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1、- 1 - 姓名:游家训姓名:游家训 Email: 执业号:执业号:S01 姓名:普绍增姓名:普绍增 Email: 执业号:执业号:S01 思源电气投资价值分析思源电气投资价值分析 报告日期:报告日期:2020年年6月月30日日 - 2 - 目录目录 一公司概况 二公司业务与竞争力分析 三未来增长动力 四管理能力与财务状况评估 五结论与建议 nMsNqOzRmMsNrRqPtNsMoN8O9RaQpNmMtRrRjMmMrOfQpPtR7NqQxOuOmNoQMYtRqQ - 3 - 主要观点与结论 通过产品加法持续增长,清晰的经营阿尔法。通过产品加
2、法持续增长,清晰的经营阿尔法。公司过去能够独立于电网投资 波动而持续增长,主要是通过产品加法实现的。 公司从线圈小业务起家,过去10几年成功拓展敞开设备、无功补偿、GIS等三大类 新产,在从1到4的跨越中穿越行业周期。 未来,公司新的几大业务正在崛起:电力软件、变压器与直流、海外EPC。其中, 软件稳居国内前六,已有较强竞争力;变压器2018年整合日本东芝常州变压器部 分业务;直流业务开始稳定供货;海外EPC布局10年并形成体系,轨交则开始整合 现有产品、上海整流器与东芝变压器产品。 20202020有比较确定性的高增长。有比较确定性的高增长。公司预告2020年上半年净利润3-4亿元,同比增
3、长56%-108%,高增长主要系:在手订单充沛、国内交付加速、订单质量毛利 率提升明显。公司年初在手不含税订单81亿元,同比增长超20%。同时,由于 产品价格有所提升而原材料价格在降低,预计公司毛利率会有3-4个点提升, 将带来较大的利润弹性。 进入新一轮扩张期。进入新一轮扩张期。公司2005-2008年先后完成多宗并购,到目前基本都实现 了当时的产业愿景,相关业务都已进入良性发展轨道。公司2018年之后陆续 在半导体、电网装备、储能等领域进行了一些投资和并购。2019年公司账面 净现金近20亿元(不计已投资的),有可能继续进行整合或新业务探索。 - 4 - 投资建议:投资建议:公司产品架构与
4、管理能力,能支撑成为更大的企业;经营稳健, 是“长跑选手”;短期确定性高,中期发展路径清晰。上调盈利预测,维 持“强烈推荐-A”评级,维持目标价为27-29元。 风险提示:风险提示:国电电网投资波动,新业务与投资迟迟不能产出。 更新至更新至2020.6.30 - 5 - 资料来源:Wind、招商证券 思源电气 董增平陈邦栋上海承芯李霞杨小强其余股东 17.29%12.68%4.99%3.64%3.35%58.05% 高压开关线圈类产品无功补偿类继保、监控 上 海 思 源 高 压 开 关 江 苏 省 如 高 高 压 100%95.48% 江 苏 思 源 赫 兹 互 感 器 常 州 思 源 东 芝
5、 变 压 器 90%90% 上 海 思 源 电 力 电 容 器 75% 思 弘 瑞 电 力 控 制 技 术 75% 新业务 汽车电子半导体 90% 瑞 士 SECh 上 海 稊 米 汽 车 烯 晶 碳 能 上 海 整 流 器 上 海 陆 芯 上 海 集 岑 合 伙 100%55%10%100%4.8%75.6% 一致行动人一致行动人 管理架构管理架构 实际控制人为董增平和陈邦栋,两人一致行动人合计持有29.97%股权。 目前形成了高压开关、线圈类产品、继保监控、无功补偿等电力设备业务 板块,同时发展了汽车电子等新业务板块。 一、公司概况 - 6 - 管理层情况管理层情况 管理层在行业深耕多年,
6、专业化程度高。 公司经营效率高,有清晰的企业战略,布局比较长远。 - 7 - 人力资源情况人力资源情况 形成了专业化的管理与技术团队,研发人员、高学历人员占比较高。 人均效率持续提升;薪酬待遇稳健增长。 - 8 - 资料来源:公司官网、招商证券 初创期初创期 (19931993- - 20012001) 1993年思源电气在上海交大创板 1994年成功研发出国产首台避雷器在线监测仪 1996年成功推出XHK-I型消弧线圈自动调谐及接地选线成套装置 1998年成功研发出国内首套变频谐振耐压试验系统 并购整合并购整合 (20022002- - 20092009) 2002年对江苏省如皋高压电器厂进
7、行改制,进入高压开关行业 2004年成立上海思源电力电容器、江苏思源赫兹互感器,进入电容器、互感器领域 2007年设立上海思源高压开关,后进入GIS业务 2008年成立思源清能电气电子,进入大功率电力电子技术在电力系统的应用领域 发展海外发展海外 (20092009至至 今)今) 2009年成立上海思源输配电工程有限公司,开展海外设备出口和总包业务 2015年巴基斯坦“伊斯兰堡新国际机场145kV变电站工程”项目成功送电,思源电气首个海外总包 交钥匙工程顺利交付 2016年思源电气成为全球能源互联网合作组织首批会员单位 新一轮扩新一轮扩 张(张(20172017 至今至今) 2016年公司陆续
8、筹备进入充电桩、超级电容器等新业务,围绕客户需求,不断丰富公司产品线 2018年思源电气成立上海稊米汽车科技有限公司,2017年参股烯晶碳能。 2018年收购成立常州思源东芝变压器有限公司,收购上海整理器公司; 2019年出资设立上海集岑投资半导体,2020年投资上海陆芯、杭州天铂云科。 发展历程发展历程:从线圈小业务起家,通过产品做加法不断成长。 - 9 - 目录目录 二、业务与竞争力分析 通过产品加法持续增长 市场份额领先 盈利能力优于同行 - 10 - 一级分类一级分类二级分类二级分类业务布局情况业务布局情况 高压开关 GIS07年募投4亿元,由子公司思源高压负责,12年收入贡献3亿元以
9、上,并开始盈利 隔离开关 主要经营主体为如高高压,04年以前公司持有如高49%的股权,04到08年增持股 权至95.48%。05年起收入贡献2亿元以上 断路器 线圈类产品 高压互感器经营主体为思源赫兹互感器,06年增持24%股权至75%。06年贡献收入近2亿元 电力自动化保护经营主体为第一分公司,公司起家产品 铁心电抗器经营主体为第一分公司,09年产品进步显著,10年收入超过1亿元 变压器18年收购常州东芝舒电变压器90%股权,开始布局 无功补偿类 电力电子成套设备 10年收入超过1亿元 电力电容器经营主体为电容器子公司,04年底开始布局,08年收入贡献近2亿元 继保、监控等经营主体为思源弘瑞
10、自动化,09年开始布局,12年收入超过1亿元 表:公司业务布局情况 通过产品做加法获得成长:通过产品做加法获得成长: 从消弧线圈做到了高压开关、线圈 类、无功补偿类、继保监控等4大类 业务 主要业务收入贡献:04年以前,电 力自动化保护产品;05年如高带来 高压开关;06年互感器;08年电容 器;10年电抗器;12年GIS、继保监 控;18年变压器 2.1通过产品加法持续增长 - 11 - 2.1通过产品加法实现高质量增长通过产品加法实现高质量增长 2.1通过产品加法实现高质量增长 - 12 -资料来源:国家电网,招商证券 15.43 26.64 27.15 18.62 17.49 26.52
11、 26.96 28.04 17.32 19.72 0 5 10 15 20 25 30 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 2000019 隔离开关招标量(个)如高中标量(个)如高市占率(%,右轴) 如高, 19.72% 湖南长高, 18.79% 山东泰开, 17.62% 西电, 13.18% 平高, 9.07% 阿尔斯通, 7.78% ABB, 6.93% 新东北, 3.79% 西安豪特, 1.89% 其他, 1.22% 3.41 7.65 13.29 14.32 19.89
12、27.21 29.68 7.86 31.74 0 5 10 15 20 25 30 35 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 20001720182019 断路器招标量(个)思源&如高中标量(个)思源&如高市占率(%,右轴) 思源+如高, 31.74% 泰开, 16.93% 西门子, 15.63% ABB, 11.45% 平高, 9.38% 西电, 7.37% 平高集团, 2.71% 通用电气, 1.18% 湖南长高, 1.00% 新东北电 气, 0.41% 其他, 2.18% 2.2市场份额领先市场份额领先 图:国网
13、隔离开关招标与中标情况 图:国网断路器招标与中标情况 图:国网隔离开关市占率(2019年) 图:国网断路器市占率(2019年) 2.2市场份额领先 - 13 -资料来源:国家电网,招商证券 平高, 20.09% 西电, 16.27% 思源, 15.37% 山东泰开, 13.35% 湖南长高, 10.36% 国电博纳, 5.55% 新东北, 4.60% 特变, 3.60% 许继, 2.18% 其他, 8.63% 2.2市场份额领先市场份额领先 注:东芝为公司2018年收购 图:国网组合电器市占率(2019年) 2.2市场份额领先 - 14 - 2.3盈利能力优于同行盈利能力优于同行 2.3盈利能
14、力领先于同行 盈利能力持续领先:盈利能力持续领先: 突出的制造管理能力; 严格管理,流程规范,平台化运作; 市场化导向,长期布局,不做短期业务。 - 15 - 目录目录 三、增长动力 订单饱满 细分行业市占率继续提升 盈利能力持续回升 新业务贡献新动力 - 16 - 3.1订单饱满、增长质量高订单饱满、增长质量高 经营创历史新高,扎实的高增长:经营创历史新高,扎实的高增长: 收入、利润在2019年创历史新高 订单从2017年开始启动新一轮高 增长 公司财务、回款管理严格,销售 商品获取现金与收入比一直在 90%以上的水平,2014年以后一 直是比较好的自由现金流 3.1订单饱满 - 17 -
15、四大门类产品行业排名靠前:四大门类产品行业排名靠前: 按招标包数统计,公司中标情况整体排名靠前。 细分产品看:GIS、断路器、高压开关、变压器、电抗器、电容器、互感 器等产品排名前二、前三。 3.2细分行业市占率提升细分行业市占率提升 3.2细分行业市占率继续提升 - 18 - 盈利水平将继续回升,一次装备企盈利水平将继续回升,一次装备企 业盈利弹性较大:业盈利弹性较大: 原材料的影响在反向演绎 招投标准则的优化 省、市公司主导招投标,头部企业 可能受益 收入增长对成本的自然摊薄 部分企业在退出或边缘化 3.3盈利能力持续回升盈利能力持续回升 3.3盈利能力持续回升 - 19 - 3.3盈利能
16、力持续回升盈利能力持续回升 3.3盈利能力持续回升 - 20 - 盈利水平将继续回升:盈利水平将继续回升: 行业方面,电网招投标的最低价招标引起一系列问题,装备制造企业平均 盈利水平也已达历史低位 微观来看,行业招标价2019以来已经有所回升,我们预计行业与公司的盈 利能力有望稳中有升 主要子公司盈利能力已经开始回升 3.3盈利能力持续回升盈利能力持续回升 3.3盈利能力持续回升 - 21 - 变压器、海外变压器、海外EPCEPC、电力软件业务推动新一轮增长:、电力软件业务推动新一轮增长: 未来投入的重点,可能主要是变压器、保护自动化等电力软件、海外EPC三 大方向。 公司2018年并购常州东
17、芝,变压器单机产值大、产品偏成熟,预计公司该业 务在未来几年有望达10-20亿元收入级别。保护自动化软件(主要在思源弘瑞 子公司)前几年稳定在4亿元多收入规模,近几年新产品较多,有望中速以上 增长。 3.4变压器、海外变压器、海外3.3 新业务贡献新动力 - 22 - 变压器、海外变压器、海外EPCEPC、电力软件业务推动新一轮增长:、电力软件业务推动新一轮增长: 公司较早开始海外业务布局,在欧洲、非洲耕耘较久,2018年通过英国电网资质审 查,海外订单占比超20%;随着变压器业务上量,公司主要一次设备实现自供,解 决方案的能力更强。 3.4变压器、海外变压器、海外3.3新业务贡献新动力 -
18、23 - 3.5积极培育半导体与超级电容等新产业积极培育半导体与超级电容等新产业 近几年开始新一轮扩张:近几年开始新一轮扩张: 2018年并购上海整流器,主要下游是轨道交通等行业。 2018年收购东芝变压器常州部分业务,进入变压器领域。 2017-2018年设立上海稊米汽车电子公司,参股GMCC公司(超级电容,有 干法电极核心技术),进入汽车电子领域。 2019年以有资金10亿元参与设立上海集岑(目前出资占上海集岑75.64% 份额),2020年参股杭州天铂云科,参股上海陆芯。 3.4 开始新一轮扩张 - 24 - 目录目录 四、管理能力与财务状况评估 持续保持较高的经营效率 历史并购整合很成
19、功 长期空间与架构展望 - 25 - 4.2持续保持较高的经营效率持续保持较高的经营效率 公司经营效率显著高于同行 公司经营效率长期保持稳定,17、18年由于行业不景气有所下降, 19年快速恢复 4.1持续保持较高的经营效率 - 26 - - 27 - - 28 - 公司上市IPO与再融资合计4.2亿元,公司上市以来的长期增长是较高质量 的内生增长。 公司2019年末在手净现金近20亿元,另外投资10亿元设立上海集岑合伙 (占集岑合伙75.64%份额),集岑合伙直接和间接合计持有北京君正5596万 股股权(目前股价超过100元/股)。 公司近几年有一定产能扩张,但预计仍有较好的自由现金流,如果
20、北京君 正股权能在该价位出售,预计2021年末公司净现金可能达50-60亿元以上。 - 29 - 4.1历史并购整合很成功历史并购整合很成功 公司并购整合主要围绕相关主业做长期布局,市场化运作。 公司2005-2008年先后完成多宗并购,至今都较好的实现了当时的产业 愿景,相关业务多已经走向良性发展轨道。 公司2018年之后陆续进行了一些投资和并购,目前公司账面净现金近 20亿元,有能力继续进行整合或者新业务探索。 4.2历史并购整合很成功 - 30 - 4.1历史并购整合很成功历史并购整合很成功 公司形成了开关(GIS与敞开式)、线圈类、电能质量与电力电子、电 力软件、变压器、直流等产品系列
21、,相关产品具有较强的竞争力。 网外业务投入大,在国网、南网业务占比已降低到50%左右。 海外业务进入收获期,10多年耕耘,逐步实现了海外本土化,深入欧 洲、非洲、东南亚等市场。 4.3 长期空间展望 一 次 设 备 消弧线圈 变压器 开关 互感器 导线 避雷器 绝缘子 电网继电保 护及自动化 电厂继电保 护及自动化 二 次 设 备 输 配 电 及 控 制 设 备 断路器、隔离开关、组合电器 电流互感器、电压互感器 变电站及自动化系统 电力调度自动化系统 电网稳定控制及自动化系统 配电保护及自动化系统 220kV电网保护和综自解决方案 无功补偿解决方案 容性负载试验解决方案 线路无功补偿解决方案
22、 风力发电自动化解决方案 光伏发电自动化解决方案 公司产品布局情况(红字)公司部分解决方案 图:公司产品布局及解决方案 资料来源:公司官网,招商证券 - 31 - 通过产品加法持续增长,清晰的经营阿尔法。通过产品加法持续增长,清晰的经营阿尔法。公司过去能够独立于电网投资 波动而持续增长,主要是通过产品加法实现的。 公司公司20202020有比较确定性的高增长。有比较确定性的高增长。公司预告20年上半年净利润3-4亿元,同比 增长56%-108%;高增长指引主要系:在手订单充沛、国内交付加速、订单质 量毛利率提升明显。公司年初在手不含税订单81亿元,同比增长超20%。同时, 由于产品价格有所提升
23、而原材料价格在降低,预计公司毛利率会有3-4个点提 升,将带来较大的利润弹性。 进入新一轮扩张期。进入新一轮扩张期。公司2005-2008年先后完成多宗并购,至今都较好的实现 了当时的产业愿景,相关业务多已经走向良性发展轨道。公司2018年之后陆 续在半导体、电网装备、储能等领域进行了一些投资和并购,目前公司账面 净现金近20亿元,有可能继续进行整合或者新业务探索。 投资建议:投资建议:公司产品架构与管理能力,能支撑成为更大的企业,经营稳健, 是“长跑选手”;短期确定性高,中期发展路径清晰,上调盈利预测,维持 “强烈推荐-A”评级,维持目标价为27-29元。 五、结论与建议 - 32 - -
24、33 - 电网投资波动:电网投资波动:公司目前收入主要集中在电网自动领域,尽管海外 比例不断提升,但国内目前仍占80%左右,可能受投资波动影响。 变压器等新业务不及预期:变压器等新业务不及预期:公司通过并购常州东芝发展变压器等业 务,目前主要面向海外市场,可能有不及预期风险。 半导体、超级电容等业务业务迟迟不能产出:半导体、超级电容等业务业务迟迟不能产出:公司也进行了一些新 业务孵化,有可能进度不及预期。 风险提示风险提示 - 34 - - 35 - 负责本研究报告的每一位证券分析师,在此申明,本报告清晰、准确地反映了分析师 本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与,未来也将不会
25、与本报 告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 游家训:游家训:曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券,2015年加入招商证 券,现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。 刘珺涵:刘珺涵:美国克拉克大学硕士,曾就职于台湾元大证券,2017年加入招商证券,研究 新能源汽车上游产业。 普绍增:普绍增:上海财经大学硕士,2017年加入招商证券,覆盖工控自动化与信息化产业。 刘晓飞:刘晓飞:南开大学硕士,2015年加入招商证券,覆盖光伏产业。 分析师承诺分析师承诺 - 36 - 公司短期评级公司短期评级 以报告日起6个月内,公司股价相对同期市场基准(沪深300指数)的表现为标准: 强烈推荐:
26、公司股价涨幅超基准指数20%以上 审慎推荐:公司股价涨幅超基准指数5-20%之间 中性:公司股价变动幅度相对基准指数介于5%之间 回避:公司股价表现弱于基准指数5%以上 公司长期评级公司长期评级 A:公司长期竞争力高于行业平均水平 B:公司长期竞争力与行业平均水平一致 C:公司长期竞争力低于行业平均水平 行业投资评级行业投资评级 以报告日起6个月内,行业指数相对于同期市场基准(沪深300指数)的表现为标准: 推荐:行业基本面向好,行业指数将跑赢基准指数 中性:行业基本面稳定,行业指数跟随基准指数 回避:行业基本面向淡,行业指数将跑输基准指数 投资评级定义投资评级定义 - 37 - 本报告由招商
27、证券股份有限公司(以下简称“本公司”)编制。本公司具有中国证 监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息,但本公司对这些 信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设,不同假 设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成对所 述证券买卖的出价,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任 何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外,本公司及其雇员不对使用 本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能 会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供 或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客 观性的利益冲突。 本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可,任何 机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载,否则,本公司将保留随时 追究其法律责任的权利。 重要声明重要声明 - 38 - 与产业同行,前瞻研究 愿为您的事业贡献力量! -招商证券,电气设备新能源研究 - 39 - 感谢聆听 Thank You