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1、1 1 上 市 公 司 公 司 研 究 / 公 司 深 度 证 券 研 究 报 告 化工 2020 年 01 月 17 日 青松股份 (300132) 并购化妆品 ODM 龙头诺斯贝尔,打造化妆品界“申洲国际” 报告原因:首次覆盖 买入(首次评级) 投资要点: 青松股份并购化妆品 ODM 龙头诺斯贝尔,19 年 4 月已完成 90%股份的交易,进军高成 长性化妆品行业。公司已公告预计 19 年归母净利润 4.46-4.9 亿元,同比增长 11.4%-22.39%。 诺斯贝尔于 19 年 5 月并表, 我们预计诺斯贝尔 19 年净利润约 2.5 亿元。 此次并购估值 27 亿元,90%股份对应
2、24.3 亿元,其中 62%换股、38%现金收购,公司 以 11.56 元/股为换股价,与当前 13.04 元/股相差不大。诺斯贝尔承诺 18-20 年累计扣非 归母净利润不低于 7.28 亿元,我们预计三年分别不低于 2/2.4/2.88 亿元。青松股份原实 控人杨建新近期转让广佳汇股权给山西欣亚辉,交易完成后杨建新可支配表决权比例是 12.7%,为股东中最高;广佳汇持股 9.6%成为第一大股东,香港诺斯贝尔持股 9.2%成为 第二大股东,公司目前无实控人。 诺斯贝尔是中国第一、全球第四大化妆品 ODM 企业,助力新锐品牌打造爆品,推动未来 成长。1)净利率高,业绩持续稳定增长。13-18
3、年公司营收复合增速 28.6%,其中 18 年 实现营收 19.8 亿元,归母净利润 2.1 亿元,预计 19 年净利润约 2.4 亿元。18 年净利率 10.4%,领先于国际前三大制造龙头莹特丽、科丝美诗和韩国科玛 2%-10%的净利率。2) 面膜起家,基础护肤+轻医美产品快速成长。收入结构中,面膜占比六成,毛利率最高近 30%,护肤品快速成长,2018 年切入轻医美产品,如冻干粉、安瓶精华等有望成为新增 长点。3)核心客户稳定,新锐品牌大单品放量是亮点。前五大客户收入占比约 50%,其 中屈臣氏占比超 15%为稳定大客户。公司为完美日记、花西子,HFP 等新锐品牌,打造 月销数十万件大单品
4、,切入快手辛巴直播带货供应链。 竞争优势在于产能扩张+研发领先,打造化妆品界“申洲国际” 。1)近两年集中加强产能 布局。17-18 年新设 1.4 万子公司、2.7 万一分厂和 0.5 万二分厂,目前公司在广东 共配备超 5 万平米 GMP 标准厂房, 产能可达日产面膜 650 万片、 膏霜 60 万支、 湿巾 3000 万片。2)勇于研发投入,技术领先形成壁垒,产品品质高。公司研发费用率超 3%,为高 新技术企业,内部有 120 多人科技团队、18 项发明专利、6 条全自动面膜+2 条水凝胶产 线+二级反渗透纯化水系统等国际领先设备。此外,公司成为国际领先的纤维制造商兰精 集团在国内唯一面
5、膜合作伙伴,打造天丝面膜取代传统面膜,引领行业新趋势。 化妆品需求端旺盛,电商新媒体助力新锐品牌崛起,上游优质制造龙头最受益。1)化妆 品景气度持续提升,上游制造龙头集中度强于品牌。据国家统计局,我国化妆品市场规模 18 年同比增长 9.6%至 2619 亿元,19 年 1-11 月同比增速进一步提升至 12.7%。以平均 10 倍加价率估算,18 年生产产值在 260 亿左右,诺斯贝尔市占率约 7.6%,明显高于下 游的化妆品品牌。2)新锐品牌依靠新媒体营销爆发,对高品质、大规模的优质供应商需 求增加。近两年依靠社交媒体兴起的线上品牌层出不穷,创造月销近 100 万件的大单品神 话。诺斯贝尔
6、研发创新能力强,规模大且稳定性强,高品质低价格,深受新锐品牌青睐。 公司化妆品业务稳定增长,确定性强,化工业务盈利稳健,目前市值低估,首次覆盖,给 予买入评级。我们预计公司 2019-2021 年归母净利润为 4.63/5.18/5.66 亿元,对应 PE 为 14/13/12 倍。我们采用分部估值法,预计诺斯贝尔 2020 年实现净利润约 3 亿元,复 合增速 20-30%,并表比例 90%,可给予化妆品业务 25 倍 PE 为 67.5 亿元市值。青松股 份是合成樟脑行业龙头,盈利稳健,根据历史市值,给予化工 25 亿元市值,整体合理市 值约 92.5 亿元,当前市值仅 67 亿元。首次覆
7、盖,给予买入评级。 风险提示:化工业务原材料价格波动剧烈,面膜品类需求增速放缓,市场竞争加剧。 市场数据: 2020 年 01 月 16 日 收盘价(元) 13.04 一年内最高/最低(元) 16.59/8.66 市净率 2.3 息率(分红/股价) - 流通 A 股市值(百万元) 5032 上证指数/深证成指 3074.08/10967.44 注: “息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2019 年 09 月 30 日 每股净资产(元) 5.64 资产负债率% 32.53 总股本/流通 A 股 (百万) 517/386 流通 B 股/H 股(百万) -/- 相关研究 证券分析师 唐宋媛
8、 A0230519010003 王立平 A0230511040052 联系人 唐宋媛 (8621)232978187417 财务数据及盈利预测 2018 19Q1-Q 3 2019E 2020E 2021E 营业总收入(百万元) 1,422 1,921 3,439 5,211 6,092 同比增长率(%) 75.2 102.2 141.9 51.5 16.9 归母净利润(百万元) 400 335 463 518 566 同比增长率(%) 322.5 25.4 15.6 11.9 9.3 每股收益(元/股) 1.04 0.65 0.90 1.00 1.10 ) 40.9 31.3 27.6 23
9、.4 22.7 36.1 11.5 15.0 14.4 13.6 13 14 13 12 ;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 2 2 公司深度 第 2 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 公司处于高成长性化妆品行业上游,行业景气带来确定性受益,助力新锐品牌打造 爆品,推动未来成长,首次覆盖,给予买入评级。化妆品行业下游需求旺盛,上游优质 供应链的需求迫切,诺斯贝尔在化妆品景气度提高背景下分享行业红利,预计 20 年实 现利润 3 亿元,并表 90%,给予 25 倍估值为 67.5 亿元,青松是合成樟脑行业龙头, 松节油深加工业务盈利稳健,根据历
10、史条件,给予 25 亿元估值。整体估值 92.5 亿元。 预计 2019-2021 年归母净利润 4.63/5.18/5.66 亿元,对应 PE 为 14/13/12 倍。 关键假设点 1、 诺斯贝尔-化妆品业务 收入假设: 化妆品景气度持续提升, 预计19-21年收入增速分别为28%/23%/19%, 毛利率分别为 23%/23%/23%。 分品类情况如下:1)面膜系列体量较大,增速放缓, 预计 19-21 年收入增速分别为 18%/12%/8%,毛利率稳定在 27%;2)合作新锐品牌 打造爆款卸妆巾,湿巾系列增速较快,预计 19-21 年收入增速分别为 40%/35%/30%, 毛利率分别
11、为 13%/14%/15%;3)发力护肤品,18 年新增轻医美产品,高速增长, 预计 19-21 年收入增速分别为 50%/40%/30%,毛利率分别为 24%/25%/26%。费用 率假设:期间费用管控合理,费用率稳定,预计 19-21 年销售费用率稳定在 4.5%,管 理费用(含研发费用)率稳定在 6.8%。 预计 2019-2021 年,诺斯贝尔化妆品业务净利润 2.50/2.99/3.56 亿元。 2、 青松股份-松节油深加工业务 收入假设: 随合成樟脑系列产品价格回落, 收入增速放缓且毛利率降低, 预计 19-21 年收入增速分别为 24%/21%/14%,毛利率分别为 34%/24
12、%/22%。费用率假设:费 用率稳定,预计 19-21 年销售费用率稳定在 3%,管理费用(含研发费用)率为 7%。 预计 2019-2021 年,青松股份原主营业务净利润 2.38/2.49/2.46 亿元。 有别于大众的认识 1、 市场可能认为化妆品品牌变化快,造成诺斯贝尔客户端不稳定。我们认为,一方面, 近年来公司前五大客户占比在 40-50%,以屈臣氏为首的核心客户群较稳定。另一 方面,新锐品牌近年来崭露头角,对上游优质 ODM 需求增加,诺斯贝尔研发实力 强,推出的新品议价能力强,能享受较高利润率。新锐品牌擅长营销,爆品策略又 使其对供应链产能稳定性、高品质保障、快速交货反应等提出多
13、重要求,唯有最头 部的制造商能满足这些条件,有助于推动化妆品 ODM 市场进一步向龙头集中。 2、 市场可能认为诺斯贝尔面膜品类收入占比六成,对单一品类依赖度高。我们认为, 一方面,目前我国面膜的渗透率和使用频次仍有很大提升空间,面膜依然是化妆品 中增速最快的子行业之一。另一方面,面膜生产的毛利率近 30%,高于其他品类, 故公司优先满足面膜需求是利润最大化的自然选择。目前面膜日产能 650 万片,达 到全球第一的能力后,发力护肤品,护肤品增速明显加快。此外,公司 18 年进入 轻医美护肤领域,推出安瓶、冻干粉等也颇有成效,未来仍有望扩展到彩妆领域。 股价表现的催化剂 护肤品规模增长超预期;研
14、发获突破成果,推出爆款新产品;成功切入彩妆领域; 松节油加工商品价格回升。 核心假设风险 化工业务原材料价格波动剧烈,面膜品类需求增速放缓,市场竞争加剧 3 3 公司深度 第 3 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 1. 合成樟脑龙头,收购诺斯贝尔切入高成长性化妆品市场6 1.1 收购化妆品 ODM 企业诺斯贝尔,进军化妆品制造业 . 6 1.2 香港诺斯贝尔成第二大股东,目前公司无实控人 . 7 1.3 最大合成樟脑供应商,松节油深加工业务稳健 . 9 2. 诺斯贝尔是国内化妆品 ODM 龙头,面膜产能全球第一11 2.1 行业地位:中国第一、全球第四大化妆品制造商,盈利能力领先11 2.
15、2 产品端:以天丝面膜见长,护肤品类快速增长 . 14 2.3 优势端:以产能和研发夯实国内 ODM 龙头地位 . 17 2.4 客户端:核心客户稳定,新锐品牌带来增量 . 21 3. 化妆品景气度持续提升,制造龙头确定性享受行业红利23 3.1 我国化妆品规模全球第二,上游制造商集中度高于下游品牌 . 23 3.2 新锐品牌爆发,ODM 龙头助力打造极致大单品 . 25 3.3 以产能“制造”+研发“智造”为驱动,分享行业红利 . 27 3.4 对标国际化妆品制造龙头,诺斯贝尔发展空间广阔 . 29 4. 风险提示 . 32 5. 盈利预测与估值 . 33 目录 4 4 公司深度 第 4 页
16、 共 37 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1:完成收购诺斯贝尔 90%股份且于 2019 年 5 月并表 . 6 图 2:19 年 5 月 28 日新增股份上市,青松股份实际控制人未发生变更 . 8 图 3:香港诺斯贝尔成第二大股东,目前青松无实控人 . 8 图 4:松节油深加工产业链 . 9 图 5:16 年 1 月至 19 年 9 月,樟脑出口价涨幅明显高于松节油 . 10 图 6:18 年营收同比增长 75%至 14.2 亿元 . 11 图 7:18 年归母净利润同比增长 323%至 4.0 亿元 . 11 图 8:18 年毛利率受产品提价影响同比提升 12.5pct . 11
17、图 9:18 年合成樟脑的收入占比约 78% . 11 图 10:诺斯贝尔产品一览图 . 12 图 11:诺斯贝尔基本情况一览图 . 12 图 12:诺斯贝尔创新联合开发模式为客户提供“一站式 ODM 服务” . 13 图 13:18 年收入同比增长 28%至 19.8 亿元 . 14 图 14:18 年归母净利润同比增长 13%至 2.1 亿元 . 14 图 15:销售毛利率和净利率呈下降趋势 . 14 图 16:销售费用率和管理费用率稳中有降 . 14 图 17:斯贝尔主要产品系列一览 . 15 图 18:近年来诺斯贝尔收入结构相对稳定 . 15 图 19:18 年面膜收入占比约 62%
18、. 15 图 20:毛利率呈现面膜无纺布护肤品湿巾的特点. 16 图 21:天丝面膜具备轻透、隐形、服帖等优点,深受欢迎 . 16 图 22:诺斯贝尔下设子公司、一分厂和二分厂 . 19 图 23:诺斯贝尔专业生产线 . 19 图 24:研发费用逐年上升,18 年同比增长 36.6%至 6436 万元 . 20 图 25:诺斯贝尔拥有多项专利 . 20 图 26:诺斯贝尔现代化研发中心 . 20 图 27:众多海内外知名品牌和诺斯贝尔合作 . 21 图 28:公司客户群随着行业变革而更迭 . 23 图 29:我国化妆品市场规模超日赶美,全球第二 . 23 图 30:2019 年 1-10 月社
19、零子行业增速中化妆品位列第二 . 24 5 5 公司深度 第 5 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 图 31:社零化妆品增速持续超过社零整体增速 . 24 图 32:基础护肤阶段基本普及,未来精细护肤持续渗透. 24 图 33:18 年中国护肤品增速 11%,远超日、韩等国 . 25 图 34:2021 年我国护肤品规模将达 2506 亿元 . 25 图 35:2018 年护肤品市场单一品牌市占率均低于 5% . 25 图 36:国内主要化妆品牌定位,大单品为主的新锐品牌强势崛起 . 26 图 37:爆品“完美日记卸妆水”和“花西子卸妆湿巾”均由诺斯贝尔制造 . 26 图 38:17-18
20、 年伴随产能释放,护肤品和湿巾的收入增速明显加快 . 27 图 39:诺斯贝尔营收与国际 ODM 龙头仍有差距 . 30 图 40:15-18 年诺斯贝尔毛利率领先于科丝美诗和莹特丽 . 30 图 41:15-18 年诺斯贝尔净利率远超其它国际 ODM 龙头 . 30 图 42:18 年诺斯贝尔净利润已超过科丝美诗 . 31 图 43:最近 5 年青松股份市值未低于 25 亿元 . 33 图 44:申洲国际营业收入及利润稳健增长 . 34 表 1:诺斯贝尔 90%股份收购方案 . 6 表 2:截至 2019 年 11 月 29 日,青松股份前十大股东持股情况 . 9 表 3:公司主要产品及应用
21、 . 10 表 4:创新联合开发模式下各部分职责分工 . 13 表 5:以天丝面膜为王牌,研发新型面膜,拓展手足膜、颈膜和轻医美产品 . 17 表 6:诺斯贝尔为化妆品品牌提供产能和技术支持 . 17 表 7:2018 年 1-7 月,前五大客户以 ODM 为主要销售模式 . 18 表 8:2014-2018 年公司生产系统专利研发情况 . 21 表 9:诺斯贝尔多次荣获合作品牌商颁发的荣誉 . 22 表 10:诺斯贝尔与前五大客户合作关系稳定 . 22 表 11:诺斯贝尔推出多款轻医美产品 . 28 表 12:全球 ODM 龙头商基本情况 . 29 表 13:全球四大 ODM 龙头商收入及成
22、本对比 . 29 表 14:可比公司估值表 . 35 表 15:公司营业收入和毛利率拆分 . 35 表 16:公司利润表 . 36 6 6 公司深度 第 6 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 1. 合成樟脑龙头,收购诺斯贝尔切入高成长性化妆 品市场 1.1 收购化妆品 ODM 企业诺斯贝尔,进军化妆品制造业 2018 年 11 月 8 日,青松股份发公告称拟通过发行股份及支付现金的方式,购买国内 最大化妆品 ODM 生产商诺斯贝尔 90%股份,交易价格为 24.3 亿元。1)过会:2019 年 3 月 1 日重组有条件过会,诺斯贝尔承诺 2018/2018-2019/2018-2020 年
23、扣非归母净利 润累计不低于 2.0/4.4/7.28 亿元, 我们预计三年分别不低于 2.0/2.4/2.88 亿元。 2) 并表: 2019 年 5 月起诺斯贝尔按同一控制下企业纳入青松股份合并范围。3)后续收购:青松股 份将于 2021 年 12 月 31 日前以现金购买香港诺斯贝尔持有的剩余 10%诺斯贝尔股份。 图 1:完成收购诺斯贝尔 90%股份且于 2019 年 5 月并表 资料来源:公司公告,申万宏源研究 并购对价共计 24.3 亿元,其中 15.1 亿元以 11.66 元/股(2018 年派发现金红利后调 整为 11.56 元/股)的方式定增 1.3 亿股支付,剩余 9.2 亿
24、元以现金方式支付。1)按照原 计划,公司拟向特定投资者非公开发行股份以募集不超过 7 亿元的配套资金,其中 6.75 亿 元募集配套资金用于支付诺斯贝尔现金对价,剩余 2.45 亿元以自有资金或自筹资金支付。 2)2019 年 11 月,鉴于配套资金募集尚未到位,公司发布公告取消募集配套资金安排,向 工商银行建阳支行申请 6 亿元并购贷款, 并以公司持有的诺斯贝尔 90%股权提供质押担保, 待配套募集资金到位后置换该部分并购贷款。 本次并购交易采用差异化定价方式。截至 2018 年 7 月 31 日,诺斯贝尔经审计的净资 产账面价值为 9.8 亿元,100%股份的评估值为 27.0 亿元,评估
25、增值率 176.85%,对应本 次转让的 90%股份交易定价是 24.3 亿元。结合承担利润补偿责任、服务期限和竞业禁止、 股份锁定、支付对价方式等因素,交易对方出售股份采取差异化定价。其中香港诺斯贝尔 实控人林世达持有诺斯贝尔 32.9%的股份,其配偶张美莹作为腾逸源远一号私募基金唯一 出资人持有诺斯贝尔 8.8%股份,二人交易对价为 11.7 亿元且对应诺斯贝尔 100%股份估 值为 36.9 亿元。 7 7 公司深度 第 7 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 涉及的交易对方 诺斯贝尔100% 股份估值 (亿元) 出售股份 比例 交易对价 (亿元) 差异化定价原因 香港诺斯贝尔、 腾逸
26、源远一号私 募基金 36.9 31.64% 11.7 (1)林世达作为公司实际控制人,对诺斯贝尔的发展贡献最大; (2)香港诺斯贝尔、腾逸源远一号私募基金的委托人参与业绩承 诺;(3)香港诺斯贝尔获得股份对价按 4 年分期解禁;(4)香 港诺斯贝尔的实际控制人林世达签订不少于五年服务期限和离职 后两年竞业禁止的服务期和竞业禁止合同。 合富盈泰、协诚 通、中山瑞兰 24.0 16.63% 4.0 (1)参与业绩对赌;(2)获得股份对价按 4 年分期解禁;(3) 合富盈泰、协诚通作为高管持股平台公司,其股东签订不少于五 年服务期限和离职后两年竞业禁止的服务期和竞业禁止合同 刘建新 23.0 0.1
27、4% 0.03 参与本次交易业绩对赌,且预计其获得的上市公司股份锁定期为 36 个月。 中山维雅等其他 13 名交易对方 20.7 41.59% 8.6 中山维雅等其他 13 名交易对方不参与公司经营, 不参与公司业绩 对赌,没有服务期限和竞业禁止期限要求,也没有特殊股份锁定 期安排。 合计 27.0 90% 24.3 - 资料来源:公司公告,申万宏源研究 1.2 香港诺斯贝尔成第二大股东,目前公司无实控人 2017 年 12 月公司实际控制人发生第一次变更为杨建新。原实际控制人柯维龙等 6 位 股东以 11.79 元/股将 2701 万股转让给杨建新,占总股本 7.0%。转让之前杨建新直接持
28、 股和通过其一致行动人山西广佳汇持股 16.1%; 转让后, 杨建新及其一致行动人持股 23.1%, 并获得委托 6.8%表决权,共有合计表决权 29.8%,成为控股股东。第二、三大股东分别为 柯氏兄弟柯维龙和柯维新,分别持股 14.0%和 5.0%。 并购交易后,青松股份实控人不变,均为杨建新,交易不构成重组上市。交易后,公 司实控人杨建新合计持股 17.2%,拥有可支配表决权比例为 22.3%;交易对手合计持有青 松股份 25.1%的股份,其中香港诺斯贝尔持有青松股份 9.1%的股份。本次并购交易前后公 司控股股东、实际控制人仍为杨建新,不构成重组上市。 8 8 公司深度 第 8 页 共
29、37 页 简单金融 成就梦想 图 2:19 年 5 月 28 日新增股份上市,青松股份实际控制人未发生变更 资料来源:公司公告,申万宏源研究 2019 年 12 月,杨建新转让广佳汇,香港诺斯贝尔成为第三大股东,目前青松股份无 实控人。2019 年 12 月 4 日,杨建新、杨一鸣(与杨建新是父子关系)、康美娟分别将其 持有的广佳汇 66.7%、16.7%、16.7%的股权转让给山西欣亚辉。交易完成后,杨建新持 股比例由 17.2%降至 7.6%,可支配表决权比例从 22.3%下降至 12.7%;广佳汇持股 9.6% 为第一大股东,香港诺斯贝尔持股 9.2%为第二大股东。目前青松股份不存在持股
30、 50%以 上的控股股东, 不存在可以实际支配公司股份表决权超过 30%的股东, 前三大股东广佳汇、 香港诺斯贝尔、杨建新各自在青松股份中可支配表决权的股份数量差距较小,因此目前公 司无实控人。此外,2020 年 1 月 2 日,公司发布公告未来 3 个月内柯维龙、柯维新兄弟将 继续减持不超过 3%的股份。 图 3:香港诺斯贝尔成第二大股东,目前青松无实控人 资料来源:公司公告,申万宏源研究 9 9 公司深度 第 9 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 表 2:截至 2019 年 11 月 29 日,青松股份前十大股东持股情况 股东名称/姓名 持股数量(万股) 持股比例 山西广佳汇企业管理咨
31、询有限公司 4,962 9.61% 诺斯贝尔(香港)无纺布制品有限公司 4,739 9.17% 杨建新 3,933 7.61% 柯维龙 3,534 6.84% 中山维雅投资管理咨询有限公司 1,830 3.54% 中山合富盈泰投资管理咨询有限公司 1,158 2.24% 中山中科南头创业投资有限公司 849 1.64% 宁波君度尚左股权投资合伙企业(有限合伙) 838 1.62% 中山协诚通投资管理咨询有限公司 808 1.56% 中山瑞兰投资管理咨询有限公司 795 1.54% 资料来源:公司公告,申万宏源研究 1.3 最大合成樟脑供应商,松节油深加工业务稳健 青松股份是国内最大的松节油深加
32、工企业、全球最大的合成樟脑及其系列产品的供应 商,拥有较强自主定价权。青松股份成立于 2001 年,2010 年上市,是国内松节油深加工 龙头企业,以良好的松节油资源掌控和储存能力、行业领先的产能水平以及严格的质量保 证体系夯实业内龙头地位。1)松节油供应链完善:在广西和云南两个松节油主产区建立原 材料采购基地,自有危化品铁路专用线、铁路专用槽车 30 多辆,拥有上万吨松节油储存能 力,形成完善的供应链体系。2)产能水平高:目前公司有 10000 吨/年的合成樟脑产能、 1000 吨/年的冰片产能和 15000 吨/年的香料产能(19 年下半年起投产),同时年产 5000 吨的合成樟脑扩建项目
33、正在有序推进,该项目未来达产后,合成樟脑产能将提升至 15000 吨,潜力可期。3)产品质量优良:已取得欧盟 REACH、美国 FDA 及日本 GMP 等多项认 证,产品远销欧洲、美国、日本等全球 50 多个国家和地区。 图 4:松节油深加工产业链 资料来源:公司公告,申万宏源研究 1010 公司深度 第 10 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 表 3:公司主要产品及应用 产品系列 主要产品 主要应用领域 终端产品 合成樟脑系列 合成樟脑、异龙脑、乙酸异龙脑酯、莰 烯、双戊烯、乙酸钠等 医药、防虫、工业 医药上用于跌打活血药、强心剂、兴奋剂的生产; 安全性防虫蛀剂; 工业上用做赛璐珞、 摄
34、像胶片增 塑剂等;香精香料的原料之一。 冰片系列 冰片、小茴香油等 医药、日化 中成药制剂, 对中枢神经、 循环系统疾病以及促进 药物吸收等有效; 因清凉感也用于制造沐浴露、 洗 发露等日化产品;香精香料的原料之一。 香精香料 龙涎酮和乙酸苄酯等 日化 龙涎酮(近似天然龙涎香、琥珀香气)、乙酸苄酯 (近似馥郁茉莉花香),用于制作古龙水、香皂等 日化产品。 资料来源:公司公告,申万宏源研究 公司以 70%的国内市占率凸显龙头优势,将原材料价格上升的压力转移至下游企业, 合成樟脑价差显著扩大推动盈利水平提升,业绩稳定且上市以来从未发生亏损。1)原料紧 缺,松节油原料价格攀升。近年来,我国从逐渐从松
35、节油出口国变为进口国,虽然 2019 年松节油及其深加工产品价格有所回落,但从 16-19 年数据看,松节油出口均价由 2016 年 1 月的 1681 美元/吨增至 2019 年 9 月的 3537 美元/吨,涨幅 110%。2)下游产品大 幅提价,樟脑产品涨幅是松节油两倍。公司在樟脑制品行业有绝对优势,下游客户对其有 依赖性,可通过产品涨价、节能降耗等方式向下游转嫁原材料涨价风险,樟脑出口均价由 2016 年 1 月的 3357 美元/吨增至 2019 年 9 月的 11136 美元/吨,涨幅 232%,推动公司 毛利率提升。 图 5:16 年 1 月至 19 年 9 月,樟脑出口价涨幅明
36、显高于松节油 资料来源:wind,申万宏源研究 享受产品上涨红利, 18 年收入增长再提速。 受益产品提价, 2018 年实现营业收入 14.2 亿元,同比增长 75.2%;归母净利润 4.0 亿元,同比增长 322.6%;销售毛利率 40.9%, 同比提升 12.5pct。公司收入结构相对稳定,2018 年合成樟脑系列收入占比 78.1%,冰片 系列占比 11%,其余产品占比 11%。在品类占比稳定情况下,销售量同比减少 4.6%,收 入增幅主要来源于产品大幅提价。 0 5,000 10,000 15,000 20,000 2016-01 2016-03 2016-05 2016-07 20
37、16-09 2016-11 2017-01 2017-03 2017-05 2017-07 2017-09 2017-11 2018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 美元/吨 松节油出口均价樟脑出口均价 1111 公司深度 第 11 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 19 年松节油深加工产品价格相对回落, 但产能潜力可期, 19 年 5 月起诺斯贝尔并表。 19Q1-Q3 实现营业收入 19.2 亿元,同比增长 102.2%;归母净利润 3.4 亿元,同比增长 25.4%;其中,Q3 单季度营收 8.7 亿元,同比增长 125.2%;归母净利润 1.2 亿元,同比 下降 2.4%。价格回落趋势下业绩相对承压,但随着合成樟脑扩产能项目有序推进,未来合 成樟脑产能预计提升 50%至 15000 吨,潜力可期。 图 6:18 年营收同比增长 75%至 14.2 亿元 图 7:18 年归母净利润同比增长 323%至 4.0 亿元 资料来源:公司