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1、 证券研究报告 / 公司深度报告 棋牌棋牌加码加码增长引擎增长引擎,大数据大数据融媒体融媒体全面全面开开花花 报告摘要报告摘要: 把握时机转型互联网,多轮驱动玩转数字经济把握时机转型互联网,多轮驱动玩转数字经济 公司脱胎于浙报传媒,2013 年收购边锋网络、上海浩方进军互联网游戏产业,2017 年剥离传统业务全面转型数字文化集团,此后不断整合资源完善各产业链,聚焦数字娱乐、大数据、数字体育三大核心业务, 重点打造数字文化及政府数字经济赋能平台两大核心板块,发展文化产业服务与投资业务, 同时集中资源打造融媒体业务板块。 游戏铸就增长先锋,基石业务助力公游戏铸就增长先锋,基石业务助力公司远航司远航
2、 2019 年国内移动游戏市场实现营收 1581.1 亿元,同比增长 18%,市场空间广阔。边锋网络身处黄金赛道,专注棋牌游戏,收购深圳天天爱、苏州丰游等公司,覆盖 20 余个省份,游戏产品近 600 款,移动端注册用户过亿; 旗下 侠客风云传 OL 上线东南亚等海外市场,目前游戏营收占比已超八成。2019 年边锋网络收购杭州聚轮(旗下羚萌直播平台)40%股权,娱乐直播+游戏形成强协同。 大数据产业布局完善,蓄势待发打造全新增长点大数据产业布局完善,蓄势待发打造全新增长点 IDC 业务加速扩张,富春云园区计划建成 6900 组机柜,预计 2021年全面产出,实现营收 4.6 亿元,现已与网易、
3、阿里签约 3000 组机柜,锁定约 14 亿元合同。公司为政府提供政务云服务,出资 3500万元参与设立杭州城市大脑公司,深度参与“数字浙江”项目建设。 融媒体云平台启动运营,发力媒体融合创新赋能融媒体云平台启动运营,发力媒体融合创新赋能 2018 年底公司启动集内容生产、审核、分发、变现为一体的“融媒体云平台”建设,现已上线运营。平台目前已接入阿里短视频审核业务,2019 年底收购北京酷炫网络 20%股权,整合渠道分发业务。 投资投资建议建议: 预计公司 2019-2021 年归母净利润为 5.05/6.04/7.27 亿元,同比增长 5.47%/19.67%/20.42%,EPS 为 0.
4、39/0.46/0.56 元,对应 PE为 25 倍/21 倍/18 倍。我们采用分部估值法得到公司 2020 年目标估值为 167.28 亿元,对应目标价 12.85 元,首次覆盖予以买入评级。 风险风险提示:提示:政策风险、项目进度不及预期、并购公司业绩不及预期。 财务摘要财务摘要(百万元(百万元) 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入营业收入 1,627 1,910 3,216 4,114 5,326 (+/-)% -54.18% 17.42% 68.37% 27.94% 29.46% 归属母公司归属母公司净利润净利润 1,657 478 505 604
5、727 (+/-)% 170.90% -71.13% 5.47% 19.67% 20.42% 每股收益(元)每股收益(元) 1.27 0.37 0.39 0.46 0.56 市盈率市盈率 11.94 22.18 25.37 21.20 17.60 市净率市净率 2.52 1.36 1.55 1.44 1.33 净资产净资产收益率收益率(%) 21.10% 6.15% 6.09% 6.79% 7.56% 股息收益股息收益率率(%) 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 总股本总股本 (百万股百万股) 1,302 1,302 1,302 1,302 1,302 买入买入 首次
6、覆盖 股票数据 2020/4/22 6 个月目标价(元) 12.85 收盘价(元) 9.83 12 个月股价区间 (元) 8.0911.44 总市值(百万元) 12,798 总股本(百万股) 1,302 A股(百万股) 1,302 B股/H股(百万股) 0/0 日均成交量 (百万股) 28 历史收益率曲线 -14%-9%-4%1%6%2019/42019/72019/102020/1浙数文化沪深300 涨跌幅(%) 1M 3M 12M 绝对收益 7% 4% -4% 相对收益 2% 11% 1% 相关报告 大风口!直播电商“人货场”趋势解读-20200407 妈生新机,线上生活获增量时间-202
7、00203 传媒行业 2020 年投资策略: 存量红利挖掘下沉市场,增量红利把握 5G应用端(10 页版) -20191130 传媒行业 2020 年投资策略报告: 存量红利挖掘下沉市场,增量红利把握 5G应用端-20191125 证券分析师:宋雨翔证券分析师:宋雨翔 执业证书编号:S0550519120001 浙数文化浙数文化(600633) 传媒传媒 发布时间:发布时间:2020-04-24 2 / 33 浙数文化浙数文化/ /公司深度报告公司深度报告 目目 录录 1. 公司概览:坚定践行产业创新,领跑传媒数字经济公司概览:坚定践行产业创新,领跑传媒数字经济 .
8、 5 1.1. 发展历程:传统报业国企加速变革,全面转型互联网.5 1.2. 股权结构:浙报传媒控股,国有背景助力发展.6 1.3. 财务状况:业绩增长趋于稳定,游戏业务占比超八成.7 2. 数字娱乐产业:深耕移动休闲游戏,立足浙江走向全国数字娱乐产业:深耕移动休闲游戏,立足浙江走向全国 . 11 2.1. 游戏行业:市场步入稳定增长阶段,移动游戏驱动行业发展. 11 2.2. 行业长期趋势:政策利好叠加变现渠道拓展,存量时代大有可为.14 2.3. 边锋网络:深耕棋牌游戏市场,打造头部休闲游戏平台.16 2.4. 电竞业务:聚焦电竞产业链,强化赛事内容制作.19 3. 大数据产业:以大数据产
9、业:以“富春云富春云”为核心,打造新的业绩增长点为核心,打造新的业绩增长点 . 20 3.1. 数据红利驱动未来发展,市场产值或超万亿.20 3.2. 政策环境日益完善,助力大数据产业蓬勃发展.20 3.3. 围绕“富春云”进行四位一体建设,布局大数据产业生态圈 .21 3.4. 深度参与政务服务,共建杭州“城市大脑”“数字浙江” .22 4. 新业务布局:推动融媒体云平台建设,有序布局投资业务新业务布局:推动融媒体云平台建设,有序布局投资业务 . 24 4.1. 融媒体云平台:聚合内容资源,完善审核机制.24 4.2. 羚萌直播:布局休闲娱乐直播,增强数娱板块竞争力.25 4.3. 投资业务
10、:持续投资优质标的,与公司业务战略协同.26 5. 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 27 5.1. 盈利预测.27 5.2. 估值.29 6. 风险提示风险提示 . 30 rQsNqQnRmRrPpNnMzRpOsR9PbP7NtRpPtRmMjMrRmQjMpNqO8OnMrRxNqMyRMYtQpR 3 / 33 浙数文化浙数文化/ /公司深度报告公司深度报告 图图表表目目录录 图图 1:浙数文化发展历程:浙数文化发展历程 . 5 图图 2:浙数文化:浙数文化 2014-2018、2018-2019 前三季度营业收入及同比增速前三季度营业收入及同比增速. 8 图图 3:浙数文化:浙数文化
11、 2014-2018、2018-2019 前三季度归母净利润及同比增速前三季度归母净利润及同比增速 . 8 图图 4:浙数文化:浙数文化 2014-2018、2018-2019 前三季度扣非归母净利润及同比增速前三季度扣非归母净利润及同比增速 . 8 图图 5:浙数文化:浙数文化 2014-2018、2018-2019 前三季度现金流情况前三季度现金流情况 . 8 图图 6:浙数文化:浙数文化 2014-2018、2018-2019 前三季前三季度毛利率、净利率度毛利率、净利率. 9 图图 7:浙数文化:浙数文化 2014-2018、2018-2019 前三季度三项期间费用率前三季度三项期间费
12、用率. 9 图图 8:2017-2019H1 公司主营业务收入构成公司主营业务收入构成 . 9 图图 9:2014-2019 年中国游戏行业销售收入(亿元)及同比增速年中国游戏行业销售收入(亿元)及同比增速. 12 图图 10:2014-2019 年中国游戏用户规模(亿人)及同比增速年中国游戏用户规模(亿人)及同比增速 . 12 图图 11:2018 年中国游年中国游戏行业戏行业细分市细分市场占比场占比 . 12 图图 12:2019 年中国游戏行业细分市场占比年中国游戏行业细分市场占比 . 12 图图 13:2014-2019 年中国移动游戏市场销售收入(亿元)及同比增速年中国移动游戏市场销
13、售收入(亿元)及同比增速 . 13 图图 14:2014-2019 年中年中国移动游戏市场用户规国移动游戏市场用户规模(亿人)及同比增速模(亿人)及同比增速 . 13 图图 15:棋牌游戏市场销售收入及同比增速:棋牌游戏市场销售收入及同比增速. 13 图图 16:国内棋:国内棋牌游戏用户规模牌游戏用户规模 . 13 图图 17:2020 年春节前后年春节前后腾讯欢乐麻将全集下载量变化腾讯欢乐麻将全集下载量变化 . 14 图图 18:2017 年年 1 月月-2020 年年 2 月国产游戏版号发放数量(个)月国产游戏版号发放数量(个). 14 图图 19:2019 年中国移动游戏用户付费率分布年
14、中国移动游戏用户付费率分布 . 15 图图 20:2019 年中国移动游戏用户每年付费额度年中国移动游戏用户每年付费额度. 15 图图 21:2017 -2020 年国内移动休闲游戏广告收入(亿元)年国内移动休闲游戏广告收入(亿元). 16 图图 22:边锋游戏旗下:边锋游戏旗下 PC 游戏游戏 . 17 图图 23:边锋游戏旗下移动游戏:边锋游戏旗下移动游戏 . 17 图图 24:近一年侠客风云传:近一年侠客风云传 OL在在 IOS 卡牌游戏榜(免费)中的排名卡牌游戏榜(免费)中的排名 . 17 图图 25:边锋网络:边锋网络 2014-2018、2018H1-2019H1 营业营业收收入入
15、(亿元)及其同比增速(亿元)及其同比增速 . 18 图图 26:边锋网络:边锋网络 2014-2018、2018H1-2019H1 净利润(亿元)及其同比增速净利润(亿元)及其同比增速 . 18 图图 27:2018 年边锋网络、闲徕互娱、成蹊科技业绩情况年边锋网络、闲徕互娱、成蹊科技业绩情况. 18 图图 28:2019H1 边锋网络、闲徕互娱、成蹊科技业绩情况边锋网络、闲徕互娱、成蹊科技业绩情况. 18 图图 29:2019 全国电子竞技大赛(全国电子竞技大赛(NEST) . 19 图图 30:CET全国电子竞技巡回赛上海站现场全国电子竞技巡回赛上海站现场 . 19 图图 31:2016-
16、2020 年全球每年生产数据量(年全球每年生产数据量(ZB) . 20 图图 32:2015-2020 年中国大数据市场产值(亿元)年中国大数据市场产值(亿元) . 20 图图 33:国家大:国家大数据战数据战略布局略布局进程进程. 21 图图 34:富春云园区现场:富春云园区现场图图 . 22 图图 35:数字政务平台:数字政务平台 . 23 图图 36:数字浙江未来三年六大重点任务:数字浙江未来三年六大重点任务 . 24 图图 37:融媒体云平台四项功能:融媒体云平台四项功能 . 25 表表 1:2019Q3 前十大股东列表前十大股东列表 . 6 表表 2:浙数文化现任管理:浙数文化现任管
17、理层介绍层介绍 . 7 表表 3:截至:截至 2019 年年 6 月公司商誉月公司商誉情况情况. 10 表表 4:浙数文化主要子公司及其经营情况:浙数文化主要子公司及其经营情况 .11 表表 5:边锋网络与闲徕互娱(昆仑万维边锋网络与闲徕互娱(昆仑万维子公司子公司)数据)数据对比(截至对比(截至 2019.06) . 19 4 / 33 浙数文化浙数文化/ /公司深度报告公司深度报告 表表 6:富春云园区机柜建设、签约情况:富春云园区机柜建设、签约情况 . 21 表表 7:浙江大数据交易中心有限公司股权构成:浙江大数据交易中心有限公司股权构成 . 22 表表 8:杭州:杭州城市大脑有限公司股权
18、构成城市大脑有限公司股权构成 . 23 表表 9:数字浙江技术运营有限公司股权构成:数字浙江技术运营有限公司股权构成 . 24 表表 10:增资后:增资后浙报融媒体科技(浙江)有限责任公司股权构成浙报融媒体科技(浙江)有限责任公司股权构成 . 25 表表 11:杭州聚轮网络:杭州聚轮网络科科技有限公司股权构技有限公司股权构成成 . 26 表表 12:浙数文化直接对外投资基金情况:浙数文化直接对外投资基金情况 . 26 表表 13:东方星空部分直接对外投资情况:东方星空部分直接对外投资情况 . 27 表表 14:2019-2021 年浙数文化总营业年浙数文化总营业收入与毛利率预测收入与毛利率预测
19、 . 28 表表 15:游戏业务可比公司估值:游戏业务可比公司估值 . 29 表表 16:IDC 业务可比公司估值业务可比公司估值 . 30 5 / 33 浙数文化浙数文化/ /公司深度报告公司深度报告 1. 公司概览:坚定践行产公司概览:坚定践行产业业创新,领跑传媒数创新,领跑传媒数字经济字经济 1.1. 发发展展历程历程:传统传统报业报业国企国企加速加速变变革革,全面全面转型转型互联网互联网 浙报数字文化集团股份有限公司脱胎于中国报业集团中第一家媒体经营性资产整体上市的公司浙报传媒集团股份有限公司,于 2011 年 9 月 29 日在上海证券交易所借壳白猫股份上市,成为了浙江省第一家上市的
20、国有文化企业。 自上市以来公司始终走在产业创新的前列: 2013 年公司收购了边锋网络、上海浩方两大互联网游戏平台,开始构建数字游戏产业链; 2016 年公司投建“四位一体”大数据产业生态圈,包括浙江大数据交易中心、“富春云”互联网数据中心、 “梧桐树+”数据产业园以及大数据产业基金; 2017 年公司以 19.97 亿元的对价向其控股股东浙报控股出售其所持有的新闻传媒类资产,将传统业务整体剥离,并于同年将公司名称由“浙报传媒集团股份有限公司”变更为“浙报数字文化集团股份有限公司” ,彰显了公司全面向互联网数字文化产业集团转型的决心。 公司不断推动产业转型,2018 年正式发布了天目云等融媒体
21、平台项目,同多家公司联手打造领先的内容聚合平台。 在政务服务方面,公司也不断拓展与政府合作版图。公司和杭州市政府合作杭州“城市大脑”项目,2019 年参与设立国有控股企业杭州城市大脑有限公司;并积极参与浙江省数字政府建设,同年与阿里巴巴等公司共同投资建立了数字浙江技术运营有限公司,以大数据服务为政府工作提供技术保障。 公司公司坚持坚持聚焦聚焦于于数字娱乐数字娱乐产业产业、大数、大数据据产业产业、数字体育、数字体育产业产业三大三大核心核心业务业务,努力打努力打造数字文造数字文化和政府数字经济赋能平台两大产业板块化和政府数字经济赋能平台两大产业板块,同时着力发展电商服务、艺术品服务等具备先发优势的
22、文化产业服务和文化产业投资业务,并集中资源打造融媒体业务板块。 图图 1:浙数浙数文化文化发展发展历程历程 数据来源:公司官网,公司公告,东北证券 6 / 33 浙数文化浙数文化/ /公司深度报告公司深度报告 1.2. 股股权权结构结构:浙报浙报传传媒媒控股控股,国有国有背景背景助助力力发展发展 国有背景为公司的后国有背景为公司的后续发展续发展提供了提供了重要的重要的支撑支撑和保障和保障。公司的实际控制人为浙江日报报业集团,浙江日报为中共浙江省委机关报,依托党报集团拥有的主流媒体品牌公信力及政府、社会各方资源优势,公司自上市以来资源整合能力与资本运作能力大幅提升。截至 2019 年 9 月 3
23、0 日,浙报传媒持有公司 47.20%的股份,为公司的控股股东。 公司不断探索并实践人才激励机制,2020 年 4 月公布了股票期权激励计划,拟向现任公司管理层、核心产业板块经营管理及业务技术骨干等共计 189 名职工授予不超过 1300 万份股票期权,若本次授予的 1300 万份股票期权在有效期内全部行权,则公司的总股本将增至 13.15 亿股。 公司充分发挥独有的背景优势,与政府积极推动合作,在地方政府与省政府的支持下投资建设华东地区单体规模居前的数据中心。公司作为国有上市公司能够满足政府的数据安全需求,立足这一优势公司深度参与数字政务平台建设,为数字政府建设赋能。此外,公司还与公安部、国
24、家体育总局、中国棋院等主管部门、指导单位进行了密切合作。 表表 1:2019Q3 前十大前十大股东股东列表列表 序号序号 股东股东名名称称 持股持股数量(数量(万万股股) 持持股股比例比例(%) 1 浙报传媒控股集团有限公司 61450.46 47.20 2 傅建中 7948.77 6.11 3 浙报数字文化集团股份有限公司回购专用证券账户 3619.34 2.78 4 广东省铁路发展基金有限责任公司 2383.45 1.83 5 上海白猫(集团)有限公司 1806.11 1.39 6 中央汇金资产管理有限责任公司 1793.47 1.38 7 皓熙股权投资管理(上海)有限公司 南京高科皓熙定
25、增私募证券投资基金 1165.64 0.90 8 北信瑞丰基金平安银行长安国际信托 长安信托定增长信汇智集合资金信托计划 1147.69 0.88 9 华润深国投信托有限公司 华润信托招利 3 号单一资金信托 1123.98 0.86 10 易方达基金工商银行外贸信托 外贸信托稳富 FOF 单一资金信托 1009.69 0.78 合计合计 83448.60 64.11 数据来源:Wind,东北证券 7 / 33 浙数文化浙数文化/ /公司深度报告公司深度报告 表表 2:浙数浙数文化文化现任现任管管理理层层介介绍绍 姓名姓名 性别性别 任职任职 主要主要履历履历 程为民 男 董事长 程为民先生出
26、生于 1968 年 4 月,大学本科学历,高级记者职称,1990 年 8 月参加工作,2013 年 2 月至 2016 年 4 月任浙江日报报业集团编委委员;2015 年1 月至 2016 年 4 月期间兼任共产党员杂志总编辑;2016 年 4 月起任浙江日报报业集团副总编辑、党委委员;2016 年 6 月至今任浙报传媒控股集团有限公司董事;2019 年 2 月至今任浙报传媒控股集团有限公司总经理;2019 年2 月至今任浙报数字文化集团股份有限公司董事、董事长。 张雪南 男 总经理、董事 张雪南先生出生于 1967 年 4 月,于 2011 年 9 月至 2013 年 8 月任浙报传媒集团股
27、份有限公司常务副总经理;2013 年 8 月至 2017 年 3 月任浙报传媒集团股份有限公司董事、总经理;2014 年 10 月至 2017 年 3 月任中共浙报传媒集团股份有限公司委员会委员、书记;2017 年 4 月至今任浙报数字文化集团股份有限公司董事、总经理;2017 年 4 月至今中共浙报数字文化集团股份有限公司委员会委员、书记。 齐茵 女 监事会主席 齐茵女士出生于 1963 年 2 月,助理会计师职称。2015 年 7 月至 2017 年 4 月任浙报传媒集团股份有限公司纪检监察室主任;2011 年 10 月至 2017 年 4 月任浙报传媒集团股份有限公司内审部主任;2017
28、 年 3 月至 2017 年 3 月任浙报传媒集团股份有限公司监事会主席;2017 年 3 月至今任浙报数字文化集团股份有限公司监事会主席;2017 年 4 月至今任中共浙报数字文化集团股份有限公司党委委员。 李庆 男 副总经理 李庆先生出生于 1972 年 9 月,研究生学历。2011 年 9 月至 2015 年 7 月任浙报传媒集团股份有限公司董事会秘书;2013 年 8 月至 2017 年 3 月任浙报传媒集团股份有限公司副总经理;2017 年 4 月至今任浙报数字文化集团股份有限公司副总经理。 郑法其 男 副总经理、财务总监 郑法其先生出生于 1970 年 1 月,高级会计师职称。20
29、11 年 9 月至 2017 年 3月任浙报传媒集团股份有限公司财务总监;2017 年 4 月至今任浙报数字文化集团股份有限公司副总经理兼财务总监;2017 年 4 月至今任中共浙报数字文化集团股份有限公司党委委员。 梁楠 女 董事会秘书 梁楠女士出生于 1978 年 3 月,本科学历,具有证券从业资格。2012 年 2 月至2017 年 3 月历任浙报传媒集团股份有限公司董事办主任助理、主任;2015 年7 月至 2017 年 3 月任浙报传媒集团股份有限公司董事会秘书;2017 年 4 月至今任浙报数字文化集团股份有限公司董事会秘书兼董事会办公室主任。 数据来源:公司公告,东北证券 1.3
30、. 财务状况财务状况:业绩业绩增长增长趋于趋于稳定稳定,游游戏戏业务业务占比占比超超八成八成 剥离剥离新闻传媒新闻传媒资资产产的的影响影响于于 2018 年年消化消化完毕完毕,此后此后公司公司业绩业绩恢复恢复稳定增长稳定增长。 自 2011 年上市以来,公司经营状况良好,营业收入持续提升,直到 2017 年由于公司将传统业务整体剥离,出售包括 21 家一级子公司在内的股权,从当年第二季度开始不再并表,因此营业收入出现较大波动,2018 年以 17.42%的增速恢复增长。2019 年前三季度公司实现营业收入 20.15 亿元, 同比增长 51.29%, 主要是自身游戏业务增长和 2018 年下半
31、年并购子公司所致。 公司归母净利润自 2011 年上市以来连续 6 年保持增长。2017 年 3 月公司完成向控股股东浙报控股出售新闻传媒类资产包括 21 家一级子公司在内的股权,处臵获得 8 / 33 浙数文化浙数文化/ /公司深度报告公司深度报告 投资收益 11.76 亿元, 导致了 2017 年归母净利润的大幅增长和 2018 年的利润下滑。2019 年前三季度公司实现归母净利润 4.14 亿元, 同比增长 3.48%, 净利润恢复稳定增长。 图图 2:浙数文化浙数文化 2014-2018、2018-2019 前三季度前三季度营营业收入及同业收入及同比增速比增速 图图 3:浙浙数数文文化
32、化 2014-2018、2018-2019 前三季度前三季度归归母母净利润净利润及同比增速及同比增速 数据来源:Wind,东北证券 数据来源:Wind,东北证券 受子公司东方星空投资运作的影响,公司存在较高水平的非经常性损益,从从扣非净扣非净利润利润来看来看公司公司 2019 年年前三前三季度季度的的业绩业绩增长增长更更加加显著显著。公司 2019 年前三季度实现扣非净利润 3.14 亿元,同比增长 54.13%。 从现金流来看,公司 2019 年前三季度经营活动产生的现金流量净额为 3.86 亿元,同比增长 80.59%, 主要是公司自身业务增长以及 2018 年下半年新并购子公司所致;投资
33、活动产生的现金流量净额为-3.77 亿元, 主要是公司支付子公司深圳天天爱投资款所致;筹资活动产生的现金流量净额为-2.64 亿元,主要是公司回购股份所致。 图图 4:浙数文化浙数文化 2014-2018、2018-2019 前三季度前三季度扣扣非非归母净利归母净利润润及同比增速及同比增速 图图 5:浙浙数数文化文化 2014-2018、2018-2019 前三季度前三季度现金流现金流情情况况 数据来源:Wind,东北证券 数据来源:Wind,东北证券 盈利盈利能力能力方方面面,公司公司毛利率毛利率呈呈稳定稳定上升上升趋势,趋势,净利率净利率总体总体略有略有下滑下滑。2019 年前三季度公司毛
34、利率为 72.55%,同比增加 3.02 个百分点,主要是毛利率较高的游戏业务占比提升所致。公司 2017 年净利率由于资产重组收获大额投资收益的原因出现异常波动, 排除异常年份来看净利率维持平稳, 自 2015 年以来维持在 25%以上, 2019 9 / 33 浙数文化浙数文化/ /公司深度报告公司深度报告 年前三季度净利率为 26.57%,相比去年同期基本持平。 公公司司三项三项期期间间费用率费用率自自 2018 年年以来以来整体整体保持保持稳定稳定,较高较高的的研发费研发费用用支撑支撑公司公司未来未来成长成长。自 2017 年将传统业务剥离之后,公司三项费用率维持稳定,2019 年前三
35、季度管理费用率为 14.50%,相比去年同期基本不变;销售费用率为 22.13%,略有增长;财务费用率为-0.73%,由于公司利息收入增加而略有下降。研发费用从 2018年起单独列支,2019 年前三季度研发费用率为 13.92%。 图图 6:浙数浙数文文化化 2014-2018、2018-2019 前三季度前三季度毛毛利利率、率、净净利率利率 图图 7:浙数文化浙数文化 2014-2018、2018-2019 前三季度前三季度三项三项期间期间费用费用率率 数据来源:Wind,东北证券 数据来源:Wind,东北证券 注: 2018 年起研发费用单独列支, 不再包含在管理费用中 从从营收营收结结
36、构构来看,来看,游戏游戏业务业务贡献贡献率率逐年逐年提升提升,公司公司向向互互联网数字文化产业集团转型联网数字文化产业集团转型较为较为成功成功。在线游戏运营业务收入占比自 2017 年以来快速提升,2016 年尚且不足20%,2019 年上半年已经超过了 80%,公司 2017 年向数字文化产业转型的成果开始显现。商品销售业务与技术信息服务收入自 2018 年以来合计占比维持在 20%左右。 图图 8:2017-2019H1 公司公司主营主营业务业务收收入入构成构成 数据来源:Wind,东北证券(本文将 2017 年剥离的业务收入计入其他主营业务) 10 / 33 浙数文化浙数文化/ /公司深
37、度报告公司深度报告 公公司司的的商誉商誉水平水平较高,较高, 其其构成构成主要主要来自来自边锋边锋网络、网络、 深圳深圳天天天天爱爱和和上海上海浩方浩方。 截至 2019年 6 月,公司商誉合计 40.05 亿元,占总资产的 40.41%,占净资产的 45.43%,存在一定的商誉减值风险。大额的商誉主要由收购边锋网络、深圳天天爱和上海浩方产生,以上收购行为分别形成商誉 25.03 亿元、9.29 亿元、2.56 亿元。我们认为,参考商誉构成公司的历史业绩,商誉减值风险小。 表表 3:截至截至 2019 年年 6 月月公司公司商誉商誉情况情况 形形成成商誉商誉的的公司公司 商誉商誉余余额额(亿元
38、亿元) 杭州边锋网络技术有限公司杭州边锋网络技术有限公司 25.03 深深圳圳市天市天天爱天爱科技有限公司科技有限公司 9.29 上海浩方在线信息技术有限公司上海浩方在线信息技术有限公司 2.56 苏苏州州工业园区丰游网络科技有限公司工业园区丰游网络科技有限公司 0.9 梦启梦启(北京北京)科技有限科技有限公司公司 0.7 北京永无止北京永无止境境互娱网互娱网络络科技科技有限公有限公司司 0.36 深深圳圳市乐玩互娱网络技术有限公司市乐玩互娱网络技术有限公司 0.35 台州台州市零市零壹智能科技有限公司壹智能科技有限公司 0.26 上海千幻信息上海千幻信息技技术有限公司术有限公司 0.23 五
39、一(朝阳)网络科技有五一(朝阳)网络科技有 限公司限公司 0.18 上饶市云网科技有限公司上饶市云网科技有限公司 0.17 苏州金游数码科技有限责任公司苏州金游数码科技有限责任公司 0.017 杭州杭州元元琪琪网网络络科科技技有有限限公司公司 0.008 浙江翰墨投浙江翰墨投资管资管理有限公理有限公司司 0.0002 合计合计 40.05 数据来源:公司公告,东北证券 11 / 33 浙数文化浙数文化/ /公司深度报告公司深度报告 表表 4:浙数浙数文化文化主主要要子公司子公司及及其其经经营营情况情况 序号序号 子公司子公司 业业务务内容内容 控股控股 比例比例 2019H1 营业营业收入收入
40、(亿元)亿元) 2019H1 净净利润利润 (亿元)亿元) 1 边锋网络 专业的网络棋牌游戏运营商, 由边锋游戏和游戏茶苑两家中国领先的棋牌游戏公司合并运营发展而成。 100% 11.09 3.23 2 富春云科技 致力于提供数据中心生态的专业服务平台, 为合作伙伴提供优质稳定的服务器托管、增值业务、行业云、私有云等专业 IDC 服务,以及大数据交易流通、增值服务。 100% 1.43 -0.10 3 东方星空 创业投资 浙江第一只文化产业主题投资基金, 投资培育文化传媒类骨干企业和新兴文化传媒企业, 主要投资于手游与文化领域的项目。 44% 0 1.47 4 上海浩方 以提供局域网联机功能的
41、单机游戏为核心, 并支持在线游戏、网络游戏、休闲游戏以及游戏资讯、游戏社区等多种互联网娱乐服务内容的用户平台。 100% 0.33 0.07 5 深圳天天爱 专注于以棋牌类产品为核心的地方特色休闲游戏产品细分市场,产品已覆盖甘肃、江苏、河南、四川、重庆、广西和安徽等多个地区市场。 100% 2.67 (2018 年) 1.67 (2018 年) 6 乐玩互娱 棋牌类游戏开发和运营公司, 将地方特色休闲棋牌玩法与互联网相结合, 实现传统文化、 休闲娱乐的互联网+。 36% 1.09 0.19 7 梦启(北京) 科技 集游戏研发与推广运营为一体的网络游戏公司, 主营业务从页游产品到手机游戏再到 h
42、5 游戏不断转型,目前致力于转型成为一家小游戏研发和发行公司。 40% 0.82 0.38 8 苏州丰游 专业从事互联网信息服务,研发网络游戏。 58% 1.29 0.46 9 淘宝天下 致力于服务电商内容生态,持续向以品牌营销、内容营销、电商运营顾问、实效奖项、电商招聘、职业教育等实操为基础的电商服务与全域营销公司转型发展。 51% 0.67 0.04 10 东方星空数娱 专注于泛娱乐产品的挖掘与孵化, 版权内容生态平台的打造,以及影视产品的投资、制作与宣发。 100% - - 11 战旗网络 战旗游戏直播平台提供高清、 流畅的视频直播和电子竞技游戏直播。包括三国杀直播、LOL 英雄联盟直播
43、、炉石传说直播、dota2 直播等各类热门游戏赛事。 100% - - 12 浙江大数据 交易中心 主要经营大数据资产交易及相关服务。 53% - - 13 杭州城市大脑 国内首家专注于城市大脑建设运营的科技企业。 35% - - 数据来源:Wind,天眼查,东北证券 2. 数字娱乐数字娱乐产产业业:深深耕耕移动移动休闲休闲游戏游戏,立足立足浙江浙江走向走向全国全国 2.1. 游戏游戏行业:行业:市场步入稳定增市场步入稳定增长阶段,移动游长阶段,移动游戏戏驱动行驱动行业发展业发展 国国内内游戏行业游戏行业近近年年来来发展发展迅速,迅速,近近 10 年年复合增长率复合增长率为为 24.81%。2
44、018 年之前,除了2016 年的增速略低于 20%,游戏行业市场增速一直保持在 20%以上的增速。2018年由于受到版号的限制,游戏市场增速回落到了 5.32%。2019 年版号放开后行业增速开始向上,2019 年全年市场规模超过了 2300 亿元,同比增长 7.67%。 12 / 33 浙数文化浙数文化/ /公司深度报告公司深度报告 用户用户规模规模增增速速稳定稳定, 2014 年之前游戏行业用户规模每年以 20%以上的增速增长, 从2014 年开始每年以 5%左右的增速进入稳步上升阶段。2019 年中国游戏用户规模为6.4 亿人,同比增长 2.24%。 图图 9:2014-2019 年年
45、中国游戏中国游戏行业销售行业销售收入收入(亿(亿元)元)及及同比增同比增速速 图图 10:2014-2019 年年中国游戏用中国游戏用户规模户规模(亿(亿人)人)及及同比同比增速增速 数据来源:游戏工委,东北证券 数据来源:游戏工委,东北证券 从从细分细分市场市场来来看看,移动游戏移动游戏占比占比最高,最高,接接近近 70%,端游端游和和页游页游占比占比持续持续萎缩萎缩。从市场占比来看,中国游戏主要可分为移动游戏、客户的游戏、网页游戏、主机游戏和单机游戏五大类。其中移动游戏占比逐年升高,2019 年高达 68.5%。客户端游戏和网页游戏 2019 年的占比分别下滑到了 26.6%和 4.3%,
46、与移动游戏构成了国内游戏市场的主要部分。主机游戏和单机游戏占比不足 0.5%。 图图 11:2018 年年中国游戏行业中国游戏行业细细分分市场市场占比占比 图图 12:2019 年中国游戏行业细年中国游戏行业细分分市场占比市场占比 数据来源:游戏工委,东北证券 数据来源:游戏工委,东北证券 移动移动游游戏戏市场市场维持维持上升上升趋势趋势,近近两两年年增速增速略略有有放缓放缓。营收方面,2018 年之前移动游戏市场以 40%以上的高位增速野蛮生长,但 2018 年开始受到互联网人口红利的见顶、短视频等新型娱乐内容对用户时长的争夺以及版号限制等因素的影响,销售收入开始放缓,但依然保持在 15%以
47、上。2019 年移动游戏市场实现销售收入 1581.1亿元,同比增长 18.08%。 用用户户规模规模增速增速放缓放缓,趋于趋于饱和饱和。2019 年移动游戏用户规模为 6.2 亿人,同比增速为2.48%。 13 / 33 浙数文化浙数文化/ /公司深度报告公司深度报告 图图 13:2014-2019 年中国年中国移动移动游游戏戏市场市场销销售售收入收入(亿元)及同比增速(亿元)及同比增速 图图 14:2014-2019 年中年中国国移动移动游戏游戏市场市场用户用户规模规模(亿(亿人)及人)及同同比比增速增速 数据来源:伽马数据,东北证券 数据来源:伽马数据,东北证券 在游戏的细分领域中,棋牌
48、游戏具有着天然的优势。棋牌文化在中国历史悠久、受众极广,棋牌游戏在中国属于老少皆宜的娱乐活动,且玩法简单、竞技性强,具有很强的社交属性。此外,由于开发费用较低、运营简单,因此棋牌游戏具有很强的盈利性。随着移动游戏的发展,棋牌游戏用户也开始向移动端转移,在碎片化生活的时代得到了进一步的发展。 棋牌棋牌游戏游戏市场市场前景前景广阔广阔,2018 年年国国内棋牌用户数内棋牌用户数高高达达 5.79 亿人亿人,近年来近年来销售收入销售收入保保持持着着 75%以以上上的的增速增速。2018 年是棋牌游戏快速发展的一年,上半年棋牌游戏过审数量达 300+款, 超过过审游戏总数的 60%, 带动了同期用户数
49、量的大幅增长。 2019年棋牌游戏市场预计将实现销售收入 445.3 亿元,同比增长 75.18%,移动棋牌游戏社交属性的不断加强是棋牌游戏市场规模大幅增加的重要原因。 图图 15:棋牌棋牌游戏游戏市场市场销售销售收入收入及及同同比比增速增速 图图 16:国内国内棋牌棋牌游戏游戏用户规模用户规模 数据来源:GPC,CNG,公司公告,东北证券 数据来源:GPC,CNG,摩天游科技,东北证券 2020 年春节期间受疫情影响居民外出受限,手游替代线下娱乐需求,移动游戏的各项数据表现均出现了明显涨幅,今年 1 月中国移动游戏市场流水同比增长 49.5%。春节春节期间期间休休闲闲棋牌类棋牌类游戏游戏迎来
50、迎来了了大爆发大爆发。由于全国范围内的线下棋牌室暂停营业,只占用碎片化时间又简单易操作的休闲棋牌类游戏正好成为了线下社交的替代方式,春节 7 天中以腾讯欢乐麻将全集为代表的棋牌游戏在免费榜游戏的排名中名列前茅。 14 / 33 浙数文化浙数文化/ /公司深度报告公司深度报告 从单日下载量方面看,根据七麦数据, 腾讯欢乐麻将全集的单日下载量连创新高,16 万次的峰值是春节前的近 4 倍。 图图 17:2020 年春节前后年春节前后腾讯腾讯欢欢乐乐麻将麻将全集全集下载量变化下载量变化 数据来源:七麦数据,东北证券 2.2. 行业行业长长期期趋势趋势:政策政策利好利好叠加叠加变现渠道变现渠道拓展拓展
51、,存量存量时时代代大有可为大有可为 2020 年年初,疫情短期内为游戏行业带来了大量的新增用户,通过转化和运营,新增用户将会沉淀下来为长期行业的发展开拓空间,预计全年受益。 政策政策方面,方面,版号版号审批审批趋于趋于常态化常态化,积极信号积极信号带动带动行行业业发展发展。2019 年 4 月,国家新闻出版署组织召开全国游戏管理工作专题会议,明确新游戏版号审批将倾向精品游戏,未来审核效率会更快,保证市场的正常需求。版号审批逐渐常态化,2020 年 2月国产游戏版号发放数量为 106 个,其中移动游戏过审数量 97 个,占比绝对领先,随着审批的放开,预计版号将不再是制约行业头部公司发展的因素。
52、图图 18:2017 年年 1 月月-2020 年年 2 月月国产国产游游戏戏版号版号发发放放数量数量(个)个) 数据来源:国家新闻出版广电总局,东北证券 15 / 33 浙数文化浙数文化/ /公司深度报告公司深度报告 2019 年中国移动游戏用户规模 6.2 亿人,同比增速 2.48%,降至新低,随着人口红利见顶,用户市场已经步入存量时代。另一方面,根据艾瑞咨询的数据,现阶段中国移动游戏市场的 ARPU 值为 42.6 美元,而在移动游戏市场成熟的日本 ARPU 值为 228.1 美元。对标亚洲的成熟游戏市场日本,我国我国移动游戏移动游戏行行业业在在存存量量时代时代仍然仍然大有可为大有可为。
53、 国内市场付费模式趋于成熟,用户为游戏付费的习惯逐渐养成,有 74.7%的移动游戏用户有过付费,其中有 44.9%的用户是为了“获得更好的游戏体验”而付费,用户付付费费观念观念的的形形成成为为存量存量时代时代游戏游戏行业行业的的发展发展奠奠定定了了基础基础。在付费额度方面,有50.2%的用户每年为游戏付费的金额超过了 500 元,在助推行业发展的同时还存在着大量的低付费用户,游戏市场的潜力仍待挖掘。 图图 19:2019 年年中中国国移动游移动游戏戏用户付费率分布用户付费率分布 图图 20:2019年中国移动游戏用户年中国移动游戏用户每年每年付费付费额度额度 数据来源:艾瑞咨询,东北证券 数据
54、来源:艾瑞咨询,东北证券 在创新存量时代发展模式方面,以以休闲休闲棋牌棋牌类游戏类游戏为首为首的的移动移动游戏游戏通过通过创新激励广创新激励广告模式告模式,拓宽拓宽了了变变现现渠道渠道。激励视频广告就是引导用户观看一段 15-30 秒的短视频广告,用户观看完整段视频即可获得奖励,如若中途退出则放弃奖励。奖励可能是休闲类游戏中某一关卡的复活机会,也可能是本需要充值才能获得的道具,如棋牌类游戏中的筹码。为了延续游戏乐趣,玩家通常会选择看完视频,因此激励型广告触达率较高。关于用户对广告接受情况的调查显示,44.8%的用户倾向于接受激励型广告,位居首位。2019 年国内休闲用户从本质上看,就是将用户游
55、戏过程中产生的某种强烈需求通过观看视频广告的方式实现,从而降低了用户对广告的反感程度,也提高提高了了对对非付费非付费玩玩家家的的变现变现。 根据伽马数据, 春节期间下载量 TOP10 的游戏中共有 7 款为休闲类游戏, 休闲类游戏的爆发一定程度上受益于视频奖励广告模式的出现。我国移动休闲游戏市场的广告收入增长空间巨大,根据伽马数据的测算,2018 年和 2019 年的广告收入同比增速分别突破了 200%和 100%,2020 年广告收入有望突破 70 亿元。 16 / 33 浙数文化浙数文化/ /公司深度报告公司深度报告 图图 21:2017 -2020 年年国内国内移移动动休休闲闲游戏游戏广
56、告广告收入(收入(亿元亿元) 数据来源:伽马数据,东北证券 2.3. 边锋网络:边锋网络:深耕深耕棋牌游戏棋牌游戏市场,市场,打造打造头部头部休闲休闲游戏游戏平台平台 数字数字娱乐板块是娱乐板块是公司的核心主业公司的核心主业。 2013 年 4 月公司分别以 29.1 亿元和 2.9 亿元的对价收购了盛大娱乐的两个子公司边锋网络 100%的股权和上海浩方 100%的股权,截至 2015 年底边锋网络和上海浩方超额完成三年利润承诺,公司数字娱乐产业平台初见雏形。 公司公司坚坚持持外延外延式式发展发展战战略,略,实现实现了了产品从产品从 PC 到移动端的转变到移动端的转变。边锋网络作为公司数字娱乐
57、产业的核心平台,在 PC 端棋牌业务稳定发展的同时,全力拓展移动端市场,加速向移动化、社交化转型。2017 年,公司以边锋网络为主体出资 10 亿元收购深圳市天天爱 100%股权,并陆续收购了深圳乐玩、北京梦启等省外游戏平台公司,同时通过投资深度介入 H5 棋牌游戏市场。 通通过过快快速速向外向外扩展,扩展,公司公司实现实现了了从浙江为主的从浙江为主的区域区域市场到全国性市场市场到全国性市场的转变的转变。截至截至2019 年年 6 月,月, 边锋边锋网络网络移动移动休闲休闲游戏游戏覆盖了覆盖了全全国国 20 余余个个省份省份, 游戏游戏产品产品近近 600 款,款,移动端移动端注册注册用户用户
58、过过亿,亿, 月月活活跃跃用户用户上千万上千万, 位列位列国内互联网休闲国内互联网休闲游戏行业第一梯队游戏行业第一梯队。边锋网络 PC 端主营棋牌、竞技、桌游三大业务,稳定 PC 端业务的同时通过自研和投资并购布局移动端,此外,公司还积极布局海外市场等创新领域,目前东南亚市场已基本布局完成,其海外用户还覆盖美洲、欧洲等地。 17 / 33 浙数文化浙数文化/ /公司深度报告公司深度报告 图图 22:边锋边锋游戏游戏旗下旗下 PC 游游戏戏 图图 23:边锋边锋游戏游戏旗旗下下移动移动游戏游戏 数据来源:公司官网,东北证券 数据来源:公司官网,东北证券 公司公司坚持推进自研战略坚持推进自研战略,
59、拥抱拥抱泛泛娱乐娱乐浪潮,浪潮,打造打造创新创新 IP产品产品。边锋网络以多元化、多元化、精品化、精品化、IP化化为方向,自主研发了甜甜萌物语 、 权倾三国 、 侠客风云传 OL等手游产品。其中甜甜萌物语作为首款 3D 换装手游,成功捕获二次元市场,累计注册用户超过 1000 万。 权倾三国自 2017 年上线以来累计流水已破亿。 侠客风云传 OL 是一款武侠题材的卡牌 RPG 手游, 一经推出便占据了 IOS 免费榜的第 11 位,凭借单月流水过五千万的表现成为 2018 年行业内最成功的产品之一,截至 2019 年累计注册用户突破 300 万人,截至 2020 年 4 月 15 日在 IO
60、S 卡牌游戏榜(免费)中排名第 51 位。 图图 24:近近一年一年侠客侠客风云风云传传 OL在在 IOS 卡牌游戏榜(免卡牌游戏榜(免费)费)中中的的排名排名 数据来源:七麦数据,东北证券 在在深耕深耕国内国内市场市场的的同时,同时,边锋网络边锋网络也也正正以以一个一个成熟成熟游戏游戏品品牌牌的的形象,形象,不不断断将将产品产品输输向向海海外外。目前已经在东南亚和美国专门设立了公司,拓展相应业务, 权倾三国已在台湾、日韩等地上线,一举杀入了韩国 Google Play 畅销榜前 20; 侠客风云OL已在台湾、新加坡、马来西亚、越南上线,港澳台地区上线首日冲上苹果商店畅销榜 Top5,免费榜第
61、 2 名。 2019 年上半年,边锋网络移动化、移动化、社交社交化、化、全国化全国化的发展战略取得成效,业务覆盖范围进一步扩大, 业绩表现十分亮眼, 实现营业收入 11.09 亿元, 同比增长 325.7%,实现净利润 3.23 亿元,同比增长 88.2%。2019H1 边锋营收大幅增长的原因有二: 一是由统计口径改变所致,2018H1 统计的是边锋单体的营收,而 2019H1 统计 18 / 33 浙数文化浙数文化/ /公司深度报告公司深度报告 的是边锋合并子公司后的营收。 二是由边锋的内生增长, 以及 2018 年并购的苏州丰游、 北京梦启等项目于 2019年并表所致。从合并口径来看,边锋
62、 2018H1 实现营收 5.74 亿元,2019H1 营收仍然增长了 93.2%。 图图 25: 边锋网络边锋网络 2014-2018、2018H1-2019H1 营营业业收入收入(亿元亿元)及及其其同比增速同比增速 图图 26:边锋网络边锋网络 2014-2018、2018H1-2019H1 净净利润利润(亿(亿元)及其同比元)及其同比增速增速 数据来源:公司公告,东北证券 数据来源:公司公告,东北证券 昆仑万维 2017 年收购闲徕互娱、姚记科技 2018 年收购成蹊科技,纷纷以棋牌游戏为切口布局游戏业务。从可比公司棋牌游戏业务的业绩情况来看,边锋在三家公司中位居第二,2019 年上半年
63、净利润不及闲徕互娱,但相比 2018 年差距缩小了很多,营业收入甚至反超闲徕互娱。 图图 27:2018 年年边锋网络边锋网络、闲徕互娱闲徕互娱、成蹊科技成蹊科技业业绩绩情况情况 图图 28:2019H1 边边锋网络锋网络、闲徕互娱闲徕互娱、成蹊科技、成蹊科技业绩情况业绩情况 数据来源:公司公告,东北证券 数据来源:公司公告,东北证券 截至 2019 年 6 月,边锋网络注册用户数过亿领先闲徕互娱,用户活跃度方面,边锋网络月活跃用户数上千万,闲徕互娱的月活则为 4000 万。从产品来看,边锋网络游戏产品近 600 款,远超闲徕互娱的 253 款。从覆盖范围来看,闲徕互娱覆盖全国 30 个省份和
64、地区,而边锋网络目前覆盖全国 20 余个省份,相比闲徕互娱仍有差距。 19 / 33 浙数文化浙数文化/ /公司深度报告公司深度报告 表表 5:边锋网络边锋网络与与闲徕互娱闲徕互娱(昆仑万维昆仑万维子公司子公司)数据数据对对比比(截至截至 2019.06) 边锋网络边锋网络 闲徕闲徕互娱互娱 注注册用户册用户数数 过亿 5000 万 月月活活跃跃用户用户数数 上千万 4000 万 棋牌棋牌产品数产品数 600 253 覆盖省份覆盖省份数数 20 30 数据来源:公司公告,东北证券 2.4. 电竞电竞业务:业务:聚焦聚焦电竞电竞产业链产业链,强化强化赛事赛事内容制作内容制作 数字体育产业是公司的
65、三大核心业务之一,经过 2017 年的资源整合之后以全资子公司上海浩方和战旗网络作为该板块的两大运营主体,组办了全国电子竞技大赛(NEST) 、 全国电子竞技巡回赛 (CET) 等高水平赛事, 以及浙江电竞节 (浩方 ESM) 、战旗电竞总动员(Lan Story)等具有较强影响力的大型行业会展,具有强大的线上线下用户资源衔接及应用能力。2019 年不断提高板块整体协同发展能力,通过开展电竞赛事组办、行业活动组织、直播节目优化等工作,为广大电竞用户提供线上线下一体化滚动开发的服务。 上海上海浩方浩方是是国内国内历史历史最悠久最悠久的的游戏游戏对对战战平台平台,拥有拥有丰富的丰富的线上线上、线下
66、线下电竞电竞赛赛事事组织组织经验经验。自 2013 年收购后,一直进行线下赛事的运营,目前负责国内最大的第三方电竞赛事-NEST 的具体运营工作。此外,上海浩方在 2019 年又构建了全新的第三方电竞赛事体系“CET 全国电子竞技巡回赛” ,同时通过与亚洲电子体育联合会的合作,实现了 CET 赛事和国际大赛的晋升通路。2019 上半年,公司推动成立了全国电竞协会联盟,进一步强化了自身产业引领作用。 图图 29:2019 全全国国电电子子竞技竞技大赛(大赛(NEST) 图图 30:CET全全国电子竞技巡回赛国电子竞技巡回赛上海上海站现场站现场 数据来源:NEST 官网,东北证券 数据来源:新华网
67、,东北证券 战旗直战旗直播播转型转型启启动,动,深深耕耕内容内容制作制作。战旗直播是国内领先的绿色直播平台,随着内容成为游戏直播市场的核心竞争因素,战旗直播也开始了转型之路,在持续聚焦电竞游戏直播的同时强化电竞赛事的内容制作和传播能力, 尤其是基于自主 IP 电竞赛事的衍生内容;同时布局电视剧市场,拓展传统体育赛事内容等领域,注重流量聚合。此外,战旗加大对移动端电竞产品的研发力度,不断提升线上电竞赛事直播能力。 20 / 33 浙数文化浙数文化/ /公司深度报告公司深度报告 3. 大数据大数据产业:产业:以以“富春云富春云”为为核心,核心,打打造造新的新的业绩业绩增长增长点点 3.1. 数据数
68、据红利红利驱驱动动未来未来发展发展,市场产值市场产值或超或超万亿万亿 数据数据红红利利有有望望成成为为未来未来中国中国发展发展的的崭新崭新驱动力驱动力。近年来,全球范围内大数据的发展处于十分活跃的阶段,据国际权威机构 Statista 的预测,2020 年全球生产数据量将达到 50.5ZB (1ZB=10 亿 TB) 。 国际数据公司 IDC 和数据存储公司希捷的研究显示,中国 2018 年约产生数据 7.6ZB, 约占全球数据量的 23%, 且将保持每年 30%的速度增长,2025 年中国数据量有望达到 48.6ZB。人口红利曾是驱动中国发展的关键红利,在人口红利消退的当下新的发展机遇可能就
69、隐藏在如此海量的数据中,而绝大部分数据的商业价值尚未被挖掘,数据红利有待开发,成为未来驱动中国发展的重要动力。 2020 年年中国中国大数据大数据市场市场产值产值或超或超万万亿亿。随着大数据产业日新月异的发展,大数据已经渗透进了各行各业,产生的商业价值不容忽视。根据中商产业研究院的预测,大数据市场规模近年来维持着 30%左右的高增速, 2020 年市场产值有望达到 10100 亿元。 图图 31:2016-2020 年年全球全球每每年年生生产产数据数据量量(ZB) 图图 32:2015-2020 年年中国大数据中国大数据市场市场产值产值(亿(亿元)元) 数据来源:IDC、Seagate、Sta
70、tista estimates,东北证券 数据来源:中商产业研究院,东北证券 3.2. 政政策策环境环境日日益益完善,完善,助力助力大数大数据据产业产业蓬勃发展蓬勃发展 近年来我国大数据产业的蓬勃发展离不开政府政策的支撑。自 2014 年以来国家对大数据产业的推进可分为 4 个阶段: 1) 预热阶段。2014 年 3 月大数据首次被写入政府工作报告,引发了社会各界的关注,政府以政策环境的助力大数据引领社会变革。 2) 起步阶段。2015 年 8 月国务院印发促进大数据发展的行动纲要 ,是我国促进大数据发展的第一份权威性文件,从国家大数据发展战略全局的高度,对我国的大数据发展做出了顶层设计。 3
71、) 落地阶段。 2016 年 3 月 十三五规划纲要 明确提出了 “实施国家大数据战略” ,国家对大数据的重视程度与日俱增。 2016 年 12 月工信部发布了 大数据产业发展规划(2016-2020 年) ,为大数据产业的发展明确了方向。 4) 深化阶段。2017 年 10 月十九大报告提出“推动大数据与实体经济深度融合” ,推动了大数据产业在社会各界如火如荼的发展,12 月,中央政治局就实施国家 21 / 33 浙数文化浙数文化/ /公司深度报告公司深度报告 大数据战略进行集体学习。 2019 年 3 月, 大数据连续六年被写入政府工作报告。 图图 33:国家国家大数据大数据战战略略布局布
72、局进进程程 数据来源:中国信息通讯研究院,东北证券 3.3. 围绕围绕“富春云富春云”进行进行四四位一体位一体建设建设,布局布局大大数据数据产产业业生态圈生态圈 公司紧跟时代的热潮,积极布局大数据产业,在 2016 年以 19.5 亿元的定增项目为基础全力推进“四位一体”大数据产业生态圈建设,包括“富春云”互联网数据中心、浙江大数据交易中心、 “梧桐树+”大数据产业园、大数据产业基金。 1) “富春云”互联网数据中心富春云”互联网数据中心是是大数据大数据产业产业的核的核心心,通过与电信、移动签订战略通过与电信、移动签订战略协协议的形议的形式引入了阿里式引入了阿里巴巴、网易等优质客户巴巴、网易等
73、优质客户,至今至今已已锁锁定定约约 14 亿元亿元合同合同。数据中心于 2016 年开工建设,一期工程于 2017 年建成开园,创造了数据中心最快的建成速度,已于 2018 年投入运营。其主要业务是为合作伙伴提供服务器托管、增值业务、行业云、私有云等专业 IDC 服务。 园区共有 8 栋楼体,计划建成 6900 组机柜。目前建成机柜 4300 组、签约率达100%,其中与与浙江浙江移移动(动(终端终端用用户户网网易易)签约签约 1000 组组、签约金、签约金额约额约 6 亿元亿元,履约期限 6 年,可续约 1 年;与与浙江电信(浙江电信(终端用户终端用户阿里阿里)签约签约 2000 组、锁组、
74、锁定定合合同金额约同金额约 8 亿元亿元, 机柜租赁期 6 年, 可续约 2 年; 剩余机柜也与海康威视、连连支付等客户完成签约。其中 6 栋楼体已均可投入使用,另外 2 栋楼体计划根据用户需求投产使用。 表表 6:富春富春云云园区园区机机柜柜建设、建设、签约签约情况情况 已已建成建成机柜数机柜数(组)组) 签约公司签约公司 签约签约机柜机柜数数(组)组) 签约金额签约金额(亿元亿元) 4300 浙江移动(终端用户网易) 1000 6 浙江电信(终端用户阿里) 2000 8 海康威视、连连支付等 - - 数据来源:公司公告,东北证券 除了 IDC 租赁外,公司目前已经为浙二医院提供了医疗云服务
75、医疗云服务,向集团公司内部提供了媒体云服务媒体云服务, 并为浙江省政府提供了政务云服务政务云服务。 公司在云团队方面经验丰富, 22 / 33 浙数文化浙数文化/ /公司深度报告公司深度报告 后续仍将引进人才,提高大数据营收。 图图 34:富富春春云云园区园区现场现场图图 数据来源:富阳新闻,东北证券 2) 由公司控股的浙江大数据交易中心于 2016 年在浙江桐乡乌镇正式上线并对外开放,是浙江省内第一个也是唯一一个经省政府批注的大数据交易平台,积累了浙江电信、浙江联通、华数传媒、海康威视、绿城等 140 家重量级活跃会员。 表表 7:浙江大数据交易中心有限公司浙江大数据交易中心有限公司股股权权
76、构成构成 序号序号 股东股东名名称称 认缴认缴金额金额(万万元元) 持股比持股比例例(%) 1 浙报数字文化集团股份有限公司 5320 53.2 2 北京百分点信息科技有限公司 2200 22 3 浙江浙商资本管理有限公司 1980 19.8 4 汉鼎宇佑互联网股份有限公司 500 5 合计合计 10000 100 数据来源:天眼查,东北证券 3) “梧桐树+”大数据产业园一期已经建设完成,于 2019 年上半年开园并进行了招商工作,目前已投入使用。 4) 由公司控股子公司东方星空参与投资设立的星路鼎泰(桐乡)大数据产业股权投资基金募资总额达 10 亿元,其中东方星空认缴 2 亿元,占认缴金额
77、的 40%,目前已完成出资 0.8 亿元。大数据产业基金积极参投互联网新兴产业,通过项目并购后的业务融合,可以逐步实现公司大数据全产业链的完整布局,2019 年上半年大数据产业基金已经对 8 个优质标的完成出资。 3.4. 深度深度参与参与政务政务服务服务,共共建建杭州杭州“城市大脑“城市大脑” “数字数字浙江浙江” 公公司司受受浙江省浙江省委托委托,深深度介入浙江度介入浙江省智慧政务改革省智慧政务改革。2015 年公司组建了“浙江政务服务网事业中心” ,受浙江省省政府办公厅独家委托,全面承接浙江政务服务网互 23 / 33 浙数文化浙数文化/ /公司深度报告公司深度报告 联网入口、平台规划及
78、全面运营等相关工作,连续三年获得全国数字政务服务第一名。2018 年注册用户突破 2000 万,目前浙江政务服务网 PC 版本已覆盖浙江全省五级行政体系,日均流量超 1000 万人次。同时大力投入“衢州市政务信息系统集成和公共服务数据共享应用示范工程”这一国家级重点项目。 图图 35:数字数字政务政务平台平台 数据来源:公司公告,东北证券 公司公司和和杭州杭州市政市政府府合作合作杭州杭州“城市大脑城市大脑”项目,项目,成成为为国内国内首家专注于首家专注于未来数字城市未来数字城市管理管理、以数、以数字字城市运城市运营营解决方案解决方案和运营和运营服务为服务为核心的创新型科技企核心的创新型科技企业
79、业。2019 年 4月公司出资 3500 万元参与设立国有控股企业杭州城市大脑有限公司,持股比例为35%。杭州城市大脑有限公司致力于将城市大脑打造成服务民生、辅助决策、支撑数字社会体系运行的未来城市操作系统,是国内首家专注于城市大脑运营建设的科技企业。作为杭州城市大脑建设的运营管理主体,公司负责杭州城市大脑中枢系统的运营管理和推广应用,与各级政府、业内领军企业共同探索数字政务服务创新发展模式,进一步强化技术能力,发挥经济效益和社会效益。 表表 8:杭州杭州城市城市大脑大脑有限有限公司公司股权股权构成构成 序号序号 股东股东名名称称 认缴金额认缴金额 (万万元元) 持股比例持股比例(%) 1 杭
80、州市国有资本投资运营有限公司 3500 35 2 浙报数字文化集团股份有限公司 3500 35 3 杭州银杏泉股权投资合伙企业(有限合伙) 2000 20 4 杭州泉通企业管理合伙企业(有限合伙) 1000 10 合计合计 10000 100 数据来源:天眼查,东北证券 杭州城市大脑致力于解决城市治理、 市民服务的痛点、 难点问题, 建设了 11 大系统、48 个应用场景,解决 5 大痛点:建设交通系统解决“堵”的痛点,建设文旅系统解决“慢”的痛点,建设停车系统解决“等”的痛点,建设医疗系统,解决“烦”的痛点,建设综合示范区,解决“合”的难点。 公司深度参与“数字浙江”项公司深度参与“数字浙江
81、”项目开发建设,目开发建设,2019 年年 11 月月与阿与阿里里巴巴巴巴等等公司公司出出资资设设立相应省级立相应省级公司主体公司主体数数字浙江技术运营有限公司字浙江技术运营有限公司。公司通过全资子公司浙报智慧盈动创业投资(浙江)有限公司持有数字浙江公司 17%的股权,该公司定位为数字化治理技术运营商,致力于成为省数字化治理专家、政府最值得依赖的技术运营商、 24 / 33 浙数文化浙数文化/ /公司深度报告公司深度报告 公共数据创新领导者。 表表 9:数数字字浙江技浙江技术术运营有限运营有限公司公司股股权权构成构成 序号序号 股东股东名名称称 认缴金认缴金额额 (万万元元) 持股比例持股比例
82、(%) 1 阿里巴巴(中国)网络技术有限公司 24500 49 2 浙报智慧盈动创业投资(浙江)有限公司 8500 17 3 浙江金控投资有限公司 8500 17 4 浙江易通数字电视投资有限公司 8500 17 合计合计 50000 100 数据来源:天眼查,东北证券 图图 36:数字浙数字浙江江未来未来三年三年六大六大重重点点任务任务 数据来源:浙江在线,东北证券 4. 新新业务业务布局布局:推动推动融媒体融媒体云云平台平台建设建设,有序有序布局布局投资投资业务业务 4.1. 融媒体融媒体云云平平台台:聚合聚合内容内容资源资源,完善完善审核机制审核机制 公公司司 2018 年底年底以以战旗
83、直播、太战旗直播、太梦科梦科技为基础,基于短视技为基础,基于短视频业务频业务,启动启动了了内容生产内容生产、审核、审核、分发、变分发、变现为一体的现为一体的“融“融媒媒体体云平台”建云平台”建设设,该平台通过先进视频内容生产工具,聚合内容资源打造中央媒资库;完善事前、事后审核机制,提供优质内容审核服务;打通大流量输出通道形成统一内容输出机制;协助优质内容找到合适变现场景。 25 / 33 浙数文化浙数文化/ /公司深度报告公司深度报告 图图 37:融媒体融媒体云云平平台台四项四项功能功能 数据来源:公司公告,东北证券 融媒体融媒体云云平平台台 B端端与与 C 端的产品开发端的产品开发已基本完已
84、基本完成,成, 2019 年年 11 月月公公司司研发研发的的融媒体融媒体云云平台平台上线上线并启动运营并启动运营,迈出了基于大数据产业为媒体融合创新赋能的第一步。目前平台审核业务已接入部分阿里短视频审核业务。2019 年 12 月控股公司浙报控股以评估值 4971.19 万元的资产以及 2000 万元现金对融媒体公司进行了增资, 有效丰富了融媒体平台的内容及技术资源,扩充了融媒体公司的流动资金,增资完成后浙报控股持有融媒体公司 11.61%股权。 后续公司将进一步提升融媒体平台的技术创新能力和核心竞争力,加快培育公司融媒体产业发展,推动平台产业链完成闭环,大力服务国家媒体融合发展战略。 表表
85、 10:增资后增资后浙报融媒体科技(浙江浙报融媒体科技(浙江)有限责任)有限责任公司公司股股权权构成构成 序号序号 股东股东名名称称 认缴认缴金额金额(万万元元) 持股比例持股比例(%) 1 浙报智慧盈动创业投资(浙江)有限公司 50000 88.93 2 浙报传媒控股集团有限公司 6568.17 11.61 合计合计 56568.17 100 数据来源:公司公告,东北证券 浙报融媒体公司于 2019 年 12 月收购了北京酷炫网络 10%的股份,并于 2020 年 1月连续两次增持股份,最终持有北京酷炫网络 20%的股份,成为其第二大股东。北京酷炫网络的主营业务聚焦在互联网推广领域,基于自有
86、的数据分析系统,通过网络达人粉丝精准画像、信息精准分发,为海内外客户提供自媒体流量聚合及变现服务。北京酷炫网络也是快手的渠道方,公司本身在内容生产和内容审核方面拥有丰富的资源和经验,通过本次股权收购整合了渠道业务,公司后续在内容变现与渠道分发业务上将持续发力,融媒体平台的发展得到了进一步完善。 4.2. 羚羚萌萌直播直播:布局布局休闲休闲娱乐娱乐直播直播,增强增强数数娱娱板块板块竞争竞争力力 公司公司收收购购羚萌羚萌直直播播进进军军休休闲娱闲娱乐直播乐直播领域,领域,进一步拓展业务范进一步拓展业务范围,围,提升提升数字娱乐板数字娱乐板块竞争实力块竞争实力。2019 年 10 月公司全资子公司边
87、锋网络拟以自有资金 2.32 亿元收购杭州聚轮网络科技有限公司 40%股权,11 月交易完成后杭州聚轮纳入公司合并报表。杭州聚轮专注于为用户提供休闲娱乐视频直播服务,主要产品为 H5、APP、小程序和 PC 端的“羚萌直播”平台。 26 / 33 浙数文化浙数文化/ /公司深度报告公司深度报告 表表 11:杭州聚轮网络科技有限公司杭州聚轮网络科技有限公司股权股权构成构成 序号序号 股东股东名名称称 认认缴金额缴金额(万万元元) 持股比例持股比例(%) 1 杭州边锋网络技术有限公司 349.36 40 2 张坤 192.15 22 3 潘玉奔 192.15 22 4 贾福星 139.74 16
88、合计合计 873.40 100 数据来源:公司公告,东北证券 “羚萌直播”平台采取内容与交互式体验战略,聚焦娱乐和社交,涵盖直播、短视频、小游戏等功能,拥有成熟稳定的用户群体。截至 2019 年 6 月, “羚萌直播”平台注册用户 MAU 已达已达 95.83 万。通过本次收购,边锋网络获得了一个成熟的休闲娱乐直播平台,进一步扩大了休闲娱乐业务范围,有望通过双方的技术、用户、渠道等资源共享和业务协同,提升公司数字娱乐板块整体经营业绩。 4.3. 投投资业务:资业务:持续持续投资投资优质优质标的标的,与与公司公司业务业务战略协同战略协同 公司通过开展投资业务,在获得投资收益的同时实现公司整体战略
89、布局和对外扩张,进而更快更好地实现全媒体、全国化的战略目标。2012 年 4 月公司以 2.6 亿元收购控股股东浙报传媒所持有的东方星空创业投资有限公司 44的股权。 东方星空是浙江第一只文化产业主题投资基金,主要投资于手游与文化领域的项目,截至2019 年上半年,累计对外投资 11 亿元,管理基金规模达到 20 亿元。公司公司以以东方星东方星空空为为核心核心强势布局强势布局投资板块投资板块,不断不断对对外外投投资资基金基金,与与公司公司业务业务形成形成产业协同产业协同。2019年 6 月公司以 5000 万元收购杭州云栖创投股权投资合伙企业 5.75%的股权, 该基金专注于新兴的物联网、大数
90、据、云计算、人工智能等领域的项目投资,投资方向符合国家经济转型方向和产业政策,与公司互联网和大数据业务存在产业协同机会。 表表 12:浙数文化浙数文化直接直接对外对外投资投资基金基金情况情况 序号序号 企业名称企业名称 认缴认缴金额金额(万元)万元) 持股持股比例比例(%) 1 杭州云栖创投股权投资合伙企业(有限合伙) 5000 5.75% 2 杭州媒聚沃股权投资合伙企业(有限合伙) 6400 32% 3 浙报智慧盈动创业投资(浙江)有限公司 50000 100% 4 东方星空创业投资有限公司 33000 44% 数据来源:天眼查,东北证券 自被收购以来, 东方星空不断对优质项目进行投资, 并
91、通过有序退出获得投资收益。截至 2019 年底,文化产业方面,东方星空直接投资了 11 对战平台、起凡游戏、华数传媒等优质项目,并通过参股 34.3%的杭州星路投资控股有限公司还实现了对蜻蜓 FM 的投资。2019 年 10 月东方星空拟将所持有的浙江华数 1.66%股权转让给华数集团,交易完成后可实现投资收益 1336 万元。大数据产业方面,东方星空投资了百分点、海马玩、机器之心等优质项目,其中百分点是国内领先的大数据应用与技术服务商,由东方星空直接投资;海马玩是移动内容云计算平台,由东方星空通过参投的杭州新线投资合伙企业实现了投资;机器之心则由东方星空通过参投的大数据产业基金实现投资。 2
92、7 / 33 浙数文化浙数文化/ /公司深度报告公司深度报告 表表 13:东方星空东方星空部分部分直接直接对外对外投资投资情况情况 序号序号 公司公司名称名称 关联关联产品产品 认缴认缴金金额额 (万元)万元) 持股持股比例比例(%) 1 北京百分点信息科技有限公司 百分点 155.8 8.08% 2 起于凡信息技术 (上海) 有限公司 11 对战平台 184.53 5.75% 3 上海起凡数字技术有限公司 起凡游戏 57.5 5.75% 4 华数传媒控股股份有限公司 华数传媒 4613.47 3.22% 数据来源:天眼查,东北证券 5. 盈利预测盈利预测与与估值估值 5.1. 盈利盈利预测预
93、测 1)在线在线游游戏运营戏运营业务业务:棋牌游戏行业近两年增速在 75%左右,2020 年线上游戏受疫情影响而获得增量, 预计仍将维持较高增速。 公司游戏业务主要以边锋网络为主,边锋网络并购的多个游戏平台业绩均达到预期,深圳天天爱连续两年实现承诺利润, 海外拓展持续推进, 业务覆盖范围进一步扩大。 2018 年下半年收购的苏州丰游、杭州元琪等公司于 2019 年并表,大幅增厚了公司 2019 年的游戏收入,2019 年上半年同比增长 86.44%, 考虑未来公司游戏业务规模扩张的可能性以及棋牌游戏行业的整体增长情况,预计 2019-2021 年公司游戏运营业务收入增速分别为 60%、28%、
94、28%。 毛利率方面,对标姚记科技,姚记科技 2018 年正式进入棋牌游戏运营领域,当年毛利率为 89.74%。公司近三年来游戏运营业务毛利率在 80%左右波动,我们假设2019-2021 年公司游戏运营业务毛利率保持 80%不变。 2)IDC 业业务务: IDC 业务为大数据事业群下属业务, 也是公司的主营业务, 截至 2020年初富春云园区已建成 4300 组机柜,预计 2020 年底完成全部 6900 组机柜建设。富春云于 2018 年 6 月与浙江移动杭州分公司(终端用户为网易)签订了总金额约 6亿元、租赁期 6 年,可续约 1 年的机柜租赁协议,富春云将为其提供 1000 个机柜的
95、IDC,预计 2019-2021 年每年实现收入 1 亿元。富春云于 2019 年 8 月与中国电信杭州分公司(终端用户为阿里)签订了总金额约 8 亿元、租赁期 6 年,可续约 2 年的机柜租赁协议,富春云将为其提供 2000 个机柜的 IDC,且双方一致同意本协议于 2018 年 8 月开始生效, 预计 2019-2021 年每年实现收入 1 亿元。 根据以上两个租赁协议计算出的单机柜平均年租金为 6.67 万元。 假设已建成的 4300 组机柜 2020 年能够全部确认收入,2021 年 6900 组机柜实现全面产出,预计 2019-2021 年 IDC 业务实现收入分别为 2 亿元、2.
96、87 亿元、4.60 亿元,2020-2021 年同比增速为 43.41%、60.47%。 毛利率方面,若 6900 组机柜实现满负荷产出,预计能产生 1 亿元以上的利润,以满负荷产出的收入 4.60 亿元来估算则毛利率接近 30%。 由于公司自有机柜尚未全部建成,在交付使用之前折旧摊销的增长会导致成本上升,因此毛利率前期会较低,后期呈现增长态势,假设 2019-2021 年 IDC 业务的毛利率分别为 25%、30%、30%。 3) 羚萌直播平羚萌直播平台台: 2019 年 10 月公司全资子公司以现金 2.32 亿元收购杭州聚轮 40% 28 / 33 浙数文化浙数文化/ /公司深度报告公
97、司深度报告 股权,成为其第一大股东,杭州聚轮的主营业务为秀场直播,羚萌直播平台为其运营的直播平台。2019H1 羚萌直播平台实现收入 2.33 亿元。我们结合公司平台数据和行业情况,参考行业平均增长率对杭州聚轮的未来收入进行了估算,在此基础上我们预测 2019-2021 年羚萌直播平台分别实现收入 4.26 亿元、 5.54 亿元、 7.21 亿元,同比增速分别为 43.44%、30%、30%。 毛利率方面,2018 年为平台处于发展期,为吸引公会及优质主播而给与公会较大分成比例,在平台推广方面也投入了较大成本,因此毛利率较低。2019 年之后平台自身实力不断加强,分成比例明显降低,并开始优化
98、平台推广方案,成本结构有所改善,毛利率有着逐渐提高的趋势,2019 年前三季度毛利率为 37.38%,我们假设2019-2021 年羚萌直播平台的毛利率分别为 38%、40%、42%。 4)商品销售业务:我们假设 2019-2021 年的收入增速保持 20%不变,毛利率保持2%不变。 其他主营业务:假设 2019-2021 年的收入增速为 0,毛利率保持 60%不变。 其他业务:假设 2019-2021 年的收入增速为 0,毛利率保持 25%不变。 表表 14:2019-2021 年年浙数文化浙数文化总营业收入与毛利率预测总营业收入与毛利率预测 单位:单位:百万元百万元 2018 2019E
99、2020E 2021E 在线游戏在线游戏运营运营业务业务 营业收入 1442.24 2307.58 2953.71 3780.75 yoy 66.98% 60.00% 28.00% 28.00% 毛利率 78.41% 80.00% 80.00% 80.00% IDC 业务业务 营业收入 200.00 286.81 460.23 yoy 43.41% 60.47% 毛利率 25.00% 30.00% 30.00% 羚萌直播平台羚萌直播平台 营业收入 426.45 554.38 720.69 yoy 30.00% 30.00% 毛利率 38.00% 40.00% 42.00% 商品销售业务商品销售
100、业务 营业收入 156.65 187.98 225.58 270.69 yoy 60.88% 20.00% 20.00% 20.00% 毛利率 1.10% 2.00% 2.00% 2.00% 其他主营业务其他主营业务 营业收入 84.86 84.86 84.86 84.86 yoy -71.44% 0.00% 0.00% 0.00% 毛利率 61.41% 60.00% 60.00% 60.00% 其他其他业务业务 营业收入 8.87 8.87 8.87 8.87 yoy -49.08% 0.00% 0.00% 0.00% 毛利率 20.52% 25.00% 25.00% 25.00% 合计合计
101、 营业收入 1909.92 3215.74 4114.20 5326.09 yoy 17.42% 68.37% 27.94% 29.46% 毛利率 66.65% 65.77% 66.32% 66.16% 数据来源:公司公告,东北证券 29 / 33 浙数文化浙数文化/ /公司深度报告公司深度报告 费用费用率率及及所得税所得税税税率率假设假设: 预计随着公司业务规模的扩大以及并购子公司的增多,期间费用有所上升,而费用率得益于规模效应的存在略有下降,我们假设公司 2019-2021 年综合期间费用率维持在 45%左右。 深圳天天爱与苏州丰游等 5 家子公司享有两免三减半的税收优惠政策,所得税税率会
102、随着时间而变化,2019-2021 年深圳天天爱、上海千幻的适用税率会由免税变为12.5%,2020-2021 年深圳乐玩、苏州尚游的适用税率会由免税变为 12.5%,我们假设公司 2019-2021 年所得税税率略有提高,分别为 8%、9%、9%。 根据上述假设, 我们得到公司 2019-2021 年营业收入分别为 32.16 亿元、 41.14 亿元、53.26 亿元,同比增长 68.37%、27.94%、29.46%;2019-2021 年归母净利润分别为5.05 亿元、6.04 亿元、7.27 亿元,同比增长 5.47%、19.67%、20.42%;2019-2021年 EPS 分别为
103、 0.39 元、0.46 元、0.56 元。 5.2. 估值估值 根据 2020 年 4 月 22 日收盘价(9.83 元/股) ,公司 2019-2021 年的 PE 分别为 25.37倍、21.29 倍、17.60 倍。 我们选取昆仑万维、姚记科技、完美世界等 6 家公司作为游戏业务的可比公司,考虑公司近年来游戏业务规模扩张迅速,注册用户数与游戏产品数处于行业领先水平,在行业平均估值水平的基础上,2020 年给予公司游戏业务 24 倍 PE,游戏业务2020 年预计实现归母净利润 5.42 亿元, 得到游戏业务 2020 年目标市值 130.08 亿元。 表表 15:游戏游戏业务业务可比公
104、司可比公司估值估值 证券代码证券代码 证券简称证券简称 总市值总市值(亿元)亿元) 市盈率市盈率 PE 2019A 2020E 2021E 300133.SZ 昆仑万维 227.84 15.03 11.34 12.71 002739.SZ 姚记科技 117.87 22.09 15.60 14.81 002624.SZ 完美世界 654.11 37.94 26.89 23.22 002555.SZ 三七互娱 779.42 26.90 28.65 24.15 300113.SZ 顺网科技 138.93 216.21 27.90 24.19 002558.SZ 巨人网络 338.07 43.85 3
105、0.65 22.81 平均值 60.34 23.51 20.32 数据来源:Wind,东北证券 我们选取奥飞数据、宝信软件、数据港作为 IDC 业务的可比公司,考虑公司在政务数据应用方面的优势,在行业平均估值水平的基础上,2020 年给予公司 IDC 业务60 倍 PE,IDC 业务 2020 年预计实现归母净利润 0.62 亿元,得到 IDC 业务 2020 年目标市值 37.20 亿元。 30 / 33 浙数文化浙数文化/ /公司深度报告公司深度报告 表表 16:IDC 业务业务可比公可比公司司估值估值 证券代码证券代码 证券简称证券简称 总市值总市值(亿元)亿元) 市盈率市盈率 PE 2
106、019A 2020E 2021E 300738.SZ 奥飞数据 79.50 39.34 47.98 37.10 600845.SH 宝信软件 553.42 42.67 49.37 40.26 603881.SH 数据港 125.57 72.43 79.08 47.61 平均值 51.48 58.81 41.66 数据来源:Wind,东北证券 综合以上,浙数文化 2020 年合计估值应为 167.28 亿元,对应目标价为 12.85 元。公司目前股价处于底部区间,2020 年各项业务均处于正向周期,首次覆盖予以“买入”评级。 6. 风险提示风险提示 游戏行业政策风险、大数据项目进度不及预期风险、
107、并购公司业绩不及预期风险。 31 / 33 浙数文化浙数文化/ /公司深度报告公司深度报告 附表:附表:财务财务报表报表预测预测摘要摘要及及指标指标 资产资产负负债债表表(百万(百万元)元) 2018A 2019E 2020E 2021E 现现金流量表金流量表(百万百万元)元) 2018A 2019E 2020E 2021E 货币资金 1,031 1,123 1,772 2,702 净利润净利润 573 731 888 1,090 交易性金融资产 0 0 0 0 资产减值准备 19 20 20 20 应收款项 202 300 383 496 折旧及摊销 111 112 136 160 存货 7
108、 12 15 20 公允价值变动损失 0 -66 0 0 其他流动资产 1,265 1,361 1,418 1,496 财务费用 0 0 0 0 流动资流动资产合产合计计 2,506 2,795 3,588 4,714 投资损失 -273 -103 -103 -107 可供出售金融资产 0 0 0 0 运营资本变动 24 94 34 89 长期投资净额 631 761 891 1,021 其他 -4 0 1 1 固定资产 379 726 706 686 经营活经营活动动净净现金流现金流量量 449 789 976 1,254 无形资产 1,039 1,226 1,390 1,529 投投资活动
109、资活动净净现金流现金流量量 308 -697 -327 -324 商誉 3,929 3,970 3,970 3,970 融资活融资活动动净净现现金流金流量量 -484 0 0 0 非非流动资产合流动资产合计计 7,515 8,249 8,522 8,771 企企业自由现金流业自由现金流 -308 -152 594 762 资产总计资产总计 10,021 11,044 12,110 13,485 短期借款 0 0 0 0 财务与估值指标财务与估值指标 2018A 2019E 2020E 2021E 应付款项 220 241 304 395 每股指标每股指标 预收款项 16 58 74 96 每股
110、收益(元) 0.37 0.39 0.46 0.56 一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 每股净资产(元) 5.97 6.36 6.83 7.38 流动负债合计流动负债合计 644 937 1,114 1,399 每股经营性现金流量(元) 0.35 0.61 0.75 0.96 长期借款 0 0 0 0 成长性指标成长性指标 其他长期负债 704 704 704 704 营业收入增长率 17.4% 68.4% 27.9% 29.5% 长长期负债期负债合计合计 704 704 704 704 净利润增长率 -71.1% 5.5% 19.7% 20.4% 负债负债合计合计 1,348 1,640
111、 1,818 2,103 盈利盈利能能力指力指标标 归属于母公司股东权益合计 7,777 8,282 8,886 9,613 毛利率 66.6% 65.8% 66.3% 66.2% 少数股东权益 895 1,122 1,406 1,769 净利润率 25.0% 15.7% 14.7% 13.7% 负债和股东权益总负债和股东权益总计计 10,021 11,044 12,110 13,485 运运营效营效率指标率指标 应收账款周转率(次) 38.63 34.00 34.00 34.00 利润利润表表(百万元(百万元) 2018A 2019E 2020E 2021E 存货周转率(次) 4.09 4.
112、00 4.00 4.00 营业营业收入收入 1,910 3,216 4,114 5,326 偿债能力指偿债能力指标标 营业成本 637 1,101 1,386 1,802 资产负债率 13.5% 14.9% 15.0% 15.6% 营业税金及附加 11 16 21 27 流动比率 3.89 2.98 3.22 3.37 资产减值损失 19 -20 -20 -20 速动比率 3.81 2.87 3.09 3.24 销售费用 387 635 761 996 费用率费用率指指标标 管理费用 314 463 584 767 销售费用率 20.3% 19.8% 18.5% 18.7% 财务费用 -7 -
113、17 -15 -11 管理费用率 16.4% 14.4% 14.2% 14.4% 公允价值变动净收益 0 66 0 0 财务费用率 -0.3% -0.5% -0.4% -0.2% 投资净收益 273 103 103 107 分红分红指标指标 营营业利润业利润 604 795 976 1,198 分红比例 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 营业外收支净额 -4 -1 -1 -1 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 利利润总润总额额 600 795 976 1,198 估值指估值指标标 所得税 27 64 88 108 P/E(倍) 22.18 25.37 21.20 17.
114、60 净利润 573 731 888 1,090 P/B(倍) 1.36 1.55 1.44 1.33 归属于母公司净归属于母公司净利润利润 478 505 604 727 P/S(倍) 6.13 3.64 2.84 2.20 少数股东损益 94 227 284 363 净资产收益率 6.2% 6.1% 6.8% 7.6% 资料来源:东北证券 32 / 33 浙数文化浙数文化/ /公司深度报告公司深度报告 分析分析师师简介简介: 宋雨翔:宋雨翔:传媒组首席分析师,哈尔滨工业大学就读本科,上海财经大学硕士,曾就职东吴证券、天风证券,新财富团队核 心成员。 重要重要声明声明 本报告由东北证券股份有
115、限公司(以下称“本公司”)制作并仅向本公司客户发布,本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。 本报告中的信息均来源于公开资料,本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断,不保证所包含的内容和意见不发生变化。 本报告仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,在任何情况下,我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接
116、损失概不负责。 本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 并在法律许可的情况下不进行披露;可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。 本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的,须在本公司允许的范围内使用,并注明本报告的发布人和发布日期,提示使用本报告的风险。 本报告及相关服务属于中风险(R3)等级金融产品及服务,包括但不限于A股股票、B股股票、股票型或混合型公募基金、AA级别信用债或ABS、创新层挂牌公司股票、股票期权备兑开仓业务、股票期权保护性认沽开
117、仓业务、银行非保本型理财产品及相关服务。 若本公司客户(以下称“该客户”)向第三方发送本报告,则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意,本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。 分析师声分析师声明明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则,所采用数据、资料的来源合法合规,文字阐述反映了作者的真实观点,报告结论未受任何第三方的授意或影响,特此声明。 投资投资评评级级说明说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内,股价涨幅超越市场基准 15%以上
118、。 增持 未来 6 个月内,股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。 中性 未来 6 个月内,股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。 减持 在未来6个月内, 股价涨幅落后市场基准5%至15%之间。 卖出 未来 6 个月内,股价涨幅落后市场基准 15%以上。 行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内,行业指数的收益超越市场平均收益。 同步大势 未来 6 个月内,行业指数的收益与市场平均收益持平。 落后大势 未来 6 个月内,行业指数的收益落后于市场平均收益。 33 / 33 浙数文化浙数文化/ /公司深度报告公司深度报告 东北东北证券股份有限公司证券股份有限公司 网址:网址:htt
119、p:/ 电话:电话:400-600-0686 地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 729 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 22A 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630 机构销售机构销售联系方式联系方式 姓名姓名 办公电话办公电话 手机手机 邮箱邮箱 华东地区机构销售华东地区机构销售 阮敏(副总监) 吴肖寅 021-
120、20361229 齐健 陈希豪 chen_ 李流奇 L 李瑞暄 周嘉茜 刘彦琪 华北地区机构销售华北地区机构销售 李航(总监) 殷璐璐 温中朝 曾彦戈 周颖 华南地区机构销售华南地区机构销售 刘璇(副总监) liu_ 刘曼 王泉 周金玉 陈励 C