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1、 - 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据市场数据(人民币)人民币) 市场优化平均市盈率 18.90 国金有色金属指数 2894 沪深 300 指数 4189 上证指数 3211 深证成指 11649 中小板综指 11558 相关报告相关报告 1.磁材行 业研究 框架-磁 材系列 深度(一) ,2022.3.28 2.需求对价格敏感度几何?-锂系列深度(七) ,2022.3.6 3.锂矿供应短缺逻辑再探讨-锂系列深度(六) ,2022.2.21 4.年内首批稀土开采指标发布,增量符合预期-稀土行业点评 ,2022.2.6 5.锂行业动态&板块观点更新(3)-锂行业动态点评 ,2022.1
2、.16 倪文倪文祎 分析师分析师 SAC 执业编号:执业编号:S02 镍行业深度(二)镍行业深度(二)2 22 2 年年镍镍过剩几何过剩几何? 行业观点行业观点 供应:供应:存量项目扰动修复,印尼镍贡献最大增量,合计供应增量 56 万吨。 存量角度:存量角度:21 年全球较多镍生产项目受到意外事件扰动减产,边际修复将贡献部分增量。预计 22/23 年全球硫化镍矿对应产品增量 4/2 万吨;红土镍矿存量湿法&火法 FeNi 增量 6/2 万吨;国内红土镍矿火法NPI产量受制于镍矿供应天花板,预计 22/23 年分别减产 1/2 万吨。 增量角度:增量角度:印尼红土镍矿火法与
3、湿法均有较大增量。1)湿法:湿法:22/23年贡献增量 8/14 万吨,主要来自于力勤 OBI 与华友华越项目。2)火火法:法: 21 年疫情导致供给释放延后。预计22/23 年印尼火法镍铁&高冰镍项目增量 39/46 万吨,主要来自于青山 IWIP园区与德龙二三期。 需求需求:不锈钢大基数+电池高增速共同推升需求,合计需求增量 27 万吨。 不锈钢:不锈钢:当前不锈钢占镍需求比重超 70%,不同不锈钢品种用镍量差异显著,不锈钢产量增长+结构优化均拉动镍需求。预计 22/23 年全球不锈钢产量增速为 5%,且考虑到不锈钢供应端与需求端的双重逻辑假设增量的 80%来自于高镍 300 系,20%来
4、自于不含镍 400 系。测算得 22-23 年不锈钢领域带来镍需求增量 13/14 万吨。 电池:电池:新能源汽车产销量爆发式增长拉动对镍需求,三元正极镍用量从NCM333 的 0.39kg/kwh 提升至 NCM811 的 0.72kg/kwh。动力电池装机量提升及三元高镍化趋势均带来镍需求增量。以 22/23 年全球新能源汽车销量增速 49%/40%假设测算得 22/23 年电池领域用镍需求增量12/13 万吨,实际产销量的部分偏离对供需平衡的整体格局影响不大。 供需平衡供需平衡:22 年全球镍大概率过剩,23 年过剩幅度超过 22 年。 22 年全球镍供应/需求总量分别为 324/307
5、 万吨,预计过剩 16 万吨。印尼疫情加剧导致新项目投产不及预期是供应端主要风险,镍铁转产高冰镍速度不及预期亦会导致电解镍结构性短缺。随着印尼镍产能持续落地,22 年镍大概率将由紧平衡走向过剩。当前库存位于近十年来低位水平,补库需求将部分缓解行业整体过剩局面。 23 年镍过剩具备确定性。以公开披露的印尼中间品新投项目测算得 23年印尼镍供应增量 60 万吨,带来 23 年全年镍供应过剩 50 万吨。实际中间品产量或受到印尼红土镍矿产量瓶颈而低于预期。因此 23 年镍过剩的确定性较强且幅度超过 22 年,但具体供应量仍存不确定性。 投资建议投资建议&投资标的投资标的 22 年随着镍由紧缺走向过剩
6、,镍价存在下行压力,建议关注两类标的:一是在当前高镍价下具备存量产能且持续有新项目落地带来量增的企业;二是工艺路线具备显著成本优势的企业。重点关注布局华友钴业(22-24 镍产量均有边际增量+湿法 HPAL 成本优势显著) 、盛屯矿业(存量友山项目当前满产+新增盛迈项目贡献增量) 。 风险提示风险提示 印尼疫情加剧风险;印尼镍相关政策调整风险;俄镍供应受限风险;意外事故风险。 3286732003534386822国金行业 沪深300 2022 年年 04 月月 16 日日 资源与环境研究中心资源与环境研究中心 有色金属行业研究
7、 买入 (维持评级) 行业深度研究行业深度研究 证券研究报告 行业深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 一、镍供应存量项目扰动修复,印尼镍贡献最大增量 .4 1.1 全球存量项目产量恢复 .5 1.2 国内镍铁 NPI产量减少,印尼镍持续放量 .7 二、镍需求不锈钢用镍大基数,电池用镍高增速 .10 2.1 不锈钢总量与结构的双重边际贡献 .10 2.2 锂电池新能源汽车带来高需求增速 .14 三、供需平衡22-23 年镍将出现过剩 .15 四、投资建议&投资标的 .17 五、风险提示 .18 yX9UlXmXiXjZhXpYiY8ObP6MpNnNtRtRlOqQ
8、sOeRnMxP9PnNuNwMpMxPxNrRnQ行业深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表目录图表目录 图表 1:近年来全球镍矿产量增长主要来自于印尼红土镍矿(万金属吨) .4 图表 2:镍中间品形态多样 .5 图表 3:22 年全球来源于硫化镍矿的镍产品产量迎来修复(万吨) .5 图表 4:22 年全球较多湿法项目产量存在提升空间(万吨) .6 图表 5:22-23 年全球水萃镍(FeNi)产量预计维持稳定(万吨) .6 图表 6:21 年国内镍矿约 90%进口自菲律宾(万吨) .7 图表 7:预计 22-23 年国内镍铁产量 43/42 万吨.7 图表 8:21H2 限电
9、限产政策导致镍铁产量下滑(万吨) .7 图表 9:国内镍铁产量与价格具备较强相关性 .7 图表 10:印尼镍矿内贸基准价显著低于国内进口 CIF 价格(美元/湿吨) .8 图表 11:22-23 年印尼镍铁&高冰镍产能集中释放(万吨) .8 图表 12:22 年硫酸镍与镍铁价差具备转产经济性(万元/吨) .9 图表 13:22-23 年印尼较多镍铁产能将转产生产高冰镍(万吨) .9 图表 14:2022-2023 年印尼湿法 HPAL 集中放量(万吨).10 图表 15:不锈钢占全球镍消费需求达到 70%.10 图表 16:电池用镍占比预计将持续提升.10 图表 17:国内不锈钢产量占全球比重
10、超过 50%(万吨) . 11 图表 18:不锈钢可按性能和内部组织结构大致分为 200/300/400 系 . 11 图表 19:全球不锈钢消费与经济增长具有较强相关性.12 图表 20:不锈钢下游应用领域广泛.12 图表 21:22-23 年国内有较多不锈钢产能投放(万吨) .12 图表 22:22 年印尼和青山新增 200 万吨 300 系不锈钢产能(万吨) .13 图表 23:全球不锈钢产量主要为 300 系 .13 图表 24:国内 300 系不锈钢逐步对 200 系形成替代 .13 图表 25:22-23 年全球不锈钢领域带来镍需求增量 13/14 万吨 .14 图表 26:三元正
11、极材料高镍化趋势明显(国内数据).14 图表 27:高镍化趋势下正极材料镍单耗增加(kg/kwh).14 图表 28:全球锂电池出货量提升拉动镍需求(万吨).15 图表 29:22 年镍供应增量主要来自于印尼(万吨) .16 图表 30:22 年镍需求增量来自于不锈钢与电池(万吨) .16 图表 31:2022-2023 年全球镍供需转向过剩(万吨).16 图表 32:2021 年交易所镍库存降至历史低位 .17 行业深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、一、镍供应镍供应存量项目扰动修复,印尼镍贡献最大增量存量项目扰动修复,印尼镍贡献最大增量 镍的供应来源根据矿石类型可分为硫化镍
12、矿与红土镍矿。 硫化镍矿主要分布在加拿大、俄罗斯、澳大利亚等国家,红土镍矿主要分布在印尼、菲律宾、新喀、巴西等国家。 由于硫化镍矿开采年限较长,易开采资源逐渐枯竭,当前以及未来镍供应的增量主要来自于红土镍矿。 据 USGS 数据,21 年全球镍矿产量 270 万金属吨,印尼产量 100 万金属吨,占比达到 37%。 图表图表1:近年来全球镍矿产量增长主要来自于印尼红土镍矿(万金属吨)近年来全球镍矿产量增长主要来自于印尼红土镍矿(万金属吨) 来源:USGS,Wind,国金证券研究所 根据镍产品形态可将其供应分为镍铁 NPI/水萃镍 FeNi/ /镍钴中间品MHP&MSP/高冰镍/电解镍,具体来看
13、: 镍铁 NPI 及水萃镍 FeNi 为红土镍矿火法工艺产物,其差异在于含镍量的高低,主要用于生产不锈钢。 中间品氢氧化镍钴 MHP&硫化镍钴 MSP 为红土镍矿湿法工艺产物,MHP主要用于制备硫酸镍,MSP通常被精炼为电解镍后对外出售。 高冰镍可用于酸溶制备硫酸镍,由于其长期以来一直作为硫化镍矿生产电解镍的中间产物,较少外销。自镍铁 NPI-高冰镍链条打通后,其开始作为生产硫酸镍的中间产物进行流通。 电解镍可通过高冰镍或 MSP 精炼制得,其应用范围最广,可用于下游不锈钢、合金领域,也可经酸溶后生产硫酸镍应用于下游电池及电镀领域。 行业深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表
14、2:镍中间品形态多样镍中间品形态多样 来源:国金证券研究所 1.1 全球存量全球存量项目产量恢复项目产量恢复 硫化镍矿硫化镍矿新增资源及储量较少新增资源及储量较少。全球范围内的硫化镍矿生产商以国际矿业巨头为主,且大多采取矿冶一体化模式,将自有矿山采选的硫化镍矿通过火法方式冶炼成高冰镍并进一步精炼为电解镍。由于近年来新发现的硫化镍矿资源及储量较少,以其为原料的镍产品产量变化主要来自于存量项目。 22 年硫化镍矿对应镍产品产量边际修复带来部分年硫化镍矿对应镍产品产量边际修复带来部分供应供应增量。增量。 21 年全球硫化镍矿及其对应镍产品因意外事故减产(俄镍两座矿山发生地下水渗漏并停产检修、淡水河谷
15、加拿大 Sudbury 发生劳工罢工、Boliden 发生火灾及电炉爆炸) ,22 年产量修复后将贡献部分增量。 预计预计 22/23 年年硫化镍矿对应镍硫化镍矿对应镍产品产品产量分别为产量分别为 70.9/72.4 万吨,万吨,增量增量4.2/1.5 万吨万吨。 图表图表3:22年全球年全球来源于来源于硫化镍矿硫化镍矿的的镍产品镍产品产量迎来修复(万吨)产量迎来修复(万吨) 公司 国家 产品形态 2020 2021 2022E 2023E 淡水河谷(Vale) 加拿大 电解镍 9.6 8.2 9.6 10.0 诺镍(Nornickel) 俄罗斯 电解镍 23.6 19.3 21.0 22.0
16、 嘉能可(Glencore-INO) 加拿大 电解镍 5.7 5.5 5.7 5.7 必和必拓(BHP) 澳大利亚 电解镍&高冰镍&MSP 8.0 8.9 9.0 9.0 英美资源 (Anglo American) 南非 电解镍 1.4 2.2 2.2 2.2 Boliden 芬兰 高冰镍 2.5 1.9 2.5 2.5 Impalts 南非 电解镍 1.6 1.5 1.6 1.6 Terrafame 芬兰 MSP&硫酸镍 2.9 2.9 2.9 2.9 金川 中国 电解镍 15.0 14.8 15.0 15.0 其他 1.5 1.4 1.5 1.5 合计 71.7 66.7 70.9 72.
17、4 来源:公司公告,国金证券研究所 注:产量及需求量均指金属吨,下同。 存量湿法存量湿法 MHP/MSP项目项目产量仍有提升空间。产量仍有提升空间。 红土镍矿可经湿法冶炼生产镍钴中间品氢氧化镍钴 MHP 与硫化镍钴MSP,MHP 厂商一般直接将其出售或酸溶成硫酸镍后出售;MSP 厂商一般进一步将其还原为电解镍后对外出售。 行业深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 21 年部分湿法项目受疫情以及生产故障影响减产(嘉能可 Murrin Murrin 上半年出现故障检修、第一量子因疫情导致劳动力短缺)或因前期暂停生产(住友 Ambatovy 20Q1-21Q1 期间因疫情停产、VNC因被
18、Vale 出售给 Prony 导致 Q1 停产) ,产量仍有提升空间。预计预计22/23 年年全球存量湿法项目产量全球存量湿法项目产量 27.6/28.1 万吨,增量万吨,增量 5.2/0.5 万吨万吨。 图表图表4:22年年全球较多湿法项目产量全球较多湿法项目产量存在存在提升提升空间空间(万吨)(万吨) 公司 国家 产品 2020 2021 2022E 2023E Prony-VNC 新喀 MHP 3.2 2.4 3.2 3.2 嘉能可(Glencore-Murrin Murrin) 澳大利亚 MSP-电解镍 3.6 3.0 3.7 3.7 埃赫曼(Eramet-Sandouville) 法
19、国 MSP-电解镍 0.7 0.9 0.9 0.9 住友金属(SMM-Coral Bay) 菲律宾 MSP-电解镍 1.9 1.8 2.0 2.0 住友金属(SMM-Taganito) 菲律宾 MSP-电解镍 3.1 2.5 3.0 3.0 谢里特(Sherritt-Moa) 古巴 MSP-电解镍 3.2 3.1 3.3 3.3 住友商事(Ambatovy) 马达加斯加 MSP-电解镍 1.0 2.9 4.0 4.0 第一量子(First Quantum-Ravensthorpe) 澳大利亚 MHP 1.3 1.7 2.5 2.5 第一量子(First Quantum-Enterprise)
20、赞比亚 MHP 0.0 0.0 0.0 0.5 Zorlu(Meta Nickel) 土耳其 MHP 0.5 0.5 0.6 0.6 中冶瑞木(Ramu) 巴布亚新几内亚 MHP 3.4 3.2 3.4 3.4 Hellenic Minerals 塞浦路斯 MHP 0.0 0.4 1.0 1.0 合计 21.8 22.4 27.6 28.1 来源:公司公告,SMM,国金证券研究所 注:部分 21 年产量为推断值 水萃镍水萃镍对供需平衡影响较小。对供需平衡影响较小。红土镍矿可通过火法冶炼生产水萃镍 FeNi,其产能主要集中在海外。由于对下游不锈钢厂商而言大多数情况下水萃镍经济性不及镍铁 NPI
21、和废不锈钢,其未来产能增长空间有限。21 年全球水萃镍产量略有减少,主要系嘉能可的新喀项目发生电厂故障以及South32 电炉翻新影响产量所致,预计预计 22/23 年产量恢复下将达到年产量恢复下将达到39.5/41.0 万吨,边际增量在万吨,边际增量在 1.0/0.5 万吨,对供需平衡影响较小万吨,对供需平衡影响较小。 图表图表5:22-23年全球水萃镍(年全球水萃镍(FeNi)产量预计维持稳定(万吨)产量预计维持稳定(万吨) 公司 国别 2020 2021 2022E 2023E 淡水河谷(Vale-Oncu Puma) 巴西 1.6 1.9 2.0 2.0 嘉能可(Glencore-Ko
22、niambo) 新喀 1.7 1.7 1.7 1.7 英美资源(Anglo American) 巴西 4.4 4.2 4.1 4.2 埃赫曼(Eramet-SLN) 新喀 4.8 3.9 4.7 4.7 住友金属(SMM-Hyuga) 日本 1.3 1.3 1.4 1.4 安塔姆(Antam) 印尼 2.6 2.6 2.6 2.6 South32 哥伦比亚 4.1 3.4 4.4 4.4 太平洋金属(PAMCO) 日本 1.8 2.7 2.7 2.7 中色镍业(CNMC) 缅甸 2.4 2.0 1.0 2.5 浦项(POSCO-SNNC) 韩国 4.5 4.5 4.5 4.5 索尔威(Solw
23、ay) 乌克兰&危地马拉 3.9 3.9 3.9 3.9 巴尔芬(BALFIN) 科索沃 0.5 0.6 0.6 0.6 拉尔科(Larco) 北马其顿 0.7 0.7 0.7 0.7 Euro Nickel 日本 1.5 1.5 1.5 1.5 日本冶金巟业 日本 0.5 0.5 0.5 0.5 其他 3.2 3.2 3.2 3.2 合计 39.4 38.5 39.5 41.0 行业深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 来源:公司公告,SMM,国金证券研究所 注:部分 21 年产量为预测值 1.2 国内镍铁国内镍铁 NPI 产量减少,印尼镍持续放量产量减少,印尼镍持续放量 国内镍铁
24、国内镍铁 NPI 生产严重依赖菲律宾矿石进口。生产严重依赖菲律宾矿石进口。国内镍铁生产所需原料依赖于进口,镍矿主要进口自菲律宾和印尼。印尼对于镍矿出口政策的反复使得历年来国内镍矿进口量有较大波动。自 20 年 1 月印尼镍矿出口禁令实施以来,菲律宾成为镍矿主要进口来源,贡献约 90%进口量。菲律宾镍矿进口量整体较为稳定,但品位呈下降趋势。据 Mysteel 数据,因高品位镍矿资源的逐渐衰竭,市场可流通菲矿品位从 20 年以前的 1.5%以上降至21 年的 1.2-1.4%。 原料原料供应限制国内镍铁产量提升供应限制国内镍铁产量提升。20 年国内镍铁产量 54 万吨,受制于矿石原料不足,同比-1
25、8%;21 年产量 44 万吨,同比-18%,主要系能耗双控政策导致下半年部分地区限电限产;22Q1 产量受冬奥会影响依然保持在低位,预计后续将环比回升:对比历史镍铁价格与产量可以发现,两者具备较强相关性(除受到原料不足及限产等外部制约的情况外) ,在当前镍价高企的背景下国内镍铁厂有较强动力满产。但考虑到总产量仍受制于镍矿供应天花板,预计 22-23 年国内镍铁产量分别为 43/42 万吨。 图表图表6:21年国内镍矿约年国内镍矿约90%进口自菲律宾(万吨)进口自菲律宾(万吨) 图表图表7:预计:预计22-23年国内镍铁产量年国内镍铁产量43/42万吨万吨 来源:Wind,海关总署,国金证券研
26、究所 来源:我的钢铁网,国金证券研究所 图表图表8:21H2限电限产政策导致镍铁产量下滑(万吨)限电限产政策导致镍铁产量下滑(万吨) 图表图表9:国内镍铁产量与价格具备较强相关性:国内镍铁产量与价格具备较强相关性 来源:我的钢铁网,国金证券研究所 来源:我的钢铁网,Wind,国金证券研究所 行业深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 印尼印尼镍镍项目项目显著成本优势带来高产能利用率。显著成本优势带来高产能利用率。印尼镍铁 NPI 生产因原料成本低较国内有明显优势。印尼镍铁厂自当地采购红土镍矿,而国内镍铁厂所需红土镍矿主要从菲律宾进口。一方面,20 年起印尼禁止镍矿出口,只能在本国内销售
27、的镍矿价格较低;另一方面,镍矿运输海运成本较高(进口 CIF 与 FOB 价差可代表海运费水平) 。以镍品位 1.8%的红土镍矿为例,过去一年国内进口 CIF 价格与印尼内贸基准价格的差值平均为 63 美元/湿吨,折算至镍铁成本为 5000 美元/吨镍。近年来投产的印尼镍铁产线均处于满产状态,考虑到其显著成本优势,预计未来其高产能利用率将维持。 图表图表10:印尼镍矿内贸基准价显著低于国内进口印尼镍矿内贸基准价显著低于国内进口CIF价格(美元价格(美元/湿吨)湿吨) 来源:百川盈孚,国金证券研究所 注:进口镍矿选取品位 NI:1.8% Fe20% H20:33%为例,印尼内贸基准价选取品位 1
28、.8%,水分 30%为例 印尼镍铁印尼镍铁&高冰镍高冰镍贡献贡献 22-23 年供应端最大增量年供应端最大增量。 21 年印尼较多镍铁&高冰镍项目投建进度受疫情影响,整体产能释放不及市场预期。据 Mysteel 数据,21 年全年印尼镍铁 NPI 产量为 88万吨(21 年镍铁尚未转产高冰镍) 。 考虑到因疫情延后的产能在 22-23 年陆续释放以及前期投产项目的产能爬坡,预计预计 22/23 年印尼镍铁年印尼镍铁&高冰镍高冰镍合计合计产量分别为产量分别为 127/173 万万吨吨,贡献贡献增量增量 39/46 万吨镍万吨镍,主要来自于青山 IWIP 园区及德龙二三期项目。 图表图表11:22
29、-23年印尼镍铁年印尼镍铁&高冰镍高冰镍产能集中释放产能集中释放(万吨)(万吨) 公司 2021 2022E 2023E 青山(IMIP&IWIP 园区) 60.0 78.3 90.6 德龙印尼(VDNI&OSS&GNI) 21.0 31.4 52.8 金川 WP 2.5 2.5 2.5 力勤-HJF 0 3.0 9.5 华迪 1.2 3.7 3.7 新兴铸管 2.3 2.3 2.3 青岛中程 0 2.4 3.0 万向 0 2.0 3.2 indoferro 0 0.4 0.7 其他 1.0 1.0 1.0 合计 88 127 173 来源:Mysteel,SMM,公司公告,新闻整理,国金证券
30、研究所 行业深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 注:部分 21 年产量为预估数据。假设德龙二三期项目在 22 年全部投产。 镍铁镍铁-高冰镍转换打破原有平行供需格局。高冰镍转换打破原有平行供需格局。近两年镍供应端增量主要来自于生产不锈钢的镍铁,需求主要增量同时来自于不锈钢与锂电池。而过去镍的供需同时存在镍铁-不锈钢/电解镍-硫酸镍-电池两条平行的路线。因此前期市场预期镍铁大量投产而电池用镍产量增幅不及需求会带来镍结构性过剩/短缺以及镍铁对电解镍大幅贴水的局面。21 年 12 月青山宣布实现镍铁-高冰镍的转换,打破原先的供需格局,并将通过镍铁供大于求电解镍&硫酸镍对镍铁溢价提升镍铁转
31、产高冰镍制备硫酸镍硫酸镍对电解镍需求减少-电解镍&硫酸镍对镍铁溢价减少来实现不同形态镍产品价格的平衡。 镍镍铁铁-高冰镍高冰镍是否是否转产取决于经济效益。转产取决于经济效益。镍铁转产高冰镍工艺路线并不复杂,仅需在产出镍铁的基础上增加转炉硫化及吹炼设备,而是否转产取决于是否具备经济性。镍铁制备高冰镍需要 1000 美元/吨镍,高冰镍酸溶需要3000 美元/吨镍,对应镍铁-硫酸镍成本为 4000 美元,仅当硫酸镍与镍铁的价差能够覆盖生产成本时,转产才具备经济性。 图表图表12:22年年硫酸镍与镍铁价差硫酸镍与镍铁价差具备转产经济性具备转产经济性(万元(万元/吨)吨) 来源:国金证券研究所 镍铁镍铁
32、-高冰镍转产速度影响结构性平衡。高冰镍转产速度影响结构性平衡。 根据青山与华友和中伟签订的高冰镍供应协议,预计其 22 年镍铁转产至高冰镍产量为 10 万吨,此外盛屯的友山项目以及华友的华科项目也具备镍铁转产高冰镍的能力,算上中伟等在印尼以富氧侧吹方式直接生产的高冰镍产量,22 年印尼高冰镍的增量可以达到 17 万吨。 若均能实现顺利生产及转换,结合印尼新投湿法 MHP 产能,预计电解镍与镍铁的价格将通过上述方式实现动态平衡。若转产速度不及预期,可能会出现镍铁与电解镍的结构性过剩/紧缺。由于该部分产量已在前述印尼镍铁&高冰镍产量中进行统计,因此不再重复加总。 图表图表13:22-23年印尼较多
33、镍铁产能将转产生产高冰镍(万吨)年印尼较多镍铁产能将转产生产高冰镍(万吨) 股东 项目主体 项目所在工业园 产品形态 工艺 2021 2022E 2023E 中伟股份(70%)/ Rigqueza(30%) 中青 印尼 Morowali 高冰镍 富氧侧吹 0 1 2 华友(70% )/青山(30%) 华科 印尼 Weda Bay 镍铁-高冰镍 火法 RKEF 0 2 4.5 盛屯(70%)/ Extension(30%) 盛迈 印尼 Weda Bay 高冰镍 富氧侧吹 0 0 2 盛屯矿业(36%)/华友(29 %)/ 青山集团(35%) 友山 印尼 Weda Bay 镍铁-高冰镍 火法 RK
34、EF 0 4 4 伟明集团(70%)/Indigo(30%) 嘉曼 印尼 Weda Bay 高冰镍 富氧侧吹 0 0 4 +青山原有镍铁产线转产 0 10 10 合计 0.0 17.0 26.5 来源:公司公告,国金证券研究所 注:友山项目 21 年产品均为镍铁,尚未转产高冰镍 行业深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 印尼新投湿法印尼新投湿法 MHP 项目在项目在 22-23 年集中放量。年集中放量。因印尼红土镍矿资源较为丰富且湿法项目工艺不断成熟,近年来较多企业赴印尼建设湿法项目,其产品为 MHP,下游主要应用于电池。21 年力勤印尼湿法项目的顺利投产标志着湿法项目工艺的成熟,
35、随着国内公司在印尼的湿法项目布局持续落地,22-23 年将迎来印尼 MHP产能密集投放期。 22 年的主要增量来自于力勤 OBI一二期/华越/青美邦项目,23 年的增量主要来自于力勤三期/华飞项目。湿法项目爬产时间相对较长,以力勤 OBI一期项目为例,其总产能 3.7 万吨,设计两条产线,第一条产线 5 月投产,7 月达产,第二条产线 10 月投产,预计全年产量不到 1 万吨。结合各项目结合各项目投产时间及爬坡速度,预计投产时间及爬坡速度,预计 22/23 年印尼新投产湿法项目年印尼新投产湿法项目产量分别为产量分别为8.7/22.3 万吨,万吨,较较 21 年贡献年贡献 7.8/13.6 万吨
36、增量万吨增量。 图表图表14:2022-2023年印尼湿法年印尼湿法HPAL集中放量(万吨)集中放量(万吨) 母公司 项目主体 地点 2021 2022E 2023E 项目情况 力勤(54.9%)/哈利达 HPL OBI 0.9 4.1 6.0 一期 3.7 万吨镍/4500 吨钴 21 年投产; 二期 1.8 万吨镍/2250 吨钴预计 2022Q3 投产。 力勤(60%)/哈利达 ONC OBI 0.0 0.0 1.3 三期 6.5 万吨镍/7500 吨钴预计 2023Q3 投产。 格林美(72%) / 印尼经贸/香港邦普/日本阪和 青美邦 Morowali 0.0 1.0 4.5 5 万
37、吨镍/4000 吨钴,计划 22 年 6 月前投料。 华友(57%)/洛阳钼业(30% )/ 青山集团(10%) 华越 Morowali 0.0 3.6 6.0 6 万吨镍/0.78 吨钴,21 年底投产,预计 22 年上半年达产。 华友(51%)/ Glaucou(30% )/ 亿纬亚洲/LINDO 华飞 Weda Bay 0.0 0.0 4.5 12 万吨镍/1.5 万吨钴,预计 23 年投产 合计 0.9 8.7 22.3 来源:各公司公告,国金证券研究所 二、镍需求二、镍需求不锈钢用镍大基数,电池用镍高增速不锈钢用镍大基数,电池用镍高增速 镍下游主要应用于不锈钢、电池、电镀、合金等领域
38、,其中不锈钢为最大应用领域,占比达到 70%,因其对镍用量基数较大,未来仍将作为拉动镍需求增长的重要驱动力;受益于新能源汽车产销量爆发式增长,镍下游需求中电池用镍需求增速最快,其在总需求中占比预计将持续提升。 图表图表15:不锈钢占全球镍消费需求达到:不锈钢占全球镍消费需求达到70% 图表图表16:电池用镍占比预计将持续提升电池用镍占比预计将持续提升 来源:Nickel Institute 2020,国金证券研究所 来源:国金证券研究所 2.1 不锈钢不锈钢总量与结构的双重边际贡献总量与结构的双重边际贡献 不锈钢产量稳步增长,国内和印尼贡献主要增量。不锈钢产量稳步增长,国内和印尼贡献主要增量。
39、 21 年伴随着疫后经济复苏,各个经济体的不锈钢产量均有显著回升,低基数效应下全球不锈钢产量增长 10.6%至 5629 万吨。 行业深度研究 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 近年来全球不锈钢产量的增长主要来自于中国,当前国内产量占比已超过 50%。21 年中国以外的地区产量也有明显提升,其增长主要来自于印尼。据 Mysteel 数据,印尼产量从 20 年的 253 万吨增长至 21年的 494 万吨,并将随着后续新产能的投产持续提升。 图表图表17:国内不锈钢产量占全球比重超过:国内不锈钢产量占全球比重超过50%(万吨)(万吨) 来源:Wind,ISSF,国金证券研究所 不锈钢品种不
40、锈钢品种间间含镍量差异较大,总量及结构均影响镍需求含镍量差异较大,总量及结构均影响镍需求。不锈钢可按性能大致分为 200/300/400 系,200/300 系含镍且不具备磁性,400 系可不含镍且具有磁性。 200 系产能主要集中在中国,属于偏低端产品,抗腐蚀性能不及 300系,但因其含镍量少具备成本优势,下游主要应用于家具、建筑装饰装潢等对性能要求较低领域。主流品种 201 和 202 国标要求的含镍量分别为不低于 3.5%/4%,但实际含镍量往往达不到标准要求; 300 系不锈钢具备较好的抗腐蚀性能且广泛应用于消费及工业领域。主流品种 304 和 316 国标要求的含镍量分别为不低于 8
41、%/10%,因其用量大且含镍量高贡献了不锈钢用镍主要需求; 400 系不锈钢可不含镍,因此价格便宜。此外其同时具备较好的耐高温性能和耐腐蚀性,但因为成型性能、可焊性和抗张强度不及 300 系,因此应用范围较为受限。其下游主要用于餐厨具制品、家用电器、汽车排气系统、石化等领域。 图表图表18:不锈钢可不锈钢可按性能和内部组织结构按性能和内部组织结构大致分为大致分为200/300/400系系 名称 分类 金相组织 磁性 强度 耐腐蚀性 加工性 其他信息 镍铬锰系不锈钢 200 系 奥氏体 无 高 一般 较好 含镍量低,巟业发达国家一般不提倡使用 200 系不锈钢,也不生产 镍铬系不锈钢 300 系
42、 奥氏体 无 较高 优 好 镍的成本占总成本的 65%以上,价格较高 铁素体不锈钢 400 系 铁素体/马氏体 有 中/高 良 一般 价格相对 300 系的便宜 来源:百度百科,国金证券研究所 不锈钢需求不锈钢需求预测具备两种维度:预测具备两种维度: 自上而下看,全球不锈钢消费与经济增长具有较强相关性,因此可用GDP 增速的变化趋势预测不锈钢消费需求的变化。16-21 年全球不锈钢产量的复合增速在 4.2%左右。22 年全球经济存在下行压力,或对不锈钢需求及产量形成压制。 行业深度研究 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 自下而上看,不锈钢兼具工业品与消费品属性,下游应用领域广泛,使得其需
43、求容易呈现出“东方不亮西方亮”的特点,因而未必完全契合经济增长趋势。因其下游极其分散,无法通过对具体用途进行拆分来预测不锈钢整体需求变化,但可依托应用占比较大的子版块的需求变化进行大致预测。22 年地产下行压力下偏消费属性的金属制品需求预计较弱,但大宗商品景气周期下石化与机械领域的高资本开支或对不锈钢需求形成支撑。 图表图表19:全球不锈钢消费与经济增长具有较强相关性:全球不锈钢消费与经济增长具有较强相关性 图表图表20:不锈钢下游应用领域广泛:不锈钢下游应用领域广泛 来源:Wind,国金证券研究所 来源:ISSF,国金证券研究所 中国和印尼不锈钢供给增量较大。中国和印尼不锈钢供给增量较大。从
44、不锈钢供给来看,欧美等经济体不锈钢产能利用率相对饱和,产量弹性小,未来产量的增长将主要来自中国和印尼。从 22Q1 新产能实际投产情况以及已披露的扩产计划来看,22-23年不锈钢的新增供给较为充分。 22 年国内有效产能增加年国内有效产能增加 300 万吨。万吨。据 Mysteel 统计,21 年国内不锈钢产能在 4000 万吨左右,因项目施工进度及能耗双控影响,21 年未释放新增产能,旺盛的需求下产能利用率达到 80%左右的较高水平。22-23 年国内将有较多产能投产,22 年有 352 万吨新增产能释放,考虑到其投产时间,预计 22 年有效产能增量在 300 万吨左右;23 年计划有 76
45、8 万吨新产能投产,由于部分项目尚未披露产能臵换方案,投产有一定不确定性。从产品系列来看,新增产能主要以 300 系为主。 图表图表21:22-23年国内有较多不锈钢产能投放(万吨)年国内有较多不锈钢产能投放(万吨) 项目 产能 性质 投产时间 产品 宝钢德盛 130 置换 21 年 7 月投产,受双控限制产量主要在 22 年释放 300/400 系 德龙戴南众拓 41 置换 2022 年 1 月 300 系 德龙响水二期 135 置换 2022 年 2 月 300 系 山东鑫海 46 置换 2022 年 7 月 300 系 预计 22 年释放产能 352 德龙常州溧阳 276 置换 2022
46、 年底 300 系 青拓新材料 200 置换 2023 年 7 月 200 系/300 系 河北毕式 130 置换 2022-2023 300 系 山东鑫海 162 置换 2023 年 300 系 预计 23 年释放产能 768 来源:Mysteel,公司公告,国金证券研究所 22 年印尼有效产能增加约年印尼有效产能增加约 100 万吨万吨。21 年底印尼不锈钢产能达到550 万吨,主要为印尼青山及印尼德龙,且因其具备一体化带来的显著成本优势,基本保持满产状态。21 年产能达到 494 万吨。22-23 年印尼不锈钢新增产能约 200 万吨,考虑到其投产时间,预计新增有效产能 100 万吨。印
47、尼目前新增产能及扩建产能均为 300 系。 行业深度研究 - 13 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表22:22年印尼和青山新增年印尼和青山新增200万吨万吨300系不锈钢产能(万吨)系不锈钢产能(万吨) 公司 产能 投产时间 产品 印尼青山 印尼苏拉威西矿业投资有限公司(SMI) 100 2016/6/1 300 系 印尼广青镍业有限公司(GCNS) 100 2017/7/1 300 系 印尼青山不锈钢有限公司(ITSS) 100 2018/6/1 300 系 印尼德龙 100 2020/2/1 300 系 50 2021/2/1 300 系 50 2021/8/1 300 系 21 年
48、底炼钢产能合计 500 实际年产能可达到 550 万吨 印尼青山 100 2022Q2 300 系 印尼德龙 100 2022Q2 300 系 预计 22 年释放产能 200 宁波力勤 300 2023 年 300 系 预计 23 年释放产能 300 来源:Mysteel,公司公告,国金证券研究所 高镍高镍 300 系对系对 200 系不锈钢形成系不锈钢形成部分部分替代。替代。21 年全球 200/300/400 系不锈钢产量占比分别为 22%/56%/21%。由于 200 系产能主要集中在国内,国内 200 系占比达到 30%,但近年来其占比有所下滑。据 Mysteel 数据,21 年国内不
49、锈钢产量 3245 万吨,同比+8.7%,其中 200 系/300 系/400 系增速分别为 1.8%/11.0%/14.9%。随着 300 系产能的持续放量以及下游需求升级,300 系对 200 系的生产及需求形成了一定的挤压。而 400 系应用相对独立,较少受到 300 系的冲击。 图表图表23:全球不锈钢产量主要为:全球不锈钢产量主要为300系系 图表图表24:国内:国内300系不锈钢逐步对系不锈钢逐步对200系形成替代系形成替代 来源:Mysteel,国金证券研究所 来源:Mysteel,国金证券研究所 不锈钢产量以及不锈钢产量以及 300 系占比提升同时拉动镍需求。系占比提升同时拉动
50、镍需求。我们基于各品种不锈钢产量及含镍量的假设对 22-23 年不锈钢领域带来的需求增量进行匡算: 预计 22/23 年全球不锈钢产量增速为 5%(虽然自上而下看需求端增速会受到经济拖累,但考虑到大量产能投放,产量增速将略高于需求量增速) ,对应带来产量增量 281/296 万吨。 考虑到新增产能主要来自于 300 系以及近年来 300 系对 200 系的替代趋势,预计增量的 80%来自于 300 系,20%来自于 400 系。测算得22-23 年不锈钢领域带来镍需求增量 13/14 万吨。 行业深度研究 - 14 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表25:22-23年全球不锈钢领域带来镍需