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1、伟明环保(603568) 证券研究报告公司研究环保工程及服务 1 / 32 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 固废固废主业成长主业成长&盈利领先盈利领先,携手青山开拓新携手青山开拓新能源能源 买入(首次) 盈利预测盈利预测与与估值估值 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 3,123 4,539 5,590 7,146 同比(%) 53.25 45.33 23.14 27.84 归母净利润(百万元) 1,257 1,594 2,010 2,558 同比(%) 29.03 26.80 26.07 27.2
2、6 每股收益(元/股) 1.00 1.22 1.54 1.96 P/E(倍) 29.27 23.93 18.98 14.91 投投资要点资要点 垃圾焚烧一体化领军企业,垃圾焚烧一体化领军企业,进军新能源打开成长空间进军新能源打开成长空间。公司深耕垃圾焚烧二十余年,设备+运营协同并进。股权集中稳定,截至 2022 年 1 月13 日, 实控人持股 57%, 股权激励&员工持股绑定核心利益。 2016-2020年归母复增 40%, 销售净利率维持 40%+。 2021 年公司进军新能源领域。 垃圾焚烧行业刚性扩容,商业模式理顺垃圾焚烧行业刚性扩容,商业模式理顺&现金流改善。现金流改善。行业刚性扩容
3、,我们预计十四五垃圾焚烧量复增 9%。国补退坡竞价上网落地,促商业模式 C 端理顺改善现金流,垃圾处理费顺至 C 端支付难度低。垃圾焚烧减碳效应显著,CCER 贡献 12%利润增量,有望对冲国补影响。 掌握焚烧设备研产能力,掌握焚烧设备研产能力,自用自用&外销外销助业绩高增。助业绩高增。公司掌握焚烧炉、烟气污水处理系统、 自控系统等研产能力。 设备投资占BOT总投资约50%。公司在建项目高增&外销突破, 2017-2020年设备及服务营收复增130%,2021H1 设备及服务营收同增 146%,关联交易占比 89%+。 2021年底年底已投运已投运2.85万吨万吨/日存日存76%增长增长空间空
4、间, 2020年运营毛利率年运营毛利率63%领先同业领先同业。1)高成长高成长:自主中标&并购助产能高增,2021 年底在手 5万吨/日,其中已投运 2.85 万吨/日,2015-2021 投运规模复增 21%。2)高盈利高盈利:2020 年运营毛利率 63.35%,超出同业均值 13.6pct,得益于 a)降本降本:设备自产,成本管控能力强,2020 年底已投运项目单吨投资单吨投资 40万元万元,较同业均值低低 22%。运营期摊销低,工艺领先节约材料,2020年单吨运营成本单吨运营成本 92 元元/吨吨, 较同业均值低低 23%。 b) 增收增收: 2020 年、 2021年新中标项目平均处
5、理费 91 元元/吨吨、 95 元元/吨吨, 较行业均值高 19%、 6%。运营效率持续提升,2016-2021 年吨上网电量复增 3%达 316 度度/吨吨。 横纵拓展一体化布局,打造大固废综合平台。横纵拓展一体化布局,打造大固废综合平台。截至 2021Q3,1)横向)横向:公司在手餐厨处理规模近 2000 吨/日,污泥约 300 吨/日,渗滤液约 840吨/日。2)纵向:)纵向:生活垃圾收运规模 4670 吨/日,餐厨收运 1333 吨/日。 公司联手青山导入资源技术优势公司联手青山导入资源技术优势,与与 Indigo 合作投建年产合作投建年产 4 万吨万吨高冰高冰镍镍。 印尼限制出口致镍
6、供应紧张, 动力电池放量&高镍化拉动需求, 2022年初镍现货价涨至超 2 万美元/吨。公司携手青山在环保能源领域深度合作。青山青山为全球不锈钢龙头为全球不锈钢龙头,1)掌握丰富镍矿掌握丰富镍矿资源:资源:投建印尼青山园区(所在岛屿镍储量占印尼 72%)和纬达贝工业园区(镍矿约 930 万吨) ;2)技术领先经验丰富技术领先经验丰富:布局新能源电池产业链,打通“红土镍矿-镍铁-高冰镍”技术路径,与华友、盛屯、格林美等合作投建高冰镍和镍中间品项目。伟明与 Indigo 拟在纬达贝园区内建设年产年产 4 万吨万吨/年高年高冰镍冰镍项目,伟明持股 70%,总投资不超过 3.9 亿美元。青山可为项目导
7、入上游上游镍矿原料、镍矿原料、 生产生产技术技术和和后端后端客户资源客户资源, 伟明可自自制通用设备降本制通用设备降本。 盈利预测与投资评级:盈利预测与投资评级:公司主业高成长盈利强,高冰镍贡献新增量,我们预计 2021-2023 年归母 16/20/26 亿元,同增 27%/26%/27%,EPS 为1.22/1.54/1.96 元,对应 24/19/15 倍 PE,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:风险提示:项目进展不及预期,合作方青山平仓风险,政策风险,财务风险,行业竞争加剧 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元) 29.27 一年最低/最高价 20.85/38.11 市
8、净率(倍) 5.29 流通 A 股市值(百万元) 38145.87 基础数据基础数据 每股净资产(元) 4.93 资产负债率(%) 49.02 总股本(百万股) 1303.24 流通A股(百万股) 1303.24 2022 年年 03 月月 17 日日 -40%-20%0%20%40%60%80%100%--03沪深300伟明环保 2 / 32 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 内容目录内容目录 1. 垃圾焚烧一体化领军企业,固废业务高增进军新能源垃圾焚烧一体化领军企业,
9、固废业务高增进军新能源 . 5 1.1. 垃圾焚烧行业领军企业,进军新能源打造第二成长曲线垃圾焚烧行业领军企业,进军新能源打造第二成长曲线 . 5 1.2. 公司股权结构稳定集中,员工持股激发团队活力公司股权结构稳定集中,员工持股激发团队活力 . 5 1.3. 业绩维持高增,盈利能力突出业绩维持高增,盈利能力突出 . 7 2. 行业刚性扩容现金流改善,公司行业刚性扩容现金流改善,公司“设备设备+运营运营”协同盈利强协同盈利强 . 9 2.1. 垃圾焚烧行业刚性扩容,生产者付费垃圾焚烧行业刚性扩容,生产者付费&减碳价值增量模式改善减碳价值增量模式改善 . 9 2.1.1. 行业刚性扩容十四五垃圾
10、焚烧量复增 9%,竞争格局稳定强者恒强 . 9 2.1.2. 竞价初开存量补贴发放加速,商业模式 C 端理顺经营现金流改善 . 11 2.1.3. 垃圾焚烧减碳效应显著,CCER 贡献 12%利润弹性有望对冲国补 . 13 2.2. 掌握垃圾焚烧核心设备研产能力,在建项目自用掌握垃圾焚烧核心设备研产能力,在建项目自用&外销拓展助业绩高增外销拓展助业绩高增. 14 2.3. 垃圾焚烧在手项目快速积累,运营效率稳步提升盈利突出垃圾焚烧在手项目快速积累,运营效率稳步提升盈利突出 . 17 2.3.1. 2015-2021 年公司投运规模复增 21%,2021 年底在手 5 万吨/日成长性突出 . 1
11、7 2.3.2. 设备自研自产成本管控能力强,运营效率持续提升盈利能力突出 . 18 2.3.3. 横纵拓展一体化布局,打造大固废综合运营平台 . 20 3. 联手青山导入资源技术进军新能源,与联手青山导入资源技术进军新能源,与 Indigo 合作布局高冰镍合作布局高冰镍 . 21 3.1. 印尼限制镍出口致供应紧俏,动力电池放量印尼限制镍出口致供应紧俏,动力电池放量&高镍化拉动需求价格攀升高镍化拉动需求价格攀升. 21 3.1.1. 印尼为全球第一大镍矿生产国,印尼政府限制出口致供应紧张 . 21 3.1.2. 新能源汽车拉动硫酸镍需求,造成结构性短缺价格高企 . 22 3.2. 联手青山控
12、股切入新能源,与联手青山控股切入新能源,与 Indigo 合作投建年产合作投建年产 4 万吨高冰镍万吨高冰镍 . 24 3.2.1. 青山为全球不锈钢龙头,先发布局印尼掌握丰富镍矿资源 . 24 3.2.2. 青山拓展新能源电池上下游,打通红土镍矿制高冰镍技术难关 . 25 4. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 27 5. 风险提示风险提示 . 30 pVsYyUaUlWMB8OcM8OsQoOmOnPfQoOpMeRmNxP8OpPuNNZnPtPMYrQsR 3 / 32 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究
13、 图表目录图表目录 图 1:公司发展历程 . 5 图 2:公司股权结构(截至 2022 年 1 月 13 日) . 6 图 3:2016-2020 年归母净利润复合增速 39.81% . 7 图 4:2016-2020 年公司毛利率维持 54%以上 . 7 图 5:2016-2020 年公司资产负债率稳定在 40%50% . 8 图 6:公司经营性现金流维持正值且持续增长 . 8 图 7:项目运营贡献主要收入 . 8 图 8:公司分业务毛利情况 . 8 图 9:我们预计十四五期间焚烧产能保持稳健增长 . 9 图 10:我们预计十四五焚烧处理量复合增速 9.27% . 9 图 11:2015-2
14、019 年垃圾焚烧行业在手产能 CR10 提升 . 10 图 12:2019 年垃圾焚烧在手产能市占率情况 . 10 图 13:2020 年固废企业生活垃圾焚烧新增中标项目规模(吨/日) . 10 图 14:2021 年新增生物质发电中央补贴 25 亿元 . 11 图 15:2013-2017 年期间 CCER 审定生活垃圾焚烧项目企业及产能规模分布:吨/日 . 13 图 16:垃圾焚烧处理工艺流程 . 15 图 17:2016-2020 年垃圾焚烧产能利用率维持 90%以上 . 15 图 18:设备投资及安装工程费占总投资的比例约 50% . 16 图 19:2017-2020 年设备、EP
15、C 及技术服务营收高增 . 16 图 20:2017-2020 年设备、EPC 及服务中关联交易情况 . 16 图 21:2016-2021 年公司在手产能和已投运产能快速增长 . 17 图 22:2021 年底公司已投运项目中浙江产能占比 55% (产能单位:吨/日) . 18 图 23:2021 年底公司在筹建项目中浙江产能占比 8%(产能单位:吨/日) . 18 图 24:2020 年公司垃圾焚烧运营毛利率 63.35%超出同业均值 13.6pct . 18 图 25:截至 2020 年底公司已投运项目吨投资低于同业 . 19 图 26:2020 年伟明环保单吨运营成本低于同业均值 23
16、% . 19 图 27:2017-2021 年公司新中标项目平均处理费高于行业 . 20 图 28:公司吨发和吨上网水平持续提升 . 20 图 29:2016-2020 年全球镍储量变化 . 21 图 30:2020 年全球镍储量区域分布 . 21 图 31:2016-2020 年全球镍矿产量 . 22 图 32:2020 年全球镍矿产量区域分布 . 22 图 33:2020 年全球镍消费应用(按消耗量) . 23 图 34:镍矿冶炼及应用 . 23 图 35:LME 镍现货结算价持续上涨 . 24 图 36:镍库存处于下行期接近底部 . 24 表 1:公司限制性股票激励计划 . 6 表 2:
17、公司员工持股计划实施情况 . 7 表 3:垃圾焚烧电价补贴或将退坡传导至 C 端的敏感性分析 . 12 表 4:生活垃圾焚烧项目 CCER 碳交易经济敏感性测算 . 14 4 / 32 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 表 5:公司餐厨垃圾处理产能近 2000 吨/日(截至 2021Q3) . 20 表 6:青山系企业先发布局印尼两大工业园区 . 25 表 7:青山新能源电池制造及上下游布局 . 26 表 8:青山印尼红土镍矿项目 . 27 表 9:业务拆分与盈利预测(单位:亿元) . 28 表 10:可比公司估值 .
18、 29 5 / 32 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 1. 垃圾焚烧一体化领军企业,固废业务高增进军新能源垃圾焚烧一体化领军企业,固废业务高增进军新能源 1.1. 垃圾焚烧垃圾焚烧行业行业领军企业,进军新能源打造第二成长曲线领军企业,进军新能源打造第二成长曲线 伟明环保深耕环保产业二十余年, 为垃圾焚烧伟明环保深耕环保产业二十余年, 为垃圾焚烧 “设备“设备+运营” 一体化运营” 一体化领军企业。领军企业。 2001年 12 月,公司前身温州市临江垃圾发电有限公司成立,2005 年 12 月,临江公司整体变更为伟明环
19、保股份有限公司,成为伟明集团从事固废处理业务的专业平台。2007 年 6月,子公司伟明设备成立,主营环保设备的制造与销售。2015 年 5 月,伟明环保在上海证券交易所主板挂牌上市,步入加速发展期。经二十余年的耕耘,公司已成为垃圾焚烧领域全产业链运营的领先企业,主营业务涵盖生活垃圾焚烧发电核心技术研发、关键设备制造销售及项目投资、项目建设、运营管理等领域。公司还积极向餐厨垃圾、污泥、工业及农林废弃物等其他固废的清运和处置领域全面拓展。 公司公司携手青山开展携手青山开展新能源领域新能源领域合作,与合作,与 Indigo 合作投资建设高冰镍项目合作投资建设高冰镍项目。公司于2021 年 6 月与青
20、山控股签订战略合作协议, 在全球范围的环保能源领域开展全方位深度合作。2022 年 1 月,公司发布公告称将与 Indigo 公司下属全资子公司 Merit 公司合作,在印度尼西亚哈马黑拉岛 Weda Bay 工业园(IWIP)内投资开发建设红土镍矿冶炼年产高冰镍含镍金属 4 万吨项目,突破现有业务格局,开启发展新局面。 图图 1:公司发展历程公司发展历程 数据来源:公司公告,公司官网,东吴证券研究所 1.2. 公司股权结构稳定公司股权结构稳定集中集中,员工持股激发团队活力,员工持股激发团队活力 公司由家族式经营发展而来公司由家族式经营发展而来,实际控制人直接及间接持股比例合计,实际控制人直接
21、及间接持股比例合计 57.04%。截至2022 年 1 月 13 日, 公司的控股股东为伟明集团, 实际控制人项光明、 王素勤、 朱善玉、朱善银直接及间接持股比例合计 57.04%。 6 / 32 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 图图 2:公司股权结构(截至公司股权结构(截至 2022 年年 1 月月 13 日)日) 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 股权激励激发员工活力,持续性股权激励激发员工活力,持续性员工持股计划员工持股计划绑定核心利益绑定核心利益。2017 年公司向 158名管理和核心技术人员授予限制性股票
22、数量 717 万股,占计划公告时公司股本总额的1.068%, 三期考核目标为 2017、 2018、 2019 年净利润较 2016 年的增长率不低于 12.5%、25%、37.5%,2017-2019 年公司实际净利润较 2016 增长 54%、125%、196%,超额完成目标。公司于 2017、2019、2021 年共发布三次员工持股计划,参与人员不断扩大。前两次已按计划完成股票购买和出售,截至 2022 年 1 月 11 日,第三次员工持股计划已完成标的股票的购买,累计买入 1060.75 万股,占公司总股本的 0.81%。公司激励机制完备,有助于增强团队凝聚力和工作积极性。 表表 1:
23、公司公司限制性股票激励计划限制性股票激励计划 授予日授予日 授予人数授予人数 授予数量授予数量(万股)(万股) 占计划公告日占计划公告日总股本比例总股本比例 授予价格授予价格(元(元/ /股)股) 股票来源股票来源 考核目标考核目标 2017.3.6 管理人员 57 人,核心技术 (业务)人员 84 人 657 0.97% 12.45 向激励对象定向增发的本公司 A 股普通股 以2016年净利润为基数,2017/2018/2019 年净利润增长率不低于12.5%/25%/37.5% 2017.11.30 管理人员 9 人,核心技术 (业务)人员 8 人 60 0.10% 10.84 数据来源:
24、公司公告,东吴证券研究所 7 / 32 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 表表 2:公司公司员工持股计划实施情况员工持股计划实施情况 发布时间发布时间 参与对象参与对象 股份数量(万股)股份数量(万股) 占当期占当期总股本比例总股本比例 成交总成交总额 (亿元)额 (亿元) 2017.12 董监高 8 人,其他员工 11 人 757 1.10 1.69 2019.10 董监高 8 人,其他员工 17 人 1035 1.10 2.27 2021.12 董监高 15 人,其他员工 137 人 1061 0.81 3.82
25、数据来源:公司公告,东吴证券研究所 1.3. 业绩维持高增业绩维持高增,盈利能力,盈利能力突出突出 2016-2020 年年公司公司归母净利润复合增速归母净利润复合增速高高达达 40%, 销售净利率维持, 销售净利率维持 40%以上,以上, 盈利盈利能力突出能力突出。2021 年前三季度公司实现营业收入 33.26 亿元,同比增长 55.98%;归母净利润 11.97 亿元,同比增长 31.90%。2016-2020 年营收复合增速和归母复合增速高达45.70%和 39.81%。 公司盈利指标维持高位, 2016-2020 年公司销售毛利率始终保持 54%以上,销售净利率维持 40%以上,处于
26、行业领先水平,主要得益于公司掌握装备制造,成本管控能力较强,产业经验丰富,营运效率不断提升,有息负债率控制得当,期间费用率持续下滑。2021Q1-Q3 毛利率同比下降 0.09pct 至 46.54%,主要系会计准则变动所致,公司从 2021 年起确认建造收入和利润,收入结构变动导致利润率下滑。 图图 3:2016-2020 年归母净利润复合增速年归母净利润复合增速 39.81% 图图 4:2016-2020 年公司年公司毛利率维持毛利率维持 54%以上以上 数据来源:Choice,东吴证券研究所 数据来源:Choice,东吴证券研究所 2016-2020 年年公司资产负债率公司资产负债率稳定
27、在稳定在 40%50%,经营性现金流经营性现金流优异且优异且持续增长持续增长。截至 2021 年 9 月 30 日,公司资产负债率为 49%,在垃圾焚烧这一重资本开支行业中处于较低水平,财务状况健康。2021Q3 公司期末现金及现金等价物余额 5.13 亿元,同比增加 33.59%,现金充沛为新项目投资与建设提供保障。受垃圾焚烧上网电费补贴发放的影响,行业经营性现金流陷于困境。2016-2020 年公司经营性现金流净额维持正值 8 / 32 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 且持续提升。 2021 年前三季度, 公司投
28、资活动现金流净流出 18.28 亿元, 同比增加 52.20%,主要系公司加快布局新能源产业、合作协议与投资项目增加所致。 图图 5:2016-2020 年公司资产负债率稳定在年公司资产负债率稳定在 40%50% 图图 6:公司经营性现金流:公司经营性现金流维持正值维持正值且持续增长且持续增长 数据来源:Choice,东吴证券研究所 数据来源:Choice,东吴证券研究所 垃圾焚烧项目运营占据营收主力,设备销售及技术服务营收占比上升。垃圾焚烧项目运营占据营收主力,设备销售及技术服务营收占比上升。2017-2019年垃圾焚烧项目运营营收占比 60%以上,2020 年设备销售及技术服务营收占比反超
29、,达 54.07%。公司设备销售和服务业务稳步发展,随着 2021 年新的会计准则要求下建造收入的确认,设备销售及技术服务营收占比将进一步提升。 图图 7:项目运营贡献主要收入项目运营贡献主要收入 图图 8:公司分业务毛利情况公司分业务毛利情况 数据来源:Choice,东吴证券研究所 数据来源:Choice,东吴证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%024680020 2020Q32021Q3期末现金及现金等价物余额(亿元)资产负债率 9 / 32 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声
30、明部分 公司深度研究 2. 行业刚性扩容现金流改善,公司行业刚性扩容现金流改善,公司“设备“设备+运营”协同盈利强运营”协同盈利强 2.1. 垃圾焚烧行业刚性扩容,生产者付费垃圾焚烧行业刚性扩容,生产者付费&减碳价值增量模式改善减碳价值增量模式改善 2.1.1. 行业刚性扩容十四五垃圾焚烧量复增行业刚性扩容十四五垃圾焚烧量复增 9%,竞争格局稳定强者恒强,竞争格局稳定强者恒强 十四五政策规划要求持续提升垃圾焚烧产能占比十四五政策规划要求持续提升垃圾焚烧产能占比,对标海外对标海外预计预计 2025 年年城市城市焚烧焚烧处理比例处理比例有望有望提升至提升至 70%。 我国垃圾处理以填埋和焚烧为主。
31、 焚烧处理因具备节约用地、经济性高、减量化效果显著等优点,优越性逐渐凸显。1)从历史数据来看:)从历史数据来看:根据城乡建设统计年鉴, 2010 至 2020 年城市生活垃圾焚烧产能占无害化产能的比例从 21.91%增至 58.93%,焚烧逐步成为主流的垃圾处理方式。2)从政策)从政策规划看:规划看: 城镇生活垃圾分类和处理设施补短板强弱项实施方案要求生活垃圾日清运量超过 300 吨的城市到2023 年基本实现生活垃圾“零填埋” 。“零填埋” 。 “十四五”城镇生活垃圾分类和处理设施发展规划要求,到 2025 年城市生活垃圾焚烧处理能力占比 65%左右。3)从海外对标来看:)从海外对标来看:参
32、考城市人口密度与中国较为接近的日本, 2019 年日本垃圾焚烧处理占总处理量的 83%。基于以上对垃圾处理趋势、政策规划和海外对标的分析,我们预计到 2025 年我国城市垃圾焚烧处理比例有望提高到 70%。 行业刚性成长行业刚性成长十四五垃圾焚烧处理量十四五垃圾焚烧处理量复合增速复合增速 9.27%, 企业, 企业纵横拓展外延空间广阔纵横拓展外延空间广阔。根据城乡统计年鉴的基础数据,我们做出如下假设:1)剔除 2020 年受疫情影响数据,2015-2019 年城市/县城生活垃圾清运量复合增速为 6%/0.8%, 我们假设十四五城市/县城生活垃圾清运量增速清运量增速为 6%/0%。 2) 202
33、0 年城市/县城生活垃圾焚烧处理量占比 62%/26%,我们假设 2025 年城市/县城焚烧量占比焚烧量占比达 70%/50%。3)2020 年城市/县城焚烧产能利产能利用率用率为 78%/55%, 我们假设至 2025 年逐步提升至 85%/65%。 据此我们预计全国城镇生活垃圾清运量将从 2020 年的 3.03 亿吨增至 2025 年的 3.83 亿吨。垃圾焚烧处理量将从垃圾焚烧处理量将从2020 年的年的 1.63 亿吨增至亿吨增至 2025 年的年的 2.54 亿吨,亿吨,2020-2025 年复合增速年复合增速 9.27%。 图图 9:我们:我们预计十四五期间焚烧产能保持稳健增长预
34、计十四五期间焚烧产能保持稳健增长 图图 10:我们我们预计预计十四五十四五焚烧处理量复合增速焚烧处理量复合增速 9.27% 数据来源:国家统计局,东吴证券研究所 数据来源:国家统计局,住建部,东吴证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%0204060802000021E2022E2023E2024E2025E县城焚烧处理能力(万吨/日)城市焚烧处理能力(万吨/日)焚烧产能YOY0%20%40%60%80%0123县城垃圾焚烧量(亿吨)城市垃圾焚烧量(亿吨)垃圾焚烧量YOY城市焚烧占比县城焚烧
35、占比 10 / 32 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 竞争格局集中,竞争格局集中,2019 年存量产能年存量产能 CR10 60%持续提升。持续提升。根据 E20 统计,2019 年存量项目产能 CR10 为 60%,呈现逐年提升的趋势。2019 年垃圾焚烧在手项目规模居前的企业有光大环境 (11%) 、 中国环境保护 (6.4%) 、 康恒环境 (6.1%) 、 绿色动力 (5.6%) 、锦江环境(5.4%)等。 图图 11:2015-2019 年垃圾焚烧行业在手产能年垃圾焚烧行业在手产能 CR10 提升提升 图图
36、 12:2019 年垃圾焚烧在手产能市占率情况年垃圾焚烧在手产能市占率情况 数据来源:E20,东吴证券研究所 数据来源:E20,东吴证券研究所 2020 年新增垃圾焚烧规模年新增垃圾焚烧规模 CR10 达达 75.09%,龙头领跑产能扩张强者恒强。,龙头领跑产能扩张强者恒强。根据北极星固废网统计,2020 年新增处理规模 58400 吨/日,新增产能 CR5 占比 51.71%,新增产能 CR10 占比 75.09%,行业竞争格局集中。 图图 13:2020 年固废企业生活垃圾焚烧新增中标项目规模(吨年固废企业生活垃圾焚烧新增中标项目规模(吨/日)日) 数据来源:北极星固废网,东吴证券研究所
37、57.50%58.00%58.40%58.40%60.20%56.0%56.5%57.0%57.5%58.0%58.5%59.0%59.5%60.0%60.5%200182019在手产能CR48004320027002250210014550康恒环境光大环境深能环保三峰环境中国环境保护城发环境绿色动力伟明环保瀚蓝环境高能环境 11 / 32 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 2.1.2. 竞价初开存量补贴发放加速,商业模式竞价初开存量补贴发放加速,商业模
38、式 C 端理顺经营现金流改善端理顺经营现金流改善 国补新政明确新老划断分类管理,竞价上网效率优先。国补新政明确新老划断分类管理,竞价上网效率优先。2021 年 8 月 19 日,国家发展改革委、财政部、国家能源局联合印发2021 年生物质发电项目建设工作方案 (以下简称方案) 。方案明确 2021/1/1 及以后新开工项目为竞争配置项目,按补贴退坡幅度由高到低排序纳入。 垃圾焚烧发电申报电价需低于现行标杆上网电价, 以 1 厘/千瓦时为最小报价单位。 2021 年垃圾焚烧竞争配置项目补贴资金 2 亿元亿元, 后续将逐年增加用于竞争配置的中央补贴规模,同时鼓励非竞争配置项目参与竞争配置。竞价政策
39、鼓励盈利能竞价政策鼓励盈利能力高的项目优先上网,优质运营资产更具竞力高的项目优先上网,优质运营资产更具竞争争力力。 央地分担减轻国补压力,补贴发放有望提速。央地分担减轻国补压力,补贴发放有望提速。方案明确 2020 年 9 月 11 日及以后并网项目的补贴资金实行央地分担央地分担,西部和东北/中部/东部地区垃圾焚烧发电项目中央支持比例分别为 60%/40%/20%,后续中央分担部分将逐年调整并有序退出。央地分担减轻国补压力,有助于加快存量项目审核和补贴发放,加速企业现金流改善。 图图 14:2021 年新增生物质发电中央补贴年新增生物质发电中央补贴 25 亿元亿元 数据来源:发改委,能源局,东
40、吴证券研究所 竞价模式促垃圾处理费调整,上涨部分仅占人均可支配收入不到竞价模式促垃圾处理费调整,上涨部分仅占人均可支配收入不到 0.03%,顺价至,顺价至 C端支付难度小。端支付难度小。我们测算若补贴退坡 0.05/0.10/0.15 元/Kwh,项目净利率将下降2.24/4.77/7.64pct,垃圾处理费需上涨 21.54%/43.08%/64.62%可抵消退坡影响。政策要求 12 / 32 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 结合垃圾分类推动居民端分类计量收费,城镇垃圾处理费划转至税务部门征收垃圾分类推动居民端分类
41、计量收费,城镇垃圾处理费划转至税务部门征收,提高收缴率,顺价逻辑加强。我们测算若国补退坡部分顺价至 C 端,对应人均垃圾处理费上升幅度为 3.99/7.99/11.98 元/年,最多仅占居民可支配收入的 0.03%,顺价至 C 端支付难度小。竞价上网推行将促使垃圾处理费调升,垃圾处理费有望向居民端推行,商业模式改竞价上网推行将促使垃圾处理费调升,垃圾处理费有望向居民端推行,商业模式改善善确定确定性增强。性增强。 表表 3:垃圾焚烧电价补贴或将退坡传导至:垃圾焚烧电价补贴或将退坡传导至 C 端的敏感性分析端的敏感性分析 乐观乐观 中性中性 悲观悲观 假设假设 当前电价当前电价 补贴退坡补贴退坡
42、0.050.05 元元/ /度度 补贴退坡补贴退坡 0.100.10 元元/ /度度 补贴退坡补贴退坡 0.150.15 元元/ /度度 垃圾处理量(吨/日) 1000 1000 1000 1000 年运行天数(天) 350 350 350 350 垃圾处理单价(元/吨) 65 65 65 65 垃圾处理费收入(万元垃圾处理费收入(万元/ /年)年) 22752275 22752275 22752275 22752275 单位垃圾发电上网量(度/吨) 280 280 280 280 上网电价(元/度) 0.65 0.6 0.55 0.5 上网发电收入(万元上网发电收入(万元/ /年)年) 63
43、706370 58805880 53905390 49004900 收入合计(万元收入合计(万元/ /年)年) 86458645 81558155 76657665 71757175 可变成本(万元) 1800 1800 1800 1800 固定成本(万元) 2500 2500 2500 2500 毛利(万元) 4345 3855 3365 2875 毛利率毛利率 50.26%50.26% 47.27%47.27% 43.90%43.90% 40.07%40.07% 毛利率降幅毛利率降幅 2.992.99pctpct 6.366.36pctpct 10.1910.19pctpct 期间费用率
44、13% 13% 13% 13% 税前利润(万元) 3221 2795 2369 1942 所得税率 25.00% 25.00% 25.00% 25.00% 净利润(万元) 2416 2096 1776 1457 净利率净利率 27.95%27.95% 25.70%25.70% 23.18%23.18% 20.30%20.30% 净利率降幅净利率降幅 2.242.24pctpct 4.774.77pctpct 7.647.64pctpct 恢复至原有毛利率处理费恢复至原有毛利率处理费 上升幅度(元上升幅度(元/ /吨)吨) 1414 2828 4242 占原处理费的比例占原处理费的比例 21.5
45、4%21.54% 43.08%43.08% 64.62%64.62% 城镇人口(万人)城镇人口(万人) 84843 84843 84843 84843 城镇居民人均可支配收入(元城镇居民人均可支配收入(元/ /年)年) 42358.80 42358.80 42358.80 42358.80 城市生活垃圾清运量(万吨)城市生活垃圾清运量(万吨) 24206.20 24206.20 24206.20 24206.20 城镇人均生活垃圾清运量(吨城镇人均生活垃圾清运量(吨/ /人年)人年) 0.29 0.29 0.29 0.29 人均处理费上升幅度(元人均处理费上升幅度(元/ /年)年) 3.99
46、7.99 11.98 人均处理费上升幅度占人均可支配人均处理费上升幅度占人均可支配收入比例收入比例 0.01% 0.02% 0.03% 注:城镇人口、城镇居民人均可支配收入、城市生活垃圾清运量均为 2019 年数据 数据来源:中国统计年鉴,东吴证券研究所测算 13 / 32 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 2.1.3. 垃圾焚烧减碳效应显著,垃圾焚烧减碳效应显著,CCER 贡献贡献 12%利润弹性有望对冲国补利润弹性有望对冲国补 生活垃圾焚烧生活垃圾焚烧 CCER 审定项目审定项目 114 个, 已备案个, 已备案
47、24 个, 减排量备案个, 减排量备案 5 个约个约 55 万吨,万吨,头部上市公司产能占比头部上市公司产能占比 30%。据我们统计,截至 2017 年底信息平台中已公示的审定项目中有 114 个生活垃圾焚烧项目,合计处理规模达 11.6 万吨/日,已经通过备案的项目达 24 个,减排量备案项目 5 个,备案减排量为 54.8 万 tCO2e。从审定项目所属企业分布来看,2013-2017 年,光大环境光大环境、绿色动力、伟明环保、中科环保、瀚蓝环境、上海绿色动力、伟明环保、中科环保、瀚蓝环境、上海环境环境等公司已有的审定项目规模较高,分别为 0.86、0.715、0.705、0.65、0.6
48、35、0.57万吨万吨/日日,合计占整体生活垃圾焚烧公开项目规模的比例达 30%。我们认为自愿减排项目审核流程重新发布后,拥有较多审定项目的企业能够优先申请减排量备案,并在交易所进行减排量交易获取附加收入。 图图 15:2013-2017 年期间年期间 CCER 审定生活垃圾焚烧项目企业及产能规模分布:吨审定生活垃圾焚烧项目企业及产能规模分布:吨/日日 数据来源:发改委,生态环境部,东吴证券研究所 垃圾焚烧减碳效应显著,垃圾焚烧减碳效应显著,CCER 贡献贡献 12%利润弹性利润弹性,企业有望通过市场化的碳交,企业有望通过市场化的碳交易降低补贴依赖度易降低补贴依赖度。我们在 2021 年 6
49、月 8 日发布的各行业受益 CCER 几何?碳价展望及受益敏感性测算中对垃圾焚烧发电项目减碳收益进行了测算。依据 2013-2017 年已审定的垃圾焚烧 CCER 项目,可得到生活垃圾焚烧项目单吨垃圾温室气体减排量为0.36 tCO2e,兆瓦时温室气体减排量均值为 1.32 tCO2e。CCER 碳价 30 元情景下,度电CCER 收入达 0.039 元,对垃圾焚烧项目收入端弹性达 4.48%,利润端弹性达 12.01%。CCER 增厚项目收益,企业通过市场化手段碳交易降低对补贴的依赖度通过市场化手段碳交易降低对补贴的依赖度,改善现金流。 14 / 32 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅
50、读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 表表 4:生活垃圾焚烧项目:生活垃圾焚烧项目 CCER 碳交易经济敏感性测算碳交易经济敏感性测算 CCERCCER 碳价(元碳价(元/tCO2 /tCO2 ) 0 0 2 20 0 3 30 0 6 60 0 1 10000 垃圾处理量(吨/日) 1000 1000 1000 1000 1000 年运行天数(天) 350 350 350 350 350 垃圾处理单价(元/吨) 65 65 65 65 65 垃圾处理费收入(万元垃圾处理费收入(万元/ /年)年) 22752275 22752275 22752275 2275