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1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 1 天邑股份天邑股份(300504) 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 02 月月 24 日日 投资投资评级评级 行业行业 通信/通信设备 6 个月评级个月评级 买入(首次评级) 当前当前价格价格 30.37 元 目标目标价格价格 48.43 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 267.41 流通A 股股本(百万股) 105.41 A 股总市值(百万元) 8,121.18 流通A 股市值(百万元) 3,201.24 每股净资产(元) 6.81 资产负债率(%) 27.35 一年内最高/最低(元) 34.45/18.16 作者作
2、者 潘暕潘暕 分析师 SAC 执业证书编号:S05 唐海清唐海清 分析师 SAC 执业证书编号:S02 容志能容志能 分析师 SAC 执业证书编号:S03 许俊峰许俊峰 联系人 资料来源:贝格数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 全面的全面的宽带宽带接入接入终端终端商,受益商,受益 WiFi-6 更新换代有望重回快速增长更新换代有望重回快速增长 1 1、全面的宽带接入终端商,连续多年快速增长、全面的宽带接入终端商,连续多年快速增长 公司围绕光通信和移动通信领域, 已经构建起四大产品系列:宽带网络终端设备系 列, 通信网络物理
3、连接与保护系列设备系列, 移动通信网络优化系统设备及系统集 成服务,热缩制品。其中宽带网络终端设备系列占总营收比重超过 85%,产品涵 盖 DSL 产品、光纤宽带网络终端设备 EPON、GPON 以及 IPTV 机顶盒等系列 产品,是全面的宽带接入终端商。公司下游客户主要为中国电信、中国移动、中国 联通三大运营商,合计收入占比为 94.73%。 公司 2018 年前的营业收入增长迅速,2014-2018 年年复合增长率达到了 49%, 营业收入从 5.6 亿上涨到 27.8 亿, 主要是来自宽带网络终端设备业务收入的增长。 2 2、WiFiWiFi- -6 6 性能跃升,有望带动路由器市场的更
4、新换代性能跃升,有望带动路由器市场的更新换代 2019 年为 WiFI-6 元年,与 WiFI-5 相比,WiFI-6 采用了 OFDMA、TWT 技 术、1024QAM 等新技术,并完善上下行 MU-MIMO 技术,建立起了高速率、大 带宽、低延时、多连接等优势,高度契合 5G 时代物联网连接场景需求。因此,未 来物联网兴起预计会倒逼 WiFI-6 技术渗透率加速, 路由器市场有望迎来新一轮的 更新换代。 3 3、运营商端发力,、运营商端发力,WiFiWiFi- -6 6 路由器有望加速更新换代路由器有望加速更新换代 随5G建设及应用加速, 根据智研咨询预计中国路由器销量将于2024年超过7
5、000 万台。据 Gartner 预估,WiFI-6 企业与中小型商务用户将从 2019 年 2.5 亿美元 以 CAGR 114%增长至 2023 年 52.2 亿美元。 WiFi 路由器市场空间广阔, Wi-Fi 6 将迎来新的发展契机。 而随着运营商进一步关注家庭用户,并意图抢占家庭市场建立智慧家庭生态, WiFI-6 路由器预计会成为运营商抢占家庭市场建立智慧家庭生态的重要核心环 节。因此,我们判断运营商将参与路由器更换,加速推动 WiFi-6 路由器的渗透和 放量。 作为全面的宽带接入终端领先厂商, 天邑股份在 2019 年推出两款 WiFI-6 路由器 (TY-300、TY-400
6、),并成为目前国内唯一一家在通信运营商体系内拥有供货 资格的 WiFI-6 厂商。我们预计公司将充分受益 WiFi-6 的升级换代。 盈利预测及投资建议:盈利预测及投资建议:公司是全面的宽带接入终端商,产品涵盖了 DSL 产品、光 纤宽带网络终端、以及 IPTV 机顶盒等,并于 2019 年推出基于 WiFI-6 技术的路 由器产品。我们认为,由于 WiFi-6 技术性能大幅提升,以及运营商端入局,有望 加速 WiFi-6 路由器的更新换代, 而公司作为目前国内唯一一家在通信运营商体系 内拥有供货资格的 WiFI-6 厂商,具备先发优势,有望获得新一轮快速成长。我们 预计 2019-2021
7、年的净利润为 1.2、2.2 和 3.7 亿元,参考行业相关公司估值水 平, 我们给予公司 2021 年对应利润下的 35 倍 PE, 对应目标市值为 129.5 亿元, 给予目标价 48.43 元,首次覆盖给予买入评级。 风险风险提示提示:WiFi-6 更新换代不达预期,公司在运营商份额不达预期,产品降价超 预期,原材料涨价风险 财务数据和估值财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 2,354.87 2,775.01 2,095.47 2,542.90 3,396.39 增长率(%) 31.67 17.84 (24.49) 21.35 33
8、.56 EBITDA(百万元) 308.41 292.35 159.25 279.47 461.12 净利润(百万元) 229.95 152.18 120.14 220.46 369.69 增长率(%) 51.32 (33.82) (21.05) 83.50 67.70 EPS(元/股) 0.86 0.57 0.45 0.82 1.38 市盈率(P/E) 35.32 53.37 67.60 36.84 21.97 市净率(P/B) 9.57 4.62 4.39 4.02 3.54 市销率(P/S) 3.45 2.93 3.88 3.19 2.39 EV/EBITDA 0.00 21.49 45
9、.93 25.05 16.04 -28% -16% -4% 8% 20% 32% 44% -062019-10 天邑股份通信设备 创业板指 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 2 内容目录内容目录 1. 天邑股份:全面的宽带接入网终端布局天邑股份:全面的宽带接入网终端布局 . 4 1.1. 主要业务简介 . 4 1.2. 连续多年快速增长,宽带网络终端设备为主要增长源 . 7 2. 成长逻辑:成长逻辑:WiFi-6 性能跃升,更新换代市场广阔性能跃升,更新换代市场广阔 . 9 2.1. WiFI-6 性能跃升,应用场景丰富. 9 2.2. 运营商端发力,W
10、iFI-6 路由器市场广阔 . 16 公司是目前国内唯一一家在通信运营商体系内拥有供货资格的 WiFI-6 厂商 . 19 3. 盈利预测及估值盈利预测及估值 . 19 4. 风险提示风险提示 . 21 图表目录图表目录 图图 1 天邑股份业务分类天邑股份业务分类 . 5 图 2:天邑股份产品线 . 6 图 3:公司主要股东持股情况. 6 图 4:天邑股份分业务收入占比 . 7 图 5:分地区业务营业收入(万元) . 8 图 6:2018 年年报,前五大客户营业收入占比情况(万元) . 8 图 7:分业务毛利率情况(%) . 9 图 8:费用率 . 9 图 9:WiFi 历史进程. 10 图
11、10:WiFI-6 OFDMA 技术与 WiFI-5 OFDM 技术对比 . 10 图 11:WiFI-6 MU-MIMO 技术 . 11 图 12:WiFI-6 MU-MIMO 技术 . 11 图 13:WiFI-6 主要适应场景 . 12 图 14:WiFI-6 与 5G 部署场景互补 . 14 图 15:2019-2025 年全球 5G 手机出货量(百万) . 14 图 16:2014-2023 年全球可穿戴设备出货量统计及预测(百万) . 15 图 17:2017-2019 年全球 AR/VR 头显出货量统计及预测 . 15 图 18:2014-2018 年中国 ARVR 行业规模 .
12、 15 图 19:小米 WiFI-6 路由器 AX3600 拆解. 17 图 20:中国无线路由器销量及预测(万台) . 18 图 21:2014-2018 年中国路由器产量(百万) . 18 图 22:天邑股份 WiFI-6 路由器产品 . 19 表 1:天邑股份主要发展历程 . 4 表 2:WiFI-6 新技术与其对应优势. 10 表 3:不同终端下 WiFI-5 与 WiFI-6 路由器传输速率(Mbps)对比 . 12 表 4:WiFi4、5、6 对比 . 12 oPqPmMsOmRsMoMmNsNuNqP7NcM9PoMqQtRqQlOnNnPjMtRtObRnNwPuOoPnMwM
13、rNmM 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 3 表 5:WiFI-6 主要应用场景带宽、时延要求(1) . 13 表 6:WiFI-6 主要应用场景带宽、时延要求(2) . 13 表 7:已发布的 5G 手机品牌 . 14 表 8:无线连接技术 . 15 表 9:已发布的 WiFi6 路由器 . 16 表 10:已发布的支持 WiFI-6 的终端产品 . 17 表 11:小米 WiFI-6 路由器 AX-3600 配置概览 . 17 表 12:三大运营商 SDN 升级进度 . 18 表 13:公司主要业务测算 . 20 表 14:公司估值与同行业公司比较 . 20 单击或点击
14、此处输入文字。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 4 1. 天邑股份天邑股份:全面的:全面的宽带宽带接入网接入网终端布局终端布局 天邑股份立足于光通信产业和移动通信产业,专业从事宽带网络终端设备、通信网络物理 连接与保护设备、移动通信网络优化系统设备等的研发、生产、销售和服务。公司 2001 年开始生产销售 ADSL 产品、直放站室内器材;2008 年开始涉足 PLC 产品,2010 年研发 各类数据终端产品;2011 年生产 IPTV 机顶盒终端,2012 年生产 PON 系列产品。近两年 公司业务结构集中化,以销售宽带网络设备终端为主。公司于 2018 年 3 月 30
15、日在创业板 上市。 表表 1:天邑股份主要发展历程天邑股份主要发展历程 年份年份 主要事件主要事件 1998 公司成立,主要生产通讯热收缩套管产品 2001 开始生产销售 ADSL,开始涉足数据终端产品 2003 研发生产直放站市内覆盖器材 2008 研发并销售 PLC 产品,涉足光缆通讯产品 2010 研发各类数据终端产品 2011 研发生产 IPTV 机顶盒视频终端 2012 研发生产 PON 系列产品 2018 创业板上市 资料来源:天邑股份官网,天风证券研究所 1.1. 主要业务简介主要业务简介 公司所处行业处于整个通信产业链中游位置,上游主要为芯片行业、金属原材料、光器件 配套产业以
16、及塑料和五金材料等;行业的下游主要是通信运营商,包括中国移动、中国电 信、中国联通等。 通信设备制造业为基础通信运营商及内容(应用信息)服务商提供通信设备和软件系统, 为终端用户提供各种终端应用设备,在整个通信产业中起着重要作用。通信设备主要有以 下几个类型: 核心网设备核心网设备:以交换机为代表,核心网设备承担通信网络的数据交换和业务控制功能。 在核心网设备方面,主要为华为、中兴通讯等主设备供应商。 接入网设备接入网设备:接入网所使用的传输媒体有多种,主要为光纤接入、铜线(普通电话线) 接入、光纤同轴电缆(有线电视电缆)混合接入、无线接入和以太网接入方式等。我国当我国当 前主流的接入方式为光
17、纤接入和无线接入两类。前主流的接入方式为光纤接入和无线接入两类。 终端设备终端设备:终端设备是指在移动通信、无线互联网、无线电、移动电视、卫星通信等领 域的信道两端, 用于收发信号的通信设备, 在固定通信网络中主要包括光纤接入终端、光纤接入终端、 xDSL 接入终端、接入终端、IPTV 机顶盒机顶盒等,在移动通信网络中主要涵盖:手机、平板电脑手机、平板电脑等。 公司的产品主要涉及到接入网及终端设备部分公司的产品主要涉及到接入网及终端设备部分。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 5 图图 1 天邑股份天邑股份业务分类业务分类 资料来源:招股说明书,天风证券研究所 公司围绕光通信
18、和移动通信领域,已经构建起四大产品系列:(1 1)宽带网络终端设备系宽带网络终端设备系 列列,从原来的 DSL 产品发展到光纤宽带网络终端设备 EPON、GPON 以及 IPTV 机顶盒 等系列产品;(2 2)通信网络物理连接与保护系列设备系列通信网络物理连接与保护系列设备系列,已发展到具有光交接箱、分 路器、光纤活动连接器、接头盒、ODF 架和分纤箱等完整产业链产品;(3 3)移动通信网移动通信网 络优化系统设备及系统集成服务络优化系统设备及系统集成服务,发展到以 3G4G 室内覆盖器材和直放站为主的系列产 品以及系统集成和管线工程建设;(4 4)热缩制品,热缩制品,尤其是通信电缆接续热缩套
19、管,目前 在市场上占据前列,参与制定了行业标准,并进入天然气石油管道行业,开拓了埋地钢质 管道防腐补口热缩套(带)及配套产品、粘弹体防腐胶带等新产品。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 6 图图 2:天邑股份产品线天邑股份产品线 资料来源:招股说明书、天风证券研究所 家族式家族式控股,控股,股权结构集中。股权结构集中。公司的实际控制人为李跃亨、李世宏、李俊霞、李俊画,其 中李跃亨系后三者的父亲,李世宏为公司董事长。四位实际控制人为一致行动人,通过四 川天邑集团对上市公司形成控制。 图图 3:公司主要股东持股情况:公司主要股东持股情况 资料来源:公司公告,Wind,天风证券研究
20、所 宽带网络 终端设备 光纤接入 终端设备 IPTV 机顶盒 融合终端 通信网络物 理连接与保 护设备 移动通信 网络优化 系统设备 及系统集 成服务 光纤连接 活动器 xDSL 接入 终端设备 光分路器光纤配线、 光缆 光纤配线、 光缆 直放站 干线放 大器 室内分 布天线 功分器、 耦合器 热缩制 品 通信电缆塑 料护套接续 热缩套管 钢管道补口 防腐材料 10.46% 四川天邑 集团 李世宏 31.33% 成都国衡弘 邑投资合伙 企业(有限 合伙) 9.4%9.4% 李俊霞 4.9355% 其他 33.97% 天邑股份 李俊画 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 7 1.
21、2. 连续多年快速增长连续多年快速增长,宽带网络终端设备为主要增长源,宽带网络终端设备为主要增长源 公司营业收入增长迅速,尤其是自 2014 年以来,2014-2018 年年复合增长率达到了 49%, 营业收入从 5.6 亿上涨到 27.8 亿,增长了接近四倍,主要是来自宽带网络终端设备业务收 入的增长,规模从 2013 年 0.26 亿增长到 2018 年的 24.27 亿元,2018 年贡献了总营业收 入的 87.5%。而通信网络物理连接及保护设备业务规模经历了在 2016 年达到高峰之后,近 两年出现了明显的下滑,这与我国 4G 网络建设周期达到尾声,5G 建设周期还未大规模开 始有关。
22、 净利润方面,公司归母净利润自 2011 年逐年上涨,2017 年达到 2.3 亿元。2018 年下滑至 1.52 亿元,主要在于 2018 年整体业务毛利率 16.5%,较 2017 年同期 25.36%下滑较多,主 要原因在于部分原材料价格上涨较多,虽然后期开始原材料价格有所回落,但与 2017 年 同期相比,材料成本仍涨幅较大;而同时公司主要产品价格仍执行上期中标价格,因此导 致公司除热缩制品业务外的业务毛利率下降。 19 年利润将进一步出现下滑, 公司预计 2019 年1-12月归属于上市公司股东的净利润为1.11亿元1.3亿元, 同比下降27.06%14.57%。 图图 5:天邑股份
23、营业收入:天邑股份营业收入(亿元亿元)及其增速及其增速 图图 6:天邑股份净利润:天邑股份净利润(亿元亿元)及其增速及其增速 资料来源:Wind,天风证券研究所 资料来源:Wind,天风证券研究所 营业收入构成上看,公司营业收入主要来源于宽带网络终端设备,其次是网络通信物理连 接及保护设备,二者总计贡献了 96%左右的营业收入。 图图 4:天邑股份分业务收入占比:天邑股份分业务收入占比 资料来源:Wind,天风证券研究所 17.88 23.55 27.75 17.12 64.5% 31.7% 17.8% -19.7% -30.0% -20.0% -10.0% 0.0% 10.0% 20.0%
24、30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 营收(亿元)营收YoY 1.52 2.30 1.52 1.19 26.2% 51.3% -33.8% -9.2% -40.0% -30.0% -20.0% -10.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 归母净利润(亿元)归母净利润YoY 41.6% 51.6% 67.5% 82.4% 87.5% 33.3% 33.6% 22.5% 12.6% 9.
25、3% 15.4% 9.5% 6.2% 3.5% 2.1% 9.1% 4.4% 3.3% 0.9%0.9% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 200172018 宽带网络终端设备通信网络物理连接及保护设备 移动通信网络优化系统设备及系统集成服务热缩制品与通信管材 其他业务 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 8 以国内市场为主,以国内市场为主,2019 年宽带网络终端产品实现国际市场零突破年宽带网络终端产品实现国际市场零突破。历年来公司主要收入 来自国内市场,2018 年国外营业收入占总营业收入比例为 1
26、.29%。但随着近年来公司持续 加强海外市场布局,总体开始现成效,2019 年宽带网络终端产品在国际市场也实现零的突 破,完成尼泊尔、印度、巴西等多家运营商客户的产品定制化研发并且逐步实现订单销售。 图图 5:分地区业务营业收入(万元)分地区业务营业收入(万元) 资料来源:公司公告、天风证券研究所 主要客户以三大运营商为主。主要客户以三大运营商为主。公司的客户集中度较高,根据公司 2018 年年报,中国电信、 中国移动、中国联通三大运营商合计占总营收的 94.73%。公司在持续巩固原有中国电信市 场份额的情况下,加大中国移动和中国联通产品的研发投入和市场拓展力度。 图图 6:2018 年年报,
27、年年报,前五大客户营业收入前五大客户营业收入占比占比情况情况(万元)(万元) 资料来源:公司年报、天风证券研究所 毛利率总体稳定,毛利率总体稳定,2018 年受原材料影响有所下滑,年受原材料影响有所下滑,19 年逐步回升。年逐步回升。公司的原材料主要包 括芯片、BOSA 及原材料、终端配件及包材、PCB 板、插芯、网络变压器、ABS 树脂、晶 圆、光缆线、散件、适配器等。2014 年-2017 年,公司直接原材料占主营业务成本的比例 分别为 78.19%、76.79%、77.99%和 81.71%,直接原材料的相关变化对公司经营有显著影响。 2014-2017 年间, 综合毛利率基本保持在 2
28、5%左右, 但 2018 年受部分原材料价格大幅上涨 影响,综合毛利率 16.5%相比 2017 年的 25.36%,呈现大幅下滑态势。但随着原材料价格逐 步恢复正常,2019 年综合毛利率逐步回升(2019 前三季度综合毛利率 19.46%)。 97.19% 96.67% 98.21% 98.71% 2.81% 3.33% 1.79% 1.29% 94% 95% 96% 97% 98% 99% 100% 20018 国内国外 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 9 图图 7:分业务毛利率情况(分业务毛利率情况(%) 资料来源:Wind,天风证券研究所 费
29、用率方面,2016-2018 年随着业务规模扩大,三大费用在营业收入占比持续下降,其中 销售费用下降是由于产品包装规格改变,运输费单价降低,仓储运输费大幅降低,以及规 模效应等因素。2019 年三大费用率有所提升,主要是因为营收有所下降带来的影响。综上 可见,公司具备较强的规模效应,随着营收重回正增长,总体费用率有望重新回落。 图图 8:费用费用率率 资料来源:Wind,天风证券研究所 研发投入持续增加研发投入持续增加,5G CPE、WiFi-6 AP 出货可期出货可期。2018 年,公司研发投入 0.9 亿元,研 发费用占营业收入 3.23%。截止 2018 年年报,公司累计获得授权专利 1
30、51 项,其中发明专 利 24 项,实用新型专利 114 项,外观设计 13 项,拥有计算机软件著作权 6 项。公司一直 重视前瞻性研发的投入,研发人员、研发投入持续增加,早期包括智能家庭网关、IPTV 机 顶盒(4K)等产品的研发,2019 年,公司加快研发步伐,初步完成 5G CPE、WiFi-6 AP 产品研发, 并且开始与运营商进行相关的应用技术测试; 5G 微基站也进入产品研发的中后 期,并且在运营商智能家庭组网、视频终端、智能安防产品等领域进行布局。 2. 成长逻辑成长逻辑:WiFi-6 性能跃升,更新换代市场广阔性能跃升,更新换代市场广阔 2.1. WiFI-6 性能跃升,应用场
31、景丰富性能跃升,应用场景丰富 2019 年年:WiFI-6 元年。元年。WiFi 技术已诞生 20 年,广泛应用于移动设备和室内环境中,承 100%。据 WiFi 联 27.24 23.36 30.79 31.48 39.09 12.63 26.42 23.25 33.19 30.76 38.91 14.85 25.36 23.28 39.51 23.51 27.65 22.50 16.50 14.63 31.04 18.84 40.48 25.34 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 综 合 毛 利 率 (%) 宽 带 网 络 终 端 设 备 通 信 网 络
32、 物 理 连 接 及 保 护 设 备 移 动 通 信 网 络 优 化 及 系 统 集 成 服 务 热 缩 制 品 与 通 信 管 材 其 他 业 务 20018 6.46% 6.54% 5.90% 3.89% 4.68% 6.48% 7.81% 6.11% 5.29% 6.66% 0.48% 0.70% 0.22%0.23% 0.30% 0.00% 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 6.00% 7.00% 8.00% 9.00% 20018 2019前三季度 销售费用率管理+研发费用率财务费用率 公司报告公司报告 | | 首
33、次覆盖报告首次覆盖报告 10 盟统计,目前已有超过 100 亿台 WiFi 设备在使用中。同时,WiFi 技术正在快速拓展应用 范围,未来将应用在创新性消费类电子设备、IoT、汽车电子中。2018 年,WiFi 联盟重新 命名 WiFi 标准,其中 802.11ac 被命名为 WiFI-5,802.11ax 被命名为 WiFI-6 (WiFI-6 网络完全兼容 WiFI-5 及前协议的终端接入);2019Q3,WiFi 联盟对 WiFI-6 产品进行认 证,因此 2019 年为 WiFI-6 元年。 图图 9:WiFi 历史进程历史进程 资料来源:Wi-Fi 6 与 5G 技术及应用场景白皮书
34、天风证券研究所 WiFI-6 主要技术革新:主要技术革新:OFDMA+MU-MIMO+TWT 技术。技术。与 WiFI-5 相比,WiFI-6 采用了 OFDMA、TWT 技术、1024QAM 等新技术,并完善上下行 MU-MIMO 技术,建立起了高 速率、大带宽、低延时、多连接等优势。 表表 2:WiFI-6 新技术与其对应优势新技术与其对应优势 技术技术 技术优势技术优势 降低间接费用降低间接费用 提升网络效率提升网络效率 提高吞吐量,降提高吞吐量,降 低延时低延时 提升网络边缘提升网络边缘 性能性能 增强室外用户增强室外用户 体验体验 延长终端设备延长终端设备 续航续航 OFDMA 上行 OFDMA 下行 下行 MU-MIMO 160 MHz 信道 波束赋形 1024 QAM TWT 技术 OMI 技术 资料