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1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1/44 公司研究|机械|电气部件与设备 证券研究报告 格力博格力博(A21070.SZ)深度报告深度报告 2022 年 4 月 18 日 园林机械性价比卓越，线上渠道高速发展园林机械性价比卓越，线上渠道高速发展 新股前瞻深度系列新股前瞻深度系列 6 报告要点：报告要点： 新能源园林机械行业的新能源园林机械行业的优质企业优质企业，深耕行业二十余载，深耕行业二十余载 公司定位于新能源园林机械行业的全球优质制造商与品牌商，主营业务为新能源园林机械的研发、设计、生产及销售。公司凭借国内外的研发中心及全球智能制造基地、先进的锂电池技术、无刷电机及电控技术，致力于为消

2、费者提供更为高效节能、清洁环保的新能源园林机械。 园林机械市场空间广阔，锂电渗透率提升潜力大园林机械市场空间广阔，锂电渗透率提升潜力大 市场规模及格局方面，2020 年全球草坪和园林设备市场规模为 324 亿美元，2021-2025 年均复合增长率稳定约 7%，市场空间广阔，行业集中度较高，电动 OPE 市场 CR10 为 88.4%，中国企业表现亮眼；供需求方面，北美及欧洲为园林机械的主流消费市场， 中国为园林机械的重要生产基地。 展望未来，锂电化产品渗透率持续提升，环保政策或将加速替代燃油动力。通过复盘全球领先电动工具龙头创科实业的崛起历程，可为格力博的未来成长路径提供启示， 创科实业成功

3、的关键因素可概括为两方面： 高度重视充电式技术及锂电技术；完成由 OEM/ODM 向 OBM 模式的顺利转型。 核心技术与渠道优势助力核心技术与渠道优势助力高质量成长高质量成长 研发方面，研发方面，坚定以锂动力作为发展方向，打造以锂电池包为核心的生态系统， 构筑先进研发体系， 夯实高竞争壁垒； 品牌方面品牌方面， 构建多元化业务矩阵，高度重视自有品牌建设与培育，自有品牌及商超品牌持续抬升综合毛利率；营销方面营销方面，构建线上线下全渠道销售渠道，其中商超为主流销售渠道，线上渠道增速迅猛，合作客户资质优秀，运营团队完善高效，为全球扩张奠定基础；制造方面，制造方面，打造垂直化、智能化、信息化的制造体

4、系，快速响应客户需求，近三年处于产销两旺，募投项目落地或将打开未来成长空间。 投资建议与盈利预测投资建议与盈利预测 我们看好公司作为新能源园林机械行业的优质企业，高度重视自有品牌的建设，打造以锂电池包为核心的生态系统，并布局全渠道销售矩阵，打造垂直一体化的智能制造体系，中长期看点十足。我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 58.31、 66.19、 74.48 亿元， 归母净利润分别为 3.59、 4.52、5.61 亿元，EPS 分别为 0.74、0.93、1.15 元/股。参考同行业可比上市公司估值，同时考虑公司发展前景及新股溢价，给予格力博 2022 年 25 倍 PE，对

5、应市值为 90 亿元。 风险提示风险提示 客户集中度较高风险、国际贸易摩擦风险、原材料价格及供应波动风险、行业竞争加剧风险、汇率变动风险。 附表：盈利预测附表：盈利预测 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 4291.28 5003.89 5831.01 6619.48 7448.02 收入同比（%） 15.20 16.61 16.53 13.52 12.52 归母净利润(百万元) 567.68 279.74 358.90 451.65 560.83 归母净利润同比(%) 267.46 -50.72 28.30 25.84 24.17 RO

6、E（%） 58.55 20.64 7.73 8.68 9.49 每股收益（元） 1.17 0.58 0.74 0.93 1.15 资料来源：Wind，国元证券研究所 买入买入|首次评级首次评级 当前价/目标价： xx 元/xx 元 目标期限： 基本数据 52 周最高/最低价（元） ： A 股流通股（百万股） ： A 股总股本（百万股） ： 流通市值（百万元） ： 总市值（百万元） ： 过去一年股价走势 相关研究报告 国元证券行业研究-户外动力设备行业深度报告：锂电化推动新发展， 中国企业脱颖而出 2022.04.09 报告作者 分析师 徐偲 执业证书编号 S002052105003 电话 02

7、1-51097188 邮箱 联系人 余倩莹 电话 邮箱 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/44 目录 1.公司概况：新能源园林机械优质企业，深耕行业二十余载 . 6 1.1 定位园林机械行业的制造商与品牌商，持续加码新能源布局 . 6 1.2 股权结构集中度高，管理团队从业经验丰富 . 7 1.3 业绩规模稳步增长，盈利能力暂受多重因素扰动 . 9 2.行业梳理：园林机械市场空间广阔，锂电渗透率提升潜力大 . 12 2.1 行业概述：园林机械行业规模稳步增长，中国企业表现亮眼 . 12 2.1.1 园林机械市场千亿级别，行业集中度较高 . 12 2.1.2 欧美为

8、主流消费市场，中国为重要生产基地 . 14 2.1.3 锂电化产品渗透率持续提升，环保政策或将加速替代 . 17 2.2 他山之石：鉴龙头成长之路，思国内企业战略打法 . 19 2.2.1 全球电动工具龙头，市占率稳居世界第一 . 19 2.2.2 业绩规模稳健增长，核心业务增速亮眼 . 20 2.2.3 紧抓电动工具无绳化及锂电化变革趋势，乘行业东风而上 . 22 3.公司竞争优势：核心技术与渠道优势助力高质量成长 . 25 3.1 坚定以锂动力作为发展方向，夯实高竞争壁垒 . 25 3.1.1 打造以锂电池包为核心的生态系统，积极探索技术创新 . 25 3.1.2 构筑先进研发体系，行业领

9、先优势明显 . 26 3.2 高度重视自有品牌建设，持续抬升综合毛利率 . 28 3.2.1 构建多元化业务矩阵，自有品牌产品享市场美誉度 . 28 3.2.2 自有品牌与商超品牌齐头并进，持续抬升综合毛利率 . 30 3.3 布局全渠道销售矩阵，全面覆盖目标客群 . 32 3.3.1“线上+线下”双管齐下，快速抢占市场份额 . 32 3.3.2 运营团队完善高效，奠定全球扩张基础 . 35 3.4 制造体系较为成熟，新增产能或打开成长空间 . 36 3.4.1 构建垂直一体化的智能制造体系，快速响应客户需求 . 36 3.4.2 近三年处于产销两旺，募投项目落地或将突破产能瓶颈 . 37 4

10、. 盈利预测及投资建议 . 39 4.1 关键假设 . 39 4.2 收入及盈利预测 . 39 4.3 估值 . 40 4.4 国元大消费评分 . 41 5.风险提示 . 42 xUdYjZnWhUnViUtUiY7NaO6MmOoOtRmOeRnNrNkPpNoO7NnNyRMYqRvMvPtQrM 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/44 图表目录 图 1：新能源园林机械产业链情况 . 6 图 2：公司发展历程 . 7 图 3：公司股权结构图（发行后） . 8 图 4：公司营业收入及增速（单位：亿元） . 10 图 5：公司归母净利润及增速（单位：亿元） . 10 图 6：公司毛利率及净

11、利率情况 . 10 图 7：公司期间费用率情况 . 10 图 8：公司主营业务收入按产品类别拆分情况（单位：亿元） . 11 图 9：公司主营业务收入按产品类别拆分销售均价情况（单位：元/套） . 11 图 10：公司主营业务毛利按产品类别拆分情况（单位：亿元） . 11 图 11：公司细分产品毛利率情况 . 11 图 12：户外动力设备按设备类型分类 . 12 图 13：全球草坪和园林设备市场规模（单位：亿美元） . 13 图 14：2018 年全球园林机械行业各类型设备需求 . 13 图 15：2018 及 2023E 欧洲及北美割草机市场情况（单位：亿美元） . 13 图 16：2020

12、 年全球前十大电动 OPE 供应商（按收入计） . 14 图 17：2020 年全球电动 OPE 品牌市场份额（按收入计） . 14 图 18：按区域划分全球草坪与园林设备市场规模及增速（单位：亿美元） . 15 图 19：2011-2023 年美国拥有草坪和园艺设备的人口数量（单位：百万） . 15 图 20：2007-2020 美国人均草坪和园艺设备年支出（单位：美元） . 15 图 21：全球园林机械行业净出口情况及预测（单位：亿美元） . 16 图 22：2017-2021 年中国出口割草机数量（单位：万台） . 17 图 23：2017-2021 年中国出口割草机金额（单位：亿美元）

13、 . 17 图 24：2017-2021 年中国出口割草机单价（单位：美元/台） . 17 图 25：2021 年逐月中国出口割刀水平旋转草坪、 公园或运动场机动割草机数量及金额趋势 . 17 图 26：按动力类型划分全球户外动力设备市场规模及增速（单位：亿美元） . 18 图 27：创科实业多品牌矩阵列示 . 19 图 28：Milwaukee 品牌销售增速 . 20 图 29：RYOBI 18V One+锂电池系统品牌列示 . 20 图 30：2008-2021 年创科实业营收及增速（单位：亿美元） . 20 图 31：2008-2021 年创科实业归母净利润及增速（单位：亿美元） . 2

14、0 图 32：2008-2021 年创科实业毛利率情况 . 21 图 33：2008-2021 年创科实业人均创利及增速（单位：万美元/人） . 21 图 34：2008-2021 年创科实业分业务收入及增速情况（单位：亿美元） . 21 图 35：2008-2021 年创科实业分业务占比变化情况 . 21 图 36：2008-2021 年创科实业各销售区域收入及增速情况（单位：亿美元） . 22 图 37：2008-2021 年创科实业各销售区域占比变化情况 . 22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/44 图 38：创科实业研发费用及增速（单位：亿美元）. 24 图 39：创科实业研发

15、流程 . 24 图 40：公司生产的主要产品在北美市场市占率（2019H1-2020H1） . 25 图 41：公司旗下 60V 电池包全系列动力平台 . 25 图 42：公司智能割草机器人列示 . 26 图 43：公司智能坐骑式割草车列示 . 26 图 44：公司自研核心技术列示 . 26 图 45：公司研发流程主要阶段情况 . 27 图 46：公司基于亚马逊云的 IoT 物联网云平台 . 27 图 47：公司研发费用及研发费用率与同业对比（单位：亿元） . 28 图 48：2021H1 公司按职能划分雇员数（单位：名） . 28 图 49：公司专利数量与同业对比（单位：项） . 28 图

16、50：公司主营业务收入按销售模式拆分情况（单位：亿元） . 30 图 51：公司主营业务毛利率按销售模式拆分情况（单位：亿元） . 31 图 52：公司自有品牌旗下产品毛利率及营收占比情况 . 31 图 53：公司商超品牌旗下产品毛利率及营收占比情况 . 31 图 54：公司各销售渠道营收及增速（单位：亿元）. 33 图 55：公司各销售渠道主营业务收入占比情况 . 33 图 56：公司各销售渠道毛利率情况 . 33 图 57：公司前五大客户变动情况 . 34 图 58：公司按销售区域拆分营收及增速情况（单位：亿元） . 35 图 59：公司与可比公司境外业务占比情况 . 35 图 60：公司

17、主要销售地区营收占比及毛利率情况 . 35 图 61：公司境内外产品价格对比情况（单位：元/件） . 35 图 62：公司跨国团队列示 . 36 图 63：公司掌握 80%以上核心零部件的制造能力与自主设计能力 . 36 图 64：公司全自动注塑件生产线列示 . 37 图 65：公司与客户形成闭环信息化对接 . 37 图 66：公司产能利用率情况（单位：万件） . 38 图 67：公司产销率情况（单位：万件） . 38 表 1：公司产品细分情况 . 7 表 2：公司核心管理层情况 . 8 表 3：户外动力设备按动力来源分类 . 12 表 4：北美环保政策陆续出台 . 18 表 5：创科实业发展

18、历史复盘 . 23 表 6： 公司自有品牌 greenworks 与创科实业自有品牌 Ryobi 的同类产品售价及配置信息概况 . 24 表 7：公司全球研发中心各组成部分及具体职责情况 . 27 表 8：细分销售模式具体情况列示 . 29 表 9：亚马逊手推式割草机畅销排行榜（单位：美元/套） . 29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5/44 表 10：公司自有品牌及商超品牌产品配置、价格对比情况 . 31 表 11：公司各销售渠道对应的产品品牌及主要客户情况 . 32 表 12：公司主流客户合作情况 . 34 表 13：公司 IPO 募投项目概况. 38 表 14：公司分业务收入预测

19、. 39 表 15：盈利预测 . 40 表 16：可比公司估值表 . 40 表 17：格力博评分表 . 41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6/44 1.公司概况：公司概况：新能源园林机械新能源园林机械优质企业，优质企业， 深耕行业二十余载深耕行业二十余载 1.1 定位定位园林机械行业的园林机械行业的制造商与品牌商制造商与品牌商，持续加码新能源布局持续加码新能源布局 定位定位于于新能源园林机械行业新能源园林机械行业的全球的全球优质优质制造商与品牌商制造商与品牌商。公司主营业务为新能源园林机械的研发、设计、生产及销售。从新能源园林机械产业链看，公司承担制造商及品牌商角色，产业链上游即原材料供

20、应商，覆盖锂电池、电机、控制器、电器件、五金件、塑料粒子等行业；产业链下游即渠道商，覆盖园林机械产品的零售商、电商、经销商，终端消费者分为家用级和专业级，应用领域涵盖家庭园艺、公共园林及专业草坪。公司凭借国内外的研发中心及全球智能制造基地、先进的锂电池技术、无刷电机及电控技术，致力于为消费者提供更为高效节能、清洁环保的新能源园林机械，加速推进全球园林机械行业由传统汽油向新能源动力的革命性转型。 图图 1：新能源园林机械新能源园林机械产业链情况产业链情况 资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所 通过复盘格力博通过复盘格力博发展历程，我们将其分为三个阶段：发展历程，我们将其分为三个阶段： （1）

21、探索积累期（探索积累期（2002-2006 年） ：年） ：2002 年，公司于常州成立，初期以代工起家，2005 年，公司成功入驻加拿大第一大家居建材超市 CTC，为其提供交流电园林机械产品，在此过程中，公司积极优化制造产业链，积累生产经验； （2）高速发展期（）高速发展期（2007-2016 年） ：年） ：基于代工市场竞争日趋激烈，公司开始考虑转型，2007 年开始从事新能源园林机械的研发、设计、生产及销售，自 2009 年先后创建 greenworks、POWERWORKS 等自有品牌，其中，greenworks 品牌在北美及欧洲享有较高品牌知名度， 与此同时， 公司在创办自有品牌伊始

22、即开始前瞻性拓展线上渠道，2010 年入驻主流电商平台 Amazon，并于其榜单多年占据较高市场份额，随后与家居建材用品零售商 Lowes、 品牌商 Toro、 零售超市 Walmart 等优质客户建立合作关系，为其提供多元化产品； （3）转型升级期（）转型升级期（2017 年至今）年至今） ：公司持续探索物联网、无人驾驶及人工智能等新兴技术应用于园林机械产品，并积累了丰富的技术研发经验，2017 年推出锂电智能坐骑式割草机，2019 年推出智能割草机器人面向市场，此外，公司继续拓展与存量 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7/44 客户的产品矩阵并持续挖掘优质增量客户，如园林机械品牌商 B&

23、S、折扣工具及设备零售商 Harbor Freight Tools 等，进一步构建多元化客户矩阵。 图图 2：公司发展历程：公司发展历程 资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所 按动力类型划分，按动力类型划分，公司公司产品产品主要主要分为新能源园林机械及交流电园林机械分为新能源园林机械及交流电园林机械。新能源园林机械产品覆盖 20V、 40V、 60V、 80V 等多类电压平台， 产品涵盖割草机、 打草机、吹风机、链锯等，可满足家用 DIY 及专业人士的多场景需求，交流电园林机械涵盖清洗机、割草机等，其他产品包括空压机、配件等。相较于交流电园林机械，新能源园林机械摆脱电源接口限制， 应用场景

24、更多， 使用更为便捷， 市场需求潜力更为广阔。 表表 1：公司产品细分情况公司产品细分情况 产品分类产品分类 细分产品细分产品 销售均价（元销售均价（元/ /件）件） 代表产品特性代表产品特性 新能源园林机械 割草机 1544.02 智能割草机器人为重点研发产品，具有如下特点：智能割草、自动充电；APP 实时监控，GPS 定位和防盗保护； 内置智能传感器，恶劣天气自动检测是否可以割草；低噪音，可以在任何对噪音有要求的地方使用；防水防尘，阴雨天可以正常使用。 打草机 566.64 吹风机 646.84 链锯 762.85 套装产品 1132.09 电池包 470.65 其他产品 480.67 交

25、流电园林机械 清洗机 639.67 高压清洗机主要以家用为主，按照不同压力及流量覆盖多系列产品，具有如下特点：以交流为主，产品环保无污染；产品配置关枪停机功能， 产品操作使用简单； 导入大功率无刷智能电机和高压力泵，机器标称压力做到 3000PSI，可以取代部分汽油清洗机，实现电动清洗机替代汽油清洗机目标。 割草机 542.87 其他产品（交流电打草机、交流电吹风机等） 256.41 其他 空压机、电动工具、配件等 - 资料来源：国元证券研究所（注：套装产品指两种以上新能源园林机械搭配出售的产品组合，销售均价以 2020 年口径计） 1.2 股权结构集中股权结构集中度高度高，管理团队管理团队从

26、业从业经验丰富经验丰富 公司股权集中公司股权集中度高，度高， 股东产业背景深厚股东产业背景深厚。 公司实控人为陈寅， 担任公司董事长兼总经 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8/44 理，发行前，陈寅直接持有 5.0004%公司股份，并通过 Greenworks Holdings 及 GHHK 间接持有 70.0996%股份，合计控制 75.10%股份。若以发行 12,154 万股计，发行后，实控人陈寅合计持股 56.33%，股权集中程度高，有利于公司高效决策。此外，全球知名燃油园林机械制造企业 STIHL 通过全资子公司 ZAMA 间接持有公司 18.6750%股份，并为公司前五大客户，20

27、20 年销售收入占营收比重为 3.48%，公司与在 STIHL 业务及股权方面深度绑定， 既体现了 STIHL 布局新能源园林机械赛道的决心，又体现了公司在新能源园林机械赛道的强劲竞争力。 图图 3：公司公司股权结构图股权结构图（发行后）（发行后） 资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所 核心管理团队核心管理团队工作工作经验丰富，经验丰富，前瞻性把握行业发展前瞻性把握行业发展趋势。趋势。公司核心管理层及技术骨干工作背景及资历深厚，公司董事长陈寅先生拥有 20 余年电动工具行业从业经验，在其带领下， 公司组建起一只具有前瞻性行业视野及高业务专业度的管理团队， 高管方面，公司副总经理庄建清具备多

28、年行业从业经验，技术骨干方面，研发总裁李志远曾担任创科实业有限公司 OQA 高级经理，具有丰富的研发经验及管理运营能力，其余技术骨干也均具备多年研发岗位任职背景。 整体而言， 核心管理团队凭借深耕行业多年的经验及较强的专业敏锐度， 准确把握行业发展趋势， 积极整合优质资源并寻求核心业务的拓展与延伸，为公司保持长期高质量发展奠定了坚实的管理根基。 表表 2：公司核心管理层情况公司核心管理层情况 姓名姓名 职务职务 任职期间任职期间 学历学历 工作背景工作背景 陈寅 董事长、总经理 2020 年 4 月至2023 年 4 月 硕士 1997 年 9 月至 1999 年 11 月，任上海比欧西气体有

29、限公司产品经理；1999 年 11 月至 2003 年7 月任上海星杰克企业有限公司电动工具部总经理；2001 年 6 月至 2003 年 7 月，任上海星杰克国际贸易有限公司电动工具部总经理、董事；2003 年 7 月至 2004 年 5 月，任芬兰 Fiskars集团公司亚太采购中心总经理；2009 年 10 月至 2016 年 1 月，任常州格力博工具技术研发有限公司执行董事兼总经理；2004 年 6 月至今，任格力博有限及格力博董事长、总经理。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9/44 庄建清 副总经理 2020 年 4 月至2023 年 4 月 硕士 1989 年 7 月至 199

30、3 年 4 月，任南京化学工业公司工程师；1993 年 4 月至 2001 年 2 月，任江苏特灵电制冷机有限公司品质总监兼质保工程师；2001 年 2 月至 2011 年 10 月，任百得（苏州）科技有限公司执行总监；2011 年 10 月至 2015 年 8 月，任浙江史密斯医学仪器有限公司运营与研发高级总监；2015 年 8 月至 2017 年 2 月，任上海逸思医疗科技有限公司运营副总裁；2017 年 3 月至今，历任格力博及格力博有限高级运营副总裁、副总经理。 崔鹏 董事、财务总监 2020 年 4 月至2023 年 4 月 硕士 2001 年 6 月至 2002 年 3 月任胜利石

31、油管理局会计； 2002 年 3 月至 2003 年 7 月任苏州宝洁纸品有限公司总账会计；2003 年 7 月至 2005 年 12 月任上海吉博力房屋卫生设备工程技术有限公司财务控制主管及企业资源管理计划软件经理；2006 年 1 月至 2015 年 1 月，历任美国通用电气公司多家中国子公司财务负责人；2015 年 1 月至 2016 年 10 月任上海雷励投资管理有限公司常务副总经理兼首席财务官；2016 年 10 月至 2018 年 11 月，任壹米滴答供应链集团有限公司财务中心负责人、 董事； 2017 年 8 月至今， 任上海雍胜融资租赁有限公司董事； 2018年 11 月至今，

32、任格力博有限财务总监，格力博董事、财务总监。 季正华 董事会秘书 2020 年 4 月至2023 年 4 月 硕士 2015 年 10 月至 2018 年 11 月，任毕马威华振会计师事务所（特殊普通合伙）上海分所助理审计经理；2018 年 12 月至今，历任格力博有限董事长助理，格力博董事会秘书。 李志远 研发总裁 / 本科 2002 年 5 月至 2006 年 5 月，任东莞永成电器制品厂有限公司品质工程经理；2006 年 6 月至2008 年 11 月，任创科实业有限公司 OQA 高级经理；2008 年 12 月至 2012 年 2 月，任格力博有限空压机厂副厂长；2012 年 4 月至

33、 2013 年 6 月，任昆山亿卡迪机电有限公司副总经理；2013 年 8 月至今，任格力博有限研发副总裁，格力博研发副总裁。 霍晓辉 技术总监 / 大专 1994 年 7 月至 1995 年 7 月，任地方国营上虞动力机厂技术员；1995 年 7 月至 1998 年 8 月，任江苏昆山耀马车业有限公司技术经理兼采购经理；1998 年 8 月至 2000 年 1 月，任常州高钧电器有限公司模具工程师；2001 年 2 月至 2003 年 4 月，任常州新区竟成精密模具有限公司模具工程师；2003 年 5 月至今，历任格力博有限技术经理、技术高级经理、技术总监，格力博技术总监。 庄宪 电子工程团

34、队技术部长 / 本科 2005 年 7 月至 2007 年 7 月，任中磊电子（苏州）有限公司硬件工程师；2007 年 7 月至 2010年 10 月，任常州大地测绘科技有限公司研发部部长；2010 年 10 月至 2011 年 12 月，任常州清华新能源汽车工程技术研究院 BMS 硬件工程师；2011 年 12 月至 2012 年 10 月，任常州智能农业装备研究院有限公司研发经理；2012 年 10 月至 2013 年 12 月，任华霆（合肥）动力技术有限公司、华霆（常州）动力技术有限公司 BMS 硬件工程师；2013 年 12 月至今，历任格力博有限硬件高级工程师、硬件经理、硬件高级经理

35、、电子工程团队技术部长，格力博电子工程团队技术部长。 资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所 1.3 业绩规模稳步增长，盈利能力业绩规模稳步增长，盈利能力暂受多暂受多重重因素扰动因素扰动 营业收入营业收入稳健增长稳健增长，归母净利润暂受多重因素扰动呈下降趋势，归母净利润暂受多重因素扰动呈下降趋势。公司作为先发优势明显的新能源园林机械优质企业，营业收入维持稳健增长态势，2021 年，公司实现营收 50.04 亿元， 同比提升 16.61%， 实现归母净利润 2.80 亿元， 同比下降 50.72%，主要原因系受汇率不利变动、原材料价格上涨、运费价格上涨、外汇衍生工具的公允价值变动损益大幅下降等

36、多重不利因素扰动所致。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10/44 图图 4：公司营业收入及增速公司营业收入及增速（单位：（单位：亿亿元）元） 图图 5：公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速（单位：（单位：亿亿元）元） 资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所 资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所 毛利率毛利率水平下降幅度较大水平下降幅度较大，期间费用整体控制良好。期间费用整体控制良好。毛利率方面，毛利率方面，2021 年，公司综合毛利率为 27.50%，同比下降 7.60pct，系 2021 年单位成本同比增长 12%，分析成本上升主要受单位材料叠加海运费上涨驱动， 具体拆分来看，

37、 原材料价格受市场行情影响，采购均价整体呈上升趋势，如漆包线/电工钢采购均价同比上涨 31.66%/59.44%；海运费方面，疫情导致国际航运紧张，海运费市价大幅上涨，此外，随着公司调整与 Lowes 合作业务，FOB 贸易条款占比下降，海外仓发货及 DDP 贸易条款占比上升，2021 年该项营收占比为 27.81%（+6.25pct） ，该贸易条款下海运费由公司自行承担。期间费用方面，期间费用方面，2021 年，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为 8.84%/8.27%/4.16%/0.88%， 期间费用率为 22.15%， 较 2018 年下降 9.23pct，其中，销售

38、费用率降幅最为明显，由 2018 年的 13.24%降至 2021 年的 8.84%，主要原因一方面为公司营收增长较快且预算管理效率改善，另一方面，2020 年新会计收入准则将原计入销售费用中的运费列入营业成本核算。 图图 6：公司毛利率及净利率情况：公司毛利率及净利率情况 图图 7：公司期间费用率情况：公司期间费用率情况 资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所 资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所 新能源园林机械在营收贡献和盈利能力方面表现新能源园林机械在营收贡献和盈利能力方面表现均优于均优于交流电园林机械交流电园林机械，具体而言：具体而言： 从营收端看，从营收端看，公司以新能源园林机

39、械销售为主，2021 年，新能源园林机械营收贡献为 34.26 亿元，2018-2021 年 CAGR 达到 16.95%，占主营业务收入的比重稳定约69%左右。销售均价方面，2021 年，新能源园林机械销售均价为 673 元/套，同比下0%5%10%15%20%25%0020021营业收入YoY-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%-2-021归母净利润YoY-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%20021毛利率净利率0%2%4

40、%6%8%10%12%14%20021销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11/44 滑 9.70%，但仍高于交流电园林机械销售均价 558 元/套，下滑原因系销售均价较高的割草机、 链锯及套装产品销量占比较去年均有所下滑， 且吹风机及打草机中销售均价较低的 ODM 业务占比均呈提升态势。 图图 8：公司主营业务收入：公司主营业务收入按产品类别按产品类别拆分情况拆分情况（单位：亿（单位：亿元）元） 图图 9： 公司： 公司主营业务收入主营业务收入按产品类别按产品类别拆分销售均价情况拆分销售均价情况 （单（单位：位：元元/套套） 资料

41、来源：公司招股说明书，国元证券研究所 资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所（注：2020 年及 2021 年的销售均价为平均汇率换算的销售均价） 从利润端看，从利润端看，2021 年，新能源园林机械/交流电园林机械产品毛利率分别为 30.20%/23.34%，同比分别变动-6.77pct/-8.83pct，新能源园林机械产品毛利率水平高于交流电园林机械， 我们重点分析影响新能源园林机械产品毛利率变动的两个因素， 一方面，销售均价下降贡献-11.53pct，主要系人民币兑美元汇率升值叠加均价较低产品销售占比上升，另一方面，单位成本下降贡献 4.76pct，系越南工厂规模投产后单位人工同比下降

42、 5.17 元/件。 图图 10：公司主营业务毛利公司主营业务毛利按产品类别按产品类别拆分情况（单位：亿拆分情况（单位：亿元）元） 图图 11：公司细分产品毛利率情况公司细分产品毛利率情况 资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所 资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所 -20%0%20%40%60%80%08201920202021新能源园林机械交流电园林机械其他产品新能源园林机械YoY交流电园林机械YoY其他产品YoY-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0050060070080020021新能源园林机械

43、交流电园林机械新能源园林机械YoY交流电园林机械YoY0%10%20%30%40%02468920202021新能源园林机械毛利交流电园林机械毛利其他产品毛利新能源园林机械毛利率交流电园林机械毛利率其他产品毛利率0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%割草机打草机吹风机链锯电池包套装产品清洗机割草机新能源园林机械交流电园林机械20021 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12/44 2.行业行业梳理梳理： 园林机械园林机械市场空间广阔， 锂电渗透率提升市场空间广阔， 锂电渗透率提升潜力潜力大大 2.1 行业概述：行业概述：园林机械行业

44、规模稳步增长，中国企业表现亮眼园林机械行业规模稳步增长，中国企业表现亮眼 2.1.1 园林机械市场千亿级别，园林机械市场千亿级别，行业集中度较高行业集中度较高 园林机械园林机械即园林绿化及养护的机械即园林绿化及养护的机械工具工具设备，设备， 主要主要用于草坪、 花园或庭院维护。用于草坪、 花园或庭院维护。 按照按照工作方式划分，工作方式划分，园林机械产品可分为手持式、步进式、骑乘式和智能式，其中，手持式主要涵盖打草机、吹风机、链锯、修枝机等，步进式主要涵盖割草机、扫雪机、微耕机、梳草机，骑乘式主要涵盖大型割草车、农夫车等，智能式主要为割草机器人；按照动力类型划分，按照动力类型划分，园林机械产品

45、可分为燃油动力、交流电动力及直流锂电动力，其中， 交流电动力园林机械产品动力来源为外接电源， 直流锂电动力园林机械产品动力来源为便携式电池，目前市面上直流锂电园林机械产品的便携式电池主要由锂电池构成。 图图 12：户外动力设备按设备类型户外动力设备按设备类型分类分类 资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所 表表 3：户外动力设备按动力来源分类户外动力设备按动力来源分类 动力类型动力类型 动力来源动力来源 应用场景应用场景 产品特点产品特点 优势优势 劣势劣势 燃油动力 汽油、柴油 主要适用于园林、道路等户外作业 动力强、便携性好、续航能力强 环保性差、噪音大、使用成本高 电动（直流及交流）

46、外接电源 主要适用于花园、院落等小范围作业 环保性好、续航能力强 便携性差 锂电池 适用于园林、道路、花园、院落等户外作业 环保性好、使用方便、运行成本低、噪音小 购买价格相对高、续航能力相对较差 资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所 全球园林机械行业规模稳步增长，割草机全球园林机械行业规模稳步增长，割草机应用普及度较高应用普及度较高。基于世界经济持续发展叠加居民园艺文化逐渐普及的背景下，全球园林机械市场容量稳步增长，根据 Glob 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13/44 al Market Insights 数据，2020 年，全球草坪和园林设备市场规模为 324 亿美元，预计 2

47、025 年增长至 455 亿美元，2021-2025 年均复合增长率稳定约 7%，市场空间较为广阔，拆分具体产品来看，割草机占据重要市场份额且稳步增长，根据大叶股份招股说明书，2018 年，全球园林机械行业中草坪割草机/专业操场设备/割灌机/链锯的设备需求份额为 34%/13%/9%/11%，2018 年割草机销售额占园林器械整体销售额比例在欧洲市场达 41%，在北美市场达 34%，预计将于 2023 年在欧洲市场增长至 42%，在北美市场增长至 35%。 图图 13：全球草坪和园林设备市场规模全球草坪和园林设备市场规模（单位：亿美元）（单位：亿美元） 资料来源：Global Market I

48、nsights，国元证券研究所 图图 14：2018 年全球园林机械行业各类型设备需求年全球园林机械行业各类型设备需求 图图 15：2018 及及 2023E 欧洲及北美割草机市场情况（单欧洲及北美割草机市场情况（单位：亿美元）位：亿美元） 资料来源：大叶股份招股说明书，国元证券研究所 资料来源：大叶股份招股说明书，国元证券研究所 行业竞争格局较为集中， 中国企业表现亮眼。 从行业竞争格局较为集中， 中国企业表现亮眼。 从市占率市占率来看来看， 根据弗若斯特沙利文，2020 年，电动 OPE 市场规模为 47 亿美元，占全球 OPE 市场的比例为 18.6%，以7%7%7%7%7%7%7%7%

49、050030035040045050020021E2022E2023E2024E2025E市场规模YoY草坪割草机专业草场设备割灌机/打草机链锯其他机械配件02040608018（欧洲）2023E（欧洲）2018（美国）2023E（美国）其他园林机械割草机 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14/44 收入口径计，电动 OPE 市场 CR10 为 88.4%。供应商方面，供应商方面，中国企业表现亮眼，创科实业、泉峰控股、格力博、宝时得市占率业绩增速均表现亮眼，其中，创科实业稳居首位，市占率达 20.4%，领先优势显著；品牌方面，

50、品牌方面，电动 OPE 市场品牌主要下属于各供应商， 市场份额占比排序与各供应商基本保持一致， 四家中国品牌仍上榜前十，占据总市场份额的 36.8%，创科实业市占率为 16.3%，位居全球第一。 图图 16：2020 年年全球前十全球前十大大电动电动 OPE 供应商（按收入计）供应商（按收入计） 图图 17：2020 年全球电动年全球电动 OPE 品牌市场份额（按收入计）品牌市场份额（按收入计） 资料来源：弗若斯特沙利文，各公司年报，国元证券研究所 资料来源：弗若斯特沙利文，国元证券研究所 2.1.2 欧美为主流消费市场，欧美为主流消费市场，中国为重要生产基地中国为重要生产基地 需求端：需求端