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1、【方正通信深度报告】紫光国微(002049) 特种与FPGA中国芯,打造中国信息化的底座 证券研究报告 深度报告 2022年3月11日 核心观点 两必视角下的两必视角下的一个一个核心核心底座 底座 中国科技必然崛起和核心科技必须自主。国家战略支持和国产替代是两大驱动力。中国核心领域信息化的核“芯”底座:特种芯片、身份证社保卡银行卡芯片、FPGA芯片处于国内领先。 两个两个同业比较的优秀同业比较的优秀逻辑 逻辑 比其他军工电子多了高增长的可持续性:不受军费波动影响。 比其他消费电子多了客户、赛道的确定性:所支持的客户产品都处于0-1的过程中或者急需中。 三“强”三“强”公司的长期投资公司的长期投
2、资价值 价值 业绩强(军改之后,营收利润高增长):业绩强(军改之后,营收利润高增长):2015-2019年5年净利润CAGR21.21%,2020年、2021年均100% 技术强(特种芯片+FPGA +智能卡):技术强(特种芯片+FPGA +智能卡):特种集成电路涉及航空设备等高性能行业,技术壁垒、客户壁垒很高;民用FPGA在巨头企业实现国产替代;智能卡是数字身份证、数字货币核心合作商;超级SIM卡销售 赛道强(5G新基建+特种爆发):赛道强(5G新基建+特种爆发):基站FPGA是国内头部设备商的必需品。特种需求持续高增长 盈利预测:盈利预测:21-23年营收50.07/76.21/102.2
3、0/亿元,净利润17.64/27.48/38.20亿元。给予“强烈推荐”评级。 风险提示:风险提示:FPGA产品及市场进度不及预期,特种订单放缓、集团债务危机影响扩大。 RZkXqUaZjWrZfW0V8Z6M9RaQoMpPtRmOiNnNsRkPsQtRbRpOqQvPsOyRuOnRyR 核心观点 特种集成电路业务营收占比不断加大,毛利率不断提高。 特种集成电路业务营收占比不断加大,毛利率不断提高。 成为公司利润的最大来源。以电子或者特种集成电路业务作为对标,比较同业的毛利率,可以看到紫光国微特种集成电路产品维持了75%的毛利率,并不断提升。 在5G通信商用初期,FPGA芯片将会在RAN
4、逻辑器件中占绝对地位。 在5G通信商用初期,FPGA芯片将会在RAN逻辑器件中占绝对地位。 接入网设备将以专有设备为主,均有非标的专有协议及接口,因此使用专有芯片为主,FPGA与ASIC有替代关系。 智能卡芯片业务位居国内第一梯队。 智能卡芯片业务位居国内第一梯队。 紫光国微智能芯片业务位居国内第一梯队。智能卡安全芯片是以银行卡为主的金融类智能卡和以SIM卡、身份证为主的非金融卡。公司凭借丰富的SIM芯片产品系列和广泛的客户资源等优势,保持着SIM芯片的市场领先地位。 目录 Contents 分逡辑:特种芯 +FPGA+智能芯片 总逡辑:中国核心领域信息化的核“芯”底座 2 3 5 5 业务预
5、测:营收利润高增长,天花板高 估值体系:便宜的跨界股 发展历程:深耕芯片设计,打造核心技术壁垒 1 2001 2005 2010 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 (一)芯片主航道清晰,公司成长叱 图表1:公司发展历程 公司成立 在深圳证券交易所正式挂牌上市,成为同行业第一家上市公司,股票代码002049 同方股份有限公司换股收购公司25%股权,成为公司的第一大股东 发行股份购买深圳市国微电子有限公司;“唐山晶源裕丰电子股份有限公司”更名为“同方国芯电子股份有限公司”;发行股份购买北京同方微电子有限公司100%股权 子公司深圳市国微电子有
6、限公司成立全资子公司深圳市同创国芯电子有限公司 为促进公司集成电路设计业务的产业链战略合作,投资认购华虹半导体有限公司在香港首次发行的 10,333,000 股股份;收购成都国微科技有限公司 投资设立全资子公司香港同芯投资有限公司 投资设立西藏拓展创芯投资有限公司、西藏茂业创芯投资有限公司和西藏微纳芯业投资有限公司;收购西安紫光国芯半导体有限公司76%股权 公司更名为“紫光国芯股份有限公司”:紫光集团有限公司成为公司控股股东 收购西安紫光国芯半导体有限公司24%股权;投资成立紫光国芯微电子有限公司 公司更名为“紫光国芯微电子股份有限公司” 设立紫光青藤微系统有限公司 设立紫光安芯、紫光芯能2家
7、公司 转让西安紫光国芯76%股权 数据来源:公司官网,方正证券研究所整理 5 (二)背靠紫光及清华,聚焦芯片业务 图表2:公司股权结构 数据来源:wind,方正证券研究所整理 清华控股有限公司 清华大学 北京健坤投资集团有限公司 紫光集团有限公司 北京紫光资本管理有限公司 西藏紫光春华投资有限公司 紫光国芯微电子股仹有限公司 紫光同芯微电子有限公司 唐山国芯晶源电子有限公司 深圳市国微电子有限公司 西藏茂业创芯投资有限公司 成都国微科技有限公司 北京晶源裕丰光学电子器件有限公司 西安紫光国芯半导体有限公司 深圳市紫光同创电子有限公司 无锡紫光微电子有限公司 100% 51% 49% 100%
8、100% 32.39% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 8.71% 70% 29.47% 6 (三)深耕集成电路芯片设计领域,打造核心技术壁垒 数据来源:公司官网,方正证券研究所整理 智能卡安全芯片、智能终端安全芯片、高稳定存储器芯片、可编程系统芯片、半导体功率器件、超稳石英晶体频率器件等系列 芯片年出货量超15亿颗,应用遍布海内外市场;特种装备持续保持领先地位 公司在芯片设计领域已拥有一系列的自有核心技术,包括嵌入式FLASH、高安全加密、内嵌ECC、FPGAIP以及特种IP等 智能终端安全芯片 可编程系统芯片 半导体功率器件 智能卡安全芯片 FPGA IP 内嵌
9、ECC 嵌入式FLASH 高安全加密 图表3:公司核心产品 7 目录 Contents 分逡辑:特种芯 +FPGA+智能芯片 总逡辑:中国核心领域信息化的核“芯”底座 2 3 5 5 业务预测:营收利润高增长,天花板高 估值体系:便宜的跨界股 发展历程:深耕芯片设计,打造核心技术壁垒 1 总逡辑:中国核心领域信息化的核“芯”底座 特种芯片:用在中国最顶尖战斗机和机载导弹,市场份额领先 金融芯片:银行卡、信用卡芯片中国市场份额领先 个人信息:身份证、社保卡芯片中国市场份额领先 通信芯片:5G基站FPGA芯片,国产替代主力 万物互联:SIM卡、eSIM卡中国市场份额领先 特种 战斗机芯片、导弹芯片
10、、航天芯片、FPGA芯片 金融 个人 银行卡、信用卡 身份证、社保卡 通信 5G基站FPGA芯片 万物互联 SIM卡、eSIM卡 市场份额 核心产品 长期看点 装备数字化 数字货币 国产替代/中国版赛灵思 信息化底座(芯片) 数据来源:方正证券研究所整理 9 -50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%0500021Q3归母净利润(亿元) 同比增长率(%) -50.00%0.00%50.00%100.00%020402000202021Q3营业总收入(亿元) 营业总
11、收入同比增长率(%) 总逡辑:营收利润高增长的三“强”公司 业绩强(军改之后,营收利润高增长) 业绩强(军改之后,营收利润高增长) 2020年公司实现营业收入32.7亿元,较上年同期减少0.05%(剥离存储业务的影响)。2015-2020年5年复合增长率21.21% 2020年净利润8.06亿元,较上年同期增长99%。2020年,公司毛利率和净利率水平分别为52.33%和24.51% 在成本管控方面,近年管理费用有所减少,但是由于公司主营业务对技术要求较高,公司加大了研发投入,研发发费用不断增加 技术强(特种芯片+FPGA +超级SIM卡)技术强(特种芯片+FPGA +超级SIM卡):特种集成
12、电路由于技术壁垒较高,涉及航空设备等高性能行业,2019年底剥离低毛利存储芯片业务。2020年全球创新的超级SIM卡在中国13省市开始销售 赛道强(5G新基建+特种爆发)赛道强(5G新基建+特种爆发):基站用FPGA是国内头部设备商基站解决卡脖子的必需品。特种需求持续高增长 数据来源:wind,方正证券研究所 图表5:2014-2021Q3公司总收入情况 图表6:2014-2021Q3公司归母净利润情况 图表7:公司近年分业务毛利率(单位:%) 图表8:公司近年费用情况 10 0%5%10%15%20%2000202021Q3销售费用占营收比 管理费
13、用占营收比 研发费用占营收比 -0200020集成电路 智能卡芯片 储存器芯片 目录 Contents 分逡辑: 特种芯+FPGA+智能芯片 总逡辑:中国核心领域信息化的核“芯“底座 2 3 5 5 业务预测:营收利润高增长,天花板高 估值体系:便宜的跨界股 发展历程:深耕芯片设计,打造核心技术壁垒 1 对外依赖度高,特种集成电路国产化先锋 中国已成为全球规模最大、增速最快的集成电路市场。中国已成为全球规模最大、增速最快的集成电路市场。近年来,中国电子工业持续高速增长,集成电路产业进入快速发展期。新兴技术将成为集成电路产业的未来
14、核心产品,而核心技术及人才资源成为集成电路产业的可持续发展力,集成电路的发展,呈现一片欣欣向荣的景象 国家战略支持和国产替代是两大驱动力。国家战略支持和国产替代是两大驱动力。集成电路非常依赖进口,国产化程度很低,急需实现国产替代。同时,特种集成电路也是国家战略扶持的产业之一,有助于实现芯片等高科技设备国产化 图表9:近年中国集成电路销售额 图表10:近年中国集成电路进出口额 数据来源:CSIA、中商产业研究院,方正证券研究所 数据来源:中商产业研究院,方正证券研究所 12 特种集成电路竞争力强,产品线持续扩大 公司的特种集成电路有较高壁垒。公司的特种集成电路有较高壁垒。业务主要应用于航空、航天
15、及其他一些对产品稳定性、可靠性有极高要求的应用领域,有较高的技术壁垒。2019年公司研发费用占比为48.81%,是大力研发的项目 掌握全套的核心技术和工具。掌握全套的核心技术和工具。公司掌握了数字逻辑(Digital)、模拟混合(Mixed-Signal)芯片的设计方法和设计流程。在高性能微处理器、高性能可编程器件、存储类器件、总线器件、接口驱动器件、电源芯片和其它专用芯片等领域具有芯片设计能力以及相应整机产品的应用方案开发能力。开发出完整的基础单元库,积累了丰富的IP核,如32位嵌入式微控制器核、嵌入式FPGA、高速SERDES等。拥有65纳米以上CMOS、0.18微米EEPROM/Flas
16、h、0.35微米BCD、2.0微米Bipolar工艺制程的IC设计成功经验,可提供数字、数模混合等专用芯片设计服务 图表11:2021H2公司研发费用构成 图表12:2021年新增补劣金额 数据来源:公司2021半年度报告,方正证券研究所 数据来源:公司2021半年度报告,方正证券研究所 13 405060708090200192020紫光国微 杭锦科技 0%20%40%60%80%0501820192020特种集成电路收入(亿元) 增长率 特种集成电路竞争力强,产品线持续扩大 特种集成电路业务在公司的营收占比不断加大,同时毛利率也不断提高,已经成为
17、公司利润的主要来源之一。特种集成电路业务在公司的营收占比不断加大,同时毛利率也不断提高,已经成为公司利润的主要来源之一。以航锦科技特种集成电路业务作为对标,比较两家相关产品的毛利率,可以看到紫光国微特种集成电路产品维持了较高的毛利率,并不断提升 公司负责特种集成电路业务的子公司是深圳市国微电子有限公司,是首家启动的国家“909”工程集成电路设计公司,主要从事特种集成电路研发、生产与销售。公司产品获得“国家科技进步二等奖”一项,“国家技术发明奖二等奖”一项,省部级一等奖一项,省部级二等奖多项。已授权发明专利64项,软件著作权13项 数据来源:wind,方正证券研究所 图表13:公司近年特种集成电
18、路营业收入和同期增长率 图表14:特种集成电路毛利率对比(单位:%) 图表15:深圳国微电子营收情况 图表16:深圳国微电子净利润 14 -50%0%50%100%050021Q2国微电子营业收入(亿元) 增长率 -50%0%50%100%150%0246801920202021Q2国微电子净利润(亿元) 增长率 目录 Contents 分逡辑:特种芯 +FPGA+智能芯片 总逡辑:中国核心领域信息化的核“芯“底座 2 3 5 5 业务预测:营收利润高增长,天花板高 估值体系:便宜的跨界股 发展历程:深耕芯片设计,打造核心技术壁
19、垒 1 “万能芯片”应用广阔,FPGA大有可为 FPGA(现场可编程门阵列)也被称为“万能芯片”,1985年由Xilinx创始人之一RossFreeman发明,FPGA可以通过软件手段更改、配置器件内部连接结构和逻辑单元,完成既定设计功能的数字集成电路 FPGA主要是在PAL(可编程逻辑阵列)、GAL(通用阵列逻辑)、CPLD(复杂可编程逻辑器件)等传统逻辑电路和门阵列的基础上发展起来 应用于专用集成电路领域,包括航空航天/国防、消费电子、工业、电子通讯等领域。FPGA内部由可配置逻辑模块CLB(ConfigurableLogicBlock)、输出输入模块IOB(InputOutputBloc
20、k)和内部连线(Interconnect)3个部分构成 图表17:光模块功能、芯片及国产替代情况 数据来源:科技猎,方正证券研究所 16 24 13 10 5 7 44 28 25 11 17 055404550电子通讯 消费电子 汽车 数据中心 工业 2017年市场价值(亿美元) 2025年市场价值(亿美元) 58 22 20 11 125 55 40 21 020406080100120140全球 亚太地区 北美 欧洲 2017年市场价值(亿美元) 2025年市场价值(亿美元) 在5G通信商用初期,FPGA芯片将会在RAN逻辑器件中占绝对地位。在5G通信商用初期,FP
21、GA芯片将会在RAN逻辑器件中占绝对地位。接入网设备将以专有设备为主,均有非标的专有协议及接口,因此使用专有芯片为主,FPGA与ASIC有替代关系 5G宏基站将有数块板子(如收发信、主控板等)都将使用FPGA。5G宏基站将有数块板子(如收发信、主控板等)都将使用FPGA。例如AAU中需要FPGA实现波束赋形等。同时由于MassivMIMO通道数大幅增加,我们估计在商用初期,单基站使用FPGA将会达到1014颗 FPGA的出货用量将较4G有较大弹性。FPGA的出货用量将较4G有较大弹性。5G基站数量有望达到4G的1.5倍。随着2022年后毫米波技术成熟,小基站的数量规模有望达到千万级 数据来源:
22、MRFR,立鼎产业研究中心,方正证券研究所整理 数据来源:MRFR,立鼎产业研究中心,方正证券研究所整理 图表18:FPGA全球市场规模 图表19:FPGA分区域市场估计 “万能芯片”应用广阔,FPGA大有可为 17 相比ASIC,5G初期FPGA具有更大的潜力 ASIC和FPGA将会在5G逻辑电路中占据主流。ASIC和FPGA将会在5G逻辑电路中占据主流。ASIC代表专用集成电路,应用于特定项目、一个目的。ASIC制造流程包括逻辑实现、布线处理和流片等多个步骤。而FPGA无需布线、掩模和定制流片等,芯片开发流程简化,FPGA通过编程可以实现任意芯片的逻辑功能,例如ASIC、DSP甚至PC处理
23、器等 FPGA将在5G商用部署初期占据绝对重要的位置。FPGA将在5G商用部署初期占据绝对重要的位置。其后在5G商用成熟后逐步被ASIC替代。因此,在投资占比较大的商用初期FPGA将成为主流,因此5G全球FPGA用量将会显著多于4G 图表20:全球主要国家5G商用进程 数据来源:紫光同创官网,中国信通院,方正证券研究所整理 图表21:从4G到5G天线演进趋势 数据来源:方正证券研究所整理 18 52.00% 28.00% 13.00% 4.00% 3.00% XilinxAlteraLattice国产厂商 其他 海外巨头近乎垄断,门槛高,国产化率低 全球曾有近60多家公司先后尝试抢占FPGA的
24、高地,包括了英特尔、IBM、TI、摩托罗拉、飞利浦、东芝、三星等半导体巨头,但是最终只剩下美国四家公司:Xilinx(赛灵思)、Altera(阿尔特拉,被英特尔收购)、Lattice(莱迪思)、Microsemi(美高森美) 2019年末Xilinx与Altera共占87%的市场份额,其中Xilinx(56%)、Intel-Altera(31%)、Lattice(3%) Xilinx始终保持着全球FPGA的霸主地位,前2大巨头专利数达到6000+。前4巨头专利数达到10000+,占专利总量60+%,专利壁垒很高 图表22:2019年全球FPGA市场仹额 图表23:2019年FPGA中国市场 5
25、6.00% 31.00% 3.00% 2.60% 7.40% XilinxAlteraLatticeMicroChip其他 资料来源:产业信息网,方正证券整理 资料来源:产业信息网,方正证券整理 19 FPGA能力国内领先,在2025年前5G建设高峰期呈爆发状态 紫光国微FPGA国内领先。2019年与国内领先设备厂商形成协同,产品装备在基站服务器等重点设备中。2019年实现收入1亿元,2020年5G基站建设是19年4倍,预计公司2020年FPGA收入将接近4亿。在2025年之前处于爆发增长状态 资料来源:产业信息网,Gartner,方正证券研究所整理 应用 2017(USDMN) 2025(U
26、SDMN) 市场仹额( 2017) CAGR 电子通讯 2351.98 4403.94 40% 8.3% 消费电子 1324.05 2771.83 23% 9.87% 汽车 953.47 2514.51 16% 13.10% 数据中心 456.03 1128.37 8% 12.18% 工业 744.47 1702.59 13% 11.10% 总计 5830.00 1251.24 100% 10.22% 数据来源:产业信息网,方正证券研究所 图表24:全球FPGA市场预测 图表25:全球FPGA市场规模 20 020004000600080004000FPGA市场规模(百万
27、美元) 与头部设备商协同,带来产品升级和订单急剧增加 国内FPGA市场处于领先地位。国内紫光国微、上海安路、广州高云半导体、复旦微电子等。紫光同创最高性能的28nm级产品,可达4000万门以上,而对比国内其他厂商还在生产200万门左右的55nm和65nm级产品,较紫光同创工艺落后2代 紫光国微所生产的FPGA产品在高中低端市场均有布局。Titan系列高性能和Logos系列高性价比芯片,已开始销售 美国禁令使国产替代成为必然。美国赛灵思FPGA占华为采购比例超过95%,国产替代成为必然。公司具有硬件+软件系统+EDA工具和自有技术架构,成为国内头部设备商的体外“备胎”。产品门数极大提升和订单量急
28、剧增加 数据来源:公司官网,方正证券研究所 图表27:公司FPGA系列产品 公司 与上市公司关系 简况 紫光同创 紫光国微持股36.5% PGT180H是中国唯一一款自主产权千万门级高性能FPGA,40nm工艺,18个基本逡辑单元,系统频率 450MHZ 国微电子 紫光国微全资子公司 已授权发明专利64项,软件著作权13项 成都华微电子 董事长仸振华科技董事 成都电子科技大学校企 安路科技 士兰微持股 2015获杭州士兰微集团和深圳创维集团联合投资 智多晶 已实现55nm、40nm工艺中密度FPGA的量产 广东高云半导体 主打中领域应用低密产品,显示 上海复旦微电子 上市企业 上海复旦校企,2
29、018年5月发布新一代自主知识产权亿门级产品 图表26:国内主要生产FPGA公司 数据来源:产业信息网,方正证券研究所 21 目录 Contents 分逡辑:特种芯 +FPGA+智能芯片 总逡辑:中国核心领域信息化的核“芯“底座 2 3 5 5 业务预测:营收利润高增长,天花板高 估值体系:便宜的跨界股 发展历程:深耕芯片设计,打造核心技术壁垒 1 紫光国微, 13% 复旦微电子, 7% 国民技术, 2% 其他, 78% SIM卡、IC卡技术雄厚,国内市占率领先 智能卡芯片业务位居国内第一梯队。智能卡芯片业务位居国内第一梯队。对比:恒宝股份智能卡业务营收在2015年达到峰值,随后有逐渐递减的趋
30、势,东信和平以通信SIM卡起家,占据通信市场主要地位,发展增速平稳,营收保持领先。汇顶科技毛利率处于行业领先水平,在2015年毛利率达到40.4%。紫光国微智能芯片业务在2019年营收达到13.21亿元,与东信和平基本持平,位居国内第一梯队 智能卡安全芯片是以银行卡为主的金融类智能卡和以SIM卡、身份证为主的非金融卡。智能卡安全芯片是以银行卡为主的金融类智能卡和以SIM卡、身份证为主的非金融卡。公司凭借丰富的SIM芯片产品系列和广泛的客户资源等优势,保持着SIM芯片的市场领先地位。2016年之后,紫光国微、华大半导体和复旦微电子等相继推出国产芯片,国产替代进程加速,目前国产芯片在金融卡的市场份
31、额占到60%以上,国产化率进一步提升将推动公司业绩增长 图表28:竞争公司智能卡业务营收图(单位:亿元) 数据来源:wind,方正券研究所 图表29:竞争公司智能卡业务营收图毛利率分布图 图表30:2016-2019年中国银行卡累计发行量(单位:亿张) 图表31:2019年国内智能卡芯片市场格局 数据来源:wind,方正证券研究所 数据来源:中国人民银行,中商产业研究院,方正证券研究所整理 数据来源:华经情报网,方正证券研究所整理 23 0500192020紫光国微 恒宝股份 东信和平 天喻信息 20.0025.0030.0035.0040.0020
32、01820192020紫光国微 恒宝股份 东信和平 天喻信息 02040608020019 拓展物联网芯片,智能终端成为未来趋势 公司的智能终端安全产品主要包括读写器芯片、USB-KEY芯片、mPos机。 读写器芯片广泛用于门禁、酒店门锁、交通一卡通、金融POS机中,读取非接触卡,是数字化管理、小额支付、金融交易的必要元素; USB-KEY芯片是基于PKI体系的二代USB-KEY是一种高安全的身份认证介质,被中国银行业广泛应用于网银系统中,市场容量巨大; mPos机是互联网、移动支付、大数据等新技术和新应用模式催生出的众多新型支付方式之一。它具备高性
33、能、高安全、稳定便携的特点,成为越来越多商户的首选方式。 资料来源:公司官网,方正证券研究所 图表32:读写器芯片、USB-KEY芯片、mPos机示意图 24 800 1450 1400 1600 1695 05000200202021 拓展物联网芯片,智能终端成为未来趋势 智能门锁智能门锁:中国智能门锁行业的发展经历了技术的发展,应用范围逐渐扩大等历程,智能门锁的销售量波动变化,2021年销量接近1700万台 金融POS机金融POS机:近代以来,随着金融科技的发展,国内线下收单市场的变化,移动支付的快速发展和大数据在各行业的应用,POS行业的变革也
34、在悄然进行。2015-2019年,全球POS终端出货量不断增长,2019年达到1.28亿台,同比增长24%,增长了将近2500万台。 图表33:我国智能门锁总销量(单位:万把) 数据来源:前瞻经济学人,方正证券研究所整理 图表34:我国智能门锁总市场规模(单位:亿) 100 204 304 416 -020020E图表35:全球POS终端出货量及增长速度(单位:万台,%) 数据来源:中商情报网,方正证券研究所整理 数据来源:尼尔森,前瞻经济学人,方正证券研究所整理 25 超级SIM卡打通运营商和终端,有可能成为5G爆款产品 5G超级SIM卡是2019
35、年5月紫光国微与运营商中国联通合作推出的新产品,兼具存储与SIM电信功能,有32G/64G/128G三种容量 延续SIM卡优势,紫光国微5G超级SIM卡已正式上市。延续SIM卡优势,紫光国微5G超级SIM卡已正式上市。国内SIM卡领域的市场份额超过60%,是国内首家通过中国联通eSIM发卡能力测试的公司,与中国联通建立了长期的战略合作关系。全球首发5G超级SIM卡,实现了SIM卡品类的又一大创新 5G超级SIM卡契合用户需求,获得运营商大力推广。5G超级SIM卡契合用户需求,获得运营商大力推广。5G时代海量设备接入、超大带宽连接,用户对安全和存储的需求水涨船高。运营商基于超级SIM卡进行产品创
36、新、应用创新,假设2020年5G换机达到1.5亿部,超级SIM卡有望打造爆款 紫光超级SIM卡当前已经支持主流200多款终端。紫光超级SIM卡当前已经支持主流200多款终端。相比最初的版本,华为手机新增了Mate 8/9/10以及P9/10系列的支持,荣耀系列的产品也从7款支持到了18款。除此之外,小米、OPPO、联想等手机都相应地增加了支持的机型 图表36:紫光国微5G超级SIM卡示意图 图表37:紫光国微5G超级SIM卡适配的部分机型 数据来源:公司官网,方正证券研究所 数据来源:方正证券研究所整理 26 目录 Contents 业务预测:营收利润高增长,天花板高 分逡辑:特种芯 +FPG
37、A+智能芯片 总逡辑:中国核心领域信息化的核“芯“底座 2 3 5 5 估值体系:便宜的跨界股 发展历程:深耕芯片设计,打造核心技术壁垒 1 收入预测:增长50%左史,FPGA增速超100% 关键假设 关键假设 中国军方订单高增长,年化超30% 超级SIM卡2021年开始放量 FPGA芯片2021年应用于国产5G基站 5G网络覆盖大部分中国,esim物联网在2021年放量增长50% 核心结论 核心结论 特种收入占比超50%,利润占比超80% FPGA收入增长100%以上,2022年盈亏平衡 数字货币2021年开始实验 关键变量 关键变量 紫光存储2019年12月剥离,紫光国微持股24%,并利润
38、不并收入 紫光同创(FPGA)持股36.5%,从2020年11月持股32.5%,并利润不并收入 科目 单位 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 总收入 亿元 34.30 34.65 46.63 60.38 77.36 96.76 118.91 增长率 % 39.5% 1.0% 34.6% 29.5% 28.1% 25.1% 22.9% 智能卡芯片 亿元 13.21 15.85 19.03 22.45 25.82 28.92 31.81 增长率 % 27.5% 20% 20% 18% 15% 12% 10% 超级SIM卡 亿元 0.01 0.02
39、0.27 0.84 2.10 3.19 3.65 增长率 % 102% 1250% 211% 150% 52% 15% 销量 万片 1 3 36 120 300 490 608 单价 元/片 99 80 75 70 70 65 60 特种集成电路 亿元 10.79 16.73 25.09 34.63 46.75 61.71 80.22 增长率 % 75.3% 55% 50% 38% 35% 32% 30% FPGA芯片 亿元 1.02 2.81 6.32 9.60 14.25 19.50 25.73 增长率 % 175% 125% 52% 48% 37% 32% 销量 万片 25 80 200
40、 320 500 720 1000 单价 元/片 390 351 316 300 285 271 257 存储器芯片 亿元 8.43 10.54 12.64 14.54 15.99 17.59 19.35 增长率 % 30.7% 25% 20% 15% 10% 10% 10% 石英晶体/谐振器 亿元 1.68 1.85 2.04 2.24 2.47 2.71 2.98 增长率 % 7.4% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 其他业务 亿元 0.19 0.20 0.20 0.22 0.23 0.24 0.25 增长率 % 301.6% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 数据来源:
41、方正证券研究所整理 28 图表38:收入预测表 利润预测:净利润率超30%,净利润同比增长40% 关键假设 关键假设 特种芯片:毛利率稳定提升,净利润保持50%以上 超级SIM卡:净利润率按照智能卡3倍预估 石英产品:营收利润保持稳定 核心结论 核心结论 公司总体净利润率保持40%以上 净利润率保持30%以上 关键变量 关键变量 智能卡:三星退出,紫光国微市场份额、毛利率逐步提升 FPGA芯片:2022年实现盈利 科目 单位 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 净利润 亿元 4.01 8.17 13.17 18.72 24.69 30.84 38
42、.61 净利润率 11.7% 23.6% 28.2% 31.0% 31.9% 31.9% 32.5% 智能卡芯片 亿元 0.33 0.33 0.46 0.60 0.73 0.86 0.97 毛利率 % 22.27% 23% 23% 23% 23% 23% 23% 净利率 % 2.72% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 超级SIM卡 亿元 0.00 0.00 0.05 0.17 0.42 0.64 0.73 毛利率 % 69% 69% 69% 69% 69% 69% 净利率 % 10% 20% 20% 20% 20% 20% 特种集成电路 亿元 5.06 8.53 1
43、2.80 17.31 21.50 25.92 32.09 毛利率 % 74.35% 75% 76% 76% 77% 78% 79% 净利率 % 46.90% 51% 51% 50% 46% 42% 40% FPGA芯片 亿元 -3.28 -2.40 -1.00 1.00 2.00 3.00 4.00 毛利率 % -47% 31% 35% 35% 35% 净利率 % -321.6% -85.5% -15.8% 10.4% 14.0% 15.4% 15.5% 存储器芯片 亿元 -0.01 0.11 0.19 0.29 0.32 0.35 0.39 毛利率 % 11.27% 10% 11% 12%
44、12% 12% 12% 净利率 % -0.12% 1% 2% 2% 2% 2% 2% 石英晶体/谐振器 亿元 0.15 0.17 0.20 0.25 0.27 0.30 0.33 毛利率 % 18.45% 18% 19% 20% 20% 20% 20% 净利率 % 8.93% 9% 10% 11% 11% 11% 11% 数据来源:方正证券研究所整理 29 图表39:利润预测表 目录 Contents 估值体系:便宜的跨界股 业务预测:营收利润高增长,天花板高 分逡辑:特种芯 +FPGA+智能芯片 总逡辑:中国核心领域信息化的核“芯“底座 2 3 5 5 发展历程:深耕芯片设计,打造核心技术壁
45、垒 1 排名 代码 证券简称 总市值(亿元) 流通市值(亿元) 市盈率PE 市净率PB(MRQ) 企业价值(亿元) 企业价值/EBITDA(倍) TTM 21E 22E 10 002049.SZ 紫光国微紫光国微 1,218.53 1,218.53 77.16 65.56 44.07 18.54 1,234.05 101.61 中位值中位值 1,517.95 1,449.01 60.06 65.56 34.19 9.15 1,639.51 47.54 1 601012.SH 隆基股份 4,189.63 4,189.63 42.96 38.70 28.28 9.10 4,252.27 35.38
46、 2 600438.SH 通威股份 1,979.33 1,979.33 24.13 15.14 5.61 2,094.75 35.44 3 603501.SH 韦尔股份 1,707.66 1,707.66 37.96 36.81 28.32 11.78 1,800.90 54.75 4 688981.SH 中芯国际 1,613.58 877.93 33.35 31.90 3.36 5 002371.SZ 北方华创 1,561.47 1,561.47 179.76 156.22 104.18 20.97 1,567.23 161.03 6 688599.SH 天合光能 1,474.44 1,47
47、4.44 78.58 40.38 9.19 1,639.51 61.83 7 002129.SZ 中环股份 1,423.58 1,423.58 35.41 27.78 6.62 1,648.73 47.54 8 002459.SZ 晶澳科技 1,394.12 1,394.12 91.27 69.64 36.49 8.84 1,509.00 38.57 9 688223.SH 晶科能源 1,257.00 1,257.00 111.94 45.53 9.52 1,383.80 42.42 10 002049.SZ 紫光国微 1,218.53 1,218.53 77.16 65.56 44.07 1
48、8.54 1,234.05 101.61 排名 代码 证券简称 总市值(亿元) 流通市值(亿元) 市盈率PE 市净率PB(MRQ) 企业价值(亿元) 企业价值/EBITDA(倍) TTM 21E 22E 1 002049.SZ 紫光国微紫光国微 1,274.36 1,274.36 80.69 68.56 46.09 19.39 1,289.88 106.20 中位值中位值 807.20 807.20 89.43 80.19 62.93 4.31 970.30 56.63 1 002049.SZ 紫光国微 1,274.36 1,274.36 80.69 68.56 46.09 19.39 1,2
49、89.88 106.20 2 600893.SH 航发动力 1,210.45 1,210.45 93.44 81.05 62.93 3.31 1,235.06 42.05 3 600150.SH 中国船舶 819.80 819.80 148.14 145.36 67.12 1.77 1,054.65 50.72 4 000768.SZ 中航西飞 794.60 794.60 85.43 79.33 62.80 5.06 885.95 39.26 5 002104.SZ 恒宝股份 83.77 83.77 -775.04 4.25 84.23 85.44 6 002017.SZ 东信和平 62.33
50、 62.33 141.47 144.96 4.36 62.85 62.53 在集成电路/特种同业比较中,估值较低 31 图表40:同业估值比较 数据来源:wind,方正证券研究 市场热点问题判断 32 FPGA大客户会不会扶持其他厂商,甩掉紫光国微? FPGA大客户会不会扶持其他厂商,甩掉紫光国微? 其他厂商技术路径不同:他厂从CPID自下而上研发,没有独立的EDA,难度比较大。紫光国微从2000万门自上而下和自下而上研发,有独立的EDA、自有的架构,不受制约 他厂的产品主要是低端:20-300万门,55-65nm制程,比紫光国微低2代 大客户在急需国产替代的过程中很难再去选择:等米下锅,每年