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1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 公司深度 2022 年 02 月 16 日 安井食品安井食品（603345.SH） 强劲渠道力推动规模扩张强劲渠道力推动规模扩张，未来成长可期未来成长可期 速冻食品行业规模达千亿，但产品速冻食品行业规模达千亿，但产品利润利润微薄。微薄。我国速冻食品行业规模由2011 年的 457 亿元稳步提升至 2020 年的 1400 亿元，年均复合增速超10%。与海外市场对比来看，我国速冻食品人均消费量仅 9 千克/年，SKU 不足 1000 种，行业发展大约处于日本的 20 世纪 80 年代，行业未来成长空间广阔。对比其他大众品行业，

2、速冻食品产品利润相对薄弱，毛利率通常为 25-35%，ROE 不足 10%。因此，尽管行业规模较大，成长空间广阔，但实际可以创造持续稳定盈利的速冻食品企业却不多，但安井却实现了遥遥领先行业的利润增长水平。 强劲渠道力强劲渠道力推动推动规模规模扩张扩张，带来稳定成长，带来稳定成长。安井实现了显著领先于行业的增长速度，主要得益于强劲的渠道力帮助公司实现规模有效扩张：1）公司经销大商资源稳固，忠诚度较高。通过多年积累，安井构建出一批忠诚度高、配合度好，实力雄厚的大商资源；2）提供“贴身服务”，渠道服务力领先同行。如帮助经销商获客、建设信息管理体系、协助开展一系列营销活动等；3）采用“销地产、产地研”

3、模式。通过该模式公司实现高效稳定的向市场投放新品，节约物流成本，提升渠道效率，进一步提升市场份额；4）针对不同区域的市场成熟度以及渠道结构特征，制定不同的渠道管理策略，保障不同地区经销商获得最佳服务体验感。5）进军预制菜市场，帮助经销商从行商到平台商转型升级至终端商，为经销商带来更为广阔的盈利空间。 ROE 领先同行领先同行，费用率仍存费用率仍存改善改善空间空间。安井 2017-2020 年公司 ROE 水平分别为 15%、14.4%、15.6%、18.8%，对比同行业其他公司来看，安井盈利能力领先同行，主要系公司依靠强劲渠道力实现了规模扩张，企业规模扩张充分提高人员、物流及广告宣传效率，促进

4、销售费用率下降。展望未来，我们认为公司仍将受益于规模效应、效率提升，费用率仍存改善空间。 盈利预测：盈利预测：暂不考虑定增对股本的摊薄，我们略调整此前盈利预测，预计 公 司 2021-2023 年 归 母 净 利 润 7.02/9.61/12.90 亿 元 ， 同 比+16.3%/36.9%/34.2%，对应 EPS 2.87/3.93/5.28 元，对应 PE 为48/35/26 倍，维持“买入”评级。 风险提示风险提示：成本上涨风险，食品安全风险，市场竞争加剧，新品推广不及预期。 财务财务指标指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 5,267

5、6,965 9,209 11,852 14,210 增长率 yoy（%） 23.7 32.2 32.2 28.7 19.9 归母净利润（百万元） 373 604 702 961 1,290 增长率 yoy（%） 38.1 61.7 16.3 36.9 34.2 EPS 最新摊薄（元）股） 1.53 2.47 2.87 3.93 5.28 净资产收益率（%） 13.6 16.4 13.7 16.1 18.1 P/E（倍） 89.7 55.4 47.7 34.8 25.9 P/B（倍） 12.2 9.5 6.8 5.8 4.8 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 2 月

6、15 日收盘价 买入买入（维持维持） 股票信息股票信息 行业 食品加工 前次评级 买入 2 月 15 日收盘价(元) 136.96 总市值(百万元) 33,476.36 总股本(百万股) 244.42 其中自由流通股(%) 99.16 30 日日均成交量(百万股) 2.31 股价走势股价走势 相关研究相关研究 1、 安井食品（603345.SH） ：业绩有所承压，积极应对短期困境2021-10-30 2、 安井食品（603345.SH） ：收入延续高增，业绩短期承压2021-08-06 3、 安井食品（603345.SH） ：定增加速产能布局，回报规划保障股东利益2021-05-24 -57%

7、-46%-34%-23%-11%0%11%--02安井食品沪深300 2022 年 02 月 16 日 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元） 利润表利润表（百万元） 会计会计年度年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 会计年度会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产流动资产 3331 4159 6591 6221 7920 营业收入营业收入 5267 6965 9209 11852 14210 现金 756 832 1731 1289 165

8、3 营业成本 3910 5176 7110 9060 10761 应收票据及应收账款 169 350 571 614 807 营业税金及附加 39 45 73 89 104 其他应收款 6 10 12 16 17 营业费用 647 644 829 1007 1137 预付账款 34 83 72 128 112 管理费用 152 296 332 415 497 存货 1733 1691 3013 2981 4138 研发费用 75 74 92 119 142 其他流动资产 632 1193 1193 1193 1193 财务费用 8 4 1 -10 -24 非流动资产非流动资产 2353 293

9、8 3609 4360 4953 资产减值损失 0 -0 -1 -1 -1 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 19 33 15 15 15 固定资产 1514 2035 2661 3353 3891 公允价值变动收益 5 3 3 3 3 无形资产 150 202 221 240 265 投资净收益 12 18 100 36 41 其他非流动资产 689 700 727 767 797 资产处置收益 -1 -3 0 0 0 资产资产总计总计 5685 7096 10200 10581 12873 营业利润营业利润 468 775 891 1225 1653 流动负债流动负债 2745 25

10、09 4285 3910 5148 营业外收入 20 10 20 20 20 短期借款 340 208 350 402 250 营业外支出 4 4 3 3 3 应付票据及应付账款 1230 1284 2780 2398 3751 利润总额利润总额 484 781 908 1242 1670 其他流动负债 1175 1018 1155 1110 1147 所得税 111 178 206 281 380 非流动非流动负债负债 196 903 807 715 603 净利润净利润 373 604 702 961 1290 长期借款 0 735 639 547 435 少数股东损益 0 0 0 0 0

11、 其他非流动负债 196 168 168 168 168 归属母公司净利润归属母公司净利润 373 604 702 961 1290 负债合计负债合计 2941 3413 5092 4625 5751 EBITDA 631 998 1099 1492 1975 少数股东权益 0 0 0 0 0 EPS（元） 1.53 2.47 2.87 3.93 5.28 股本 236 237 244 244 244 资本公积 1268 1456 2346 2346 2346 主要主要财务比率财务比率 留存收益 1410 2014 2517 3205 4129 会计会计年度年度 2019A 2020A 202

12、1E 2022E 2023E 归属母公司股东权益 2744 3684 5108 5956 7122 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 5685 7096 10200 10581 12873 营业收入(%) 23.7 32.2 32.2 28.7 19.9 营业利润(%) 39.6 65.5 15.0 37.5 34.9 归属于母公司净利润(%) 38.1 61.7 16.3 36.9 34.2 获利能力获利能力 毛利率(%) 25.8 25.7 22.8 23.6 24.3 现金现金流量流量表表（百万元） 净利率(%) 7.1 8.7 7.6 7.1 8.7 会计年度会计年度 2

13、019A 2020A 2021E 2022E 2023E ROE(%) 13.6 16.4 13.7 16.0 18.2 经营活动现金流经营活动现金流 577 665 731 651 1574 ROIC(%) 11.6 13.4 11.1 13.1 16.0 净利润 373 604 702 961 1290 偿债能力偿债能力 折旧摊销 149 181 189 253 313 资产负债率(%) 51.7 48.1 49.9 44.8 44.8 财务费用 8 4 1 -10 -24 净负债比率(%) -10.3 4.9 -10.2 -0.2 -8.8 投资损失 -12 -18 -100 -36 -

14、41 流动比率 1.2 1.7 1.5 1.5 1.5 营运资金变动 23 -115 -59 -516 39 速动比率 0.5 0.9 0.8 0.7 0.7 其他经营现金流 35 9 -3 -3 -3 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流 -568 -1220 -758 -966 -862 总资产周转率 1.0 1.1 1.1 1.1 1.2 资本支出 607 696 672 751 592 应收账款周转率 36.8 26.8 20.0 20.0 20.0 长期投资 12 -552 0 0 0 应付账款周转率 3.6 4.1 3.5 3.5 3.5 其他投资现金流 52 -1075

15、 -87 -215 -269 每股指标（元）每股指标（元） 筹资筹资活动现金流活动现金流 -31 644 926 -229 -246 每股收益(最新摊薄) 1.53 2.47 2.87 3.89 5.30 短期借款 -94 -132 142 -50 -50 每股经营现金流(最新摊薄) 2.36 2.72 2.99 2.55 6.56 长期借款 -354 735 -96 -92 -112 每股净资产(最新摊薄) 11.22 14.40 20.22 23.65 28.44 普通股增加 20 0 8 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 673 188 890 0 0 P/E 89.1 55.1

16、47.4 35.0 25.7 其他筹资现金流 -276 -147 -18 -87 -84 P/B 12.1 9.5 6.7 5.8 4.8 现金净增加额现金净增加额 -22 89 899 -544 466 EV/EBITDA 51.4 32.4 28.8 21.7 15.8 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 2 月 15 日收盘价 cUaXwVlYkWaZNAoPnMoO6McMaQnPoOpNtRjMpPtRjMmNoRaQmMwPuOtQqQwMtOoO 2022 年 02 月 16 日 内容目录内容目录 1. 速冻行业特征： 成长空间广阔，依赖渠道增长 . 5

17、 1.1 行业规模达千亿，未来成长空间广阔 . 5 1.2 速冻产品利润微薄，渠道拉动规模增长 . 7 2. 安井食品：如何实现行业领跑? . 10 2.1 激励机制到位，大商资源稳固 . 10 2.2 “贴身服务”经销商，渠道黏性较强. 11 2.3 区域渠道策略，异地扩张空间广阔 . 12 2.4 开展“销地产、产地研”模式，助力规模扩张 . 14 2.5 强势进军预制菜肴市场，创造第二成长曲线 . 15 3. 强劲渠道力助力公司 ROE 领先同行 . 16 4. 盈利预测及投资建议 . 18 风险提示 . 18 图表目录图表目录 图表 1：我国速冻食品行业规模 . 5 图表 2：速冻食品

18、产量及吨价 . 5 图表 3：速冻米面市场竞争格局 . 5 图表 4：速冻火锅市场竞争格局 . 5 图表 5：我国主要速冻食品企业 . 6 图表 6：日本历年冷冻食品产量（万吨）及增速 . 7 图表 7：部分市场人均速冻食品消费量对比（kg） . 7 图表 8：各市场速冻食品 SKU 数对比 . 7 图表 9：主要速冻企业营业收入（百万元） . 8 图表 10：主要速冻企业净利润（百万元） . 8 图表 11：主要大众品企业 ROE 对比（%） . 8 图表 12：主要速冻企业毛利率对比（%） . 8 图表 13：安井营收及净利润 . 8 图表 14：安井分产品营收构成 . 8 图表 15：安

19、井主要原材料价格（元/kg） . 9 图表 16：主要速冻食品企业产品单价（万元/吨） . 9 图表 17：主要大众品企业 DOL 对比 . 9 图表 18：主要速冻食品企业产销量（万吨） . 9 图表 19：安井食品渠道结构 . 10 图表 20：安井分渠道营收构成 . 10 图表 21：安井经销商数量 . 10 图表 22：2020 年安井经销商规模及平均创收行业领先 . 10 图表 23：股权激励计划授予对象 . 11 图表 24：安井高管团队情况 . 11 图表 25：安井协助经销商开展促销活动 . 12 图表 26：安井数字化系统 . 12 图表 27：安井分区域渠道策略 . 13

20、图表 28：安井分区域营收构成（2020 年） . 13 图表 29：安井主要地区营收增速 . 13 图表 30：安井食品产能布局图 . 14 图表 31：安井运输费用率持续降低 . 14 图表 32：安井新品开发进程 . 15 图表 33：安井新品营收增量长占营收增量比重（%） . 15 图表 34：安井如虎添翼”品牌预制菜系列礼品 . 15 图表 35：安井布局冻品先生 . 15 图表 36：公司 ROE 拆分（%） . 16 2022 年 02 月 16 日 图表 37：同行业公司 ROE 水平比较（%） . 16 图表 38：安井食品净利率和周转率均行业领先（%） . 16 图表 39

21、：安井 2013-2020 年费用率情况 . 17 图表 40：速冻行业期间费用率对比 . 17 图表 41：安井销售费用率拆分 . 17 图表 42：应收账款周转率对比 . 17 图表 43：应付账款周转率对比 . 17 图表 44：安井营收预测拆分 . 18 2022 年 02 月 16 日 1. 速冻行业特征：速冻行业特征： 成长空间广阔成长空间广阔，依赖渠道增长，依赖渠道增长 1.1 行业规模达千亿行业规模达千亿，未来成长空间广阔未来成长空间广阔 我国我国速冻食品行业速冻食品行业规模达规模达千亿千亿。目前，速冻食品产品主要包括速冻鱼糜制品、速冻肉制品、速冻面米制品、速冻菜肴制品等，其中

22、前两类速冻制品及其他部分速冻制品可统称为“火锅料制品” 。根据艾媒咨询数据，我国速冻食品行业规模由 2011 年的 457 亿元稳步提升至 2020 年的 1400 亿元，年均复合增速超10%。 从产品品类上看从产品品类上看：速冻面米及火锅料制品占据了主要的市场份额，其中速冻面米占比超 50%，为第一大品类，速冻火锅料占比约 33%，为第二大品类。 从量价上来看从量价上来看：我国速冻食品产量由 2011 年的 506 万吨提升至 2019 年 1105 万吨，年复合增速约为 10%；吨价由 2011 年的 1.08 万/吨提升至 2019 年的1.14 万/吨，年复合增速为 0.7%，行业整体

23、呈现量价齐升的态势。 从行业竞争格局上看：从行业竞争格局上看：当前速冻米面市场龙头为三全、思念、湾仔码头等，CR3 约 50%，基本确立了三足鼎立的格局，行业竞争格局较为稳定，主要系速冻米面产品主要面向 C 端销售，长期以来品牌、产品力已构建起一定壁垒；速冻火锅制品市场龙头为安井、海霸王及惠发食品，CR3 达 16%，其中安井市占率达 9%，市场集中度仍具备提升空间。 图表 1：我国速冻食品行业规模 图表 2：速冻食品产量及吨价 资料来源：iiMedia Research，国盛证券研究所 资料来源：中物联冷链委，国盛证券研究所 图表 3：速冻米面市场竞争格局 图表 4：速冻火锅市场竞争格局 资

24、料来源：智研咨询，国盛证券研究所 资料来源：Frost&Sullivan，国盛证券研究所 国内国内速冻速冻市场市场起步较晚，起步较晚，未来未来成长成长空间广阔空间广阔。速冻食品行业起源于1928年的美国，成熟于上世纪 70 年代的日本，而我国速冻食品彼时才刚开始起步，与海外-5%0%5%10%15%20%25%0200400600800016002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020左轴：速冻食品行业规模（亿元）右轴：yoy-20%-10%0%10%20%30%40%0246810122011 2012 2013

25、 2014 2015 2016 2017 2018 2019速冻食品产量（百万吨）吨价(万元/吨）右轴：产量增速（%）右轴：吨价增速（%）24%17%6%4%5%2%2%40%三全思念湾仔码头海霸王科迪安井胖哥其他9%5%2%2%2%80%安井海霸王惠发海欣升隆其他 2022 年 02 月 16 日 市场相比相对起步较晚。经历过起步阶段的迅速发展扩容后，方便快捷的汤圆、水饺等速冻米面产品已经深入消费者心中；上世纪 90 年代起，速冻米面市场经历了快速扩容及整合，火锅及麻辣烫等餐饮市场快速发展，速冻火锅料制品崭露头角；2010 年至今，随着消费升级及餐饮连锁化程度加深，速冻产品结构不断升级丰富，

26、行业进入新的发展阶段。 起步期：起步期：1970-1990 年年 1970 年初，我国速冻食品行业起步，开始出现以冷冻冷藏方式粗加工的速冻制品，主要以速冻蔬菜、速冻海鲜和肉类为主。80 年代之后，粮食产品出现富余，速冻面食、面点等调制食品逐渐被开发面市。 爆发期：爆发期：1990-2010 年年 90 年代后，随着日本鱼糜生产技术及设备的引进及自主研发不断新增并升级，国内速冻食品生产工艺进一步升级。同时，家乐福等外资商超进入中国市场，冰柜等基础设施普及。速冻食品厂家数量在这此阶段爆发式增长，目前的速冻龙头三全、思念、安井、海霸王等企业开始相继成立，行业进入了快速成长阶段，该阶段速冻产品以肉制品

27、以及速冻米面等品类为主，如速冻汤圆、水饺、粽子等。 成长成长期：期：2010-至今至今 随着城市生活节奏越来越快，消费者更大程度的认可了速冻食品，此外受益于冰箱、等家电保有量提升、电商等新兴渠道的兴起、餐饮连锁化率稳步提升，速冻食品应用场景持续丰富，各个渠道销售进入升级加速期，速冻食品的生产企业也将重点放在了产品创新上，产品结构不断升级。 图表 5：我国主要速冻食品企业 主打产品 主要销售区域 主要渠道 成立时间 总部地点 安井食品 霞迷饺、撒尿牛肉丸、千叶豆腐 华东、华北、华中 经销、特通等 2001 福建省厦门市 海欣食品 鱼丸、撒尿牛肉丸、鱼皮脆 华东、华北、华中 流通渠道（小B）、现代

28、渠道（KA 等） 2005 福建省福州市 惠发食品 鸡肉丸、鱼丸、四喜丸子 华东、华北、华中 经销、农贸市场、商超 2005 山东省诸城市 海霸王 肉类熟食、牛肉丸、肉肠 广东、西南、上海 商超、便利店 1975 台湾省高雄市 三全食品 汤圆、水饺 北区为主，其他区域相对平均 线上销售 2001 河南省郑州市 千味央厨 蛋挞皮、芝麻球、冷冻油条 华东、华中、华北 经销 2012 河南省郑州市 资料来源：各公司公告，公司官网，国盛证券研究所 对标海外市场，我国速冻食品上升空间对标海外市场，我国速冻食品上升空间广阔广阔。全球速冻食品总产量已超过 6000 万吨，主要分布在欧美和亚太地区，欧洲/亚太

29、/美国市场规模占比依次46.1%/25.4%/22.1%，而其他地区仅占 6.40% 。美国是全球速冻食品产量最大、人均消费量最高的国家，人均消费量约 60 千克/年；从亚洲市场来看，日本是亚洲第一大市场，也是世界上速冻食品的三大消费市场，人均消费量为 20 千克/年。与之相对应的，当前我国速冻食品人均消费量仅 9 千克/年，与海外 2022 年 02 月 16 日 发达市场的相比仍有较大的差距。此外，从品类丰富程度来看，美、日速冻食品 SKU 均超过 3000 种，而我国不足 1000 种，提升空间较大。整体而言，我国的速冻食品行业发展大约处于日本的 20 世纪 80 年代，未来随着我国居民

30、的生活水平不断提升，加之城镇化进程的推进，我国对速冻食品的消费需求及品类丰富度有望逐步向发达国家靠拢，行业成长空间广阔。 图表 6：日本历年冷冻食品产量（万吨）及增速 资料来源：日本冷冻食品协会，国盛证券研究所 图表 7：部分市场人均速冻食品消费量对比（kg） 图表 8：各市场速冻食品 SKU 数对比 资料来源：中国产业信息网，国盛证券研究所 资料来源：中国食品，日本中食协会，美国速冻食品协会，国盛证券研究所 1.2 速冻产品利润微薄速冻产品利润微薄，渠道拉动规模增长，渠道拉动规模增长 通过前文我们可以了解到，速冻食品所处大环境稳定向好，但在此背景下大多数速冻实现企业却未能真正实现长期高景气成

31、长，因此本小节我们旨在重点讨论其背后的原因。 产品差异化程度不高产品差异化程度不高，利润薄弱利润薄弱。对比调味品、乳制品、卤制品及休闲食品，速冻食品企业的利润相对薄弱，毛利率通常为 25-35%，ROE 不足 10%，我们认为主要系：1）速冻食品味觉差异较小，消费者的选择余地不大，米面产品多为水饺、汤圆等，产品存在同质化问题，而火锅料产品更多依靠原材料产生口感及口味差异，如安井牛肉丸中牛肉含量不少于 65%，三全不少于 58%；2）速冻食品使用过程操作简单，终端消费者无需经过专业培训服务。3）水饺、包子等速冻米面食品作为居民日常刚需高频复购的产品，其对产品价格、品质的敏感度更高。因此，尽管速冻

32、食品行业空间较大，但实际能实现持续稳定盈利的企业却不多。不考虑疫情影响下 2020 年的特殊情况，安井实现领先行业的增长水平，2013 年至 2019 年期间，安井/三全/海欣/惠发的营收 CAGR 分别为19.7%/8.8%/10.7%/3.2%，净利润 CAGR 分别为 23.7%/10.9%/-23.4%/-05002500300035001968 1972 1976 1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 2012 2016 2020日本国内产量（万吨）日本消费量（万吨）右轴：日本人均年消费量（kg）起

33、步期成长期成熟期60352090070美国欧洲日本中国05000250030003500美国日本中国不足1000 2022 年 02 月 16 日 33.1%。 图表 9：主要速冻企业营业收入（百万元） 图表 10：主要速冻企业净利润（百万元） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 图表 11：主要大众品企业 ROE 对比（%） 图表 12：主要速冻企业毛利率对比（%） 资料来源：资料来源：公司公告，国盛证券研究所 注：为排除疫情影响选择 2019 年数据作为参考 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 注：为排除疫情影

34、响选择2019 年数据作为参考 企业企业通过价格战提升通过价格战提升市场份额。市场份额。2013 至 2016 年，因鱼糜、肉类等原材料成本大幅下降，叠加当时行业产能充足，速冻食品市场爆发了激烈的价格战。以安井食品为例，在此期间安井原材料成本平均成本年均大约下降 7%，产品价格年均下降约 6%，但这个过程中，成本把控力不足、产品力较差的中小企业难以为继，龙头企业依靠规模优势及强劲的渠道力迅速提升市场份额。2017 年起，原材料价格提升，落后产能淘汰，速冻食品企业开始进行品类扩展及产品结构升级，价格重新恢复增长趋势。 2021 年受包材、原材料价格上涨，人工成本上升等因素影响，速冻企业毛利率承压

35、，对此安井率先做出提价举措，自 11 月 1 日起对部分速冻鱼糜制品、速冻菜肴及速冻米面制品的促销政策进行缩减或对经销价进行上调，调价幅度为3%-10%不等，随后业内各企业陆续跟进。通过安井历次提价动作可见，随渠道把控力增强、产能规模扩充，公司龙头优势逐渐显现，提价主动性逐步增强，提价优势更为明显。 图表 13：安井营收及净利润 图表 14：安井分产品营收构成 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 020004000600080002000192020海欣食品安井食品三全食品惠发食品-2000200400600800

36、42001820192020海欣食品安井食品三全食品惠发食品0%5%10%15%20%25%30%35%40%海欣食品惠发食品三全食品安井食品周黑鸭煌上煌绝味食品三只松鼠盐津铺子良品铺子新乳业蒙牛乳业伊利股份千禾味业恒顺醋业中炬高新涪陵榨菜颐海国际海天味业速冻速冻休休闲闲食食卤卤制制品品乳乳制制品品调调味味品品0%10%20%30%40%50%60%70%惠发食品安井食品海欣食品三全食品绝味食品煌上煌周黑鸭良品铺子三只松鼠盐津铺子妙可蓝多伊利股份蒙牛乳业颐海国际中炬高新恒顺醋业海天味业千禾味业涪陵榨菜速冻速冻休休闲闲食食卤卤制制品品乳乳制制品品调调味

37、味品品-10%0%10%20%30%40%50%60%70%020406080200192021Q3营业总收入（亿元）归母净利润（亿元）0%20%40%60%80%100%2000192020其他业务收入菜肴制品鱼糜制品肉制品面米制品 2022 年 02 月 16 日 图表 15：安井主要原材料价格（元/kg） 图表 16：主要速冻食品企业产品单价（万元/吨） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 渠道能力推动营收增长，营收增长带动规模扩张渠道能力推动营收增长，营收增长带动规模扩张。由于速冻食品

38、行业利润率相对较低，经营杠杆较高，因此更加追求规模扩张及运营效率以实现薄利多销，而渠道力恰恰是推动速冻企业营收增长进而拉动规模扩张的根基。对比其他大众品市场，速冻食品行业整体渠道力与其他大众品相比仍存在一定差距，我们认为主要系以下原因：1）起步较晚，行业规模相对较小；2）速冻产品从企业到消费者餐桌的销售半径较大，运输过程消耗的时间较长，且对于运输环节及冷藏条件较为苛刻，对于经销商要求较高，常温产品经销商切换为速冻产品的难度较大。因此，只有具备强渠道力的速冻食品企业才能突破利润低的禁锢，帮助企业不断复制成功的经验，渠道拉动赋能企业增量发展。 图表 17：主要大众品企业 DOL 对比 资料来源：w

39、ind，国盛证券研究所 图表 18：主要速冻食品企业产销量（万吨） 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 销量 安井 15.0 19.6 24.5 30.3 34.3 41.3 48.9 58.4 yoy 30.2% 24.9% 23.7% 13.2% 20.7% 18.4% 19.2% 惠发 9.7 8.4 8.4 9.4 10.7 11.0 11.1 yoy -13.3% 0.2% 11.4% 14.1% 3.2% 0.2% 海欣 6.1 6.9 6.7 7.6 7.8 8.9 10.3 11.1 yoy 13.9% -3.6% 13.6% 3.3

40、% 14.0% 15.4% 7.6% 产销率 安井 92.5% 94.8% 96.0% 97.5% 97.4% 95.7% 95.3% 96.3% 惠发 101.8% 100.1% 100.7% 110.9% 120.1% 123.8% 116.4% 海欣 100.3% 94.3% 103.1% 102.0% 100.1% 99.7% 103.9% 106.4% 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 00.20.40.60.811.21.41.620016H192020鱼糜类肉类粉类00.20.40.60.811.21.41.6201320142015

41、200192020安井海欣惠发0安井食品三全食品海欣食品惠发食品绝味食品煌上煌周黑鸭三只松鼠良品铺子盐津铺子伊利股份蒙牛乳业新乳业颐海国际海天味业涪陵榨菜中炬高新恒顺醋业千禾味业速冻速冻休闲食品休闲食品卤制品卤制品乳制品乳制品调味品调味品爆发价格战： 安井产品年均降幅为 6% 原材料成本下降 安井原材料成本年均降幅 7% 2022 年 02 月 16 日 2. 安井食品安井食品：如何实现行业领跑如何实现行业领跑? 2.1 激励机制到位激励机制到位，大商资源稳固，大商资源稳固 经销商伴随公司成长，经销商伴随公司成长，大商基本盘稳健。大商基本盘稳健。安井

42、销售模式分为经销、商超、特通及电商模式，2020 年营收占比为 84%/12%/2%/1%，经销商模式是公司最主要的销售模式。从客户结构来看，公司整体营收 toB 餐饮渠道/toC 家庭渠道通常为 6：4，2020 年受疫情影响，C 端营收占比有所提升，to B/to C 达 5:5。截至 2020 年末，公司经销商数量为 1033 家（+51.5%） ，21Q3 公司经销商数量达 2057 家，主要系新宏业、ORIENTAL FOOD 并表新增经销商 744 家（境内470 家+境外 274 家） ，若不考虑该影响为 1313 家（+37.3%） 。2020 年公司经销渠道实现收入 58.7

43、 亿元，2013-2020 年 CAGR 为 23%，单经销商平均创收由180 万增长至 685 万元，CAGR 达 21%，处于行业领先地位。 安井经销安井经销大商大商资源稳固资源稳固，忠诚度忠诚度较较高。高。经过多年发展，安井形成了一批运营能力较强、资金实力雄厚，对公司信赖度、信服度以及跟进程度都较强的大商资源，积极性较高。主要系：1）安井经销商多为长期跟随公司成长发展起来的大商，许多经销商充分享受了公司收入增长成长红利，甚至有二代接班的情况存在，经销商对公司有较深情感；2）公司品牌力影响力不断加强，形成有效正反馈。3）公司渠道服务力不断提升，据我们渠道调研了解，平均为每个经销商配备 2-

44、4 位销售人员（同行企业大多为 1 人左右） ，协助经销商开拓市场，还协助经销商对终端进行铺货，对经销商人员甚至其子女进行业务技能培训等。 图表 19：安井食品渠道结构 图表 20：安井分渠道营收构成 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 图表 21：安井经销商数量 图表 22：2020 年安井经销商规模及平均创收行业领先 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 注：不考虑新宏业及 ORIENTAL FOOD 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 84%12%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201420152016H12017201

45、820192020电商特通商超经销商00200030004000500060007000201320142015 2016H1 20020左轴：经销商数左轴：经销渠道收入（百万元）右轴：单经销商平均创收（百万元/家）00500600700800020040060080010001200安井惠发海欣三全左轴：经销商数量（家）右轴：经销商平均创收（万元） 2022 年 02 月 16 日 职业经理人团队，职业经理人团队，战略思路清晰战略思路清晰。安井之所以能体现出领先行业的渠道力及战略发展思维、在多个关键时点及时调整战略，其背后离不

46、开具有较强行业洞察力及执行力管理层。与以家族经营为主的民营企业不同，安井核心管理层均由职业经理人担任，文化水平在行业处于较高水平，且在公司工作多年，经验丰富，助力公司一直成长至今，协同合作效率较强。 管理层与公司利益深度绑定，激励充分管理层与公司利益深度绑定，激励充分。2019 年 10 月公司发布了上市后首次限制性股票激励方案，根据登记完成公告，授予的限制性股票数量为 661 万股，占股本总额的 2.88%，激励对象总人数为 229 人，其中包括公司董事、高级管理人员、中层管理人员、生产骨干、技术骨干及营销骨干，制定业绩考核目前为 2019 年营业收入值不低于 50.26 亿元、2019-2

47、020 年两年累计营业收入值不低于 107.75 亿元、2019-2021 年三年累计营业收入值不低于 170.785 亿 元，营收增速分别不低于 18%/14%/10%。2020 年公司向 26 名中层管理人员及生产、技术、营销骨干预留授予 29.8 万股限制性股票，授予价格为 66.31元/股。目前公司激励方案均已超额完成，高管和核心骨干的积极性得以进一步提高，助力公司长期成长。 图表 23：股权激励计划授予对象 姓名 职务 获授的限制性股票数量(万股) 占授予限制性股票总数的比例 占本计划公告日股本总额的比例 张清苗 董事、总经理 54 8.56% 0.23% 梁晨 董事会秘书 15 2

48、.38% 0.07% 唐奕 财务总监 15 2.38% 0.07% 中层管理人员及生产、技术、营销 骨干（226 人） 547 86.68% 2.38% 合计 631 95.47% 2.75% 资料来源：公司公告 国盛证券研究所 图表 24：安井高管团队情况 姓名姓名 职位职位 学历学历 进入公司时间进入公司时间 持股比例持股比例 刘鸣鸣 董事长 同济土木工程本科，经济师 2003 年 12 月 6.34% 章高路 副董事长 南京理工本科 2000 年 12 月 通过国力民生持股 张清苗 总经理，董事 厦门大学 MBA，高级经济师 2010 年 10 月 3.47% 边勇壮 董事 经济学博士

49、2005 年 3 月 - 黄清松 副总经理 本科 2010 年 10 月 1.59% 黄建联 副总经理 食品工程专业,高级工程师, 2010 年 10 月 1.54% 梁晨 董秘 法学硕士 2011 年 2 月 0.05% 唐奕 财务总监 本科，高级经济师 2014 年 2 月 0.05% 资料来源：公司公告 国盛证券研究所 注：截至 2021Q3 2.2 “贴身服务”“贴身服务”经销商，渠道经销商，渠道黏性较强黏性较强 “贴身服务”“贴身服务”经销商，渠道一体化服务支持力度大。经销商，渠道一体化服务支持力度大。安井渠道体系的扩张更多是通过提供超越同行业的服务，助力经销商产生自我驱动力从而实现

50、发展，而不是简单通过让利经销商给予其丰厚利润。安井对经销商提供的“贴身服务”主要体现在以下四个方面： 一是帮助打通销售渠道的支持。即帮助经销商开发分销商、销售终端，打造完善的终端网络。近年来，在公司协助下经销商新分开发了冒菜店、粥店等全新餐饮渠道以及社区团购等新兴电商，实现了渠道广度的不断扩大，深度的持续下沉。 2022 年 02 月 16 日 二是行业实现渠道数字化管理，提高渠道运营效率。由于经销商的管理水平有所不同，不常登录电脑查看数据，对数据信息的敏感度不高，公司通过建立安井之家 CRM 系统（面向经销商的数字化移动运营平台） ，用移动报表的形式向经销商展现其经营数据，包括销量图表、销售