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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 1 证券研究报告 国电电力国电电力 (600795 CH) 盈利良好,新能源规划上调加速转型盈利良好,新能源规划上调加速转型 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级( (首评首评):): 买入买入 目标价目标价( (人民币人民币):): 4.65 2022 年 6 月 07 日中国内地 发电发电 传统能源资产盈利稳中有升,新能源规划上调加速转型传统能源资产盈利稳中有升,新能源规划上调加速转型 公司背靠国家能源集团,系集团旗下新能源发展三大主力公司之一。截至21 年底,公司控股装机 9981 万千瓦,其中火电占比 78
2、%,系我国火电装机规模第二大的上市公司。十三五期间,除几次集团资产整合外,公司盈利稳中有升。我们预计公司 22-25 年归母净利为 62/77/92/115 亿元。根据公司 22 年新能源板块归母净利润 17.7 亿元,水电/火电归母净资产 230/398亿元,参考可比公司 Wind 一致预期 22E PE/PB/PB 均值 21.4/2.1/0.8x,考虑公司新能源/水电资产盈利较可比公司有一定差距及火电可比公司 PB 一致预期含新能源资产预期,给予公司 22E PE/PB/PB 预期 15/1.5/0.6x,新能源/水电/火电市值 265/345/239 亿元,扣除永续债权益 19.95
3、亿元,目标市值 830 亿元,目标价 4.65 元,首次覆盖给予“买入”评级。 火电火电资产盈利性强,水电资产盈利已明显改善资产盈利性强,水电资产盈利已明显改善 近年来,公司不断优化火电资产布局,火电机组进一步向东中部沿海地区集中。公司背靠集团煤矿产业,21 年燃煤成本中关联交易占比高达 83.97%,历史期入炉标煤单价远低于其他同类公司, 优异的燃料成本控制能力使得公司火电盈利能力突出,1Q22 公司已完成火电板块扭亏为盈,完成火电板块净利润 11.14 亿元。 国能大渡河的盈利水平主要由于弃水问题较其他水电龙头公司有一定差异,但 21 年其弃水问题已明显改善,实现归母净利润 20亿元(19
4、 年/20 年 11/18 亿元) ,特高压建设保障新增产能消纳,水电市场化电价有望稳步提升,我们预计公司水电板块盈利有望稳中向好。 新能源规划大幅上调,有望促使公司估值提升新能源规划大幅上调,有望促使公司估值提升 截至 22 年 3 月底,公司风电/光伏装机分别为 710.61/54.45 万千瓦,公司预计 22 年全年新投产 484 万新能源装机,大部分将于 Q3/Q4 投产。公司十四五规划新能源新增装机 3500 千瓦(风:光=1:4) ,系此前规划 1300万千瓦的 2.7x。我们预计公司十四五末新能源/清洁能源装机占比达到29%/41%,新能源发电量/收入十四五 CAGR 将达到 3
5、6%/30%。我们测算公司 25 年新能源板块归母净利润 43.6 亿元,归母净利占比将提升至 38%,22-25 年归母净利 CAGR40%。 目标价目标价 4.65 元,首次覆盖给予“买入”评级元,首次覆盖给予“买入”评级 我们预计公司 2022-2025 年归母净利润为62/77/92/115亿元, 其中新能源板块贡献 17.7/24.9/33.8/43.6 亿元。我们预计公司目标市值 830 亿元,目标价 4.65 元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:煤价超预期及长协煤保障不及预期;煤电电价上涨/新能源发展/大渡河水能利用不及预期。 研究员 王玮嘉王玮嘉 SAC No. S057
6、0517050002 SFC No. BEB090 +(86) 21 2897 2079 研究员 黄波黄波 SAC No. S0570519090003 SFC No. BQR122 +(86) 755 8249 3570 联系人 李雅琳李雅琳 SAC No. S0570121040031 +(86) 21 2897 2228 联系人 胡知胡知 SAC No. S0570121120004 +(86) 21 2897 2228 基本数据基本数据 目标价 (人民币) 4.65 收盘价 (人民币 截至 6 月 6 日) 3.65 市值 (人民币百万) 65,100 6 个月平均日成交额 (人民币百
7、万) 468.41 52 周价格范围 (人民币) 2.21-3.65 BVPS (人民币) 2.61 股价走势图股价走势图 资料来源:Wind 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (人民币百万) 116,421 168,185 192,652 199,519 208,469 +/-% (0.15) 44.46 14.55 3.56 4.49 归属母公司净利润 (人民币百万) 2,633 (1,845) 6,152 7,720 9,227 +/-% 40.91 (170.08) 433.37 25.49 19.
8、52 EPS (人民币,最新摊薄) 0.15 (0.10) 0.34 0.43 0.52 ROE (%) 4.93 (3.74) 12.59 14.06 15.06 PE (倍) 24.72 (35.28) 10.58 8.43 7.06 PB (倍) 1.23 1.42 1.25 1.13 1.01 EV EBITDA (倍) 9.05 14.27 9.65 9.07 8.34 资料来源:公司公告、华泰研究预测 (11)(6)06112.02.53.03.54.0Jun-21Oct-21Feb-22Jun-22(%)(人民币)国电电力相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分
9、,请务必一起阅读。 2 国电电力国电电力 (600795 CH) 正文目录正文目录 投资概要投资概要 . 3 区别于市场的观点 . 3 国家能源集团旗下常规能源整合平台,经营整体较为稳定国家能源集团旗下常规能源整合平台,经营整体较为稳定 . 4 隶属国家能源集团,我国装机规模最大的电力上市公司之一 . 4 除集团两次火电资产整合外,公司经营业绩较为稳定 . 5 火电资产布局不断优化,盈利能力增强火电资产布局不断优化,盈利能力增强 . 8 全国第二大火电运营商,火电资产分布广泛 . 8 剥离盈利较差火电资产,向用电大省及沿海地区集中 . 8 背靠集团煤矿产业,火电盈利能力凸出 . 9 大渡河弃水
10、改善,水电板块盈利有望稳中向好大渡河弃水改善,水电板块盈利有望稳中向好 . 12 大渡河盈利能力较水电龙头有差异,但在逐步改善 . 12 特高压建设保障新增产能消纳,水电市场化电价有望稳步提升 . 14 大幅上调十四五新能源发展规划,加速能源转型大幅上调十四五新能源发展规划,加速能源转型 . 16 十三五新能源发展较为平稳,项目质量良好 . 16 十四五新能源规划上调至前值的近 3x,资产结构有望加速优化 . 17 整体盈利能力较强,新能源规划上调有望带来估值提升整体盈利能力较强,新能源规划上调有望带来估值提升 . 21 2022/2023/2024/2025 年营收有望同比增长 14.5/3
11、.6/4.5/5.9% . 21 预计 2022/2023/2024/2025 年营业成本将同比同比-2.7/+1.5/+2.5/+3.1%. 23 预计 2022/2023/2024/2025 年归母净利润同比转盈利/+25.5/+19.7/24.3% . 24 新能源十四五规划上调推动估值提升 . 24 风险提示. 26 hY8XrPsRmRnQnMpRmP9PbP6MtRoOoMsQkPpPoQiNmMyQ9PoPrRuOpOmQNZmQoM 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 3 国电电力国电电力 (600795 CH) 投资概要投资概要 1Q22 公司火电板
12、块已经扭亏,燃料成本控制能力使其火电盈利突出。公司火电板块已经扭亏,燃料成本控制能力使其火电盈利突出。1Q22,煤价再次出现阶段性上涨的情况下,公司火电板块已经扭亏为盈,实现净利润 11.14 亿元(扣除算在本部火电的投资收益 2.3 亿元仍有 8.9 亿元) ,而同类的全国型火电上市公司仍亏损。我们认为公司突出的火电盈利能力主要系由于: 1) 公司拥有控股煤矿产能 1000 万吨, 权益煤矿产能 1098万吨。 即使这些煤矿的产煤量大多数用于外销, 但煤炭外销价格与公司采购价格关联性较大,拥有煤矿产能或等同于缩小煤炭需求缺口;2)21 年燃煤成本中关联交易占比高达 83.97%,显著高于其他
13、同类型公司。国家能源集团及所属单位的煤炭企业作为央企、国企,对国家发改委规定执行力度理应较强。公司煤炭采购与集团关联交易比重高,我们认为其中长协煤价落在发改委合理价格区间的煤炭占比或更高,在燃料成本控制方面更有优势。 大渡河盈利稳中向好,十四五期间新能源将加速发展。大渡河盈利稳中向好,十四五期间新能源将加速发展。2020 年以来,国能大渡河的弃水问题已经开始有明显改善,2021 年公司整体水能利用率已与国家持平。2020 年及 2021 年(18/20 亿元) ,国能大渡河归母净利润持续提升,较 2016-2019 年平均的 12 亿元大幅提升。截至 2021 年底,国能大渡河在建水电装机 3
14、52 万千瓦,川渝特高压建设保障新增产能消纳,水电市场化电价在四川省电力供需紧平衡及煤电市场化电价大幅上涨背景下有望稳步提升,我们预计公司水电板块盈利有望稳中向好。2022 年 4 月 26 日,公司发布 2021年年度报告,于报告中提出公司十四五规划新能源新增装机 3500 千瓦,系此前规划 1300万千瓦的 2.7x,公司能源转型将加速进行。我们预计公司十四五末新能源/清洁能源装机占比达到 29%/41%,2025 年末公司新能源板块归母净利占比将提升至 38%,22-25 年新能源归母净利 CAGR40%。 区别于区别于市场的观点市场的观点 市场认为国电电力市场认为国电电力与龙源电力同业
15、竞争问题阻碍公司新能源发展与龙源电力同业竞争问题阻碍公司新能源发展,我们认为国电电力有足,我们认为国电电力有足够实力完成新能源十四五规划够实力完成新能源十四五规划。龙源电力为国家能源集团旗下新能源 A+H 上市平台,龙源电力 2021 年于 A 股上市,十三五期间,集团新能源发展确实主要以龙源电力为主要平台,导致公司十三五期间新能源发展较华润/华能/华电这些同类公司相对较缓。 2021 年 11 月末,国务院国资委编制印发关于推进中央企业高质量发展做好碳达峰碳中和工作的指导意见 ,到 2025 年,中央企业可再生能源发电装机比重需达到 50%以上,国家能源集团的可再生能源转型需要加速。集团新能
16、源快速发展需要实力优厚的子公司作为支撑。2022 年,公司已经成为国家能源集团旗下三大新能源发展主力公司之一,上调十四五新增新能源规划至3500 万千瓦,并对该 3500 万千瓦装机做出了详尽的规划。我们认为公司有足够实力实现十四五新能源发展目标:1) 公司传统能源火电/水电能够为其新能源发展提供充沛的资金支撑(经营性净现金流平均 300 亿+/年) ;2)公司火电装机分部广泛,目前多省份对火电新增灵活性改造提供对应的新能源建设指标;3)公司控股子公司国能大渡河的大渡河流域水风光一体化可再生能源综合开发基地规划研究报告顺利通过审批,可开发新能源资源约1500 万千瓦,发展空间较大,且 2021
17、 年国能大渡河已和四川省阿坝州政府及雅安政府达成水风光一体化合作。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 4 国电电力国电电力 (600795 CH) 国家能源集团旗下常规能源整合平台,经营整体较为稳定国家能源集团旗下常规能源整合平台,经营整体较为稳定 国电电力系国家能源集团旗下的核心电力上市公司和常规能源发电业务的整合平台,产业涉及火电、水电、风电、光伏、煤炭等领域,分布在全国 28 个省、市、自治区,为全国最大电力上市公司之一。 截至 2021 年底, 公司控股装机容量达到 9980.85 万千瓦。 2017-2021年公司装机及业绩增长主要受集团常规能源资产整合影
18、响,总体经营较为稳定。 隶属国家能源集团,隶属国家能源集团,我国我国装机规模最大的电力上市公司之一装机规模最大的电力上市公司之一 公司控股股东为国家能源集团,公司控股股东为国家能源集团,最终控制方最终控制方为为国资委国资委。公司于 1992 年经辽宁省经济体制改革委员会批准正式成立,1997 年 3 月 18 日在上海证券交易所挂牌上市,2002 年末并入国电集团(国电集团 2017 年与神华集团合并重组为国家能源集团) 。国家能源集团合计持有公司 50.78%股份。国能大渡河流域水电开发有限公司、国电建投内蒙古能源有限公司及北京国电电力有限公司系公司的重要控股子公司;陕西煤业集团黄陵建庄矿业
19、有限公司、晋能控股煤业集团同忻煤矿山西有限公司系公司重要的参股联营企业,2021 年分别贡献公司投资收益总额的 27.28%、20.28%。 图表图表1: 国电电力股权结构图(截至国电电力股权结构图(截至 2022 年年 3 月底)月底) 注:上图所列的国电电力控股、参股公司不完全,主要系对其业绩有较大影响的公司 资料来源:Wind、华泰研究 公司系国家能源集团旗下装机容量最大的电力上市公司公司系国家能源集团旗下装机容量最大的电力上市公司。截至 2021 年底,公司控股装机容量 9980.85 万千瓦,在 A 股电力上市公司中,其控股装机规模仅次于华能国际的 11869.5万千瓦。公司资产遍布
20、全国 28 个省、市、自治区,且装机类型丰富,系集团旗下全国型综合电力运营商。集团旗下的中国神华的主营业务是煤炭、电力的生产和销售,铁路、港口和船舶运输,煤制烯烃等;龙源电力系国内最早开发风电的专业化公司,在全国拥有 300多个风电场;长源电力主营电力、热力和新能源开发,但规模较小且所生产的电力全部输入湖北电网,热力主要供给当地企事业单位,属于地方发电企业。 图表图表2: 截至截至 2021 年底国家能源集团旗下主要电力公司分电源装机情况(万千瓦)年底国家能源集团旗下主要电力公司分电源装机情况(万千瓦) 国电电力国电电力 中国神华中国神华 龙源电力龙源电力 长源电力长源电力 火电 7739.9
21、6 3777.40 187.50 629.00 风电 707.06 0.00 2366.80 19.30 水电 1497.24 12.50 115.60 58.51 光伏 36.59 0.00 0.00 生物质 0.00 0.00 2.16 合计 9980.85 3789.90 2669.90 708.97 资料来源:公司公告、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 5 国电电力国电电力 (600795 CH) 公司系集团旗下常规能源资产整合平台。公司系集团旗下常规能源资产整合平台。2017 年,公司原控股股东中国国电和原神华集团重组为国家能源集团。 2018
22、年 3 月 2 日, 国家能源集团对国电电力做出避免同业竞争承诺,明确将国电电力作为国家能源集团常规能源发电业务整合平台(包括火电、水电) ,逐步将常规能源发电业务(除集团其他控股公司资产及区域常规能源发电上市公司所在区域的相关资产)资产注入国电电力。 除集团两次火电资产整合外,公司经营业绩较为稳定除集团两次火电资产整合外,公司经营业绩较为稳定 公司公司 2019 年和年和 2021 年的较大装机增长主要来自集团两次火电资产整合。年的较大装机增长主要来自集团两次火电资产整合。2019 年 1 月,公司与中国神华合资组建的北京国电电力有限公司全部标的资产完成交割,公司合并范围增加原属于中国神华的
23、 17 家火电企业,控股装机容量增加 3053 万千瓦。剔除资产整合影响,2019 年公司实际新增火电装机 329.5 万千瓦。2021 年,公司新增装机主要系来源于集团向公司置入山东、江西、福建、广东、海南、湖南等地火电、水电等常规能源发电资产 (火电 1504.66 万千瓦、 水电 60.06 万千瓦) 。 新能源方面, 公司主要装机类型为风电,但十三五期间发展较为平稳,2016-2020 年公司风电装机容量累计增长 225 万千瓦(CAGR9%) ,2021 年公司新增风电装机 74 万千瓦。公司光伏装机较少且 2017-2020 年均为 21 万千瓦,2021 年新增 16 万千瓦至
24、37 万千瓦。公司各电源售电量主要跟随装机变化而变化。 图表图表3: 2017-2021 年公司分电源控股装机情况年公司分电源控股装机情况 图表图表4: 2017-2021 年公司分电源上网电量情况年公司分电源上网电量情况 资料来源:公司公告、华泰研究 资料来源:公司公告、华泰研究 公司营收主要随装机增长而增长。公司营收主要随装机增长而增长。2017-2021 年,公司售电量市场化不断深入,市场化电量占比由 2018 年的 43.5%提升至 2021 的 68.5%,1Q22,公司市场化比例高达 94.1%。虽然 2020 年及以前年份,市场化电价一般较基准电价有所折价,但 2017-2020
25、 年,随着公司市场化不断深入,其平均上网电价仍较为稳定。2021 年市场化电价改革首次允许市场化电价较基准电价上浮,促使公司该年度平均上网电价同比增长 13.2%。公司最主要的收入来源系电力业务,2017-2021 年电力业务收入平均占公司总收入的 88.5%。总体而言,2017-2020 年,公司营收增长主要系受装机增长影响。2021 年,装机增长及全国用电需求增加带来的售电量同比增加及平均上网电价同比增长推动公司营收同比大幅增长 44.5%。 3262 3491 6874 6708 7740 1375 1431 1437 1437 1497 565 587 606 633 707 21 2
26、1 21 21 37 -20%0%20%40%60%80%100%120%02,0004,0006,0008,00010,00012,000200202021(万千瓦)火电水电风电光伏火电yoy水电yoy风电yoy光伏yoy1,351 1,336 2,806 2,849 3,668 457 516 544 598 584 111 129 126 129 148 3 3 3 3 4 -20%0%20%40%60%80%100%120%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000200202021(亿
27、千瓦时)火电水电风电光伏火电yoy水电yoy风电yoy光伏yoy 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 6 国电电力国电电力 (600795 CH) 图表图表5: 2017-2021 年公司电力收入情况年公司电力收入情况 图表图表6: 2017-2021 年公司平均上网电价(含税)年公司平均上网电价(含税) 资料来源:公司公告、华泰研究 资料来源:公司公告、华泰研究 2021 年公司因高煤价产生亏损。年公司因高煤价产生亏损。2021 年煤价高涨导致公司亏损。2017-2020 年,资产减值为造成公司归母净利润波动的主要原因之一。公司计提资产减值主要系由于火电机组经营连续
28、亏损或受政策影响而关停,例如:2021 年,公司所属国电电力发展股份有限公司邯郸热电厂、国能河北邯郸热电股份有限公司因实施“退城进郊”计划,机组拟关停,当期分别计提减值 2.9 亿元、5.6 亿元;公司所属北京国电电力有限公司大同第二发电厂机组拟关停,当期计提减值 3.9 亿元。我们测算了还原资产减值的归母净利,发现除 2018 年外,该值基本稳定在 30 亿左右。2018 年,公司计提资产减值 35 亿元,为近五年之最,2017及 2019-2021 年, 公司计提资产减值均值为 16 亿元左右。 我们认为随着公司过去陆续计提较大额度资产减值,资产质量不断优化,未来计提大额资产减值可能性较小
29、。 图表图表7: 2017-2021 年公司还原资产减值的归母净利润情况年公司还原资产减值的归母净利润情况 注:1)还原的资产减值=资产减值损失*(1-所得税率)*(1-少数股东损益率),所得税率=所得税/利润总额,少数股东损益率=少数股东损益/净利润;2)由于公司 2021 年产生较大亏损,所得税率异常,2021 年还原资产减值所用所得税率为 2020 年的值 资料来源:公司公告、华泰研究 资本支出增加带来资产负债率增长资本支出增加带来资产负债率增长,但财务费用率呈现下滑态势。,但财务费用率呈现下滑态势。由于近 2-3 年新能源发展规模不断扩大, 公司 2021 年及 2022E 前期基建投
30、资分别同比大幅增长 83%/46%。 我们分析公司2019年资产负债率同比下降6.8个百分点主要系由于资产整合带来总资产增加规模远大于负债增长规模。2021 年资产负债率同比增长主要系资本支出同比增长较多。虽然2017-2021 年公司资产负债率存在波动,但财务费用率基本呈现下滑趋势,2021 年财务费用率仅 4.7%,较 2018 年的最高点 11.6%大幅下滑 6.9 个百分点。 525 557 1010 1011 1619 91 74 99 83 45 63 67 90 100 19 -82 -44 -32 -29 -1 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%(20
31、0)02004006008001,0001,2001,4001,6001,800200202021(亿元)电力收入煤炭收入其他收入抵消项电力收入yoy煤炭收入yoy320 327 330 319 361 0.6%2.2%1.0%-3.4%13.2%43.5%61.6%65.3%68.5%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2903003350360370200202021(元/兆瓦时)平均上网电价(含税)平均上网电价yoy市场化电量比例22 14 19 26 -18 -8 -16 -4 -4 -7 30
32、29 23 30 -11 (30)(20)(10)0720021(亿元)归母净利润还原的资产减值还原资产减值的归母净利润 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 7 国电电力国电电力 (600795 CH) 图表图表8: 2019-2022E 年公司分部资本性支出年公司分部资本性支出 图表图表9: 2017-2021 年公司资产负债率及财务费用率年公司资产负债率及财务费用率 注:2017 及 2018 年无资本支出同口径划分,故未在上图列示 资料来源:公司公告、华泰研究预期 资料来源:公司公告、华泰研究 经营火电现金流充沛,经营
33、火电现金流充沛,20212021 年因大额亏损年因大额亏损而选择而选择不不现金现金分红。分红。公司经营活动现金净流量较为充沛,2017-2021 年均值为 275 亿元,2021 年经营活动现金净流量因火电亏损较大而同比下降 34%。充沛的经营活动现金净流量将为后续新能源快速发展起到一定资金支撑作用。2018-2020 年,公司股利分配比率虽波动较大,但每股股利绝对额维持在 0.04-0.05 元。 图表图表10: 2017-2021 年公司经营活动现金净流量年公司经营活动现金净流量 图表图表11: 2017-2021 年公司每股股利及分红比率年公司每股股利及分红比率 资料来源:公司公告、华泰
34、研究 注:2020 年分红比例计算不考虑回购,如考虑回购分红比例则为 138.27% 资料来源:公司公告、华泰研究 87 118 216 314 25 35 64 96 7 8 12 12 1 5 1 0 050030035040045020022E(亿元)前期基建技改及零购信息化及科技项目股权投资73.5%73.8%68.0%66.8%72.1%11.0%11.6%8.1%7.5%4.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%200202021资产负债率财务费用率198 232 337 365 242 -16%1
35、7%46%8%-34%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0500300350400200202021(亿元)经营活动现金净流量经营活动现金净流量yoy0.08 0.04 0.05 0.04 0.00 76%65%57%29%0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.000.010.020.030.040.050.060.070.080.09200202021(元/股)每股股利股利分配比率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 8 国电电力国电电力 (600
36、795 CH) 火电资产布局不断优化,盈利能力增强火电资产布局不断优化,盈利能力增强 截至 2021 年底,公司火电控股装机容量 7739.96 万千瓦。2020 年,公司剥离了盈利能力较差的新疆火电资产;2021 年,公司与控股股东国家能源集团进行资产置换,置入大量优质火电资产,填补公司于六省的常规能源发电空白,火电机组进一步向东中部沿海地区集中。 公司拥有控股煤矿产能 1000 万吨, 权益煤矿产能 1098 万吨, 背靠集团煤矿产业, 2021年燃煤成本中关联交易占比 83.97%,显著高于其他可比公司,2017-2021 年,公司入炉标煤单价均低于可比公司,优异的燃料成本控制使得公司火
37、电盈利能力突出,1Q22 公司已完成火电板块扭亏为盈,完成火电板块净利润 11.14 亿元(扣除投资收益后仍有 8.9 亿元) ,2022 年 5 月国家发改委中长协煤价限价执行后,公司火电盈利有望进一步提升。 全国第二大火电运营商,火电资产分布广泛全国第二大火电运营商,火电资产分布广泛 公司火电机组分布广泛公司火电机组分布广泛,分布于全国十六个省、市、自治区,分布于全国十六个省、市、自治区。截至 2021 年底,公司火电控股装机容量 7739.96 万千瓦,系全国第二(仅次于华能国际 10436 万千瓦) ,其中 60 万千瓦以上机组 70 台,占火电装机容量的比重为 66.55%,100
38、万千瓦及以上机组 19 台,占火电装机容量的比重为 24.55%。公司火电机组主要布局在东中部沿海地区、能源基地,市场竞争优势明显。公司 17.7%的火电机组位于经济活跃、用电需求大的江苏省。 图表图表12: 国电电力火电装机分布图(截至国电电力火电装机分布图(截至 2021 年底)年底) 资料来源:公司公告、华泰研究 剥离盈利较差火电资产,向用电大省及沿海地区集中剥离盈利较差火电资产,向用电大省及沿海地区集中 为为优化公司电源结构和资产布局优化公司电源结构和资产布局、 改善公司财务指标改善公司财务指标, 公司向集团, 公司向集团转让转让新疆火电资产。新疆火电资产。 2020年 12 月 30
39、 日,公司审议通过关于向国家能源集团新疆公司、国家能源集团国源电力转让公司所属七家煤电企业股权及资产的议案 :公司将所持有的徐矿哈密能源 50%股权(参股)转让给国家能源集团新疆公司;公司控股子公司北京国电电力将所持有的五彩湾 100%股权、米东热电厂全部资产和相关负债转让给国家能源集团国源电力;公司控股子公司北京国电电力全资子公司新疆公司将所持有的红雁池公司 100%股权、克拉玛依公司 100%股权、库车公司 84.17%股权、哈密煤电 50%股权转让给国家能源集团新疆公司。转让总价为47.46 亿元, 共计火电控股装机容量 596 万千瓦。 根据 2021 年 4 月 24 日公司发布的
40、2021年一季度发电量情况公告,截至 2021 年 2 月底,以上资产全部完成交割,公司在新疆地区无火电资产。公司本次置出的火电资产盈利能力普遍较差,除五彩湾公司外,其他置出资产 2019 年及 9M20 均处于亏损状态。该批资产转让有利于公司整体火电资产质量提升。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 9 国电电力国电电力 (600795 CH) 图表图表13: 公司向集团转让新疆火电资产评估情况公司向集团转让新疆火电资产评估情况 公司名称公司名称 股比股比 评估方法评估方法 净资产账面值净资产账面值(亿元)(亿元) 净资产评估值净资产评估值(亿元)(亿元) 评估增值
41、评估增值(亿元)(亿元) 评估增值率评估增值率 权益净资产评估值权益净资产评估值(亿元)(亿元) 火电控股装机火电控股装机 容量(万千瓦)容量(万千瓦) 9M20 净利润净利润(百万元)(百万元) 2019 年净利润年净利润(百万元)(百万元) 徐矿哈密能源 50% 基础法 5.59 4.07 -1.52 -27.19% 2.04 - -104.39 -23.01 五彩湾公司 100% 收益法 19.44 20.52 1.08 5.57% 20.52 202.00 279.67 72.69 米东热电厂 内核 基础法 8.64 8.35 -0.29 -3.42% 8.35 60.00 -34.9
42、8 -60.51 红雁池公司 100% 基础法 -1.06 2.85 3.91 368.82% 2.85 66.00 -65.79 -214.15 克拉玛依公司 100% 基础法 3.90 5.17 1.27 32.60% 5.17 70.00 -90.66 -95.91 库车公司 84% 基础法 0.93 4.23 3.30 356.72% 3.56 66.00 -106.64 -134.97 哈密煤电 50% 基础法 8.23 9.94 1.71 20.83% 4.97 132.00 -49.13 -67.00 合计合计 45.67 55.13 9.46 20.71% 47.46 596.
43、00 -171.93 -522.86 资料来源:公司公告、上海证券交易所、华泰研究 公司与控股股东国家能源集团进行资产置换公司与控股股东国家能源集团进行资产置换, 置入大量优质火电资产, 置入大量优质火电资产。 2021 年 8 月 6 日,公司召开八届二次董事会,审议通过关于公司与国家能源集团进行资产置换的议案 :公司向集团置出金融、化工等非发电主业资产(权益净资产评估值 76.78 亿元) ,进一步将主营业务向发电集中;集团向公司置入山东、江西、福建、广东、海南、湖南等地火电、水电等常规能源发电资产(权益净资产评估值 200.41 亿元) 。置入置出资产交易差额 123.63 亿元,公司将
44、以现金方式支付给集团。根据 2021 年 10 月 23 日公司发布的 2021 年三季度发电量情况公告,置换的全部标的资产已于 2021 年 9 月 30 日前完成交割,公司控股装机容量净增加 1564.72 万千瓦(火电 1504.66 万千瓦、水电 60.06 万千瓦) ,填补了公司在上述六省的常规能源发电空白, 提高公司电力市场的占有率, 进一步稳固公司火电龙头地位,同时有助于公司在该六省份获取新能源资源。 图表图表14: 公司与集团资产置换评估情况公司与集团资产置换评估情况 公司名称公司名称 股比股比 评估方法评估方法 净资产账面值净资产账面值(亿元)(亿元) 净资产评估值净资产评估
45、值(亿元)(亿元) 评估评估 增值率增值率 权益净资产权益净资产 评估值(亿元)评估值(亿元) 火电控股装机火电控股装机 容量(万千瓦)容量(万千瓦) 水电控股装机水电控股装机 容量(万千瓦)容量(万千瓦) 1Q21 净利润净利润(百万元)(百万元) 2020 年净利润年净利润(百万元)(百万元) 置出资产置出资产 河北银行 19.016% 收益法 271.17 322.17 18.81% 61.26 - - 593.72 1871.29 英力特集团 51.025% 资产基础法 25.21 30.40 20.59% 15.51 30.00 - 40.83 70.78 置出合计置出合计 296.
46、38 352.57 18.96% 76.78 30.00 0.00 634.55 1942.07 置入资产置入资产 山东公司 100% 资产基础法 57.65 93.02 61.34% 93.02 518.00 - 383.74 997.03 江西公司 100% 收益法 23.15 30.75 32.82% 30.75 402 53.30 67.12 479.27 福建公司 100% 资产基础法 23.83 36.29 52.31% 36.29 314 1.80 93.21 783.47 广东公司 100% 资产基础法 10.31 10.86 5.34% 10.86 70.00 - 15.17
47、 0.76 海南公司 100% 资产基础法 -0.019 -0.015 - -0.015 - - -1.92 - 乐东公司 100% 资产基础法 10.62 11.56 8.87% 11.56 70.00 - 22.88 134.30 海南能源销售 100% 收益法 0.34 0.45 31.89% 0.45 - - 0.67 1.17 海控新能源 65.43% 收益法 10.31 0.31 -96.96% 0.20 28.66 - -4.90 -78.69 湖南公司 100% 资产基础法 0.00 0.004 - 0.004 - - - - 宝庆煤电 90.49% 资产基础法 12.94 1
48、9.08 47.42% 17.26 132.00 - 44.81 149.14 巫水水电 85.78% 收益法 0.74 0.03 -95.64% 0.03 - 4.96 -0.62 -4.16 置入合计置入合计 149.88 202.34 35.00% 200.41 1534.66 60.06 620.15 2462.28 注:1)由于四舍五入计算原因,置出资产权益净资产评估值合计数与各加数直接相加之和在尾数上存在差异;2)为综合反映资产的利用效率与当地自然资源的供给程度,江西公司、海控新能源、巫水水电等水电资产采用收益法评估结果;为全面体现企业各项资产的综合获利能力和企业的人力资源价值、管
49、理价值等,海南能源销售、河北银行采用收益法评估结果 资料来源:公司公告、上海证券交易所、华泰研究 背靠集团煤矿产业,火电盈利能力凸出背靠集团煤矿产业,火电盈利能力凸出 公司拥有控股煤矿产能公司拥有控股煤矿产能 1000 万吨,权益煤矿产能万吨,权益煤矿产能 1098 万吨。万吨。察哈素煤矿公司为公司控股子公司,即公司拥有控股煤矿产能 1000 万吨/年。除煤矿收入占比超过电力收入占比的上市电力公司外,公司应该是控股煤矿产能仅次于内蒙华电(扩产后可达 1200 万吨/年)的电力上市公司。即使公司预计察哈素煤矿每年产出商品煤约 950 万吨,仅 260-300 万吨自用,大多数外销。但我们认为煤炭
50、外销价格与公司采购价格关联性较大,拥有煤矿产能或等同于缩小煤炭需求缺口。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 10 国电电力国电电力 (600795 CH) 图表图表15: 截至截至 2021 年底,公司控股年底,公司控股/参股煤矿产能情况参股煤矿产能情况 煤矿煤矿 控股控股/参股参股 权益比例权益比例 产能产能(万吨(万吨/年年) 权益产能权益产能(万吨(万吨/年年) 察哈素煤矿 控股 50% 1000 500 同忻煤矿 参股 28% 1600 448 陕西黄陵建庄煤矿 参股 30% 500 150 1098 资料来源:公司公告、华泰研究 国电电力燃料成本中关联交易