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1、 请务必阅读正文后的重要声明部分 TablTable_StockInfoe_StockInfo 2022 年年 04 月月 12 日日 证券研究报告证券研究报告公司深度报告公司深度报告 买入买入 (维持)(维持) 当前价: 37.45 元 伊利股份(伊利股份(600887) 食品饮料食品饮料 目标价: 46.76 元(6 个月) 产品升级叠加费用率下降,盈利能力持续提升产品升级叠加费用率下降,盈利能力持续提升 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 分析师:朱会振 执业证号:S01 电话: 邮箱: 联系人:夏霁 电话:021-5
2、8351959 邮箱: 联系人:王书龙 电话: 邮箱: 联系人:舒尚立 电话: 邮箱: 相对指数表现相对指数表现 数据来源:聚源数据 基础数据基础数据 总股本(亿股) 64.00 流通 A 股(亿股) 59.60 52 周内股价区间(元) 31.46-43.24 总市值(亿元) 2,396.85 总资产(亿元) 835.95 每股净资产(元) 5.74 相关相关研究研究 1. 伊利股份 (600887) : 整体业绩再创新高,如期实现开门红 (2022-03-11) 2. 伊利股份 (600887) : 牵手澳优相得益彰,龙头优势持续巩固 (20
3、21-10-31) 3. 伊利股份 (600887) : 各类业务全面发展,盈利能力逆势提高 (2021-09-01) 推荐逻辑:推荐逻辑:1、疫情后常温白奶需求上升,行业销量增速加快,在消费升级的驱动下,高端液态奶增速达 15%左右;同时,各细分品类有所分化,常温液态奶稳定增长、低温鲜奶快速增长、奶粉和奶酪国产化进展顺畅,未来空间广阔。2、原奶周期长期趋缓,乳业上下游绑定加深,在常温奶竞争格局稳定的大背景下,乳企费用投放更加理性,龙头企业盈利能力有望持续提升。3、公司常温奶业务保持领先地位,金典、安慕希大单品在细分市场中份额分别为 44.7%、54%,且处于持续提升中。 同时, 积极布局低温
4、鲜奶、奶粉、奶酪业务, 呈现爆发式增长,在产品结构升级、费用投放趋缓的背景下,公司盈利能力快速提升,2021 年前三季度,公司净利率达到 15.3%,同比提升 0.8pp,未来有望保持稳定提升的态势。 乳制品行业需求旺盛,产品持续升级,细分品类有所分化乳制品行业需求旺盛,产品持续升级,细分品类有所分化。1、疫情后消费者健康意识增强,下游需求量迅速上涨,以基础白奶为代表的液态奶呈现拐点式向上的趋势,销量增速提升至 10%左右;受益于消费升级,以金典、特仑苏为代表的高端液态奶需求大幅增加,增速达到 15%左右,行业呈现量价齐升的态势。2、各细分赛道有所分化,行业空间广阔:常温奶进入成熟期,竞争格局
5、稳定,价格战趋缓。巴氏奶迅速扩容,国有奶粉品牌迎来发展窗口期,奶酪成为行业新增长点,酸奶、乳饮料和冷饮增速放缓。 原奶周期趋缓,费用率下降,龙头盈利能力提升。原奶周期趋缓,费用率下降,龙头盈利能力提升。2018 年后,下游中小牧场逐步出清, 100头以上规模牧场奶牛存栏量占比达 64%, 预计 2024年将达到 92%。以优然和现代牧业为代表的大型牧场快速发展, 上游新增养殖产能与下游绑定一致。同时,在新消费升级的驱使下,国内液态奶对于大包粉需求快速下降,国内生鲜乳需求增加,且以国内供给为主,原奶周期长期趋缓。在常温奶竞争格局稳定的背景下,下游龙头乳企费用投放将更加理性,乳企盈利能力有望提升。
6、 产品结构升级产品结构升级为为主旋律主旋律,不同细分品类加速布局。,不同细分品类加速布局。1、产品端:常温奶业务保持领先地位,金典、安慕希销售额突破 200亿元,市场份额持续提升。产品结构不断升级,2020 年常温高端产品零售额占比已达到 50%以上。同时,全面进入乳制品细分赛道,低温鲜奶呈爆发式增长,2021 年前三季度同比增长 200%;加速布局奶粉业务,大单品金领冠率先完成配方升级,销量显著上升,2022 年初增速达到 30%;奶酪保持较快增速,常温奶酪棒强势破局,有望成为新增长点。在乳企高端化升级有错位, 价格战缓和的大背景下, 公司整体盈利能力持续提升。2、渠道端:公司渠道不断精耕下
7、沉,产品已渗透至乡镇、农村市场,渗透率持续增长;随着线下空白网点填补、消费者复购率提升、线上、新零售渠道快速发展,未来销量有望大幅增加。3、品牌端:“奥运+综艺”双管齐下,高举高打,国民品牌形象深入人心。4、奶源端:公司加强对上游奶源的控制,参控股 3 家规模化牧场,充分保障原奶供应与原奶质量,协同性大幅提升。 盈利预测与投资建议。盈利预测与投资建议。预计 2021-2023 年归母净利润复合增长 22%左右,考虑到当前公司产品结构升级持续,费用投放理性,盈利水平有望持续提升,给予公司 2022 年 28 倍估值,对应目标价 46.76 元,维持“买入”评级。 指标指标/年度年度 2020A
8、2021E 2022E 2023E 营业收入(亿元) 968.86 1103.73 1250.95 1405.54 增长率 7.38% 13.92% 13.34% 12.36% 归属母公司净利润(亿元) 70.78 85.33 106.60 127.11 增长率 2.08% 20.55% 24.93% 19.24% 每股收益EPS(元) 1.11 1.33 1.67 1.99 净资产收益率 ROE 23.25% 18.50% 20.30% 21.22% PE 32 27 21 18 PB 7.53 4.97 4.37 3.83 数据来源:Wind,西南证券 -19%-13%-7%-0%6%12
9、%21/421/621/821/1021/1222/222/4伊利股份 沪深300 公司深度报告公司深度报告 / 伊利股份(伊利股份(600887) 请务必阅读正文后的重要声明部分 投资要件投资要件 关键假设关键假设 1、疫情后白奶需求上升,低线城市增长潜力充沛,同时,安慕希、金典两大单品不断更新迭代,产品结构高端化发展,量价齐升。预计 2021-2023 年液态奶销量分别同比增长9%、8.5%、7.5%, 吨价分别提升 2%、1.5%、1.5%, 毛利率分别为 34.4%、34.7%、35.0%; 2、公司不断发力奶粉业务,金领冠已全面完成配方升级,销量显著上升,同时,成人奶粉增长潜力巨大,
10、整体有望充分享受奶粉行业国产替代红利。预计 2021-2023 年奶粉及奶制品销量分别同比增长 30%、28%和 25%,吨价分别提升 3%、3%和 2%,毛利率分别为43.5%、44.3%和 44.8%; 3、冷饮市场高端化趋势延续,产品不断升级,同时积极开拓东南亚市场,增长空间广阔。预计 2021-2023 年冷饮销量分别同比增长 5%、 4%、 3%, 吨价分别提升 2%、 2%、 2%,毛利率分别为 48.2%、 48.7%、48.9%。 我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 市场的观点:1、常温奶进入成熟期,大单品安慕希增速放缓,常温奶业务很难再有高速增长;2、进口依赖与供需季节
11、性差异导致原奶周期性强,伊利盈利能力或将受到原奶价格持续波动的影响。 我们的观点:1、常温奶虽已进入成熟期,保持稳定增长,但仍呈现量价齐升态势,驱动公司盈利水平进一步提升:疫情后常温奶需求大幅上升,基础白奶销量快速增长,低线城市成长空间广阔,同时,消费升级如火如荼,高端白奶增速亮眼,随着常温奶竞争格局逐渐稳定,价格战趋缓,大单品带动产品结构升级,公司盈利水平有望持续提升。2、我们认为原奶周期将逐步趋缓,伊利未来盈利能力受奶价波动的影响较小:随着中小牧场逐渐出清,以优然和现代牧业为代表的大型牧场快速发展,上游新增养殖产能与下游绑定一致,伊利已参控股 3 家规模化牧场,可根据自身需求匹配奶源,供需
12、趋于平衡。同时,在新消费升级的驱使下,国内液态奶对于大包粉等需求快速下降,国内生鲜乳需求增加,且以国内供给为主,但由于奶牛数量增速放缓、新牧场进入壁垒高,供给难以快速增长,奶价周期将逐渐趋缓,未来伊利通过产品结构优化、理性买赠促销,盈利能力有望获得持续稳定增长。 股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 1、疫情后常温奶需求大幅上升,基础白奶增速达 15%左右,受益于消费升级,金典、安慕希为代表的高端液态奶增速领跑,达 20%以上。同时,公司直控乡镇村网点已达到 110万家,低线城市成长空间广阔,销量有望大幅提升。2、上游奶价短期保持高位,长期周期趋缓,公司费用投放与奶价波动关系减弱,未来盈利有望
13、持续稳增。 估值和目标价格估值和目标价格 公司具有强大的产品矩阵支持以及良好的消费者基础,伴随着需求上升,产品结构持续优化,叠加品牌、渠道、奶源优势凸显,费用投放更加理性,整体盈利水平向上值得期待。参考可比公司 2022 年平均 PE 为 24 倍, 公司作为行业龙一, 净利率稳步提升,ROE 常年保持 20%以上,优于同行,给予公司 2022 年 28 倍 PE,对应目标价 46.76 元, “买入”评级。 投资风险投资风险 食品安全风险;行业竞争加剧风险;原奶价格波动风险。 TXmVpXeViXuUcVXY9Y7NbP6MsQmMoMsQjMmMmQlOpOrM7NrRzRwMrMnQuO
14、tRoQ 公司深度报告公司深度报告 / 伊利股份(伊利股份(600887) 请务必阅读正文后的重要声明部分 目目 录录 1 乳业龙头底蕴深厚,步步稳增未来可期乳业龙头底蕴深厚,步步稳增未来可期 . 1 2 行业规模稳步增长,细分品类有所分化行业规模稳步增长,细分品类有所分化 . 3 2.1 需求上升催化销量增长,消费升级促进高端化发展. 4 2.2 常温奶步入成熟期,低温、奶粉、奶酪迅速扩容 . 5 2.3 原奶价格保持高位,长期周期趋缓 .15 3 品牌、产品、渠道优势凸显,奶源巩固持续发展品牌、产品、渠道优势凸显,奶源巩固持续发展 .22 3.1 品牌领跑行业,国民形象塑造成功 .22 3
15、.2 产品矩阵完备,结构持续优化.24 3.3 深度分销打造优良体系,渠道下沉塑造坚实壁垒 .36 3.4 掌握上游优质奶源,得奶源者得天下 .40 4 费用投放边际递减,净利率有望持续提升费用投放边际递减,净利率有望持续提升.42 5 盈利预测与估盈利预测与估值值 .43 5.1 盈利预测.43 5.2 绝对估值.45 5.3 相对估值.45 6 风险提示风险提示 .46 公司深度报告公司深度报告 / 伊利股份(伊利股份(600887) 请务必阅读正文后的重要声明部分 图图 目目 录录 图 1:公司发展历程. 1 图 2:公司股权结构. 1 图 3:公司 2015 年以来各个业务板块营业收入
16、(亿元). 3 图 4:公司 2020 年各业务毛利占比情况. 3 图 5:公司 2015 年以来营业收入及增速. 3 图 6:公司 2015 年以来归母净利润及增速 . 3 图 7:乳制品零售额及增速 . 4 图 8:乳制品零售销量与价格拆分情况 . 4 图 9:国内乳制品消费量 . 4 图 10:全球主要经济体人均液体奶消费量(kg/年) . 4 图 11:居民人均奶类消费量(kg/年). 5 图 12:疫情后消费者喝牛奶、酸奶意识增强 . 5 图 13:2014年以来高端、普通液态奶零售额占比 . 5 图 14:各类乳制品零售额 CAGR . 5 图 15:国内液态奶市场规模 . 6 图
17、 16:2020年乳制品行业收入构成. 6 图 17:常温牛奶市场规模. 6 图 18:常温牛奶 CR2 变化 . 6 图 19:金典、特仑苏在饮用奶销售额的市占率持续提升. 7 图 20:伊利、蒙牛母品牌在饮用奶销售额的市占率基本稳定 . 7 图 21:常温酸奶市场规模(亿元). 7 图 22:2020年常温酸奶市场竞争格局 . 7 图 23:巴氏奶市场规模 . 8 图 24:2020年巴氏奶市场竞争格局. 8 图 25:新希望乳业产业布局 . 8 图 26:光明乳业产品矩阵. 8 图 27:2015-2020年冷库行业容量及增长率. 9 图 28:2015-2020年中国冷藏车保有量及增长
18、率 . 9 图 29:低温酸奶市场规模. 9 图 30:常温、低温酸奶份额占比 . 9 图 31:中国婴幼儿奶粉市场规模及增速 .10 图 32:2020年奶粉品牌市占率情况.10 图 33:2017-2019年中国奶粉销售结构.11 图 34:2016-2020年中国新生儿数量及增速.11 图 35:2015-2020年成人奶粉市场规模.12 图 36:2016年-2021年中国 60岁以上人口统计情况 .12 图 37:中国奶酪产量、需求量情况.12 图 38:2020年主要国家人均奶酪零售额(美元) .12 图 39:2020年我国零售奶酪市场竞争格局 .13 公司深度报告公司深度报告
19、/ 伊利股份(伊利股份(600887) 请务必阅读正文后的重要声明部分 图 40:2015-2020年我国零售奶酪行业集中度不断提升.13 图 41:含乳饮料规模以上企业总产值 .13 图 42:含乳饮料规模以上企业总产量 .13 图 43:含乳饮料规模以上企业数(家) .14 图 44:含乳饮料行业集中度变化 .14 图 45:冷饮市场集中度 .14 图 46:冷饮行业规模及增速 .14 图 47:生鲜乳价格波动历程(元/kg) .15 图 48:全国奶牛存栏量(万头) .16 图 49:全国奶牛年单产(kg) .16 图 50:奶牛产奶周期 .16 图 51:奶牛饲料构成 .17 图 52
20、:豆粕现货平均价(元/吨).17 图 53:玉米现货平均价(元/吨).17 图 54:国产苜蓿、进口苜蓿价格(元/吨).17 图 55:2016-2020大包粉进口数量情况.18 图 56:2016-2020大包粉进口金额情况.18 图 57:2008-2021全脂奶粉 GDT 平均中标价(美元/吨).18 图 58:过去一年 GDT 拍卖价格变动情况 .18 图 59:全球原料奶产量 .19 图 60:全球奶牛存栏量(万头) .19 图 61:原奶中菌落数量(万 CFU/ml) .20 图 62:原奶中体细胞数量(万 CFU/ml).20 图 63:按牧场规模划分的奶牛存栏量占比 .21 图
21、 64:2020年我国活牛进口来源国.21 图 65:2010年以来我国进口活牛数量 .21 图 66:伊利与同行业品牌渗透率对比情况 .23 图 67:21H1 公司销售费用明细 .23 图 68:伊利成为冬奥会和冬残奥会官方唯一乳制品合作伙伴 .23 图 69:2010年伊利携手上海世博会.23 图 70:液体乳收入及增速情况.24 图 71:金典有机液体乳在细分市场中的份额 .24 图 72:金典系列产品矩阵.25 图 73:安慕希系列产品矩阵 .25 图 74:2015-2020年公司量、价、结构升级贡献情况 .25 图 75:常温高端产品销售额占比 .25 图 76:2015-202
22、0年公司液体乳销量情况 .26 图 77:2015-2020公司液体乳吨价情况.26 图 78:金典系列产品迭代.27 图 79:安慕希系列产品迭代 .28 图 80:伊利纯牛奶母品牌产品矩阵.28 图 81:基础白奶产品升级,推出臻浓系列 .28 公司深度报告公司深度报告 / 伊利股份(伊利股份(600887) 请务必阅读正文后的重要声明部分 图 82:15-20年伊利低温酸奶子品牌零售额(百万元).31 图 83:低温酸奶产品矩阵.31 图 84:2015-2020年公司奶粉、奶制品收入及增速 .32 图 85:2015-2020年公司奶粉、奶制品销量及吨价情况.32 图 86:伊利金领冠
23、系列产品矩阵(均为 1段).32 图 87:伊利欣活系列对标中老年群体 .33 图 88:伊利成人奶粉产品矩阵.33 图 89:澳优产品矩阵 .33 图 90:澳优全球化战略布局图.33 图 91:伊利奶酪产品矩阵.34 图 92:伊利冷饮系列产品.35 图 93:2016年-2020年公司冷饮业务收入及增速.35 图 94:印度尼西亚冷饮市场规模 .35 图 95:泰国冷饮市场规模.35 图 96:公司 2018年以来经销商数量(个) .37 图 97:公司 2015年以来直控村级网点数量与增速.37 图 98:公司成立多个事业部 .37 图 99:伊利销售人员数量(人) .37 图 100
24、:公司 2015年以来常温液态奶渗透率 .38 图 101:公司直控乡镇村网点数量(万家) .38 图 102:2020年我国液态奶渗透率分地区情况.38 图 103:伊利液态奶终端网点数量(万家) .38 图 104:2017-2019年公司母婴渠道零售额增速 .39 图 105:2019年婴幼儿奶粉行业销售渠道占比情况.39 图 106:公司 2015年以来线上与线下销售额增速 .39 图 107:电商收入增速 .39 图 108:O2O模式流程图 .40 图 109:伊利奶源分布情况 .41 图 110:优然牧业牧场分布图 .41 图 111:蛋白质含量(%).41 图 112:脂肪含量
25、(%) .41 图 113:优然牧业牧场数量情况(个) .42 图 114:优然牧业牧场规模情况(万头).42 图 115:公司 2015年以来费用率情况 .42 图 116:2020年同行业公司销售费用率 .42 图 117:2020年同行业公司销售净利率对比 .43 图 118:2015年以来伊利销售毛利率、净利率.43 图 119:公司 2015年以来 ROE 分拆.43 图 120:公司 2015年以来与同行样本公司 ROE 对比情况.43 公司深度报告公司深度报告 / 伊利股份(伊利股份(600887) 请务必阅读正文后的重要声明部分 表表 目目 录录 表 1:公司历年来股权激励情况
26、 . 2 表 2:2021年非公开发行股票募集资金情况 . 2 表 3:近年来乳企菌种研发情况 .10 表 4:奶粉行业相关政策 .11 表 5:主要乳企上游牧场布局情况(2021H1) .19 表 6:乳制品生产相关政策 .22 表 7:2020-2021 年公司赞助综艺情况 .24 表 8:伊利鲜奶产品矩阵 .29 表 9:巴氏奶、超级巴氏奶、UHT 奶对比.30 表 10:伊利与妙可蓝多常温奶酪棒对比情况 .34 表 11:伊利健康饮品情况.36 表 12:分业务收入及毛利率 .44 表 13:绝对估值假设条件.45 表 14:FCFF 估值结果.45 表 15:可比公司估值 .46 附
27、表:财务预测与估值 .47 公司深度报告公司深度报告 / 伊利股份(伊利股份(600887) 请务必阅读正文后的重要声明部分 1 1 乳业龙头底蕴深厚,步步稳增未来可期乳业龙头底蕴深厚,步步稳增未来可期 深耕乳制品市场,战略深耕乳制品市场,战略目标高远目标高远。伊利股份成立于 1993 年,前身为 1956 年成立的呼和浩特回民区养牛合作小组,1996 年于上交所上市。历经将近三十年的创新和发展,公司形成以液态奶业务为核心,奶粉、冷饮、奶酪等多种乳制品业务为支持的产品矩阵,成为中国规模最大及营业额最高的乳制品企业。2020 年实现营业总收入 969 亿元,即将迈入千亿新征程。公司战略目标高远,
28、2025 年瞄准全球乳业前三,2030 年力争问鼎全球乳业。 图图 1:公司发展历程公司发展历程 数据来源:公司官网,西南证券整理 股权结构稳定股权结构稳定,管理层激励管理层激励措施措施不断创新。不断创新。公司前三大股东持股比例分别为 15.01%、8.41%、4.48%,其中,公司董事长潘刚先生自持股以来从未减持公司股权,股权结构稳定,同时彰显对公司长期向好发展的坚定信心。管理层合计持股 8.06%,并实施多期员工持股计划以及股权激励政策,实现高管、员工与股东利益一致,利于公司长期持续发展。此外,管理层人事稳定,核心高管均在各个事业部门积淀多年,经验丰富。 图图 2:公司股权结构公司股权结构
29、 数据来源:公司公告,西南证券整理 公司深度报告公司深度报告 / 伊利股份(伊利股份(600887) 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 表表 1:公司历年来股权激励情况公司历年来股权激励情况 股权激励股权激励 第一期第一期 第二期第二期 第三期第三期 计划时间 2006.11.28 2016.10.22 2019.08.06 人数 33 股权激励294 人,限制性股票激励 293 人 473 持股数量(万股) 5000 限制性股票 1500;股票期权 4500 15243 占公司总股本比例(%) 9.68 0.99 3 初始行权价格/转让价格 (元) 13.33 16.47(股票期权) ;1
30、5.33(限制性股票) 15.46 存续期 8 年 自股票期权和限制性股票授予之日起至所有股票期权行权或注销和限制性股票解锁或回购注销完毕之日止,最长不超过 48 个月。 自限制性股票授予之日起至所有限制性股票解除限售或回购注销完毕之日止,最长不超过 72个月。 激励对象 总裁潘刚、总裁助理(赵成霞、胡利平、刘春海)以及其他核心骨干 29 人。 核心业务人员、核心技术人员。 董事、 高级管理人员、 核心技术 (业务)骨干及其他。 数据来源:公司公告,西南证券整理 定增募资定增募资 120 亿元,液奶、奶粉优势巩固。亿元,液奶、奶粉优势巩固。2021 年 12 月,公司以 37.89 元/股的价
31、格向 22 名对象定向发行 3.18 亿股,募资 120 亿元。其中,液态奶生产基地、婴配粉智能制造项目、数字化建设分别拟使用募资金额 50 亿元、15.5 亿元、11 亿元,将进一步巩固公司在液态奶和婴配粉的优势,并通过数字化和信息化建设提高整体效率,支撑公司长远发展。 表表 2:2021 年非公开发行股票募集资金情况年非公开发行股票募集资金情况 项目名称项目名称 项目投资金额项目投资金额 (亿亿元)元) 拟使用募集资金金额拟使用募集资金金额 (亿元)(亿元) 液态奶生产基地建设项目 89.3 50.2 全球领先5G+工业互联网婴儿配方奶粉智能制造示范项目 21.2 15.5 长白山天然矿泉
32、水项目 7.4 2.1 数字化转型和信息化升级项目 18.3 11.0 乳业创新基地项目 6.2 5.9 补充流动资金及偿还银行贷款项目 38.6 35.7 合计 181.0 120.5 数据来源:公司公告,西南证券整理 以液体乳业务为核心,奶粉、冷饮等业务协同发展。以液体乳业务为核心,奶粉、冷饮等业务协同发展。公司液体乳、奶粉及奶制品、冷饮三个主要业务板块过去五年营收 CAGR 分别为 10%、14.9%、8.3%,保持稳定增长。其中,液体乳是公司收入和利润的重要来源,2020 年营收与毛利占比分别达到 79.8%和 75.3%。同时,顺应奶粉行业国产品牌代替外资品牌的趋势,公司积极布局奶粉
33、业务,其营收贡献比重持续提升。冷饮产品高端化发展,毛利率由 2015 年的 36.3%提升至 2020 年的 48.7%,盈利水平显著提高。 公司深度报告公司深度报告 / 伊利股份(伊利股份(600887) 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 图图 3:公司公司 2015 年以来各个业务板块营业收入年以来各个业务板块营业收入(亿元)(亿元) 图图 4:公司公司 2020 年各业务毛利占比情况年各业务毛利占比情况 数据来源:公司公告,西南证券整理 数据来源:公司公告,西南证券整理 业绩增长稳健,收入与利润规模均处于行业领先地位。业绩增长稳健,收入与利润规模均处于行业领先地位。在高端新品接连发力,
34、产品结构升级的驱动下,公司营收与净利润均呈现稳定增长趋势,过去五年复合增速分别为 10%和8.9%。 2017 年后,公司提出千亿收入战略,加大销售力度,收入保持较快增速。2020 年后,疫情激发消费者健康意识苏醒,乳制品需求呈拐点式上升,公司实现高速增长,2021 年前三季度分别实现营收与净利润 847 亿元和 79 亿元, 同比增长 15.2%和 31.2%。2022 年初,公司携手冬奥,实现高速增长,1-2 月营业总收入达 215 亿元左右,同比增长 15%以上,利润总额达 33 亿元左右,同比增长 20%以上。 图图 5:公司公司 2015 年以来营业收入及增速年以来营业收入及增速 图
35、图 6:公司公司 2015 年以来归母净利润及增速年以来归母净利润及增速 数据来源:公司公告,西南证券整理 数据来源:公司公告,西南证券整理 2 行业规模稳步增长,细分品类有所分化行业规模稳步增长,细分品类有所分化 乳制品行业规模稳步增长,各个细分赛道蓬勃发展。常温液态奶受益于疫情后消费者健康意识提高,需求不断上升,同时在消费升级驱动下,高端液态奶保持高速增长。低温巴氏奶呈爆发式增长,奶粉、奶酪集中度不断提升,随着新兴消费需求崛起,行业迅速扩容。在上游原奶供给趋于平衡,奶价周期趋缓的背景下,乳企费用投放将偏向理性,叠加产品升级趋势愈演愈烈,龙头乳企盈利水平有望持续提升。 01002003004
36、0050060070080090062002021Q3液体乳 奶粉及奶制品 冷饮产品系列 75% 16% 9% 液体乳 奶粉及奶制品 冷饮 0%4%8%12%16%20%0200400600800520019202021Q3营业收入(亿元) YOY(右轴) 0%10%20%30%40%0204060802002021Q3归母净利润(亿元) YOY(右轴) 公司深度报告公司深度报告 / 伊利股份(伊利股份(600887) 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 2.1
37、需求上升催化销量增长,消费升级促进高端化发展需求上升催化销量增长,消费升级促进高端化发展 2.1.1 疫情刺激疫情刺激需求上升,消费量增长空间广阔需求上升,消费量增长空间广阔 乳制品行业规模稳步增长,疫情后需求不断上升。乳制品行业规模稳步增长,疫情后需求不断上升。近五年,我国乳制品行业规模 CAGR为 8.5%,销量与吨价 CAGR 分别为 5.6%、2.7%,保持稳定增长。疫情后消费者健康意识提升, 新型冠状病毒感染的肺炎防治营养膳食指导 、 中国居民奶及奶制品消费指导均建议民众每日摄入 300g 奶及奶制品,分别有 25%、21%的消费者认为应该喝牛奶、喝酸奶以改善身体健康,催化乳制品需求
38、快速增长。以基础白奶为代表的液态奶呈现拐点式向上的趋势 ,销量增速提升至 10%左右, 行业规模持续扩容。 2021 年国内乳制品零售规模约为 5400亿元,同比增长约 10%,预计 2025 年零售规模将突破 7000 亿元。 图图 7:乳制品零售额及增速乳制品零售额及增速 图图 8:乳制品零售销量与价格拆分情况乳制品零售销量与价格拆分情况 数据来源:优然牧业招股书,西南证券整理 数据来源:欧睿,西南证券整理 我国乳制品人均消费量对标海外仍处低位,增长空间大我国乳制品人均消费量对标海外仍处低位,增长空间大。2020 年我国乳制品消费量达到 3100 万吨,同比提升 3.1%,近五年复合增速约
39、为 1%。从人均消费量来看,2020 年我国居民液体奶消费量约为 20kg/年,远小于其他欧美国家,与饮食习惯相近的日韩也仍有一倍以上的差距。长期来看,我国人口基数庞大,在三胎政策出台、人口老龄化等因素的驱动下,乳制品消费量有望进一步增长。 图图 9:国内乳制品消费量国内乳制品消费量 图图 10:全球主要经济体人均液体奶消费量(全球主要经济体人均液体奶消费量(kg/年)年) 数据来源:欧睿,西南证券整理 数据来源:欧睿,西南证券整理 0%2%4%6%8%10%12%00400050006000700080002015 2016 2017 2018 2019 2020 20
40、21E 2022E 2023E 2024E 2025E 乳制品零售额(亿元) YOY(右轴) 05520253035200021E乳制品零售销量(百万吨) 乳制品吨价(千元/吨,右轴) -5%0%5%10%15%20%0040002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 国内乳制品消费量(万吨) YOY(右轴) 020406080100120新西兰 美国 英国 欧盟 日本 韩国 中国 公司深度报告公司
41、深度报告 / 伊利股份(伊利股份(600887) 请务必阅读正文后的重要声明部分 5 低线城市消费量增长空间巨大。低线城市消费量增长空间巨大。2020 年,我国居民人均年奶类消费量 13kg/年,且城乡差距较大,农村居民人均消费量仅为城镇居民的不到一半。同时,2021 年农村居民人均可支配收入增速达 9.7%,高于城镇居民收入 2.6pp,农村居民人均收入快速增长,在居民健康意识不断提升的背景下,低线城市乳制品消费量增长潜力巨大。低线城市乳制品消费量增长潜力巨大。 图图 11:居民人均奶类消费量(居民人均奶类消费量(kg/年)年) 图图 12:疫情后消费者喝牛奶、酸奶意识增强疫情后消费者喝牛奶
42、、酸奶意识增强 数据来源:中国奶业统计资料,西南证券整理 数据来源:益普索,西南证券整理 2.1.2 消费持续升级,消费持续升级,高端化趋势明显高端化趋势明显 高端奶需求增速领先, 乳企盈利能力提升。高端奶需求增速领先, 乳企盈利能力提升。2021 年我国人均可支配收入达到 3.5 万元,近五年人均可支配收入复合增速为 7.8%,居民收入水平稳步提高,消费升级趋势明显,高端液态奶在液态奶零售额中的占比不断提升, 2019 年达到 40%, 预计于 2023 年超过一半。同时高端液态奶增速领跑,2014-2019 年乳制品、普通液态奶、高端液态奶零售额复合增速分别为 5.6%、5.8%、14.9
43、%。以低温奶为主的高端液态奶主要使用特色生鲜乳为原料,价格更高,能为乳企带来较高利润弹性。龙头乳企顺应消费升级趋势,纷纷推出高端化产品,价格带不断扩充,毛利率得到提升,未来盈利增长空间较大。 图图 13:2014年以来高端、普通液态奶零售额占比年以来高端、普通液态奶零售额占比 图图 14:各类乳制品零售额各类乳制品零售额 CAGR 数据来源:优然牧业招股书,西南证券整理 注:高端奶液态奶为2019年零售价不低于20元/升的液体奶;普通液态奶为零售价低于20元/升的液体奶。 2.2 常温奶步入成熟期,常温奶步入成熟期,低温、奶粉、奶酪迅速扩容低温、奶粉、奶酪迅速扩容 050
44、0192020城镇 农村 0%5%10%15%20%25%30%35%注意营养搭配 喝牛奶 喝酸奶 少食多餐 吃有机食品 食疗养生 0%20%40%60%80%100%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 高端液态奶 普通液态奶 0%5%10%15%20%2019-2024E2014-2019乳制品零售额 普通液态奶零售额 高端液态奶零售额 公司深度报告公司深度报告 / 伊利股份(伊利股份(600887) 请务必阅读正文后的重要声明部分 6 液态奶占据半壁江山,各细分赛道持续扩容液态奶占据半
45、壁江山,各细分赛道持续扩容。从收入结构占比来看,2020 年牛奶、酸奶、婴幼儿奶粉占乳制品行业收入的比例分别约为 42%、26%、30%,液态奶合计占比接近70%。从增速上看,液态奶近五年复合增速约为 3.3%,其中酸奶 2015-2020 年 CAGR 达12%,贡献主要液奶增量;婴幼儿奶粉仍保持增长态势,近五年 CAGR 约为 7%;奶酪则是近年来乳制品行业内增速最快的子板块,2010-2020 年 CAGR 保持在 20%以上。 图图 15:国内液态奶市场规模国内液态奶市场规模 图图 16:2020年乳制品行业收入构成年乳制品行业收入构成 数据来源:优然牧业招股书,西南证券整理 数据来源
46、:欧睿,西南证券整理 2.2.1 常温奶常温奶:竞争格局清晰,产品结构持续升级:竞争格局清晰,产品结构持续升级 常温白奶步入成熟期,常温白奶步入成熟期,疫情后需求快速增长疫情后需求快速增长。21 世纪初国内冷链运输尚不发达,长保的常温牛奶具备异地销售的条件, 因而击败低温奶成为国内主流牛奶。 经过二十余年的发展,常温牛奶已步入成熟期,过去五年复合增速约为 2%。2020 年后,疫情催化消费者健康意识提升,常温奶需求不断上升,以伊利为例,2020 年金典有机系列增速达 35%左右,且保持上升趋势,常温奶持续存在增长空间。 图图 17:常温牛奶市场规模常温牛奶市场规模 图图 18:常温牛奶常温牛奶
47、 CR2 变化变化 数据来源:欧睿,西南证券整理 数据来源:尼尔森咨询,西南证券整理 竞争格局稳定,高端品牌市占率持续提升。竞争格局稳定,高端品牌市占率持续提升。常温奶市占率高度集中,2020 年常温牛奶CR2 约为 86%,已形成伊利与蒙牛双寡头垄断的市场格局。2011-2021 年,特仑苏、金典品牌的饮用奶市占率分别由 2.6%、1%提升至 9.5%、8.5%,高端化趋势明显;伊利、蒙牛母品牌的合计市占率由 2011 年的 19.9%略微下降至 2021 年的 18.2%。以特仑苏、金典为-5%0%5%10%15%20%00400050002010 2011 2012
48、 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020液态奶市场规模(亿元) YOY(右轴) 42% 26% 30% 2% 1% 牛奶 酸奶 婴幼儿奶粉 奶酪 其他乳制品 -10%0%10%20%30%40%50%02004006008003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 常温白奶市场规模(亿元) YOY(右轴) 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2010 2011 2012 2013
49、 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 公司深度报告公司深度报告 / 伊利股份(伊利股份(600887) 请务必阅读正文后的重要声明部分 7 代表的高端品牌不断挤压中低端品牌的份额,实现快速成长,均已成为百亿大单品。市占率稳定叠加产品结构持续升级,未来乳企间激烈的价格战或将缓和,带来行业整体盈利能力的提升。 图图 19:金典、特仑苏在饮用奶销售额的市占率持续提升金典、特仑苏在饮用奶销售额的市占率持续提升 图图 20:伊利、蒙牛母品牌在饮用奶销售额的市占率基本稳定伊利、蒙牛母品牌在饮用奶销售额的市占率基本稳定 数据来源:欧睿,西南证券整理 数据来源:欧睿,西南证券
50、整理 常温酸奶市场规模迅速扩容,常温酸奶市场规模迅速扩容,CR3 突破突破 90%。2020 年我国常温酸奶市场规模约为 530亿元,过去五年复合增速约 26%。相较于低温酸奶约 21 天的平均保质期,常温酸奶 6 个月以上的长保质期有利于乳企全国范围内的运输与铺货。2009 年光明推出莫斯利安打开了常温酸奶的大门,安慕希、纯甄借助伊利、蒙牛强大的渠道在全国范围内市占率提升迅猛。常温酸奶主要通过包装及口味创新升级,相比常温牛奶仍处于升级初期,提升空间广阔。 图图 21:常温酸奶市场规模(亿元)常温酸奶市场规模(亿元) 图图 22:2020年常温酸奶市场竞争格局年常温酸奶市场竞争格局 数据来源: