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1、 1 证券研究报告证券研究报告 公司研究/深度研究 2020年03月08日 交运设备交运设备/汽车零部件汽车零部件 当前价格(元): 15.26 合理价格区间(元): 20.0121.34 林志轩林志轩 执业证书编号:S0570519060005 研究员 刘千琳刘千琳 执业证书编号:S0570518060004 研究员 邢重阳邢重阳 联系人 1 潍柴动力潍柴动力(000338 SZ,增持增持): Q3 业绩略超业绩略超 预期,盈利能力持续提升预期,盈利能力持续提升2019.10 2潍柴动力潍柴动力(000338 SZ
2、,增持增持): 多元业务逆多元业务逆 势增长,中报业绩超预期势增长,中报业绩超预期2019.08 3潍柴动力潍柴动力(000338,增持增持): 年报业绩超预年报业绩超预 期,多元业务稳健成长期,多元业务稳健成长2019.03 资料来源:Wind 对标对标美国重卡企业美国重卡企业,创造稳定股东回报创造稳定股东回报 潍柴动力(000338) 盈利及现金流稳健增长,有望为股东创造长期稳定的回报盈利及现金流稳健增长,有望为股东创造长期稳定的回报 中国重卡行业正在发生几个方面的积极变化,包括周期波动幅度下降,产 品和技术升级,行业资产负债表和现金流改善等。我们认为,以上变化趋 势将导致行业龙头公司潍柴
3、动力未来的利润水平更加稳定,利润率有望继 续提升,同时维持强劲的现金流和较高的 ROE。本文还研究了美国重卡行 业龙头公司帕卡和康明斯过去 20 年给股东带来了十倍以上的投资回报的 主要原因。我们认为,潍柴动力未来将凭借逐步增长的利润和强劲的现金 流,创造稳定向上的股东回报。我们预计公司 2019-2021 年 EPS 分别为 1.25/1.33/1.39 元,上调目标价至 20.01-21.34 元,提升评级至“买入” 。 中国市场重卡需求周期波动幅中国市场重卡需求周期波动幅度收窄度收窄 2008-2015 年,国内的重卡需求经历了一轮非常显著的周期波动,年销量 从 2008 年的 54 万
4、辆,增长到 2010 年的 101 万辆,2015 年下降到 55 万 辆。我们认为,未来三年中国重卡需求的底部有望保持在 100 万辆以上。 虽然年销量可能继续上下波动,但波动幅度下降,稳定性增强。背后的主 要原因包括:1)非周期性的物流行业需求占比提升;2)重卡总保有量上 升带来的更新需求占比增加;3)一系列行业法规的实施促进了更新需求, 包括治超和淘汰高污染重卡等; 4) 机构用户占比提升, 购车决策更加理性, 降低了短期的波动。 产品与技术升级推动产品售价与利润率提升产品与技术升级推动产品售价与利润率提升 由于持续的产品品质和技术升级,中国的重卡平均售价 2008-2019 年平均 每
5、年增长 2%,龙头企业的产品售价平均每年提升 3%。产品和技术升级以 及排放标准升级促进了重卡产品售价的提升和利润率的改善。同时,重卡 品质、技术与售价的提升,也抬高了行业的进入门槛,促进了行业集中度 的提升,有利于龙头企业提升市场占有率。 潍柴动力估值中枢有望向国际水平靠拢潍柴动力估值中枢有望向国际水平靠拢 美国主要的重卡与发动机企业(帕卡和康明斯)的收入、利润与股价上涨 的主要原因包括:1)专注于产品与技术的改善;2)提升盈利能力;3)重 视自由现金流以及分红。我们认为,中国重卡行业竞争格局趋于稳定,龙 头公司收入与利润稳定性增强,未来能够维持较高的现金流和 ROE 水平, 过去大幅周期波
6、动带来的估值折价有望逐渐消失, 估值中枢有望逐步提升。 调整盈利预测,提升评级至“买入”调整盈利预测,提升评级至“买入” 我们重新分析了重卡市场需求和公司的盈利预测。我们预计 2020-2022 年 中国市场重卡销量 112/110/110 万辆,预计公司 2019-2021 年利润 99/106/110 亿元 (分别下调 3/5/7%) 。 参考可比公司 2020 年平均 PE 估值 约 14.9x,考虑到公司现金流强劲和约 50%的分红比例,给予公司 2020 年 15-16xPE 估值,目标价区间 20.01-21.34 元(前值 14.00-15.40 元) , 上调评级至“买入” 。
7、 风险提示:宏观经济大幅放缓;重卡销量不及预期;公司利润率不及预期。 总股本 (百万股) 7,934 流通 A 股 (百万股) 4,245 52 周内股价区间 (元) 10.18-16.42 总市值 (百万元) 121,071 总资产 (百万元) 223,727 会计年度会计年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 (百万元) 151,569 159,256 177,973 187,716 197,409 +/-% 62.66 5.07 11.75 5.47 5.16 归属母公司净利润 (百万元) 6,808 8,658 9,924 10,583 10,988 +
8、/-% 179.78 27.16 14.63 6.64 3.83 EPS (元,最新摊薄) 0.85 1.08 1.25 1.33 1.39 (倍) 17.88 14.04 12.17 11.41 10.99 ,华泰证券研究所预测 0 4,628 9,256 13,883 18,511 (8) 9 26 42 59 19/0319/0619/0919/12 (万股)(%) 成交量(右轴)潍柴动力 沪深300 投资评级:投资评级:买入买入(调高评级)(调高评级) 相关研究相关研究 一年内一年内股价走势图股价走势图 公司基本资料公司基本资料 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 公司研究/深度研究
9、 | 2020 年 03 月 08 日 2 正文目录正文目录 核心观点:重卡市场周期波动,但龙头企业未来回报可期 . 5 中国重卡行业:五大长期趋势有利于行业发展 . 6 中国重卡市场:需求韧性增强,未来三年周期波动幅度下降 . 6 趋势一:物流运输相关的重卡需求占比提升 . 6 趋势二:保有量提升导致替换需求占比提升 . 7 趋势三:产品与技术升级,提升行业门槛,推动产品售价和利润率提升 . 8 趋势四:机构用户比例提高,初始购置成本敏感度下降 . 10 趋势五:龙头企业资本开支占比下降,现金流改善 . 10 美国中重卡市场:年销量见顶,但行业巨头持续成长. 12 行业具备周期性,总需求 2
10、006 年见顶 . 12 市场高度集中,竞争格局基本稳定 . 13 行业销量无增长,但龙头企业销量利润持续提升 . 14 帕卡:业绩驱动股价 2000 年至今增长 14 倍 . 15 帕卡:北美第一大的重卡制造商 . 15 经历两次盈利波动,盈利能力不断改善 . 18 现金流和分红稳健增长 . 18 帕卡历史估值较为稳定 . 20 康明斯:业绩驱动股价 2000 年至今增长 19 倍 . 21 盈利能力处于历史较好水平 . 21 发动机业务进入成熟期,收入周期波动但总体向上 . 23 售后零部件销售收入增长较快 . 23 发电系统业务维持较快增长 . 24 收入、利润与现金流实现强劲增长 .
11、24 康明斯估值较为稳定 . 27 潍柴动力:中国市场领先企业,长期回报可期 . 28 公司简介 . 28 产品与品牌:潍柴专注于重卡产业链 . 28 核心产品份额稳健提升 . 30 凯傲:收入与利润稳健增长 . 32 持续的研发投入确保技术领先 . 33 盈利预测与估值. 35 重卡行业需求预测:需求小幅波动,总量维持在高位 . 35 关键假设 . 35 期间费用率:假设研发费用比例小幅提升 . 38 现金流及自由现金流持续改善 . 38 盈利预测与可比公司估值 . 39 风险提示 . 40 PE/PB - Bands . 40 图表目录图表目录 图表 1: 重卡行业销量及预测(2008-2
12、022E) . 6 图表 2: 牵引车销量近年来显著提升(2008-2019 年) . 7 图表 3: 公路货运量整体维持增长(2008-2019 年) . 7 图表 4: 重卡保有量整体维持增长(2008-2018 年) . 8 图表 5: 重卡更新需求整体维持增长(2008-2018 年) . 8 2008 vs 2018 年) . 8 qRpQrRmQtOrPsQoPoRwPpQ7N8Q9PmOrRmOnNeRrRnOiNmMzQaQnMnNvPpNmMuOnMmR 公司研究/深度研究 | 2020 年 03 月 08 日 3 图表 7: 汽车尾气排放标准实施时间表 . 8 图表 8:
13、重卡行业平均售价不断提升(2008-2019 年) . 9 图表 9: 重卡整车业务利润率近年来显著改善 . 9 图表 10: 重卡整车销售单价不断提升 . 9 图表 11: 私人重卡保有量占比不断下降(2008-2018 年) . 10 图表 12: 潍柴:自由现金流近两年显著增长 . 11 图表 13: 潍柴:资本开支占收入比波动向下 . 11 图表 14: 中国重汽:自由现金流 2016 年以来显著改善 . 11 图表 15: 中国重汽:资本开支占收入比明显下降 . 11 图表 16: 中国重卡市场:前四大重卡制造商合计市场份额在 2016-2019 年提升明显 . 11 图表 17:
14、美国卡车分级标准 . 12 图表 18: 美国中重卡年销量周期波动,2006 年见顶(2000-2019 年) . 12 图表 19: 美国主要的中重卡企业销量(2019 年) . 13 图表 20: 美国中重卡竞争格局(2019 年) . 13 图表 21: 美国市场前 5 大重卡制造商市场份额维持在较高水平(2004-2019 年) . 13 图表 22: 帕卡:股价表现(2000 年 1 月-2020 年 2 月) . 15 图表 23: 帕卡:重卡销量总体波动向上(2000-2019 年) . 16 图表 24: 帕卡:主要品牌(2019 年) . 16 图表 25: 帕卡:主要产品(
15、2019 年) . 16 图表 26: 帕卡:2019 年重卡产量全球排名第八 . 17 图表 27: 帕卡:销量分布主要集中在北美和欧洲地区(2019 年) . 17 图表 28: 帕卡:卡车业务占收入构成的主要部分(2019 年) . 17 图表 29: 帕卡:平均售价总体向上(2008-2019 年) . 17 图表 30: 帕卡:净利润波动向上(2000-2019 年) . 18 图表 31: 帕卡:收入整体维持增长(2000-2019 年) . 18 图表 32: 帕卡:卡车业务毛利率近年来维持平稳(2000-2019 年) . 18 图表 33: 帕卡:净利率目前处在历史较高水平(
16、2000-2019 年) . 18 图表 34: 帕卡:经营净现金流维持增长(2000-2019 年) . 19 图表 35: 帕卡:自由现金流维持增长(2000-2019 年) . 19 图表 36: 帕卡:ROE 近两年改善明显(2005-2019 年) . 19 图表 37: 帕卡:ROIC 近两年改善明显(2006-2019 年) . 19 图表 38: 帕卡:分红创历史新高(2000-2019 年) . 19 图表 39: 帕卡:分红比例整体维持在较高水平(2000-2019 年) . 19 图表 40: 帕卡:动态 PE . 20 图表 41: 帕卡:动态 PB . 20 图表 4
17、2: 帕卡:动态 EV/EBITDA . 20 图表 43: 康明斯:股价表现(2000 年 1 月-2020 年 2 月) . 21 图表 44: 康明斯:卡车发动机销量稳中有升(2000-2019 年) . 22 图表 45: 康明斯:主要品牌(2019 年) . 22 图表 46: 康明斯:收入按地区分布以美国、中国和印度为主(2019 年) . 22 图表 47: 康明斯:发动机和零部件是收入主要构成部分(2019 年) . 22 图表 48: 康明斯:重卡发动机平均售价稳中有增(2000-2019 年) . 23 图表 49: 康明斯:发动机收入稳中有增(2000-2019 年) .
18、 23 图表 50: 康明斯:中重卡发动机占比较高(2019 年) . 23 图表 51: 康明斯:零部件收入维持快速增长(2000-2019 年) . 24 图表 52: 康明斯:排放相关零部件占收入主要比重(2019 年) . 24 图表 53: 康明斯:发电系统业务整体维持增长(2000-2019 年) . 24 图表 54: 康明斯:收入主要来自发电机和工业动力业务(2019 年) . 24 图表 55: 康明斯:收入整体维持增长(2000-2019 年) . 25 图表 56: 康明斯:利润再创新高(2005-2019 年) . 25 图表 57: 康明斯:毛利率稳中有升(2000-
19、2019 年) . 25 图表 58: 康明斯:净利率波动向上(2000-2019 年) . 25 2000-2019 年) . 25 公司研究/深度研究 | 2020 年 03 月 08 日 4 图表 60: 康明斯:自由现金流不断增长(2000-2019 年) . 25 图表 61: 康明斯:ROE 近两年改善明显(2005-2019 年). 26 图表 62: 康明斯:ROIC 近两年改善明显(2005-2019 年) . 26 图表 63: 康明斯:分红不断增长(2000-2019 年) . 26 图表 64: 康明斯:分红比例维持在较高水平(2000-2019 年) . 26 图表
20、65: 康明斯:动态 PE . 27 图表 66: 康明斯:动态 PB . 27 图表 67: 康明斯:动态 EV/EBITDA . 27 图表 68: 潍柴:股权结构图(截至 2019 年 6 月 30 日) . 28 图表 69: 潍柴:主要品牌(2019) . 29 图表 70: 潍柴:主要子公司及其产品 . 29 图表 71: 潍柴:重卡整车产品谱系 . 29 图表 72: 潍柴:实现全领域动力总成配套. 29 图表 73: 潍柴:完成全系列产品布局 . 29 图表 74: 潍柴:海外业务收入贡献显著提升(2007-2018 年) . 30 图表 75: 潍柴:子公司陕重汽是中国第四大
21、重卡企业,2019 年市场份额 15.0%. 30 图表 76: 潍柴:在重卡发动机市场份额有望继续提升 . 31 图表 77: 潍柴:在重卡市场份额有望继续提升 . 31 图表 78: 潍柴:收入拆分,整车及零部件占比最高(2018 年) . 31 图表 79: 潍柴:利润拆分,柴油发动机占比最高(2018 年) . 31 图表 80: 凯傲:叉车与服务业务是收入的主要来源(2019 年) . 32 图表 81: 凯傲:欧洲和北美是凯傲主要收入来源地(2019 年) . 32 图表 82: 凯傲:收入稳健增长(2014-2019 年). 32 图表 83: 凯傲:利润整体提升明显(2014-
22、2019 年) . 32 图表 84: 叉车业务:新车销售仅占收入一半(2019 年) . 33 图表 85: 凯傲:亚洲是叉车业务新获订单量的主要来源(2019 年) . 33 图表 86: 潍柴:研发投入 2013-2018 年间保持了较高的增长. 34 图表 87: 潍柴:重卡平均售价不断提升(2010-2018 年) . 34 图表 88: 潍柴:发动机平均售价不断提升(2010-2018 年) . 34 图表 89: 中国重卡市场需求有望保持在较高位置 . 35 图表 90: 潍柴:2019-2021 年公司业务拆分及毛利率预测 . 36 图表 91: 潍柴:重卡整车销量及预测(20
23、07-2022E) . 36 图表 92: 潍柴:重卡发动机销量及预测(2007-2022E) . 37 图表 93: 潍柴:重卡发动机和重卡整车毛利率 2019-2022 年维持在较高位置 . 37 图表 94: 潍柴:收入预测(2008-2022E) . 37 图表 95: 潍柴:归母净利润预测(2008-2022E) . 37 图表 96: 潍柴:2019-2021 年公司期间费用率预测 . 38 图表 97: 潍柴:经营现金流稳步增长,资本开支小幅提升 . 38 图表 98: 潍柴:自由现金流与净利润比例 2019-2022 有望保持在 170%左右 . 38 图表 99: 潍柴:自由
24、现金流强劲,未来有能力保持 50%的分红派息比例 . 39 图表 100: 可比公司估值情况(数据日期:2020/03/06) . 39 图表 101: 潍柴动力历史 PE-Bands . 40 图表 102: 潍柴动力历史 PB-Bands . 40 公司研究/深度研究 | 2020 年 03 月 08 日 5 核心观点:重卡市场周期波动,但龙头企业未来回报可期核心观点:重卡市场周期波动,但龙头企业未来回报可期 本文分析了中美两国重卡市场销量的变化, 两个市场主要企业的产品、 业务以及财务表现, 以及美国市场主要企业帕卡、 康明斯 2000-2019 年股价涨幅巨大的驱动因素。 主要观点和 结论如下: 1) 重卡市场是一个周期性行业:重卡市场是一个周期性行业:重卡作为耐用资本品,其需求和销量随经济周期变化而 波动,有一定的周期性。 2) 中国重卡市场中国重卡市场未来三年未来三