。稀土功能产品实现营业收入 39.91 亿,同比增长 43.39%,实现毛利润 7.87 亿,占整体毛利的 31.5%。 根据公司划分,稀土原料产品包括稀土氧化物,稀土盐类,稀土金属三个板块, 其中稀土金属营收与毛利润贡献度最高,2020 年分别占比 18.59%和43.39%。稀土功能产品包括磁性材料,抛光材料,贮氢材料三个板块,其中磁性材料营收与毛利润贡献度最高,分别占比 15.59%和 26.81%。 图图 2:公司主要板块收入与公司主要板块收入与毛毛利润贡献度比例利润贡献度比例(20202020 年)年) 图图 3:20202020 年年公司细分板块收入与公司细
15、分板块收入与毛毛利润贡献度利润贡献度比例比例 25.51%18.78%55.71%59.70%31.54%8.76%稀土原料产品稀土功能产品其他业务营收占比毛利占比 13.5%2.8%43.4%26.8%4.3%0.4%1.1%5.7%1.2%18.6%15.6%2.1%1.1%0.7%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%稀 土 氧 化物稀 土 盐 类 稀 土 金 属 磁 性 材 料 抛 光 材 料 贮 氢 材 料 应 用 产 品利润占比收入占比 资料来源:北方稀土公司公告,光大证券研究所测算 资料来源:北方稀土公司公告,光大证券研究所测算 截至截至 2022021
16、1 年年中中报,北方稀土形成权益产能:报,北方稀土形成权益产能:4 4. .2 23 3 万吨稀土冶炼分离、万吨稀土冶炼分离、25562556吨稀土金属、吨稀土金属、3 3.5.56 6 万吨磁性材料(包含钕铁万吨磁性材料(包含钕铁硼硼速凝薄带、钕速凝薄带、钕铁硼铁硼氢氢碎碎粉)、粉)、1 1.2.2万吨万吨抛抛光光材料、材料、3 35 50 05 5 吨贮氢吨贮氢材料。材料。 表表2:公司主要子公司以及涉及业务公司主要子公司以及涉及业务 冶炼分离冶炼分离 REOREO 地点地点 上市公司权益比上市公司权益比例例 产品规划年产能产品规划年产能(吨)(吨) 权益产能(吨)权益产能(吨) 包头华美
17、 内蒙古包头 100% 17,000 17,000 淄博包钢灵芝 山东淄博 36% 11,250 4,056 包钢和发 内蒙古包头 51% 9,600 4,896 甘肃稀土新材料 甘肃白银 48% 21,000 10,135 飞达 内蒙古包头 34% 2,000 680 润泽稀土 内蒙古包头 34% 6,750 2,295 包钢新利稀土 江西赣州 48% 3,500 1,680 金蒙稀土 内蒙古包头 34% 4,500 1,530 稀土金属稀土金属 地点地点 上市公司权益比上市公司权益比例例 产品规划年产能产品规划年产能(吨)(吨) 权益产能(吨)权益产能(吨) 甘肃稀土新材料 甘肃白银 48
18、% 3,120 1,506 淄博包钢灵芝 山东淄博 36% 1,500 541 华星稀土 内蒙古包头 51% 1,000 510 磁磁性性材料材料 地点地点 上市公司权益比上市公司权益比例例 产品规划年产能产品规划年产能(吨)(吨) 权益产能(吨)权益产能(吨) 甘肃稀土新材料 甘肃白银 48% 5,000 2,413 宁波包钢展昊 浙江宁波 51% 15,000 7,650 包钢稀土 内蒙古包头 95% 22,000 20,948 北京三吉利 北京 44% 5,000 2,200 安徽包钢 安徽合肥 60% 4,000 2,400 抛光材料抛光材料 地点地点 上市公司权益比上市公司权益比例例
19、 产品规划年产能产品规划年产能(吨)(吨) 权益产能(吨)权益产能(吨) 天骄清美 内蒙古包头 65% 6,000 3,900 甘肃稀土新材料 甘肃白银 48% 2,500 1,207 华星稀土 内蒙古包头 51% 3,000 1,530 淄博包钢灵芝 山东淄博 36% 15,000 5,408 贮氢材料贮氢材料 地点地点 上市公司权益比上市公司权益比例例 产品规划年产能产品规划年产能(吨)(吨) 权益产能(吨)权益产能(吨) 甘肃稀土新材料 甘肃白银 48% 1,000 483 中山天骄 广东中山 72% 800 572 达博文 广东肇庆 49% 5,000 2,450 资料来源:公司公告,
20、光大证券研究所整理 1.31.3、 控股股东为包控股股东为包钢集钢集团团 控股控股股东股东包包钢钢集集团持有团持有上市公上市公司近司近 3 38 8%股权股权。截至 2021 年 11 月 26 日,包钢集团在北方稀土中的持股比例近 38%,包含了包头钢铁(集团)有限责任公司和包钢集团-银河证券-20 包集 EB 担保及信托财产专户。 拥有白云鄂博矿的独家开采权和内蒙古地区稀土产品专营权的包钢集团, 依托白云鄂博铁和稀土共生的资源禀赋,造就了独有的“稀土钢”特色,产品拥有良好的延展性、耐磨性、耐腐蚀性、耐低温性、韧性及抗拉拔性,广受下游用户的认可和好评。 包钢集团也将其资源优势转化为上市公司的
21、产业发展优势, 帮助公司直接采购稀土精矿, 奠定了公司发展基础。 公司先将稀土材料加工成混合碳酸稀土, 再将混合碳酸稀土分离为单一或混合稀土盐类、 稀土氧化物及稀土金属产品。公司对以上产品进行统一销售,开展多元贸易,延伸产业链。 图图 4:公司公司前三大股东前三大股东 资料来源:北方稀土公司公告,光大证券研究所整理,截至 2021 年 11 月 26 日 1.41.4、 公司核心管理层普遍持有公司股份公司核心管理层普遍持有公司股份, 股权激励的库, 股权激励的库存股已准备存股已准备 公司核心管理层普遍持有公司股份,数额较少,公司核心管理层普遍持有公司股份,数额较少,持股比例在 0.0001%到
22、0.0025%之间。核心管理层年龄普遍在 50 岁以上。 表表3:公司高管持股及薪酬情况公司高管持股及薪酬情况 姓名姓名 职务职务 年龄年龄 持股数持股数( (股股) ) 持股比例持股比例 薪酬薪酬( (万万元元) ) A A 股持股股持股市值总计市值总计( (万元万元) ) 章智强 董事长 56 瞿业栋 总经理 46 52 刘义 副总经理 53 90,012 0.0025% 60 382 王占成 财务总监,副总经理,董事 54 20,000 0.0006% 59 85 张日辉 董事 51 19,700 0.0005% 54 84 余英武 董事会秘书 50 10,000 0.0003% 52
23、42 邢立广 董事 53 9,200 0.0003% 39 资料来源:公司公告,WIND,光大证券研究所整理,持股市值取 2022 年 1 月 17 日数据 2019 年,经公司第七届第十五次会议审议通过,公司按照股份回购方案完成了股份回购,累计回购股份 18000158 股,占公司股份总数的 0.4955%;回购的股份作为库存股用于股权激励的股份来源。 2 2、 公司核心优势公司核心优势 2.12.1、 公司稀土精矿来源全球储量最大的白云鄂博矿公司稀土精矿来源全球储量最大的白云鄂博矿 我国是全球稀土储量最高的国家我国是全球稀土储量最高的国家,根据 2020 年 USGS 数据,我国稀土储量达
24、 4400 万吨 REO,占比为 37%。储量排名二三位的分别是越南、巴西,储量占比为 18%、17%。我国稀土资源主要分布在四大区域:一是包头白云鄂博(83%);二是山东微山(8%);三是四川凉山(3%);四是南方七省离子吸附型稀土矿(3%)。前三个地区主要富轻稀土,而南方离子吸附型稀土矿则相对富重稀土。 图图 5 5:20202020 年年全球稀土储量占比(全球稀土储量占比(%) 图图 6 6:20202020 年年中国中国稀土储量占比(稀土储量占比(%) 37%18%17%10%6%12%中国越南巴西俄罗斯印度其他国家 83%8%3%3%3%包头白云鄂博山东微山四川凉山南方七省区其他 资
25、料来源:USGS,光大证券研究所 资料来源:中科院广州地球化学研究所,光大证券研究所整理 白云鄂博矿是全球最大的稀土矿。白云鄂博矿是全球最大的稀土矿。白云鄂博矿以氟碳铈矿和独居石为主, 属于混合型轻稀土矿。稀土中含有钕、铕等有价成分。白云鄂博稀土矿稀土储量占到全国的 83%,也是全球最大的稀土矿。白云鄂博矿是十分罕见的稀土、铁、铌等多金属共生矿床,当前已探明的矿体赋存着 170 余种矿物,最主要的矿产资源为铁和稀土,其次还包含钍、钪、石英石、萤石和磷灰石等多种矿物。 图图 7 7:白云鄂博矿:白云鄂博矿的的矿石构成矿石构成 资料来源:陈雯教授工作室,光大证券研究所整理 依托白云鄂博资源, 公司
26、稀土精矿成本具有优势依托白云鄂博资源, 公司稀土精矿成本具有优势。 公司依靠控股股东包钢 (集团) 公司所掌控的白云鄂博稀土资源优势, 采购其控股子公司包钢股份生产的稀土精矿,在国家稀土生产总量控制计划的指导下,委托公司控股、参股公司将稀土精矿加工为混合碳酸稀土,再由公司直属、控股、参股公司将混合碳酸稀土分 离为单一或混合稀土盐类、稀土氧化物及稀土金属产品。 2021 年公司与包钢股份签订的稀土精矿供应合同中,稀土精矿交易价格为不含税 16269 元/吨(干量,REO=51%),REO 每增减 1%,不含税价格增减 319 元/吨(干量),2022 年稀土精矿交易价格上调为不含税 26887.
27、2 元/吨(干量,REO=51%)。截至 2022 年 1 月 14 日,稀土精矿市场价格约为 7.2万元/吨(含税),2021 年市场均价约为 4.1 万元/吨(含税),公司稀土精矿依托白云鄂博资源,具有成本优势。 图图 8 8:北方稀土精矿协议价格对比市场稀土精矿价格:北方稀土精矿协议价格对比市场稀土精矿价格 0204060801012碳酸稀土价格(万元/吨)REO 42%-45%北方稀土协议价格(万元/吨)REO 51%氧化镨钕价格 (右轴)(万元/吨) 资料来源:Wind,北方稀土公司公告,光大证券研究所整理,截至 2022 年 1 月 14 日 2.22.2、
28、配额指标长配额指标长期期占据全国的半占据全国的半壁江山壁江山 我国稀土配额由工业和信息化部、 自然资源部下达总量控制指标, 任何单位和个人不得无指标超指标生产。 近 5 年国内稀土配额处于稳步提升过程。 以稀土矿开采指标为例,自 2018 年后国内稀土离子矿(中重稀土)未有增量,始终维持 19150 吨;国内轻稀土矿开采指标由 2017 年的 87100 吨上涨至 2021 年的148850 吨。2017 年-2021 年全国稀土总量矿产品配额的增速为 0%,14.3%,10%,6.1%,20%。 北方稀土矿产品、 冶炼分离指标长期占据全国的半壁江山, 2018-2021 年占比多数超 50%
29、。2021 年下半年,北方稀土矿产品配额为 56220 吨 REO,冶炼分离产品配额为 51364 吨 REO,环比增加 27.4%、34.2%。公司也是 2021 年下半年唯一配额指标环比增加的集团。 图图 9:国内稀土开采总量控制指国内稀土开采总量控制指标(折稀土标(折稀土氧化物)氧化物) 图图 10:20201818- -20212021 年北方稀土配额占比(年北方稀土配额占比(%) 8.7 8.7 8.7 10.1 11.3 12.1 14.9 1.8 1.8 1.8 1.9 1.9 1.9 1.9 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%024681012141620
30、0021岩矿型稀土(轻)(折稀土氧化物,万吨)离子型稀土(以中重为主)(折稀土氧化物,万吨)配额总量增速(右轴) 57.71%53.60%52.54%59.73%42.29%46.40%47.46%40.27%51.73%48.02%47.25%55.33%48.27%51.98%52.75%44.67%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021北方稀土矿产品配额占比其他矿产品配额占比北方稀土冶炼分离产品占比其他冶炼分离配额占比 资料来源:工信部,光大证券研究所整理 资料来源:工信部,光大证券研
31、究所整理 表表 4 4:2 2021021 年稀土配额及年稀土配额及环比变化,北环比变化,北方稀土是下半年配额唯一环比增加的集团方稀土是下半年配额唯一环比增加的集团 2021第2021第一批一批2021第2021第二批二批环比环比2021第2021第一批一批2021第2021第二批二批环比环比2021第2021第一批一批2021第2021第二批二批环比环比中国稀有稀土股份有限公司中国稀有稀土股份有限公司8730873058205820-33.3%-33.3%01000-33.3%-33.3%5529552-33.3%-33.3%其中:中国钢研科技集团
32、有限公司其中:中国钢研科技集团有限公司2580258017201720-33.3%-33.3%680-33.3%-33.3%五矿稀土集团有限公司五矿稀土集团有限公司804-33.3%-33.3%3395339522632263-33.3%-33.3%中国北方稀土(集团)高科技股份有限公司中国北方稀土(集团)高科技股份有限公司44205622027.4%27.4%38270382705.2%34.2%厦门钨业股份有限公司厦门钨业股份有限公司2064206413761376-33.3%-33.3%2378237
33、815851585-33.3%-33.3%中国南方稀土集团有限公司中国南方稀土集团有限公司430014300-27.2%-27.2%53400-33.3%-33.3%199511995-26.3%-26.3%其中:四川江铜稀土参控股企业其中:四川江铜稀土参控股企业430014300-27.2%-27.2%9588958-23.5%-23.5%广东省稀土产业集团有限公司广东省稀土产业集团有限公司01080-33.3%-33.3%6363636342414241-33
34、.3%-33.3%其中:中国有色金属建设股份有限公司其中:中国有色金属建设股份有限公司21444-33.3%-33.3%岩矿型稀土(轻)岩矿型稀土(轻)(折稀土氧化物,吨)(折稀土氧化物,吨)离子型稀土 (以中重为主)离子型稀土 (以中重为主)(折稀土氧化物,吨)(折稀土氧化物,吨)冶炼分离产品冶炼分离产品(折稀土氧化物,吨)(折稀土氧化物,吨) 资料来源:工业和信息化部,光大证券研究所整理 2.32.3、 采用采用第三代硫酸法冶炼技术,第三代硫酸法冶炼技术,冶炼分离工艺先进冶炼分离工艺先进 白云鄂博稀土矿主要采白云鄂博稀土矿主要采取第三代硫酸法冶炼技取第三代硫酸法冶炼技
35、术。术。 位于白云鄂博的是氟碳铈-独居石混合型矿(质量比在 9:16:4 之间波动)。其与铁矿物、萤石、重晶石和磷灰石等多金属伴生,是世界公认的难选难冶炼矿种是世界公认的难选难冶炼矿种。 稀土矿主要的冶炼分离方法包括硫酸焙烧法、烧碱分离法、碳酸钠焙烧法、氯化法和电解法等。80%以上的白云鄂博稀土精矿采用浓硫酸高温焙烧工艺方法, 将精矿中不溶于水的氟碳铈矿和独居石矿进行酸浸后再进一步做高温焙烧处理, 焙烧矿经过处理得到相应硫酸稀土溶液。 硫酸法冶炼工艺经过发展已经由第一代发展至第三代。该方法的优点是连续作业、工艺流程简单、稀土回收率高、废渣少,通过 P507 的萃取分离可以得到纯净单一的稀土。
36、图图 1111:浓硫酸高温强化焙烧工艺流程:浓硫酸高温强化焙烧工艺流程 资料来源:李潇雨等白云鄂博稀土资源综合利用现状概述 ,光大证券研究所 2.42.4、 一体化全产业链优势凸显一体化全产业链优势凸显 公司是行业内率先发展成稀土冶炼分离、功能材料、应用产品、科研和贸易一体化的上市公司。公司采购包钢股份稀土精矿,委托公司控股、参股公司加工为混合碳酸稀土, 将混合碳酸稀土分离为单一或混合稀土盐类、 稀土氧化物及稀土金属产品。 通过产业结构调整转型升级形成稀土上中下游一体化发展, 形成行业内领先的全产业链竞争优势。 图图 1212:北方稀土一体化发展:北方稀土一体化发展 资料来源:公司公告,光大证
37、券研究所 3 3、 2 2020020- -20252025年 氧 化 镨 钕 需 求年 氧 化 镨 钕 需 求CAGRCAGR14.314.3%高于供给高于供给 CAGRCAGR13.813.8% 3.13.1、 预计预计 2 2020020- -20252025 年氧化镨钕需求年氧化镨钕需求 C CA AGRGR14.314.3% 镨钕主要用途在第三代稀土永磁材料钕铁硼, 我们将通过钕铁硼的需求来测算镨钕的需求。 而永磁材料则广泛运用于工业电机、 新能源汽车和风电、 传统车、工业机器人、消费电子、永磁核磁共振仪 MRI、变频空调、变频水洗、节能电梯等领域。对这些领域分别进行估算,我们可以预
38、计 2020 年-2025 年氧化镨钕需求 CAGR14.3% 。 3.1.13.1.1、工业电机磁材需求工业电机磁材需求 碳中和背景下,能耗双控成为主旋律:碳中和背景下,能耗双控成为主旋律:在全球低碳经济蓬勃发展的背景下,中国顺应时代潮流, 加快碳中和长远布局。 实现碳中和最根本的方法就是从能源结构转型,用可再生资源、核能等清洁能源代替煤炭、石油天然气等化石能源。2021 年 9 月 16 日,国家发展改革委印发了完善能源消费强度和总量双控制度方案,提出严格制定各省能源双控指标。在能耗双控背景下,提高能源利用效率成为维持经济持续健康增长的有效方式。 表表 5 5:能耗双控的历史进程:能耗双控
39、的历史进程 提出时间提出时间 主要内容主要内容 十八届五中全会 提出实行能源消耗总量和强度“双控”行动,按区域设定能源消费总量和强度控制目标,把节能指标纳入绩效评价指标体系。 “十一五”规划 把单位 GDP 能耗降低作为约束性指标。 “十二五”规划 把单位 GDP 能耗降低作为约束性指标的同时,提出合理控制能源消费总量的要求。 “十三五”时期 实施能耗总量和强度 “双控” 行动, 明确要求到 2020 年单位 GDP 能耗比 2015年降低 15%,能源消费总量控制在 50 亿吨标准煤以内, “双控”目标分解到各区。 “十四五”规划 进一步提出完善能源消费总量和强度双控制度,重点控制化石能源消
40、费。 资料来源:大地熊招股说明书、光大证券研究所 工业电机工业电机能效提升是能效提升是有效抓手有效抓手:根据北极星电力网数据,2020 年,全社会用电量 75110 亿千瓦时,同比增长 3.1%。分产业看,第一产业用电量 859 亿千瓦时,占比 1%;第二产业用电量 51215 亿千瓦时,占比 68%;第三产业用电量 12087 亿千瓦时,占比 16%;城乡居民生活用电量 10949 亿千瓦时,占比15%。 图图 1313:2 2020020 年年我我国各产业用电占比国各产业用电占比 第一产业1%第二产业68%第三产业16%城乡居民生活用电15% 资料来源:北极星电力网 工信部于 2020 年
41、和 2021 年先后出台了 GB18613-2020电动机能效限定值及能效等级和电机能效提升计划(2021-2023 年)。 电动机能效限定值及能效等级 中明确提及能效指标值提升, 提升最低能效限定值为 3 级,强制要求,低于 IE3 能效限定值的三相异步电动机(如 YE2 系列电机等)不允许再生产销售。同时,新国标还将 IE4 列为二级节能评价值指标。 电机能效提升计划(2021-2023 年)提出 2023 年,高效节能电机年产量达到 1.7 亿千瓦,在役高效节能电机占比达到 20%以上,实现年节电量 490亿千瓦时,相当于年节约标准煤 1500 万吨,减排二氧化碳 2800 万吨。 根据
42、胡俊稀土永磁同步电动机的节能运用的测算,稀土永磁电机的综合节能率达到 15%,大约 28 个月可从节约的电费中收回稀土电机的投资成本;功率因数由 0.7 提高到 0.93 左右,基本不再需要就地的无功补偿,有效利用了低压配电系统的容量; 在不考虑残值的情况下, 相同功率的稀土电机与普通电机相比节约成本 7212 元/年,节省 11.6%。 表表 6 6:永磁电:永磁电机与普通电机能耗对比机与普通电机能耗对比 永磁电机永磁电机 普通电机普通电机 一次性购买价格 17000 元 6000 元 使用年限 5 年 20 年 额定功率 30kw/h 30kw/h 功率因数 0.93 0.7 电费 515
43、10(元/年) 61692(元/年) 折旧成本 3400(元/年) 300(元/年) 维护成本 150(元/年) 280(元/年) 年使用成本 55060(元/年) 62272(元/年) 资料来源:胡俊稀土永磁同步电动机的节能运用 永磁电机永磁电机的推广将的推广将极大提振磁材极大提振磁材钕铁硼的需求钕铁硼的需求量:量:永磁电机广泛应用于风机、泵、压缩机、机床、传输带等各种机械设备的驱动装置,是用电量最大的耗能设备。根据中国标准化院环资分院的数据,如果工业电动机效率提升 1%,那么一年节约用电量将相当于国内一个中等城市年度用电量,节能潜力巨大。 根据中国产业信息网数据,2020 年国内工业电机规
44、模 323.3GW,假设国内工业电机规模年增速为 2%,根据电机能效提升计划(2021-2023 年)的要求, 2023 年节能电机年产量将达到 1.7 亿千瓦, 则预计 2023 年国内节能电机占比将接近国内工业电机整体规模的 50%。 因为国内缺乏权威的电机统计数据, 考虑到稀土永磁电机具有显著的节能以及占地面积小的优势, 我们认为后续在工业领域会有越来越多的应用场景选择稀土永磁电机。 我们假设节能电机中稀土永磁电机的比例为 60%, 则 2023 年稀土永磁电机在整体工业电机的渗透率将达到 30%。结合前文论证的稀土永磁电机节约成本的优势, 我们认为稀土永磁电机的渗透率将不断提升, 从
45、2020 年的 5%提升至 2025 年的 40%,稀土永磁电机钕铁硼单耗 241kg/MW,我们预计 2025年国内工业电机对应钕铁硼需求量为 3.43 万吨, 2020 年-2025 年 CAGR54.6%。 表表 7 7:工业电机钕铁硼需求量:工业电机钕铁硼需求量 20192019E E 20202020E E 20212021E E 20222022E E 20232023E E 20242024E E 20252025E E 国内工业电机规模(GW) 293.3 323.3 329.8 336.4 343.1 350.0 357.0 稀土永磁电机产量(GW) 11.7 16.2 33
46、.0 67.3 102.9 122.5 142.8 稀土永磁电机占比(%) 4% 5% 10% 20% 30% 35% 40% 永磁电机钕铁硼单耗kg/MW 241 241 241 241 241 241 241 钕铁硼需求量(万吨) 0.28 0.39 0.79 1.62 2.48 2.95 3.43 资料来源:中国产业信息网,光大证券研究所测算,2020 年国内工业电机规模为实际值,稀土永磁电机占比为预测值 3.1.23.1.2、新能源汽车磁材需求新能源汽车磁材需求 不同机构公布的新能源车对钕铁硼的单耗量差异较大, 落在 1-10KG/辆的区间。我们取单辆新能源车耗 3.5KG 钕铁硼毛坯
47、。 表表 8 8:各机构关于新能源车对钕铁硼的单耗量统计(:各机构关于新能源车对钕铁硼的单耗量统计(KG/KG/辆)辆) 单耗单耗 时间时间 资料来源资料来源 作者单位作者单位 混动汽车 3 2016 年 英洛华并购书第 325 页 纯电动 5-10 2016 年 英洛华并购书第 325 页 混动汽车 1.5-3 2016 年 浅议稀土永磁钕铁硼的未来发展及应用 宁波思创磁铁 新能源乘用车 2 2020 年 正海磁材答投资者问 新能源商用车 5-10 2020 年 正海磁材答投资者问 混动汽车 1.5-3 2012 年 钕铁硼稀土磁体产业发展及市场前景 中科三环 混动汽车 2 2005 年 中
48、国烧结钕铁硼磁体业市场营销策略研究 中国海洋大学 混动汽车 1-2 2018 年 稀土磁材的应用技术 钢研总院高工 插电混动汽车 2-3 2018 年 稀土磁材的应用技术 钢研总院高工 纯电动 5-10 2018 年 稀土磁材的应用技术 钢研总院高工 资料来源:CNKI,英洛华和正海磁材公告,光大证券研究所整理 参照我们外发报告供需矛盾延续,锂钴稀土仍大有可为金属新材料行业 2022 年投资策略中对新能源汽车的预测,预计 2025 年全球新能源车产量 2200 万辆,假设平均一辆新能源车消耗钕铁硼 3.5kg,我们预计全球新能源车消费的钕铁硼量将由 2020 年的 1.1 万吨攀升至 2025
49、 年的 7.7 万吨,2020 年-2025 年 CAGR46.7%。 表表 9 9:新能源车对钕铁硼的:新能源车对钕铁硼的需求需求量量统统计计 全球全球 单单位位 2022020 0 2022021 1E E 2 2022022E E 20232023E E 20242024E E 20252025E E 新能源车产量 万辆 324 601 1081 1563 1875 2200 全球新能源耗钕铁硼 万吨 1.1 2.1 3.8 5.5 6.6 7.7 YOY 46.6% 85.4% 80.0% 44.5% 20.0% 17.3% 资料来源:WIND,光大证券研究所测算 3.1.33.1.3
50、、风电磁材需求风电磁材需求 风电是钕铁硼非常重要的下游。 风电发展无论是从环境效益, 还是从经济效益方面来看,风能市场都势在必行。根据刘丹的烧结钕铁硼永磁体在风力发电机中的应用中提及,1.5MW 容量发电机约需高性能烧结钕铁硼 1 吨,我们取风电每 GWH 耗钕铁硼 667 吨, 风电的直驱发电机占比由 2020 年的 28%逐年提升至 2025 年的 52%。 再参考 GWEC 预测的风电装机量数据,那么我们预计全球风电耗钕铁硼量将由 2020 年的 1.73 万吨提升至 2025 年的 3.89 万吨,年复合增速达 17.7%。 表表 1010:风:风电对电对钕铁钕铁硼的硼的需求需求 单位
51、单位 20192019E E 20202020E E 20212021E E 2022022 2E E 2 2023023E E 20242024E E 20252025E E 全球风电 GWH 60.4 93 87 81 91 98 112 风电直驱占比 24% 28% 32% 37% 42% 47% 52% 单耗 吨/GWH 667 667 667 667 667 667 667 全球风电耗钕铁硼 万吨 0.97 1.73 1.85 2.00 2.56 3.07 3.89 YOY 37.0% 77.1% 7.1% 8.2% 28.0% 20.0% 26.7% 资料来源:WIND、GWEC、
52、光大证券研究所测算 3.1.43.1.4、钕铁硼未来钕铁硼未来主要下游主要下游需需求求为新能源车、风电、传为新能源车、风电、传统统车车 除了新能源车、风电、工业电机之外,钕铁硼还广泛应用于传统车、工业机器人、消费电子、永磁核磁共振仪、变频空调/冰箱/洗衣机、节能电梯等领域,假设: 考虑到全球疫情进入常态化并且芯片影响逐渐缓解,假设全球传统汽车销量从 2020 年的 7762 万辆上升至 2025 年的 9500 万辆, CAGR4.1%。我们按照每台 EPS 需要 0.25kg 左右的钕铁硼; 单个微电机耗钕铁硼量按 0.01kg 计算, 随着汽车智能化程度的不断提升, EPS 具有节能环保、
53、安全性高的特点,我们认为传统汽车 EPS 的渗透率也会对应提升。由于国内起步较晚, 我们假设国内 EPS 渗透率增速 10%, 国外 EPS 渗透率增速 5%,即国内传统车 EPS 渗透率从 2020 年的 44%上升至 2025年的 71%;国外传统车 EPS 渗透率从 2020 年的 53%上升至 2025 年的 68%;单车微电机数量预计全球传统汽车消耗的钕铁硼从 2020 年的 1.9 万吨上升至 4.84 万吨; 随着智能制造的不断普及以及人力成本的不断提升,工业机器人也将迎来快速发展。根据 WIND 的数据,2020 年国内和国外工业机器人产量分别较 2019 年提升 26.8%和
54、 10%。我们假设后续国内和国外工业机器人产量的年增速分别为 20%和 10%,则全球工业机器人产量将从2020 年的 49 万台上升至 113 万台, 我们按照每台消耗 25kg 的钕铁硼计算,预计 2025 年全球工业机器人消耗的钕铁硼可达到 2.84 万吨,CAGR18.1%; 根据 WIND 数据,国内空调产量 2018-2020 年 CAGR 为 1.4%,我们假设国内家用空调的年增速为 1%,国内空调占全球市占率始终保持在80%以上,变频渗透率从 2020 年的 39.6%上升至 2025 年的 70%,每台变频空调需要钕铁硼量 0.1kg,预计 2025 年全球变频空调所消耗的钕
55、铁硼量为 1.94 万吨,CAGR13.2%; 根据 WIND 数据, 2020 年国内电梯产量较 2019 年提升 9.3%,考虑到国内后续的旧区改造力度加强,我们假设国内电梯产量年增速为 8%,国内电梯市占率始终在全球的 90%以上。由于永磁电机具有能耗低、体积小的优势, 我们预计节能电梯的渗透率从2020年的85%上升至2025年的 100%,假设每台电梯消耗钕铁硼 6 kg,预计 2025 年全球节能电梯所消耗的钕铁硼量为 1.26 万吨,CAGR11.6%; 考虑到消费电子的各类传感器、扬声器等功能都需要钕铁硼磁材,我们假设全球消费电子对钕铁硼需求的增速为 5%,预计 2025 年全
56、球消费电子消耗的钕铁硼为 1.18 万吨; 永磁 MRI 具有空间开放、价格低廉、不需要维护的优势,预计在各大医院的市场份额将不断提升。 根据华经产业研究院的预测, 2021 年-2023年中国 MRI 设备销量增幅将维持 15%左右,假设全球永磁核磁共振仪MRI 对钕铁硼需求的增速为 10%,预计 2025 年全球永磁核磁共振仪MRI 消耗的钕铁硼 0.86 万吨; 根据我们的测算, 2025年全球钕铁硼需求量可达到40.9万吨, 2020年-2025年 CAGR14.3%。 从需求结构看,钕铁硼下游的主要需求从 2020 年的汽车(14.5%) 、风电(8.2%) 、工业机器人(5.9%)
57、转化为 2025 年的汽车(30.7%) 、风电(9.5%) 、工业电机(8.4%)。(其中 2020 年汽车、工业机器人、变频空调、电梯等数据 来源于 WIND,风电数据来源于 GWEC,工业电机数据来源于中国产业信息网;2025 年数据为我们预测。) 按照每单位钕铁硼毛坯约含金属镨钕 25%, 每制备 1 单位金属镨钕需要 1.2单位氧化镨钕,则 1 吨钕铁硼需要消耗 0.3 吨氧化镨钕。2025 年全球氧化镨钕需求量可达 12.3 万吨。 表表 1111:全球钕铁硼及氧化镨钕的需求:全球钕铁硼及氧化镨钕的需求测算(万吨)测算(万吨) 20192019E E 2 2020020E E 20
58、212021E E 20222022E E 2022023 3E E 2022024 4E E 20252025E E 工业电机(中国) 0.3 0.4 0.8 1.6 2.5 2.9 3.4 占比 1.4% 1.9% 3.3% 5.7% 7.5% 8.0% 8.4% 新能源车 0.8 1.1 2.1 3.8 5.5 6.6 7.7 占比 3.9% 5.4% 8.7% 13.4% 16.6% 17.9% 18.8% 风电 0.97 1.73 1.85 2.00 2.56 3.07 3.89 占比 5.0% 8.2% 7.6% 7.1% 7.8% 8.4% 9.5% 传统车 2.01 1.90
59、2.41 2.91 3.44 4.09 4.84 占比 10.2% 9.1% 10.0% 10.3% 10.5% 11.2% 11.8% 工业机器人 1.05 1.23 1.54 1.82 2.11 2.44 2.84 占比 5.3% 5.9% 6.4% 6.4% 6.4% 6.7% 6.9% 消费电子 0.88 0.93 0.97 1.02 1.07 1.13 1.18 占比 4.5% 4.4% 4.0% 3.6% 3.3% 3.1% 2.9% 永磁核磁共振仪 MRI 0.48 0.53 0.59 0.64 0.71 0.78 0.86 占比 2.5% 2.5% 2.4% 2.3% 2.2%
60、 2.1% 2.1% 变频空调 0.87 1.04 1.33 1.48 1.63 1.78 1.94 占比 4.4% 5.0% 5.5% 5.2% 5.0% 4.9% 4.7% 变频冰洗 0.56 0.80 1.04 1.10 1.17 1.23 1.30 占比 2.8% 3.8% 4.3% 3.9% 3.5% 3.4% 3.2% 节能电梯 0.63 0.73 0.82 0.93 1.04 1.16 1.26 占比 3.2% 3.5% 3.4% 3.3% 3.2% 3.2% 3.1% 其他 11.15 10.54 10.75 10.97 11.18 11.41 11.64 占比 56.7% 5
61、0.3% 44.4% 38.8% 34.0% 31.2% 28.5% 全球钕铁硼需求合计 19.67 20.95 24.19 28.27 32.86 36.60 40.88 全球氧化镨钕需求 5.90 6.55 7.26 8.48 9.86 10.98 12.26 资料来源:WIND、中国产业信息网、GWEC、光大证券研究所测算 3.23.2、 预计未来五年氧化镨钕供给预计未来五年氧化镨钕供给 CAGR 13.8%CAGR 13.8% 3.2.13.2.1、2 2019 019 年中国稀土精矿、氧化物、金属以及磁材的全球年中国稀土精矿、氧化物、金属以及磁材的全球市占市占率分别为率分别为 6 6
62、0 0%、8 87 7%、9 91 1%、9 94 4% 区别于其他新能源上游金属锂和钴, 稀土磁材供应链主要集中在中国, 不再受制于人。根据 Lynas 的公告,中国在 2019 年稀土氧化物开采、稀土氧化物分离、稀土金属以及永磁材料的全球市占率分别为 60%、87%、91%和 94%。 图图 1414:2 2019019 年全球稀土氧化物开采市占率年全球稀土氧化物开采市占率 图图 1515:20192019 年全球稀土氧化物分离市占率年全球稀土氧化物分离市占率 中国, 60%美国, 13%缅甸, 11%澳大利亚, 9%其它地区, 7%中国美国缅甸澳大利亚其它地区 中国87%马来西亚11%欧
63、盟1%印度1%中国马来西亚欧盟印度 资料来源:Lynas 公告、光大证券研究所整理 资料来源:Lynas 公告、光大证券研究所整理 图图 1616:20192019 年全球稀土金属市占率年全球稀土金属市占率 图图 1717:20192019 年全球永磁材料市占率年全球永磁材料市占率 中国91%日本7%欧盟1%其它地区1%中国日本欧盟其它地区 中国94%日本5%欧盟1%中国日本欧盟 资料来源:Lynas 公告、光大证券研究所整理 资料来源:Lynas 公告、光大证券研究所整理 而欧美各国对稀土资源也非常重视,纷纷出台各项政策以保障供应链: 表表 1212:国外对稀土的推进政策国外对稀土的推进政策
64、 地区地区 采取政策采取政策 欧盟 启动欧洲原材料联盟(ERMA) ,以确保包括稀土在内的,绿色转型所需的关键矿物的供应。 澳大利亚 在澳大利亚政府 13 亿美元的现代制造战略中,关键矿物加工被确定为 6 个国家制造业优先项目之一。 莱纳斯股份有限公司 (Lynas) 获得了 1480 万美元的拨款(2021 年 7 月) ,用于将内部研发团队开发的行业首个稀土碳酸盐提炼工艺商业化,并安装在卡尔古利稀土加工厂。 日本 持续关注安全和可持续的关键矿物供应链。 美国 为期 100 天的供应链审查确定了保护美国工业关键矿物供应链的行动,包括通过对关键矿物的国内外可持续生产、加工进行投资。 莱纳斯股份
65、有限公司 (Lynas) 在 21 财年与美国政府签署了 2 项独立的拨款合同。 资料来源:MP material 公告、光大证券研究所整理 3.2.23.2.2、稀土战略稀土战略属性凸显,属性凸显,国内配额国内配额将有序将有序增长增长 在 2017 年以前我国稀土配额停滞不前,在 2018 年之后逐渐有所增长,但增幅不是很大。这与我们国家的稀土战略有关,由于稀土在电子、石油化工、机 械、冶金、轻工业、环境保护、航天、军事等多个领域都有着非常广泛的应用,比起经济价值,稀土的战略价值更具意义,被称作“工业维生素”。 在 2021 年 3 月,中国工信部在国务院新闻办发布会上强调:中国稀土并没有卖
66、出“稀”的价格,反倒卖成了“土”价,稀土行业内因为价格而恶性竞争、争相压制价格,让珍贵资源不断被浪费。中国工信部为稀土开采业“一锤定音”足以表现出中国对稀土这种战略不可再生资源额重视程度,中国将深化落实2021 年 1 月公布的稀土管理条例。由此可以看出未来我国国内稀土供应将受到国家严格管控。 我们预计未来配额增量主要集中在轻稀土矿, 包括白云鄂博以及四川山东地区, 而南方离子矿自 2018 年起指标未调整, 我们预计今后仍维持不变。 预计 2025年国内稀土氧化物供给量 29.4 万吨 REO,2020 年-2025 年 CAGR16%。 表表 1313:国内矿山稀土氧化物供给(:国内矿山稀
67、土氧化物供给(吨吨 REOREO) 国内矿国内矿山山 2 20 02020 2 20 02121E E 2 2022E022E 2 2023E023E 2 2024E024E 2 2025E025E 白云鄂博 73550 100350 140000 168000 193200 222180 四川和山东 47300 48500 49470 50459 51469 52498 南方离子矿 19150 19150 19150 19150 19150 19150 国内合计国内合计 140000 140000 168000 168000 20862208620 0 2 23 376097609 2638
68、19 263819 293828 293828 资料来源:工信部、光大证券研究所预测 3.2.33.2.3、美国、澳洲、缅甸美国、澳洲、缅甸主要矿山进展主要矿山进展 美国主要矿山 Mountain Pass 现有产能为 4 万吨/年。 公司的主要战略目标为第二阶段到 2023 年进行项目优化, 稳定 REO 产量, 减少污染; 第三阶段 2025年开始,进行下游扩张,因此目前 MP 无产能扩张计划。 澳大利亚的主要稀土供给来自于 ASM 公司、 莱纳斯、 以及 lluka Resources Limited 的独居石供应。ASM 公司于 2021 年 3 月份发布股权融资演讲稿预计2023 年
69、第三季度末对 Dubbo 做出最终投资决定,并于 2024 年达到目标产量。莱纳斯公告与美国政府签订共同建设商业轻稀土分离工厂协议, 新工厂一旦投入建成,预计年产 5000 吨稀土产品(含 1250 吨镨钕)。Iluka Resources Limited2021 年半年报中披露生产混合独居石锆石精矿,独居石占比约20%,年产约 5 万吨独居石-锆石精矿混合精矿,2022 下半年起将年产 1.6 万-2万吨 90%纯度的独居石精矿。 格陵兰岛稀土矿开采则受到了政府的强烈反对, 2021 年 11 月格陵兰通过立法,禁止铀矿开采。未来几年格林兰岛稀土矿供给不容乐观。 缅甸的主要稀土矿供给由于受到
70、疫情影响, 也面临较大波动。 且由于下游需求的旺盛,我国开始大量从缅甸进口稀土矿。随着不断开采,缅甸优质稀土矿存量不断降低,目前缅甸稀土矿供给也接近满产,未来供给较为稳定。 总体而言, 国外供给由于受到新项目尚未投产, 政府管制以及高品质优质资源锐减等因素的影响未来几年增量有限。 预计 2025 年国外稀土氧化物供给 15.4万吨 REO,2020 年-2025 年 CAGR 7.8%。 表表 1414:国:国外外矿山稀土氧化物供给(吨矿山稀土氧化物供给(吨 REOREO) 国国外矿山外矿山 20202020 2021E2021E 2022022E2E 2022023E3E 2 2024024
71、E E 202025E25E Mountain Pass 38503 38798 39095 39394 39696 40000 莱纳斯 14562 15761 18212 21045 24318 30000 Australian Strategic Materials Ltd 0 0 0 0 1520 1866 Pensana Rare Earths 0 0 0 0 6250 10000 独居石-Iluka Resources Limited 5328 5040 7380 9720 9720 9720 格陵兰 0 0 0 0 0 20000 缅甸 30000 15000 15000 2500
72、0 25000 25000 马达加斯加 8000 8000 8000 8000 8000 8000 印度 3000 3000 3000 3000 3000 3000 俄罗斯 2700 2700 2700 2700 2700 2700 泰国 2000 2000 2000 2000 2000 2000 国外其他 2209 2209 2209 2209 2209 2209 国外合计国外合计 106302 106302 92508 92508 97596 97596 113068 113068 124413 124413 154495 154495 资料来源:各公司公告、USGS、光大证券研究所预测
73、3.2.43.2.4、预计未来五年氧化镨钕供给预计未来五年氧化镨钕供给 CACAG GR R13.813.8%,2 2025025 年年供需紧供需紧平衡平衡 按照给矿山稀土氧化物中镨钕的比例, 测算各矿山氧化镨钕的供给量。 此外按照钕铁硼的 30%作为废料回收,废料中镨钕比例为 25%。预计 2025 年全球氧化镨钕供给量 12.2 万吨,2020 年-2025 年 CAGR13.8%。 表表 1515:未来:未来 5 5 年全球氧化镨钕供给量(吨)年全球氧化镨钕供给量(吨) 矿山矿山 20202020 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2
74、025E2025E 镨镨钕占钕占比比 Mountain Pass 6083 6130 6177 6224 6272 6320 16% 莱纳斯 4656 5461 6374 7366 8511 10500 35% Australian Strategic Materials Ltd 0 0 0 0 276 339 18% Pensana Rare Earths 0 0 0 0 2250 3600 36% 独居石-Iluka Resources Limited 1172 1109 1624 2138 2138 2138 22% 格陵兰 0 0 0 0 0 3000 15% 缅甸 7254 3627
75、 3627 6045 6045 6045 24% 马达加斯加 1600 1600 1600 1600 1600 1600 20% 印度 600 600 600 600 600 600 20% 俄罗斯 540 540 540 540 540 540 20% 泰国 400 400 400 400 400 400 20% 国外其他 442 442 442 442 442 442 20% 国外合计国外合计 22747 22747 19909 19909 21384 21384 25355 25355 2 29 9075 075 35525 35525 白云鄂博 14710 20070 28000 33
76、600 38640 44436 20% 四川和山东 6149 6305 6431 6560 6691 6825 13% 南方离子矿 4596 4596 4596 4596 4596 4596 24% 国内合计国内合计 2545525455 3097130971 3902739027 4475644756 4992749927 5585755857 钕铁硼回收 15750 18150 21225 24675 27450 30675 25% 总计总计 63952 63952 69030 69030 81636 81636 94786 94786 106452 106452 1220122056 5
77、6 资料来源:各公司公告、工信部、USGS、光大证券研究所测算 根据我们的测算,预计 2025 年供需处于紧平衡状态。根据前文的分析,全球现有稀土的产储量主要集中在中国, 而未来全球新增的供给量主要依靠国内配额的开放程度, 由于稀土的战略属性我们认为配额的释放节奏将同步于需求的增长, 未来 5 年氧化镨钕也将持续处于小幅供需缺口或者供需紧平衡的状态, 氧化镨钕价格将始终保持高位。 表表 1616:供需缺口测算供需缺口测算 20202020E E 2022021 1E E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 氧化镨钕供给(万吨) 6.40 6.
78、90 8.16 9.48 10.65 12.21 氧化镨钕需求(万吨) 6.29 7.26 8.48 9.86 10.98 12.26 氧化镨钕缺口(供给-需求)万吨 0.11 (0.35) (0.32) (0.38) (0.33) (0.06) 氧化镨钕缺口幅度 1.7% -5.1% -3.9% -4.0% -3.1% -0.5% 资料来源:光大证券研究所测算,基于表 11 和表 15 测算 4 4、 财务分析财务分析 4.14.1、 收入稳定,收入稳定,盈利能力大幅改善盈利能力大幅改善 营收和归母净利润稳步营收和归母净利润稳步增长。增长。随着 2016 年以来国家稀土打黑力度加强并进入常态
79、化, 稀土行业逐步实现规范化发展。 同时, 近年来我国转变经济增长方式,调整优化产业结构, 这给稀土行业带来了新的发展机遇。 再加之公司独特的资源优势和行业龙头地位,实现产销两旺。北方稀土 2016-2021Q3 营业收入和归母净利润一直在稳步增长,2016-2020 营业收入 CAGR 为 42.77%,归母净利润CAGR 为 74%。 2021 年前三季度的归母净利润同比增长 495 %。这主要是因为 2021 年前三季度稀土产品量价齐升。2021 年北方稀土开采和冶炼分离指标分别达到 10万吨以及 8.96 万吨,同比 2020 年增加 36.4%和 40.5%。截至 2021 年 9
80、月 30日氧化镨钕价格已上升至 59.9 万元/吨,较 2020 年同期提升 83.2%。 图图 1818:北方稀土北方稀土 2 20 01616- -20212021 前三季度前三季度营业收入情况营业收入情况 图图 1919:北方稀土北方稀土 2 2016016- -20212021 前三季度前三季度归母净利润情况归母净利润情况 51.1 102.0 139.6 180.9 212.5 240.9 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05003002001920202021Q3营业收入(左,亿元)YOY(右) 0.9 4.0
81、 5.8 6.2 8.3 31.5 -100%0%100%200%300%400%500%600%0552001920202021Q3归母净利润(左,亿元)YOY(右) 资料来源:北方稀土公司公告,光大证券研究所整理 资料来源:北方稀土公司公告,光大证券研究所整理 三费占比下降三费占比下降明显明显。 公司坚持精益生产管理, 整合优化配置人、 财、 物资源,对管理层管理能力和成本控制能力持续优化。2020 年三费费率下滑的原因主要系公司执行新收入准则,将原在销售费用核算的运输装卸费用调整至营业成本;2021 前三季度公司的三费占比下降至 4 %,主要因
82、为 2021 年公司氧化镨钕、金属镨钕等产品价格大幅上涨,营收的增速快于三费费用的增速。 图图 20:北方稀土北方稀土 20201 16 6- -20202121 前三季度前三季度三费三费情况情况 0%2%4%6%8%10%12%14%16%0246800202021前三季度销售费用(亿元)管理费用(亿元)财务费用(亿元)三费占比 资料来源:北方稀土公司公告,光大证券研究所整理 公司稀土业务毛公司稀土业务毛利率一直处于行利率一直处于行业高位业高位。 高价格与低成本带来了北方稀土的高毛利。以公司的主营产品稀土原料产品为例,其原料占据了成本的 70%左右
83、,而北方稀土与包钢的协议稀土精矿价格也低于市场外购精矿价格, 因此在毛利率上具有优势。 图图 2121:公司稀土业务:公司稀土业务毛利率毛利率(%)与行业上市公司对比与行业上市公司对比 055200192020北方稀土盛和资源五矿稀土广晟有色 资料来源:各公司公告,光大证券研究所整理 自身“造血”能力回升,利润含金量趋稳。自身“造血”能力回升,利润含金量趋稳。从其经营活动产生的现金流量净额来看,虽然经历了 2017 年采购稀土精矿支出较大和 2018 年协助司法机关冻结款项 1.96 亿元导致经营活动产生的现金流量净额为负数的 “谷底” 时期, 20
84、19年由于公司销售回款同比增加较多,净现比上升至 1.39,公司自身“造血”能力逐渐回升。 净现比是经营性现金流量净额和净利润的比值, 它可以很好地衡量公司真实的盈利能力, 一般认为大于 1 是优秀水平。 2020 年由于公司购买商品、接受劳务支付的现金同比增加, 导致2020年经营活动产生的现金流量净额减少,净现比出现回落,后逐渐趋向稳定。 图图 2222:公司经营活动产公司经营活动产生的现金流量净额及净现比生的现金流量净额及净现比 -3.0-2.5-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.0-30-20-200192020202
85、1Q3经营活动产生的现金流量净额(亿元)净利润(亿元)净现比(右) 资料来源:北方稀土公司公告,光大证券研究所整理 4.24.2、 资产结构较为合理,营运能力明显改善资产结构较为合理,营运能力明显改善 资产资产负债率水平适负债率水平适中中。一般认为,资产负债率在 40%-60%之间是较为健康的水平。2017-2020 年,北方稀土的资产负债率在 45%左右徘徊,略高于稀土行业平均水平。与稀土行业整体相比,北方稀土更加积极地运用了财务杠杆,在举债经营与偿债压力中找到了平衡点, 即公司既能运用所借贷款满足生产经营的需要,又同时具备充足的资产以偿还贷款。 图图 23:公司公司 2 2016016-
86、-2021Q32021Q3 资产负资产负债率情况(债率情况(%) 3035404550552016年2017年2018年2019年2020年2021Q3北方稀土稀土行业平均 资料来源:北方稀土公司公告,光大证券研究所整理,稀土行业平均取盛和资源、厦门钨业、五矿稀土、广晟有色均值 公司负债规公司负债规模较模较大大, 非流动, 非流动负债占比负债占比总体上呈现增长总体上呈现增长趋势趋势。 2021 年 9 月底,负债总额 140.97 亿元,较 2020 年末有小幅增长。2020 年公司非流动负债占比达到 76.52%,远远高于以前年份,这主要是因为公司新发行公司债券及中期票 据,融资规模扩大。同
87、时,公司调整债务结构,短期借款减少,流动负债减少,所以非流动负债占比增加。 图图 24:公司的负债结公司的负债结构构 图图 25:截至截至 2 2021021 年年 Q Q3 3 公司流动负债公司流动负债结结构构 0%10%20%30%40%50%60%70%0204060801001202016年2017年2018年2019年2020年2021Q3流动负债(亿元)非流动负债(亿元)非流动负债占比 24%26%4%3%5%38%短期借款应付票据及应付账款合同负债应交税费其他应付款合计一年内到期的非流动负债 资料来源:北方稀土公司公告,光大证券研究所整理 资料来源:北方稀土公司公告,光大证券研究
88、所整理 应收账款周转天数和存货周转天数应收账款周转天数和存货周转天数总体上呈现下降趋势总体上呈现下降趋势。 公司 2021Q3 应收账款周转天数为 42.68 天,相较于 2016 年的 66.41 天出现显著下降。公司2021Q3 存货周转天数为 137.71 天, 较 2016 年的 455.58 天也出现了大幅下降。这是由于公司持续贯彻“大生产”理念,精细排产、严密组产,加强联动,最大化发挥协同效应;同时按照“以销定产、以效定产、以产促销”的原则,贯通上下游生产销售环节,建立市场快速响应机制,这大大提高了公司的营运能力。虽然 2019 年之前北方稀土的存货周转天数高于稀土行业平均,但是随
89、着公司经营计划的不断优化改进,其存货周转天数逐渐降至行业均值以下。 图图 26:公司应收账款周转天数公司应收账款周转天数 图图 27:公司存货周转天数公司存货周转天数 007080901002016年2017年2018年2019年2020年2021Q3北方稀土稀土行业平均 05003003504004505002016年2017年2018年2019年2020年2021Q3北方稀土稀土行业平均 资料来源:北方稀土公司公告,光大证券研究所整理,稀土行业平均取盛和资源、厦门钨业、五矿稀土、广晟有色均值 资料来源:北方稀土公司公告,光大证券研究所整理,稀土行
90、业平均取盛和资源、厦门钨业、五矿稀土、广晟有色均值 5 5、 盈利盈利预测预测 盈利假设:盈利假设: (1 1) 价格假价格假设设: 氧化镨钕:受益于新能源、风电、工业电机等下游旺盛的需求,公司 2021年 1-12 月氧化镨钕挂牌均价为 59 万元/吨,12 月挂牌价格为 81.69 万元/吨。根据表 16 全球氧化镨钕供需测算的结果,我们认为 2021 年-2025 年整体氧化 镨钕仍呈小幅供给短缺或者紧平衡的状态,预计后市氧化镨钕价格仍为震荡上行,不低于 2021 年 12 月的挂牌价,我们预计 2021-2023 年公司氧化镨钕挂牌价格为 59/80/85 万元/吨。 氧化镧铈:公司
91、2021 年 1-12 月氧化镧铈挂牌均价为 1.08 万元/吨,预计2021-2023 年公司氧化镧铈价格稳定,为 1.08/1.08/1.08 万元/吨。 金属镨钕: 公司 2021 年 1-12 月金属镨钕挂牌均价为 72.44 万元/吨, 12 月挂牌价格为 99.5 万元/吨,金属镨钕价格与氧化镨钕价格呈现一定相关性,预计2021-2023 年公司金属镨钕挂牌价格为 72/100/105 万元/吨。 表表 1717:公司:公司稀土原料稀土原料产品的价格假设(产品的价格假设(万元万元/ /吨)吨) 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 氧化镨钕(万元/吨)
92、59 80 85 氧化镧铈(万元/吨) 1.08 1.08 1.08 金属镨钕(万元/吨) 72 100 105 资料来源:Wind、光大证券研究所预测 根据 2020 年公司披露的产销数据,公司磁性材料、抛光材料、贮氢材料销售均价为 11.56 万元/吨,1.9 万元/吨,9.26 万元/吨,其中 2020 年磁材业务收入占整体稀土功能收入的 83%。参考 2021 年钕铁硼磁材价格较 2020 年上涨30%, 且考虑到公司未来高性能钕铁硼产品比重的逐渐提升, 假设公司磁材产品2021 年-2023 年价格增速为 20%,20%,10%;抛光材料产品 2021 年-2023年价格增速为 15
93、%,10%,5%;贮氢材料 2021 年-2023 年价格增速为 10%,5%,5%。 表表 1818:公司稀土功能产品的价格假设(万元:公司稀土功能产品的价格假设(万元/ /吨)吨) 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 磁性材料(万元/吨) 13.87 16.64 18.31 抛光材料(万元/吨) 2.19 2.41 2.53 贮氢材料(万元/吨) 10.18 10.69 11.23 资料来源:Wind、光大证券研究所预测 (2 2) 销量假设:销量假设: 我们预计北方稀土配额仍呈稳步增长, 2021-2023 年稀土氧化物开采指标对应 10 万、14 万、16
94、.8 万吨 REO。参考 2020 年稀土原料产品的销量拆分,稀土氧化物、稀土盐以及稀土金属的比例分别为 21%、62%和 17%。 在稀土氧化物中,假设镧比例 25%,铈比例 50%,镨钕比例 21%,钐铕钆镝铽比例 4%。 在稀土金属中,假设金属镨钕比例 49.9%,金属镧铈比例 50.1%。 将公司已经披露的 2021 年前三季度销量作年化处理,得到 2021 年公司稀土氧化物、稀土盐和稀土金属预测的销量值,将预测的配额值按照稀土氧化物21%、 稀土盐 62%以及稀土金属 17%进行分配, 得到 2022 年和 2023 年公司稀土氧化物、稀土盐和稀土金属预测的销量值: 预计 2021-
95、2023 年稀土氧化物销量为 2.96 万吨/2.94 万吨/3.53 万吨; 预计 2021-2023 年稀土盐销量为 6.80 万吨/8.68 万吨/10.42 万吨; 预计 2021-2023 年稀土金属销量为 1.94 万吨/1.98 万吨/2.38 万吨。 (按照1 吨稀土金属消耗 1.2 吨稀土氧化物折算) 表表 1919:公司:公司稀土原料稀土原料产品销量(吨)产品销量(吨) 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 稀土氧化物(吨) 29,607 29,400 35,280 稀土盐(吨) 67,995 86,800 104,160 稀土金属(吨) 19,
96、424 19,833 23,800 资料来源:Wind、光大证券研究所预测 根据 2021 年已经披露的 Q1-Q3 经营数据作年化处理, 预计 2021 年公司磁性材料、抛光材料、贮氢材料销量分别为:2.98 万吨、2.67 万吨、0.28 万吨。 根据前文测算,2020 年-2025 年磁材钕铁硼需求 CAGR 为 14.3%,保守估计假设公司磁材销量 2022 年和 2023 年的增速分别为 20%,10%。 公司抛光材料 2021 年销量同比 2020 年提升 16%,假设公司抛光材料销量2022 年和 2023 年增速均为 15%。 公司贮氢材料 2021 年销量同比 2020 年提
97、升 9%,假设公司贮氢材料销量2022 年和 2023 年增速分别为 10%,8%。 表表 2020:公司:公司稀土功能稀土功能产品销量(吨)产品销量(吨) 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 磁性材料(吨) 29,778 35,733 39,307 抛光材料(吨) 26,660 30,659 35,257 贮氢材料(吨) 2,818 3,100 3,348 资料来源:Wind、光大证券研究所预测 (3 3) 其他假设:其他假设: 根据包钢股份的公告,2021 年和 2022 年北方稀土的稀土精矿不含税价格为 16269 元/吨和 26887.2 元/吨,假设 2
98、023 年稀土精矿价格与 2022 年持平。 成本构成中,假设每 1 吨稀土氧化物需要 2.2 吨稀土精矿,1 吨稀土金属需要 1.2 吨稀土氧化物,其余为加工冶炼成本。 其他业务为贸易业务, 2020 年公司其他业务营业收入较 2019 年上升 19.8%,我们保守估计,假设 2021 年-2023 年公司贸易业务收入增速为 10%,毛利率维持在 2%。 基于上述假设,公司各主要业务收入及毛利率如下: 表表 2121:公司主要业务分部的收入、增速及毛利率:公司主要业务分部的收入、增速及毛利率 20202020 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 稀土原稀土原料料
99、业务业务(万元)(万元) 541,902.1 1,176,721.1 1,599,069.0 2,015,307.8 增速(%) -0.1% 117.1% 35.9% 26.0% 毛利率(%) 27.5% 52.4% 54.9% 56.8% 稀土功能稀土功能材料(万元)材料(万元) 398,948.8 500,114.3 701,769.1 846,436.5 增速(%) 44.1% 25.4% 40.3% 20.6% 毛利率(%) 19.7% 21.9% 23.7% 24.9% 其他(万元)其他(万元) 1,183,603.9 1,301,964.3 1,432,160.7 1,575,37
100、6.8 增速(%) 19.8% 10.0% 10.0% 10.0% 毛利率(%) 1.8% 2.0% 2.0% 2.0% 资料来源:Wind、公司年报、光大证券研究所预测 其中稀土原料业务毛利率 2021 年较 2020 年上涨较快,主要系假设的产品价格涨幅高于成本,以氧化镨钕为例,2021 年氧化镨钕假设价格为 59 万元/吨,同比提升 90%,而主要成本项稀土精矿价格 2021 年为不含税 1.6 万元/吨,同比仅提升 29%。2022 年和 2023 年毛利率继续小幅上行的原因为:产品价格的继续上行以及产销量提升带来的规模效应。 基于此,预计公司 2021 年-2023 年归母净利润分别
101、为 49.4 亿元、73.5 亿元、 96.1 亿元, 同比增长 493.6%、 48.6%和 30.8%, 对应 PE 分别为 30X、 20X、15X。 表表 2222:公司盈利预测与估值简表:公司盈利预测与估值简表 指标指标 20192019 20202020 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 营业收入(百万元) 18,092 21,246 29,788 37,330 44,371 营业收入增长率 29.65% 17.43% 40.21% 25.32% 18.86% 净利润(百万元) 616 833 4,943 7,346 9,609 净利润增长率 5.5
102、7% 35.10% 493.62% 48.62% 30.81% EPS(元) 0.17 0.23 1.36 2.02 2.64 ROE(归属母公司)(摊薄) 6.39% 7.99% 32.70% 35.56% 35.32% P/E 239 177 30 20 15 P/B 15.2 14.1 9.7 7.1 5.4 资料来源:Wind,光大证券研究所预测,股价时间为 2022-01-26 6 6、 估值与投资评级估值与投资评级 6.16.1、 相对估值相对估值 公司主营业务为稀土原料产品、稀土功能材料产品及部分稀土终端应用产品。可比公司可选择从事稀土业务的盛和资源、厦门钨业、广晟有色。 盛和资
103、源:公司以稀土业务为核心,兼顾稀有、稀贵、稀散“三稀”资源。主要产品包括稀土精矿、稀土氧化物、稀土化合物、稀土金属、稀土冶金材料、稀土催化材料、锆英砂、钛精矿、金红石等。 厦门钨业:是国家六大稀土集团之一。公司专注于钨钼、稀土和锂离子电池材料三大核心业务。 广晟有色:公司是主营稀土和钨业,依托中国南方稀土科技城等重大项目,重点发展稀土永磁材料、储氢材料、催化材料、发光材料、抛光材料、功能材料等产品,国内唯一以中重稀土为主业的上市公司。 公司公司 20212021- -2022023 3 年的年的 PEPE 低低于可比公司均值于可比公司均值,由于公司享有约 50%的国家稀土配额, 同时受益于下游
104、新能源汽车的发展, 我们认为公司一体化产业链的布局使得公司较同行业公司优势更强。 表表 2323:公司与:公司与可比公可比公司司的的 EPSEPS、P PE E 对比对比 证券简称证券简称 收盘价收盘价(元)(元) 2 2021/021/1 1/ /2626 EPSEPS(元)(元) P PE E 2022020 0 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 20202020 2021E2021E 2022E2022E 2 2023E023E 盛和资源 17.07 0.18 0.64 0.88 0.94 95 27 19 18 广晟有色 45.06 0.17 0.76
105、0.89 1.28 265 59 51 35 厦门钨业 20.16 0.44 1.04 1.31 1.70 46 19 15 12 135 35 29 22 北方稀土 40.47 0.23 1.36 2.02 2.64 177 30 20 15 资料来源:Wind,光大证券研究所预测,股价时间为 2021-1-26(北方稀土 EPS 为光大证券预测,其余公司数据均为 wind 一致性预期) 6.26.2、 绝对估值绝对估值 1、长期增长率:公司享有六大稀土集团最高的稀土配额,坐拥全球最大的稀土矿白云鄂博稀土矿,受益于新能源汽车行业的发展,长期增长率为 2%。 2、值选取:我们采用申万行业分类-
106、稀土行业的作为公司无杠杆的近似; 3、税率:我们预测公司未来税收政策较稳定,结合公司过去几年的实际税率,假设公司未来税率为 18%。 表表 2424:绝对:绝对估值核心假设表估值核心假设表 关键性假设关键性假设 数值数值 第二阶段年数 8 长期增长率 2.00% 无风险利率 Rf 3.17% (levered) 0.93 Rm-Rf 4.33% Ke(levered) 7.18% 税率 18.00% Kd 3.76% Ve 154458.32 Vd 9596.16 目标资本结构 5.85% WACC 6.98% 资料来源:光大证券研究所预测 表表 2525:现金流折现:现金流折现及估值表及估值
107、表 现金流现金流折现值(百万元)折现值(百万元) 价值百分比价值百分比 第一阶段 22,886.23 7.83% 第二阶段 80,358.55 27.49% 第三阶段(终值) 189,117.89 64.69% 企业价值 AEV 292,362.68 100.00% 加:非经营性净资产价值 (1,729.98) -0.59% 减:少数股东权益(市值) 7,428.14 -2.54% 减:债务价值 9,596.16 -3.28% 总股本价值 273,608.40 93.59% 股本(百万股) 3,633.07 每股价值(元) 75.31 PE(隐含) 55.36 PE(动态) 29.75 资料来
108、源:光大证券研究所预测 表表 2626:敏感性分析表(针对不同:敏感性分析表(针对不同 WACCWACC 和长期增长率)和长期增长率) WACCWACC/ /长期增长期增长长率率 1 1.00%.00% 1 1.5.50%0% 2.02.00%0% 2 2.50%.50% 3.00%3.00% 5.98% 82.89 89.65 98.10 108.99 123.53 6.48% 73.76 79.00 85.42 93.45 103.79 6.98% 66.18 70.33 75.31 75.31 81.41 89.04 7.48% 59.79 63.13 67.07 71.81 77.60
109、 7.98% 54.35 57.06 60.23 63.98 68.48 资料来源:光大证券研究所预测 表表 2727:绝对估值法结果绝对估值法结果 估估值方法值方法 估值结果估值结果 估估 值值 区区 间间 敏感度分析区间敏感度分析区间 FCFF 75.31 54.35 - 123.53 贴现率1%,长期增长率1% 资料来源:光大证券研究所预测 根据绝对估值方法,取 FCFF0.5%区间为估值参考,对应公司股价合理价值区间为 63.13-93.45 元/股。 6.36.3、 估值结论与投资估值结论与投资评级评级 预计公司预计公司 20212021 年年- -20232023 年归母净利润分别
110、为年归母净利润分别为 4 49 9. .4 4 亿元、亿元、7 73.53.5 亿元、亿元、9 96 6. .1 1亿元, 同比增长亿元, 同比增长 4 493.693.6%、 48.48.6 6%和和 30.830.8%, 当前股价对应 PE 分别为 30X、 20X、15X。结合公司相对估值和绝对估值,考虑公司享有六大稀土集团最高的稀土配额,独家坐拥全球最大的稀土矿白云鄂博稀土矿,受益于新能源汽车行业的发展,公司业绩有望维持高增速。首次覆盖,给予“增持”评级。 7 7、 弹性测算弹性测算 股价对商品价格的弹性也是短期选股的重要因素之一。 假设氧化镨钕的量占总体稀土氧化物配额的 20%,我们
111、测算弹性的方法:假设商品价格上涨 1%、成本不变,所得税按 25%,再按照一定的 PE 倍数(参考表 23 中 2022 年行业可比公司均值为 29 倍 PE,我们取近似的 30 倍 PE),涨出的市值与当前市值的比值即为弹性。 表表 2828:稀土行业上市公稀土行业上市公司弹性测算司弹性测算 代码代码 稀土稀土 20202121 年配额指标 (吨)年配额指标 (吨) 20212021年年E E产量产量( (氧化镨钕, 万吨氧化镨钕, 万吨) ) 销售收入销售收入( (万万元元) ) 净利润净利润( (万万元元) ) 总市值总市值( (亿亿) ) P PE E 弹性弹性 600111.SH 北
112、方稀土 100350 2.01 16999 12749.5 1470 30 2.6% 600392.SH 盛和资源 10250 0.21 1736 1302.3 300 30 1.3% 600259.SH 广晟有色 2700 0.05 457 343.0 136 30 0.8% 600549.SH 厦门钨业 3440 0.07 583 437.1 286 30 0.5% 000831.SZ 五矿稀土 2010 0.04 340 255.4 319 30 0.2% 资料来源:Wind,百川盈孚,光大证券研究所整理,市值取 2022 年 1 月 26 日,假设镨钕平均占比在 20%左右 8 8、 风险分析风险分析