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1、 证券证券研究报告研究报告| 公司公司深度报告深度报告 工业工业 | 新能源新能源 强烈推荐强烈推荐-A(维持维持) 隆基股份隆基股份601012.SH 目标估值:33-34 元 当前股价:27.71 元 2020年年04月月24日日 业绩超预期,疫情加速竞争格局优化业绩超预期,疫情加速竞争格局优化 基础数据基础数据 上证综指 2809 总股本(万股) 377202 已上市流通股(万股) 376755 总市值(亿元) 1045 流通市值(亿元) 1044 每股净资产(MRQ) 7.8 ROE(TTM) 22.1 资产负债率 52.0% 主要股东 李振国 主要股东持股比例 14.44% 股价表现
2、股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 16 20 15 相对表现 7 21 20 资料来源:贝格数据、招商证券 相关报告相关报告 1、 隆基股份(601012)业绩超 预期,疫情加速竞争格局优化 2020-04-24 2、 隆基股份(601012)单晶硅 片保持领先优势并继续扩张,财务状 况比较健康2019-08-29 3、 隆基股份(601012)2 季度业 绩超预期,盈利能力提升明显 2019-07-21 公司 2019 年报和一季报均实现了高增长,得益于硅片环节高技术壁垒和良好的 竞争格局,硅片业务成为了光伏产业链利润最为丰厚的环节,公司硅片业务利润 持续大幅增长。近期海外疫情蔓延
3、,导致光伏产业链价格大幅下调,对于龙头而 言,现金储备充足,成本又是行业最低,疫情带来的不只是短期利润的下滑,更 是竞争格局的优化和集中度的提升,疫情后隆基会更加受益,继续推荐。 业绩业绩增长超预期增长超预期。2019 年公司营业收入、归母净利、扣非净利分别为 329、 52.8、50.9 亿元,同比分别增长 49.6%、106.4%、117.4%。2020 年一季度 营业收入、归母净利、扣非净利分别为 86、18.6、17.6 亿元,同比分别增长 50.6%、205%、195%。业绩保持高增长,超市场预期。 财务分析:财务分析:2019 年公司整体毛利率 29%,同比提升 7PCT,2020
4、Q1 进一步 提升到 32%。2019 年公司期间费用率 8.7%,同比下降 1PCT,2020Q1 进一 步下降到 5.1%,主要是销售费率下降 3PCT,成本管理能力卓越。2019 年加 权 ROE 达到 24%,同比大幅提升 13.4PCT。 硅硅片片业务业务: 2019 年公司硅片出货量 65.5 亿片, 同比增长 88%。 测算售价 2.78 元/片,毛利率 32%,净利率 21%,硅片板块净利总额 38.7 亿元,同比增长 571%。公司在硅片环节的竞争力十分清晰,非硅成本行业领先,近期疫情冲 击下,硅片价格下调了约 16%,短期可能还有下调空间,但主要目的是压缩 多晶和二三线单晶
5、硅片厂生存空间,长期来看隆基大概率占有硅片市场 40-50%的市场份额。 电池组件:电池组件:2019 年公司组件产量 8906MW,销量 8365MW,同比大幅增长 27%,行业第五。2019 年公司组件售价 2.07 元/瓦,生产成本 1.67 元/瓦,完 全成本 1.87 元/瓦,毛利率 18%,净利率 7%,电池组件事业部净利约 11 亿 元。公司当前正在大举扩张基于 M6+半片+MBB 的电池和组件产能,成本有 望接近行业一流水平,光伏景气周期向上时盈利弹性很大。 盈利预测盈利预测:预计 2020-2022 年公司归母净利分别为 60.4/75.6/92.8 亿元,同 比分别增长 1
6、4%、25%、23%,对应当前股本 EPS 分别为 1.60/2.00/2.46 元 /股,对应今年业绩 PE 为 17 倍,公司成长性较高,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示风险提示:疫情影响导致需求大幅低于预期,产能扩张不及预期。 游家训游家训 S01 刘晓飞刘晓飞 S05 财务数据与估值财务数据与估值 会计年度会计年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入(百万元) 21988 32897 52664 69379 81855 同比增长 34% 50% 60% 32
7、% 18% 营业利润(百万元) 2869 6298 7187 9003 11054 同比增长 -35% 119% 14% 25% 23% 净利润(百万元) 2558 5280 6040 7559 9279 同比增长 -36% 106% 14% 25% 23% 每股收益(元) 0.92 1.40 1.60 2.00 2.46 PE 30.2 19.8 17.3 13.8 11.3 PB 4.7 3.8 3.2 2.6 2.2 资料来源:公司数据、招商证券 Apr/19Aug/19 -60 -40 -20 0 20 40 May/18Aug/18Dec/18Apr/19 (%)隆基股份沪深300
8、公司研究公司研究 Page 2 正文目录 一、年报及一季报财务简析 . 4 二、单晶渗透率继续提升,硅片盈利高增长 . 7 1、单晶渗透率继续提升,硅片出货量大幅增长 . 7 2、硅片技术路线确定性高,隆基强势扩产 . 8 3、非硅成本继续下降,硅片盈利大幅增长 . 10 三、电池组件强势扩张,M6-PERC 具备较强竞争力 . 13 1、产能大举扩张,电池+组件冲击行业第一 . 13 2、 组件成本快速下降,组件盈利持续扩张。 . 14 四、结论与投资建议 . 16 风险提示 . 16 图表目录 图 1:单晶 PERC 平均效率提升到 22.3% . 7 图 2:单晶市场份额达到 65% .
9、 7 图 3:隆基股份历年硅片出货量 . 7 图 4:中环股份历年硅片出货量 . 7 图 8:隆基硅片非硅成本持续下降 . 10 图 9:隆基硅片生产成本持续下降 . 10 图 10:隆基硅片非硅成本持续下降 . 10 图 11:隆基硅片完全成本持续下降 . 10 图 13:2019 年全球组件出货排名 . 14 图 14:2018 年全球组件出货排名 . 14 图 15:隆基股份历史 PE Band . 16 图 16:隆基股份历史 PB Band . 16 表 1:业绩摘要 . 4 表 2:单季度业绩摘要 . 5 表 3:盈利指标 . 5 表 4:盈利质量指标 . 5 nMtMqQtPqN
10、pRoMqRxPpOmP9PbP8OpNpPtRqQjMmMrNlOsQtNaQoPnNMYrNnMxNnMmQ 公司研究公司研究 Page 3 表 5:公司经营性指标 . 6 表 6:资产周转指标 . 6 表 7:资产负债率 . 6 表 9:单晶硅片行业产能明细 . 9 表 10:硅片板块盈利测算 . 11 表 11:G1 硅片盈利预测: . 12 表 12:M6 硅片盈利预测 . 12 表 13:隆基电池产能快速扩张 . 13 表 14:隆基组件产能明细 . 13 表 15:组件产能比较 . 13 表 16:电池组件盈利测算 . 15 表 17:隆基分业务盈利预测 . 16 附:财务预测表
11、 . 17 公司研究公司研究 Page 4 一、年报及一季报财务简析 业绩业绩保持高增长保持高增长。2019 年公司营业收入、归母净利、扣非净利分别为 329、52.8、50.9 亿元,同比分别增长 49.6%、106.4%、117.4%。2020 年一季度营业收入、归母净利、 扣非净利分别为 86、18.6、17.6 亿元,同比分别增长 50.6%、205%、195%。业绩保 持高增长,超市场预期。 盈利能力分析:盈利能力分析:2019 年公司整体毛利率 29%,同比提升 7PCT,2020Q1 进一步提升 到 32%。 2019 年公司期间费用率 8.7%, 同比下降 1PCT, 2020
12、Q1 进一步下降到 5.1%, 主要是销售费率下降 3PCT,成本管理能力卓越。2019 年加权 ROE 达到 24%,同比 大幅提升 13.4PCT。 盈盈利利质量分析:质量分析:2019 年赊销比 25%,同比下降 13PCT,存货营收占比 19%,同比下 降 0.2PCT,经营现金流占税后净利比例 147%,同比提升 101PCT,质量大幅改善。 资本结构分析:资本结构分析:2019 年底公司资产负债率 52%,同比下降 5CPT,处于健康水平。 表表 1:业绩摘要:业绩摘要 2018 2019 同比(同比(%) 2019Q1 2020Q1 同比(同比(%) 营业收入 21988 328
13、97 50 5710 8599 51 营业成本 17096 23389 37 4366 5859 34 毛利润 4892 9508 94 1344 2740 104 税金及附加 117 178 52 27 40 50 销售费用 1017 1330 31 214 114 (47) 管理费用 623 971 56 187 267 43 财务费用 267 250 (6) 148 (18) (112) 研发费用 202 304 51 56 76 36 资产减值损失 728 (501) (169) 95 (143) (251) 信用减值损失 0 (61) 0 (16) 其他收益 0 0 0 0 公允价值
14、变动 0 0 0 0 投资净收益 794 240 (70) 108 115 6 资产处置收益 0 (59) 0 0 汇兑净收益 0 0 0 0 营业利润 2869 6298 119 741 2269 206 加:营业外收入 8 8 6 2 5 138 减:营业外支出 10 59 507 0 14 5696 利润总额 2867 6247 118 743 2260 204 所得税 301 690 129 72 295 309 净利润 2567 5557 117 670 1965 193 少数股东损益 9 278 3106 59 101 71 归上净利润 2558 5280 106 611 1864
15、 205 非经常性损益 214 186 (13) 15 103 579 扣非归上净利 2344 5094 117 596 1761 195 主要比率主要比率(%) PCT 变动变动 PCT 变动变动 毛利率 22 29 7 24 32 8 销售费用率 4.6 4.0 (1) 4 1.3 (2) 管理费用率 2.8 3.0 0 3 3.1 (0) 研发费用率 0.9 0.9 0 1 0.9 (0) 财务费用率 1.2 0.8 (0) 3 (0.2) (3) 经营利润率 13 19 6 13 26 13 公司研究公司研究 Page 5 2018 2019 同比(同比(%) 2019Q1 2020Q
16、1 同比(同比(%) 销售净利率 12 17 5 12 23 11 所得税率 12 12 1 11 15 4 资料来源:公司数据,wind,招商证券 表表 2:单季度业绩摘要:单季度业绩摘要 单位:百万元单位:百万元 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 营业收入 3470 6532 4669 7316 5710 8401 8582 10204 营业成本 2710 5030 3674 5683 4366 6045 6013 6965 毛利润 760 1502 996 1634 1344 2356 2569 3239 税金
17、及附加 23 32 18 44 27 37 29 85 销售费用 160 296 228 333 214 332 285 498 管理费用 171 181 159 202 187 212 245 327 财务费用 38 47 39 142 148 12 31 59 研发费用 0 0 57 55 56 61 81 107 资产减值损失 82 142 259 245 95 (69) (185) (153) 信用减值损失 0 0 0 0 0 (3) (22) (36) 其他收益 0 0 0 0 0 0 0 0 公允价值变动 0 0 0 0 0 (2) (1) 0 投资净收益 269 49 142 3
18、33 108 37 118 (23) 资产处置收益 0 0 0 0 0 0 0 0 汇兑净收益 0 0 0 0 0 0 0 0 营业利润 586 871 402 1011 741 1705 1820 2032 加:营业外收入 2 2 7 (4) 2 1 2 3 减:营业外支出 1 4 3 2 0 37 8 14 利润总额 588 869 406 1004 743 1670 1814 2021 所得税 53 100 23 125 72 208 260 150 净利润 535 768 384 880 670 1462 1554 1871 少数股东损益 (8) 5 (1) 13 59 63 79 7
19、6 归上净利润 543 764 384 867 611 1398 1475 1795 非经常性损益 37 15 49 112 15 (2) 61 112 扣非归上净利 506 748 335 754 596 1400 1414 1683 主要比率(%) 毛利率 22 23 21 22 24 28 30 32 销售费用率 5 5 5 5 4 4 3 5 管理费用率 5 3 3 3 3 3 3 3 研发费用率 1 1 1 1 1 1 财务费用率 1 1 1 2 3 0 0 1 经营利润率 17 13 9 14 13 20 21 20 销售净利率 15 12 8 12 12 17 18 18 所得税
20、率 10 13 6 14 11 14 17 8 资料来源:wind、招商证券 表表 3:盈利指标盈利指标 2016 2017 2018 2019 PCT 同比同比 2019Q1 2020Q1 PCT 同比同比 ROE 21.77 30.14 16.71 23.93 7.2 3.65 6.52 2.9 ROA 10.56 13.64 7.08 11.23 4.2 1.62 3.21 1.6 ROIC 16.55 21.66 12.17 19.42 7.2 3.20 5.48 2.3 资料来源:wind、招商证券 表表 4:盈利质量指标:盈利质量指标 百万元百万元 2016 2017 2018 2
21、019 同比同比(%) 2019Q1 2020Q1 同比同比(%) 赊销比 33.2 37.5 38.4 25.5 (13) 143.6 99.2 (44) 公司研究公司研究 Page 6 百万元百万元 2016 2017 2018 2019 同比同比(%) 2019Q1 2020Q1 同比同比(%) 存货营收占比 10.5 14.5 19.5 19.3 (0) 89.9 93.2 3 商品劳务获现金营收比例 64.8 66.9 81.4 80.6 (1) 71.9 63.2 (9) 经营现金流税后净利润比 34.5 35.0 45.7 146.8 101 140.0 -27.3 (167)
22、资料来源:wind、招商证券 表表 5:公司经营性指标公司经营性指标 百万元百万元 2016 2017 2018 2019 同比同比(%) 2019Q1 2020Q1 同比同比(%) 预付款 728 444 609 1031 69 1065 1210 14 预收款 1161 772 962 3680 282 1677 0 (100) 应付账款 2009 3548 3786 5602 48 2500 5627 125 应付票据 1067 3802 4721 8112 72 3877 9191 137 存货 1213 2380 4283 6356 48 5135 8015 56 购买商品支付现金
23、5293 6888 14438 15534 8 2718 4703 73 调整后的购买支出 6244 11162 15595 20741 33 314 13145 4086 资料来源:wind、招商证券 表表 6:资产周转指标:资产周转指标 百万元百万元 2016 2017 2018 2019 同比同比(%) 2019Q1 2020Q1 同比同比(%) 营业收入 11531 16362 21988 32897 50 5710 8599 51 固定资产 4591 10804 13260 15467 17 13220 16826 27 无形资产 210 213 226 245 8 233 246
24、5 在建工程 1321 1359 856 2875 236 1327 2336 76 收入/(固定+无形) 2 1 2 2 28 0 1 19 税后净利润 1551 3549 2567 5557 117 670 1965 193 经营性现金流 536 1242 1173 8158 595 938 (536) (157) 构建长期资产支付现金 2082 3945 3824 2690 (30) 519 885 71 资料来源:wind、招商证券 表表 7:资产负债率:资产负债率 百万元百万元 2016 2017 2018 2019 同比同比 2019Q1 2020Q1 同比同比 资产负债率(%)
25、47 57 58 52 (5) 59 52 (7.3) 短期借款 822 1612 688 854 24 562 1354 141 一年到期非流动负债 199 560 1137 1571 38 961 1764 83 长期借款 1024 1656 2659 2509 (6) 2855 2470 (13) 应付债券 993 3148 3262 996 (69) 3291 996 (70) 资料来源:wind、招商证券 公司研究公司研究 Page 7 二、单晶渗透率继续提升,硅片盈利高增长 1、单晶渗透率继续提升,硅片出货量大幅增长 2019 年年单晶单晶市场份额进一步提升到市场份额进一步提升到
26、65%。2019 年单晶 PERC 电池效率继续提升,主 流效率从 21.8%提升到 22.3%,头部企业已经做到 22.6%,性价比提升并进一步拉开 与多晶的差距,单晶市场份额从 2018 年 45%提升到 65%,超越多晶成为行业主流。 隆基作为单晶硅片龙头,充分受益于存量市场的替代和海外增量市场的繁荣。 图图 1:单晶单晶 PERC 平均效率提升到平均效率提升到 22.3% 图 图 2:单晶市场份额达到单晶市场份额达到 65% 资料来源:wind、招商证券 资料来源:wind、招商证券 单晶硅片出货量大幅增加。单晶硅片出货量大幅增加。2019 年隆基单晶硅片出货 65.5 亿片,折合 3
27、6GW,同比大 幅增加 88%。其中 2019Q1-2020Q1 出货量分别为 14 亿片、15.4 亿片、16.9 亿片、 19 亿片、19.5 亿片,逐季提升,2020Q1 受疫情影响出片量增速有所下滑。 2019 年单晶年单晶路线路线市占率市占率 40%,龙头地位龙头地位稳固。稳固。根据光伏行业协会统计,2019 年单晶 硅片出货量 90GW, 隆基市场份额 40%, 第二大硅片厂中环出货 51 亿片, 折合 28GW, 市占率 31%,两大硅片厂在单晶领域的市场份额合计 71%。 2020 年年硅片硅片市占率有望进一步提升。市占率有望进一步提升。 根据光伏行业协会统计, 2019 年硅
28、片产量 130GW, 其中单晶 90GW,多晶 45GW,隆基在整个光伏硅片市场的占有率仅 27%。2020 年多 晶加速退出,此外疫情带来的价格战导致二三线单晶硅片厂也在退出,隆基 2020 年硅 片市场份额有望进一步提升,长期看隆基将占有硅片市场 40%-50%的市场份额,在单 晶路线上,隆基的龙头地位较为稳固。 图图 3:隆基:隆基股份历年股份历年硅片出货量硅片出货量 图 图 4:中环股份历年硅片出货量中环股份历年硅片出货量 资料来源:wind、招商证券 资料来源:wind、招商证券 公司研究公司研究 Page 8 2、硅片技术路线确定性高,隆基强势扩产 光伏技术路线繁多,晶硅路线较为明
29、确。光伏技术路线繁多,晶硅路线较为明确。光伏电池的核心发电结构是 PN 结,大部分可 以制作 PN 结的半导体材料理论上都可以制备光伏电池, 经过学术界和产业界多年的技 术摸索和验证,形成了晶硅和薄膜两大技术路线,晶硅凭借低 LCOE 优势成为绝对主 流。在晶硅路线里,2020 年 P 型单晶淘汰多晶成为绝对主流,未来 N 型单晶是方向, 硅片从 P 型到 N 型并不需要重新资本开支,硅片厂面临的技术迭代风险很小。 1976-2000:薄膜为主,主要应用在卫星上,晶硅不适应太空环境;:薄膜为主,主要应用在卫星上,晶硅不适应太空环境; 2000-2015:晶硅取代薄:晶硅取代薄膜,主要应用在地面
30、电站,多晶硅膜,主要应用在地面电站,多晶硅成为主流;成为主流; 2015-2020:单晶取代多晶,:单晶取代多晶,P 型型 PERC 电池成为绝对主流,部分区域实现平价;电池成为绝对主流,部分区域实现平价; 2020-2025:N 型取代型取代 P 型,型,HIT 或成为主流;或成为主流; 2025-2030:多结取代单结,:多结取代单结,HIT+PVS 打造的叠层电池有望冲击打造的叠层电池有望冲击 35%效率极限。效率极限。 图图 5 PN 结原理图结原理图 图 图 6 PN 结伏安特性曲线结伏安特性曲线 资料来源:CNKI、招商证券 资料来源:CNKI、招商证券 图图 7 太阳能电池分类太
31、阳能电池分类 资料来源:研创材料、招商证券 太阳能电池 晶硅电池 多晶硅电池 薄膜电池 单晶硅电池 非晶硅电池 化合物电池 黑硅 多晶Perc 单晶Perc IBC HJT 钙钛矿 CIGS CdTe AsGa系 黑黑硅硅+Perc+SE+电镀电镀 N-Pert P-PERC 全全钝化钝化IBC HBC Topcon HJT/钙钛矿叠层钙钛矿叠层 GIGS/钙钛矿叠层钙钛矿叠层 CdTe/钙钛矿叠层钙钛矿叠层 (3/4)多结聚光AsGa (2/3)多结聚光AsGa 效率22% 效率25% 效率22% 效率25% 效率26% 效率27% 效率24% 效率40% 效率29% 效率25% 公司研究公
32、司研究 Page 9 隆基坚决扩产巩固龙头地位。隆基坚决扩产巩固龙头地位。 2019 年底隆基单晶硅片产能 42GW, 按照公司扩产规划, 2020-2022 年产能将扩张到 79GW、99GW、119GW,同比增长 88%、25%、20%, 占有 40%-50%的市场份额,龙头地位稳固。公司无锡基地、西安基地、马来古晋基地 产能保持稳定,未来扩张主要在宁夏银川基地和云南楚雄以及曲靖基地,当地电力成本 很低且招商条件较为优厚,可以实现行业领先的非硅成本。 表表 8:隆基硅片产能明细:隆基硅片产能明细 单位:GW 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2
33、020E 2021E 2022E 无锡隆基 0.6 0.6 2.0 2.5 3.5 5.2 5.0 6.6 7 7 7 西安隆基 0.4 1.0 1.0 2.0 4.0 4.8 5.0 5.2 6 6 6 银川硅材 4 9 9 10 10 10 银川光伏 15 15 15 楚雄基地 10 20 40 50 60 曲靖基地 10 20 古晋隆基 1 1 1 1 1 1 硅片合计 1.0 1.6 3.0 5.0 7.5 15 28 42 79 99 119 资料来源:wind、招商证券 表表 9:单晶硅片行业产能明细:单晶硅片行业产能明细 单位:单位:MW 位置位置 2018Q4 2019Q4 2
34、020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2020 增量增量 隆基 中国 28,000 41,000 46,000 60,000 70,000 80,000 39,000 隆基 马来 500 1000 1000 1000 1000 1000 0 中环 中国 25,000 30,000 31,000 40,000 50,000 60,000 30,000 协鑫 中国 2,400 5,500 5,500 5,500 5,500 5,500 0 晶科 中国 4,900 11,000 13,000 16,000 18,000 18,000 7,000 晶澳 中国 3,400 6,700 6
35、,700 8,700 9,700 13,500 6,800 晶澳 越南 1,200 1,500 1,500 1,500 1,500 1,500 0 高佳 中国 1,600 2,000 2,000 2,000 2,000 2,000 0 阳光能源 中国 1,300 3,600 3,600 3,600 3,800 4,000 400 京运通 中国 0 2,000 2,800 3,300 3,600 4,000 2,000 毫安 中国 2,500 3,200 4,000 4,500 4,500 2,000 上机数控 中国 0 2,200 3,000 3,500 4,000 5,000 2,800 江
36、苏环太 中国 0 1,000 1,300 1,600 2,000 2,000 1,000 英利 中国 700 0 0 0 0 0 0 Jingying 中国 600 500 500 500 500 500 0 ACC 台湾 2,000 2,000 2,000 2,000 2,000 2,000 0 阿特斯 中国 450 450 450 450 450 450 0 JP Solar 中国 700 700 1,200 1,400 1,800 2,000 1,300 Dahai 中国 500 0 0 0 0 0 0 Comtec 中国 400 400 400 400 400 400 0 Woongj
37、in Korea 2,000 0 0 0 0 0 0 中国其他 中国 3,000 3,000 3,000 3,000 3,000 3,000 0 Others (EU) EU 370 450 450 450 450 450 0 合计-GW 79 116 128 158 184 209 92 增量-GW 18 10 11 30 25 26 92 资料来源:wind、招商证券 注:各家扩产规划能否完成存在不确定性,实际产能增量大概率低于预期且未考虑低效产能退出 公司研究公司研究 Page 10 3、非硅成本继续下降,硅片盈利大幅增长 硅片制造工艺继续提升,非硅成本继续下降。硅片制造工艺继续提升,非硅成本继续下降。隆基通过持续的研发引领硅片行业革新, 通过导入更大单晶炉,更细金刚线等手段,持续降低非硅成本,当前公司新建产能非硅 已经低于 0.8 元/片,连续三年保持着接近 20%的降幅,成本领先同行。 得益于硅料价格下调,得益于硅料价格下调,2019 年公司硅片生产成本大幅下降。年公司硅片生产成本大幅下降。2018 年 531 新政之后, 硅料价格大跌,2018 年单晶致密料均价 110 元/千克,2019 年均价 76 元/千克,同比 下降 31%。隆基硅料成本从 1.45 元/片下降到 1 元/片,下降约 30%;非硅成本从 1