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1、 敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 康复医疗持续布局，以“综合+专科”模式纵深发展 Table_StockNameRptType 三星医疗（三星医疗（601567） 公司深度 投资评级：买入（首次）投资评级：买入（首次） 报告日期： 2022-05-25 Table_BaseData 收盘价（元） 9.31 近 12 个月最高/最低（元） 21.64/7.98 总股本（百万股） 1,409 流通股本（百万股） 1,387 流通股比例（%） 98.43 总市值（亿元） 131 流通市值（亿元） 129 Table_Chart 公司价格与沪深公司价格与沪深 300 走势比较走势比较 T

2、able_Author 分析师：谭国超分析师：谭国超 执业证书号：S00 邮箱： 联系人：陈珈蔚联系人：陈珈蔚 执业证书号：S00 邮箱： 主要观点：主要观点： 康复康复医疗行业龙头，规模效应可期医疗行业龙头，规模效应可期 三星医疗成立于 2007 年，以智能配用电相关设备的生产、研发与销售起家， 2015 年通过收购宁波明州医院进入康复医疗领域， 从事医院管理、医疗项目投资等多元化业务，逐步成长为康复医疗行业领军企业。 从从集团集团财务财务角度角度看，看，2021 年公司实现总营收 70.23 亿元人民币（-0.98%） ，实现归母净利润 6.90

3、 亿元人民币（-27.83%） ；2022 年一季度公司实现营业总收入 6.4 亿元人民币 （+42.77%） ，实现归母净利润 1.64亿元（-3.23%） ，实现扣非归母净利润 2.02 亿元（+40.63%） ，后疫情时代彰显强劲的运营管理能力。 从医院业务角度看，从医院业务角度看， 2021 年公司医院业务实现收入 13.70 亿元， 净利润96.52 百万元。截至目前，公司通过奥克斯医疗集团、奥克斯投资管理两个医疗集群经营管理：1）8 家医院（6 家系收购） ，床位总数近 2000张；2）2021 年收购杭州明州脑康康复医院 84%股权和南昌明州康复医院 85%股权， 持续发挥规模效

4、应； 3） 体外孵化多家医院， 总体床位约 6000张，规模效应初现；4）22 年 4 月 22 日，临时股东大会通过收购南京明州康复等 5 家康复医院 100%股权决议， 并购扩张战略持续推进， 设立股权激励考核经营业绩； 5） 拟建立抚州医学院， 在医教研一体的方向纵深发展。未来公司将持续以“综合+专科”的模式在康复领域纵深发展。 传统智能配用电业务保持稳定传统智能配用电业务保持稳定 智能配用电业务为公司传统强项，主营产品涵盖智能电表、变压器、箱式变电站等多种产品， 涉及智能计量、 新能源等多个领域。 经历近 30 年的发展，公司积累了丰富的智能电表研发经验和良好的业内口碑，中标排名稳定在

5、行业前列，未来将乘智能电表更新换代、需求爆发的东风和新能源领域下游应用领域的持续增广， 持续贡献收入。2021 年智能配用电领域实现收入 53.83 亿元人民币（+1.39%） ，占总收入 77%，毛利率24.06%；2021 年公司累计在手订单 67.07 亿元（+27%） ，其中海外累计在手订单 21.54 亿（+39.60%） 、国内 45.53 亿（+21.32%） 。 康复医疗康复医疗行业行业仍处发展早期，供需失衡预示发展机会，具备差异化优仍处发展早期，供需失衡预示发展机会，具备差异化优势的康复专科医院将受益势的康复专科医院将受益 2021 年康复医疗服务市场规模达 1032 亿元，

6、2025 年预计将达到 2207亿元，复合增速高，发展快；2020 年我国康复医院总收入 182 亿元人民币，2005-2020 CAGR 21%。康复医疗行业产业链上游为康复医疗器械，中游为康复医疗流通，下游为康复医疗机构，总体来看集中度较低。从需求端看，需求端看，随着医疗健康消费的升级和基本医疗保险渗透率的不断提高， 我国康复医疗需求快速膨胀， 且群体结构多样， 老年人为主流群体，在人口老龄化不可逆的趋势下，我国康复医疗潜在需求将进一步被挖掘。从供给端看，从供给端看，我国康复医疗资源供不应求，存在缺口，2020 年我国专科康复医院数量 739 家，仅占总体专科医院数量的 8.2%， 渗透率

7、存在-58%-30%-3%25%52%5/218/2111/212/225/22三星医疗沪深300Table_CompanyRptType 三星医疗（三星医疗（601567） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 35 证券研究报告 很大提升空间。此外，我国一直以来支持康复医疗行业发展，持续出台利好政策，民营康复医院作为医疗体系的重要补充，迎来发展窗口期。 投资建议投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级首次覆盖，给予“买入”评级 公司深耕智能配用电和医疗服务两个领域，其中智能电表方面公司经验丰富，有口皆碑，预计未来将持续保持业内领先；康复医疗领域公司运营明州系列医院，打造精品康复专科医院连锁品

8、牌，复制性已经得到验证，体外孵化医院储备量大质优，若并表将进一步增厚未来业绩。我们看好公司在两个领域的运营管理实力。我们预计公司在 2022-2024 年将实现营业总收入 87.90/109.71/136.32 亿元人民币，同比增长25.2%/24.8%/24.3%；将实现归母净利润 9.05/11.59/14.61 亿元，同比增长 31.1%/28.1%/26.1%，对应 PE 14.27/11.14/8.84x。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示风险提示 新建医院爬坡不及预期；医院收购不及预期；智能电表订单量不及预期；疫情反复造成影响。 Table_Profit 重要财务指标重要财务指

9、标 单位单位: :百万元百万元 主要财务指标主要财务指标 202021A21A 20202222E E 2022023 3E E 2022024 4E E 营业收入 7023 8790 10971 13632 收入同比（%） -1.0% 25.2% 24.8% 24.3% 归属母公司净利润 690 905 1159 1461 净利润同比（%） -27.8% 31.1% 28.1% 26.1% 毛利率（%） 25.4% 27.2% 29.2% 31.1% ROE（%） 7.8% 9.3% 10.6% 11.8% 每股收益（元） 0.50 0.65 0.84 1.05 P/E 32.62 14.2

10、7 11.14 8.84 P/B 2.55 1.32 1.18 1.04 EV/EBITDA 24.60 10.28 7.48 5.35 资料来源： wind，华安证券研究所 rQpQrQnOwOnQsQpMxOnPoPbRcM6MpNnNsQnPlOmMsPfQnPtN7NnNuNxNrNxPMYmNvMTable_CompanyRptType1 三星医疗（三星医疗（601567） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 35 证券研究报告 正文目录正文目录 1 1 连锁康复医疗快速扩张，传统智能配电业务稳扎稳打连锁康复医疗快速扩张，传统智能配电业务稳扎稳打 . 6 1.11.1 基本情况：

11、成立二十余载，战略转型成功基本情况：成立二十余载，战略转型成功 . 6 1.21.2 财务财务表现：智能电表贡献大部分收入，康复医疗服务占比快速提升表现：智能电表贡献大部分收入，康复医疗服务占比快速提升 . 7 2 2 康复医疗：体内康复医疗：体内+ +体外持续布局，增长可期体外持续布局，增长可期 . 9 2.12.1 宁波明州医院（浙江大学明州医院）：宁波明州医院（浙江大学明州医院）：业绩实现高增长，管理经验丰富业绩实现高增长，管理经验丰富 . 11 2.22.2 浙江明州康复医院：浙江明州康复医院：重症康复为特色逐步发展，业绩稳步增长重症康复为特色逐步发展，业绩稳步增长 . 12 2.32

12、.3 收购收购 2 2 家医院落地，纵深布局康复医疗服务领域家医院落地，纵深布局康复医疗服务领域 . 13 2.42.4 体外孵化康复医院进展顺利体外孵化康复医院进展顺利 . 14 2.52.5 医教研一体化发展，抚州医学院落地在即医教研一体化发展，抚州医学院落地在即 . 16 3 3 智能配用智能配用电：传统业务持续稳定发展电：传统业务持续稳定发展 . 16 3.13.1 传统业务增长强劲，收入贡献占比逐年扩大传统业务增长强劲，收入贡献占比逐年扩大 . 16 3.23.2 智能配用电周期向上，需求爆发为公司发展带来新机遇智能配用电周期向上，需求爆发为公司发展带来新机遇 . 18 4 4 康复

13、医疗赛道扬帆起航康复医疗赛道扬帆起航 . 19 4.14.1 近千亿规模稳定增长，与发近千亿规模稳定增长，与发达国家仍有一定差距达国家仍有一定差距 . 19 4.24.2 产业链集中度较低，康复医疗服务为行业主体产业链集中度较低，康复医疗服务为行业主体 . 22 4.34.3 医疗服务需求快速膨胀，转化率有待提高医疗服务需求快速膨胀，转化率有待提高 . 24 4.44.4 康复康复医疗供给端存在缺口，政策助力发展医疗供给端存在缺口，政策助力发展 . 25 4.54.5 乘行业东风，连锁化康复品牌优势明显乘行业东风，连锁化康复品牌优势明显 . 30 5 5 收入预测及投资建议收入预测及投资建议

14、. 31 5.15.1 收入预测收入预测 . 31 5.25.2 投资建议投资建议 . 32 风险提示：风险提示： . 33 财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测 . 34 Table_CompanyRptType1 三星医疗（三星医疗（601567） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 35 证券研究报告 图表目录图表目录 图表图表 1 1 公司发展历程公司发展历程 . 6 图表图表 2 2 公司股权结构公司股权结构 . 7 图表图表 3 3 公司历史分红情况（亿元人民公司历史分红情况（亿元人民币）币） . 7 图表图表 4 4 公司营收和归母净利润水平（公司营收和归母净利润水平（RMB

15、 MNRMB MN） . 8 图表图表 5 5 公司收入结构拆分（公司收入结构拆分（RMB MNRMB MN） . 8 图表图表 6 6 医疗服务成本结构医疗服务成本结构 . 9 图表图表 7 7 智能配用电成本结构智能配用电成本结构 . 9 图表图表 8 8 公司主营业务毛利率公司主营业务毛利率 . 9 图表图表 9 9 奥克斯医疗投资集团发展进程奥克斯医疗投资集团发展进程 . 9 图表图表 1010 宁波奥克宁波奥克斯股权结构斯股权结构 . 10 图表图表 1111 宁波明州股权结构宁波明州股权结构 . 10 图表图表 1212 公司旗下医院运营数据公司旗下医院运营数据 . 10 图表图表

16、 1313 宁波明州医院相关运营数据宁波明州医院相关运营数据 . 11 图表图表 1414 宁波明州医院营收逐年上升（宁波明州医院营收逐年上升（RMB MNRMB MN） . 12 图表图表 1515 宁波明州医院净利润略有波动（宁波明州医院净利润略有波动（RMB MNRMB MN） . 12 图表图表 1616 浙江明州康复医院基本信息浙江明州康复医院基本信息 . 12 图表图表 1717 浙江明州康复运营数据浙江明州康复运营数据 . 12 图表图表 1818 浙江明州康复净利润情况（浙江明州康复净利润情况（RMB MNRMB MN） . 13 图表图表 1919 收购医院收购医院 2020

17、2020 年运营情况年运营情况 . 13 图表图表 2020 南昌明州南昌明州& &净利润（净利润（RMB MNRMB MN） . 14 图表图表 2121 宁波奥克斯开云医疗投资股权结构宁波奥克斯开云医疗投资股权结构 . 14 图表图表 2222 宁波奥克斯开云医疗投资净资产与净利润（宁波奥克斯开云医疗投资净资产与净利润（RMB RMB 万元）万元） . 15 图表图表 2323 公司公司 2222 年并购医院运营情况（截至年并购医院运营情况（截至 20212021 年）年） . 15 图表图表 2424 公司体外医院孵化情况公司体外医院孵化情况 . 15 图表图表 2525 抚州医学院规划

18、进程梳理抚州医学院规划进程梳理 . 16 图表图表 2626 智能配用电业务收入占比智能配用电业务收入占比 . 17 图表图表 2727 公司海外公司海外配用电业务提振收入（配用电业务提振收入（RMB MNRMB MN）. 17 图表图表 2828 公司智能配用电产销量分析（个公司智能配用电产销量分析（个/ /套）套） . 18 图表图表 2929 我国智能电表市场规模及增速（我国智能电表市场规模及增速（RMB RMB 亿元）亿元） . 18 图表图表 3030 20192019 年国家电网智能电表及用电管理系统集中招标中标金额（单位：万元）年国家电网智能电表及用电管理系统集中招标中标金额（单

19、位：万元）. 19 图表图表 3131 20172017- -20192019 国网电表类招标部分中标企业排名国网电表类招标部分中标企业排名 . 19 图表图表 3232 我国康复医疗市场规模及增速（我国康复医疗市场规模及增速（RMB RMB 亿元）亿元） . 20 图表图表 3333 康复医院医疗收入及增速（康复医院医疗收入及增速（RMB RMB 万元）万元） . 20 图表图表 3434 20102010- -20202020 康复医院入院人数及增速（万人）康复医院入院人数及增速（万人） . 21 图表图表 3535 20102010- -20202020 康复医院出院人数及增速（万人）康

20、复医院出院人数及增速（万人） . 21 图表图表 3636 美国康复医疗发展历程美国康复医疗发展历程 . 21 图表图表 3737 康复医疗行业产业链康复医疗行业产业链 . 22 图表图表 3838 人口老龄化已成人口老龄化已成不可逆趋势不可逆趋势 . 24 图表图表 3939 慢病发病率随年龄上升而增加慢病发病率随年龄上升而增加 . 24 Table_CompanyRptType1 三星医疗（三星医疗（601567） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 5 / 35 证券研究报告 图表图表 4040 老年康复病患群体细分老年康复病患群体细分 . 24 图表图表 4141 20202020 年残疾

21、人康复患者种类及数量细分年残疾人康复患者种类及数量细分 . 25 图表图表 4242 我国康复医院数量逐年上升（单位：家）我国康复医院数量逐年上升（单位：家） . 25 图表图表 4343 20032003- -20202020 中国康复专科医院相对专科医院总量占比中国康复专科医院相对专科医院总量占比 . 26 图表图表 4444 20072007- -20182018 中国康复医学科床位数及增速（单位：张）中国康复医学科床位数及增速（单位：张） . 26 图表图表 4545 20072007- -20182018 中国医疗卫生机构康复医学科床位数中国医疗卫生机构康复医学科床位数相对专科医院床

22、位总数占比相对专科医院床位总数占比 . 27 图表图表 4646 20202020 年专科医院总资产对比（年专科医院总资产对比（RMB RMB 万元）万元） . 27 图表图表 4747 20202020 年专科医院万元以上设备总价值对比（年专科医院万元以上设备总价值对比（RMB RMB 万元）万元） . 28 图表图表 4848 20202020 年康复医院设备数量，按价值分类（台）年康复医院设备数量，按价值分类（台） . 28 图表图表 4949 20052005- -20202020 康复医院从业人员总量及增速（名）康复医院从业人员总量及增速（名） . 28 图表图表 5050 2005

23、2005- -20202020 康复医院执业（医师）数量及增速（名）康复医院执业（医师）数量及增速（名） . 28 图表图表 5151 国家自国家自 20092009 年开始不断出台康复医疗学科政策年开始不断出台康复医疗学科政策 . 29 图表图表 5252 20212021 年五家医院净利率年五家医院净利率 . 31 图表图表 5353 旗下医院净旗下医院净利润同比增速利润同比增速 . 31 图表图表 5454 公司收入预测（公司收入预测（RMB MNRMB MN） . 32 Table_CompanyRptType1 三星医疗（三星医疗（601567） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 6

24、/ 35 证券研究报告 1 1 连锁康复医疗连锁康复医疗快速扩张，传统快速扩张，传统智能配电业务稳智能配电业务稳扎稳打扎稳打 1.1 1.1 基本情况：基本情况：成立二十余载，成立二十余载，战略转型战略转型成功成功 历史悠久，配用电历史悠久，配用电& &医疗服务双业务线共同发展。医疗服务双业务线共同发展。三星医疗于 2011 年在上交所挂牌上市，原名三星电气。公司紧抓智能电网的行业机遇，凭借在配电业深耕多年打下的深厚基础，持续领跑在智能配电领域；2015 年，公司更名为宁波三星医疗电气股份有限公司、证券简称变更为三星医疗，通过收购宁波明州医院切入康复医疗领域。公司主营业务分为两大部分，其中智能

25、配用电为公司一直以来的支柱业务，持续领跑行业；康复医疗服务是公司战略布局的业务重点，截至目前，公司旗下共有 8 家医院，同时通过托管、并购、自建、合资等多种方式在体外培育和筹建 25 家医院 （其中正在运营医院 13 家） ， 扎根浙江、 辐射全国。 2022 年 4 月公司发布公告，临时股东大会审议通过以自有资金收购南京明州康复、武汉明州康复、长沙明州康复、 常州明州康复、 宁波北仑明州康复 5 家医院 100%股权， 并购扩张战略持续落地。根据股权激励的考核目标，公司在 2022-2024 年每年将增 10 家医院，将进行规模效应。 图表图表 1 1 公司发展历程公司发展历程 资料来源：公

26、司公告、公司官网、wind，华安证券研究所 1986：郑坚江董事长开始创业1989：首创全塑型电度表罩底壳，涉足仪表行业1991：创建宁波三星仪表厂，创立“三星”品牌，自主研发第一款机械表1993：成立宁波三星集团，成长为电能表龙头2001：成立宁波奥克斯高科技有限公司，进军配电业2007：改制为宁波三星仪表公司8：更名为宁波三星医疗电气股份有限公司2011：三星电气上市，发行价20元/股，扣减发行费用之后募集资金12.82亿2013：投资12亿开展融资租赁业务，公司持有融资租赁公司75%股权（控股子公司）；全资子公司三星电气（香港）持有融资租赁公司25%的股权20082

27、015子公司三星香港投资认购现代牙科集团新股，投资总额为3,864万港元，占已发行股份本的3.68%子公司三星香港作为基石投资者认购宜昌东阳光长江药业股份有限公司新股，投资总额为23,255万港元，占已发行股份本的6.87%证券简称更名为“三星医疗”2015公司全资子公司奥克斯医学教育投资通过公开竞标的方式取得抚州医学院举办权，投资不少于8.25亿元建设，争取于2023年建成。2020召开第五届董事会第十一次会议决定，公司拟变更部分募集资金79,420万元用以收购杭州明州脑康康复医院有限公司84%股权、南京明州康复医院有限公司85%股权，南昌明州康复医院有限公司85%股权。2021Table_

28、CompanyRptType1 三星医疗（三星医疗（601567） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 7 / 35 证券研究报告 从股权结构看，从股权结构看，公司股权结构稳定，公司创始人郑坚江先生为实际控制人，其中直接持股 14.95%；奥克斯集团有限公司下设宁波元兴实业投资公司（65%）和宁波元和电器科技有限公司（35%） ，其中郑坚江先生分别各持有 85%股权，因此通过奥克斯集团间接持股 28.06%，整体结构稳定，有利于公司长期发展。 图表图表 2 2 公司股权结构公司股权结构 资料来源：wind，华安证券研究所 连续连续分红分红彰显优秀业绩彰显优秀业绩。公司自 2018 年起每年进行稳定

29、的分红，公司优秀的经营业绩可见一斑，也彰显公司长期发展的信心。 图表图表 3 3 公司历史分红情况公司历史分红情况（亿元人民币）（亿元人民币） 年份年份 年度分红情况年度分红情况 发放红利发放红利 分红比例分红比例 2018 向全体股东每 10 股派发现金股利 3 元；公司回购股份支付金额174,062,050.34 元，该回购股份所支付金额视同现金分红，分红比例 34.26% 5.90 116.13% 2019 向全体股东每 10 股派发现金股利 2.1 元；公司回购股份支付金额26,889,617.28 元，该回购股份所支付金额视同现金分红，分红比例 2.60% 3.18 30.70% 2

30、020 向全体股东每 10 股派发现金股利 3.5 元 4.85 50.76% 资料来源：公司公告，wind，华安证券研究所 1.2 1.2 财务表现：智能电表贡献大部分收入，康复医疗服务占比财务表现：智能电表贡献大部分收入，康复医疗服务占比快速提升快速提升 公司营业收入稳定增长，公司营业收入稳定增长， 2021年公司实现营业总收入70.2亿元， 同比下降0.98%；2022 年一季度实现收入 19.82 亿元，同比增长 42.77%。归母净利润 2018 年较低，主要是由于坏账损失增加所致；2019 年增速较高（10.36 亿元） ，主要系公司出售医思健康、现代牙科、东阳光药等金融资产产生的

31、投资收益影响所致，2020 年达 9.56亿元水平，同比下降 7.72%，主要系疫情影响等因素扰动。2021 年归母净利润 6.90亿元，同比降低 27.83%。2018 年公司归母净利润有所下降，主要系受到人民币汇率Table_CompanyRptType1 三星医疗（三星医疗（601567） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 8 / 35 证券研究报告 波动、原材料价格上涨、部分产品招投标价格下降等多个因素影响。 图表图表 4 4 公司营收和公司营收和归母净利润水平（归母净利润水平（rmb mnrmb mn） 资料来源：wind，华安证券研究所 从收入结构收入结构看，公司的主营业务可以分为智

32、能配电、医疗服务、融资租赁，其中智能配电板块占比最大， 2020 年占总收入 75%， 2021 年实现收入 53.83 亿元人民币；医疗服务其次，2020 年占总收入 19%，2021 年贡献 13.70 亿元人民币收入。融资租赁并非公司主业，主要用作公司医疗服务板块的过渡且公司正在主动缩减融资租赁板块业务规模以更好地聚焦主业，2020 年占总收入 4%，2021 年收入 1.58 亿元。 从毛利毛利结构结构看看，2021 年公司实现毛利 17.82 亿元人民币，其中智能配用电业务贡献毛利 12.95 亿元， 医疗服务贡献毛利 2.84 亿元， 融资租赁贡献毛利 1.48 亿元。融资租赁业务

33、毛利率最高， 2021 年毛利率 93.74% （+36.92pcts） ； 智能配用电其次，2021 年毛利率 24.06%（-5.29pcts） ；医疗服务最低，2021 年毛利率 20.74%（+1.64pcts） 。 由于融资租赁业务未来将持续缩减规模， 毛利贡献将逐步降低， 公司智能配用电业务因此依旧是最具备盈利能力的板块，同时医院业务也将持续发力，盈利能力逐年提高。 从成本结构成本结构看，1）公司医疗服务板块中人工工资占最大比例，2021 年人工支出占 33.86%；药品成本 2021 年有所下降，占比 23.53%。2）公司智能配用电板块中直接材料占最大比例，2020 年占比 9

34、0.80%。 图表图表 5 5 公司公司收入结构拆分收入结构拆分（rmb mnrmb mn） 资料来源：wind，华安证券研究所 2,873.834,158.064,921.725,368.405,870.476,739.137,092.717,022.90372.37563.95794.25890.59508.081,036.05956.12690.04-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%60%100060%200060%300060%400060%500060%600060%700060%80006

35、0%2000202021营业总收入归母净利润总营收yoy%归母净利润yoy%2,663.523,388.213,919.204,062.484,043.634,739.435,308.975,382.65485.39615.84837.731,296.431,516.941,382.911,370.000.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.002000202021智能配电医疗服务融资租赁其他业务Table_CompanyRptType1 三星医疗

36、（三星医疗（601567） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 9 / 35 证券研究报告 图表图表 6 6 医疗服务成本结构医疗服务成本结构 图表图表 7 7 智能配用电成本结构智能配用电成本结构 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 图表图表 8 8 公司主营业务毛利率公司主营业务毛利率 资料来源：wind，华安证券研究所 2 2 康复康复医疗：医疗：体内体内+ +体外体外持续布局持续布局，增长可期，增长可期 奥克斯医疗投资集团奥克斯医疗投资集团为公司三星医疗旗下全资子公司，成立于 2014 年，主要负责公司医疗板块的运营管理及投资等相关业务。 奥克斯医疗集团

37、自 2002 年开始涉足医疗业务，迄今共管理 6 家医疗机构，床位总数近 2000 张。 图表图表 9 9 奥克斯医疗投资集团发展进程奥克斯医疗投资集团发展进程 时间时间 内容内容 20022002 开始涉足医疗产业，是国内最早涉及医疗服务的社会资本之一 20062006 宁波明州医院营业（现为浙江大学明州医院） 20142014 成立医疗集团，开展多种服务 20152015 并购浙江大学明州医院，制定建立医疗健康产业的发展战略 20212021 聚焦康复、体检产业，制定连锁医疗服务产业战略 31.04%28.51%24.59%23.53%15.49%17.80%16.19%17.32%31.

38、53%29.65%30.35%33.86%21.94%24.04%28.87%25.29%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%20021药品成本卫生材料人工工资其他费用90.69%91.70%90.57%90.80%5.45%4.92%4.78%4.98%3.86%3.38%4.64%4.22%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%20021直接材料直接人工制造费用27.96%28.39%29.35%24.06%22.92%24.67%19.10%2

39、0.74%52.77%52.04%56.82%93.74%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%20021智能配用电医疗服务融资租赁Table_CompanyRptType1 三星医疗（三星医疗（601567） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 10 / 35 证券研究报告 资料来源：奥克斯官网，华安证券研究所 目前，公司旗下有全资子公司宁波明州医院、浙江明州康复医院、温州深蓝医院、抚州明州医院、南京明州康复医院、南昌明州康复医院、杭州明州脑康康复医院。 图表图表 1 10 0 宁

40、波奥克斯宁波奥克斯股权结构股权结构 资料来源：爱企查，华安证券研究所 同时，公司旗下宁波明州医院控股 6 家医疗机构，其中温州市深蓝医院有限公司为深蓝体检中心， 明州人门诊部有限公司为浙江大学明州医院国际医疗保健中心。温州深蓝体检中心温州深蓝体检中心是温州首家以健康管理为特色的高端专业体检机构，建筑面积近4000 平方米，总投资额约 2 亿元。 图表图表 1111 宁波明州宁波明州股权结构股权结构 资料来源：爱企查，华安证券研究所 公司旗下主要管理医院的运营数据如下： 图表图表 1212 公司旗下医院运营数据公司旗下医院运营数据 项目项目 湖州新浙北门诊部湖州新浙北门诊部 温州深蓝体检医院温州

41、深蓝体检医院 宁波明州人门诊部宁波明州人门诊部 FY 2016 2017 2018 2016 2017 2018 2016 2017 2018 Table_CompanyRptType1 三星医疗（三星医疗（601567） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 11 / 35 证券研究报告 主营方向主营方向 体检 体检 体检 就诊人数就诊人数 （万）（万） 3.49 4.45 9.38 2.34 4.2 3.94 0.77 0.4 0.76 营业收入（万元）营业收入（万元） 3003 4408 4677 2531 3466 3658 331 264 379 营业成本（万元）营业成本（万元） 1683

42、 2084 2404 1859 2009 2241 477 536 619 毛利率毛利率 44% 53% 49% 27% 42% 39% -44% 103% -63% 管理费用（万元）管理费用（万元） 195 339 482 673 482 198 57 71 37 销售费用（万元）销售费用（万元） 117 294 264 0 2 129 4 1 3 净利润（万元）净利润（万元） 742 1318 1251 -12 733 808 -247 -343 -280 资料来源：公司公告，华安证券研究所 2.1 2.1 宁波明州医院宁波明州医院（浙江大学明州医院）（浙江大学明州医院） ：业绩实现高增长

43、，业绩实现高增长，管理经验丰富管理经验丰富 宁波明州医院是一所按三级甲等医院标准投资建设，集医疗、科研、教学、预宁波明州医院是一所按三级甲等医院标准投资建设，集医疗、科研、教学、预防、康复为一体的大型综合性医院。防、康复为一体的大型综合性医院。根据医院官网介绍，医院占地面积 140 亩，建筑面积 17 万平方米， 于 2006 年 5 月投入运营； 2015 年挂牌浙江大学明州医院， 2017年增挂鄞州妇女儿童医院；是宁波市医保定点机构、浙江省一卡通定点单位。宁波明州共有 4 个康复病区，科室优势强劲。 图表图表 1313 宁波明州医院宁波明州医院相关运营数据相关运营数据 指标指标 内容内容

44、床位床位 开放床位 1130 张、核定床位 1050 张 职工职工 共有职工 1800+人，其中高级职称以上 150+人 相关相关运营数据运营数据 2018 年门急诊量 89.8 万人次，年出院 3.88 万人次，年手术量 1.72 万例次，其中住院分娩新生儿总数为 0.65 万人次；2021 年康复科床位使用率 90%左右 资料来源：医院官网，华安证券研究所 宁波明州为公司医院板块利润主体。宁波明州为公司医院板块利润主体。2015-2017 年宁波明州医院经营能力不断提升，收入端与归母净利润端都实现超过 20%以上的增长。2018 年医院二期全面投入进行使用， 科室规模扩大并引进了多名学科带

45、头人， 医院营业收入突破 10 亿。 2019年由于 2018 年基数较低以及公司扩建，归母净利润有了显著提升，共 1.58 亿元人民币，相比 2018 年的 0.75 亿元人民币实现翻倍增长，2020 年及 2021 年上半年由于疫情影响，净利润有所下降，2020 年实现净利润 1.31 亿元人民币（-16.91%） ；2021 年贡献 86.62 百万元净利润（-34.03%） ，主要系医院旗下参控股子公司分红的波动导致投资收益减少 3000+万元，医院实际经营并未出现问题。 Table_CompanyRptType1 三星医疗（三星医疗（601567） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 1

46、2 / 35 证券研究报告 图表图表 1414 宁波明州医院营收逐年上升（宁波明州医院营收逐年上升（rmb rmb m mn n） 图表图表 1515 宁波明州医院净利润宁波明州医院净利润略有波动（略有波动（rmrmb b mnmn） 资料来源：公司公告、年报，华安证券研究所 资料来源：公司公告、年报，华安证券研究所 2.2 2.2 浙江明州康复浙江明州康复医院：医院：重症康复为特色逐步发展，业绩稳步重症康复为特色逐步发展，业绩稳步增长增长 浙江明州康复医院浙江明州康复医院是是以重症康复为特色以重症康复为特色的康复专科医院。的康复专科医院。明州康复成立于 2016年，作为专科特色品牌医院，对接

47、公立三甲医院的 ICU、神经内外科、骨科等病人转诊至医院做康复，运营状况良好。浙江明州康复医院院长是浙江省康复医学会组委会委员，医院核心成员在浙江康复行业内有很大影响力；获 2019 届康复医院 50 强第 32 位（非公性质第 10） 。 图表图表 1616 浙江明州康复医院浙江明州康复医院基本信息基本信息 指标指标 内容内容 历史历史 2017 年宁波明州医院有限公司以现金方式收购浙江明州康复医院有限公司 100%的股权，支付对价 3.2 亿元人民币，利润 2000 万元、PE 16x 特色医疗服务特色医疗服务项目项目 PTLT、ST、带呼吸机的高压氧仓项目等 床位床位 设置床位 450

48、张 面积面积 占地 17 亩，医疗用房面积 16000 平方米 相关运营数据相关运营数据 2021 年床位使用率 90%以上；每年出院约 1500 人次；重症病人贡献收入 50%以上；医保与自费分别约占 50% 资料来源：医院官网，华安证券研究所 重症康复、儿童重症康复为浙江明州康复医院重点建设学科。重症康复、儿童重症康复为浙江明州康复医院重点建设学科。浙江明州康复医院是区级重症康复优势专科，截止目前已收治病人 3000 余例。 图表图表 1717 浙江明州康复运营数据浙江明州康复运营数据 2016 2017 2018 就诊人数就诊人数 （万）（万） 0 0.02 0.03 床位周转率床位周转

49、率 0.38 1.45 2.3 营业收入（万元）营业收入（万元） 1877 11061 15870 营业成本（万元）营业成本（万元） 1900 7573 10269 毛利率毛利率 -1% 32% 35% 管理费用（万元）管理费用（万元） 1076 638 1065 492.17590.46782.941047.410.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%0.00200.00400.00600.00800.001000.001200.0020018营业收入yoy%63.93 77.63 98.61 74.77

50、158.02 131.31 86.62 -50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%0.0050.00100.00150.00200.00200021净利润yoy%Table_CompanyRptType1 三星医疗（三星医疗（601567） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 13 / 35 证券研究报告 销售费用（万元）销售费用（万元） 141 368 900 净利润（万元）净利润（万元） 1271 2059 2600 资料来源：公司公告，华安证券研究所 自 2017 年被宁波明州医院收购后，浙江明州康复医院业绩迎来爆发式增长，营