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1、 Table_Info1 隆基股份隆基股份 601012.SH 首次覆盖首次覆盖 行业:电气设备行业:电气设备 TABLE_TITLE 全球单晶硅产业链龙头全球单晶硅产业链龙头 Table_Info2 证券研究报告证券研究报告 2020 年 03 月 13 日 评级评级(首次) 增持增持 目标价目标价(首次) 35.44 元 收盘价收盘价(2020/03/13) 28.00 元 潜在上行空间潜在上行空间 26.6% 基本数据基本数据 总股本总股本 (百万股百万股) 3772 流通股本流通股本(百万股百万股) 3772 总市值总市值 (亿元亿元) 1072 流通市值流通市值 (亿元亿元) 107
2、2 52 周最高周最高/最低价最低价 (元元) 34.00/20.98 30 日日均成交额日日均成交额 (百万元百万元) 1915.06 股价走势图股价走势图 Table_Pic2 Table_Author1 分析师分析师 先进制造研究团队 张新和张新和 xinhe.zhangnomuraoi- SAC 执证编号:S01 TABLE_SUMMARY 始于半导体, 垂直一体化发展为太阳能科技公司。始于半导体, 垂直一体化发展为太阳能科技公司。 隆基股份成立于 2000 年, 总部位于陕西西安, 组件和单晶硅片是公司核心业务。 目前公司已发展成为 全球最大的单晶硅片制造商,
3、单晶组件出货量连续多年位居全球第一, 单晶 PERC 电池和组件转换效率连续多次刷新世界记录。 财务结构稳健,现金流向好。财务结构稳健,现金流向好。公司资产负债率近 50%,是全球唯一获最高 级 AAA 级可融资性评级的组件制造商;经营性现金流持续正流入,与净利 润基本相当; 过去十年的收入及归母净利润复合增速分别达到 43%和 38%, 盈利水平呈上升趋势,恢复至历史较高水平。 管理层高瞻远瞩,有序产能扩建。管理层高瞻远瞩,有序产能扩建。我国硅片产量 CAGR10 达 40.8%,单晶 硅片形成隆基中环双寡头格局, 源于公司发展战略确定单晶技术路线。 另外, 公司全球产能布局,预计到 202
4、1 年底单晶硅片、单晶电池片、单晶组件产 能分别达到 65GW、 20GW、 30GW, 进一步巩固高效单晶一体化龙头地位。 技术技术+成本成本优势突出,优势突出,盈利水平好于同行盈利水平好于同行。公司负责参与行业标准,率先推 广金刚石线切割工艺并发布 M6 光伏硅片,具备设备集成与改造能力。公司 高管在关联方企业中任要职助力压缩成本,通过一系列方法降本提效。 盈利预测、估值与评级:盈利预测、估值与评级:公司作为全球单晶硅片和组件龙头,受益于光伏平 价上网打开市场空间。伴随产能扩张,公司竞争优势不断加强,市场份额有 望不断提升。预计公司 2019-2021 年 EPS 分别为 1.35/1.6
5、9/2.03 元,对应 3 月 13 日收盘价 PE 为 20.8x/16.6x/13.8x。根据 PE 估值方法,我们给予 公司 21x 估值,对应每股价值 35.44 元,相比 3 月 13 日收盘价 28.00 元存 在 26.6%的上涨空间。首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示风险提示 宏观经济波动风险;产品价格不及预期;垂直一体化带来的经营管理风险。 盈利预测盈利预测 盈利预测简表盈利预测简表 项目项目/年度年度 2018A 2019E 2020E 2021E 单位:百万元单位:百万元 实际实际 本次本次 本次本次 本次本次 营业收入 21,987.61 30,583.41 44,
6、809.15 59,513.24 增长率(%) 34.38% 39.09% 46.51% 32.81% 归母净利润 2,557.96 5,090.88 6,366.27 7,672.40 增长率(%) -28.24% 99.02% 25.05% 20.52% EPS(元/股) 0.68 1.35 1.69 2.03 市盈率(P/E) 25.72 20.75 16.59 13.77 市净率(P/B) 4.00 4.16 3.32 2.68 资料来源:野村东方国际证券,股价为 2020/03/13 收盘价 -10 3 15 27 39 52 19/0319/0619/0919/1220/03 %
7、隆基股份沪深300 Table_Info4 Nomura | 隆基股份(601012.SH) 2020.03.13 2 利润表(百万元)利润表(百万元) 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元) 至至 12 月月 31 日日 2018A 2019E 2020E 2021E 至至 12 月月 31 日日 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入营业收入 21988 30583 44809 59513 货币资金 7708 17328 19907 22567 同比增速 34% 39% 47% 33% 交易性金融资产 0 0 0 0 营业成本 17096 22402 34105 460
8、90 应收账款及应收票据 8453 10055 14732 19566 毛利 4892 8182 10704 13423 存货 4283 4296 6541 8839 营业收入 22% 27% 24% 23% 预付账款 609 831 1248 1694 税金及附加 117 147 229 327 其他流动资产 1848 1636 1870 2111 营业收入 1% 0% 1% 1% 流动资产合计 22901 34145 44297 54777 销售费用 1017 1177 1707 2256 可供出售金融资产 78 78 78 78 营业收入 5% 4% 4% 4% 持有至到期投资 0 0
9、0 0 管理费用 623 866 1259 1666 长期股权投资 733 733 733 733 营业收入 3% 3% 3% 3% 投资性房地产 0 0 0 0 研发费用 202 266 390 518 固定资产合计 13260 13202 13135 13052 营业收入 1% 1% 1% 1% 无形资产 226 226 226 226 财务费用 267 238 216 177 商誉 11 11 11 11 营业收入 1% 1% 0% 0% 递延所得税资产 317 317 317 317 资产减值损失 728 58 67 83 其他非流动资产 2133 4133 7394 11847 信用
10、减值损失 0 0 0 0 资产总计资产总计 39659 52845 66192 81042 其他收益 142 174 84 69 短期借款 688 688 688 688 投资收益 794 530 442 368 应付票据及应付账款 8507 7979 12147 16416 净敞口套期收益 0 0 0 0 预收账款 962 1346 1972 2619 公允价值变动收益 0 0 0 0 应付职工薪酬 330 456 682 927 资产处置收益 -4 -45 0 0 应交税费 287 409 594 792 营业利润营业利润 2869 6089 7363 8833 其他流动负债 4105 4
11、849 6540 8258 营业收入 13% 20% 16% 15% 流动负债合计 14878 15726 22622 29699 营业外收支 -2 11 0 0 长期借款 2659 5921 5921 5921 利润总额利润总额 2867 6100 7363 8833 应付债券 3262 3148 3148 3148 营业收入 13% 20% 16% 15% 递延所得税负债 48 48 48 48 所得税费用 301 781 913 1060 其他非流动负债 1988 1988 1988 1988 净利润 2567 5320 6450 7773 负债合计负债合计 22834 26830 33
12、727 40803 营业收入 12% 17% 14% 13% 归属于母公司的所有者权益 16452 25413 31779 39452 归属于母公司的净利润归属于母公司的净利润 2558 5091 6366 7672 少数股东权益 373 602 686 787 %同比增速 -28% 99% 25% 21% 股东权益股东权益 16825 26015 32465 40239 少数股东损益 9 229 84 101 负债及股东权益负债及股东权益 39659 52845 66192 81042 EPS(元/股) 0.68 1.35 1.69 2.03 现金流量表(百万元)现金流量表(百万元) 至至
13、12 月月 31 日日 2018A 2019E 2020E 2021E 经营活动现金流净额经营活动现金流净额 1173 4461 5877 7223 投资 434 0 0 0 基本指标基本指标 资本性支出 -3823 -2034 -3261 -4453 至至 12 月月 31 日日 2018A 2019E 2020E 2021E 其他 220 530 442 368 EPS 0.68 1.35 1.69 2.03 投资活动现金流净额投资活动现金流净额 -3169 -1504 -2819 -4085 BVPS 4.36 6.74 8.43 10.46 债权融资 0 -114 0 0 PE 25.
14、72 22.04 17.63 14.63 股权融资 308 3875 0 0 PEG 0.22 0.70 0.71 银行贷款增加(减少) 268 3262 0 0 PB 4.00 4.42 3.53 2.84 筹资成本 -669 -356 -478 -478 EV/EBITDA 11.78 15.23 11.89 9.47 其他 361 -4 0 0 ROE 16% 20% 20% 19% 筹资活动现金流净额筹资活动现金流净额 267 6663 -478 -478 ROIC 16% 26% 27% 27% 现金净流量现金净流量 -1728 9619 2580 2659 资料来源:野村东方国际证
15、券 oPsNoOqMsPtNtRmNpQwPnOaQ8QbRmOnNmOoOiNnNsReRrQsNbRoOwPvPoPyQMYpPnO Table_Info4 Nomura | 隆基股份(601012.SH) 2020.03.13 3 正文目录正文目录 全球单晶硅产业链龙头全球单晶硅产业链龙头 .5 始于半导体,垂直一体化发展为太阳能科技公司始于半导体,垂直一体化发展为太阳能科技公司 .5 一致行动人持股超一致行动人持股超 30%,总经理李振国为行业专家总经理李振国为行业专家 .7 组件和单晶硅片是核心业务组件和单晶硅片是核心业务 海外销售占比快速提升海外销售占比快速提升 .8 财务结构稳健
16、,现金流向好财务结构稳健,现金流向好 .9 资产负债率处于合理水平,现金流健康资产负债率处于合理水平,现金流健康.9 光伏行业具有重资产特征,垂直一体化对现金流要求较高光伏行业具有重资产特征,垂直一体化对现金流要求较高 .9 公司资产负债率合理,资产流动性较强公司资产负债率合理,资产流动性较强 .10 经营性现金流持续正流入,与净利润基本相当经营性现金流持续正流入,与净利润基本相当 .12 盈利水平持续提升,费率控制良好盈利水平持续提升,费率控制良好 .12 十年收入及归母净利润复合增速分别达到十年收入及归母净利润复合增速分别达到 43%和和 38% .12 盈利水平呈上升趋势,恢复至历史较高
17、水平盈利水平呈上升趋势,恢复至历史较高水平 .13 管理管理+技术技术+成本优势成本优势 打造竞争优势打造竞争优势 .14 硅片硅片 CAGR10 达达 40.8%,单晶硅片形成双寡头格局,单晶硅片形成双寡头格局 .14 管理层高瞻远瞩,有序产能扩建管理层高瞻远瞩,有序产能扩建 .16 发展战略前瞻性地确定单晶技术路线发展战略前瞻性地确定单晶技术路线 .16 打造紧密设备供应链打造紧密设备供应链 .16 全球产能布局,资本开支提速全球产能布局,资本开支提速 .17 技术优势突出,引领行业发展技术优势突出,引领行业发展 .19 公司负责参与行业标准,研发投入占收入保持公司负责参与行业标准,研发投
18、入占收入保持 5-7% .19 率先推广金刚石线率先推广金刚石线切割工艺,切割工艺,2015 年实现单晶硅年实现单晶硅 100%金刚线切割金刚线切割 .20 发布发布 M6 光伏硅片,引领硅片升级光伏硅片,引领硅片升级 .20 强化成本优势,毛利率好于同行强化成本优势,毛利率好于同行 .21 合理进行产业布局,非硅成本不断下降合理进行产业布局,非硅成本不断下降 .21 具备设备集成与改造能力,助力降本提效具备设备集成与改造能力,助力降本提效 .22 公司单晶硅片和组件毛利率近公司单晶硅片和组件毛利率近 17%和和 24%,优于行业平均水平,优于行业平均水平 .22 投资建议投资建议 .23 关
19、键假设关键假设 .23 盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 .24 风险提示风险提示 .25 图表目录图表目录 图表 1:公司发展历程 .6 图表 2:公司主要业务和产品在光伏产业链中的位置情况.6 图表 3:公司股权结构 .7 图表 4:光伏组件和单晶硅片构成公司核心业务收入 .8 图表 5:公司海外收入占比呈扩大趋势 .8 图表 6:宁波宜则净利润呈现增长态势 .9 图表 7:光伏产业链各环节资本开支情况 .9 图表 8:光伏产业链现金流分析 .10 图表 9:公司资产负债率处于合理水平 . 11 图表 10:公司存货周转天数处于下降趋势 . 11 图表 11:公司经营性现金净流量转正并
20、持续放大 .12 图表 12:公司营业收入及同比增速 .13 图表 13:公司归母净利润及同比增速 .13 .13 Table_Info4 Nomura | 隆基股份(601012.SH) 2020.03.13 4 图表 15:公司盈利水平呈提升趋势 .14 图表 16:中国电池片产量持续增加 .15 图表 17:国内单晶硅产能市场份额 .15 图表 18:单晶硅棒拉制工艺 .16 图表 19:公司与关联方交易情况 .17 图表 20:公司多名高管在关联方企业中任要职 .17 图表 21:公司单晶硅片全球产能布局 .18 图表 22:公司产能扩张计划 .18 图表 23:公司研发投入及与收入占
21、比 .19 图表 24:主流企业陆续推出大硅片产品 .21 图表 25:单晶硅片生产成本构成 .21 图表 26:我国主要地区燃煤平均上网电价 .22 图表 27:公司单晶硅片非硅成本下降幅度 .22 图表 28:公司单晶硅片业务毛利率领先 .23 图表 29:公司组件毛利率领先 .23 图表 30:公司业务拆分 .24 图表 31:公司盈利预测结果 .25 图表 32:可比公司估值分析 .25 Table_Info4 Nomura | 隆基股份(601012.SH) 2020.03.13 5 全球单晶硅全球单晶硅产业链产业链龙头龙头 始于半导体,垂直一体化发展为太阳能科技公司始于半导体,垂直
22、一体化发展为太阳能科技公司 隆基绿能科技股份有限公司(简称“隆基股份”)成立于 2000 年,总部位于 陕西西安,前身为西安新盟电子科技有限公司。公司长期专注于为全球客户提供 高效单晶太阳能发电解决方案,经过近二十年的创新发展,已成为全球最大的集 研发、生产、销售和服务于一体的单晶光伏产品制造企业,经营规模和盈利能力 持续大幅提升,行业领先地位不断巩固和强化。公司自创立以来,可以大概分为 三个阶段: 2000 年年-2005 年,初创早期阶段年,初创早期阶段,布局半导体,布局半导体 - 隆基初创,致力于半导体领域技术革新。公司主要以半导体材料、半体 设备的开发、制造、售为主要业务。 - 200
23、5 年底,公司形成年产 30 吨器件级单晶硅生产能力。 2006 年年-2013 年,快速成长阶段,聚焦光伏单晶硅片年,快速成长阶段,聚焦光伏单晶硅片 - 2006 年 12 月,全资控股子公司宁夏隆基硅材料有限公司成立,致力于 单晶硅棒的研发和制造,是西安隆基主要的研发和制造基地。随后公司 不断加大单晶硅片的产能扩张, 2013 年 10 月公司硅片年度出货量突破 1GW。期间于 2012 年,公司在上海证券交易所挂牌上市。 - 2007 年公司收入仅为 2.2 亿元,2013 年达到 22.8 亿元,6 年收入复合 增速超过 47.3%。 2014 年以来,垂直一体化发展阶段,打造太阳能科
24、技公司年以来,垂直一体化发展阶段,打造太阳能科技公司 - 2014 年 10 月,隆基股份收购浙江乐叶光伏科技有限公司 85股权, 公司业务延伸向太阳能电池、 组件的研发, 制造和销售。 2019 年 2 月, 隆基股份公告称在马来匹亚古晋投资建设 1GW 单晶电池项目。 - 2015 年 11 月,乐叶光伏能源有限公司注册成立,开始全力拓展分布式 光伏业务。 隆基分布式电站解决方案涵盖分布式并网、 多能互补微电网、 储能离网、能源互联网等光伏能源业务领域,为全球客户提供光伏能源 供给、转换、分配、优化及增值服务等一体化综合解决方案。截至 2018 年底,开发、建设的项目总容量超过 1.3GW
25、。 - 2014 年公司收入为 36.8 亿元,到 2018 年达到 219.9 亿元,4 年间收 入复合增速超过 56.3%。 Table_Info4 Nomura | 隆基股份(601012.SH) 2020.03.13 6 图表图表 1:公司发展历程公司发展历程 资料来源:公司官网,野村东方国际证券 公司已形成了从单晶硅棒/硅片、单晶电池/组件到下游单晶光伏电站应用的 完整产业链。 其中, 单晶硅棒/硅片和单晶电池/组件业务是公司的核心制造业务, 目前公司已发展成为全球最大的单晶硅片制造商,组件业务已进入全球前十大组 件企业行列, 单晶组件出货量连续多年位居全球第一, 单晶 PERC 电
26、池和组件转 换效率连续多次刷新世界记录。 图表图表 2:公司主要业务和产品在光伏产业链中的位置情况公司主要业务和产品在光伏产业链中的位置情况 资料来源:公司公告,野村东方国际证券 注:上图中红色框内的为公司在产业链中所从事的业务范围 未来公司将继续依托单晶技术路线,为全球客户提供高效单晶解决方案。 时间时间事件事件 2000年2月西安新盟电子科技有限公司成立,以半导体材料、半体设备的开发、制造、销售为主要业务 2002年9月第一家全资控股子公司西安隆基硅技术有限公司成立 2004年4月全资控股子公司西安矽美单晶硅有限公司成立 2005年底公司形成年产30吨器件级单晶硅生产能力 2006年12月全资