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1、次新股研究 次新股研究 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 家电研究团队家电研究团队 2022年年5月月 家电行业专题 家电行业专题 目 录 素士科技:快速成长的个护新秀 2 德尔玛:产品丰富的小家电企业 13 德昌股份:多元业务共同发展 23 富佳股份:清洁电器代工优质企业 34 比依股份:厨房小电代工新秀 43 美智光电:LED照明新秀企业 70 立达信:LED照明领军企业 58 1 PZiZmZjWvNwPpN8ObP7NmOpPsQsQkPnNqNeRoPrPaQoPpPuOpOyQvPmRyQ目 录 素士科技:快速成长的个护新秀 2 公司成立于2015年,此后公司不断推出电动牙
2、刷、剃须刀、吹风机等小家电产品,逐步成长为一家多品类的个护小家电公司。2017年公司开始为小米提供电动牙刷等个护小电代工,成为了小米生态链的一员。此外,在自主品牌“素士”发展成效显著的情况下, 公司推出了高端品牌AIRFLY,逐步尝试高端化布局。 从股权结构来看,公司董事长兼总经理孟凡迪直接持有25.5%的股权,并且通过素士投资间接控制8.3%的股权,合计控制公司股份33.8%,是公司的实际控制人。小米集团通过天津金米持有8.6%的股权,相关方顺为科技持有10.9%股份。小米通过天津金米和顺为科技对公司形成参股投资,但对公司经营决策无控制权。为了提高员工积极性,2017年公司设立员工持股平台素
3、士投资,针对公司高管、核心技术人员以及核心骨干员工实施股权激励。目前素士投资持有公司8.3%的股权。 数据来源:招股说明书,西南证券整理 素士科技:快速成长的个护新秀 2021年素士科技股权结构图 董事长董事长/总经理总经理 实际控制人实际控制人 孟凡迪 顺为科技 安智科技 天津金米 素士投资 宜仲创投 苏州昆仲 素士科技 25.49% 10.90% 9.45% 8.57% 8.32% 7.68% 5.44% 小米集团 参股投资参股投资,无控制权无控制权 3 数据来源:招股说明书,西南证券整理 素士科技:快速成长的个护新秀 近年来全球小家电市场规模持续增长,根据弗若斯特沙利文数据,全球小家电市
4、场规模从 2014 年的 779 亿美元增至 2018 年的 983 亿美元,预计2023年小家电市场规模将达到1446亿美元,5年复合增速将达到8%。其中个护小家电行业也保持了稳健的增速,根据前瞻产业研究院和弗若斯特沙利文数据显示,全球个护小家电行业市场零售额不断增长,从 2014 年的 192 亿美元增至 2019 年的 253 亿美元,5年复合增速达到了5.7%。 在全球个护小家电市场中,欧洲和美国的渗透率自最高,拥有全球最大的个护小家电零售市场。并且随着欧美国家居民收入的提升,部分创新个护小家电已经逐渐成为消费者的刚需小家电。与欧美国家相比,国内个护小家电的普及率还处于较低的水平。根据
5、中国家用电器协会数据显示,2016 年国内家庭个护小家电的每百户拥有量为 30 台,而美国、日本分别为 354 台、126 台。国内个护小家电市场还有广阔的成长空间。近年来,受益于消费水平提升、消费者结构年轻化以及营销渠道的变革,我国个护小家电行业保持快速增长。根据捷孚凯(GFK)数据,国内个护小家电市场规模从 2015年的 130 亿元增至 2019 年的 416 亿元,复合增长率超过 30%。 全球家电市场按类别划分的零售额 全球个护电器市场零售额 数据来源:招股说明书,西南证券整理 4 传统产品更新升级,新兴小电快速放量。具体到细分赛道来看,以剃须刀和吹风机为主的传统个护小家电,在国内发
6、展已久,销量增速有所放缓。但是近年来受益于消费升级,产品结构优化下推动终端零售均价提升,传统个护小电零售额仍然保持了较快的增速。根据中国产业信息网数据,国内电动剃须刀的市场规模从2012年84.9亿元增至2019年的222.2亿元,复合增速达到了14.7%。根据奥维云网线上推总数据显示,2021年电吹风的零售量为2765万台,同比增长0.3%;零售额为53.8亿元,同比增长10.6%。 以电动牙刷、冲牙器等为代表的新兴个护小电,渗透率快速提升,产品放量增长。根据捷孚凯(GFK)数据,国内电动牙刷(不含配件)线上市场销售额从2017年的28.1亿元增至2020年的54.6亿元,三年复合增速为24
7、.8%;销量从2017年的1140万台增至2823万台,三年复合增速到达35.3%。国内冲牙器(不含配件)线上销量从2017年的60万台增至2020年的 288万台,复合增速达到68.7%;销售额则从2017年2.3亿元增至2020年的10.1亿元,复合增速达到63.8%。 数据来源:招股说明书,西南证券整理 素士科技:快速成长的个护新秀 国内电动牙刷和冲牙器线上市场规模 国内电动剃须刀市场规模 数据来源:招股说明书,西南证券整理 5 营收规模快速提升。在消费升级叠加营销宣传加码的背景下,个护小家电消费需求快速释放。公司自主品牌业务和代工业务均实现了快速增长,推动公司营收规模快速扩张。2018
8、-2020年,公司营收规模从5.3亿元增长至13.7亿元,归母净利润从0.5提升至0.7亿元。其中由于期间费用投放较多,2019年公司业绩有所下滑。2021H1公司实现营收9.1亿元,实现归母净利润0.9亿元。 盈利能力稳中有升。横向对比来看,素士的毛利率低于飞科,我们认为主要是两方面原因:(1)飞科以自主品牌销售为主,而素士一半以上的营收由代工业务贡献;(2)飞科生产上采用外包+自产的模式,保留了部分生产环节的利润,而素士基本采用代工的生产模式。纵向对比来看,公司毛利率呈现稳中有升的趋势,我们认为主要原因如下:(1)公司强化自主品牌建设,通过多品牌布局,高毛利的自主品牌营收占比提升;(2)公
9、司自主品牌直销模式收入占比提升,2021H1公司自主品牌直销收入占总收入比例为30.2%;(3)公司产品矩阵持续丰富,原有产品迭代升级,产品销售均价稳步提升推动公司毛利率优化。 数据来源:招股说明书,西南证券整理 素士科技:快速成长的个护新秀 2018-2021H1素士科技营收及业绩表现 2018-2021H1素士与同行毛利率对比 数据来源:招股说明书,wind,西南证券整理 6 分业务模式来看,公司的主要营收来源是小米代工业务。2018-2021H1,小米代工业务在公司总收入中占比均在50%以上。但是随着公司自主品牌逐步发力,自主品牌营收占比快速提升。2018年公司自主品牌营收占比仅为27.
10、1%,2021H1公司自主品牌营收快速提升至43.8%。未来随着公司产品矩阵持续丰富,叠加多元品牌孵化见效,预计公司自主品牌营收占比将进一步提升。 毛利率表现来看,自有品牌毛利率表现明显优于小米模式。一方面,公司自有品牌和小米品牌定位存在差异。小米品牌定位大众市场,公司主品牌素士定位中高端市场,子品牌AIRFLY定位高端市场,产品终端零售价存在差异。另一方面,公司与小米的合作主要采用分成模式,米家产品的利润大多被小米享有,该业务模式下公司的毛利率较低。 数据来源:招股说明书,西南证券整理 素士科技:快速成长的个护新秀 2018-2021H1素士分业务占比 2018-2021H1素士分业务毛利率
11、情况 数据来源:招股说明书,西南证券整理 7 分品类来看,公司的主营营收来源是口腔护理类产品。2018-2021H1公司口腔护理类产品营收占比维持在55%以上,随着公司产品矩阵的丰富,公司口腔护理类产品营收占比有所下降。须发护理产品和美发护理产品分别是公司第二大产品和第三大产品,2021H1营收的占比分别为27.6%和14.3%。 盈利能力来看,美发护理类产品的毛利率表现最优,其次是口腔护理类和须发护理类。由于公司推出了高端品牌AIRFLY,毛利率较高,一定程度上带动公司美发产品毛利率提升。口腔护理类产品和须发护理类产品的单位售价在100元左右,因此毛利率表现差距不大。鉴于口腔护理类产品是公司
12、主要的营收来源,销售规模更大,存在一定的规模效应,和须发产品相比,口腔护理类产品毛利率表现更优。2021H1公司美发护理产品、口腔护理类和须发护理类产品毛利率分别为56%、35%和32.4%。 数据来源:招股说明书,西南证券整理 素士科技:快速成长的个护新秀 2018-2021H1素士分品类营收占比 2018-2021H1素士分品类毛利率情况 数据来源:招股说明书,西南证券整理 8 从价格分布来看,公司主品牌素士的产品单位售价大多位于150-200元,并且随着产品更新升级,公司主品牌素士的单位售价也呈现提升的趋势,甚至部分单品单位售价接近300元。此外,公司的高端品牌AIRFLY产品的单位售价
13、在1000元左右,高端品牌的孵化,将进一步推动公司产品均价提升。分品类来看,由于高端产品的推出,美发产品均价整体呈现提升的趋势,而口腔类和须发类产品均价相对稳定。2021H1,美发产品均价为220.9元/件,相较于2018年的152.4元/件大幅提升。 从销量来看,公司销量占比最高是口腔类产品,其次是须发类与美发类产品。在个护小家电渗透率快速提升的背景下,公司凭借较强的产品力,产品销量实现快速增长。2018-2020年,公司口腔类、须发类和美发类产品销量复合增速分别为90%、66.9%和104.6%。 数据来源:招股说明书,西南证券整理(均为整机价格) 素士科技:快速成长的个护新秀 2018-
14、2021H1素士科技分品类销售单价 2018-2021H1素士分品类销量情况 数据来源:招股说明书,西南证券整理 9 费用率方面,公司管理费用率和研发费用率基本保持稳定,2021H1公司管理费用率和研发费用率分别为1.9%和3.5%。销售费用方面,随着公司多品类、多品牌布局的持续推进,为了进一步提升产品知名度,公司不断加强宣传力度,广告及市场推广费用增幅较快,公司销售费用率也呈现提升趋势,2021H1公司销售费用率为20.4%。 可比公司对比来看,公司的销售费用率高于同行。新宝股份代工业务占比更高,整体销售费用率较低。而素士与其他可比公司的销售费用率差距相对较小。与主营产品类似的飞科电器比较来
15、看,虽然飞科也在推进产品高端化、渠道直营化转型,持续加大社交媒体的推广投入。但是考虑到飞科整体业务规模更大,当年的销售费用率仍是低于素士科技。 数据来源:招股说明书,西南证券整理 素士科技:快速成长的个护新秀 2018-2021H1素士期间费用率情况 2018-2021H1素士销售费用率及其对比 数据来源:招股说明书,wind,西南证券整理 10 具体来看,公司销售费用主要由广告及市场推广费、职工薪酬、平台服务费、运杂费、质量保证费用等构成。其中,广告及市场推广费用占比最高,2021H1广告及市场推广费用在销售费用中占比达到了72.2%。近年来,公司不断加大市场推广投入,在天猫、抖音等线上平台
16、采用多形式的方式引流,持续强化自主品牌建设,广告及市场推广费金额及占比逐年提升。2018-2020年,公司自主品牌复合增速达到了94.9%。 此外,从自主品牌销售模式来看,直销占比也呈现提升的趋势。2021H1公司直销收入在自主品牌营收中占比将近70%。直销模式下,需要公司投入更多的费用进行营销宣传。直销渠道的发展一定程度上推动公司销售费用的提升。 数据来源:招股说明书,西南证券整理 素士科技:快速成长的个护新秀 2018-2021H1素士销售费用拆分 2018-2021H1素士自主品牌渠道拆分 数据来源:招股说明书,西南证券整理 11 公司计划公开发行不超过1000万股,募集资金将用于产品的
17、升级、品牌推广以及研发中心的建设。从募资投放计划来看,公司将投资2.9亿元于全产品升级项目,1.5亿元于品牌推广与营销,1.5亿元于公司研发中心建设。 全产品升级项目将围绕公司现有主营业务,通过配置相应软、硬件设备以及建设全产品升级中心,对现有的产品进行迭代升级;品牌推广及营销升级建设项目将围绕公司产品定位和营销策略,进一步加大品牌宣传推广,不断拓展线上销售渠道,并逐步提高营销管理精细化、营销过程标准化、客户拓展信息化水平;素士研发中心建设项目将结合公司业务发展现状建设一个探索行业前沿技术、产品发展方向、推进新产品快速落地的研发中心。随着未来募投项目的逐步落地,预期公司综合竞争实力将进一步强化
18、。 素士科技募集资金运用与未来发展规划 数据来源:招股说明书,西南证券整理 素士科技:快速成长的个护新秀 12 目 录 德尔玛:产品丰富的小家电企业 13 公司的发展历史:德尔玛是一家集自主研发、原创设计、自有生产、自营销售于一体的创新家电品牌企业。公司创始团队于 2011 年创立自主品牌“德尔玛”;公司于 2014 年开始逐渐自建产能,深度参与产品生产环节,为研产销一体化发展奠定了基础;2018年以来,公司收购飞利浦水健康业务,并创立“薇新”品牌,逐渐实现通过多品牌覆盖多品类的业务布局,公司同时积极开拓境外销售渠道,进行全球化布局。 股权结构:公司的控股股东是飞鱼电器,实际控制人是蔡铁强先生
19、,蔡铁强先生直接或间接控制公司44.6%的股份,蔡铁强之兄弟蔡演强为公司一致行动人,实际控制人与一致行动人合计控制公司53.3%的股份,对公司拥有绝对控制权。 德昌股份股权结构 数据来源:公司招股说明书,西南证券整理 德尔玛:产品矩阵的小家电企业 14 公司的历史业绩:2018至2020年公司营收从9.6亿元增至22.3亿元,2年CAGR 51.8%,同期公司归母净利润从0.4亿元增至1.7亿元,2年CAGR 107.0%;2021前三季度公司营收同比增长53.3%至19.3亿元,归母净利润同比增长2.9%至0.8亿元。公司营收快速增长有几方面原因:1)由于伴随消费者健康理念提升,相关的小家电
20、产品需求爆发;2)公司期间内推出了包括无线吸尘器、蒸汽清洁机、加湿器等爆款产品,带动销售额快速增长;3)2019 年下半年起公司与小米达成战略合作后,米家 ODM 收入持续快速提升;4)公司积极开拓境外业务,不断丰富境外销售网络,境外线下经销渠道的收入大幅提升。 盈利能力:2021年前三季度公司毛利率/净利率分别为28.3%/4.1%,分别同比下降4.8pp/1.6pp。2020年以来毛利率下降的主要原因在于:1)主要原材料中塑料原料、电机等的采购价格上涨导致公司营业成本上升;2)米家 ODM 产品收入占比进一步提升,米家 ODM 产品毛利率较低。 德尔玛营业收入及业绩表现 德尔玛盈利能力表现
21、 数据来源:wind,西南证券整理 德尔玛:产品矩阵的小家电企业 15 盈利能力与同行比较:毛利率方面,公司毛利率处于可比公司中游水平,科沃斯毛利率较高是因为其产品以毛利率较高的服务机器人为主,2021年前三季度公司毛利率较同行业下降更快的原因是毛利率较低的米家 ODM 产品收入占比进一步提升;净利率方面,公司处于可比公司中下游水平, 2021年前三季度公司净利率较同行业下降更快主要原因有:1)代工业务占比提升叠加原材料价格上涨,致使公司毛利率下降;2)公司研发费用率有所提升;3)受存货增加较多影响,资产减值损失有所增加。 费用率与同行业比较: 1)销售费用率:公司销售费用率处于可比公司中上游
22、水平,2021H1公司的销售费用率为15.1%,仅低于科沃斯,公司销售费用率较高的原因是相较于同行业可比公司,公司线上直销占比较高,推广和营销费用较大,使得公司销售费用率略高于小熊电器等经销为主的同行业可比公司。2021H1公司销售费用中促销推广费/平台使用费及佣金分别占总销售费用46.7%/18.3%。 德尔玛与可比公司毛利率 德尔玛与可比公司净利率 数据来源:wind,西南证券整理 德尔玛:产品丰富的小家电企业 16 费用率与同行业比较: 2)管理费用率:2021H1公司管理费用率为4.4%,相较2018年下降2.9pp,2018年管理费用率较高主要系2018年收购飞利浦水健康业务及A轮融
23、资导致中介服务费、律师费及审计费用较多。公司管理费用率处于可比公司中上游水平, 2021H1公司管理费用率与科沃斯相当,高于其他可比公司,主要原因是:1)与同行业可比公司相比,公司收入规模较小,管理费用率较高;2)公司收购飞利浦水健康业务,无形资产评估增值导致每年在合并层面的摊销金额较大;3)报告期内公司发生收购及多轮融资,产生较多中介机构服务费。 3)研发费用率:2021H1公司研发费用率同比增加0.7pp至4.1%,处于行业中上游水平,公司注重研发投入,2021H1公司研发费用率同比增长较快系公司加大了研发投入,2021H1公司预算50万元以上研发事项超80项。 4)财务费用率:2021H
24、1公司财务费用率为0.1%,属于可比公司正常水平。 德尔玛与可比公司销售费用率 德尔玛与可比公司管理费用率 数据来源:wind,西南证券整理 德尔玛:产品丰富的小家电企业 17 业务分类与产品营收结构:公司的业务主要分为家居环境类、水健康类、个护健康类以及生活卫浴类四大类,家居环境类业务为公司贡献了最大的营收,2021H1四类业务的营收占比分别为61.9%/26.1%/7.8%/3.5%。营收占比变化最大的是水健康类业务,2018年水健康类业务营收占比仅15.4%,营收占比大幅提升原因系2018年6月公司收购飞利浦水健康业务后,对其业务进行了整合,相关业务收入大幅提升。 各 产 品毛 利 率表
25、 现: 2021H1 公 司 家 居 环 境类 /水 健 康类 /个 护健 康 类/ 生活 卫 浴类 毛利 率 分别 为22.2%/37.5%/30.4%/51.6%。2020年与2021H1加家居环境类产品的毛利率都大幅降低,原因主要为:1)毛利率较低的米家 ODM 产品占比进一步提高;2)原材料价格上涨;3)公司对部分老款无线吸尘器降价销售。2021 H1个护健康类毛利率同比提升3.7pp主要因为毛利率较高的黑头仪和小艾盒销售占比提升。 德玛尔营收拆分 德玛尔分品类毛利率 数据来源:wind,西南证券整理 德尔玛:产品丰富的小家电企业 18 小家电市场:总体上看,根据Euromonitor
26、数据,全球小家电行业的市场规模(不含净水类)从2015年的1755.7亿美元增至2020年的1972.3亿美元,5年CAGR2.4%,同期中国小家电市场规模从3258.5亿元增至4132.0亿元,5年CAGR4.9%;预计全球小家电行业未来将保持5%-6%左右的增长速度,2025年有望达到2574.0亿美元,中国小家电行业未来将保持6%-7%左右增速,2025 年有望达到 5641.5 亿元。细分市场看,根据 Euromonitor 数据,2015 年-2020 年,中国小家电各细分品类(不含净水类)中吸尘类小家电和个人护理类小家电增速最快,5年CAGR分别为19.9%和8.1%,2020 年
27、-2025 年预测5年CAGR分别为10.8%和8.3%。净水类小家电来看,根据Transparency Market Research 相关数据,全球净水类家电行业市场规模从 2015 年的495 亿美元增加到 2019 年的 670 亿美元,年复合增长率为 7.86%;根据奥维云网数据,2015年-2020年,中国净水类家电市场规模复合增长率为 10.2%,预计 2020 年-2025 年预测复合增长率为 8.6%。 2015-2025年全球小家电规模及同比增速 2015-2025中国小家电各细分品类市场规模 数据来源:Euromonitor,奥维云网,西南证券整理 德尔玛:产品丰富的小家
28、电企业 19 公司主营业务看点: 1)品牌矩阵成熟,产品矩阵丰富。公司建立了成熟的品牌矩阵,公司以德尔玛和飞利浦为核心,以薇新和华帝为拓展,通过不同品牌覆盖不同品类产品,切入不同的消费场景。德尔玛品牌主要覆盖吸尘清洁类、加湿环境类以及家居厨房类等家居环境类产品,飞利浦品牌主要覆盖水健康类等产品,薇新品牌主要覆盖个护健康类等产品,此外生活卫浴类产品主要通过华帝品牌开展。公司家居环境类、水健康类、个护健康类以及生活卫浴类四大类业务具有丰富的产品谱系,2021H1公司德尔玛品牌下的吸尘器、加湿器、清洁机等产品多次获得京东、天猫、小米有品单平台单月销量前五名,飞利浦品牌下的净水器产品多次获得京东和天猫
29、平台的单月销量的前十名。 2)全球化布局,海外营收占比提升。公司积极开拓自有境外销售渠道,并与飞利浦品牌成熟的多品类全球渠道网络布局协同,目前公司已在中国香港、美国、捷克、德国、英国、西班牙等地设有多家分支机构。2021H1公司海外业务营收占比达15.1%,较2018年提升了5pp。 数据来源:招股说明书,西南证券整理 德尔玛:产品丰富的小家电企业 公司主要产品 公司海外营收占比 品类品类 主要产品主要产品 家居环境类 吸尘器类、加湿器类、蒸汽清洁机 、毛球修剪器、二合一挂烫机、杀菌烘鞋器、多功能早餐机等 水健康类 净水器类、饮水机类、热水器类 个护健康类 小艾盒 、眼部按摩仪、直发梳 生活卫
30、浴类 手工水槽、厨房龙头、花洒套装 20 公司主营业务看点: 3)与时俱进的营销模式。公司在发展过程中积极地将内容创意、交互创新应用于营销活动中,以触达不同圈层的消费群体,建立起更有效的消费者连接:(1)公司积极抓住直播带货风口,借助 KOL 带货的营销模式,打造了自身的直播推广计划,与薇娅、辛巴、罗永浩等头部主播达成合作,同时积极开拓腰部主播合作和素人直播投放,并持续打造公司自有直播,通过大数据分析进行精准营销,在淘宝直播、抖音、快手等平台上投放成效显著,有效拉动线上销售业绩增长;(2)公司基于私域用户数据,通过阿里数据银行等平台数据管理平台工具与公域用户数据进行扩展,围绕 A(Awaren
31、ess)、I(Interest)、P(Purchase)、L(Loyalty)的消费者生命周期,细化不同圈层的消费者画像,寻找新客,挖潜老客,提高营销的精准度和交互的转化率;(3)公司积极通过参与行业顶级展会活动提升自身在产业链上下游的知名度和影响力。 数据来源:招股说明书,西南证券整理 德尔玛:产品丰富的小家电企业 公司付费主播的合作推广模式 21 募投计划:根据公司招股说明书,公司IPO募集的资金将主要用于智能家电制造基地项目、研发品控中心建设项目、 信息化建设项目。 产能情况:基于产品战略布局、淡旺季销售差异和自身产能情况,公司部分产品选择优秀的外协生产商进行外协生产。具体来看,公司小家
32、电事业部以自主生产为主、外协生产和外协加工为辅,水健康事业部以外协生产为主、自主生产为辅,卫浴事业部以外协生产为主。2021H1公司拥有总产能746万台,产能利用率85.8%,在外协生产的配合下,公司总产能达到1096.3万台,能够较好的满足终端的需求。 数据来源:招股说明书,西南证券整理;注:产能利用率=自有产量/自有产能、产销率=销量/总产量 德尔玛:产品丰富的小家电企业 募集资金用途募集资金用途 项目名称项目名称 项目总投资(亿元)项目总投资(亿元) 募集资金投资(亿元)募集资金投资(亿元) 智能家电制造基地项目 12.38 12.38 研发品控中心建设项目 1.27 1.27 信息化建
33、设项目 1.00 1.00 合计 14.64 14.64 公司总产能、总产量和总销量情况(单位:万台)公司总产能、总产量和总销量情况(单位:万台) 2021 2021 年年 1 1- -6 6 月月 20202020年年 20192019年年 20182018年年 总产能 746.00 924.00 923.00 904.00 总产量 1096.31 1712.55 1596.45 1105.32 其中:自有产量 639.91 790.59 787.65 732.73 外协产量 456.40 921.96 808.80 372.59 销量 931.75 1670.68 1361.95 955.
34、75 产能利用率 85.78% 85.56% 85.34% 81.05% 产销率 84.99% 97.55% 85.31% 86.47% 22 目 录 德昌股份:多元业务共同发展 23 公司的发展历史:公司于2002年年初成立,成立之初主要从事吸尘器电机的生产;2012年开始公司进入TTI的供应商体系,向整机ODM/OEM转型;2017年公司切入国内汽车EPS电机市场,2019年公司进军个护电器领域,目前公司已经形成了“以吸尘器为基础性业务、以多元小家电为成长性业务、以 EPS 电机为战略性业务”的多层次业务格局。 股权结构:黄裕昌先生、张利英女士以及他们的儿子黄轼先生三人是公司的实际控制人,
35、三位实际控制人通过直接和间接持股合计持有公司62.5%的股份。 德昌股份股权结构 数据来源:wind,西南证券整理 德昌股份:多元业务共同发展 24 公司的历史业绩:2017至2021年公司营收从10.3亿元增至28.4亿元,4年CAGR 28.9%,同期公司归母净利润从1亿元增至3亿元,4年CAGR 30.9%。2019年公司营收同比微幅下滑主要系受中美贸易摩擦影响及关税税率提升,公司大客户TTI减少了对利润率更低的吸尘器干机的采购,其销售数量同下降约30%。2020年公司营收增速较快的原因系公司的头发护理电器业务放量,2020年公司头发护理电器业务营收同比增长374.8%。 盈利能力:20
36、17年至2020年公司的盈利能力整体持续改善, 2020年公司毛利率/净利率相较于2017年分别增加2.8pp/4.7pp至27.0%/14.7%,主要系公司产品结构不断优化、毛利率更高水机营收占比持续提升。2021年受原材料涨价、海运费涨价以及汇率波动等因素影响,公司毛利率/净利率分别同比下滑7.7pp/4.1pp至19.3%/10.6%。 费用率:2021年公司销售费用率为0.3%,同比保持稳定;财务费用率同比微幅下降0.1pp至3.4%;管理费用率同比增加0.6pp至3.9%,主要是管理人员薪酬增加,同时管理部门折旧摊销费用、差旅及招待费用、办公费用、中介费用等费用皆有所上升;财务费用率
37、同比减少2.7pp至0.8%,主要是本期汇兑损益、利息支出减少,同时利息收入增加综合导致。 德昌股份营业收入及业绩表现 德昌股份盈利能力表现 数据来源:wind,西南证券整理 德昌股份:多元业务共同发展 25 盈利能力与同行比较:公司毛利率与净利率均处于可比公司上游水平,2018-2020年公司毛利率与净利率均高于可比公司;2021年前三季度公司毛利率与净利率下降较快的原因是公司业务基本全部出口,而可比公司海外业务营收占比相对较少,2020年公司、富佳股份、莱克电器海外业务营收占比分别为99.7%、88.5%、69.5%,所以公司受汇率波动、海运费上涨影响更大。 费用率与同行比较:公司销售费用
38、率低于以自主品牌进行市场销售的可比公司,与经营模型类似的富佳股份处于同一水平;公司管理费用率属于行业正常水平,一直维持在4%左右,2021年前三季度公司管理费用率为3.5%,较富佳股份高0.6pp,较莱克电器低1.0pp,较新宝股份低1.5pp;公司研发费用率属于行业正常水平,2021前三季度公司研发费用率为3.5%,较富佳股份高0.7pp,较莱克电气低1.5pp,较新宝股份高0.7pp;公司财务费用率波动较大,2021年前三季度公司财务费用率同比下降1.7pp至0.5%,主要是受汇率波动影响,公司财务费用率波动趋势与同行业一致。 德昌股份与可比公司毛利率 德昌股份与可比公司净利率 数据来源:
39、wind,西南证券整理 德昌股份:多元业务共同发展 26 业务分类与产品营收结构:公司的业务主要分为小家电业务和汽车电机业务两大类,小家电业务可以细分为环境家居电器业务(包括吸尘器干机、吸尘器水机、配件及其他)、家电电机业务、头发护理电器业务,汽车电机业务主是EPS无刷电机。公司的家电电机产品外销比例持续减少,目前已以自供为主。吸尘器水机(即洗地机)是公司目前营收贡献最大的产品,2021年公司吸尘器水机/吸尘器干机/头发护理电器/家电电机/EPS无刷电机/配件分别占总营收43%/33.6%/15.4%/0.1%/0.2%/2.5%,其中头发护理电器营收占比上升较快,相较2019年同比提升9.1
40、pp。 各产品毛利率表现:2021年公司吸尘器水机/吸尘器干机/头发护理电器/家电电机/EPS无刷电机毛利率分别为20%/15.62%/18.17%/-8.67%/23.21%。2020年头发护理电器毛利率大幅提升17.4pp至28.3%,原因在于毛利率较高的风梳比例增大,并且2020年头发护理电器销售开始放量,规模效应亦带来了毛利率的提升;2021年各品类毛利率均大幅下降主要系人民币升值、原材料价格大幅上涨。 德昌股份营收拆分 德昌股份分品类毛利率 数据来源:wind,西南证券整理 德昌股份:多元业务共同发展 27 家电细分市场:家电细分市场稳步增长,根据Euromonitor统计,2016
41、年以来全球吸尘器销量稳步增长,2016年全球吸尘器销量为1.18亿台,2021年已增至1.48亿台,5年CAGR 4.5%;根据Frost Sullivan数据,2014年至2019年全球个人护理电器市场的零售额从192亿美元增至253亿美元,5年CAGR 5.7%。 竞争格局:在品牌领域,公司产品主要目的地市场为美国、英国,两大市场的品牌集中度都比较高,且竞争格局基本稳定,2014年美国CR5为70.6%,2019年为69.3%;2014年英国CR5为86.1%,2019年为83.0%;在代工领域,竞争较为激励,按照2020年的营收拆分来看,公司出口规模为20.3亿元,高于可比公司富佳股份(
42、18.3亿元),低于莱克电气(43.7亿元)。 2016-2021年全球吸尘器销量及同比增速 2014-2019全球个护电器零售额及增速 数据来源:Euromonitor,Frost Sullivan,西南证券整理 德昌股份:多元业务共同发展 28 EPS汽车电机市场:EPS装机率持续提升,EPS电机市场持续扩容。2007年我国EPS系统装车率仅为7%,2017年已提升至了66%。根据智研咨询的数据,2010年我国EPS电机规模仅为11.0亿元,2018年则达到了45.5亿元,8年CAGR 19.5%。目前,我国EPS市场规模仍在增长,根据高工智能研究院的检测数据,2021年国内新车(乘用车,
43、不含进出口)前装标配搭载EPS上险量为1989.9万辆,同比增长8.3%。 竞争格局:海外龙头主导,国产替代有望持续。根据高工智能研究院的数据,2021年国内EPS市场仍由国际零部件大厂主导,其中博世、NSK、采埃孚与捷太格特合计市场占有率超过70%。不过相较2010年,国内市场国产品牌的规模占比已提升了9pp至约20%。展望未来,我们认为国产替代有望持续进行:1)国内一些汽零公司已经逐渐掌握了EPS电机的核心技术并且具备了量产配套能力;2)国产EPS电机具有一定成本、价格优势;3)国产新能源汽车品牌崛起,新品牌与新型车位新进入者提供了机会。 我国EPS汽车电机市场规模 我国EPS电机市场份额
44、 数据来源:智研咨询,高工智能汽车研究院,西南证券整理 德昌股份:多元业务共同发展 29 公司吸尘器业务看点: 1)代工结构优化。公司与大客户TTI业务合作方式逐步从OEM转变为ODM,2020年公司与TTI吸尘器整机ODM收入占吸尘器收入的比例已经达到了64.4%。 2)产品结构优化。公司近年来持续在吸尘器水机上发力,毛利率更高的水机在吸尘器中的营收占比持续提升,2020公司水机在吸尘器的营收占比已达54.2%。 3)客户关系稳定,TTI实力强劲。自合作以来TTI持续提高对公司的采购比例,双方之间的贸易金额整体稳步提升,2019年双方贸易金额小幅下降是由于中美贸易摩擦造成;TTI自身的实力也
45、非常的强劲,其旗下有多个知名的吸尘器品牌,包括Hoover、VAX、Dirt Devil、Oreck,在美国吸尘器市场,TTI旗下的品牌市场份额超过35%,约为市场份额第二名的两倍。 数据来源:招股说明书,西南证券整理 德昌股份:多元业务共同发展 2010-2020年公司与TTI之间的销售金额 TTI旗下的主要吸尘器品牌 30 公司个护电器业务看点: 1)规模迅速扩大,营收占比迅速提升。2019年公司成立子公司德昌电子专门开展多元小家电产品业务,目前公司多元小家电业务主要为头发护理电器业务,业务模式为ODM/OEM模式,主要产品为卷发梳和吹风机。2020年公司头发护理电器规模已达到3.5亿元,
46、同比增长374.8%,营收占比达17.1%。 2)大客户HOT经营情况稳定,个护领域实力强劲。目前公司的头发护理电器产品全部向HOT出售,主要服务于HOT旗下的Revlon和Hot Tools两个品牌。HOT公司主营业务是清洁电器和个护家电,该公司不仅经营情况良好,营收利润整体增长稳定,而且在个护电器领域实力雄厚:1)在根据EuroMonitor数据,HOT个人护理业务在美国的市场占有率为9.7%,排名第二;2)HOT旗下拥有多个个人护理品牌,与公司合作的HOT旗下品牌Revlon在2019年度获得了NPD颁发“最佳线上销售增长奖”;3)当前公司主要为其代工的卷发梳,系2020年度亚马逊美容和
47、个人护理类畅销产品之一。 数据来源:HOT公司公告,招股说明书,西南证券整理 德昌股份:多元业务共同发展 2011-2019年HOT公司的营收与EBIT HOT公司旗下的个护品牌 31 公司EPS汽车电机业务看点: 1)成功切入汽车电机领域,具备量产能力。公司在2017年的时候开始着手研究汽车EPS电机,公司目前已成功切入国内汽车 EPS 电机市场,具有一定规模的 EPS 电机制造能力。公司在EPS电机领域主攻的无刷电机具有数字化驱动、低无线干扰、高工作寿命的特点。 2)研发投入高增,掌握核心技术。公司对EPS电机十分重视,研发费用和研发人员均逐年大幅提升,2020年公司用于EPS电机的研发费
48、用为943.7万元,同比提升23.2%,2020年用于EPS电机的研发人员为270人,同比增加250人。持续的研发投入成效显著,公司在EPS电机领域已掌握了多项核心工艺与技术,包括基于定子总成加工工艺、转子总成加工工艺和电机总成加工工艺的生产工艺、电机核心部件转子/定子以及电机封装核心技术等技术。并且,公司的技术实力也得到了国内顶尖院校的认可,目前公司受清华大学委托正在进行线控转向双绕组电机(线控冗余转向)的开发工作,这项技术是目前汽车EPS电机领域最前沿的技术之一。 数据来源:招股说明书,西南证券整理 德昌股份:多元业务共同发展 公司投入EPS汽车电机的研发费用与研发人员 公司汽车EPS电机
49、主要产品 32 募投计划募集资金用途:根据公司招股说明书,公司IPO募集的资金将主要用于宁波德昌科技有限公司年产734万台小家电产品建设项目、德昌电机越南厂区年产380万台吸尘器产品建设项目、德昌电机年产300万台EPS汽车电机生产项目、德昌电机研发中心建设项目以及补充流动资金。 募投计划的预计收入与利润:公司募投的年产300万台EPS汽车电机项目、年产380万台吸尘器项目、年产734万台小家电项目预计主要从2022年开始逐渐投产,全部投产后预计每年可分别产生收入6.6亿元、6.5亿元、10.8亿元,可分别产生利润1.4亿元、0.8亿元、1.5亿元。 数据来源:招股说明书,西南证券整理 德昌股
50、份:多元业务共同发展 募集资金用途募集资金用途 项目名称项目名称 项目总投资(亿元)项目总投资(亿元) 募集资金投资(亿元)募集资金投资(亿元) 宁波德昌科技有限公司年产 734 万台小家电产品建设项目 4.90 4.90 德昌电机越南厂区年产 380 万台吸尘器产品建设项目 1.73 1.68 德昌电机年产 300 万台 EPS 汽车电机生产项目 3.10 3.10 德昌电机研发中心建设项目 1.54 1.54 补充流动资金 4.59 3.66 合计 15.85 14.87 募投计划的预计收入与利润募投计划的预计收入与利润 项目项目 预计收入(亿元)预计收入(亿元) 预计利润总额(亿元)预计