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1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告 | | 20222022年年0505月月2626日日增持增持金蝶国际（金蝶国际（00268.HK00268.HK）加速云原生转型，大加速云原生转型，大企业企业和小微市场驱动增长和小微市场驱动增长核心观点核心观点公司研究公司研究海外公司海外公司深度报告深度报告互联网互联网SaaSSaaS证券分析师：谢琦证券分析师：谢琦021-S0980520080008基础数据投资评级增持(维持)合理估值18.40 - 19.70 港元收盘价14.12总市值/流通市值47734/47734 百万港元52 周最高价/最低价32.15/11.82

2、 港元近 3 个月日均成交额234.20 百万港元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告金蝶国际（00268.HK）-云服务维持高增长，亏损缩窄 2022-03-20金蝶国际-00268.HK-Q2 财报点评： 云增长符合预期， 研发投入加大 2021-08-20金蝶国际-00268.HK-财报点评：布局更加完整，订阅为未来重点 2021-03-29金蝶国际-00268.HK-财报点评：下半年各项业务将加速恢复2020-08-24金蝶国际-00268.HK-财报点评：SaaS 龙头：时间的朋友 2020-07-15从从传统的传统的ERPERP服务商服务商到到全面转型云原

3、生。全面转型云原生。2021年，金蝶实现营收约41.7 亿元，同比增长约24.4%，其中云服务收入占比66%。自2015年以来，公司收入持续稳定增长，主要由云服务驱动，尤其是大客户业务（云苍穹&云星瀚）和小微企业云业务增长迅速。 由于云苍穹投入加大， 近两年毛利率有所下滑，研发费用率有所上升，2020 及2021年出现亏损。SaaSSaaS 行业行业市场潜力大，国产市占率有望持续提升市场潜力大，国产市占率有望持续提升。国内SaaS 市场维持高速发展。据艾瑞咨询，2020 年中国企业级SaaS 市场规模达538 亿元，未来三年还将维持34%的复合增速。尽管海外ERP 厂商具有先发优势，在全球市场

4、份额更高，但国内厂商在国内市场更有优势。而海外厂商在亚太地区的收入呈现增速下滑甚至停滞趋势，印证国产厂商市场份额的提升。云星空云星空：目前金蝶收入最高的云产品目前金蝶收入最高的云产品，运营利润率超过运营利润率超过20%20%。2021年实现收入约14.18 亿元，占公司整体收入的34%；其中云订阅ARR同比增长60.3%，增速仍然维持高位。2021 年运营利润率超过20%，续费率达98.6%，财务指标非常健康。预计2022-2024年收入分别为17.02/19.57/22.50 亿元，同比增速分别20%/15%/15%。云苍穹及星瀚引领大企业市场拓展云苍穹及星瀚引领大企业市场拓展。 云苍穹实现

5、了企业级SaaS 和PaaS的系统性整合。2021 年总订单金额约 7 亿元，同比增加 49.9%；实现收入 3.85亿元，同比增加103%，其中 PaaS 收入占比36%。大型标杆项目持续落地，星瀚HR 将在2022 年推出， 面向大型企业产品组合不断丰富。 预计2022-2024年收入分别为7.76/13.96/21.50 亿元，同比增速分别为102%/80%/54%。小微企业云增长迅速，持续挖掘长尾市场。小微企业云增长迅速，持续挖掘长尾市场。小微企业云服务市场潜力巨大。工信部提出到2022 年底， 推动10万家中小企业业务“上云”。 2021 年金蝶小微云服务收入5.28 亿元， 整体续

6、费率约85%。 预计2022-2024 年小微企业云收入分别为8.45/12.67/18.37 亿元，同比增速分别为60%/50%/45%。盈利预测与盈利预测与投资建议投资建议：公司云业务的成长潜力仍大。考虑到疫情对宏观经济及企业信息化开支的影响，我们小幅下调盈利预测，预计 2022-2024年归母净利润为-3.11/-2.87/-2.04 亿元（原为-3.05/-0.83/2.19 亿元）。结合绝对估值及相对估值，给予目标价 18.4-19.7 港币，较原目标价下调 3%-6%，相对当前股价空间为 31%-40%。维持“增持”评级。风险提示：风险提示：宏观经济疲弱的风险；疫情反复的风险；竞争

7、格局恶化的风险；估值与盈利预测的风险。盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E营业收入(百万元)3,3564,1745,1276,3207,836(+/-%)0.9%24.4%22.8%23.3%24.0%净利润(百万元)-335-302-311-287-204(+/-%)-每股收益（元）-0.10-0.09-0.09-0.08-0.06EBITMargin-12.4%-11.2%-9.1%-6.8%-4.0%净资产收益率（ROE）-4.3%-4.0%-4.3%-4.1%-3.0%市盈率（PE）-173.8

8、-192.8-187.7-202.9-286.3EV/EBITDA671.3-1847.3-1456.795237.0457.2市净率（PB）7.487.678.008.338.58资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2内容目录内容目录公司概况公司概况 . 5 5业务梳理：从传统 ERP 到 SaaS+PaaS . 5财务分析：2015-2021 年云服务收入 CAGR 超过 50%，研发投入加大 .6股权结构：创始人徐少春是实控人 .8行业分析：行业分析：SaaSSaaS 市场潜力大，国

9、产替代正当时市场潜力大，国产替代正当时 .8 8SaaS 行业：适应数字化浪潮，信息化和云化双轮驱动 . 8国内 ERP 市场：国产市占率有望持续提升 .9竞争格局：金蝶在大、中、小型企业 SaaS 市场均居领先地位 .11金蝶云成长潜力仍大，大企业和小微市场是重点金蝶云成长潜力仍大，大企业和小微市场是重点 . 1212云星空：云订阅增速仍然维持高位，运营利润率超过 20% . 12云苍穹及星瀚引领大企业市场拓展 .13小微企业云增长迅速，持续挖掘长尾市场 .16面向未来：金蝶云的成长潜力仍大 .18盈利预测盈利预测 . 2020假设前提 .20未来 3 年业绩预测 .20估值与投资建议估值与

10、投资建议 . 2121绝对估值：15-16 港元 . 21相对估值：18.4-19.7 港元 . 22投资建议 .22风险提示风险提示 . 2323附表：财务预测与估值附表：财务预测与估值 . 2424免责声明免责声明 . 2525mNtMpOmPwOqNtRnOxOoMnM7NaO6MtRoOmOpNiNpPmReRnPqP7NpOmMxNtRrMwMoPvN请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3图表图表目录目录图1： 金蝶国际历史大事沿革 . 5图2： 金蝶主要云产品梳理（括号内为占公司整体收入的比例） . 6图3： 金蝶国际营业收入及增速（百万元、%） .

11、 6图4： 金蝶国际云服务收入及增速（百万元、%） . 6图5： 金蝶国际营业收入结构变化（%） . 7图6： 金蝶国际 ERP 收入及增速（百万元、%） . 7图7： 金蝶国际费用率变化情况 . 7图8： 金蝶国际研发开支总额及增速（百万元、%） . 7图9： 金蝶国际归母净利润及利润率（百万元、%） . 8图10： 金蝶国际毛利及毛利率（百万元、%） . 8图11： 中国企业级 SaaS 市场规模及预测（亿元，%） . 9图12： 全球 SaaS 市场规模（亿美元） . 9图13： 中国 GDP 和企业 IT 支出占全球比重 . 9图14： 中美两国 SaaS 在 IT 投入中的占比 .

12、9图15： 全球 IaaS+SISaaS+PaaS 公有云市场份额（2020） . 10图16： 全球应用 SaaS 公有云市场份额（2020） . 10图17： 2008 年中国整体 ERP 市场竞争格局 .10图18： 2018 年中国整体 ERP 市场竞争格局 .10图19： 国内 ERP 厂商业绩增速 . 11图20： 海外 ERP 厂商在亚太地区业绩增速 . 11图21： 中国财务云市场竞争情况（2021H1） . 11图22： 中国 SaaS ERM 市场竞争情况（2021H1） . 11图23： 2020 年 H1 中国企业级 SaaS 厂商销售收入对比 .12图24： 2020

13、H1 财务 SaaS 市场份额 .12图25： 云星空收入及增速（百万元、%） . 13图26： 2019-2021 年云星空产品订阅比例 .13图27： 云星空累计客户数及增速 . 13图28： 云星空续费率及续约率 . 13图29： 云苍穹&星瀚的架构 . 14图30： 云苍穹&云星瀚收入及增速（百万元、%） . 14图31： 云苍穹&云星瀚合同订单金额及增速（百万元、%） . 14图32： 云苍穹&云星瀚按产品划分的收入构成 . 15图33： 2021H1 中国 ERP 应用平台化云服务公有云市场份额 .15图34： 云苍穹&云星瀚签约客户总数及新签数 . 15图35： 云苍穹&云星瀚客

14、户来源 . 15图36： 云苍穹&云星瀚按云类型划分的构成 . 16图37： 云苍穹&云星瀚客户所处行业占比 . 16请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4图38： 中国小微企业数量及占比 . 16图39： 美英日小微企业数量及占比 . 16图40： 小微企业云 ERP 潜在市场规模及增速 . 17图41： 中国小微企业云财税发展空间及增速 . 17图42： 小微企业云收入及增速 . 18图43： 金蝶云星辰部分代表客户 . 18图44： 云星辰累计客户数及续费率 . 18图45： 精斗云累计客户数及续费率 . 18图46： 公司合同负债及增速（百万元、%） .

15、 19图47： 公司合同负债及构成（百万元） . 19表1： 金蝶国际主要股东构成（截至 2021 年底） . 8表2： 金蝶国际主要云产品市场空间、经营数据及营收预测 . 19表3： 金蝶国际营业收入及预测（百万元） . 20表4： 未来 3 年盈利预测表 . 20表5： 公司盈利预测假设条件（%） . 21表6： 资本成本假设 . 21表7： 金蝶国际 FCFF 估值表 . 21表8： 绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（港元） . 22表9： 同类公司估值比较 . 22请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告5公司概况公司概况业务梳理：从传统业务梳理：

16、从传统 ERPERP 到到 SaaS+PaaSSaaS+PaaS金蝶金蝶原为传统的原为传统的 ERPERP 服务商，服务商，20172017 年全面转型云原生。年全面转型云原生。金蝶创始于 1993 年，公司在创立初期主要提供财务软件服务，于 1998 年进军 ERP 领域，提供基于互联网平台的传统 ERP 软件。2011 年，随着金蝶微博（“云之家”前身）的发布，公司开始向云服务转型。2017 年，“金蝶云 ERP”正式升级为“金蝶云”，也标志着公司全面转型云原生。云服务与传统 ERP 软件最大的区别在于技术架构和商业模式， 更符合时代趋势， 也具有更持续的创收能力。 目前公司旗下产品包括金

17、蝶云 苍穹（可组装企业级 PaaS 平台）、金蝶云星瀚（大型企业 EBC）、金蝶云星空（成长型企业 EBC）、金蝶云星辰（小型企业 EBC）等，已为世界范围内超过680 万家企业、政府等组织提供数字化管理解决方案。云服务收入占比超过六成云服务收入占比超过六成， 续费率超过续费率超过 80%80%。 2021 年， 金蝶实现营收约 41.7 亿元，同比增长约 24.4%，其中云服务收入同比增长 44.2%至约 27.6 亿元，企业 ERP 及其他收入同比下降 2%至 14.2 亿元。期内，云苍穹和云星瀚签约客户 551 家，总订单金额达 7 亿元，续费率超过 120%；云星空收入同比增长超 24

18、.3%，客户续费率达 98.6%，创历史新高；小微企业云收入同比增长 82.8%，整体客户续费率约85%，其中星辰累计客户数近 11000 家。图1：金蝶国际历史大事沿革资料来源：公司公告，公司官网，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告6图2：金蝶主要云产品梳理（括号内为占公司整体收入的比例）资料来源：公司公告，公司官网，国信证券经济研究所整理财务分析：财务分析：-2021 年云服务收入年云服务收入 CAGRCAGR 超过超过 50%50%，研发投入加，研发投入加大大自自 20152015 年以来年以来，公司收入持

19、续稳定增长公司收入持续稳定增长，主要由云服务驱动主要由云服务驱动。2015-2021 年收入复合年增速为 18%，仅在 2020 年，由于疫情和贸易摩擦，收入增速出现较明显的回落。收入增长主要受云业务驱动，2015-2021 年云服务收入复合年增速为 59%，尤其是大企业业务（云苍穹&云星瀚）和小微企业云业务增长迅速。传统 ERP 收入在 2015-2021 年复合年增速为 0.8%，主要因 2020 年金蝶主动停售了 K/3 WISE、KIS 等传统 ERP 产品，加速向云订阅模式转型。2020 年，云服务全年收入占比首次超越传统 ERP，并于 2021 年进一步提升至 66%。图3：金蝶国

20、际营业收入及增速（百万元、%）图4：金蝶国际云服务收入及增速（百万元、%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告7图5：金蝶国际营业收入结构变化（%）图6：金蝶国际 ERP 收入及增速（百万元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理云苍穹投入加大，近两年毛利率有所下滑。云苍穹投入加大，近两年毛利率有所下滑。自 2016 到 2019 年，金蝶国际毛利率保持在 80%以上；2019 年起，毛利率有所下行，至 202

21、1 年回落至 63.1%。其中，2020 年公司将与 ERP 及云实施相关的某些外包服务费从“销售及推广费用”中转至“销售成本”科目。按照重述后，2019 年的毛利率为 72.3%（重述前为 80.4%） ；2020 年毛利率为 65.8%，同比下降 6.5pct。剔除重述影响后毛利率仍有所下滑，主要因云苍穹的签约项目存在较多实施和外包服务成本，IaaS 成本同比增长,以及大企业市场项目的交付成本有所增加。根据公司电话会议，未来将推动生态伙伴直签，提升毛利率水平。销售和管理费率持续优化销售和管理费率持续优化， 研发投入加大研发投入加大。 销售费率和管理费率自 2016 年起整体呈下降趋势， 销

22、售费率从 2016 年的 53.8%下降至 2021 年 41.7%， 管理费率从 2016年的 14.9%下降至 2021 年的 11.2%。研发费率在 2016 至 2019 较为稳定，保持在15%左右，2020 年上升至 30%左右，主要是加大对云苍穹的研发投入；2021 年研发费率有所下降但幅度不大，研发重点依然为云苍穹和云星瀚研发重点依然为云苍穹和云星瀚。投入加大导致短期亏损。投入加大导致短期亏损。2016-2018 年公司归母净利润稳步增加，净利润率保持在 13%左右；2019 年归母净利润小幅下降，但 2020 及 2021 年出现亏损，主要由于该集团持续推进云业务发展转型战略，

23、主动停止销售部分企业资源管理软件许可产品，加大云苍穹和云星瀚产品的研发投入。我们认为，公司云产品（尤其是云苍穹 PaaS）目前仍处于投入期，未来随着规模效应的加强，毛利率有望提升、研发费率回归正常水平，从而带动净利润率的优化。图7：金蝶国际费用率变化情况图8：金蝶国际研发开支总额及增速（百万元、%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告8图9：金蝶国际归母净利润及利润率（百万元、%）图10：金蝶国际毛利及毛利率（百万元、%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公

24、告，国信证券经济研究所整理股权结构：股权结构：创始人徐少春是实控人创始人徐少春是实控人股权结构清晰，创始人徐少春是实控人。股权结构清晰，创始人徐少春是实控人。创始人及董事会主席徐少春全资持有公司 Easy Key Holdings Limited，并通过 Easy Key 的两家子公司 Oriental TaoLimited 和 Billion Tao Limited 分别间接持有 11.13%和 8.52%股权。其余两位持股超过 5%的股东均为金融机构。表1：金蝶国际主要股东构成（截至 2021 年底）股东名称股东名称持股数量持股数量类型类型持股比例持股比例Easy Key Holdings

25、 Limited682,198,624好仓19.65%JPMorgan Chase & Co.417,218,810好仓12.02%5,018,631淡仓0.14%156,568,252借贷池4.51%The Capital Group Companies, Inc.241,339,529好仓6.95%资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理行业分析：行业分析：SaaSSaaS 市场潜力大，国产替代正当市场潜力大，国产替代正当时时SaaSSaaS 行业：行业：适应数字化浪潮适应数字化浪潮，信息化和云化双轮驱动信息化和云化双轮驱动SaaSSaaS 行业市场空间潜力巨大行业市场空间潜力巨大。随着

26、需求侧国内企业对信息技术投入加大，供给侧SaaS 产品持续迭代逐渐获得更多客户认可，国内 SaaS 市场维持高速发展。据艾瑞咨询，2020 年中国企业级 SaaS 市场规模达 538 亿元，未来三年还将维持 34%的复合增速。我们分析，中国 SaaS 行业的驱动力分为两方面：1）企业企业信息化信息化、数字化数字化投入的提升投入的提升：据艾瑞咨询，2019 年中国企业 IT 支出占全球比重仅 5.5%，大幅低于其 16.4%的 GDP 占比，企业信息化、数字化需求尚有较大潜力未释放。疫情加速了企业的数字化进程，政策也对企业的数字化转型提供请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证

27、券研究报告9扶持。 工信部 2021 年 11 月印发 “十四五” 软件和信息技术服务业发展规划 、“十四五”信息化和工业化深度融合发展规划，明确提升企业数字化经营普及率，持续推动数字化转型。2020 年 9 月，国资委发布关于加快推进国有企业数字化转型工作的通知，对国企数字化转型进行了部署，强调促进国有企业数字化转型工作。2）SaaSaaS S在信息化环节的渗透率提升在信息化环节的渗透率提升： 中国的SaaS市场发展仍处于较为初级阶段，据 Gartner，中国的 SaaS 占整体 IT 支出逐年提升，但 2020 年占比仅为 1.3%，低于美国的 5.4%。随着云原生接受度的增强， SaaS

28、 行业的渗透率仍有较大的提升空间。SaaSSaaS 赛道商业模式优质赛道商业模式优质，粘性是粘性是 SaaSSaaS 的核心指标的核心指标。一方面，SaaS 产品将传统软件的一次性买断制转变为年费订阅，可持续产生收入；另一方面，SaaS 一般与业务深度绑定， 用户转换成本高， 因此具有较高的粘性。 我们判断， 粘性是衡量 SaaS投资价值的核心指标，高壁垒、高粘性的 SaaS 企业具有更高的投资价值。图11：中国企业级 SaaS 市场规模及预测（亿元，%）图12：全球 SaaS 市场规模（亿美元）资料来源：艾瑞咨询，国信证券经济研究所整理资料来源：Gartner、德勤，国信证券经济研究所图13

29、：中国 GDP 和企业 IT 支出占全球比重图14：中美两国 SaaS 在 IT 投入中的占比资料来源：IMF、Gartner、艾瑞咨询、国信证券经济研究所整理资料来源：Gartner、德勤、国信证券经济研究所整理国内国内 ERPERP 市场：国产市占率有望持续提升市场：国产市占率有望持续提升全球云计算行业的市场份额仍然由海外厂商占主导。全球云计算行业的市场份额仍然由海外厂商占主导。根据 IDC 数据，基础设施即服务 (IaaS)、 系统基础设施软件即服务 (SISaaS)、平台即服务 (PaaS) 市场中，排名前 5 位的公司（AWS、微软、谷歌、阿里巴巴和 IBM）占据了全球的 51% 以

30、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告10上的市场份额；而在应用软件及服务（应用 SaaS）市场中，Salesforce、微软、SAP、Oracle、Google 占据了约 30%的市场份额，市场更加分散，长尾更加明显。图15：全球 IaaS+SISaaS+PaaS 公有云市场份额（2020）图16：全球应用 SaaS 公有云市场份额（2020）资料来源：IDC，国信证券经济研究所整理资料来源：IDC，国信证券经济研究所整理国内国内 ERPERP 行业中，国产厂商市场份额呈现提升趋势。行业中，国产厂商市场份额呈现提升趋势。尽管海外 ERP 厂商具有先发优势，在全球

31、市场份额更高，但国内厂商对国内市场的客户联系、需求响应速度、业务理解等方面更有优势。根据前瞻研究院，中国整体 ERP 市场中，国产厂商市场份额已经在 2018 年超过了海外厂商，在过去十年里市场份额有较大提升。图17：2008 年中国整体 ERP 市场竞争格局图18：2018 年中国整体 ERP 市场竞争格局资料来源：前瞻研究院，国信证券经济研究所整理资料来源：前瞻研究院，国信证券经济研究所整理海外头海外头部部 ERERP P 企业在亚太地区收入增速呈现下滑趋势企业在亚太地区收入增速呈现下滑趋势。 对比国内和海外 ERP 厂商，除了 2020 年受疫情影响外， 国内 ERP 厂商的业绩增速更加

32、健康，而海外厂商在亚太地区的收入呈现增速下滑甚至停滞趋势， 直接印证了国产厂商市场份额的提升。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告11图19：国内 ERP 厂商业绩增速图20：海外 ERP 厂商在亚太地区业绩增速资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理头部厂商引领国产替代化头部厂商引领国产替代化。 以金蝶为例， 在 2021 年上半年金蝶凭借云苍穹和云星瀚成功落地 44 家大型企业的国产化替代；2021 年末累计帮助 102 家大型企业完成了核心应用的国产替代或全面国产替代。竞争格局：竞争格局：金蝶在大、中、小型企业金

33、蝶在大、中、小型企业 SaaSSaaS 市场均居领先地位市场均居领先地位企业级企业级 SaaSSaaS 行业市场格局较为分散行业市场格局较为分散。 据 IDC 发布数据显示， 我国企业级应用 SaaS市场较为分散，2020 上半年 TOP5 厂商占比仅为 21.6%，其中金蝶占比 5.8%，位列第一。 从中国财务 SaaS 市场份额来看， 头部厂商以中国传统 ERP 厂商为主， TOP5厂商占比约 62%，市场集中度较高。金蝶、用友 2020 上半年市场份额相同，并列第一。金蝶在大金蝶在大、中中、小型企业小型企业 SaaSSaaS 市场均居领先地位市场均居领先地位。根据 IDC 发布的中国企业

34、级应用软件 （EA） SaaS 市场跟踪研究报告 （2021H1） ， 金蝶在 2021 上半年 SaaS EA、SaaS ERM（企业资源管理云服务）和 SaaS 财务云市场占比继续蝉联第一，其中财务 SaaS 市场份额为 27%，SaaS ERM 市场份额为 14%。此外，金蝶还同时在大、中、小型企业 SaaS ERM 市场占有率第一，其中大型企业 SaaS ERM 市场份额为 14.26%。图21：中国财务云市场竞争情况（2021H1）图22：中国 SaaS ERM 市场竞争情况（2021H1）资料来源：IDC、金蝶，国信证券经济研究所整理资料来源：IDC、金蝶，国信证券经济研究所整理请

35、务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告12图23：2020 年 H1 中国企业级 SaaS 厂商销售收入对比图24：2020H1 财务 SaaS 市场份额资料来源：IDC、国信证券经济研究所整理资料来源：IDC、国信证券经济研究所金蝶云成长潜力仍大金蝶云成长潜力仍大， 大企业和小微市场是重大企业和小微市场是重点点云星空：云订阅增速仍然维持高位，运营利润率超过云星空：云订阅增速仍然维持高位，运营利润率超过 20%20%云星空面向中型企业，是金蝶云的基本盘。云星空面向中型企业，是金蝶云的基本盘。云星空的市场定位为面向年营收 1 亿-40 亿人民币的中型企业，是目前金蝶收

36、入最高的云产品，2021 年占公司整体收入的 34%。作为国内首家“ERP+MES+PLM”一体化 SaaS 成熟解决方案，云星空深度服务客户研发、制造、供应链、营销、财务等全领域的转型。截至 2021 年底，云星空已经在 18 大行业树立超过 800 家行业标杆，覆盖超过一半的“专精特新”和独角兽企业。收入稳步增长收入稳步增长，云订阅云订阅 ARRARR 增速仍然维持高位增速仍然维持高位。云星空收入稳步提升，2017-2021年收入 CAGR 为 37.8%；2021 年实现收入约 14.18 亿元，同比增长 24.3%，其中云订阅 ARR 同比增长 60.3%，较 2020 年的 45%增

37、速有所提升。运营利润率超过运营利润率超过 20%20%，未来还有望提升未来还有望提升。根据公司 2021 年度业绩电话会议，云星空在 2021 年运营利润率超过 20%， 盈利水平较为优秀。 随着订阅收入占比的提升，及规模效应的增强，我们预计云星空的盈利水平在未来还有望提升。财务云订阅比例最高财务云订阅比例最高，供应链云和制造云订阅比例持续上升供应链云和制造云订阅比例持续上升。云星空客户主要订阅产品为财务云，2019-2021 年订阅比例均在 90%以上。供应链云和制造云订阅比率连续三年有所上升，供应链云订阅比例从 2019 年的 51%上升到 2021 年的 63%，制造云订阅比例从 201

38、9 年 15%升至 2021 年的 35%。 订阅比例的变化，体现了云星空产品的多样化，越来越多类型的产品向客户证明了价值，突破了传统财务 ERP的边界。2021 上半年，有 28%的客户选购了 2 个产品、23%的客户选购了 3 个及以上的产品，体现公司的交叉销售能力较强。此外，基于苍穹平台的金蝶云星空旗舰版项目预计于 2022 年上半年发布，公司持续提升产品组合能力、伙伴直签交付能力。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告13图25：云星空收入及增速（百万元、%）图26：2019-2021 年云星空产品订阅比例资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源

39、：公司公告，国信证券经济研究所整理云星空的累计客户超过云星空的累计客户超过 2.52.5 万家万家。截至 2021 年，云星空累计客户达 25400 家，同比增长 48%；2021 年新签客户包括英诺激光、卡西欧电子科技、零碳技术等知名企业，覆盖行业包括生命科技、高科技、制造业、餐饮业等。根据公司业绩电话会议，2021 年的新客户中，有 35%来自金蝶本地部署客户升级到云端，65%为新客户。20212021 年续费率达年续费率达 98.6%98.6%。从 2018 年至 2021 年，云星空的续费率和续约率均维持在较高水平，2021 年客户续费率达 98.6%，续约率达 86.1%，创历史新高

40、。图27：云星空累计客户数及增速图28：云星空续费率及续约率资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理云苍穹及星瀚引领大企业市场拓展云苍穹及星瀚引领大企业市场拓展云苍穹云苍穹实现了企业级实现了企业级 SaaSSaaS 和和 PaaSPaaS 的系统性整合的系统性整合。SaaS 方面，将公司既有的企业级云服务整合在统一平台下，包括员工服务云、财务云、人力云、采购云、制造云、销售云、物流云、渠道云等。PaaS 方面，将业务能力、数据能力、技术能力沉淀到业务中台、数据中台、技术中台，并提供低代码的开发平台，企业既可以基于云苍穹PaaS自主开发个性化前台应用，

41、 也可以通过ISV补充相对标准化的、场景化的产品。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告14云苍穹的云苍穹的 SaaSSaaS 业务成立独立品牌业务成立独立品牌“云星瀚云星瀚”，财务中台、，财务中台、 EPMEPM、全球司库为代、全球司库为代表应用表应用。2021 年 5 月，金蝶云苍穹的 SaaS 应用独立为新品牌金蝶云星瀚。截至2021 年中，星瀚可提供财务云、税务云、人力云、协同云、项目云、供应链云、采购云、营销云及制造云等超过 200 个 SaaS 应用。其中，财务中台、EPM（企业绩效管理）、全球司库是云星瀚的代表应用。图29：云苍穹&星瀚的架构资料来源

42、：公司官网，国信证券经济研究所整理收入高速增长，合同订单金额约为收入的收入高速增长，合同订单金额约为收入的 2 2 倍。倍。云苍穹&星瀚自 2019 年到 2021年收入快速增长，2021 年总订单金额约 7 亿元，同比增加 49.9%；实现收入 3.85亿元，同比增加 103%。合同订单金额约为收入的 2 倍，这体现了公司当前业绩的潜力尚未被完全释放。图30：云苍穹&云星瀚收入及增速（百万元、%）图31：云苍穹&云星瀚合同订单金额及增速（百万元、%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理大型标杆项目持续落地。大型标杆项目持续落地。2021 年，星

43、瀚 EPM（企业绩效管理），已在国家电投、浙江交投等诸多世界 500 强企业成功实践；华为全球人力资源项目一期完成验收，二期稳步推进，结合华为 HR 实践，公司将在 2022 年推出星瀚 HR；星瀚全球司库帮助厦门国贸，实现司库管理的国产化，进一步丰富了财务中台产品（费用中心、应付中心、资产中心、结算中心、税务中心等），提供超级自动化技术，请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告15大幅提升业务处理效率。大客户市场的成功经验有助于提升公司的品牌形象，对其他大客户也具有良好示范效应，预计在后续会吸引更多头部客户项目。PaaSPaaS 收入占比收入占比 36%36%，国

44、内应用云平台公有云市场份额第一。，国内应用云平台公有云市场份额第一。2021 年云苍穹&星瀚收入中，PaaS 业务 2021 年收入 1.42 亿元，占比 36%，同比增长 102%。据 IDC 发布的中国 ERP 应用平台化云服务市场洞察，金蝶云苍穹位居中国 ERP 应用平台化云服务公有云市场第一，市场份额为 21.93%。财务云收入占比最高，产品逐渐多元化。财务云收入占比最高，产品逐渐多元化。财务云 2021 年收入占比 42%，从 2019至 2021 年持续上升。供应链云、建筑及地产云在 2021 年收入占比分别为 13%和7%， 占比受其他产品体量变化而呈现波动， 若以收入绝对值计，

45、 2019-2021 年 CAGR分别为 89%和 179%。税务云和制造云在 2021 年新推出，占比分别为 1.2%和 0.8%。前文提及，公司将在 2022 年推出星瀚 HR，预计面向大型企业的产品组合会不断丰富。图32：云苍穹&云星瀚按产品划分的收入构成图33：2021H1 中国 ERP 应用平台化云服务公有云市场份额资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：IDC、公司官网，国信证券经济研究所整理续费率超过续费率超过 120%120%，增购客户占比增购客户占比 43%43%，体现极强粘性体现极强粘性。2021 年，云苍穹及星瀚期内签约客户 551 名，包括与建信金科、物产中

46、大、沙钢集团、中软国际等行业标杆签署长期战略合作；其中共 316 位新签客户和 236 位增购客户，增购客户占比达 43%。由于头部客户本身业务稳定性强、迁移成本高，以及公司的产品能力吸引客户增购，2021 年总体续费率高达 120%，体现了产品极强的粘性。图34：云苍穹&云星瀚签约客户总数及新签数图35：云苍穹&云星瀚客户来源资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告16图36：云苍穹&云星瀚按云类型划分的构成图37：云苍穹&云星瀚客户所处行业占比资料来源：公司公告，国信证券经济研究

47、所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理围绕云苍穹建立开放生态，提升服务深度和户粘性。围绕云苍穹建立开放生态，提升服务深度和户粘性。建立开放生态是公司未来发展的战略方向之一，至少在两方面具有重要意义：1）提升服务深度，云苍穹&星瀚更多提供标准化产品，开放生态可以吸引更多 ISV 提供更加场景化的产品，满足客户（尤其是大型企业客户）的个性化需求，开放生态的规模也是 PaaS 平台产品的核心竞争力之一；2）提升客户粘性，围绕云苍穹创建的产品，一定意义上成为云苍穹的一部分，增强了对客户的吸引力及客户的迁移成本。2021 年，苍穹应用市场生态伙伴数量累计超 1,200 家，较 2020 年底的

48、 430 家大幅增长；发布了约 1000 款基于云苍穹的产品。根据公司电话会议，2022 年目标是 ISV 平台实现总营收超过 3 亿，体现公司与生态共成长。小微企业云增长迅速，持续挖掘长尾市场小微企业云增长迅速，持续挖掘长尾市场小微企业是国内乃至全球市场经济的重要组成部分。小微企业是国内乃至全球市场经济的重要组成部分。根据易观及各国政府统计数据，美英日等发达国家的小微企业数量占比均在 99%以上；根据国家市场监管总局，2020 年全国小微企业数量已达 3575.5 万家，占比 80.2%，若加入个体工商户则占比在 90%以上。图38：中国小微企业数量及占比图39：美英日小微企业数量及占比资料

49、来源：易观，国家市场监管总局，国信证券经济研究所整理资料来源：易观，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告17小微企业云服务市场潜力巨大小微企业云服务市场潜力巨大，合规要求和云化需求是驱动力合规要求和云化需求是驱动力。我们分析，小微企业上云的驱动力分为两方面：1）随着政府政务的数字化升级，对小微企业经营管理（尤其是财税管理）提出了更高要求，在合规性驱动下，小微企业上云需求增加；2）随着数字化进程加快，数字经济向小微企业和下沉市场渗透，已经成为经济生态中不可或缺的组成部分。2021 年 12 月，在工信部召开的“十四五”促进中小企业发展规划发布

50、会上，提出到 2022 年底，组织 100 家以上工业互联网平台和数字化转型服务商为 10 万家以上中小企业提供数字化转型服务，推动10 万家中小企业业务“上云”。根据易观数据分析，2021 年小微企业云 ERP 潜在市场规模将可达 197.3 亿元；财税方面，2020 年小微企业云财税潜在规模为 76.6亿元，渗透率仍不足 20%，发展潜力巨大。图40：小微企业云 ERP 潜在市场规模及增速图41：中国小微企业云财税发展空间及增速资料来源：易观，国信证券经济研究所整理资料来源：易观，国信证券经济研究所整理金蝶小微云服务增长迅速。金蝶小微云服务增长迅速。金蝶旗下的面向小微企业市场的产品包括金蝶

51、云星辰、金蝶精斗云、金蝶 KIS 云订阅服务，目标客户为年收入在 1 亿元以下的企业。2017-2021 年小微市场业务持续高速增长，2021 年收入 5.28 亿元，2017-2021 年CAGR 为 88.5%。其中，精斗云累计付费客户数从 2018 年的 8 万家增长至 2021 年的 21.2 万家。新产品云星辰增长迅速新产品云星辰增长迅速，客单价更高客单价更高。云星辰基于云苍穹原生 PaaS 平台构建，聚焦小微企业在线经营和数字化管理，提供财务云、税务云、进销存云、零售云、订货商城等 SaaS 服务，以及轻量级 PaaS 平台和全面的 API 接口，可以支持小微企业拓客开源、智能管理

52、、实时决策，广泛连接生态伙伴。截至 2021 年，云星辰累计客户 1.1 万家，平均订阅客单价是精斗云的 4-5 倍。面向小微企业市场仍然实现超过面向小微企业市场仍然实现超过 80%80%续费率。续费率。2021 年，小微企业云业务整体续费率约 85%，其中云星辰续费率 82%，精斗云续费率 84%。小微企业虽然数量众多，但业务稳定性差、生命周期短、价格敏感性高，因此通常粘性较差。金蝶在小微企业市场仍然实现超过 80%的续费率，体现了需求的刚性和产品的优质。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告18图42：小微企业云收入及增速图43：金蝶云星辰部分代表客户资料来源

53、：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理图44：云星辰累计客户数及续费率图45：精斗云累计客户数及续费率资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理面向未来：金蝶云的成长潜力仍大面向未来：金蝶云的成长潜力仍大合同负债持续高增长。合同负债持续高增长。2018-2021 年，公司合同负债 CAGR 为 37%，其中云服务相关的合同负债 CAGR 为 79%，云订阅相关的合同负债 CAGR 为 83%。截至 2021 年，公司合同负债总额超过 21.6 亿元。云服务相关的合同负债（尤其是云订阅相关）的持续高增长，体现了公司云

54、服务收入增长的稳定性。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告19图46：公司合同负债及增速（百万元、%）图47：公司合同负债及构成（百万元）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理面向未来，金蝶的主要云产品的成长潜力仍大：1)1)云苍穹云苍穹& &云星瀚：云星瀚：大型标杆项目持续落地，对其他大客户具有良好示范效应，预计在后续会吸引更多头部客户项目。星瀚 HR 将在 2022 年推出，面向大型企业的产品组合会不断丰富。我们预计未来三年签约客户数量仍将维持较高速增长，同时 ARPPU 有望随着增购和交叉销售持续提升，预计 2

55、022-2024 年收入分别为 7.76/13.96/21.50 亿元，同比增速分别为 102%/80%/54%。2)2)云星空：云星空：产品进入成熟期，云订阅收入仍然维持较高增速，并已经有 20%以上的运营利润率。随着订阅收入占比的提升，云星空的现金流和收入更加稳定、可持续，我们预计未来收入随着客户数的增加而稳健增长，但实施、运维等非持续性收入可能会抵消部分增长，预计 2022-2024 年收入分别为17.02/19.57/22.50 亿元，同比增速分别 20%/15%/15%。3)3)小微企业云：小微企业云：小微企业云服务市场潜力巨大，同时也是政策鼓励的方向。公司在业务稳定性较差的小微企业

56、市场仍然具有 80%以上的续费率，体现了产品的刚需。新产品云星辰增长迅速，平均订阅客单价是精斗云的 4-5 倍，有望推动收入维持中高速增长。预计 2022-2024 年小微企业云收入分别为8.45/12.67/18.37 亿元，同比增速分别为 60%/50%/45%。表2：金蝶国际主要云产品市场空间、经营数据及营收预测目标客户年营收（百万元）目标客户数量金蝶客户数量续费率收入（百万元）20212022E2023E2024E云苍穹&云星瀚20001 万551120%38577613962150YoY50%103%102%80%54%云星空20-200050 万2.5 万99%14181,7021

57、,9572,250YoY48%24%20%15%15%小微企业云201 亿85%5288451,2671,837YoY83%60%50%45%- 云星辰1-203500 万1.1 万82%- 精斗云32000 万21.2 万84%资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理及预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告20盈利预测盈利预测假设前提假设前提我们的盈利预测基于以下假设条件：1)云服务业务收入预计将主要由大客户（云苍穹&云星瀚）和小微企业客户（云星辰&精斗云等）驱动增长，云星空维持 20%左右的增速，行业及其他云目前不属于公司战略重点、增速预计放缓。综合而言

58、，预计 2022-2024 年云服务收入分别为 37.82/51.10/67.47 亿元，同比增速分别为 37%/35%/32%。2)传统 ERP 业务由于公司加速云原生转型，已经不再作为公司战略重点，预计未来收入会缓慢萎缩，2022-2024 年收入分别为 13.45/12.10/10.89 亿元，同比增速分别为-5%/-10%/-10%。3)此外，若公司进一步主动停售传统 ERP 产品，传统 ERP 收入可能会更快下滑，同时云服务收入增速可能更高，具体取决于后续公司战略和客户接受度。表3：金蝶国际营业收入及预测（百万元）2000212021202

59、22022E E20232023E E20242024E E营业收入营业收入2,8092,8093,3263,3263,3563,3564,1744,1745,1275,1276,3206,3207,8367,836YoY22%18%1%24%23%23%24%云服务云服务8498491,3141,3141,9121,9122,7582,7583,7825,1106,747YoY49%55%46%44%37%35%32%云星空6058681,1411,4181,7021,9572,250YoY54%43%31%24%20%15%15%云苍穹&星瀚591903857761,3962,150YoY

60、220%103%102%80%54%小微财务云8651,2671,837YoY105%98%70%83%60%50%45%行业/其他云9362391410YoY37%24%23%10%8%5%传统传统 ERPERP1,9591,9592,0122,0121,4441,4441,4161,4161,3451,2101,089YoY13%3%-28%-2%-5%-10%-10%资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理及预测未来未来 3 3 年业绩预测年业绩预测表4：未来 3 年盈利预测表202120212022E2022E2023E2023E2024E

61、2024E营业收入营业收入4578367836营业成本营业成本72782销售费用销售费用83056管理费用管理费用52743营业利润营业利润(467)(466)(432)(314)财务费用财务费用76646252税前利润税前利润(382)(382)(393)(393)(361)(361)(253)(253)归属于母公司净利润归属于母公司净利润(302)(302)(311)(311)(287)(287)(204)(204)EPSEPS(0.09)(0.09)(0.08)(0.06)ROE

62、ROE-4%-4%-4%-3%资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理和预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告21按上述假设条件，我们得到公司 2022-2024 年收入分别为 51.27/63.20/78.36 亿元，归属母公司净利润-3.11/-2.87/-2.04 亿元。每股收益 2022-2024 年分别为-0.09/-0.08/-0.06 元。估值与投资建议估值与投资建议考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。绝对估值：绝对估值：15-1615-16 港港元元绝对估值假设条件见下表：表5：公司盈利预测假设条件

63、（%）202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E营业收入增长率营业收入增长率24.4%22.8%23.3%24.0%21.6%19.4%17.5%15.7%营业成本营业成本/ /营业收入营业收入36.9%37.0%36.5%35.5%35.0%34.5%34.0%34.0%管理费用管理费用/ /营业收入营业收入39.5%37.5%36.0%35.0%33.5%32.0%30.5%29.0%销售费用销售费用/ /销售收入销售收入41.7%41.0%40.0%39.0%36.0%33.

64、0%30.0%27.5%营业税及附加营业税及附加/ /营业收入营业收入所得税税率所得税税率11.5%11.5%11.0%10.0%15.0%15.0%15.0%15.0%股利分配比率股利分配比率0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%资料来源: 公司数据，国信证券经济研究所预测表6：资本成本假设无杠杆无杠杆 BetaBeta1.1T10.00%无风险利率无风险利率2.00%Ka8.60%股票风险溢价股票风险溢价6.00%有杠杆 Beta1.10公司股价（公司股价（港港元）元）14.12Ke8.61%发行在外股数（百万）发行在外股数（百万）3474E/(D+E)99.78

65、%股票市值股票市值(E(E，百万，百万港港元元) )49054D/(D+E)0.22%债务总额债务总额(D(D，百万，百万港港元元) )107WACC8.60%KdKd3.00%永续增长率（10 年后）3.0%资料来源：国信证券经济研究所假设根据以上主要假设条件，采用 FCFF 估值方法，得出公司价值区间为 15-16 港元。表7：金蝶国际 FCFF 估值表2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026EEBITEBIT(465.8)(432.0)(314.1)25.1515.7所得税税率所得税税率11.50%11.00%10.00%15.0

66、0%15.00%EBIT*(1-EBIT*(1-所得税税率所得税税率) )(412.2)(384.5)(282.7)21.4438.4折旧与摊销折旧与摊销429.2432.6435.7438.8441.8营运资金的净变动营运资金的净变动594.5472.6598.7540.8501.9资本性投资资本性投资(450.0)(492.5)(539.1)(590.3)(646.4)FCFFFCFF161.528.2212.6410.7735.7PV(FCFF)PV(FCFF)148.723.9166.0295.2487.0核心企业价值核心企业价值38,767.738,767.7减：净债务减：净债务(5

67、,742.7)股票价值股票价值44,510.444,510.4每股价值每股价值15.2315.23资料来源: 国信证券经济研究所预测公司股票合理估值区间在18.4-19.7港元， 维持增持评级。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告22绝对估值的敏感性分析绝对估值的敏感性分析该绝对估值相对于 WACC 和永续增长率较为敏感，下表为敏感性分析。表8：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（港元）WACCWACC 变化变化7.6%8.1%8.60%9.1%9.6%永续永续增长增长率变率变化化4.0%23.2020.1017.7017.7015.7714.213.5

68、%20.8618.3416.3416.3414.7113.353.0%19.0219.0216.9316.9315.2315.2313.8113.8112.6212.622.5%17.5515.7714.2914.2913.0512.002.0%16.3414.8013.5013.5012.4011.46资料来源：国信证券经济研究所分析相对估值：相对估值：18.4-19.718.4-19.7 港港元元我们选取全球 SaaS 公司作为可比对标，包括微盟集团、金山软件、用友网络、赛富时、思爱普。考虑到公司的云服务和传统 ERP 业务在商业模式、增长潜力方面具有较大差异，我们使用分部估值法进行估值，

69、对云服务 2022 年收入予以 12-13倍 PS，对传统 ERP 业务 2022 年收入予以 3 倍 PS，加总对应股价为 18.4-19.7 港元。表9：同类公司估值比较代码简称评级股价营业收入（亿）PS市值（亿）5 月 16 日20212022E2023E2024E20212022E2023E2024E0268.HK金蝶国际增持14..08.16.65.34162013.HK微盟集团买入4.2273239463.32.82.32.090688111.SH金山办公买入201.73344587628.421.316.112.2930600588.SH用友网络买入18.1

70、891101331596.95.74.73.9620CRM.N赛富时无评级159.72653213794456.04.94.23.61,581SAP.N思爱普无评级97.32983233483924.03.73.43.11,200资料来源: Wind，Bloomberg，国信证券经济研究所预测注：A 股/港股/美股股价单位分别为人民币/港元/美元；A 股及港股的营业收入和市值单位为人民币，美股单位为美元；无评级公司的盈利预测来自彭博一致预期投资建议投资建议公司云业务的成长潜力仍大。考虑到疫情对宏观经济及企业信息化开支的影响，我们小幅下调盈利预测，预计 2022-2024 年归母净利润为-3.1

71、1/-2.87/-2.04 亿元 （原为-3.05/-0.83/2.19 亿元） 。 结合绝对估值及相对估值， 我们认为公司 2022年的合理股价为 18.4-19.7 港币，较原目标价下调 3%-6%，相对当前股价空间为31%-40%。维持“增持”评级。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告23风险提示风险提示估值的风险估值的风险我们采取绝对估值与相对估值相结合的方法，计算得到公司的合理股价为18.4-19.7 港币，该估值建立在较多的假设前提上，特别是对于公司未来自由现金流、加权资本成本（WACC）的计算、TV 增长率的假设和可比公司估值参数的选取，均加入了分

72、析师的个人判断。可能会由于对公司云服务、ERP 业务的竞争格局、营收增速、变现节奏过于乐观的估计，导致公司股价被高估的风险。盈利预测的风险盈利预测的风险我们的盈利预测基于以下假设条件：4)云服务业务收入预计将主要由大客户（云苍穹&云星瀚）和小微企业客户（云星辰&精斗云等）驱动增长，云星空维持 20%左右的增速，行业及其他云目前不属于公司战略重点、增速预计放缓。综合而言，预计 2022-2024 年云服务收入分别为 37.82/51.10/67.47 亿元，同比增速分别为 37%/35%/32%。5)传统 ERP 业务由于公司加速云原生转型，已经不再作为公司战略重点，预计未来收入会缓慢萎缩，20

73、22-2024 年收入分别为 13.45/12.10/10.89 亿元，同比增速分别为-5%/-10%/-10%。1)随着公司控制人员扩张速度、实施降本增效举措，云服务毛利率提升，销售费率和研发费率下降，公司的利润率有望好转。我们的预测可能对公司业务及产品判断偏差， 对国内 SaaS 市场规模及企业客户付费意愿过于高估，对公司毛利率提升和费用率优化的速度过于高估，导致盈利预测过于乐观的风险。宏观经济疲弱的宏观经济疲弱的风险风险企业的信息化投资受到宏观经济的影响。如果宏观经济持续疲弱，企业创收和盈利能力下滑，对信息化的投资力度可能会减少，从而导致公司付费客户获取速度和变现能力不及我们预期的风险。

74、疫情反复的疫情反复的风险风险疫情可能会对市场需求和业务落地均有负面影响。一方面，疫情可能会影响宏观经济和企业经营，进而影响企业信息化投资需求；另一方面，疫情会影响公司云服务和 ERP 业务的实施工作，导致合同签订、收入确认被推迟的风险。竞争格局恶化的竞争格局恶化的风险风险当前国内 SaaS 市场格局较为分散，金蝶处于行业领先地位。但 SaaS 的优质商业模式可能会吸引越来越多的入局者，倘若互联网巨头凭借捆绑销售和流量优势入局抢占市场，可能会对公司的客户获取和议价能力产生不利影响。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告24附表：财务预测与估值附表：财务预测与估值资产

75、负债表资产负债表 （百万元百万元）202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E利润表（百万元）利润表（百万元）202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E现金及现金等价物2047241924562702营业收入营业收入4578367836应收款项392464571708营业成本72782存货净额30243036其他流动资产5777699481175销售费用83056流动资产合计流动资产合计44702571657166675

76、6675管理费用52743固定资产19资产减值及公允价值变动(75)(40)(40)(40)无形资产及其他31635其他收入366369398470投资性房地产88888888营业利润(467)(466)(432)(314)长期股权投资4238423842884338财务费用76646252资产总计资产总计3833455投资收益89910短期借款及交易性金融负债0107347677应付款项66341389437税前利润税前利润(382)(382)(393)(393

77、)(361)(361)(253)(253)其他流动负债30140所得税费用(44)(45)(40)(25)流动负债合计流动负债合计30843084397639764984498462546254少数股东损益(36)(37)(34)(24)长期借款及应付债券0000归属于母公司净利润归属于母公司净利润(302)(302)(311)(311)(287)(287)(204)(204)其他长期负债200267264294长期负债合计长期负债合计200200267267264264294294现金流量表现金流量表 （百万元百万元）202120212022E2022E2023E202

78、3E2024E2024E负债合计负债合计32843284424342435248524865486548净利润净利润(302)(302)(311)(311)(287)(287)(204)(204)少数股东权益207170136112资产减值准备0000股东权益7596728669996795折旧摊销439429433436负债和股东权益总计负债和股东权益总计3833455公允价值变动损失75404040财务费用(76)(64)(62)(52)关键财务与估值指标关键财务与估值指标202120212022E2022E2023E202

79、3E2024E2024E营运资本变动493594473599每股收益(0.09)(0.09)(0.08)(0.06)其它(36)(37)(34)(24)每股红利0.000.000.000.00经营活动现金流经营活动现金流6686687847847每股净资产2.192.102.011.96资本开支(262)(450)(493)(539)ROIC-27%-37%-44%-50%其它投资现金流11260(285)(342)ROE-4%-4%-4%-3%投资活动现金流投资活动现金流(610)(610)(450)(450)(828)(828)(931)(931)毛利率63%63%6

80、4%65%权益性融资0000EBIT Margin-11%-9%-7%-4%负债净变化0000EBITDAMargin-1%-1%0%2%支付股利、利息0000收入增长24%23%23%24%其它融资现金流(765)107241330净利润增长率-融资活动现金流融资活动现金流(765)(765)1330330资产负债率31%38%43%49%现金净变动现金净变动(707)(707)3733733737246246息率0.0%0.0%0.0%0.0%货币资金的期初余额2754204724192456P/E(192.8)(187.7)(202.9)(286.3)货币资金的期末

81、余额2047241924562702P/B7.78.08.38.6企业自由现金流25616128213EV/EBITDA(1847)(1457)95237457权益自由现金流(441)325324589资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测证券研究报告证券研究报告免责声明免责声明分析师声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级国信证券投资评级类别类别级别级别说

82、明说明股票股票投资评级投资评级买入股价表现优于市场指数 20%以上增持股价表现优于市场指数 10%-20%之间中性股价表现介于市场指数 10%之间卖出股价表现弱于市场指数 10%以上行业行业投资评级投资评级超配行业指数表现优于市场指数 10%以上中性行业指数表现介于市场指数 10%之间低配行业指数表现弱于市场指数 10%以上重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制

83、或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关

84、服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业

85、务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。证券研究报告证券研究报告国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路 125 号国信金融大厦 36 层邮编：518046总机：上海上海上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 层邮编：200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层邮编：100032