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1、 http:/ 1/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 深度报告 中航光电中航光电(002179) 报告日期:2022年03月09日 特种连接器龙头,军品、民品双驱动特种连接器龙头,军品、民品双驱动 中航光电深度报告 公司研究?国防军工行业? 投资要点 投资要点 两次激励市场化走在前列,上市以来营收、利润复合增速两次激励市场化走在前列,上市以来营收、利润复合增速24%、23% 公司隶属中航工业集团,是国内首家整体上市的军工企业。作为行业内少数作为行业内少数完完成两期股权激励的企业, 公司市场化经营水平处于行业前列成两期股权激励的企业, 公司市场化经营水平处于行业前列。2007年上市以来,公
2、司不断通过外延并购进行业务扩展,逐渐发展成为我国连接器领军企业。根据我们测算,目前公司特种、民用产品营收占比分别在50-60%、40-50%左右。 我国连接器市场规模持续增长,国产厂商替代空间广阔我国连接器市场规模持续增长,国产厂商替代空间广阔 连接器作为基础电子元件下游应用广泛,需求增长稳定。Bishop&Associates预测,2025年我国连接器市场规模有望达到年我国连接器市场规模有望达到360亿美元,亿美元,CAGR=8%。 我国连接器市场主要被泰科、安费诺、莫仕等国际巨头占据,以中航光电、立讯精密、 得润电子等为代表的国内主流厂商份额不足国内主流厂商份额不足30%, 国产替代空间广
3、阔。, 国产替代空间广阔。 军队现代化建设带来特种连接器需求,公司作为行业龙头有望充分受益军队现代化建设带来特种连接器需求,公司作为行业龙头有望充分受益 前瞻产业研究院数据,2010-2020年我国特种连接器市场规模复合增速达11%。展望十四五,军队信息化和现代化建设的提速将进一步刺激特种连接器需求展望十四五,军队信息化和现代化建设的提速将进一步刺激特种连接器需求。特种连接器行业壁垒高,竞争格局稳定。公司作为行业龙头,市占率接近一半,有望充分享受下游旺盛需求, 预计公司未来三年特种连接器营收预计公司未来三年特种连接器营收CAGR=30%。 新能源车放量新能源车放量+5G通信需求,有望共同开辟公
4、司第二增长曲线通信需求,有望共同开辟公司第二增长曲线 新能源车的崛起改变了传统车载连接器的配套格局,公司新能源车高压连接器快速打开市场并做到份额第一。受益于新能源车渗透率和公司市占率的不断提升,预计公司车载连接器业务未来五年营收复合增速有望达到预计公司车载连接器业务未来五年营收复合增速有望达到47%。 5G建设加速背景下,2021-2025年我国5G连接器年均市场空间将超过80亿元。公司客户覆盖全球领先的5G设备厂家,通讯连接器订单有望持续增长。 发行发行34亿定增募资扩产,公司优势地位进一步巩固亿定增募资扩产,公司优势地位进一步巩固 根据公司1月14日公告,公司以定增价95.57元/股,发行
5、股数3557.6万股,募集资金34亿元, 用于连接器产能扩建。 项目建设完成后将为公司各项业务的增长提供有力支撑,进一步巩固公司在连接器领域的优势地位。 中航光电:预计未来中航光电:预计未来3年归母净利润复合增速约年归母净利润复合增速约35% 预计公司2021-2023年归母净利为19.9/27.0/35.8亿元, 同比增长38%/36%/33%,CAGR=35%,对应PE为48/35/27倍。首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示风险提示:特种业务订单不及预期;民品业务扩展不及预期。 财务摘要 财务摘要 (百万元(百万元) 2020A 2021E 2022E 2023E 主营收入 10305
6、 12940 16567 20942 (+/-) 13% 26% 28% 26% 净利润 1439 1991 2700 3578 (+/-) 34% 38% 36% 33% 每股收益(元) 1.27 1.75 2.38 3.15 P/E 66 48 35 27 PB 9 6 5 4 ROE 15% 15% 15% 17% 评级 买入评级 买入上次评级 首次评级当前价格 ¥84.00 单季度业绩 元/单季度业绩 元/股股3Q/2021 0.492Q/2021 0.471Q/2021 0.604Q/2020 0.32 相关报告 相关报告 证券研究报告 table_page 中航光电(002179)
7、深度报告中航光电(002179)深度报告 http:/ 2/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资案件 投资案件 盈利预测、估值与目标价、评级 盈利预测、估值与目标价、评级 预计公司2021-2023年归母净利润分别为19.9/27.0/35.8亿元,同比增长38%/36%/33%,年均复合增速35%,对应PE为48/35/27倍。参考同行业估值水平以及公司历史估值,并且考虑到公司的行业地位以及下游的旺盛需求,首次覆盖,给予“买入”评级。 关键假设 关键假设 1) 公司特种产品下游型号批产节奏顺利。 2) 公司新能源车连接器市场份额不断提升,5G通信业务扩展顺利。 我们与市场的观点的差异
8、 我们与市场的观点的差异 一一、 市场认为市场认为:连接器作为基础电子元器件连接器作为基础电子元器件,行业壁垒有限,行业壁垒有限。 我们认为我们认为: 1、特种连接器行业存在资质、技术双重壁垒,进入门槛高。、特种连接器行业存在资质、技术双重壁垒,进入门槛高。 首先,特种连接器行业具有较高的资质壁垒,军工企业对配套商有一套严格的认证程序,装备一旦定型,配套商一般不会轻易更换。此外,特种连接器行业同时具有较高的技术壁垒,具体体现在技术领域的尖端性和广泛性、产品定型程序的复杂性、以及产品质量要求的严格、可靠性三个方面。由于以上双重壁垒,特种连接器行业市场集中度较高。中航光电作为行业龙头中航光电作为行
9、业龙头,整体市占率接近,整体市占率接近50%,未来,未来有望有望充分受益于行业的高增长充分受益于行业的高增长。 2、民用连接器行业重积累,领先企业凭借先发优势建立壁垒。、民用连接器行业重积累,领先企业凭借先发优势建立壁垒。 民用连接器市场,泰科、安费诺、莫仕等海外厂商凭借多年的积累,在市场中处于领先地位。以汽车连接器为例,传统燃油车连接器的整个供应配套体系已经非常成熟,泰科作为行业龙头市场份额接近一半,先发优势形成的壁垒令后进入者难以逾越。因此因此,新能源车带来的高压新能源车带来的高压、高速连接器新、高速连接器新需求需求为国产为国产厂商带来机会。其中中航光电凭借在防务领域的多年积累,厂商带来机
10、会。其中中航光电凭借在防务领域的多年积累,产品性能、可靠性均具备优势,迅速打开产品性能、可靠性均具备优势,迅速打开市场市场,高压连接器国内市场份额做到第一高压连接器国内市场份额做到第一,公司有望凭借先发优势进一步巩固壁垒。公司有望凭借先发优势进一步巩固壁垒。 股价上涨的催化因素 股价上涨的催化因素 公司新能源车产品客户扩展顺利;通信连接器行业国产替代需求进一步提升。 投资风险 投资风险 特种业务订单不及预期;民品业务扩展不及预期。 pVoUyUbViZwV6MaO9PtRpPnPtRiNqQnOkPmNnM7NnNyRwMqQsNxNqRxP table_page 中航光电(002179)深度
11、报告中航光电(002179)深度报告 http:/ 3/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 正文目录 1. 连接器行业领军者,营收业绩持续高增连接器行业领军者,营收业绩持续高增 . 6 1.1. 五十余载深耕行业,铸就国内连接器龙头 . 6 1.2. 公司专注连接器产品,立足防务向民拓展 . 8 1.3. 营收利润快速增长,盈利水平稳中有升 . 9 2. 连接器市场持续增长,头部厂商有望深度受益连接器市场持续增长,头部厂商有望深度受益 . 11 2.1. 连接器作为基础电子元器件,直接反应下游行业需求 . 11 2.2. 特种领域:特种连接器增长确定性高,市场竞争格局稳定 . 1
12、2 2.2.1. 军队现代化建设提速拉动我国防务连接器需求增长 . 12 2.2.2. 特种连接器行业壁垒较高,市场竞争格局稳定 . 13 2.3. 民用领域:下游新需求不断扩展,国产厂商替代空间广阔 . 14 2.3.1. 通信领域:5G建设带来通信连接器市场新需求 . 14 2.3.2. 汽车领域:新能源车崛起带来高压、高速连接器新需求 . 15 2.3.3. 国际巨头主导民用市场,国产厂商有望实现弯道超车 . 17 3. 技术为本助力产品扩展,公司业务有望实现量利齐升技术为本助力产品扩展,公司业务有望实现量利齐升 . 19 3.1. 重视研发投入持续加大,技术领先方能实现产品扩展 . 1
13、9 3.2. 新能源车放量+5G通信需求,有望共同开辟公司第二增长曲线 . 20 3.3. 市场化激励精准管理,提质增效堪称行业典番 . 22 4. 盈利预测与估值分析盈利预测与估值分析 . 24 4.1. 业务拆分与盈利预测 . 24 4.2. 估值分析及投资建议 . 25 5. 风险提示风险提示 . 25 table_page 中航光电(002179)深度报告中航光电(002179)深度报告 http:/ 4/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录 图表目录 图 1:公司上市后进入快速发展期,通过外延并购等方式实现业务扩展 . 6 图 2:公司股权结构稳定,中航工业为实控人,持股
14、40.89% . 7 图 3:公司连接器产品实现从防务到民用领域的全覆盖 . 8 图 4:公司产品销售以电连接器为主(2020) . 8 图 5:公司连接器产品毛利率基本保持稳定 . 8 图 6:公司2019年特种业务营收占比约55% . 9 图 7:海外营收不断改善,2021H1同比增长52% . 9 图 8:公司2021年营收达129亿元,同比增长25.2% . 9 图 9:公司2021年归母净利达19.9亿元,同比增长38.4% . 9 图 10:公司近年盈利能力稳步提升 . 10 图 11:公司研发费用率保持10%左右的高位 . 10 图 12:公司负债主要为应付票据及账款 . 10
15、图 13:近年来公司经营现金流不断改善 . 10 图 14:连接器主要包括电连接器和光连接器两类 . 11 图 15:连接器上游主要为各类原材料,下游广泛应用于特种及民用领域 . 11 图 16:预计未来五年国内连接器市场CAGR为7.7% . 12 图 17:通信和汽车是连接器最主要的应用领域(2020) . 12 图 18:十九大把军队现代化的时间提前15年 . 12 图 19:我国军费开支保持稳步增长 . 13 图 20:近10年来我国特种连接器市场CAGR=10.8% . 13 图 21:中航光电在特种连接器市场中的份额接近50%(2020) . 14 图 22:连接器在通信领域中应用
16、广泛 . 14 图 23:预计21-25年我国将新增5G基站380万个 . 15 图 24:21-25年三大运营商5G基站建设开支将保持高位 . 15 图 25:2022年国内5G连接器市场规模有望达到92亿元. 15 图 26:新能源汽车对连接器的需求进一步提升 . 16 图 27:近年来全球新能源汽车产量、渗透率持续提升 . 16 图 28: 2016-2021年我国新能源车产量CAGR=48% . 16 图 29:预计2024年我国新能源车连接器市场空间有望突破100亿元 . 17 图 30:中国是全球最大的连接器市场,占比31% . 17 图 31:全球连接器市场主要被国外厂商占据,C
17、R10=62% . 17 图 32:公司2020年研发费用率达到9.34% . 20 图 33:公司56Gbps高速连接器打破国外垄断 . 20 图 34:预计我国新能源车连接器市场18-24年CAGR=20% . 20 图 35:公司产品不断获得车企认可 . 20 图 36:公司通过市场化的内部岗位竞聘制度实现岗位晋升和流动. 22 图 37:近年来公司销售、管理费用率持续下降 . 23 图 38:在提质增效的不断推进下,公司利润率有望持续增长 . 23 图 39:公司过去三年PE估值中枢45倍. 25 table_page 中航光电(002179)深度报告中航光电(002179)深度报告
18、http:/ 5/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 1:公司并表子公司共6家,业务覆盖全面 . 7 表 2:国内特种连接器供应商主要有中航光电、航天电器、永贵电器等 . 13 表 3:国内连接器主要上市公司包括立讯精密、中航光电、得润电子、长盈精密、航天电器等 . 18 表 4:公司产品在客户中的认可度不断提升 . 19 表 5:与同业公司对比,中航光电研发处于领先地位 . 19 表 6:中航光电高压连接器产品性能已达行业前沿水准 . 20 表 7:公司56 Gbps高速背板连接器产品打破国外垄断 . 21 表 8:公司发行定增34亿元用于连接器产能扩建 . 21 表 9:公司激励计
19、划覆盖高级管理人员、中层管理人员、核心技术人员 . 22 表 10:公司已推进两期股权激励计划,处于行业前列 . 23 表 11:公司分业务盈利预测 . 24 表 12:可比公司估值(市值数据截至2022年3月9日收盘). 25 表附录:三大报表预测值 . 26 table_page 中航光电(002179)深度报告中航光电(002179)深度报告 http:/ 6/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 连接器行业领军者,营收业绩持续高增连接器行业领军者,营收业绩持续高增 1.1. 五十余载深耕行业,铸就国内连接器龙头五十余载深耕行业,铸就国内连接器龙头 中航光电隶属于中航工业集团,是
20、国内首家整体上市的军工企业中航光电隶属于中航工业集团,是国内首家整体上市的军工企业。自2007年上市以来, 公司通过外延并购等方式积极进行业务扩展, 目前已经成为我国连接器行业的领军企业。公司主要产品包括电连接器、光器件及光电设备、线缆组件及集成产品、流体器件及液冷设备等,广泛应用于防务、商业航空航天、通信、数据中心、新能源汽车等高端制造领域。2021年,年,公司公司入选“中国电子元件百强企业入选“中国电子元件百强企业”第”第8位,较上年提升位,较上年提升3位。位。 图图 1:公司上市后进入快速发展期,通过外延并购等方式实现业务扩展:公司上市后进入快速发展期,通过外延并购等方式实现业务扩展 资
21、料来源:公司官网,浙商证券研究所 公司发展可分为三个阶段公司发展可分为三个阶段: 1970年年-1985年是公司的初创期年是公司的初创期: 公司前身洛阳航空电器厂原名为华川电器厂, 成立于1970年,主要生产航空插销,1971年实现建厂“当年设计、当年施工、当年投产” ,年产航空插销产品30万套。由于产品单一,而且地处三线,规模又小,公司经营困难。 1985年年-2007年是公司的转型发展期年是公司的转型发展期:1991年,经原航空航天工业部、河南省人民政府批准,华川电器厂迁入洛阳市,同时正式更名为“洛阳航空电器厂” 。主要从事电连接器、 光纤连接器等产品的生产。1995年8月公司通过ISO9
22、001国际标准质量体系认证。2002年,公司整体改制,公司完成股份制改造,剥离了三产、物业等辅业,设立中航光电科技股份有限公司,成为国内首家谋求上市的军工企业。 2007年至今公司进入快速拓展期年至今公司进入快速拓展期:2007年中航光电在深交所成功上市,成为国防科工委系统内第一家整体上市企业。上市之后,公司通过外延并购等方式,不断拓展业务范围。2012年与海信宽带共同成立中航海信,拓展光纤连接器业务;2013年收购西安富士达48%的股份,拓展射频同轴连接器业务;2015年合资成立精密电子,拓展精密连接器业务;2017年发布第一期股权激励计划,2019年发布第二期股权激励计划;2020年增资沈
23、阳兴华华亿,重组轨道交通业务。 table_page 中航光电(002179)深度报告中航光电(002179)深度报告 http:/ 7/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司股权结构稳定,实际控制人为中国航空工业集团有限公司公司股权结构稳定,实际控制人为中国航空工业集团有限公司,持股持股40.89%。截至2021年三季报,中航工业集团通过中航科工集团(直接持股38.66%) 、中国空空导弹研究院 (直接持股1.55%) , 赛维航电科技有限公司 (直接持股0.68%) , 间接持有公司40.89%的股份,达成实际控制。 图图 2:公司股权结构稳定,中航工业为实控人,持股:公司股权结构稳
24、定,中航工业为实控人,持股40.89% 资料来源:Wind,浙商证券研究所 公司通过合资、收购等方式不断拓展业务领域公司通过合资、收购等方式不断拓展业务领域,目前,目前持股持股50%以上子公司共以上子公司共7家家。其中沈阳兴华以防务业务为主,主营航空发动机领域组件、连接器,2021H1营收5.3亿元;中航富士达是北交所上市公司,主营射频连接器,2021业绩快报显示营收6.0亿元;深圳翔通主要业务以光通讯连接器为主,2021H1营收4.7亿元;中航精密主要业务为精密连接器,业务方向为消费类,数据中心等;泰兴航空光电主营液冷业务,军品民品均有涉及;中航光电华亿主营轨道交通连接器和传感器。 表表 1
25、:公司并表子公司共:公司并表子公司共6家,业务覆盖全面家,业务覆盖全面 子公司子公司 持股比例持股比例 主要产品主要产品 应用领域应用领域 营收(营收(亿元)亿元) 沈阳兴华 62.87% 电连接器、集成化电缆组件、轨道交通类电器产品、自动保护装置、微特电机等 军工,轨道交通,新能源汽车,通讯,电力,机床 5.3 (2021H1) 富士达 46.64% 射频同轴连接器、射频同轴电缆组件等 军工,通讯 6.0 (2021) 深圳翔通 51% 光纤通信用的光发射与接收组件、氧化锆陶瓷套管、光纤尾纤、光纤适配器等 通讯 4.7 (2021H1) 中航精密 100% 消费类连接器 消费电子,军工 -
26、泰兴航空光电 51% 液冷源,风冷源等相关冷却系统 军工,通讯,轨道交通,新能源汽车,医疗 - 兴华华亿 40.28% 电连接器、系统集成产品、传感器等 轨道交通 - 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 table_page 中航光电(002179)深度报告中航光电(002179)深度报告 http:/ 8/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.2. 公司专注连接器产品,立足防务向民拓展公司专注连接器产品,立足防务向民拓展 经过经过50余年的发展,公司连接器业务已完成从防务领域向民用领域的拓展余年的发展,公司连接器业务已完成从防务领域向民用领域的拓展,实现连,实现连接器产业全覆盖接器产业
27、全覆盖。成立之初,公司主要从事航空插销的生产;完成股份制改制之后,公司积极拓展连接器领域,通过上市之后的不断的外延并购,成功拓展光纤连接器、射频连接器、精密连接器等民用业务,实现从防务到民用的拓展。目前公司产品广泛应用于防务、通信、数据中心、新能源汽车、医疗设备、轨交交通、电力、石油等行业。 图图 3:公司连接器产品实现从防务到民用领域的全覆盖:公司连接器产品实现从防务到民用领域的全覆盖 资料来源:公司官网,浙商证券研究所 公司产品可分为三个部分: 1) 电连接器及集成组件电连接器及集成组件(营收占比约营收占比约75%) :) :公司电连接器产品种类齐全,共有约260个系列, 包含低频连接器、
28、 高频连接器、 射频同轴连接器、 滤波电连接器等,应用领域包含航空、航天、通讯设备、新能源汽车、铁路等。 2) 光器件及光电设备(营收占比约光器件及光电设备(营收占比约20%) :) :公司光器件产品主要包含光纤连接器、多芯耐环境连接器、 光分路器等, 可实现光路互联、 信号分配、 信号衰减等功能,主要应用领域包含航空、航天、光通讯网等。 3) 流体、齿科及其他产品(营收占比约流体、齿科及其他产品(营收占比约5%) :主要产品为流体连接器,应用领域为各领域电子设备的液体冷却系统,用于确保冷却介质的无泄漏快速通断。 图图 4:公司产品销售以电连接器为主(:公司产品销售以电连接器为主(2020)
29、图图 5:公司连接器产品毛利率基本保持稳定:公司连接器产品毛利率基本保持稳定 资料来源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 从产品种类来看,公司以电连接器为主从产品种类来看,公司以电连接器为主,各项产品毛利率基本保持稳定。,各项产品毛利率基本保持稳定。2020年,公司电连接器及集成组件业务实现营收77.19亿元, 同比增长9.15%, 占总营收74.91%,电连接器及集成组件, 74.90光器件及光电设备, 20.53流体、齿科及其他产品, 4.560%10%20%30%40%50%电连接器及集成组件光器件及光电设备流体、齿科及其他产品 table_page 中航光电
30、(002179)深度报告中航光电(002179)深度报告 http:/ 9/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 是最主要的营收来源;光器件及光电设备营收21.16亿元,同比增长22.79%;流体、齿科及其他产品实现营收4.70亿元,同比增长29.21%。从毛利率水平来看,近年来电连接器及集成部件的毛利率保持稳定,总体保持在40%左右;光器件及光电设备2019年有所下滑, 但2020年开始回升, 回归至20%上下。 流体、 齿科及其他产品毛利率在2017-2019年间有所下滑,主要系业务结构变化导致,在加大研发力度后有望实现毛利率的提升。 图图 6:公司:公司2019年特种业务营收占比约年特
31、种业务营收占比约55% 图图 7:海外营收不断改善,:海外营收不断改善,2021H1同比增长同比增长52% 资料来源:公司年报,浙商证券研究所测算 资料来源:Wind,浙商证券研究所 公司特种、 民用业务占比基本保持稳定, 发展均衡。公司特种、 民用业务占比基本保持稳定, 发展均衡。 根据公司年报披露的安全生产费计提原则,我们测算出近年来公司特种业务占比基本稳定在55%左右。公司特种业务营收从2011年的10亿元增长至2019年的49亿元,年复合增长率21%;民品业务从2011年8亿元增长至2019年的42亿元,年复合增长率为22%。公司整体营收稳步增长,体现出公司立足防务,拓展民用取得优秀成
32、果。 公司与国际客户合作良好公司与国际客户合作良好,海外营收逐渐改善海外营收逐渐改善。公司海外营收从2016年的3亿元,持续增长至2019年的7.11亿元,2020年有所下降, 主要系新冠疫情影响海外订单所致。随着疫情的转好以及公司前期与国际通信巨头例如爱立信、三星,诺基亚的良好合作,2021H1公司国际业务在通信及新能源领域都有大幅提升,达4.32亿元,同比上升52%,预计未来有望继续保持。 1.3. 营收利润快速增长,盈利水平稳中有升营收利润快速增长,盈利水平稳中有升 近年来,公司营收和利润保持快速增长近年来,公司营收和利润保持快速增长。2007年到2020年,公司营业收入从6亿元增长到1
33、03亿元,年均复合增速达24%;归母净利润从1亿元增长到14亿元,年均复合增速达23%,体现出公司优秀的成长性与盈利能力。根据公司业绩快报,2021年公司共实现营业收入129亿元,同比增长25%;实现归母净利19.9亿元,同比增长38%。 图图 8:公司:公司2021年营收达年营收达129亿元,同比增长亿元,同比增长25.2% 图图 9:公司:公司2021年归母净利达年归母净利达19.9亿元,同比增长亿元,同比增长38.4% 资料来源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 35%40%45%50%020406080100军品收入(亿元)民品收入(亿元)民品占比-40%-
34、20%0%20%40%60%80%02468海外地区营收(亿元)YOY0%20%40%60%80%050100150营业收入(亿元)同比增长(%)0%20%40%60%80%0510152025归属母公司股东的净利润(亿元)同比增长(%) table_page 中航光电(002179)深度报告中航光电(002179)深度报告 http:/ 10/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司盈利能力稳步提升, 研发投入维持高位公司盈利能力稳步提升, 研发投入维持高位。 随着公司产能不断上升、 规模优势逐渐显现,公司盈利能力不断提升,2020年毛利率达到36.03%,净利率达到14.86%。公司研
35、发费用率近年来维持在10%左右,研发投入保持高位,充分体现出公司对核心技术的重视。公司管理、销售、财务费用率基本保持稳定,分别在5%、4%、1%左右。 图图 10:公司近年盈利能力稳步提升:公司近年盈利能力稳步提升 图图 11:公司研发费用率保持:公司研发费用率保持10%左右的高位左右的高位 资料来源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 公司当前偿债能力良好,公司当前偿债能力良好, 经营现金流不断上升。经营现金流不断上升。 从资产负债端来看, 公司资产负债率近年来基本保持稳定,在45%左右波动。截至2021Q3,公司在手货币类资产39.34亿,公司负债主要来自应付票据
36、及应付账款,随2021Q4公司34亿元定增项目落地,公司资产负债端有望进一步改善。公司经营现金流近年来保持不断增长的良好势头,2020年达到12.67亿元。 图图 12:公司负债主要为应付票据及账款:公司负债主要为应付票据及账款 图图 13:近年来公司经营现金流不断改善:近年来公司经营现金流不断改善 资料来源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 0%10%20%30%40%200192020roe-摊薄(%)毛利率净利率-5%0%5%10%15%200192020销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率35%40%45%50
37、%55%02040608000202021Q3货币资金(亿元)应付票据及应付账款(亿元)负债合计(亿元)资产负债率(%)(10)(5)051015经营活动现金净流量(亿元)投资活动现金净流量(亿元)筹资活动现金净流量(亿元) table_page 中航光电(002179)深度报告中航光电(002179)深度报告 http:/ 11/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2. 连接器市场持续增长,头部厂商有望深度受益连接器市场持续增长,头部厂商有望深度受益 2.1. 连接器作为基础电子元器件,直接反应下游行业需求连接器作为基础电子元器件,直接反应下游
38、行业需求 连接器主要包括电连接器和光纤连接器,连接器主要包括电连接器和光纤连接器,是一种借助电信号或光信号和机械力量的是一种借助电信号或光信号和机械力量的作用使电路或光通道接通作用使电路或光通道接通、断开或转换的功能元件、断开或转换的功能元件。连接器主要用于器件、组件、设备、系统之间的电信号或光信号连接, 传输信号或电磁能量, 并且保持系统与系统之间不发生信号失真和能量损失的变化。 凡需光电信号连接的地方都要使用连接器。 连接器作为构成整机电路系统电气连接必需的基础元件之一,能够直接反应下游行业需求。 图图 14:连接器主要包括电连接器和光连接器两类:连接器主要包括电连接器和光连接器两类 资料
39、来源:泰科电子,浙商证券研究所 连接器处于产业链中游连接器处于产业链中游,下游广泛,下游广泛应用于特种及民用领域。应用于特种及民用领域。连接器处于整个产业链的中游,上游为各种金属材料、塑胶材料和电镀材料等各种材料,金属材料主要用于制作连接器端子,塑胶用于制作连接器产品外壳等;下游广泛应用于特种及民用领域,特种应用领域包括航天、 航空、 电子、 舰船、 兵器等, 而民用应用领域包括汽车、 通讯、 计算机、工业、运输、消费电子、医疗等行业。 图图 15:连接器上游主要为各类原材料,下游广泛应用于特种及民用领域:连接器上游主要为各类原材料,下游广泛应用于特种及民用领域 资料来源:ITTBANK,浙商
40、证券研究所 table_page 中航光电(002179)深度报告中航光电(002179)深度报告 http:/ 12/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 我国连接器市场规模快速增长,通信 和汽车为主要下游应用领域我国连接器市场规模快速增长,通信 和汽车为主要下游应用领域。 根据Bishop&Associate数据,2020年我国连接器市场规模约为250亿美元,过去十年年均复合增速达8.6%。随着国内新能源车以及5G等行业的快速发展,预计预计21-25年我国连接年我国连接器市场器市场CAGR有望达到有望达到7.7%,在,在2025年达到年达到360亿美元亿美元。从下游应用来看,通信是目前连
41、接器产品最大的应用领域,占全球连接器市场份额的23.1%;汽车是连接器产品的第二大应用领域, 占比达22.6%; 消费电子、 工业、 轨交、 国防军工等领域的占比分别为13%、12%、7%、6%。 图图 16:预计未来五年国内连接器市场:预计未来五年国内连接器市场CAGR为为7.7% 图图 17:通信和汽车是连接器最主要的应用领域(:通信和汽车是连接器最主要的应用领域(2020) 资料来源:Bishop&Associate,浙商证券研究所 资料来源:Bishop&Associate,浙商证券研究所 2.2. 特种领域:特种连接器增长确定性高,市场竞争格局稳定特种领域:特种连接器增长确定性高,市
42、场竞争格局稳定 2.2.1. 军队现代化建设提速拉动我国防务连接器需求增长军队现代化建设提速拉动我国防务连接器需求增长 十九大将原 “三步走” 发展战略目标的实现时间提前十九大将原 “三步走” 发展战略目标的实现时间提前15年, 提出军队现代化的新年, 提出军队现代化的新 “三“三步走”步走”战略。战略。2017年,党的十九大报告把基本实现军队和国防现代化的时间点从2050年提前至2035年,指出要适应世界新军事革命发展趋势和国家安全需求,提高建设质量和效益,确保到2020年我国军队基本实现机械化,信息化建设取得重大进展,战略能力有较大提升,力争到2035年基本实现国防和军队现代化,到本世纪中
43、叶把人民军队全面建成世界一流军队。 图图 18:十九大把军队现代化的时间提前:十九大把军队现代化的时间提前15年年 资料来源:人民网,浙商证券研究所 连接器是飞机、 导弹、 舰艇等武器系统中用量最多的电子元器件之一连接器是飞机、 导弹、 舰艇等武器系统中用量最多的电子元器件之一, 军队信息化和, 军队信息化和现代化建设的提速将直接刺激特种连接器市场需求现代化建设的提速将直接刺激特种连接器市场需求。 根据 军用电连接器的应用及发展0%10%20%30%40%002016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E中国连
44、接器市场规模(亿美元)占全球市场份额(右轴)通信23.1%汽车22.6%消费电子13.3%工业12.3%轨道交通6.9%国防军工6.0%其他15.8% table_page 中航光电(002179)深度报告中航光电(002179)深度报告 http:/ 13/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 的数据,一架现代战斗机中电缆长达5km-10km,配套的电连接器约800-1000件;一架大型客机使用电缆总长度达250 km,配套的电连接器约4500多件;其余包括导弹、舰艇等在内的武器装备都需要通过连接器这一基础元件连接。 根据前瞻产业研究院数据, 我国特我国特种连接器市场规模从种连接器市场规模
45、从2010年的年的40亿快速增长至亿快速增长至2020年年124亿元,复合增速亿元,复合增速10.8%。展望十四五,特种连接器在航天、航空等细分领域的增速有望进一步提升。 图图 19:我国军费开支保持稳步增长:我国军费开支保持稳步增长 图图 20:近:近10年来我国特种连接器市场年来我国特种连接器市场CAGR=10.8% 资料来源:国防部,浙商证券研究所 资料来源:前瞻产业研究院,浙商证券研究所 2.2.2. 特种连接器行业壁垒较高,市场竞争格局稳定特种连接器行业壁垒较高,市场竞争格局稳定 特种连接器行业壁垒高特种连接器行业壁垒高, 头部, 头部厂商有望保持领先厂商有望保持领先。 特种连接器行
46、业存在资质、 技术双重壁垒,竞争格局稳定。首先,军工行业具有较高的资质壁垒,军工企业对配套商有一套严格的认证程序,装备一旦定型,一般不会轻易更换配套商。此外,军工行业同时具有较高的技术壁垒,具体体现在技术领域的尖端性和广泛性、产品定型程序的复杂性、以及产品质量要求的严格、可靠性三个方面。由于以上双重壁垒,行业多呈现寡头格局,市场集中度高,行业龙头有望充分受益。 表表 2:国内特种连接器供应商主要有中航光电、航天电器、永贵电器等:国内特种连接器供应商主要有中航光电、航天电器、永贵电器等 公司名称公司名称 主营业务主营业务 2020年营收年营收 (百万元(百万元) 2020年归母净利润年归母净利润
47、(百万元(百万元) 上市情况上市情况 中航光电 电连接器、光器件及光电设备、线缆组件及集成产品、流体、齿科等 10,305.22 1439.08 上市 航天电器 连接器、电机、继电器、光通信器件等 4,218.41 433.59 上市 永贵电器 电动汽车连接器、通信连接器、轨道交通连接器等 1,053.70 104.98 上市 四川华丰(796厂) 拥有通讯、军工、工业、汽车等四大类连接器支柱产品 753.41 - 未上市 陕西华达(853厂) 国家军用射频同轴连接器核心企业 627.34 - 未上市 杭州航天电子技术有限公司(825厂) 通用、专用和防务电连接器 - - 未上市 郑州航天电子
48、技术有限公司(693厂) 各类防务电连接器、电缆网、行程及防务开关 - - 未上市 资料来源:Wind,各公司官网,浙商证券研究所 0%5%10%15%05000014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中国军费开支(亿元)YOY(%)0%2%4%6%8%10%12%14%020406080100120140我国特种连接器市场规模(亿元)YOY(%) table_page 中航光电(002179)深度报告中航光电(002179)深度报告 http:/ 14/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 特种连接器市场集中度较高特种连接器市场集中
49、度较高,中航光电、航天电器,中航光电、航天电器相对领先。相对领先。中航光电市场份额最大,产品对航空航天、船舶、通信以及兵装等众多领域实现全面覆盖。航天电器超70%的产品销售给航天、航空、电子、舰船、兵器等领域的高端客户,目前在特种连接器领域份额仅次于中航光电,在航天、弹载等领域占据优势。特种连接器领域,各家厂商都有自己专注的基本盘,竞争格局较为稳定,中航光电作为行业龙头中航光电作为行业龙头,整体市占率接近,整体市占率接近50%,有有望充分受益于下游武器装备放量和信息化程度的提升望充分受益于下游武器装备放量和信息化程度的提升。 图图 21:中航光电在特种连接器市场中的份额接近:中航光电在特种连接
50、器市场中的份额接近50%(2020) 资料来源:Wind,前瞻产业研究院,浙商证券研究所测算 2.3. 民用领域:下游新需求不断扩展,国产厂商替代空间广阔民用领域:下游新需求不断扩展,国产厂商替代空间广阔 2.3.1. 通信领域:通信领域:5G建设带来通信连接器市场新需求建设带来通信连接器市场新需求 通信行业是连接器的第一大应用领域, 在通信行业是连接器的第一大应用领域, 在5G建设推动下市场有望不断增长。建设推动下市场有望不断增长。 通讯设备中连接器主要分为射频连接器和高速连接器。射频连接器主要作用于通信基站天馈系统中射频信号传输;高速连接器主要用于通信基站、服务器、交换机等数据存储和交换设
51、备的高速背板连接器、高速I/O连接器等。 图图 22:连接器在通信领域中应用广泛:连接器在通信领域中应用广泛 资料来源:瑞可达招股书,浙商证券研究所 5G建设作为我国新基建战略的重要组成建设作为我国新基建战略的重要组成,将,将不断推动通信连接器市场快速增长不断推动通信连接器市场快速增长。根据工信部数据,5G牌照发放两年后,我国已建成全球最大的5G独立组网网络,目前累计建成开通的5G基站超过140万个。2022年,我国5G基站建设将进一步加速,预计远中航光电45%航天电器15%四川华丰6%陕西华达5%其他29% table_page 中航光电(002179)深度报告中航光电(002179)深度报
52、告 http:/ 15/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 期我国5G基站数量将达到500-600万个,在地级以上城市覆盖的基础上,实现更广阔、多层次的5G网络覆盖。随5G建设的不断推进,包括高速连接器、射频连接器、电源连接器等在内的各类连接器需求有望快速增长。 图图 23:预计:预计21-25年我国将新增年我国将新增5G基站基站380万个万个 图图 24:21-25年三大运营商年三大运营商5G基站建设开支将保持高位基站建设开支将保持高位 资料来源:前瞻产业研究院,浙商证券研究所 资料来源:前瞻产业研究院,浙商证券研究所 预计未来五年国内预计未来五年国内5G连接器市场年均空间将超过连接器市
53、场年均空间将超过80亿元亿元。移动通讯基站、基站控制器等都要用到大量不同规格和作用的连接器,如射频连接器、电源连接器、背板连接器等。连接器在一般通讯设备中的价值占比约3%-5%,而在一些大型设备中的价值占比则超过了10%。根据前瞻产业研究院对三大运营商未来五年5G网络建设开支的预测数据,按照连接器5%的价值量占比测算,预计2021-2025年我国5G连接器市场年均空间将超过80亿元。 图图 25:2022年国内年国内5G连接器市场规模有望达到连接器市场规模有望达到92亿元亿元 资料来源:前瞻产业研究院,浙商证券研究所 2.3.2. 汽车领域:新能源车崛起带来高压、高速连接器新需求汽车领域:新能
54、源车崛起带来高压、高速连接器新需求 汽车行业是连接器的第二大应用领域, 新能源车带来高压、汽车行业是连接器的第二大应用领域, 新能源车带来高压、 高速连接器新需求高速连接器新需求。 传统燃油车连接器主要为低压连接器,通常用于车灯、车窗升降电机等,工作电压一般低于20V。高压连接器主要应用于新能源汽车的电池、配电盒、DC/DC、空调、PTC加热、直/交流充电接口等。高速连接器主要应用于包括摄像头、激光雷达、毫米波雷达等在内的传感器,以及车内信息娱乐系统、导航与驾驶辅助系统等。新能源汽车的电气化程度较传统燃油车更高,因此对连接器也产生了更多新需求。 020406080021E
55、2022E2023E2024E2025E中国5G基站建设数量预测(万个)05000201920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E5G基站建设开支(亿元)020406080E2022E2023E2024E2025E5G连接器市场规模(亿元) table_page 中航光电(002179)深度报告中航光电(002179)深度报告 http:/ 16/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 26:新能源汽车对连接器的需求进一步提升:新能源汽车对连接器的需求进一步提升 资料来源:线束世界,浙商证券研究所 新能源车普及速度持续
56、超预期,国内渗透率有望进一步提升。新能源车普及速度持续超预期,国内渗透率有望进一步提升。根据中国汽车工业协会统计数据,2020年我国新能源汽车产量137万辆,渗透率为5.4%;而2021年我国新能源汽车产量迅速提升至350万辆,渗透率达到13.4%。根据乘联会最新数据根据乘联会最新数据,2022年年2月我国新能源车批发销量达月我国新能源车批发销量达32万辆,同比增长万辆,同比增长190%,渗透率达到,渗透率达到22%,全年有望提前达成新能源汽车产业发展规划(2021-2035年)中2025年渗透率20%的目标。我国新能源汽车行业经过多年发展,已经逐步从过去的政策驱动转变为市场驱动,2021年作
57、为新能源汽车市场化元年,渗透率提升持续超预期。随着新能源车行业的持续发展、消费者认可度的不断提升,预计未来我国新能源车渗透率有望进一步提升。 随我国新能源车渗透率的不断提升, 对应新能源车连接器市场空间有望在随我国新能源车渗透率的不断提升, 对应新能源车连接器市场空间有望在2024年突年突破破100亿元。亿元。根据中国产业信息研究网发布的中国新能源汽车连接器行业市场调查研究及发展前景预测报告 ,2018年我国新能源汽车连接器市场规模为33.7亿元,未来随着新能源汽车渗透率的进一步提升,新能源汽车连接器也将保持同步发展,预计到2024年市场规模将突破100亿元,CAGR=20%。 图图 27:近
58、年来全球新能源汽车产量、渗透率持续提升:近年来全球新能源汽车产量、渗透率持续提升 图图 28: 2016-2021年我国新能源车产量年我国新能源车产量CAGR=48% 资料来源:中汽协,Wind,浙商证券研究所 资料来源:中汽协,Wind,浙商证券研究所 0%1%2%3%4%05003002001820192020全球新能源汽车产量(万辆)全球渗透率(%,右轴)0%5%10%15%002001820192020 2021E国内新能源汽车产量(万)渗透率 table_page 中航光电(002179)深度报告
59、中航光电(002179)深度报告 http:/ 17/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 29:预计:预计2024年我国新能源车连接器市场空间有望突破年我国新能源车连接器市场空间有望突破100亿元亿元 资料来源:鼎通科技招股书,中国产业信息研究网,浙商证券研究所 2.3.3. 国际巨头主导民用市场,国产厂商有望实现弯道超车国际巨头主导民用市场,国产厂商有望实现弯道超车 中国是全球最大的连接器市场,国外厂商市场份额领先。中国是全球最大的连接器市场,国外厂商市场份额领先。根据Bishop&Associate数据,2020年我国连接器市场规模达到250亿美元,占全球市场的比例超过30%。从
60、市场份额来看,TE Connectivity(泰科) 、Amphenol(安费诺)和Molex(莫仕)三家美国厂商分别占据16%、11%和8%,在各个细分领域排名均较为靠前。其中泰科电子是全球最大的连接器生产厂家,下游应用领域覆盖消费电子、通信、汽车、航空航天等领域,尤其在汽车领域优势明显;安费诺作为第二大连接器厂商,通过外延并购等方式积极扩展,在军工、航空航天、通信等方面获得了较大优势,近年来营收增速较快;莫仕是全球领先的全套互联产品厂家,产品主要应用于电子、通信等领域。 图图 30:中国是全球最大的连接器市场,占比:中国是全球最大的连接器市场,占比31% 图图 31:全球连接器市场主要被国
61、外厂商占据,:全球连接器市场主要被国外厂商占据,CR10=62% 资料来源:Bishop&Associate,浙商证券研究所 资料来源:Bishop&Associate,浙商证券研究所 我国连接器厂商较为分散,市场集中度有望逐渐提升。我国连接器厂商较为分散,市场集中度有望逐渐提升。目前我国主流连接器厂商包括立讯精密、中航光电、得润电子、长盈精密、航天电器等,各公司产品侧重与应用的领域有所不同。 立讯精密在国内连接器相关厂商中营收规模领先, 产品广泛用于消费电子领域;中航光电、航天电器产品在特种领域规模领先,并积极向民用领域扩展;得润电子、长盈精密产品主要用于电子、汽车领域;其余更多的中小型连接
62、器厂商,包括意华股份、电连技术、吴通控股、金信诺、合兴股份、创益通、鼎通科技等,产品主要面向汽车、通讯设备、轨道交通等民用领域。 02040608000182019E2020E2021E2022E2023E2024E中国新能源汽车连接器市场规模(亿元)中国31%欧洲21%北美21%日本8%世界其他地区19%TE Connectivity, 16%安费诺, 11%Molex Incorporated, 8%Aptiv(Delphi), 5%Foxconn, 5%Lux share, 6%矢崎, 4%JAE, 3%JST, 2%Rosenberger,
63、2%Hirose, 2%住友, 2%浩亭, 1%3M, 1%其他, 32% table_page 中航光电(002179)深度报告中航光电(002179)深度报告 http:/ 18/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 3:国内连接器主要上市公司包括立讯精密、中航光电、得润电子、长盈精密、航天电器等:国内连接器主要上市公司包括立讯精密、中航光电、得润电子、长盈精密、航天电器等 公司名称公司名称 主营业务主营业务 产品应用产品应用领域领域 2020年营收年营收(亿元(亿元) 2020年归母净年归母净利(亿元利(亿元) 立讯精密 连接器、连接线、马达、无线充电、FPC、天线、声学和电子模
64、块等 民用 925.01 72.25 中航光电 电连接器、光器件及光电设备、线缆组件及集成产品、流体、齿科等 特种/民用 103.05 14.39 长盈精密 连接器、精密五金件、精密接插件等 民用 97.98 6.00 得润电子 连接器、连接线束、精密模具、汽车电子等 民用 72.72 1.18 航天电器 连接器、电机、继电器、光通信器件等 特种/民用 42.18 4.34 意华股份 网络类接插件、连接器、连接线束等 民用 32.68 1.80 电连技术 连接器、精密模具、电子塑胶制品等 民用 25.92 2.69 合兴股份 汽车电子系统、消费电子连接器 民用 12.02 1.9 永贵电器 电
65、动汽车、通信、轨交连接器等 特种/民用 10.54 1.05 胜蓝股份 连接器、连接线束及光学透镜等 民用 9.15 1.00 瑞可达 通信、新能源车连接器等 民用 6.10 0.74 徕木股份 精密连接器及组件、手机精密屏蔽罩及结构件、手机精密连接器、屏幕罩及结构件等 民用 5.29 0.43 资料来源:Wind,各公司官网,浙商证券研究所 新能源汽车新能源汽车、5G等行业的快速发展带来连接器新需求等行业的快速发展带来连接器新需求, 国内厂商有望实现弯道超车国内厂商有望实现弯道超车。此前全球汽车市场主要以传统燃油车为主, 连接器的整个供应配套体系已经非常成熟, 国外厂商有着明显的先发优势,泰
66、科作为行业龙头市占率接近50%。而新能源车崛起带来高压、 高速连接器新需求, 国内外厂商重新处于同一起跑线。 国产厂商有望实现弯道超车。通讯领域,在贸易战和5G背景下,通讯连接器国产化需求不断上升,也为国产厂商带来机会,市场份额有望持续提升。 table_page 中航光电(002179)深度报告中航光电(002179)深度报告 http:/ 19/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3. 技术为本助力产品扩展,公司业务有望实现量利齐升技术为本助力产品扩展,公司业务有望实现量利齐升 3.1. 重视研发投入持续加大,技术领先方能实现产品扩展重视研发投入持续加大,技术领先方能实现产品扩展 近年
67、来中航光电在技术研发方面不断取得成果,产品广泛受到客户认可。近年来中航光电在技术研发方面不断取得成果,产品广泛受到客户认可。公司践行创新驱动发展战略,拟定“十四五”及 2035 年技术产品发展规划,明晰未来产业发展方向。 2020 年全年公司科研项目成果显著,获得国家级、 省级、上级单位科技奖项 19 项,新申请专利 311 项,通过“国家知识产权优势企业”复核,积极组织和参与国际、国内标准制定,主导编制 IEC 国际标准 13 项。 表表 4:公司产品在客户中的认可度不断提升:公司产品在客户中的认可度不断提升 公司所获荣誉公司所获荣誉 颁发机构颁发机构 颁发时间颁发时间 2021年中国电子元
68、件企业经济指标综合排序第八名 中国电子元件行业协会 2020年9月 2021年优秀品质奖 中航锂电科技有限公司 2021年6月 领跑精神奖 零跑汽车 2021年5月 2020年度供应商优秀奖 中国电子科技集团公司第二十九研究所 2021年4月 2020年度最佳合作奖 奇瑞商用车 2021年3月 2020年度优秀供方奖 中国电子科技集团公司第十研究所 2021年3月 2020年度合作供应商 中通客车股份有限公司 2021年1月 2020年度质量贡献奖 江淮汽车集团 2020年12月 2020年度中国电动汽车核心零部件100强 电车人 2020年12月 第七届优秀供应商 国轩高科 2020年12月
69、 2020战略伙伴奖 三一重能 2020年12月 资料来源:公司官网,浙商证券研究所 与同行业公司对比,中航光电研发处于领先地位。与同行业公司对比,中航光电研发处于领先地位。截至 2020 年,公司共有研发人员3689 人,占公司总人数的 28%。2021 年上半年公司共获得授权发明专利 200 余项,专利数量行业领先, 充分体现了公司创新驱动发展的经营战略。 在不断的研发投入和技术积累下,公司连接器产品的关键技术指标已达到国内领先、国际先进水平。未来,公司将继续保持对研发的高投入、扩充研发团队规模,进一步巩固核心竞争力。 表表 5:与同业公司对比,中航光电研发处于领先地位:与同业公司对比,中
70、航光电研发处于领先地位 中航光电中航光电 航天电器航天电器 永贵电器永贵电器 专利及知识产权情况 2021H1报告期内公司共获授权发明专利 200余项 2021H1报告期内公司共获授权专利83项,其中发明专利27项 2021H1报告期内公司共获授权专利 47项,其中发明专利5项 研发人员数量(2020) 3689人,占公司总人数的27.76% 1209人,占公司总人数的25.28% 425人,占公司总人数的17.53% 研发投入(2021H1) 5.81亿元,占总营收的8.72% 1.78亿元,占总营收的7.60% 0.44亿元,占总营收的9.42% 资料来源:公司年报,浙商证券研究所 tab
71、le_page 中航光电(002179)深度报告中航光电(002179)深度报告 http:/ 20/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 凭借持续的研发投入与技术积累, 公司产品性能已达行业前沿水准凭借持续的研发投入与技术积累, 公司产品性能已达行业前沿水准。 通讯领域, 公司2007 年起开始研制高速背板连接器,2016 年公司成为国际第二家、国内首家拥有 56Gbps高速连接器的高速互联解决方案供应商, 实现了对国外技术垄断的突破。 新能源车领域,公司凭借在防务领域的多年积累,高压连接器产品在载流能力、温升、插拔寿命、防护等级等指标上均已达到行业前沿水准。 图图 32:公司:公司202
72、0年研发费用率达到年研发费用率达到9.34% 图图 33:公司:公司56Gbps高速连接器打破国外垄断高速连接器打破国外垄断 资料来源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:公司官网,浙商证券研究所 表表 6:中航光电高压连接器产品性能已达行业前沿水准:中航光电高压连接器产品性能已达行业前沿水准 中航光电中航光电 泰科泰科 安费诺安费诺 产品型号 EVH1 EVH4 DLQ4 HVP800 HVP1100 HVSL800 HVMC2P12 额定电压 1000V 100V 1000V 1000V 750V 1000V 1000V 额定电流 最大250A 130200A 300A 最大250A 30
73、0A85 180A70 180-300A84 工作温度范围 -40125 -40125 -40125 -40140 -40125 最大125 -40-140 防护等级 IP67、IP6K9K等 IP67、IP6K9K等 IP68、IPX8等 IP67、IP6K9K IP67、IP6K9K IP67、IP6K9K IP67、IP6K9K等 资料来源:各公司官网,浙商证券研究所 3.2. 新能源车放量新能源车放量+5G通信需求,有望共同开辟公司第二增长曲线通信需求,有望共同开辟公司第二增长曲线 新能源车崛起带来连接器新需求,公司业务扩展顺利。新能源车崛起带来连接器新需求,公司业务扩展顺利。根据中国
74、产业信息研究网数据,随着新能源车渗透率的不断提升,我国新能源汽车连接器市场规模有望从2018年的33.7亿元增长到2024年的100亿元以上,CAGR=20%。公司凭借在防务领域的多年积累,新能源车连接器产品性能、可靠性均具备优势,业务扩展顺利,国内市场份额快速做到第一。公司有望凭借先发优势逐步建立壁垒,未来将充分受益于行业的增长。 图图 34:预计我国新能源车连接器市场:预计我国新能源车连接器市场18-24年年CAGR=20% 图图 35:公司产品不断获得车企认可:公司产品不断获得车企认可 资料来源:中国产业信息研究网,浙商证券研究所 资料来源:公司官网,浙商证券研究所 0%5%10%15%
75、200192020航天电器中航光电立讯精密永贵电器020406080100120中国新能源汽车连接器市场规模(亿元) table_page 中航光电(002179)深度报告中航光电(002179)深度报告 http:/ 21/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司新能源车连接器业务未来五年营收公司新能源车连接器业务未来五年营收CAGR有望达到有望达到47%。 公司紧跟重点主流车企平台项目, 基本实现对国内主流车企和核心配套厂商的合作覆盖。 目前公司已经进入比亚迪、奇瑞、长安、江淮等国产品牌供应链,并获得奇瑞商用车2020年度最佳合作奖、江淮汽车集团2020年度质量贡
76、献奖等,产品市场认可度不断提升。公司2021年新能源车连接器业务营收增速超过60%, 随着公司产品市占率进一步提升, 叠加行业增速, 我们预计未来五年公司新能源车连接器业务营收CAGR有望达到47%。 表表 7:公司:公司56 Gbps高速背板连接器产品打破国外垄断高速背板连接器产品打破国外垄断 中航光电GF5 莫仕Impel Plus 传输速率 56 Gbps 56 Gbps 差分阻抗 92 92 耐电压 250V 500V 插拔寿命 250次 200次 工作温度 -55105 -40105 资料来源:各公司官网,浙商证券研究所 5G通信领域国产化替代需求强烈通信领域国产化替代需求强烈,公司
77、有望借此打开高端市场。公司有望借此打开高端市场。高速背板连接器被誉为连接器领域“皇冠上的明珠” ,过去国内高速背板连接器常年被美国企业垄断,公司难有进入机会。近年来在贸易战和近年来在贸易战和5G背景下背景下,华为,华为、中兴等厂商推动高速背板连接器国、中兴等厂商推动高速背板连接器国产化产化, 为公司带来新机会。为公司带来新机会。国产化需要绕开国外设计专利壁垒, 中航光电通过自主研发,成功研制出56Gbps高速背板连接器,打破了国外的技术垄断。过去公司通讯连接器主要为中低端产品,借助高速背板产品,公司有望打开高端市场,进一步提升盈利能力。此外公司与全球行业领先的公司与全球行业领先的5G设备厂商均
78、建立了良好的合作关系设备厂商均建立了良好的合作关系,在,在5G建设加速的背景建设加速的背景下,通讯相关订单持续增长下,通讯相关订单持续增长,有望带动公司业绩持续上升有望带动公司业绩持续上升。 表表 8:公司发行定增:公司发行定增34亿元用于连接器产能扩建亿元用于连接器产能扩建 项目名称项目名称 项目投资总项目投资总额(万元额(万元) 募集资金拟投入募集资金拟投入额(万元额(万元) 项目实施主体项目实施主体 预计投资回收期预计投资回收期 中航光电 (广东) 有限公司华南产业基地项目 225,544.87 110,000.00 中航光电(广东)有限公司 8.52年 中航光电基础器件产业园项目(一期
79、) 167,250.00 130,000.00 中航光电 7.6年 补充流动资金 100,000.00 100,000.00 - - 合计 492,794.87 340,000.00 - 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 随定增扩产落地,公司各项业务发展将得到有力支撑随定增扩产落地,公司各项业务发展将得到有力支撑。近年来公司各项业务得到快速发展,产能利用率保持高位,为应对下游旺盛需求,公司通过定增积极扩产。根据公司1月14日公告,公司确定以定增价95.57元/股,发行股数3557.6万股,募集资金总额34亿元,用于华南产业基地项目建设、特种连接器研制以及补充流动资金。项目2021年已开工,
80、预计2022年底完成一期建设, 建设完成后将更好地满足行业高速增长的市场需求,为公司各项业务的增长提供有力支撑,巩固公司在连接器领域的优势地位。 table_page 中航光电(002179)深度报告中航光电(002179)深度报告 http:/ 22/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3.3. 市场化激励精准管理,提质增效堪称行业典番市场化激励精准管理,提质增效堪称行业典番 公司坚持市场化经营,公司坚持市场化经营,转型升级提质增效。转型升级提质增效。在供应链管理方面,公司推进“供应链管理提升工程” , 建立供应链系统自评价机制, 完善差异化采购管理模式; 在成本管理方面,公司推进“成本
81、效率工程” ,公司深入经营管理活动开展全价值链成本管理,降本净额成绩突出,系统建立效率提升管理机制,人均销售收入有效提升;在薪酬管理方面,公司完善以绩效为导向的薪酬分配机制,以价值创造引导薪酬分配,薪酬分配驱动价值创造,激发员工工作动力,提升劳动效率。 图图 36:公司通过市场化的内部岗位竞聘制度实现岗位晋升和流动:公司通过市场化的内部岗位竞聘制度实现岗位晋升和流动 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 股权激励促进员工与企业共同成长,公司市场化管理走在行业前列。股权激励促进员工与企业共同成长,公司市场化管理走在行业前列。公司上市以来实施了两期股权激励计划,第一期激励对象为公司高级管理人员、中层
82、管理人员、核心技术人员及子公司高级管理人员和核心骨干,合计265人,激励总数600.1万股,占当时总股本比例1%。第二期股权激励实际覆盖1164人,授予股份3104.12万股,占当日公司总股本2.9%。作为行业内少数进行过两期股权激励的企业作为行业内少数进行过两期股权激励的企业,公司市场化水平处于前列,公司市场化水平处于前列,有利于留住和吸引公司人才,充分调动员工工作的积极性,为公司的长远发展打下基础。 表表 9:公司激励计划覆盖高级管理人员、中层管理人员、核心技术人员:公司激励计划覆盖高级管理人员、中层管理人员、核心技术人员 第二期股权激励 第一期股权激励 首次实施公告日 2019-12-2
83、7 2017-01-19 激励总数(万股/万份) 3,149.34 600.10 占总股本比例(%) 2.94 1.00 激励对象 董事长、党委书记、总工程师、副总经理、财务总监、董事会秘书、总法律顾问,中层以上管理人员、核心技术(业务)人员、子公司高级管理人员、中层以上管理人员和核心骨干共1164人。 董事长、党委书记、总工程师、副总经理、财务总监、董事会秘书及公司高级管理人员、中层管理人员、核心技术(业务)人员及子公司高级管理人员和核心骨干,合计266人。 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 table_page 中航光电(002179)深度报告中航光电(002179)深度报告 http:
84、/ 23/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 10:公司已推进两期股权激励计划,处于行业前列:公司已推进两期股权激励计划,处于行业前列 军工集团 上市公司 激励次数 覆盖人数 中航工业 中航光电 2 1430 中航沈飞 1 80 中航重机 1 106 航天科技 航天彩虹 1 不超过301 航天科工 航天信息 1 558 航天长峰 1 125 锐科激光 1 335 航天晨光 1 219 中核工业 中国核电 1 535 中国核建 1 392 中核科技 1 91 中国船舶 中国动力 2 1714 兵器工业 内蒙一机 1 160 北方导航 1 108 兵器装备 中光学 2 522 中国电科
85、太极股份 1 153 卫士通 1 300 四创电子 1 373 天奥电子 1 88 中国电子 中国长城 2 1297 振华科技 1 369 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 公司提质增效成果显著,利润率有望持续增长公司提质增效成果显著,利润率有望持续增长。作为集团内历次改革制度创新的先行者,公司通过组织架构革新,按行业设立事业部,从产品设计、专用物料采购、成本控制、生产制造,到产品销售均由事业部单独核算,明确了权责划分,以产品利润为导向为公司发展注入新的活力。同时公司持续对生产线进行自动化、智能化改造,生产效率不断提升。在公司提质增效的不断推进下,近年来公司管理、销售费用率呈下降趋势,未来利
86、润率有望持续增长。 图图 37:近年来公司销售、管理费用率持续下降:近年来公司销售、管理费用率持续下降 图图 38:在提质增效的不断推进下,公司利润率有望持续增长:在提质增效的不断推进下,公司利润率有望持续增长 资料来源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 -5%0%5%10%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020销售费用率(%)管理费用率(除股权激励费用)(%)财务费用率(%)0%10%20%30%40%50%销售毛利率(%)销售净利率(%) table_page 中航光电(002179)深度报告中航光电(00217
87、9)深度报告 http:/ 24/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4. 盈利预测与估值分析盈利预测与估值分析 4.1. 业务拆分与盈利预测业务拆分与盈利预测 我们综合行业及公司过去几年经营情况,做出以下关键假设: 1) 电连接器电连接器:公司电连接器业务营收主要来自特种及新能源车等领域。特种业务方面,中航光电作为行业龙头,市占率接近50%,有望充分受益于下游武器装备放量和信息化程度提升,预计公司特种业务2021-2023年增速分别为30%/29%/29%, 毛利率保持稳定。 新能源车连接器业务方面, 公司紧跟重点主流车企平台项目,基本实现对国内主流车企和核心配套厂商的合作覆盖。随着公司
88、市占率的进一步提升,叠加行业增速,预计公司新能源车连接器业务2021-2023年营收增速分别为65%/62%/54%, 毛利率随产能提升带来的规模效应保持小幅提升。整体来看,预计2021-2023年公司电连接器业务营收增速分别为28%/29%/29%,毛利率分别为41%/42%/43%。 2) 光器件及光电设备光器件及光电设备:公司光器件及光电设备营收主要来自通信领域,受益于我国5G建设稳步推进、通信连接器国产替代需求逐渐释放, 以及海外通信市场不断扩展, 我们预计2021-2023年公司光器件业务营收增速分别为17%/27%/20%,毛利率因高端通信连接器产品占比提升而逐渐提升,分别为19%
89、/20%/21%。 3) 流体、齿科及其他产品流体、齿科及其他产品:通过外延并购,公司不断开拓流体、齿科等新兴业务,目前收入规模较小, 随着未来产品进一步拓展, 我们预计2021-2023年营收增速分别为20%/18%/16%,同时随着公司新开拓的产品不断成熟,毛利率保持小幅提升,分别达到31%/31%/32%。 公司分业务收入预测汇总如下,预计公司2021-2023年营业收入分别为129.4、165.7和209.4亿元,同比分别增长26%、28%和26%,毛利率分别为36%、37%、38%。 表表 11:公司分业务盈利预测:公司分业务盈利预测 2018 2019 2020 2021E 202
90、2E 2023E 电连接器电连接器(亿元)(亿元) 40.77 70.72 77.19 99.00 127.57 163.96 YOY 9.5% 73.5% 9.1% 28.3% 28.9% 28.5% 毛利率毛利率 37.0% 36.5% 41.0% 40.8% 41.7% 42.5% 光器件及光电设备(亿元光器件及光电设备(亿元) 14.93 17.23 21.16 24.76 31.44 37.73 YOY 33.7% 15.4% 22.8% 17.0% 27.0% 20.0% 毛利率毛利率 22.0% 17.6% 19.1% 19.2% 20.0% 20.5% 流体、齿科及其他产品(亿
91、元流体、齿科及其他产品(亿元) 3.22 3.64 4.70 5.64 6.66 7.72 YOY 153.5% 13.0% 29.1% 20.0% 18.0% 16.0% 毛利率毛利率 35.6% 30.2% 31.1% 31.2% 31.4% 31.5% 合计(亿元合计(亿元) 78.16 91.59 103.05 129.40 165.67 209.41 YOY 22.9% 17.2% 12.5% 25.6% 28.0% 26.4% 毛利率毛利率 32.6% 32.7% 36.0% 36.2% 37.1% 38.1% 资料来源:Wind,浙商证券研究所 table_page 中航光电(0
92、02179)深度报告中航光电(002179)深度报告 http:/ 25/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4.2. 估值分析及投资建议估值分析及投资建议 预计公司2021-2023年营业收入分别为129.4、165.7、209.4亿元,同比增长26%、28%、26%;归母净利润分别为19.9、27.0、35.8亿元,同比增长38%、36%、33%;对应EPS为1.75、2.38、3.15元。现价对应PE分别为48、35、27倍。采用相对估值法进行测算,我们选取国内连接器行业的航天电器、瑞可达作为可比公司。 表表 12:可比公司估值(市值数据截至:可比公司估值(市值数据截至2022年年3
93、月月9日收盘)日收盘) 证券代码证券代码 可比公司可比公司 市值市值 (亿元(亿元) 归母净利润归母净利润(亿元亿元) PE(倍(倍) 2020A 2021E2022E 2023E 2020A 2021E 2022E 2023E 002025.SZ 航天电器 307 4.34 5.91 7.67 9.50 71 52 40 32 688800.SH 瑞可达 97 0.74 1.15 1.93 2.94 132 85 50 33 PE平均值 102 69 45 33 002179.SZ 中航光电 954 14.39 19.91 27.00 35.78 66 48 35 27 资料来源:表中中航光
94、电、航天电器为浙商证券研究所测算,瑞可达来自Wind一致盈利预测 中航光电作为国内连接器行业的领军企业, 业务从特种领域积极向民用领域扩展。 特种领域公司作为行业龙头,市占率接近50%,有望充分受益于下游武器装备放量和信息化程度提升。民品领域公司在新能源车、5G等领域中不断获得突破,有望开辟第二增长曲线。参考同行业公司2021-2023年的平均PE估值69/45/33倍,以及公司过去五年PE估值中枢45倍,并且考虑到公司的行业龙头地位以及高业绩增速,给予一定估值溢价,首次覆盖,给予“买入”评级。 图图 39:公司过去三年:公司过去三年PE估值中枢估值中枢45倍倍 资料来源:Wind,浙商证券研究所 5. 风险提示风险提示 1) 特种订单不及预期 如果公司参与的特种型号批产进度不及预期,将对公司营收利润造成不利影响。 2) 民品业务扩展不及预期 近年来公司新能源车连接器业务快速增长, 如果未来新能源车渗透率或公司市占率提升进度不及预期,将会对公司营收利润造成不利影响。