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1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 短期承压短期承压,但曙光已现但曙光已现 物流和出行服务行业从春运数据看出行板块配置机会2022.2.9 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 春运客流恢复低于预期春运客流恢复低于预期,但对比去年月度出行数据但对比去年月度出行数据,补偿性需求快速恢复的曙补偿性需求快速恢复的曙光或现光或现,同时全球病毒致死率降低或为国际线松动提供可能。,同时全球病毒致死率降低或为国际线松动提供可能。春运后期春运后期民航民航国国内需求大概率将复制内需求大概率将复制 2021Q2 需求快速反弹的趋势需求快速反弹的趋势,新一轮由供需主导的航空,新一轮由供需主导的航
2、空周期或将启动,未来两年三大航净利率有望周期或将启动,未来两年三大航净利率有望升至升至 5%10%的周期高点,继续推的周期高点,继续推荐中国国航、南方航空荐中国国航、南方航空等等,同时建议关注华夏航空基本面同时建议关注华夏航空基本面的的修复。新冠病毒致修复。新冠病毒致死率从死率从 2021 年初约年初约 2%降至目前降至目前 0.3%左右,左右,近期主要欧洲国家边境政策进一近期主要欧洲国家边境政策进一步松动步松动,我们认为死亡率的降低为防疫政策,我们认为死亡率的降低为防疫政策转向提供可能转向提供可能,叠加疫苗普及和叠加疫苗普及和特特效药的加持,效药的加持,国际线国际线或或 2022 年迎来松动
3、,机场年迎来松动,机场作为交通基础设施最优赛道有作为交通基础设施最优赛道有望迎来价值回归望迎来价值回归。继续推荐国际旅客占比高、免税经营更为灵活的上海机场,。继续推荐国际旅客占比高、免税经营更为灵活的上海机场,关注产能空间持续打开,商业消费有望迎高成长的白云机场及估值处历史底部关注产能空间持续打开,商业消费有望迎高成长的白云机场及估值处历史底部北京首都机场。京沪高铁需求有望逐季改善,后疫情时代协同及票价弹性渐显北京首都机场。京沪高铁需求有望逐季改善,后疫情时代协同及票价弹性渐显,建议及时布局估值颇具吸引力的高铁黄金线路。建议及时布局估值颇具吸引力的高铁黄金线路。 春运春运客流恢复低于预期客流恢
4、复低于预期,2022 年春运客运量或同比提升年春运客运量或同比提升 28%54%,但对比去但对比去年月度数据年月度数据,补偿性需求快速恢复的曙光或现补偿性需求快速恢复的曙光或现。国内多地疫情散发、叠加冬奥会、两会等因素导致防控趋严,春运前 20 天全国各交通方式共实现旅客发送量4.85 亿人次,同比提高 45%,较 2019 年春运下降 66%,其中春节黄金周客运量恢复弱于节前、 更多表现为周边游。 预计 2022 年春运旅客发送量或 11.513.8亿人次,相当于 2019 年 39%46%,但同比提升 28%54%。复盘 2021 年春运,2 月底开始补偿性出行需求迎来快修复,出行板块相关
5、航空、机场和高铁基本面有望迎来逐月改善,同时全球病毒致死率降低或为国际线松动提供可能。 航空航空:关注需求拐点关注需求拐点,Beta 释放或开启。释放或开启。春运前 20 天民航累计发送旅客量同比提升 55.2%至 1665 万人次,我们预计 2022 年民航春运旅客发送量同增25%37%至 4500 万4800 万。2021 年三大航国内线旅客周转量较 2019 年同期比值从 2 月 45%左右的低点升至 4 月的 1.11.2 倍,春运后期国内需求大概率将复制 2021Q2 需求快速反弹的趋势,其中春秋 2021Q2 扣非净利润较2019Q2 降幅缩窄至个位数。新一轮由供需主导的航空周期或
6、将启动,未来两年三大航净利率有望上升至 5%10%的周期高点,继续推荐中国国航等。同时短期事件不改华夏航空作为细分赛道龙头的竞争力,“十四五”机场数量增加有望进一步打开成长空间, 待负面因素出清后公司重回成长, 建议关注华夏航空基本面修复。 机场机场:只待东风只待东风,期待国际线松动信号。期待国际线松动信号。奥密克戎轻症化明显,新冠病毒致死率从 2021 年初的约 2%下降至目前的 0.3%左右, 近期主要欧洲国家边境政策进一步松动,其中英国自 2 月 11 日起不再要求接种疫苗的入境旅客进行隔离等。我们认为死亡率的降低为防疫政策转向提供可能,叠加疫苗普及和特效药的加持,国内整体防控风格或迎来
7、常态化转变,国际线有望 2022 年迎来松动。疫情影响下机场免税红利推迟而非消失, 上海两场整合带来非航业务双向发展, 2025年上机整体利润有望达到 8085 亿,若免税扣点率重签至 30%,利润或将升至160180 亿元,上海机场有望迎来价值回归。 高铁高铁:期待需求快速恢复期待需求快速恢复, 及时布局高铁名片。及时布局高铁名片。相对于民航,铁路运距偏短、且中间客流占比高, 在疫情背景下高铁抗风险能力优于民航。 京沪高铁预计 2021年归母净利润 46.1-50.9 亿元, 相对于三大航每家超百亿的亏损, 抗风能力突出。2021 年春运后铁路客运量的恢复充分体现韧性,期待 3 月两会左右,
8、国内出行政策松动带来国内线需求快速恢复, 公司基本面有望逐季改善, 助力净利润重回120 亿左右,后疫情时代协同及票价弹性渐显。目前市值处于历史低位,强烈建 物流和出行服务物流和出行服务行业行业 评级评级 强于大市(维持)强于大市(维持) 物流和出行服务物流和出行服务行业行业从春运数据看出行板块配置机会从春运数据看出行板块配置机会2022.2.9 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 议关注客流量有望快速恢复、解禁压力缓解的低估值蓝筹京沪高铁京沪高铁。 风险因素:风险因素:疫情散发波动影响超预期;出行需求恢复不及预期;国际线松动进度不及预期;油价汇率扰动超预期。 投资策略。投资策略。春运
9、客流恢复低于预期,2022 年春运客运量或同比提升 28%54%,但对比去年月度出行数据, 补偿性需求快速恢复的曙光或现, 同时全球病毒致死率降低或为国际线松动提供可能。2021 年三大航内线旅客周转量较 2019 年同期比值从 2 月 45%左右的低点升至 4 月的 1.11.2 倍,春运后期国内需求大概率将复制 2021Q2 需求快速反弹的趋势。新一轮由供需主导的航空周期或将启动,未来两年三大航净利率有望上升至 5%10%的周期高点,继续推荐中国国国国航、南方航空航、南方航空等等,同时建议关注华夏航空华夏航空基本面修复。奥密克戎轻症化明显,新冠病毒致死率从 2021 年初的约 2%下降至目
10、前的 0.3%左右, 近期主要欧洲国家边境政策进一步松动, 我们认为死亡率的降低为防疫政策转向提供可能, 叠加疫苗普及和特效药的加持,国际线或 2022 年迎来松动,机场作为交通基础设施最优赛道有望迎来价值回归。 继续推荐国际旅客占比高、 免税经营更为灵活的上上海机场海机场,关注产能空间持续打开,商业消费有望迎高成长的白云机场白云机场及估值处历史底部北京首都机场北京首都机场。京沪高铁京沪高铁需求有望逐季改善,后疫情时代协同及票价弹性渐显,建议及时布局估值颇具吸引力的高铁黄金线路。 重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称简称 收盘价收盘价 EPS PE 评级评级
11、2020 2021E 2022E 2023E 2020 2021E 2022E 2023E 中国国航 10.02 -0.99 -0.83 0.44 0.73 -10.1 -12.1 22.8 13.7 买入 南方航空 7.33 -0.64 -0.46 0.37 0.60 -11.5 -15.9 19.8 12.2 买入 春秋航空 56.85 -0.64 0.26 2.48 3.07 -88.8 218.7 22.9 18.5 买入 华夏航空 12.98 0.60 -0.10 0.78 1.13 21.6 -129.8 16.6 11.5 买入 吉祥航空 17.88 -0.24 -0.14 0.
12、61 0.89 -74.5 -127.7 29.3 20.1 买入 上海机场 50.49 -0.66 -0.95 1.35 2.27 -76.5 -53.1 37.4 22.2 买入 白云机场 13.68 -0.11 -0.25 0.11 0.59 -124.4 -54.7 124.4 23.2 买入 京沪高铁 5.05 0.07 0.12 0.25 0.29 72.1 42.1 20.2 17.4 买入 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为 2022 年 2 月 7 日收盘价 kYyWtVnOrRpPmM6MbP7NpNnNsQpNfQqQtReRmNrR8OrRzQuOpOt
13、RvPsRpR 物流和出行服务物流和出行服务行业行业从春运数据看出行板块配置机会从春运数据看出行板块配置机会2022.2.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 目录目录 航空:关注拐点临近,航空:关注拐点临近,Beta 释放或开启释放或开启 . 3 春运数据低于预期,对标去年内线需求或迎快速恢复 . 3 国际线松动成为最后一环,航空 Beta 释放或已开启 . 6 至暗已过,关注华夏航空基本面修复 . 7 广深迁出规模指数恢复至疫前水平,京沪分别为 2019 年 44%、87% . 9 机场:只待东风,期待国际线松动信号机场:只待东风,期待国际线松动信号 . 10 春运后内线需求或快速恢复
14、,轻症化或推动国际线松动 . 10 资产重组带来资源优化,双向发展驱动上机价值回归 . 13 高铁:高铁:期待需求快速恢复期待需求快速恢复, 及时布局高铁名片及时布局高铁名片 . 15 春运铁路旅客发送量或涨 30%35%,期待国内线需求快速恢复 . 15 后疫情时代协同及票价弹性渐显,估值吸引力提升 . 17 风险因素风险因素 . 18 投资建议投资建议 . 18 重点公司推荐 . 19 物流和出行服务物流和出行服务行业行业从春运数据看出行板块配置机会从春运数据看出行板块配置机会2022.2.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 插图目录插图目录 图 1:预计 2022 年春运旅客发送量
15、或同比提升 28%54% . 3 图 2:春运前 20 天全国实现旅客发送量同比下降 45%至 4.85 亿 . 3 图 3:201922 年春运民航单日旅客发送量 . 4 图 4:201922 年春运民航单日旅客发送量同比 . 4 图 5:预计 2021 年民航春运旅客发送量同比上升 25%30% . 4 图 6:春节期间本土疫情得到较好控制 . 5 图 7:三大航国内线 RPK(2021/2019) . 5 图 8:吉祥、春秋国内线 RPK(2021/2019) . 5 图 9:全球新冠死亡率降至 0.3% . 6 图 10:200910 年中信航空指数累计超额收益 112.1% . 7
16、图 11:2010 年三大航合计净利率升至 10.0% . 7 图 12:2025 年末全国民用运输机场数量预计将达到 270 个 . 8 图 13:华夏航空航班量情况 . 9 图 14:20192022 年北京春运迁出规模指数 . 9 图 15: 20192022 年上海春运迁出规模指数 . 9 图 16:20192022 年广州春运迁出规模指数 . 10 图 17:20192022 年深圳春运迁出规模指数 . 10 图 18:2022 年春运前 20 天枢纽机场单日航班量 . 10 图 19:2022 年春运前 20 天枢纽机场单日航班执行率 . 10 图 20:2022 年春运前 20
17、天枢纽机场累计航班执行率 . 10 图 21:单月飞机起架次对比(2021/2019) . 12 图 22:单月旅客吞吐量对比(2021/2019) . 12 图 23:美兰空港单月运营数据对比(2021/2019) . 12 图 24:2019 年浦东、首都和白云机场国际旅客吞吐量占比 50.6%、27.6%、25.5% . 13 图 25:2019 年浦东、首都和白云机场国际线相关收入占比 74%、50%、56% . 13 图 26:2022 年浦东机场单月国际旅客吞吐量仅恢复至 2019 年 1.6%3.1% . 13 图 27:2021 年上机月均免税销售额或仅 2000 万左右 .
18、13 图 28:2021H1 虹桥机场非航收入占比升至 54%左右 . 14 图 29:上海机场免税补充协议不同出入境客流量对应免税收入(亿元) . 14 图 30:201922 年春运铁路单日旅客发送量 . 16 图 31:201921 年春运铁路单日旅客发送量同比 . 16 图 32:2015 年以来铁路春运客运量 . 16 图 33:单月铁路客运量对比(2021/2019) . 17 表格目录表格目录 表 1:各航司 2021 年业绩情况 . 5 表 2:料上海机场 20212025 年免税收入 5、44、57、69、75 亿元 . 15 表 3:票价上浮至上限,对应京沪高铁年化净利润增
19、量 9-10 亿元 . 17 表 4:京沪高铁平日开行列车 114154 对,徐蚌段较其他高 2440 对 . 18 表 5:重点公司盈利预测、估值及投资评级 . 20 物流和出行服务物流和出行服务行业行业从春运数据看出行板块配置机会从春运数据看出行板块配置机会2022.2.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 航空航空:关注关注需求需求拐点拐点,Beta 释放或开启释放或开启 春运数据低于预期春运数据低于预期,3 月月内线需求或迎快速恢复内线需求或迎快速恢复 春运数据低于预期春运数据低于预期,短期承压但东风已近,短期承压但东风已近,2022 年春运旅客发送量年春运旅客发送量或或同比提升同
20、比提升28%54%。2022 年 1 月 6 日国家发改委、交通运输部、公安部等 14 部门联合发布关于全力做好 2022 年春运工作意见 ,文件强调“在落实疫情防控措施的同时保障人员安全有序流动,坚决防止一刀切和层层加码 ,减少对群众生产生活的影响。 ”与 2021年春运原地过年政策相比,更注重精准防控。2022 年 40 天春运期限为 1 月 17 日至 2 月25 日,截至 2 月 5 日,春运前 20 天全国各交通方式共实现旅客发送量 4.85 亿人次,同比提高 45%,较 2019 年春运下降 66%,其中除夕前 5 天日均旅客发送量 1731 万人,同比提高 32.5%, 春节黄金
21、周客运量恢复弱于节前。 我们预计 2022 年 40 天春运将共实现旅客发送量 11.513.8 亿人次,相当于 2019 年 39%46%,但同比提升约 28%54%。 图 1:预计 2022 年春运旅客发送量或同比提升 28%54% 资料来源:交通运输部官网,中信证券研究部预测 注:2022 年数据为预测值 图 2:春运前 20 天全国实现旅客发送量同比下降 45%至 4.85 亿 资料来源:交通运输部官网,中信证券研究部 预计预计 2022 年民航春运旅客发送量年民航春运旅客发送量同比同比上升上升 25%37%,其中春运后,其中春运后 10 天客运量较天客运量较2019 年降幅有望收窄至
22、年降幅有望收窄至 20%左右左右。春运作为民航客运传统旺季,连续 3 年缺席,料压制的需求将在某个时刻快速修复。截至 2 月 5 日,2021 年春运已完成 20 天,民航累计发送旅客量同比显著提升 55.2%至 1665 万人次。从春运节前 15 天返乡峰值表现来看,2020年同期单日旅客发送量 190 万200 万占 8 天, 2021、 2022 年同期单日发送量 6070 万、90110 万占 6 天。我们预计 2022 年民航春运旅客发送量同比上升 25%37%至 4500 万4800 万,考虑春运后 10 天随疫情平稳、冬奥进入尾声,客运量较 2019 年降幅有望收窄至 20%左右
23、。 28.1 29.1 29.8 29.7 29.8 14.8 9.0 11.513.8-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%055春运旅客发送量(亿人)同比-100%-80%-60%-40%-20%0%20%050002500初七初九十一十三十五十七十九廿一廿三廿五廿七廿九初一初三春运整体旅客发送量(万人)同比 物流和出行服务物流和出行服务行业行业从春运数据看出行板块配置机会从春运数据看出行板块配置机会2022.2.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图 3:201922 年春运民航单日旅客发送量 资料来源:交通运输部官网
24、,中信证券研究部 图 4:201922 年春运民航单日旅客发送量同比 资料来源:交通运输部官网,中信证券研究部 图 5:预计 2021 年民航春运旅客发送量同比上升 25%30% 资料来源:交通运输部官网,中信证券研究部预测 受冬奥、两会期间严防控影响,预计受冬奥、两会期间严防控影响,预计 2022Q1 民航需求仍偏弱,民航需求仍偏弱,2022Q2 行业或有望行业或有望快速修复快速修复(春秋春秋 2021Q2 扣非净利润较扣非净利润较 2019Q2 降幅降幅曾曾缩窄至个位数缩窄至个位数) 。春节期间全国疫情呈现零星点状散发态势,但确诊病例呈现下降趋势,河南、广东等省份疫情陆续进入收尾阶段,霍尔
25、果斯疫情发生一定程度的社区传播,但尚未出现疫情扩散外溢的迹象。冬奥会举办期间管控措施大概率偏严,叠加 3 月“两会”期间或有航班保障需求,我们预计2022Q1 整体需求或偏弱,但拐点或临近。 2021 年春运期间,正月十五后随政策放松,民航运输量快速回升,较 2019 年降幅收窄至 30%以内。参考 2021 年 3 月起的修复情况:三大航国内线旅客周转量较 2019 年同期比值从 2 月 45%左右低点提升至 4 月的 1.11.2 倍,春秋、吉祥为 1.7、1.2 倍。我们预计 2022Q2 在疫情、大型活动等影响出清后,出行政策将明显放松,民航国内市场或有可能复制 2021Q2 需求快速
26、反弹的趋势,各航司业绩有望得到有力修复(春秋 2021Q2 扣非净利润较 2019Q2 降幅曾缩窄至个位数) 。 0500十五十七十九廿一廿三廿五廿七廿九初二初四初六初八初十十二十四十六十八二十廿二廿四民航旅客发送量(万人)2022年2019年2020年2021年-500%0%500%1000%-200%-100%0%100%200%十五十八廿一廿四廿七初一初四初七初十十三十六十九廿二廿五民航旅客发送量同比2019(民航当日)2020(民航当日)2022(民航当日)2021(民航当日,右轴)4954394500480011.7%
27、8.0%11.2%10.8%11.4%-47.3%-7.8%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%00400050006000700080002000212022E民航春运旅客发送量(万人次)同比 物流和出行服务物流和出行服务行业行业从春运数据看出行板块配置机会从春运数据看出行板块配置机会2022.2.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图 6:春节期间本土疫情得到较好控制 资料来源:国家卫健委,中信证券研究部 图 7:三大航国内线 RPK(2021/2019) 资料来源:Wind,中信证券
28、研究部 图 8:吉祥、春秋国内线 RPK(2021/2019) 资料来源:Wind,中信证券研究部 Q4 疫情散发遏制出行需求的恢复疫情散发遏制出行需求的恢复叠加航油成本上行,叠加航油成本上行, 主要航司业绩大概率同比下滑,主要航司业绩大概率同比下滑,但国内压制的需求的快速恢复或临近但国内压制的需求的快速恢复或临近。主要航司分别披露 2021 年度业绩预告:11 月以来疫情散发遏制需求恢复叠加航油价格大幅增长,三大航亏损大概率同比扩大(国航/南航/东航预计亏损 145170/113128/110135 亿元) ,春秋航空充分发挥低成本、高效率优势转亏为盈,预计实现归母净利润 0.350.52
29、亿元,华夏航空受航班量大幅削减影响转亏,预计净利润亏损 0.691.05 亿元。 从 Q4 单季表现来看,由于国内疫情散发导致出行需求偏弱,各航司业务量同比出现明显下滑,三大航、春秋国内线 RRK 同比下滑-39.7%-32.5%、-18.9%;同时 Q4 航油价格高企,出厂均价同/环比提升 92.3%/14.0%,造成航司成本端较大的压力。三大航 Q4 亏损中值同比扩大 26.3%75.5%,若剔除 2020Q4 春秋航空计提对春秋日本投资损失的影响,民营航司业绩亦有所下滑。 表 1:各航司 2021 年业绩预告情况 (亿元)(亿元) 国航国航 南航南航 东航东航 春秋春秋 吉祥吉祥 华夏华
30、夏 2021 年净利润 -145-170 -113-128 -110-135 0.350.52 -4.20-3.30 -1.05-0.69 2021 年扣非净利润 -148-175 -117-135 -122-147 -1.30-0.70 -5.50-4.70 -1.16-0.80 21Q4 净利润 -42-67 -52-67 -28-53 -1.24-1.07 -3.70-2.80 0.260.62 0204060800180200本土新增0%20%40%60%80%100%120%140%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月单月国内线RPK对比国航东
31、航南航0%50%100%150%200%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月单月国内线RPK对比吉祥春秋 物流和出行服务物流和出行服务行业行业从春运数据看出行板块配置机会从春运数据看出行板块配置机会2022.2.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 (亿元)(亿元) 国航国航 南航南航 东航东航 春秋春秋 吉祥吉祥 华夏华夏 21Q4 扣非净利润 -42-69 -53-71 -35-60 -1.83-1.23 -4.88-4.08 0.140.50 20Q4 净利润 -43.0 -33.8 -27.3 -4.4 0.1 4.4 20Q4 扣非净利润 -44.0 -38.4
32、 -30.7 -4.9 -0.6 3.3 资料来源:Wind,中信证券研究部 国际线松动成为最后一环,航空国际线松动成为最后一环,航空 Beta 释放释放或或开启开启 全球病毒致死率降低或为防疫思路转向提供基础,国内防疫政策或迎来常态化转变,全球病毒致死率降低或为防疫思路转向提供基础,国内防疫政策或迎来常态化转变,出入境管控有望松动。出入境管控有望松动。目前海外奥密克戎病例大面积蔓延,全球日均确诊病例较德尔塔为主要流行病株时大幅提升,截至 2 月 6 日,全球 7 日平均新增确诊数为 276 万例(12 月中上旬时为 6063 万例) 。但随病毒演变和疫苗接种范围的扩大,全球 COVID-19
33、 的致死率显著下滑,从 2021 年初的约 2%下降至目前的 0.3%左右。参考海外的边境开放政策,如英国自 2 月 11 日起不再要求接种疫苗的入境旅客进行隔离等,我们认为死亡率的降低为防疫政策的思路转向提供了基础,叠加疫苗普及和特效药的加持,国内整体防控风格或迎来常态化转变,则出入境政策有望松动。 图 9:全球新冠死亡率降至 0.3% 资料来源:John Hopkins University CSSE 注:死亡率=7 日平均死亡人数/10 天前的 7 日平均确诊数 表 2:海外主要国家入境政策 国家国家 发布时间发布时间 防疫政策规定防疫政策规定 美国 2022/1/25 18 岁以上入境
34、或过境乘客需持 15 天以上特定疫苗接种证明; 2 岁以上乘客赴美前 24h内 COVID-19 检测呈阴性;除 90 天内康复或已接种疫苗超过 15 天的乘客外,或需自我隔离。 加拿大 2022/2/3 5 岁以上乘客直飞航班起飞前 72h 内检测阴性;须到达指定机场;除在抵达前已接种疫苗超过 15 天或 12 岁以下由已接种疫苗监护人陪同的乘客外,或需进行 14 天隔离。 法国 2022/2/6 绿名单国家 12岁以上乘客出发前 24h 内检测阴性并满足疫苗接种要求或持 11180天内恢复证明; 12 岁以上乘客出发前 48h 内检测阴性; 抵达时或需进行 COVID-19 检测;除满足疫
35、苗接种要求的乘客及 18 岁以下随行儿童外,或需进行不超过 10 天的隔离或自我隔离。 英国 2022/1/13 除 18 岁以下或接种特定疫苗超过 15 天等乘客外, 出发前 48h 内检测阴性; 抵达后 28天内需自费检测;除接种疫苗超过 15 天的乘客外,或需进行 10 天隔离。 意大利 2022/2/4 6 岁以上乘客抵达前 24h 内抗原检测或 72h 内 LAMP 等检测阴性;除特定国家已接种疫苗 14270 天内或康复 180 天内的乘客外,或需进行 510 天自我隔离;抵达时或需进行检测。 日本 2022/1/29 6 岁以上乘客出发前 72h 内检测阴性;或需隔离 7 天或
36、14 天;英国、香港等护照暂停使用。 韩国 2022/2/4 6 岁以上乘客出发前 48h 内检测阴性; 2020 年 4 月 5 日以前短期签证失效; 暂停日本、 物流和出行服务物流和出行服务行业行业从春运数据看出行板块配置机会从春运数据看出行板块配置机会2022.2.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 国家国家 发布时间发布时间 防疫政策规定防疫政策规定 香港等签证豁免; 除持免检疫证明等乘客, 或需进行 7 天隔离; 转机时间不得超过 24h。 新加坡 2022/2/2 出发前 48h 内检测阴性;或需进行隔离或居家监测;3 岁以上乘客或需自费检测。 泰国 2022/2/4 除 6
37、 岁以下或持 1590 天内康复证明等乘客,出发前 72h 内检测阴性;除 12 岁以下、18 岁以下由完全接种监护人随同乘客等,须完全接种特定疫苗;入境或过境旅客须购买医疗保险;沙盒计划下旅行的乘客需进行 7 天隔离。 资料来源:IATA,中信证券研究部 我们认为国际线松动在于防疫政策的调整,我们认为国际线松动在于防疫政策的调整,2022 年国际线松动的概率在提升,若国年国际线松动的概率在提升,若国门开放,宽体机回到国际线,将显著提升行业机队的产能利用率,摊薄单位成本门开放,宽体机回到国际线,将显著提升行业机队的产能利用率,摊薄单位成本。十四五旅游业发展规划提出择机促进出入境旅游,相较于 2
38、021 年 11 月之前,国际线方面最大的变化在于海外主要国家边境已经开放,在病毒轻症化、疫苗接种率提升背景下,外部压力带来的博弈或明显增加。我们认为国际线松动在于防疫政策的调整,2022 年国际线松动的概率在提升,若国门开放,宽体机回到国际线,将显著提升行业机队的产能利用率,摊薄单位成本。 新一轮供给格局主导的航空周期或将启动, 未来两年三大航净利率有望上升至新一轮供给格局主导的航空周期或将启动, 未来两年三大航净利率有望上升至 5%10%的高点。的高点。 “十四五”民用航空发展规划预计 201925 年旅客运输量 CAGR 达 5.9%,我们预计“十四五”运力增速将降至约 5%6%,其中
39、202223 年增速或仅 2%3%。若需求快速恢复则 RPK 与 ASK 增速差会转正并迅速扩大, 在票价市场化改革持续推进背景下,产能利用率提高的同时票价弹性也将得到充分释放,预计将提升航司的盈利水平,行业或迎结构性拐点。 复盘 20092010 年的航空周期,金融危机后国内外需求强势反弹,2009、2010 年行业 RPK 与 ASK 增速差为 2.8pcts、5.8pcts,其中 2010 年三大航合计净利润升至 233.9亿元,合计净利率升至 10.0%,200910 年中信航空指数累计超额收益 112.1%。我们认为新一轮由供需主导的航空周期或将启动, 未来两年三大航净利率有望上升至
40、 5%10%的周期高点,首推业绩弹性领先的国航。 图 10:200910 年中信航空指数累计超额收益 112.1% 资料来源:Wind,中信证券研究部 图 11:2010 年三大航合计净利率升至 10.0% 资料来源:Wind,中信证券研究部 至暗已过至暗已过,关注华夏航空基本面修复关注华夏航空基本面修复 -100%-50%0%50%100%150%200%250%300%2005200620072008200920000192020航空指数超额收益-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%(500)(400)(300)
41、(200)(100)005200620072008200920000192020三大航合计净利润(亿元)三大航合计净利率 物流和出行服务物流和出行服务行业行业从春运数据看出行板块配置机会从春运数据看出行板块配置机会2022.2.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 华夏华夏 Q4 扭亏为盈, 短期事件影响或迎边际拐点,扭亏为盈, 短期事件影响或迎边际拐点, 2022 业绩有望随航班量回升逐季改业绩有望随航班量回升逐季改善。善。公司预计 2021 年营业收入同比下滑 9.1%17.5%至 3943 亿元,
42、其中 Q4 营收同/环比-27.3%-55.8%/7.3%-34.8%。公司于 2021 年 10 月 8 日公告获支线补贴 2.93 亿元,预计增加 2021 年度税后利润 2.49 元;2021 年 12 月 21 日公告出售 3 架 CRJ-900NG 型飞机,净价 3.6 亿元(不含增值税) 。预计以上两项收入对 Q4 业绩有所提振、扭亏为盈,实现归母净利润 0.260.62 亿元。 短期事件不改公司作为细分赛道龙头的竞争力,短期事件不改公司作为细分赛道龙头的竞争力,“十四五十四五”机场数量增加有望进一步打机场数量增加有望进一步打开成长空间。开成长空间。2021 年 10 月 8 日公
43、司公告获财政部支线航空补贴 2.93 亿元,与 2021 年基本持平,预计增加 2021 年度税后利润 2.49 亿元。公司为获得补贴额度最多的航司,占整体补贴方案的 16.8%。2021 年冬春航季公司进一步加密重庆主基地至库尔勒、包头等地航线, 重庆和衢州进出港计划航班占比由上冬春航季的8.9%提升至本冬春航季的10.0%。我们认为短期事件不影响公司在支线细分市场的成长潜力, “十四五”规划指出至 2025 年末,全国民用运输机场数量将达到 270 个,低线消费升级背景下民航出行产品分层有望加速,华夏作为细分市场龙头的成长空间有望进一步打开。 图 12:2025 年末全国民用运输机场数量预
44、计将达到 270 个 资料来源:中国民航局,中信证券研究部 注:2025 年数据来自“十四五”民用航空发展规划 待负面因素出清后公司重回成长待负面因素出清后公司重回成长, 建议关注华夏航空基本面修复, 建议关注华夏航空基本面修复。 据航班管家数据 12月公司日均航班量环比提升,目前为 140160 班/天,约为合理产能的 40%左右,短期事件性的影响或迎来边际拐点。若整改顺利,我们预测 2022 年 56 月公司航班量或有望逐步恢复至合理产能的约 80%, 2022 年业绩有望逐季改善。 “十四五”期间民用运输机场数量提升或进一步打开支线细分市场龙头的成长空间,期待负面因素出清后公司重回成长,
45、建议关注华夏航空基本面修复,给予公司 2022 年 25 倍 PE,对应目标价约 20 元。 320222382412700%1%2%3%4%5%6%0500300200001920202025E民航机场YoY 物流和出行服务物流和出行服务行业行业从春运数据看出行板块配置机会从春运数据看出行板块配置机会2022.2.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 图 13:华夏航空航班量情况 资料来源:航班管家 广深广深迁迁出出规模规模指数指数恢复至疫前水平,京沪分别为
46、恢复至疫前水平,京沪分别为 2019 年年 44%、87% 广州、深圳广州、深圳迁迁出出规模规模指数指数恢复至疫情前水平,北京、上海受疫情影响分别为恢复至疫情前水平,北京、上海受疫情影响分别为 2019 年年峰值的峰值的 44%、87%。2022 年北上广深春运迁出规模指数在腊月廿六前后出现峰值,与返乡节奏基本吻合, 由于没有明确的就地过年的政策背景, 人员流动明显强于 2021 年春运,四地峰值同比提高 54.9%112.2%,峰值较疫情前时间跨度更短,或于疫情后出行更为谨慎有关。 分地区来看,广州、深圳迁出规模指数峰值为 20.1、23.5,已恢复至疫情前 2019 年的水平;而受节前疫情
47、扰动及冬奥期间防疫政策偏严影响,离京人员流动在一线城市中最低,北京迁出规模指数峰值仅为 8.6,为 2019 年峰值水平的 46.18%,迁出指数曲线较疫情前起步晚、增长慢、峰值绝对值和时间跨度大幅缩水;上海本土病例清零迅速,精细管控下未明显影响出行,迁出峰值 16.8,恢复至 2019 年的 87%。 图 14:20192022 年北京春运迁出规模指数 资料来源:百度迁徙,中信证券研究部 图 15: 20192022 年上海春运迁出规模指数 资料来源:百度迁徙,中信证券研究部 051015202530初八十一十四十七二十廿三廿六廿九初二初五初八十一十四十七二十廿三2019迁出指数2020迁出
48、指数2021迁出指数2022迁出指数0510152025初八十一十四十七二十廿三廿六廿九初二初五初八十一十四十七二十廿三2019迁出指数2020迁出指数2021迁出指数2022迁出指数 物流和出行服务物流和出行服务行业行业从春运数据看出行板块配置机会从春运数据看出行板块配置机会2022.2.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 图 16:20192022 年广州春运迁出规模指数 资料来源:百度迁徙,中信证券研究部 图 17:20192022 年深圳春运迁出规模指数 资料来源:百度迁徙,中信证券研究部 机场机场:只待东风只待东风,期待国际线松动信号期待国际线松动信号 轻症化或推动国际线松动
49、轻症化或推动国际线松动,东风不远,东风不远 春运前春运前 20 天天广州白云广州白云内线航班量居内线航班量居上市机场上市机场之之首,海口美兰执行率最高,料春节前首,海口美兰执行率最高,料春节前一周美兰空港旅客吞吐量或恢复至一周美兰空港旅客吞吐量或恢复至疫情前疫情前 70%75%。根据飞常准大数据,春运前 20 日(1月17日-2月5日) 内地航线日均执行航班量约9112班次, 较2021年同比提升40.3%。根据航班管家数据,2 月 5 日国内枢纽机场航班量迎来节后第一个小高峰,上海浦东、北京首都、广州白云、深圳宝安和海口美兰单日国内线航班量 848、476、1019、684 和 503班次,
50、广州白云执飞的航班量仍居上市机场之首。对应航班执行率分别 78.1%、49.0%、72.1%、62.9%和 87.0%,海口美兰执行率表现最优。料春节前一周美兰空港旅客吞吐量或恢复至疫情前 70%75%,考虑返程需求枢纽机场在 2 月 6 日8 日航班量继续上行。 图 18:2022 年春运前 20 天枢纽机场单日航班量 资料来源:Wind,航班管家,中信证券研究部 注:单位-班次 图 19:2022 年春运前 20 天枢纽机场单日航班执行率 资料来源:Wind,航班管家,中信证券研究部 图 20:2022 年春运前 20 天枢纽机场累计航班执行率 0510152025初八十一十四十七二十廿三
51、廿六廿九初二初五初八十一十四十七二十廿三2019迁出指数2020迁出指数2021迁出指数2022迁出指数051015202530初八十一十四十七二十廿三廿六廿九初二初五初八十一十四十七二十廿三2019迁出指数2020迁出指数2021迁出指数2022迁出指数020040060080010001200十五十六十七十八十九二十廿一廿二廿三廿四廿五廿六廿七廿八除夕初一初二初三初四初五北京首都上海浦东深圳宝安广州白云海口美兰0%20%40%60%80%100%十五十六十七十八十九二十廿一廿二廿三廿四廿五廿六廿七廿八除夕初一初二初三初四初五北京首都上海浦东深圳宝安广州白云海口美兰 物流和出行服务物流和出行
52、服务行业行业从春运数据看出行板块配置机会从春运数据看出行板块配置机会2022.2.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 资料来源:Wind,航班管家,中信证券研究部 压制压制的的需求终将反弹,对比需求终将反弹,对比 2021 年原地过年后内线需求韧性年原地过年后内线需求韧性已已充分验证,利好枢纽充分验证,利好枢纽机场亏损迅速收窄。机场亏损迅速收窄。2021 年 11 月、12 月疫情散发导致各地出行限制收紧,枢纽机场单月旅客吞吐量及飞机起降架次明显下降,以上海浦东机场为例,2021 年 10 月国内线旅客吞吐量由相当于 2019 年同期的 98.6%降至 12 月 45.2%。 对比 2
53、021 年春节原地过年, 2022年春节“精准防控、不搞一刀切”枢纽机场旅客吞吐量好于去年,但距离正常仍存差距。2021 年春节后压制的国内需求快速恢复, 上海机场国内线旅客吞吐量与 2019 年同期比值由 2 月 41.9%的低点升至 4 月 123.4%,若国内线需求快速恢复利好枢纽机场亏损迅速收窄。 30%40%50%60%70%80%90%十五十六十七十八十九二十廿一廿二廿三廿四廿五廿六廿七廿八除夕初一初二初三初四初五北京首都上海浦东深圳宝安广州白云海口美兰 物流和出行服务物流和出行服务行业行业从春运数据看出行板块配置机会从春运数据看出行板块配置机会2022.2.9 请务必阅读正文之后
54、的免责条款部分 12 图 21:单月飞机起架次对比(2021/2019) 资料来源:Wind,航班管家,中信证券研究部 注:班次 图 22:单月旅客吞吐量对比(2021/2019) 资料来源:Wind,航班管家,中信证券研究部 图 23:美兰空港单月运营数据对比(2021/2019) 资料来源:Wind,航班管家,中信证券研究部 疫情前疫情前上机上机上海机场上海机场、首都、首都机场机场国际相关收入占比国际相关收入占比 74%和和 50%,死亡率的降低为防死亡率的降低为防疫政策疫政策转向提供可能转向提供可能,叠加疫苗普及和特效药的加持叠加疫苗普及和特效药的加持,国际线有望,国际线有望 2022
55、年迎来松动年迎来松动。根据机场 2019 年年报披露数据, 若仅考虑国际航班航空性收入和免税收入两项, 上海机场、首都机场、白云机场的国际航班相关收入占比分别为 74%、50%、44%,从利润端看与国际客相关的免税业务贡献净利占公司整体利润的 50%75%。 2021 年浦东机场单月国际旅客吞吐量仅恢复至 2019 年 1.6%3.1%,测算对应单月免税销售额仅 2000 万左右,枢纽机场基本面恢复尚赖国际线松动。海外奥密克戎病例大面积蔓延,但轻症化明显,病毒致死率从 2021 年初的约 2%下降至目前的 0.3%左右。参考海外的边境开放政策,如英国自2 月 11 日起不再要求接种疫苗的入境旅
56、客进行隔离等, 我们认为死亡率的降低为防疫政策的思路转向提供了基础,叠加疫苗普及和特效药的加持,国际线有望 2022 年迎来松动,机场作为交运基础设施最优质赛道有望实现价值回归。 0%20%40%60%80%100%120%140%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月单月内线飞机起架次对比(2021/2019)北京首都上海浦东深圳宝安0%20%40%60%80%100%120%140%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月单月内线旅客吞吐量对比(2021/2019)北京首都上海浦东0%20%40%60%80%100%120%1月2月3月4月5月6月7月8月9月
57、10月11月12月美兰空港单月运营数据对比(2021/2019)旅客吞吐量飞机起降架次 物流和出行服务物流和出行服务行业行业从春运数据看出行板块配置机会从春运数据看出行板块配置机会2022.2.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 图 24:2019 年浦东、首都和白云机场国际旅客吞吐量占比 50.6%、27.6%、25.5% 图 25:2019 年浦东、首都和白云机场国际线相关收入占比 74%、50%、56% 资料来源:民航局官网,中信证券研究部 资料来源:各公司年报,中信证券研究部 注:国际线相关收入包括航空性收入和免税租金 图 26:2021 年浦东机场单月国际旅客吞吐量仅恢复至
58、2019 年1.6%3.1% 图 27:2021 年上机月均免税销售额或仅 2000 万左右 资料来源:上海机场公告,中信证券研究部 资料来源:中信证券研究部预测,与实际数据可能有出入 资产重组带来资源优化,双向发展资产重组带来资源优化,双向发展驱动驱动上上机机价值回归价值回归 资产重组即将落地,交易估值合理,同业竞争问题得到根本性化解,长三角核心空港资产重组即将落地,交易估值合理,同业竞争问题得到根本性化解,长三角核心空港优势加强,两场资源调配有望迎来大幅优化。优势加强,两场资源调配有望迎来大幅优化。2021 年 11 月 30 日,上海机场发布发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书
59、(草案)及资产评估报告,公司拟发行股份购买资产:虹桥公司 100%股权、物流公司 100%股权及浦东第四跑道的交易价格分别为145.16 亿、31.19 亿和 14.97 亿,资产合计 191.3 亿元对应发行股份数量为 4.34 亿股,占目前股本数 22.5%。 其中虹桥航空及配套资产评估价值 99.49 亿,对应 PB 约 1.3 倍左右;广告阵地使用权评估价值 36.55 亿元,PE 为 13.77 倍;内资广告公司 49%的股权评估价值 9.12 亿元,PE为 9.3倍。 交易完成后上海机场集团对股份公司的持股比例将提升 12.1pcts至 58.4%,50.6%27.6%25.5%1
60、2.1%11.2%13.7%11.3%0%10%20%30%40%50%60%020004000600080001000012000国际旅客吞吐量(万人)国内旅客吞吐量(万人)国际客占比74%50%56%26%50%44%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%上海机场首都机场白云机场国际线相关收入占比国内线相关收入占比0%20%40%60%80%100%120%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月上海机场单月旅客吞吐量与2019年同比202020241112浦东机场免税销售收入(亿元)2019年2020年
61、2021 物流和出行服务物流和出行服务行业行业从春运数据看出行板块配置机会从春运数据看出行板块配置机会2022.2.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 上海两场正式合体,同业竞争问题得到根本性解决,两场资源的调配有望迎来大幅优化,上海国际空港的竞争力进一步强化。2025 年两场吞吐量有望提升至 1.8 亿人次, 打造品质领先的世界级航空枢纽。 图 28:2021H1 虹桥机场非航收入占比升至 54%左右 资料来源:上海机场公告,中信证券研究部 浦东机场免税红利推迟而非消失,浦东机场免税红利推迟而非消失,2025 年销售额有望接近年销售额有望接近 500 亿元,合同重签时议亿元,合同重签
62、时议价能力价能力有望有望显著提升显著提升。浦东机场疫情后免税销售额有望冲击近 500 亿水平,疫情下原合同由于国际线锐减的不可抗力因素迎来重签,取消保底而采用以国际客流量确认收入的模式。疫情下海南离岛、线上直邮等新渠道红利持续升级,而机场渠道几乎缺席,国内免税格局发生重大变化,但我们认为上海机场的渠道红利只是推迟而未消失。近期虽有 Omicron 病株的扰动,但确诊病例多为轻症,我们认为不必过分悲观,预计自 2022Q2 起国际线开放仍是大概率事件,测算 2025 年浦东机场国际+地区旅客吞吐量有望超 5300 万人次,随消费升级客单价提升至 938 元,则对应免税销售额或接近 500 亿元,
63、在补充协议框架下对应的综合扣点率仅为 15%。 图 29:上海机场免税补充协议不同出入境客流量对应免税收入(亿元) 资料来源:公司公告,中信证券研究部 注:横轴为当年国际客流量(万人次) 30814172 41724404 44044636 46364868 48685100 5202135.2541.5845.5945.5945.5945.5945.59202243.7551.6056.5862.8862.8862.8862.88202343.7551.6056.5862.8868.5968.5968.59202443.7551.6056.5862.8868.5974.
64、6474.64202543.7551.6056.5862.8868.5974.6481.4800708090免税收入(亿元)202242025 物流和出行服务物流和出行服务行业行业从春运数据看出行板块配置机会从春运数据看出行板块配置机会2022.2.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 上机上机短期短期让利激发中免的经营动力,二者具备深度合作将口岸渠道蛋糕做大的优势,让利激发中免的经营动力,二者具备深度合作将口岸渠道蛋糕做大的优势,若国际线恢复将驱动机场龙头若国际线恢复将驱动机场龙头价值回归价值回归。短期让利后做大机场渠道销售额对于免税经营商吸
65、引力极大,在免税牌照开放、经营商格局逐渐分散化的背景下,合同重签时预计上机溢价能力将显著提升。假设 2026 年将综合扣点率提升至 25%30%,预计上海机场免税收入将同比大幅提升 95%135%至 146176 亿元,业绩迎来较大弹性。我们预计随着虹桥2025 年能实现净利润 7.4 亿元, 则上机整体盈利约 8085 亿。 公司 2025 年净利润有望达到 7075 亿元,给予 25 倍 PE 并折现至 2022 年对应目标市值约 1400 亿,对应目标价约72 元,继续推荐。 表 3:预计上海机场 20212025 年免税收入 5、44、57、69、75 亿元 排名排名 2019 年年
66、2020 年年 2021 年年 E 2022 年年 E 2023 年年 E 2024 年年 E 2025 年年 E 国际+地区旅客吞吐量(万人) 3851 486 175 2629 4636.7 5008 5308 Yoy -87.4% -64.0% 180.0% 72.0% 8.0% 6.0% 与 2019 年比值 13% 5% 68% 120% 130% 138% 人均免税销售额(元/人次) 358 401 149 576 692 816 938 Yoy 12% -63% 25% 20% 18% 15% 预测免税销售额(亿元) 138 19.5 2.6 155.4 320.7 408.6
67、498.1 综合扣点率 37.0% 59.5% 200.0% 28.1% 17.6% 16.8% 15.0% 免税租金收入 51.1 11.6 5.2 43.7 56.5 68.59 74.64 Yoy -77.3% 72.4% 118.5% 29.3% 21.4% 8.8% 原保底免税收入(亿元) 97.8 107.3 148.0 149.0 150.0 资料来源:上海机场公告,中信证券研究部预测 高铁高铁:期待需求快速恢复期待需求快速恢复, 及时布局高铁名片及时布局高铁名片 春运铁路旅客发送量或涨春运铁路旅客发送量或涨 30%38%,期待国内线需求快速恢复,期待国内线需求快速恢复 预计预计
68、 2022 年铁路春运旅客发送量同比年铁路春运旅客发送量同比上升上升 30%38%。假期出行主要表现为周边游为主,铁路恢复好于民航。截至 2 月 6 日,春运前 21 天累积发送旅客量同比增长 48%,疫情影响逐渐减小,从春运前 15 天峰值表现来看,2022 年同期单日旅客发送量平均同增62%。从第 16 天开始,同期单日旅客发送量同增不低于 20%,预计 2022 年春运铁路旅客发送量同比增长 30%38%至 2.8 亿3.0 亿。 物流和出行服务物流和出行服务行业行业从春运数据看出行板块配置机会从春运数据看出行板块配置机会2022.2.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 图 30
69、:201922 年春运铁路单日旅客发送量 资料来源:交通运输部官网,中信证券研究部 图 31:201921 年春运铁路单日旅客发送量同比 资料来源:交通运输部官网,中信证券研究部 图 32:2015 年以来铁路春运客运量 资料来源:交通运输部,中信证券研究部预测 高铁抗风险能力优于航空高铁抗风险能力优于航空,对比,对比 2021 年原地过年后内线需求韧性年原地过年后内线需求韧性已已充分验证,充分验证,基本基本面有望逐季改善面有望逐季改善。相对于民航,铁路运距偏短、且中间客流占比高,在疫情背景下高铁抗风险能力优于民航。 京沪高铁 2021 年业绩预告全年归母净利润 46.1-50.9 亿元, 相
70、对于三大航每家超百亿的亏损,抗风能力突出。 对比 2021 年原地过年之后铁路客流的恢复与民航趋势类似,一旦出行限制放松压制的需求快速修复,2021 年铁路客运量与 2019 年同期对比,由 2 月 49.2%的低点升至 5月 95.5%的年内高点。2021 年春运后铁路客运量的恢复充分体现韧性,期待 3 月两会左右,国内出行政策松动带来国内线需求快速恢复,京沪高铁基本面有望逐季改善。 02004006008001,0001,2001,400十五十七十九廿一廿三廿五廿七廿九初二初四初六初八初十十二十四十六十八二十廿二廿四铁路旅客发送量(万人)2022年2019年2020年2021年-500%0
71、%500%1000%-200%-100%0%100%十五十八廿一廿四廿七初一初四初七初十十三十六十九廿二廿五铁路旅客发送量同比2019(铁路当日)2020(铁路当日)2022(铁路当日)2021(铁路当日,右轴)29500325003560038900478.9%10.2%9.5%9.3%6.2%-49.2%3.7%33.1%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0500000002500030000350004000045000200021
72、2022E铁路春运旅客发送量(万人次)同比 物流和出行服务物流和出行服务行业行业从春运数据看出行板块配置机会从春运数据看出行板块配置机会2022.2.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 图 33:单月铁路客运量对比(2021/2019) 资料来源:国铁集团官网,中信证券研究部 后疫情时代后疫情时代协同协同及票价弹性及票价弹性渐显渐显,京沪高铁京沪高铁估值吸引力提升估值吸引力提升 京沪高铁京沪高铁疫情背景下采用疫情背景下采用少开本线列车少开本线列车、少减多开少减多开跨线列车跨线列车的差异性政策的差异性政策,料,料 2022年年 1 月跨线列车周转量月跨线列车周转量和本线旅客周转量和本线旅
73、客周转量较较 2019 年同期年同期降幅降幅的差距在的差距在 10pcts 以上以上。疫情背景下京沪高铁的委托运输管理商业模式,优于传统模式的广深铁路,公司主动在本线调减部分列车,但相较去年同期有所好转,截至 2022 年 2 月 7 日本线开行列车对数为 33对左右,同时对跨线列车采取区别与本线列车的少减多开差异性政策,料 2022 年 1 月跨线列车周转量和本线旅客周转量较2019年同期降幅的差距在10pcts以上。 考虑3月4日、5 日全国两会在北京召开,期待国内出行政策松动带来国内线需求快速恢复,料 2022 年京沪高铁恢复至净利润 120 亿左右。目前市值处于历史低位,强烈建议关注客
74、流量有望快速恢复、解禁压力缓解的低估值蓝筹京沪高铁京沪高铁。 高铁高铁票价市场化持续推进,后疫情时代黄金线路需求有望推动票价弹性实现票价市场化持续推进,后疫情时代黄金线路需求有望推动票价弹性实现。2020年 12 月 23 日起实施京沪高铁实施浮动票价,按照旅客对图定旅行时间、席别服务的不同需求合理调整票价, 二等座和商务座票价浮动范围分别 498 元598 元、 1748 元1998 元。2021 年 6 月 25 日后本线二等座执行 662 元最高票价,受疫情拖累,客流量较低,票价浮动较小。截至 2022 年 2 月 7 日,一、二等座票价与去年同时期票价水平一致,商务座票价上升,较单一票
75、价升幅为 7.2%。期待未来客流量恢复释放票价弹性。假设 17 辆编组列车在本线列车中占比 40%, 公司本线二等座、 一等座和商务座座位数量占比约 86%、 10%、4%。以 2019 年数据为基础测算,保守估计预计本线二等座、一等座和商务座票价上浮至上限对应收入增量 5.6%、1.7%和 1.8%,对应净利润增量 9 亿10 亿元,后疫情时代黄金线路需求有望推动票价弹性实现。 表 4:预计票价上浮至上限,对应京沪高铁年化净利润增量 9-10 亿元 二等座二等座 一等座一等座 商务座商务座 单一票价 553 933 1748 原比价关系 1x 1.68x 3.16x 浮动最高票价 598 9
76、57 1998 浮动最高幅度 8.1% 2.6% 14.3% 调整后比价关系 1x 1.6x 3.5x 55.4%49.2%87.6%92.1%95.5%80.1%86.7%40.7%76.0%77.6%53.2%62.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月单月铁路客运量对比(2021/2019) 物流和出行服务物流和出行服务行业行业从春运数据看出行板块配置机会从春运数据看出行板块配置机会2022.2.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 二等座二等座 一等座一等座 商务座商务座 16 编组座位占比 8
77、5.8% 10.1% 4.2% 17 编组座位占比 86.7% 9.4% 3.9% 假设本线列车组合计座位占比 86% 10% 4% 假设上浮至上限对应收入增量 5.6% 1.7% 1.8% 对应净利润增量 E 9-10 亿元 资料来源:公司公告,12306,中信证券研究部预测 2025 年年京沪高铁或实现净利润京沪高铁或实现净利润 210 亿亿,中期合理市值中期合理市值或存或存 1 倍倍左右空间左右空间。疫情前全国高铁区段中列车通行对数的最大值为京沪高铁沿线的徐州东-蚌埠南的 154 对,较京沪高铁的其他区段高 2440 对,京沪高铁沿线的列车通行对数表现明显不均衡。假设京沪高铁徐蚌段运行列
78、车向其他线路平移 3040 对,即与其他 6 个区段运行列车对数(120125对)相近。我们认为后续运行图的调整将会优先铺画区段内满能力、规格化的运行图,再综合考虑跨线集入方案。 考虑公司线路的合理产能,假设运行图优化后本线车存在 40 对左右增长空间,公司目前一对 16 辆编组列车一年实现净利润 1 亿以上,2025 年京沪高铁有望实现净利润 170亿180 亿,叠加高铁票价弹性释放、京福安徽贡献,预计 2025 年京沪高铁净利润规模或210 亿左右,2 月 7 日对应市值仅 2549 亿,按照 25 倍 PE,中期存在 1 倍左右空间。 表 5:疫情前京沪高铁平日开行列车 114154 对
79、,徐蚌段较其他高 2440 对 单位:对数 区段区段 高铁高铁 动车动车 高峰线高峰线 合计合计 1 北京南 - 天津西 122 2 124 2 天津西 - 德州东 123 2 125 3 德州东 - 济南西 121 2 123 4 济南西 - 徐州东 124 2 126 5 徐州东 - 蚌埠南 154 3 157 6 蚌埠南 - 南京南 130 3 133 7 南京南 - 上海虹桥 114/118 1 13/12 128/131 资料来源:国铁集团,12306 官网,中信证券研究部 注:根据疫情前京沪高铁运行图整理,114/118 为疫情前日常/周末运行图 风险因素风险因素 疫情散发波动影响
80、超预期; 出行需求恢复不及预期; 国际线松动进度不及预期; 油价汇率扰动超预期。 投资建议投资建议 春运客流恢复低于预期,但对比去年月度数据,补偿性需求快速恢复的曙光或现。国内多地疫情散发、叠加冬奥会、两会等因素导致防控趋严,春运前 20 天全国各交通方式共实现旅客发送量 4.85 亿人次,同比提高 45%,较 2019 年春运下降 66%,其中春节黄 物流和出行服务物流和出行服务行业行业从春运数据看出行板块配置机会从春运数据看出行板块配置机会2022.2.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 金周客运量恢复弱于节前、更多表现为周边游。出行板块相关航空、机场和高铁基本面有望迎来逐月改善,
81、同时全球病毒致死率降低或为国际线松动提供可能。 我们预计 2022 年民航春运旅客发送量同增 25%37%至 4500 万4800 万。2021 年三大航国内线旅客周转量较 2019 年同期比值从 2 月 45%左右的低点升至 4 月的 1.11.2倍,春运后期国内需求大概率将复制 2021Q2 需求快速反弹的趋势(春秋 2021Q2 扣非净利润较 2019Q2 降幅曾缩窄至个位数) 。新一轮由供需主导的航空周期或将启动,未来两年三大航净利率有望上升至 5%10%的周期高点,继续推荐中国国航、南方航空等。同时短期事件不改华夏航空作为细分赛道龙头的竞争力,“十四五”机场数量增加有望进一步打开成长
82、空间,待负面因素出清后公司重回成长,建议关注华夏航空基本面修复。 奥密克戎轻症化明显, 新冠病毒致死率从2021年初的约2%下降至目前的0.3%左右,近期主要欧洲国家边境政策进一步松动,其中英国自 2 月 11 日起不再要求接种疫苗的入境旅客进行隔离等。我们认为死亡率的降低为防疫政策转向提供可能,叠加疫苗普及和特效药的加持,国内整体防控风格或迎来常态化转变,国际线有望 2022 年迎来松动。疫情影响下机场免税红利推迟而非消失, 2025 年上机整体利润有望达到 8085 亿,若免税扣点率重签至 30%,利润或将升至 160180 亿元,上海机场有望迎来价值回归。 相对于民航,铁路运距偏短、且中
83、间客流占比高,在疫情背景下高铁抗风险能力优于民航。 京沪高铁预计2021年归母净利润46.1-50.9亿元, 相对于三大航每家超百亿的亏损,抗风能力突出。2021 年春运后铁路客运量的恢复充分体现韧性,期待 3 月两会左右,国内出行政策松动带来国内线需求快速恢复, 公司基本面有望逐季改善, 助力净利润重回 120亿左右,后疫情时代协同及票价弹性渐显。目前市值处于历史低位,强烈建议关注客流量有望快速恢复、解禁压力缓解的低估值蓝筹京沪高铁。 重点公司推荐重点公司推荐 春运客流恢复低于预期,2022 年春运客运量或同比提升 28%54%,但对比去年月度出行数据,补偿性需求快速恢复的曙光或现,同时全球
84、病毒致死率降低或为国际线松动提供可能。 2021 年三大航内线旅客周转量较 2019 年同期比值从 2 月 45%左右的低点升至 4月的 1.11.2 倍,春运后期国内需求大概率将复制 2021Q2 需求快速反弹的趋势。新一轮由供需主导的航空周期或将启动, 未来两年三大航净利率有望上升至 5%10%的周期高点,继续推荐中国国航、南方航空国国航、南方航空等等,同时建议关注华夏航空华夏航空基本面修复。奥密克戎轻症化明显,新冠病毒致死率从 2021 年初的约 2%下降至目前的 0.3%左右,近期主要欧洲国家边境政策进一步松动,我们认为死亡率的降低为防疫政策转向提供可能,叠加疫苗普及和特效药的加持,国
85、际线或 2022 年迎来松动,机场作为交通基础设施最优赛道有望迎来价值回归。 继续推荐国际旅客占比高、 免税经营更为灵活的上海机场上海机场, 关注产能空间持续打开,商业消费有望迎高成长的白云机场白云机场及估值处历史底部北京首都机场北京首都机场。京沪高铁京沪高铁需求有望逐季改善, 后疫情时代协同及票价弹性渐显, 建议及时布局估值颇具吸引力的高铁黄金线路。 物流和出行服务物流和出行服务行业行业从春运数据看出行板块配置机会从春运数据看出行板块配置机会2022.2.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 表 6:重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 收 盘 价(元) EPS(元) PE 评级 2
86、020 2021E 2022E 2020 2021E 2022E 中国国航 10.02 -0.99 -0.83 0.44 -10.1 -12.1 22.8 买入 南方航空 7.33 -0.64 -0.46 0.37 -11.5 -15.9 19.8 买入 春秋航空 56.85 -0.64 0.26 2.48 -88.8 218.7 22.9 买入 华夏航空 12.98 0.60 -0.10 0.78 21.6 -129.8 16.6 买入 吉祥航空 17.88 -0.24 -0.14 0.61 -74.5 -127.7 29.3 买入 上海机场 50.49 -0.66 -0.95 1.35 -76.5 -53.1 37.4 买入 白云机场 13.68 -0.11 -0.25 0.11 -124.4 -54.7 124.4 买入 京沪高铁 5.05 0.07 0.12 0.25 72.1 42.1 20.2 买入 资料来源:Wind,中信证券研究部预测。 注:股价 2022 年 2 月 7 日收盘价。