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1、索菲亚(002572) 证券研究报告公司研究家用轻工 1/23 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 潜心变革潜心变革三载重拾增长驱动,把握二次价值三载重拾增长驱动,把握二次价值发现机遇发现机遇 买入(上调) 盈利预测盈利预测与与估值估值 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 8,353 10,274 12,244 14,301 同比(%) 8.7% 23.0% 19.2% 16.8% 归 母 净 利 润 ( 百 万元) 1,192 133 1,487 1,750 同比(%) 10.7% -88.9% 10
2、19.0% 17.7% 每股收益(元/股) 1.31 0.15 1.63 1.92 P/E(倍) 14.54 130.41 11.65 9.91 投投资要点资要点 为什么我们看好索菲亚的估值修复?为什么我们看好索菲亚的估值修复?作为定制行业第一梯队企业,索菲亚在品牌影响力、收入规模、门店数量、单店提货额等维度均处于领先水平。我们认为 2022 年在管理优化、整家战略的驱动下,公司将重拾增长驱动力,未来 3 年业绩增速将明显加速,而 PE 估值处于过去 3 年均值以下 1 个标准差,公司有望迎来价值发现。 以史为鉴:上一阶段的增速下滑是什么导致的?以史为鉴:上一阶段的增速下滑是什么导致的?1)2
3、016年起流量红利消退叠加定制企业集中上市,索菲亚温和的管理模式难以适应加剧的行业竞争。2)索菲亚衣柜门店数量在 2018 年门店数量已经达到 2510 家,触碰单品类天花板(我们判断约为 2500-3000 家) ,拓店空间有限。3)橱柜及大宗渠道提供的增长驱动有限。受橱柜品类自身发展阶段、技术难度较高、流量前置于衣柜等客观因素,以及司米品牌认知度需要时间培育的因素影响,公司前期橱柜的业务拓展进度,慢于行业中橱柜系公司向衣柜的拓展进度;同时大宗方面,由于衣柜配套率低于橱柜,2016-2020 年公司的大宗业务增速亦滞后于橱柜系公司。 变化一:管理改善内功增强,渠道质量有望继续提升。变化一:管
4、理改善内功增强,渠道质量有望继续提升。大宗业务受地产压力影响占比趋于稳定,零售渠道的增长重要性再次凸显。而随着头部品牌门店布局的持续加密,渠道管理精细度将成为定制行业下一阶段增长的重要驱动力。索菲亚从 2018 年开始转变原有的过于温和的管理模式,增强经销商考核和淘汰力度,赋予体系更强的竞争活力。2021年前欧派衣柜事业部负责人杨鑫加盟索菲亚后,对于索菲亚的经销商和内部管理进行了更进一步的细化梳理,多维度赋能提升经销商主动营销及服务能力。 变化二:整家战略与整装渠道互相推动,客单价提升可期。变化二:整家战略与整装渠道互相推动,客单价提升可期。公司提出“C6计划” ,即以客单价 6 万元为目标。
5、我们认为提升客单价的关键在于更强的品类融合和更高的连带率,整家定制的产品战略+发力整装的渠道战略将是客单价提升的重要助推器,同时也是契合消费者需求变化趋势的获客模式。 变化三:司米橱柜、米兰纳步入正轨。变化三:司米橱柜、米兰纳步入正轨。尽管司米橱柜培育期长于公司预期,但截至 2021 年已步入正轨,门店数量、单店提货额及盈利能力均有较大提升空间。而米兰纳作为定位大众市场的品牌从 2021 年开始正式招商,开局顺利快速起量,定位清晰拉开品牌梯度,为后续增长提供额外动力。 盈利预测与投资评级:盈利预测与投资评级:公司整家战略下客单价有望明显提升,维持此前盈利预测,我们预计公司 2021-2023
6、年归母净利润分别为 1.3、14.9、17.5 亿元,2022-2023 年对应 PE12、9X。我们看好公司业绩加速下估值修复,上调至“买入”评级。 风险提示:风险提示:地产销售表现较弱,原材料价格上涨,行业竞争加剧等。 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元) 19.00 一年最低/最高价 16.00/37.90 市净率(倍) 2.73 流通 A 股市值(百万元) 12020.10 基础数据基础数据 每股净资产(元) 6.96 资产负债率(%) 44.98 总股本(百万股) 912.37 流通 A股(百万股) 632.64 相关研究相关研究 1、 索菲亚(、 索菲亚(002572)
7、 :整家战) :整家战略扬帆起航,渠道改革驱动业略扬帆起航,渠道改革驱动业绩加速绩加速2022-02-07 2、 索菲亚(、 索菲亚(002572) :) :2021 年年三季报点评:米兰纳三季报点评:米兰纳+整装发整装发力,业绩增长稳健力,业绩增长稳健2021-10-29 3、 索菲亚(、 索菲亚(002572) :) :2021 中中报点评:业绩符合市场预期,报点评:业绩符合市场预期,盈利能力环比回升盈利能力环比回升2021-08-31 2022 年年 03 月月 20 日日 -60%-40%-20%0%20%-072021-11索菲亚沪深300 2/23 东吴证券研
8、究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 内容目录内容目录 1. 反思索菲亚增速下滑的原因反思索菲亚增速下滑的原因 . 4 1.1. 流量红利消退,行业竞争加剧,温和的管理模式难以适应. 5 1.2. 衣柜触碰单品类天花板. 6 1.3. 橱柜培育期较长,新品类及新渠道增长驱动有限. 7 2. 变化一:管理改善内功增强,渠道质量有望继续提升变化一:管理改善内功增强,渠道质量有望继续提升 . 10 2.1. 流量回归零售,渠道管理精细度是定制行业下一阶段重要驱动力. 10 2.2. 增强经销商赋能及考核力度,管理改善有望逐步兑现至业绩层面
9、. 13 3. 变化二:整家战略与整装渠道互相推动,变化二:整家战略与整装渠道互相推动,C6 计划值得期待计划值得期待 . 14 3.1. 整家定制战略:大家居的全新发展阶段. 14 3.2. 整装渠道:进入放量期,有望与整家定制形成协同. 16 4. 变化三:司米橱柜、米兰纳步入正轨变化三:司米橱柜、米兰纳步入正轨 . 18 5. 盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 . 19 5.1. 核心假设. 19 5.2. 可比公司估值. 20 6. 风险提示风险提示 . 21 XXiZiVdUvZoXpOmOmP6McM7NnPnNnPsQkPmMnOeRmOoPaQrRwPuOrNpNuOsOr
10、P 3/23 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 图表目录图表目录 图 1:索菲亚发展历程. 4 图 2:索菲亚营业收入(百万元)及增速. 4 图 3:索菲亚归母净利润(百万元)及增速. 4 图 4:主要定制企业收入增速对比. 5 图 5:主要定制企业收入增量(亿元)对比. 5 图 6:2010-2020年新房销售面积及竣工面积增速 . 5 图 7:2010-2020年家具制造业营业收入及增速 . 5 图 8:2016-2020年主要定制企业衣柜收入(亿元) . 6 图 9:2016-2020年主要定制企业衣柜门店数量(
11、家) . 6 图 10:主要定制品牌品类布局时间. 7 图 11:定制橱柜及定制衣柜渗透率(截至 2018年) . 8 图 12:索菲亚橱柜收入(亿元)及占比. 9 图 13:索菲亚木门业务收入(亿元)及占比. 9 图 14:司米子公司净利润(万元). 9 图 15:定制企业新品类收入增长贡献度. 9 图 16:主要定制家具企业大宗业务收入规模(亿元). 10 图 17:定制企业大宗业务收入占比. 10 图 18:定制企业大宗业务收入增速对比. 10 图 19:定制企业零售增速对比. 10 图 20:经销渠道单店提货额对比(万元). 12 图 21:索菲亚工厂端客单价(元/单) . 14 图
12、22:索菲亚推出 39800整家套餐 . 15 图 23:索菲亚与圣都装饰达成战略合作. 17 图 24:索菲亚与星艺装饰达成合作. 17 图 25:司米橱柜门店数量仍有较高提升空间(家). 18 图 26:橱柜门店单店提货额增长较快(万元). 18 图 27:橱柜毛利率仍有较大提升空间. 19 图 28:索菲亚品牌矩阵. 19 表 1:定制企业于 2017年集中上市 . 6 表 2:装修市场规模测算(万亿元). 11 表 3:部分定制企业门店数量对比(家). 11 表 4:索菲亚近年来的战略调整. 13 表 5:索菲亚整家定制套餐内容. 15 表 6:索菲亚整装渠道发展历程梳理. 17 表
13、7:索菲亚主营收入分产品拆分及预测. 20 表 8:可比公司估值表. 21 4/23 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 1. 反思索菲亚反思索菲亚增速下滑的原因增速下滑的原因 作为国内定制衣柜第一品牌和第一家上市的定制企业,索菲亚在品牌影响力、生产能力、门店数量等方面均稳居行业头部。2009-2016 年索菲亚凭借先发优势和技术优势充分把握地产红利下定制家具的黄金时代,实现快速增长并开创多项行业先河。2006-2016 年索菲亚营业收入复合增速达到 43.9%;2007 年索菲亚引进欧洲先进生产设备,采用“标准件+非标
14、件”相结合的柔性生产模式,在行业内解决了个性化定制需求和规模化生产之间的矛盾,一定程度上降低了成本;2012 年索菲亚引进亚洲领先的全柔性生产线,大大降低了成本和库存,提高了板材利用率,实现工业 4.0 模式,引领定制行业走向全柔性。2018 年起,由于流量红利消退、行业竞争加剧及公司自身收入增长驱动处于换挡期等原因,索菲亚收入增速和收入增量出现较为明显的下滑。 图图 1:索菲亚发展历程索菲亚发展历程 数据来源:公司公告,东吴证券研究所测算 图图 2:索菲亚营业收入(百万元)及增速索菲亚营业收入(百万元)及增速 图图 3:索菲亚归母净利润(百万元)及增速索菲亚归母净利润(百万元)及增速 数据来
15、源:wind,东吴证券研究所 数据来源:wind,东吴证券研究所 00708001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000200920021Q1-3营业收入(百万元)YoY(%)020406080006008001,0001,2001,400200920021Q1-3归母净利润(百万元)YoY(%) 5/23 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 备注:2020年增速断崖下行/21Q1-3
16、高增有疫情影响因素 备注:2020年增速断崖下行/21Q1-3高增有疫情影响因素 图图 4:主要定制企业收入增速对比主要定制企业收入增速对比 图图 5:主要定制企业收入增量(亿元)对比主要定制企业收入增量(亿元)对比 数据来源:wind,东吴证券研究所 数据来源:wind,东吴证券研究所 1.1. 流量红利消退,行业竞争加剧流量红利消退,行业竞争加剧,温和的管理模式难以适应,温和的管理模式难以适应 1)流量红利消退:)流量红利消退:2016 年开始,随着地产政策的逐步收紧,新房销售增长明显放缓,竣工持续下滑,家具制造业整体增速也出现一定回落,地产高增带来的流量红利逐步消退,此前自然客流增长驱动
17、单店收入提升的路径受阻。 图图 6:2010-2020 年新房销售面积年新房销售面积及竣工面积及竣工面积增速增速 图图 7:2010-2020 年家具制造业营业收入年家具制造业营业收入及增速及增速 数据来源:wind,东吴证券研究所 数据来源:wind,东吴证券研究所 2)各品牌集中上市跑马圈地,行业竞争加剧:)各品牌集中上市跑马圈地,行业竞争加剧:与此同时,2017年包括欧派家居在内的多家定制家具企业集中上市,在资本加持下开始跑马圈地进行渠道扩张和产能扩建,行业竞争日趋激烈。从主要定制企业开店情况来看,2017、2018、2019、2020 年欧派家居、尚品宅配、索菲亚、好莱客、金牌厨柜、志
18、邦家居、皮阿诺合计新增开店数量分别为 3802、4351、1831、2109 家,同比分别+26.5%、+24.0%、+8.1%、+8.7%。2017-2018年主要定制企业门店数量增幅较高,快速加剧了行业竞争。 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%20020欧派家居索菲亚尚品宅配志邦家居金牌厨柜好莱客皮阿诺-20-5020020欧派家居索菲亚尚品宅配志邦家居金牌厨柜好莱客皮阿诺-10%-5%0%5%10%15%20%25%2001620182020房屋竣工面积:累计同比商品
19、房销售面积:累计同比-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2001620182020家具制造业营业收入同比增速家具制造业营业收入同比增速 6/23 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 表表 1:定制企业于定制企业于 2017 年集中上市年集中上市 数据来源:Wind,东吴证券研究所 索菲亚起步较早,在这一时期延续了此前较为温和的管理模式,在适应激烈竞争的市场时略显吃力。同时,享受着流量红利成长起来的经销商团队也存在进取心不足的问题。 1.2. 衣柜触碰单品类天花板衣柜触碰单品类天花板
20、作为定制衣柜龙头,索菲亚在作为定制衣柜龙头,索菲亚在 2018 年衣柜单品牌门店数量已接近饱和。年衣柜单品牌门店数量已接近饱和。公司在定制衣柜领域起步较早,2016-2020 年公司定制衣柜门店及收入规模均稳居行业第一。我们判断定制家具行业单一品牌单品类的开店天花板约为2500-3000家,2018年索菲亚衣柜门店数量已经达到了 2510家,因此 2018年后衣柜单品类开店的空间较为有限。从行业中其他公司来看,欧派家居和尚品宅配衣柜门店数量在超过 2000 家后开店速度同样放缓,截至 2021Q3 末欧派家居衣柜门店数量为 2225 家,与索菲亚 2017 年末的衣柜门店数量接近。 图图 8:
21、2016-2020 年年主要定制企业衣柜收入(亿元)主要定制企业衣柜收入(亿元) 图图 9:2016-2020 年年主要定制企业衣柜门店数量(家)主要定制企业衣柜门店数量(家) 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 上市日期2020年营业总收入(亿元)2020年归母净利润(亿元)2018-2020收入CAGR2018-2020利润CAGR欧派家居2017-03-28 147.40 20.6313%15%索菲亚2011-04-12 83.53 11.927%11%尚品宅配2017-03-07 65.13 1.01-1%-54%志邦家居2017-06-30 38.
22、40 3.9526%20%好莱客2015-02-17 21.83 2.761%-15%金牌厨柜2017-05-12 26.40 2.9325%18%我乐家居2017-06-16 15.84 2.2021%47%皮阿诺2017-03-10 14.94 1.9716%18%67 58 47 18 007080200192020索菲亚欧派家居尚品宅配好莱客270500200025003000200192020索菲亚欧派家居尚品宅配好莱客 7/23 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文
23、之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 1.3. 橱柜培育期较长,新品类及新渠道橱柜培育期较长,新品类及新渠道增长驱动有限增长驱动有限 切入橱柜赛道所需培育期较长。切入橱柜赛道所需培育期较长。在流量红利消退、行业竞争日趋激烈的背景下,从 2018年开始扩品类成为了定制企业增长的重要驱动力,其中索菲亚 2014年通过与法国第一大品牌司米成立合资公司的方式切入橱柜赛道,欧派家居、志邦家居、金牌厨柜则是以橱柜起家切入衣柜赛道。从品类自身属性的角度看,从衣柜切入橱柜的难度要高于从橱柜切入衣柜,原因主要有: 图图 10:主要定制品牌品类布局时间主要定制品牌品类布局时间 数据来源
24、:公司公告,东吴证券研究所 1) 橱柜发展早于衣柜,渗透率提升空间有限,格局更加稳定橱柜发展早于衣柜,渗透率提升空间有限,格局更加稳定。整体橱柜起源于欧美,1994 年欧派家居前身广州康洁成立,将“整体厨房”概念引入中国。而定制衣柜起步较晚,且包含了全屋除橱柜以外的所有柜体,如电视柜、鞋柜、玄关柜、收纳柜等,具有较高的渗透率提升空间。截至 2018 年,我国定制橱柜渗透率已经达到 60%,而定制衣柜、其他柜体的渗透率分别为 30%、10%,定制橱柜逐步走向成熟,新进入者争夺市场份额的难度较高。 衣柜地板橱柜木门橱柜衣柜地板木门厨电橱柜衣柜木门家电橱柜衣柜木门衣柜橱柜木门200420042006
25、200620082008200001820202020索菲亚索菲亚欧派家居欧派家居金牌厨柜金牌厨柜志邦家居志邦家居好莱客好莱客 8/23 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 图图 11:定制橱柜及定制衣柜渗透率定制橱柜及定制衣柜渗透率(截至(截至 2018 年)年) 数据来源:中国产业信息网,东吴证券研究所 2) 定制橱柜技术难度高于定制衣柜。定制橱柜技术难度高于定制衣柜。定制橱柜涉及水电煤气管道、炉灶台盆、台面、不规则形状切割等技术问题,同时对防火防潮、
26、尺寸精确度等较衣柜有更高的要求,对于工厂生产、经销商安装等环节均提出更高的要求,因此定制衣柜厂商在拓展橱柜品类时需要更长的学习积累时间。 3) 橱柜流量前置于衣柜,逆向导流难度更大。橱柜流量前置于衣柜,逆向导流难度更大。在传统家装流程中,橱柜的决策流程在衣柜之前,因此橱柜系公司向衣柜扩品类时导流更加顺畅。 新品类提供的增长驱动较为有限。新品类提供的增长驱动较为有限。除了从衣柜向橱柜扩品类存在的客观难点外,公司自身运营也面临一定挑战:1)橱柜业务采用了第二品牌司米橱柜,且定位为高端品牌,定价高于索菲亚,在营销上需要时间积累消费者认可度;2)打法上以原有衣柜经销商拓品类为主,对经销商提出了新的能力
27、要求,而部分经销商存在能力不足、进取心不足等问题,进一步影响了公司扩品类的进程。 2016-2018 年公司橱柜业务收入占比提升速度较慢,木门业务收入体量仍然较低,新品类对收入增长的贡献度有限。而同一时期,从橱柜切入衣柜赛道的欧派家居而同一时期,从橱柜切入衣柜赛道的欧派家居和志邦家居和志邦家居,采用同一品牌下扩品,采用同一品牌下扩品类的方式,定位大众市场,衣柜快速放量,为类的方式,定位大众市场,衣柜快速放量,为公司贡献了这一阶段的主要公司贡献了这一阶段的主要增长驱动增长驱动。2018 年欧派家居和志邦家居新品类增长贡献度分别达到了 77.2%和 81.3%,索菲亚仅有 17.4%。橱柜起量较慢
28、对于利润端也形成一定拖累,2014年起步的橱柜子公司司米直至 2018年才实现扭亏,截至 2020年司米子公司净利率仅有 3.1%,盈利能力仍有较大提升空间。 60%30%10%0%10%20%30%40%50%60%70%定制橱柜定制衣柜其他柜体 9/23 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 图图 12:索菲亚橱柜收入(亿元)及占比索菲亚橱柜收入(亿元)及占比 图图 13:索菲亚木门业务收入(亿元)及占比索菲亚木门业务收入(亿元)及占比 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 图图 14
29、:司米子公司净利润(万元)司米子公司净利润(万元) 图图 15:定制企业新品类收入增长贡献度定制企业新品类收入增长贡献度 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 注:新品类收入增长贡献度=传统优势品类以外产品收入增量/营业总收入增量(除索菲亚外,其余三家公司传统优势品类均为橱柜) 大宗渠道大宗渠道布局偏晚,布局偏晚,且受制于品类限制体量有限。受制于品类限制体量有限。由于在精装房中橱柜品类为标配(2021年配套率 98.9%)而衣柜配套度较低,在 2016-2020年的大宗渠道红利中衣柜品类收益程度低于橱柜。公司的大宗业务布局亦滞后于橱柜系公司,2014-2020
30、 年公司大宗业务收入占比显著低于橱柜系公司。 0%2%4%6%8%10%12%14%16%02004006008001,0001,2001,400200020橱柜收入(百万元)占比0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%050030035020020木门收入(百万元)占比-12,000-10,000-8,000-6,000-4,000-2,00002,0004,000200020司米净利润(万元)-60%-40%-20%0%20%4
31、0%60%80%100%120%2001820192020欧派家居索菲亚志邦家居金牌厨柜 10/23 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 图图 16:主要定制家具企业大宗业务收入规模(亿元)主要定制家具企业大宗业务收入规模(亿元) 图图 17:定制企业大宗业务收入定制企业大宗业务收入占比占比 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 2. 变化一:变化一:管理改善内功增强,渠道质量有望继续提升管理改善内功增强,渠道质量有望继续提升 2.1. 流量回归零售,渠道管理精细度
32、是定制行业下一阶段重要驱动力流量回归零售,渠道管理精细度是定制行业下一阶段重要驱动力 房企信用风险发酵下,大宗占比趋于稳定房企信用风险发酵下,大宗占比趋于稳定,定制行业的竞争重新回归零售战场,定制行业的竞争重新回归零售战场。2015-2020 年,随着精装房占比的不断提升和大宗业务模式不断成熟,大宗业务对于定制家具企业收入增长的贡献度持续提升。2018-2019 年定制企业大宗业务同比增速普遍在 50%以上,大宗占比不断提高。但 2021 年随房地产政策趋紧导致的房企债务风险的影响,定制家具企业对房企的选择更为谨慎,大宗业务增速与盈利能力受到影响,收入占比也趋于稳定。2021Q3 仅有皮阿诺大
33、宗业务占比仍有明显提升,欧派家居、索菲亚、志邦家居大宗业务占比较 2020年有所下降,金牌厨柜占比较 2020年基本持平。与与此对应的是,零售业务增速在低基数下实现高增。此对应的是,零售业务增速在低基数下实现高增。 图图 18:定制企业大宗业务收入增速对比定制企业大宗业务收入增速对比 图图 19:定制企业零售增速对比定制企业零售增速对比 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 05000202021Q1-3欧派家居索菲亚志邦家居金牌厨柜皮阿诺0%10%20%30%40%50%60%20142016
34、20182020欧派家居索菲亚志邦家居金牌厨柜皮阿诺-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%20021Q1-3欧派家居索菲亚金牌厨柜志邦家居皮阿诺我乐家居0%10%20%30%40%50%60%70%20021Q1-3欧派家居索菲亚金牌厨柜志邦家居皮阿诺我乐家居 11/23 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 市场对市场对存量房重装需求存量房重装需求预估不足预估不足,零售渠道重要性再次凸显。,零售渠道重要性再次凸显。我们测算未来十年每年新房装
35、修市场规模平均下滑 7%(根据奥维云网预计 2022 年精装房开盘数量达到500 万套,渗透率达到 35%,假设一定的新房空置率) 。但随着 2005-2015 年竣工的住宅逐渐进入翻新周期,存量房装修市场规模将迎来高增。按照 15 年的重装周期计算,我们预计 2020-2025年存量房翻新装修需求市场规模复合增速约 10%。此外,二手房交易的增加也将提升 C 端装修需求。综合来看,中长期我国 C 端装修需求都将维持稳定增长。 表表 2:装修市场规模测算(万亿元)装修市场规模测算(万亿元) 数据来源:国家统计局,东吴证券研究所测算 随着门店加密,渠道提质成为竞争的关键因素。随着门店加密,渠道提
36、质成为竞争的关键因素。截至 2021Q3末,欧派家居共有门店 7461家,索菲亚 4681家,志邦家居 3728家,金牌厨柜 2916家。分品类来看,橱柜门店天花板相对较低,欧派、索菲亚、志邦、金牌分别为 2430、1099、1717、1699 家;索菲亚衣柜门店数量 2698 家,位居行业第一,欧派、志邦、金牌等橱柜系公司近年来快速铺设衣柜门店。头部定制企业已初步完成全国化的门店布局,通过提升渠道管理精细度来提升单店提货额是下一阶段增长的重要驱动力之一。从单店提货额角度来看,索菲亚和欧派家居单店提货额显著高于其他定制企业,2020 年欧派、索菲亚、志邦、金牌经销门店单店提货额分别为 157.
37、3、154.5、69.6、57.2万元,但 2016年以来仅有欧派家居单店提货额持续增长。 表表 3:部分定制企业门店数量对比部分定制企业门店数量对比(家)(家) 衣柜 2016 2017 2018 2019 2020 2021Q1-3 欧派家居 1,394 1,872 2,113 2,144 2,124 2,225 索菲亚 1,900 2,200 2,510 2,501 2,719 2,698 志邦家居 395 726 1,078 1,366 1,597 金牌厨柜 120 337 520 722 866 橱柜 2016 2017 2018 2019 2020 2021Q1-3 2015201
38、62002020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2025E2030E住宅7.387.727.186.606.806.597.307.747.978.138.137.977.817.657.507.358.218.21 yoy/CAGR4.6%-7.0%-8.1%3.0%-3.1%11%6%3%2%0%-2%-2%-2%-2%-2%2.0%0.0%商业住房1.201.251.271.131.080.861.241.281.301.301.301.281.251.231.201.181.361.36 yoy4.1%
39、1.2%-11.1%-4.1%-20.2%15%3%2%0%0%-2%-2%-2%-2%-2%2.0%0.0%住宅922965898825850824965693791915001500商业住房200209220722197226226住宅281.8332.7402.5433.5500.1540.6597.1596.9721.2765.2896.2988.0984.31010.9922.2964.8629.2662.1商业住房46.559.575.782.488.298.398.791
40、.5108.6132.2150.8170.4180.9201.4200.4208.696.8102.3住宅3393904454994794883956994972966825831商业住房603149149一手精装829325295346393436473629640650660669714886 精装房比例%7%10%14%25%31%34%26%29%32%35%38%52%54%56%58%60%41%51%一手自装7807627660
41、973751012840 装修比率%(1-空置率)75%72%75%76%75%75%75%76%77%78%79%80%81%82%83%84%90%95%存量翻新30035040046252758059259980C端总计330930总计2949220622492225221527022
42、708一手精装7%9%12%20%23%23%19%21%22%23%24%30%29%29%30%30%26%33%一手自装67%62%56%45%39%35%40%38%36%33%30%22%20%19%18%17%37%31%存量翻新26%29%31%36%38%42%41%41%42%43%46%49%51%52%52%53%36%36%C端总计93%91%88%80%77%77%81%79%78%77%76%70%71%71%70%70%74%67%2000212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029
43、E2030E2025E2030E一手精装40%37%60%26%2%-9%17%13%11%8%33%2%2%1%1%20%4%一手自装-2%-6%-19%-8%-10%28%2%0%-2%-3%-23%-5%-5%-5%-6%12%-4%存量翻新17%14%16%14%10%10%5%9%9%15%12%9%5%-1%0%10%0%C端总计3%0%-7%2%0%18%4%5%4%7%-2%4%2%-2%-1%11%-2%项目装修套数(万套)share项目竣工面积(亿平方米)竣工套数(万套)当年满十五年房龄套数(万套)yoy3Y移动平均(万套) 12/23 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必
44、阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 欧派家居 2088 2150 2276 2334 2407 2430 索菲亚 600 720 822 845 1108 1099 志邦家居 1335 1487 1535 1576 1717 金牌厨柜 1130 1413 1510 1554 1699 木门 2016 2017 2018 2019 2020 2021Q1-3 欧派家居 578 634 825 985 1065 1156 索菲亚 95 128 227 339 531 志邦家居 117 156 203 322 金牌厨柜 门店总数 2016 2017 2018 2
45、019 2020 2021Q1-3 欧派家居 5376 6311 6708 7062 7112 7461 索菲亚 2500 3195 3718 3736 4409 4681 志邦家居 1759 2363 2827 3232 3728 金牌厨柜 806 1250 1759 2144 2493 2916 新开店 2016 2017 2018 2019 2020 2021Q1-3 欧派家居 935 397 354 50 349 索菲亚 695 523 18 673 272 志邦家居 604 464 405 496 金牌厨柜 444 509 385 349 423 数据来源:各公司公告,东吴证券研究所
46、 图图 20:经销渠道单店提货额对比经销渠道单店提货额对比(万元)(万元) 数据来源:公司公告,东吴证券研究所测算 0204060800180欧派家居索菲亚志邦家居金牌厨柜200192020 13/23 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 2.2. 增强经销商赋能及考核力度,管理改善有望逐步兑现至业绩层面增强经销商赋能及考核力度,管理改善有望逐步兑现至业绩层面 积极求变,积极求变,2018年后战略方向逐渐明晰。年后战略方向逐渐明晰。从战略方向上看,2013-2017年公司在大家
47、居方面进行了较多尝试,例如拓展新品类橱柜、木门,尝试开设千平大店等。2018年后,公司战略方向逐渐清晰,持续进行品牌及品类的梳理迭代并开始增强内功修炼。 提升经销商淘汰率,增强经销商的危机意识和竞争活力。提升经销商淘汰率,增强经销商的危机意识和竞争活力。2018 年开始,公司改变过去过于温和的管理模式,加大了对经销商的考核和淘汰力度,2018、2019 年公司分别优化淘汰了 100、95位经销商,淘汰率从 2017 年以前的 2%提升至约 8%的水平。 表表 4:索菲亚近年来的战略调整索菲亚近年来的战略调整 2013 7 月发布新广告语“定制家索菲亚”,开始布局以橱柜和大家居门店为核心的增长点
48、 2014 和法国第一大品牌司米合作成立合资公司 2015 1)推出了床、餐桌、书桌等 OEM 产品,5 月与梦百合达成战略合作; 2)率先降价推出 799 套餐 2016 1)深化 799 套餐 2)推行 3D 数字展厅和 DIYHome 2017 1)合资设立索菲亚华鹤木门,米兰纳品牌经销商招募 2)4 月短暂提价后,于 7 月重新恢复 799 套餐 3)尝试开千平大店 2018 1)加快开大店 2)加大经销商淘汰和内部管理层调整 2019 1)品牌战略升级为“柜类定制专家”;品牌广告语升级为“专业定制柜,就是索菲亚”; 2)索菲亚定制柜、司米橱柜和索菲亚华鹤木门分别聚焦衣柜、橱柜和木门三
49、大细分市场 3)木门品牌升级为“索菲亚华鹤” 2020 1)加速整装渠道的布局 2)完成多品牌矩阵的规划和初步布局 3)进行组织变革,实行事业部管理机制,成立索菲亚柜类定制事业部、司米橱柜事业部、木门事业部、工程事业部、直营整装事业、米兰纳事业部六大事业部 2021 1)米兰纳作为互联网轻时尚品牌开始独立招商 2)将品牌战略从“柜类定制专家”升级为“衣柜|整家定制”,发布“整家定制”战略 数据来源:Wind,东吴证券研究所 增强人才引进力度,增强人才引进力度,杨鑫总加盟杨鑫总加盟注入新活力。注入新活力。2021 年 5 月,杨鑫总入职索菲亚,担任营销副总裁,全面负责索菲亚归类定制事业部和集团设
50、计中心运营管理工作。入职索菲亚之前,杨鑫总拥有超过十八年的定制家居行业营销管理工作经验,历任欧派家居区域经理、总监、卫浴事业部总经理、董事长营销助理、集成家居营销总经理、集团营销副总裁等职务。 内外兼修内外兼修强化经销商赋能,提升主动营销能力强化经销商赋能,提升主动营销能力及渠道覆盖面及渠道覆盖面。内部管理方面,1)公司建立和完善了以结果为导向的考核体系,提升管理效率;2)建立赋能终端的营销服务团队,通过市场化的方式(点将制)提升服务经销商的能力和效率,经销商可根据自身需求选择总部培训服务并对相应服务进行付费,在提升针对性的同时将费用水 14/23 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文