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1、证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明01证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明国产网络设备ODM新星，定增扩产成长可期2022年06月01日菲菱科思（301191.SZ）深度报告马天诣 于一铭证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明摘要网络设备行业概况：网络设备是信息化建设的基石，广泛应用于政企、商业组网，主要包括交换机、路由器和无线产品。市场认为网络设备行业周期性明显，且增速有限，我们认为相比于品牌商寡头垄断，制造服务商竞争格局更为分散，公司的主要增长逻辑仍是份额提升。根据IDC数据，2021年国内网络设备市场规模为660亿元，按2.2倍加价率估算，2021年制造服务商空间为30

2、0亿元，公司21年营收仅22亿元，增长远未到达天花板。菲菱科思公司概况：公司成立初期以通信配件业务为主，自2009年开始切入交换机业务，并不断丰富产品类型，目前以ODM/OEM模式为网络设备品牌商提供交换机、路由器及无线产品。受益于下游品牌商客户需求的持续增长以及公司市占率的提升，公司近三年营收增长明显提速，2019-2021年收入的复合增速为34.72%，2021年实现营收22.08亿元，同比增长45.89%；公司2019-2021年归母净利润的复合增速为157.94%，2021年实现归母净利润1.69亿元，同比增长75.54%。核心竞争优势：绑定新华三，突破S客户，行业的即为公司的。公司前

3、五大客户新华三、S客户、小米、神州数码、浪潮思科均为业内优质客户，尤其是S客户和新华三为国内网络设备双寡头，公司作为其上游核心供应商，有望充分受益于数通市场高速增长。截至21年底，公司对新华三、S客户的在手订单金额分别为15.39亿元、13.21亿元，合计超过公司21年营收22.08亿元，且22年订单仍在持续增加，为2022年度及以后的经营业绩提供了保障。盈利预测与投资建议：预计公司2022-2024年归母净利润分别为2.12/2.66/3.33亿元，同比增长25.8%/25.0%/25.4%，当前市值对应的PE倍数分别为20 x/16x/13x。公司为国内领先的网络设备ODM厂商，在手订单充

4、足，募投项目达产后产能释放有望大幅增厚业绩，中长期成长动能强劲。首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示：客户集中的风险；主要原材料价格上涨及供应的风险；国际贸易摩擦导致的经营风险；产品毛利率波动的风险；新冠疫情导致的经营风险；存货规模较高的风险；开放网络的技术发展导致的影响；募投项目达产不及预期的风险。1pOtMpOoNwOqNtRmPvMoMrQ8OdNaQtRmMpNmOjMpPrPfQoOnP8OpPvMwMqQpRwMtQnP证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明目录C O N T E N T S菲菱科思公司概况：国产网络设备ODM领先厂商，近三年业绩持续高增02核心竞争优势：深度绑

5、定核心客户，行业的即为公司的03网络设备行业概况：品牌商寡头垄断，但制造商格局分散，仍有较大增长空间01募投项目：解决产能瓶颈，强化研发能力04盈利预测与估值052风险提示06附录07证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告网络设备行业概况：品牌商寡头垄断，但制造商格局分散，仍有较大增长空间01.3证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明网络设备是信息化建设的基石，广泛应用于政企、商业组网 网络设备是指构建整个网络所需的各种数据传输、路由、交换设备，包括交换机、路由器和无线网络设备，其中最主要的是交换机和路由器。网络设备是互联网最基本的物理设施层，属于信息化建设所需的基础架构产

6、品。网络设备在政府、商业及企业组织的应用极其广泛，早期仅实现组建网络、文件资料共享、信息传输存储等互联网功能。目前随着内部管理信息化、“互联+”、大数据及云平台的发展，网络设备作为信息化建设的基础设施层，在技术提升、升级换代、销售规模等方面均取得了较快的发展。 网络设备根据应用领域分为电信级、企业级和消费级，解决方案复杂程度、设备性能品质要求、单一客户价值量逐级递减。电信级网络设备主要应用于电信运营商市场，用于搭建核心骨干互联网；企业级网络设备主要应用于非运营商的各种企业级应用市场，包括政府、金融、电力、医疗、教育、制造业、中小企业等市场；消费级网络设备主要针对家庭及个人消费市场。014资料来

7、源：招股说明书，民生证券研究院图2：网络设备按照应用领域的市场分类情况图1：网络设备在企业级网络中的具体应用资料来源：招股说明书，民生证券研究院证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明网络设备之交换机数据转发 交换机是基于以太网进行数据传输的多端口网络设备，每个端口都可以连接到主机或网络节点，主要功能就是根据接收到数据帧中的硬件地址，把数据转发到目的主机或网络节点。交换机相当于一台特殊的计算机，由硬件和软件组成，包括中央处理器、 存储介质、 接口电路及操作系统等。 交换机可按照不同维度分类：按照在网络中所处的位置和分工，交换机可以分为核心交换机、汇聚交换机和接入交换机；按照终端应用场景分类，

8、可分为无管理交换机、二层管理交换机、三层管理交换机、PoE交换机、工业交换机和数据中心交换机等；按照下游应用领域分类，可以分为电信级、企业级和消费级；按照传输带宽和速率分类，可以分为百兆、千兆、万兆、十万兆等。01类别说明核心交换机通过管理作为骨干网络的汇聚层交换机来完成高速交换任务的交换机。汇聚交换机汇聚接入交换机的交换机，也可称为分布交换机，用于完成VLAN之间的交换。接入交换机、边缘交换机直接连接用户的个人计算机、IP电话机等终端的交换机，一般配置在企业的各个楼层中，也称楼层交换机。VLAN在接入个人计算机的下行端口中进行分割，成为通往汇聚交换机和核心交换机传输链路的干线。表1：核心、汇

9、聚、接入交换机具体说明5资料来源：招股说明书，民生证券研究院图3：交换机按不同维度分类资料来源：招股说明书，民生证券研究院证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明网络设备之路由器数据翻译；无线产品网络连接 路由器是连接因特网中各局域网、广域网的网络通讯关键设备。路由器类似于互联多个网络或网段的枢纽，它能将不同网络或网段之间的数据信息进行“翻译”，以使它们能够相互“读懂”对方的数据，从而构成一个更大的网络。网络管理员通过配置路由器从而实现网络流量的分配，实现网络通信。路由器的处理速度是网络通信的主要瓶颈之一，其稳定性与可靠性直接影响网络互连的质量。 在大型企业和网络公司管理的大规模网络中，存在

10、很多作为网络构成要素的路由器。根据网络内所处位置的不同，这些路由器可以分为核心路由器、汇聚路由器和接入路由器。 无线局域网若要连接互联网，需要通过一个连接互联网的终端，这个终端可以是无线AP或无线路由器。随着无线应用越来越广泛，移动互联网用户呈线性增长趋势，个人智能手机、 平板电脑等设备通过连接WIFI上网已成为习惯和依赖，无论校园、产业园、办公区、医院、展会、酒店等企业级应用领域，或智慧楼宇、无线城市等整体解决方案，无线产品的市场规模都呈现出需求量大、要求高、响应快等特点。016资料来源：招股说明书，民生证券研究院表2：核心、汇聚、接入路由器具体说明类别说明核心路由器配置在网络中心位置的路由

11、器。使用核心路由器构建起来的核心网主要负责高速传输与接入网或汇聚网之间的通信数据。汇聚路由器在规模很大的网络中，往往会在核心网络和接入网络之间构建一个汇聚网络，形成3层网状结构。汇聚路由器指业务路由器和宽带接入路由器的汇聚，负责在汇聚网络接入网的路由选择信息，完成分组过滤等工作，从而进行多个网络或VLAN之间的连接。接入路由器距离用户最近位置的路由器，保障用户接入所需网络。接入路由器提供认证、接入控制等功能，一般部署在企业的分支机构或下属部门中。证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明产业链位置：网络设备制造商位于行业中游 公司所处的网络设备制造服务行业上游主要为芯片、 PCB、电源、各类电

12、子元器件等生产商，其中，芯片的全球供应商主要有Broadcom、Marvell、Realtek、Qualcomm、MTK、Cavium等国际品牌。公司的直接下游客户为各网络设备品牌商（与公司同处于行业中游），最终下游应用领域包括运营商、政府、金融、教育、能源、电力、交通、中小企业、医院等对网络化和信息化具有需求的各个行业。02图4：网络设备行业产业链7资料来源：招股说明书，民生证券研究院证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明市场规模：品牌商销售稳步增长，制造服务商亦有良好发展 根据IDC数据，2020年网络设备品牌商实现销售的全球市场规模为2,612.54亿元，其中交换机、企业级路由器、无

13、线产品的规模分别为1,925.40亿元、246.65亿元、440.50亿元，根据公司测算，2020年制造服务商实现销售的全球市场规模为1,148.16亿元，其中交换机、企业级路由器、无线产品的规模分别为863.41亿元、124.57亿元、160.18亿元。 另据IDC数据，2021年中国网络市场规模为102.4亿美元（约660亿人民币），同比增长12.1%，其中交换机、路由器、无线产品分别增长17.5%、-2.6%和47.2%。未来伴随政策支持与需求拉动，网络设备品牌商和制造服务商市场规模均有望保持稳步增长。03项目品牌商的全球市场规模加价率制造服务商的全球市场规模2020年度2019年度20

14、18年度2020年度2019年度2018年度交换机1,925.401,985.691,862.232.23863.41890.44835.08企业级路由器246.65265.37238.041.98124.57134.03120.22无线产品440.50430.23404.752.75160.18156.45147.18小计2,612.542,681.292.505.02-1,148.161,180.921,102.48表3：网络设备制造服务商全球规模测算（亿元）8资料来源：IDC，招股说明书，民生证券研究院；注：按照各年度的平均汇率折算成人民币证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明品牌商

15、之交换机：寡头垄断明显，全球CR6约80%，国内CR6超95%04图5：2021H1全球交换机市场份额9资料来源：IDC，招股说明书，民生证券研究院 全球交换机市场以思科为龙头，占据了约50%的市场，其他主要参与企业为华为、Arista、HPE、新华三和Juniper，根据IDC数据，2020年度和2021年上半年，CR6分别为80.1%和79.2%。 国内交换机市场的主要参与企业为华为、新华三、星网锐捷、思科、迈普技术和中兴，2020年度CR6为95.9%；2021年上半年，主要参与企业为新华三、华为、星网锐捷、思科、迈普技术和Arista，CR6为96.1%。竞争格局：全球思科一家独大，国

16、内华为、新华三、锐捷三足鼎立46.6%9.6%7.7%6.4%6.0%2.9%20.8%思科华为AristaHPE新华三Juniper其他图6：2021H1中国交换机市场份额38.7%37.7%12.4%5.3%1.4%0.6%3.9%新华三华为锐捷思科迈普Arista其他资料来源：IDC，招股说明书，民生证券研究院证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明品牌商之路由器：寡头垄断明显，全球CR6超85%，国内CR6超95%0410资料来源：IDC，招股说明书，民生证券研究院 全球企业级路由器市场的主要参与企业为思科、华为、新华三、Juniper、Yamaha和Adtran，2020年度CR6

17、为88.0%；2021年上半年，主要参与企业为思科、华为、新华三、Juniper、诺基亚和Yamaha，CR6为86.7%。 国内企业级路由器市场的主要参与企业为华为、新华三、迈普技术、思科、星网锐捷和Juniper，2020年度和2021年上半年，CR6分别为95.3%和95.9%。竞争格局：全球思科一家独大，国内华为、新华三双寡头图7：2021H1全球企业级路由器市场份额图8：2021H1中国企业级路由器市场份额54.1%18.9%6.2%2.9%2.3%2.3%13.3%思科华为新华三Juniper诺基亚Yamaha其他52.5%29.3%5.5%3.3%2.8%2.5%4.1%华为新华

18、三迈普思科Juniper锐捷其他资料来源：IDC，招股说明书，民生证券研究院证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明品牌商之无线产品：寡头垄断明显，全球CR6约60%，国内CR6约90%0411资料来源：IDC，招股说明书，民生证券研究院 全球无线产品市场主要参与企业为思科、TP-LINK、康普、华为、Technicolor和HPE，2020年度和2021年上半年，CR6分别为60.0%和59.3%。 国内无线产品市场的主要参与企业为新华三、华为、星网锐捷、信锐技术、思科和TP-LINK，2020年度和2021年上半年，CR6分别为89.4%和88.6%。竞争格局：全球前五份额差距不大，国内

19、华为、新华三、锐捷三足鼎立图9：2021H1全球无线产品市场份额图10：2021H1中国无线产品市场份额17.5%10.6%9.8%8.9%6.8%5.7%40.7%思科TP-Link华为康普TechnicolorHPE其他28.0%26.4%20.2%8.7%3.2%2.1%11.4%新华三华为锐捷信锐技术思科TP-Link其他资料来源：IDC，招股说明书，民生证券研究院证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明制造商竞争格局：行业集中度较低，内资企业逐渐打破台系垄断 网络设备制造服务业作为全球电子外包服务业的一个专业化分支，经历了从欧美向日韩、我国台湾地区再向大陆地区转移的发展历程，目前产

20、业主要集中在我国大陆地区的珠三角和长三角等区域，早期主要来自于台资企业的技术中心和生产基地转移。在我国电子产业和通信产业快速发展的大环境下，内资企业蓬勃发展，打破了台资在电子设备制造服务领域的垄断地位，从中低端产品线开始做大做强，开始为品牌商提供完整的软硬件解决方案。 目前行业中的主要厂商包括，台资：工业富联（富士康）、台达电子（达创科技）、智邦科技、明泰科技、启碁科技等；以及内资：菲菱科思、共进股份、剑桥科技、卓翼科技、恒茂高科等。04公司名称产品类别2020年度2019年度2018年度销售收入市场份额销售收入市场份额销售收入市场份额菲菱科思交换机11.891.38%8.060.91%6.0

21、80.73%路由器及无线产品3.001.05%1.990.69%2.620.98%恒茂高科交换机4.020.47%3.380.38%3.360.40%路由器及无线Wi-Fi接入设备0.780.27%0.410.14%0.500.19%智邦科技交换机90.4010.47%84.389.48%65.257.81%无线网络设备3.061.91%4.632.96%12.808.70%明泰科技交换机20.482.37%22.322.51%22.022.64%无线网络设备32.2820.15%5.103.26%3.092.10%表4：公司及主要竞争对手在网络设备制造领域的收入及全球市场份额（亿元）12资料

22、来源：招股说明书，民生证券研究院；注：台币已按汇率折算成人民币证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告菲菱科思公司概况：国产网络设备ODM领先厂商，近三年业绩持续高增02.13证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明发展历程：从配件到整机，已成为国内知名网络设备制造服务商 公司设立初期主要经营单一通信设备组件制造业务，2009年起开始从事交换机制造业务。自成立以来，公司始终根据市场与客户的需求，扩大生产规模，丰富产品类型，加大研发投入，加强与下游品牌商的深度合作，逐渐发展为国内知名的网络设备制造服务商。 公司的发展历程大致可分为起步阶段（1999年-2008年）、业务积累阶段（

23、2009年-2011年）和快速发展阶段（2012年至今）。01阶段时间重要事件起步阶段（1999年-2008年）1999年4月公司成立，初期主要为华为生产保安单元、配线等通信设备组件产品。2006年开始与LEA建立业务合作关系，生产分离板、终端分离器等网络设备产品。业务积累阶段（2009年-2011年）2009年开始从事网络设备整机产品的研发和生产，引进贴片机等生产设备，主要从事以太网交换机的生产。2010年通过了新华三的合格供应商认证，以OEM模式为其生产交换机。2011年对新华三供应实现大批量生产，至此，公司与新华三建立起了稳定的业务合作关系。快速发展阶段（2012年至今）2012年起与新

24、华三的合作更加紧密，产品范围扩大到交换机、路由器和无线产品等网络设备多系列产品。2019年为S客户开发了网络设备产品2020年为S客户开发的网络设备产品开始批量供货，合作开发的产品类别不断增加2022年5月公司A股创业板上市表5：公司发展历程14资料来源：招股说明书，民生证券研究院证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明管理团队：大多为公司自己培养的业务骨干，稳定且经验丰富02姓名职位任期履历陈龙发董事长、总经理2022年2月至2025年2月合肥工业大学无线电技术专业本科；1989年4月至1994年6月任安徽省安庆市无线电一厂电器分厂副厂长；1994年6月至2000年6月任深圳市明日粤海高分

25、子材料有限公司总经理助理；2000年7月至2016年2月任菲菱科思有限董事长及总经理，2016年3月至今任菲菱科思董事长、总经理。庞业军副总经理2022年2月至2025年2月东北财经大学工商管理专业本科；1998年10月至2001年6月任湖南省安乡县三岔河镇政府技术员；2001年8月至2016年2月历任菲菱科思有限品质经理助理、品质经理、宽带事业副总监、开发项目管理副总监、副总经理，2016年3月至今任菲菱科思副总经理。万圣副总经理2022年2月至2025年2月中南民族大学工学学生；2006年7月至2008年10月任展讯通讯（苏州）有限公司电子工程师；2008年10月至2009年3月任富士康科

26、技电子工程师；2009年3月至2009年10月任昊阳天宇科技（深圳）有限公司电子工程师；2009年11月至2016年2月历任菲菱科思有限研发工程师、研发经理、研发总监，2016年3月至今历任菲菱科思研发总监、副总经理。王乾副总经理2022年2月至2025年2月湖南工商大学市场营销专业本科；2001年1月至2016年2月历任菲菱科思有限车间主管、仓库主管、采购主管、采购经理、商务总监，2016年3月至今历任菲菱科思商务总监、副总经理。李玉董事、副总经理、董事会秘书2022年2月至2025年2月华工科技大学法学硕士；2009年4月至2012年3月任深圳市长盈投资有限公司投资部经理助理；2012年3

27、月至2014年2月任深圳市长盈精密技术股份有限公司证券法务部董事会秘书助理；2014年2月至2017年3月历任深圳和而泰智能控制股份有限公司董事会秘书助理、证券事务代表以及公司治理与法务部经理；2017年3月至今任菲菱科思副总经理、董事会秘书，2020年9月至今任菲菱科思董事。闫凤露财务总监2022年2月至2025年2月中南财经政法大学会计学专业本科；2002年10月至2008年6月任安徽百姓缘大药房存货会计；2008年6月至2010年10月任深圳市信特科技有限公司财务经理；2010年10月至2011年12月任深圳市龙泽宏天会计事务所项目经理；2011年12月至2017年2月任深圳安培龙科技股

28、份有限公司财务总监；2017年3月至今任菲菱科思财务总监。表6：公司高管团队介绍15资料来源：招股说明书，民生证券研究院证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明股权结构：上市后创始人持股约32%，股权结构较为稳定 上市前，公司第一大股东为创始人陈龙发，持股比例为42.77%，上市后持股比例稀释为32.08%。 除实控人外，上市后持股比例超过5%的股东包括陈曦和远致华信，持股比例分别为17.76%和5.52%。0316资料来源：Wind，招股说明书，民生证券研究院陈龙发陈曦远致华信高国亮陈美玲张海燕舒姗刘雪英贺洁徐坚其他深圳市菲菱科思通信技术股份有限公司图11：公司上市后股权结构32.08%1

29、7.76%5.52%4.87%3.23%1.87%1.50%1.50%1.50%1.12%29.05%证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明主营业务&主要产品：网络设备ODM/OEM，交换机为绝对主力 公司主营业务为网络设备的研发、生产和销售，以ODM/OEM模式与网络设备品牌商合作，为其提供交换机、路由器及无线产品、通信设备组件等产品的研发和制造服务。公司产品定位于企业级网络设备市场， 兼顾消费级市场，广泛应用于运营商、政府、金融、教育、能源、电力、交通、中小企业、医院等以及个人消费市场等诸多领域。 根据公司招股书，目前网络设备占主营业务收入比例已从2017年的92.1%提升至2021年

30、的99.2%，其中交换机占比由2017年的60.8%提升至2021年的87.2%。04图12：公司主要产品的具体介绍17资料来源：招股说明书，民生证券研究院0%20%40%60%80%100%200202021交换机产品路由器及无线产品通信设备组件及其他图13：公司2017-2021年主营业务收入占比资料来源：招股说明书，民生证券研究院证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明网络设备之交换机 公司研发和生产各种类型的以太网交换机，包括无管理交换机、二层管理交换机、三层管理交换机、PoE交换机、工业交换机和数据中心交换机等，可满足不同终端客户各种场合的应用需求。04图14

31、：公司交换机具体介绍18资料来源：招股说明书，民生证券研究院证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明交换机：千兆管理、万兆管理占比提升，产品逐渐高端化 2019-2021年公司交换机的单位售价分别为422.81元/台、506.27元/台和510.83元/台，呈现逐年上升的趋势，主要由于其中单价值量较高的千兆管理、万兆管理交换机的占比提升，此类高端产品毛利率也较高，带动交换机整体毛利率走高。04表7：公司2019-2021年交换机五大类别的单位售价、毛利率、营收变动情况19资料来源：招股说明书，民生证券研究院项目2021年度2020年度2019年度单位售价(元/台)销量(台） 毛利率营业收入单

32、位售价(元/台)销量(台） 毛利率营业收入单位售价(元/台)销量(台） 毛利率营业收入金额(万元)占比金额(万元)占比金额(万元)占比百兆管理-200.5926619.56%5.340.01%百兆无管理121.43193,4477.09%2,348.931.22%143.2082.74310.56%1,184.911.00%73.30225,0889.60%1,649.872.05%千兆无管理194.85887,51610.92%17,292.909.00%243.43551,69013.20%13,429.6211.30%246.25589,66314.39%14,520.4018.02%千

33、兆管理561.531,847,00718.21%103,714.9953.99%507.861,226,59217.38%62,293.9152.41%545.39935,38715.54%51,014.8363.30%万兆管理825.53832,90014.91%68,758.5335.79%862.04486,55411.04%41,943.1235.29%860.32155,84912.10%13,407.9716.64%合计510.833,760,87016.24%192,115.35100.00%506.272,347,57914.60%118,851.55100.00%422.81

34、1,906,25314.64%80,598.41100.00%证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明网络设备之路由器及无线产品；通信设备组件 公司路由器及无线产品主要包括企业级路由器、无线路由器、无线AP、AC控制器和硬件防火墙等。 公司通信设备组件主要包括保安单元及PoE注入器等，为客户定制开发的特殊组件类产品04图16：公司通信设备组件具体介绍20资料来源：招股说明书，民生证券研究院图15：公司路由器及无线产品具体介绍资料来源：招股说明书，民生证券研究院证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明路由器及无线：产能受限优先保证交换机供应，销量有所下降 公司2019年产能紧张，为优先生产交

35、换机产品，19年主动减少了路由器及无线产品的订单；2020年伴随产能的有效释放，公司增加了路由器及无线产品的客户及订单量，因此20年该产品销量及营收同比大幅提升；2021年下半年，公司交换机订单饱和，为优先满足S客户的交换机订单，主动减少了向小米销售的无线产品订单量，带动销量和营业收入同比下降。 我们认为制约公司路由器及无线业务增长的不是需求而是产能，公司募投项目之“深圳网络设备产品生产线建设项目”，项目达产后（2024年）预计年新增网络设备产品产能200万台，年新增营业收入14.40亿元，我们判断将有效拉动路由器及无线业务增长。04表8：公司2019-2021年路由器及无线产品的单位售价、毛

36、利率、营收变动情况21资料来源：招股说明书，民生证券研究院项目2021年度2020年度2019年度单位售价(元/台)销量(台） 毛利率营业收入单位售价(元/台)销量(台） 毛利率营业收入单位售价(元/台)销量(台） 毛利率营业收入金额(万元)占比金额(万元)占比金额(万元)占比无线产品57.02-17,891.8068.07%70.37-24,270.3280.93%73.86-14,058.2070.50%路由器382.75-7.929.9430.17%367.80-5,189.4417.30%384.05-5,451.8027.34%其他终端接入产品525.34-462.351.76%57

37、9.56-530.361.77%340.23-430.322.16%合计78.383,353,53114.26%26,284.09100.00%83.333,599,12412.69%29,990.12100.00%96.892,058,06412.44%19,940.32100.00%证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明经营模式：ODM占比逐渐提升 公司成立初期主要以OEM模式为新华三生产交换机，自2012年起，公司与新华三的合作范围扩大到交换机、路由器、无线产品等网络设备多系列产品。 随着自主研发能力和技术水平的提升，公司能够提供产品设计、工程开发、原材料采购和管理、生产制造、试验测

38、试及验证等除品牌销售以外的全方位服务，公司与网络设备品牌商的合作规模逐年增长，合作领域不断扩大；同时，以ODM模式实现的销售占比逐年提升，参与网络设备品牌商供应链的程度也逐渐深入，双方建立起了长期、稳定的合作关系。ODM模式较OEM模式优势在于保障了公司取得产品订单的份额，并获得一定期限的订单份额保护期。2019-2021年，公司以ODM模式实现的收入占公司营业收入的比例分别为68.03%、69.28%和80.80%。05图17：ODM与OEM两种模式对应的具体业务流程22资料来源：招股说明书，民生证券研究院证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明采购模式：自主采购或客户提供部分原材料 一般

39、情况下，公司自主采购网络设备产品所需的原材料，用于生产制造并销售产品给客户。由于公司下游主要客户为行业内知名的网络设备品牌商，对于部分型号的芯片等主要原材料，客户基于其规模化优势降低采购成本、保障供货及时性的原因，直接向供应商采购，再提供给公司用于生产。 2018年起公司主要客户新华三基于规模化优势降成本、保障供货及时性等原因，对部分中高端交换机所需的芯片等主要原材料采取由新华三向公司提供的方式生产，公司按照市场价格向其采购原材料并结算货款。05表9：公司原材料采购方式说明23资料来源：招股说明书，民生证券研究院原材料采购方式说明主要客户公司自主采购原材料公司负责采购产品的全部原材料，主要包括

40、芯片、PCB、电源、被动元器件、结构件、包装材料等，用于生产网络设备产品，产品成本的直接材料均为自主采购原材料新华三、S客户、小米、神州数码等客户提供部分原材料非结算方式产品的部分原材料由客户提供，公司按照零单价从客户取得生产所需的部分原材料，不需要向客户支付该部分原材料货款，产品成本的直接材料仅包括自主采购的原材料，不包括客户提供的原材料S客户、小米等结算方式产品的部分原材料由客户提供，公司按照市场价格向客户采购原材料，并按照一般采购流程完成原材料入库、采购付款及结算；公司向客户采购的原材料仅用于该客户产品中，产品成本的直接材料包括自主采购的原材料及向客户采购的原材料新华三、S客户证券研究报

41、告* 请务必阅读最后一页免责声明销售模式：直销，包括一般销售模式和VMI模式 公司以直销方式进行产品销售，承接订单的方式包括参与客户内部招标、商务谈判和原有业务延续。 网络设备品牌商在选择供应商时通常会采用内部招标的方式，即向已通过该品牌商合格供应商认证的网络设备生产商发出邀请，经过综合评定后选择适当的生产商。对于无需内部招标的情况，则通过商务谈判的方式确定具体的合作内容。 公司产品的直销方式分为一般销售模式和VMI模式：1）一般销售模式下，公司根据合同约定将产品交付给购货方，双方进行验收核对后确认收入实现；2）VMI 模式下，公司按照客户要求将产品送到指定仓库，在客户领用产品并与公司确认领用

42、产品的数量及金额后，公司确认该部分产品的销售收入，采取 VMI模式的客户为新华三。05产品销售方式说明该方式主要客户一般销售模式公司根据合同约定将产品交付给购货方，双方进行验收核对后确认收入实现S客户、小米、神州数码、新华三等VMI销售模式公司按照客户要求将产品送到客户指定的仓库，在客户领用公司产品并与公司确认领用产品的数量及金额后，公司确认该部分产品的销售收入新华三表10：公司产品销售模式说明24资料来源：招股说明书，民生证券研究院证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明经营情况：近三年业绩增长迈入快车道 受益于下游品牌商客户需求的持续增长以及公司市占率的提升，公司近三年营收增长明显提速，

43、2019-2021年收入的复合增速为34.72%，2021年实现营收22.08亿元，同比增长45.89%。 公司2019-2021年归母净利润的复合增速为157.94%，2021年实现归母净利润1.69亿元，同比增长75.54%。06图18：公司2014-2021年营收及增速25资料来源：招股说明书，民生证券研究院图19：公司2014-2021年归母净利润及增速0%20%40%60%054200021营业收入(亿元)增速(%)-100%100%300%500%00.511.522000

44、202021归母净利润(亿元)增速(%)资料来源：招股说明书，民生证券研究院证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明经营情况：盈利能力稳步提升 根据招股书，自17Q4起，以MLCC为代表的电容价格迅速大幅上涨，并在18年持续处于高位，公司17年电容平均单价为0.0154元/颗，18年平均单价为0.0436元/颗，单价涨幅高达182.89%，而电容作为交换机主要原材料之一，占交换机BOM成本比例较高，因此公司2018年整体毛利率水平处于历史低位；同时公司18年第四大客户极科极客出现信用风险，直接导致公司当年资产减值损失合计774.26万元，对全年利润水平影响较大。 19年被动元器件价格逐渐恢复

45、正常，同时公司部分原材料的采购模式为大客户提供，一定程度降低了供应链风险。另外，由于公司核心产品交换机的营收占比和毛利率均不断提升，公司近三年来整体毛利率和利润率均持续走高，盈利能力稳步提升。06图20：公司2014-2021年毛利率和净利率情况26资料来源：招股说明书，民生证券研究院10.55%12.97%13.15%12.37%8.76%14.14%14.32%16.08%3.54%6.35%5.44%5.38%1.09%5.29%6.36%7.65%0%5%10%15%20%2000202021毛利率(%)净利率(%)表11：2021年，新华三

46、、S客户既是公司前五大供应商又是前五大客户序号供应商名称金额(万元)占比采购内容1文晔科技股份有限公司25,880.3712.80%芯片等2S客户25,627.5312.68%芯片、电源等3新华三21,922.7110.85%芯片、电源等4大联大投资控股股份有限公司13,275.656.57%芯片等5奥士康精密电路（惠州）有限公司8,294.474.10%PCB等合计95,000.7347.00%-资料来源：招股说明书，民生证券研究院证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告核心竞争优势：深度绑定核心客户，行业的即为公司的03.27证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明客户：结

47、构进一步优化，显著降低资信风险 2014年，公司与极科极客开始业务合作，2015-2017年间，极科极客为公司的第二大客户。但自2017年度开始，公司主动调整对其销售策略，当年营收占比下降至4.86%，2018年6月起，极科极客拖欠公司货款，资信状况出现风险，公司出于谨慎性考虑自2018年7月不再对其供货；公司同时于2018Q4计提相关资产减值损失774.26万元，公司2018年业绩下滑也与此有关。 在极科极客出现资信风险后，公司更加注重与行业内知名度较高、营业规模较大、资金实力较强、资信状况较好的客户合作。根据招股书，2019-2021年公司对前五大客户的销售金额占营业收入的比例分别为97.

48、59%、99.45%、99.56%，2021年前五大客户分别为新华三、S客户、小米、神州数码、浪潮思科，其中小米和浪潮思科分别为公司2019年、2020年新拓展的优质客户。公司大客户占比虽高于同行（约在70%），但均为优质客户，货款结算周期较短，资信风险较小。01序号客户名称主要销售产品主要合作模式销售金额(万元)营收占比信用政策货款结算天数1新华三交换机、路由器及无线产品ODM/OEM145,479.6465.89%赊销月结45天，新增“55系列”交换机等中高端产品月结30天2S客户交换机、路由器及无线产品ODM/OEM60,275.2527.30%赊销月结75天3小米路由器及无线产品ODM

49、7,929.273.59%赊销月结60天4神州数码交换机、路由器及无线产品ODM/OEM4,969.662.25%赊销月结60天5浪潮思科交换机、通信设备组件ODM1,147.970.53%赊销月结60天合计-219,801.7899.56%-营收占比最高的新华三账期最短28资料来源：招股说明书，民生证券研究院表12：公司2021年前五大客户情况证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明客户：绑定新华三，突破S客户，“大客户”策略初见成效 深度绑定新华三：公司自2010年与新华三合作以来，合作关系稳定且不断深化，合作业务规模也逐年扩大，2019-2021年公司对新华三销售收入分别为9.11亿、

50、12.11亿、14.55亿元，占营业收入的比例分别为87.55%、80.00%、65.89%。公司本次募投之一“海宁中高端交换机生产线建设项目”为新华三配套项目，项目达产后预计年新增中高端交换机60万台（新华三可全部消化），年新增营业收入16.20亿元。 重点突破S客户：公司2019年及之前向S客户销售的产品主要集中在通信设备组件，2020年与S客户的合作进一步深入，为其开发了网络设备产品并开始批量供货，2021年，公司为S客户开发设计的机型不断增多，销量和销售收入同比大幅提升。2019-2021年公司对S客户销售收入分别为1,624.53万、1.26亿、6.03亿元，占营业收入的比例分别为1