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1、 1 Table_FirstTable_First p e 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 公 司 深 度 研 究 公 司 深 度 研 究 兴发集团(兴发集团(600141)化工 正深扎根,欲为大树正深扎根,欲为大树 投资要点:投资要点: 化工化工行业和公司被市场忽视行业和公司被市场忽视 2016年6月至今,中信化工指数下跌17%,同期沪深300上涨32%。2011 年至今,美股化工仅上涨了5%,标普500指数上涨了三倍。这是一个价值 损失,行业和公司均遭市场忽视,等待景气反转和资产重估。 产品群集成,协同成大树优势产品群集成,协同成大树优势 承载三十六年,公司已形成化工品12
2、个系列184个品种,总产能超过300万 吨,逆周期扩张,大树成形。六大产业群中,大吨位品种草甘膦产能稳居 国内No.1,有机硅材料位居前列,具备规模成本优势。水电、氯碱、磷矿 石和诸多细分品种分别为树根、枝叶,协同提供养分和成长空间。 可持续发展,聚焦成头部企业可持续发展,聚焦成头部企业 公司具备四大可持续支柱:规范化工园区、环保循环产业链、科技创新、 责任关怀,建立员工、股东、社区、环境、供应商和客户利益分享机制, 恰好为聚焦化工材料头部企业打下了基础 。 静等全球磷资源反转静等全球磷资源反转 磷元素作为战略稀缺不可再生资源,全球供给高度集中,下游消费必选刚 需,未来具备清晰的底部反转逻辑,
3、重点看北美播种面积恢复增长、转基 因作物推广、全球磷肥供需再平衡、价格变化趋势,磷矿石资源价格重估 后的价值链传导。磷肥MAP和DAP售价处行业成本线附近,国内中小产能退 出加快,公司利用磷矿资源配套,于2020年去瓶颈扩充产能至120万吨。 盈利分析和估盈利分析和估值值 测算2019-2021年EPS分别为0.45元,0.66元,0.95元,按照同类公司市盈 率15倍,2021年基准给予目标价14.25元,维持“推荐”评级。 风险提风险提示示 重大矿难事故发生;工艺生产安全事故;环保事故;国际贸易纠纷;草甘 膦农药人身伤害。 Table_First|Table_Summary|Table_E
4、xcel1 财务财务估值估值 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万15758 17855 18213 18556 20214 增长率 8.37% 13.31% 2.00% 1.89% 8.93% EBITDA(百万2153 2414 2586 3212 3963 净利润(百万321 402 466 674 979 增长率(%) 214.65% 25.31% 15.82% 44.74% 45.13% EPS(元/股) 0.31 0.39 0.45 0.66 0.95 市盈率(P/E) 34.79 27.76 23.97 16.56 11.41 市净率(P/B
5、) 1.83 1.48 1.43 1.36 1.28 7.54 5.90 4.83 2020 年 03 月 05 日 投资建议:投资建议: 推荐推荐 上次建议:上次建议: 推荐推荐 当前价格:当前价格: 10.86 元 目标价格:目标价格: 14.25 元 基本数据基本数据 总股本/流通股本(百万股) 1,028/714 流通 A 股市值(百万元) 7,750 每股净资产(元) 8.20 资产负债率(%) 71.14 一年内最高/最低(元) 14.18/8.51 一年内股价相对走势一年内股价相对走势 马群星 分析师 执业证书编号:S0590516080001 电话:
6、邮箱: 吴程浩 分析师 执业证书编号:S0590518070002 电话: 邮箱: 吴诚 分析师 执业证书编号: S0590519070001 电话: 邮箱: 相关报告相关报告 1、 兴发集团(600141)化工行业 有机硅价格大幅下滑, 磷化工产业链景气持续 2、 兴发集团(600141)化工行业 草甘膦及有机硅景气提升、磷铵减亏助业绩大 3、 兴发集团(600141)化工行业 多项业务景气提升助半年报业绩大增 请务必阅读报告末页的重要声明 -30% -17% -4% 9% --03 兴发集团沪深300 2 请务必阅读
7、报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 正文正文 1.1. 投资逻辑:产品群投资逻辑:产品群+ +可持续可持续+ +磷资源磷资源 . 4 4 1.1. 行业和公司被市场双双忽视 . 4 1.2. 公司存在市场忽视的强逻辑 . 6 2.2. 产品根深叶茂,精品潜行不窒产品根深叶茂,精品潜行不窒 . 6 6 2.1. 两大产业链:磷电一体化和草甘膦-有机硅. 6 2.2. 公司生产设施和营销网点布局完善 . 8 2.3. 公司产品已悄然大树成形 . 10 2.4. 产品竞争分析和定位 . 12 3.3. 大树之根基:可持续发展大树之根基:可持续发展 . 1212 3.1. 可持续之一:化工园
8、区 . 12 3.2. 可持续之二:环保循环产业链 . 14 3.3. 可持续之三:科技创新注重研发 . 15 3.4. 可持续之四:责任关怀 . 17 4.4. 未来趋势:全球磷资源反转未来趋势:全球磷资源反转 . 1818 4.1. 全球粮食安全:化肥迎来景气 . 18 4.2. 干旱气候和作物结构:提升磷肥需求 . 20 4.3. 全球磷矿及磷化工格局:更集中 . 24 4.4. 中国磷资源:更珍惜 . 26 4.5. 磷肥售价贴成本: 迫切提价修复盈利 . 28 5.5. 草甘膦草甘膦& &有机硅双双护航有机硅双双护航 . 3030 5.1. 草甘膦:格局优化,盈利修复 . 30 5.
9、2. 有机硅:新产能加速,实际扩张低于预期 . 32 6.6. 业绩预测与估值业绩预测与估值 . 3434 6.1. 产品销量和售价假设 . 34 6.2. 三项费用假设. 35 6.3. 盈利及估值 . 35 7.7. 风险提示风险提示 . 3535 图表图表 图表图表1:中信化工指数落后于沪深:中信化工指数落后于沪深300 49% . 4 图表图表2:标普:标普SPX指数远胜基础材料指数远胜基础材料 . 4 图表图表3:中国化工业收入和利润率乏力:中国化工业收入和利润率乏力 . 5 图表图表4:化工企业数还在缓慢出清:化工企业数还在缓慢出清 . 5 图表图表5:产能利用率小幅度改善:产能利
10、用率小幅度改善 . 5 图表图表6:国联研究不同于市场研判观点的推荐逻辑:国联研究不同于市场研判观点的推荐逻辑 . 6 图表图表7:公司磷电一体化打造综合优势产业链:公司磷电一体化打造综合优势产业链 . 7 图表图表8:草甘膦:草甘膦-有机硅循环产业链有机硅循环产业链 . 8 图表图表9:公司国内生产和销售网点布局完:公司国内生产和销售网点布局完善善 . 9 图表图表10:宜都生态园区鸟瞰:宜都生态园区鸟瞰 . 9 图表图表11:有机硅生产装置:有机硅生产装置 . 9 图表图表12:公司产品系列悄然大树成形:公司产品系列悄然大树成形 . 10 图表图表13:公司营收草甘膦有机硅为主:公司营收草
11、甘膦有机硅为主 . 11 图表图表14:磷矿石毛利率超:磷矿石毛利率超50% . 11 图表图表15:公司产品转向更精细化:公司产品转向更精细化 . 11 . 11 mNrOrQnOtOrQyRmOzRsOuM9P8Q6MmOrRmOqQiNoOqOkPmNnNbRqQyRNZnNmPxNqMrQ 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 图表图表17:产品重点看专用品:产品重点看专用品&市场掌控力市场掌控力 . 12 图表图表18:化工园区规范整治不断趋严:化工园区规范整治不断趋严 . 13 图表图表19:样板之一:宜昌新材料化:样板之一:宜昌新材料化工区工区 . 14 图
12、表图表20:样板之二:宜都生态化工园区:样板之二:宜都生态化工园区 . 14 图表图表21:环保循环产业链带来多种优势:环保循环产业链带来多种优势 . 15 图表图表22:公司研发和技术人员逐年攀升:公司研发和技术人员逐年攀升 . 16 图表图表23:公司研发支出和占比稳步增长:公司研发支出和占比稳步增长 . 16 图表图表24:公司研发五大平台协:公司研发五大平台协同互补同互补 . 17 图表图表25:2018年社会责任披露数据年社会责任披露数据 . 18 图表图表26:世界人口稳步增长:世界人口稳步增长 . 18 图表图表27:中国人口趋缓:中国人口趋缓 . 18 图表图表28:我国化肥消
13、费需求和播种面积相关:我国化肥消费需求和播种面积相关 . 19 图表图表29:全球粮价处于偏:全球粮价处于偏低位低位 . 19 图表图表30:全球粮食库存高水位在于玉米粗粮存货:全球粮食库存高水位在于玉米粗粮存货 . 20 图表图表31:全球气候事件总数呈上升趋势:全球气候事件总数呈上升趋势 . 21 图表图表32:气候异常更容易导致低收入国家作物产量不足:气候异常更容易导致低收入国家作物产量不足 . 21 图表图表33:厄尔尼诺现象影响全球粮食产区:厄尔尼诺现象影响全球粮食产区 . 22 图表图表34:2011-2016年农作区高温年数显著上升年农作区高温年数显著上升 . 22 图表图表35
14、:干旱对全球作物减产占主要因素:干旱对全球作物减产占主要因素 . 23 图表图表36:极端气候往往造成粮价上涨:极端气候往往造成粮价上涨 . 24 图表图表37:磷矿石起始的磷化工产业链:磷矿石起始的磷化工产业链 . 25 图表图表38:全球磷矿石储量:全球磷矿石储量75%集中在北非区域集中在北非区域 . 25 图表图表39:中国以外磷:中国以外磷矿石产量平稳矿石产量平稳 . 26 图表图表40:中国磷矿石产储比不乐观:中国磷矿石产储比不乐观 . 26 图表图表41:全球磷矿石:全球磷矿石87%用于磷肥用于磷肥 . 26 图表图表42:中国磷矿石:中国磷矿石71%用于磷肥用于磷肥 . 26 图
15、表图表43:云贵鄂川占:云贵鄂川占98%(P2O5品位计)品位计) . 27 图表图表44:我国磷矿石:我国磷矿石产量产量2016年现拐点年现拐点 . 27 图表图表45:四大磷矿石产区湖北和贵州产量明显收缩:四大磷矿石产区湖北和贵州产量明显收缩 . 28 图表图表46:磷肥:磷肥MAP集中在东亚地区集中在东亚地区 . 28 图表图表47:磷肥:磷肥DAP集中东亚南亚西亚为主集中东亚南亚西亚为主 . 28 图表图表48:磷肥:磷肥FOB波罗的海触底反弹波罗的海触底反弹 . 29 图表图表49:磷酸二铵行业成本中:磷酸二铵行业成本中枢枢263美元美元/吨吨 . 30 图表图表50:全球磷肥产量整
16、体平稳:全球磷肥产量整体平稳 . 30 图表图表51:国内产量和表观消费企稳:国内产量和表观消费企稳 . 30 图表图表52:草甘膦仍然为重磅除草剂:草甘膦仍然为重磅除草剂 . 31 图表图表53:全球产能利用率约:全球产能利用率约45% . 31 图表图表54:草甘膦价格处于历史低位:草甘膦价格处于历史低位 . 32 图表图表55:公司草甘膦成本占据显著优势:公司草甘膦成本占据显著优势 . 32 图表图表56:有机硅产业链:有机硅产业链 . 32 图表图表57:DMC价格处于行业盈亏线价格处于行业盈亏线 . 33 图表图表58:DMC产能利用率下行产能利用率下行 . 33 图表图表59:DM
17、C在途产能导致生产利用在途产能导致生产利用率受压率受压. 34 图表图表60:公司主要板块营收和毛利率估算:公司主要板块营收和毛利率估算 . 35 图表图表61:财务预测摘要:财务预测摘要 . 36 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 1. 投资逻辑投资逻辑:产品群产品群+可可持续持续+磷资源磷资源 1.1. 行业和公司被市场双双忽视行业和公司被市场双双忽视 化工行业遭遇价值损失 2016 年 6 月至今,中信化工指数下跌 17%,同期沪深 ETF 300 上涨 32%。市 场相对成熟的美股同样如此,2011 年 9 月至今,美股化工行业仅上涨了 5% ,工业 材料上涨
18、 70%,标普 SPX 500 指数上涨了三倍。对投资者来说,这是一个令人难以 置信价值损失。 分析原因一方面业绩失去动能,美国化工行业早在上世纪 90 年代就完成行业集 中,化工行业规模全球第一,头部企业占据定价地位,效益稳健分红持续。化工行业 增速和全球 GDP 同步,因 2010 年中国化工行业 GDP 达到 5.23 万亿元,一举超越 美国,居世界首位,美国化工企业定价权受中国出口报价抑制,利润难以扩张,估值 水平缺乏提升之下,难免行业表现平平。 另一方面是化工行业遭遇社会公众的信任危机,塑料难降解带来地球海洋污染, 农药广泛使用间接毁灭有益昆虫, 医疗抗生素干扰人体内分泌, 能源化工
19、碳排放可能 导致气候变暖,还有一系列化工伤亡事故、污染事件动辄见诸媒体,相关企业被勒令 巨额赔偿,如拜耳旗下孟山都草甘膦致癌官司,巴斯夫麦草畏漂移损害农业赔偿,杜 邦特氟龙生产排放诉讼等,投资者无论从风险控制,还是人类可持续发展角度,均更 加审慎对待化工行业的投资。 中国化工行业规模全球第一,处于优化集中前夜 中国化工行业规模 GDP 和营收额均占全球第一,过去 20 年营收增长了 13 倍, 2016 年到达阶段峰值,利润率呈现周期波动,分别于 2010-2011 年和 2017-2018 年 超过 7%,除了国内经济自身需求景气支撑外,我们理解为行业集中进程尚有反复。 图图表表1:中信化工
20、指数中信化工指数落后于落后于沪深沪深300 49% 图图表表2:标普标普SPX指数指数远远胜基础材料胜基础材料 来源:WIND,国联证券研究所 来源:WIND,国联证券研究所 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 5500 6000 2016-6-302017-6-302018-6-302019-6-30 ETF300中信化工指数 0 1000 2000 3000 4000 标普500美国基础材料 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 图图表表3:中国化工业收入和利润率乏力中国化工业收入和利润率乏力 来源:WIND,国联证券研究所 行业公司
21、数虽大幅度减少,产能利用率提升并不明显 自 1998 年化工行业从业企业家数快速扩张,于 2010 年到达巅峰 29500 家后, 快速出清 7000 家,再有所反弹,但整体维持在 24000 家以下。产能利用率还是处于 较低水位,始终低于 78%,和全球同类相比,10%产能浪费,这就令行业价格竞争 继续、整体效益难以本质提升,我们认为主要化工重资产,退出节奏缓慢,头部公司 特别是国有资产属性,更是难以甘心关停歇业,鉴于化工装置闲置期一旦过长,容易 腐蚀报废,从业大厂往往采取加大检修维护,匹配适当的开工节奏,造成从业公司普 遍能延续但效益预期悲观,出清有待假以时日。一旦进入出清阶段,企业产能就
22、不可 逆,参考美国化工企业盈利水平,整体行业 ROE 有望提高一倍,头部公司更是值得 期待,加上估值提高,意味着当前行业公司尚有三倍空间。 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0% 8.0% 9.0% 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 90000 100000 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 中国化工行业收入 亿元利润率 图表图表4:化
23、工企业数还在缓慢出清化工企业数还在缓慢出清 图表图表5:产能利用率小幅度改善产能利用率小幅度改善 来源:CEIC,国联证券研究所 来源:CEIC,国联证券研究所 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 02016 中国化工企业家数 69.0% 70.0% 71.0% 72.0% 73.0% 74.0% 75.0% 76.0% 77.0% 78.0% 79.0% ---062019-12 中国化工产能利用率 6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公
24、司深度研究 1.2. 公司存在市场忽视的强逻辑公司存在市场忽视的强逻辑 我们和市场预判的差异观点 市场普遍认为公司具备一体化优势, “磷矿-电-磷深加工”带来成本优势,但公 司呈现业绩难持续向好, 2017-2019 年国内磷矿石供给侧改革成效显著, 产量下降了 40%以上,终端价格随开采成本有所抬升,但下游磷肥价格居然步入历史新低,国内 有机硅行业扩增产能近乎翻倍, 有可能重新转入低迷。 我们和市场不一样的推荐逻辑 在于,公司逆周期扩张,依托磷化工行业人才积累、工艺优势、一体化产品,壮大发 展磷化工、 硅、 盐化工上下游产业链, 布局稀缺的磷矿资源取得后坪磷矿采矿许可证, 宜都兴发二期扩充磷
25、肥降低单位成本,收购草甘膦权益后 18 万吨等待农业景气和转 基因作物,公司电子化学材料有序扩张,更大的增长弹性来自五项单打冠军 THPS, DMSO, SHP, SHMP, STPP,特别是前三项价格动能带来的弹性。 图表图表6:国联研究不同于市场研判观点的推荐逻辑国联研究不同于市场研判观点的推荐逻辑 来源:国联证券研究所 2. 产品根深叶茂,精品潜行不窒产品根深叶茂,精品潜行不窒 2.1. 两大产业链:两大产业链:磷电一体化磷电一体化和和草甘膦草甘膦-有机硅有机硅 宜都生态园磷电一体化产业链 围绕“依托磷矿资源、发挥区位优势,以磷复肥为基础,以精细磷酸盐为主导” 的思路,公司形成了“矿肥结
26、合、肥化结合,磷化工与氟化工协同发展”的格局。 磷电一体化自有磷矿优选综合利用尾矿开始, 结合硫磺制酸电热, 湿法制造磷酸 主产磷酸一铵/二铵及特种肥料,兼顾多品种工业和食用级磷酸盐,对磷石膏科学处 联产水泥及缓凝剂、抹灰石膏、石膏建材等,副产品氟 公司一体化,磷矿电成本优势 磷矿供给侧见效慢,磷肥反弹有限 有机硅新增产能冲击,转低迷 草甘膦存致癌风险,险遭禁用 电子化学品材料正广泛布局 公司地处疫区,物流生产限制 逆周期扩张,一体化产品大树逆周期扩张,一体化产品大树 布局布局磷矿资源磷矿资源,可持续发展,可持续发展 磷肥扩产能,降单位成本磷肥扩产能,降单位成本 耐心耐心等待农业景气和转基因作
27、物等待农业景气和转基因作物 电子化学材料作为增长极电子化学材料作为增长极 五五项单打冠军项单打冠军 THPSTHPS,DMSO, SHP, DMSO, SHP, SHMP, SHMP, STPPSTPP,看价格弹性,看价格弹性 市场研判观点市场研判观点我们推荐逻辑我们推荐逻辑 7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 硅酸盐继续深加工做氢氟酸、氟化铵、碘盐和白炭黑,做到了吃干榨尽,物尽其用能 尽其热,实现清洁生产节能减排。该产业链的亮点是磷石膏综合利用,作为磷酸制取 过程中产生的固体废渣,主要成分为硫酸钙,主要危害组分包括含磷化合物、可溶氟 和有机物。公司探索磷石膏的综合利用,改进制酸工艺,从源头降低磷石膏中杂质含 量,提升磷石膏品质,最新综合利用率达到了 40%。 2019年5月公司宜都兴发生态园区扩充建设300万吨/年低品位胶磷矿选矿及深 加工项目,配套建设合成氨装置,预计 2020 年底项目建成,原材料保障能力将显著 增强, 提高磷肥规模、 成本控制能力和市场影响力, 依托湿法磷酸精制装置, 实现 “肥 化”结合优势,打造一体化产业链。 图表图表7:公司磷电一体化打造综合优势产业链公司磷电一体化打造