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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2022.06.10 法拍房，另类的优质资产渠道法拍房，另类的优质资产渠道 谢皓宇谢皓宇(分析师分析师) 郝亚雯郝亚雯(分析师分析师) 白淑媛白淑媛(分析师分析师) 证书编号 S0880518010002 S0880518010005 S0880518010004 本报告导读：本报告导读： 近年来法拍房近年来法拍房关注度较高，关注度较高， 成交市场呈现两极分化成交市场呈现两极分化。 在整体流拍率较高的同时，。 在整体流拍率较高的同时， 核心核心城市城市

2、和优质资产却能享受溢价。和优质资产却能享受溢价。 高流通性和稀缺性下， 优质资产高流通性和稀缺性下， 优质资产未来未来将持续受到青睐。将持续受到青睐。 摘要：摘要： 由于法拍房早期不受房地产限制政策影响， 且通常由于法拍房早期不受房地产限制政策影响， 且通常享受享受7 7- -9 9折折价折折价，因此法拍房因此法拍房作为 “捡漏” 渠道，作为 “捡漏” 渠道， 关注度较高。关注度较高。 法拍房来源于债务人无法偿还债务时由法院执行拍卖并将所得款项用来偿还债权。 由于法拍房的起拍价不低于市价或者评估价的 70%，享受一定折扣，再加上2022 年以前法拍房不受当地房地产限制政策影响，使得法拍房的关注

3、度较高。2021 年法拍房挂拍规模在 2.4 万亿元，其中住宅约 7915亿元，占比约 33.6%，较 2020 年下降 36.7%。与此同时， 商业类资产逐渐提升， 2021 年达到 1.4 万亿元， 占比 58.0%， 成为挂拍的主要类别。 法拍房成交在过去 3 年维持 3000 亿元规模， 尽管商业持续增长，但是成交依然以住宅为主导。 法拍房资产质量良莠不齐， 成交出现两极分化法拍房资产质量良莠不齐， 成交出现两极分化， 整体流拍率较高的同， 整体流拍率较高的同时， 个别时， 个别城市和个别城市和个别资产受到追捧资产受到追捧。 2021 年， 全国法拍房流拍率达到 80.2%， 流拍量合

4、计 60.8 万套， 其中住宅的流拍率最低， 为 72.3%，商业的流拍率最高， 为 90.1%。 在法拍房市场整体流拍率较高的同时，也出现了个别豪宅和优质资产享有较高溢价率的情况。从城市结构看， 法拍房挂拍 TOP10 以二三线城市为主， 法拍房成交 TOP10 以一二线城市和长三角地区为主。 其中， 一线城市成交金额占到全国两成左右，个别城市如长三角地区的宁波、杭州和苏州， 以及一线城市深圳法拍房甚至出现溢价。 法拍房成交法拍房成交两极分化的背后， 反映了两极分化的背后， 反映了优质资产在更高的流通性和稀优质资产在更高的流通性和稀缺性下，缺性下， 未来未来将将持续持续享受更高的溢价率。享受

5、更高的溢价率。 一方面是经济活动更活跃、居民财富更高的城市展现了更活跃的法拍房市场，资产的流通性更高。 另一方面在同一个城市中不同区位和质量的房屋展现了不同的交易结果， 优质项目尤其是稀缺性项目的参与度和溢价率更高。 由于法拍房是一个以需求为主导的市场，成交结果反映了居民的真实偏好，即核心城市的优质资产。 由于历史数据质量不高， 暂时没有充分的理由说明法拍房和经济周由于历史数据质量不高， 暂时没有充分的理由说明法拍房和经济周期挂钩， 近期挂钩， 近 3 3 年整体呈上行趋势， 结构分化表明高质量房屋需求仍年整体呈上行趋势， 结构分化表明高质量房屋需求仍然很强然很强。我们继续推荐优质资产，二线央

6、国企， 受益中交地产、 建发股份， 同时， 宽货币兑现之后， 结构性资产荒也将出现， 推荐金融街、中新集团， 受益中国国贸等， 并持续推荐一线央国企， 推荐保利发展、招商蛇口、万科 A 等。 风险提示风险提示：政府重新放开前融、再走土地金融模式。 评级：评级： 增持增持 上次评级：增持 细分行业评级 相关报告 房地产改善性需求的无限可能 2022.06.05 房地产 销售底逐渐明朗， 行业信心尚未恢复 2022.06.02 房地产 十年国债定方向， 资产重估在即 2022.05.29 房地产销售难重启，演绎资产荒 2022.05.24 房地产虽然晚到，但未缺席 2022.05.21 行业专题研

7、究行业专题研究 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 房地产房地产 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 18 目目 录录 1. 投资概要 . 3 2. 法拍房由于享受折价，成为“捡漏”渠道 . 4 2.1. 法拍房主要来源于债务纠纷，供给量在 2 万亿元规模 . 4 2.2. 法拍房享受 7-9 折的折价，资产良莠不齐下成交两极分化 . 6 2.3. 法拍房早期竞拍人无限制，2022 年起受限购政策影响 . 7 3. 法拍房反映的是优质资产未来将更加受到青睐 . 9 3.1. 法拍房的成交集中在经济活跃和居民财富较高的区域

8、 . 9 3.2. 以北上深为代表的一线城市成交占比全国两成 .11 3.3. 法拍房是一个以需求为主导的市场，反应了居民真实偏好 . 13 4. 优质资产的资产荒逻辑持续发酵 . 15 5. 风险提示 . 17 oPrOqRpMwOnQtRsRuNtRmN9PaObRtRmMoMsQfQmMsMfQpOpMbRpPzQvPnOwPNZmPmN 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 18 1. 投资概要投资概要 法拍房法拍房主要主要起源于债务起源于债务纠纷， 由法院强制执行拍卖后所得款项用于偿还纠纷， 由法院强制执行拍卖后所得款项

9、用于偿还债务。债务。由于法拍房通常享有折价，且早期竞拍人没有太大限制，因此作为“捡漏”的渠道，法拍房关注度较高。随着 2022 年法拍房竞拍资格同样受房地产限购政策限制，套利性机会将减少。2021 年全国法拍房挂拍规模为 2.4 万亿元， 成交规模为 3153 亿元。 成交量较大的城市主要集中在一二线城市，尤其是长三角区域，背后反应的是经济活跃度和居民财富聚集下，供需皆两旺。 法拍房反映了未来法拍房反映了未来房地产资产也将出现两极分化的现象， 优质资产将更房地产资产也将出现两极分化的现象， 优质资产将更加受到青睐， 更高的流通性和稀缺性下溢价率更高。加受到青睐， 更高的流通性和稀缺性下溢价率更

10、高。 与传统房地产新房市场不同的是，法拍房市场是以需求为主导的市场，成交的背后反应了居民真实需求偏好。因此一方面能看见核心城市的法拍房市场更活跃，且成交价格更贵；另一方面能看见核心区域和优质资产受青睐度更高。 长周期视角下， 利率处于下行区间，长周期视角下， 利率处于下行区间， 核心核心资产迎来价值重估。资产迎来价值重估。 长久期资产重估在即，国内利率变动将指明方向，实物资产和二线央国企将迎来新一轮机会。 国内十年国债利率已回落到 2.76%， 预计还将进一步回落。短期在看到信贷数据明确修复之前，长久期资产重估在即。以实物资产和二线央国企为代表的地产细分领域，将迎来新一轮机会。继续推荐二线央国

11、企，受益中交地产、建发股份，参考前期发布的深度报告，有扩散迹象， 同时， 宽货币兑现之后， 结构性资产荒也将出现， 推荐金融街，受益中新集团、中国国贸等，并持续推荐一线央国企，推荐保利发展、招商蛇口、万科 A 等。 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 18 2. 法拍房法拍房由于享受折价，由于享受折价，成为成为“捡漏”渠道“捡漏”渠道 由于由于法拍房早期不受房地产限制政策影响， 且价格通常低于市价， 因此法拍房早期不受房地产限制政策影响， 且价格通常低于市价， 因此法拍房在近年来关注度较高。法拍房在近年来关注度较高。 法拍房来源

12、于债务人无法偿还债务时由法院执行拍卖并将所得款项用来偿还债权。由于法拍房的起拍价不低于市价或者评估价的 70%，享受一定折扣，再加上 2022 年以前法拍房不受当地房地产限制政策影响，使得外地人也能参与一些限制城市的拍卖活动， 使得法拍房的关注度较高。 2021 年全国参与法拍房人数达到 61.7 万人次，其中住宅类报名竞拍人数为 49.8 万人次，占比 80.7%。在住宅成为法拍房主流资产的同时，商业类的参与人数依然维持增长。 图图 1 1：法拍房报名竞拍主要集中在住宅领域，占比在法拍房报名竞拍主要集中在住宅领域，占比在 8 8 成成 图图 2 2：商业商业类资产的类资产的司法拍卖司法拍卖参

13、与人参与人数依然数依然维持正增长维持正增长 数据来源： 房地产网络司法拍卖白皮书 、国泰君安证券研究 数据来源： 房地产网络司法拍卖白皮书 、国泰君安证券研究 2.1. 法拍房法拍房主要来主要来源于源于债务债务纠纷，供给量在纠纷，供给量在 2 2 万亿元规模万亿元规模 法拍房即法拍房即 “法院拍卖房产” ， 是“法院拍卖房产” ， 是被法院强制执行拍卖的房屋被法院强制执行拍卖的房屋， 以， 以涉及到涉及到债债务纠纷务纠纷的房产的房产为主为主。 通常是因为债务人无法偿还债务时由债权人向法院申请强制执行，将债务人名下的房屋进行拍卖后所得款项来偿还债权。一般法拍房的来源主要包括银行和资产管理公司、私

14、人债务纠纷，另外还有金融犯罪、司法没收、无主财产等。从阿里法拍的搜索结果可以看见，涉刑资产和破产资产量较少，其余主要是诉讼资产，即涉及到债务纠纷类资产为主。 图图 3：法拍房来源：法拍房来源主要是主要是由法院强制执行拍卖的房屋由法院强制执行拍卖的房屋 数据来源：国泰君安证券研究 住宅类80.7%商业类17.5%工业及综合类1.9%司法拍卖不动产报名竞拍人数-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0070802019年2020年2021年商业类竞拍人数合计人数商业增速合计增速单位：万人法拍房金融机构个人纠纷金融犯罪司法没收无主财产 行业专题研

15、究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 18 法拍房法拍房挂拍挂拍规模规模在在 2万亿元万亿元级别级别， 商业商业类类逐渐逐渐成为成为挂拍的挂拍的主导资产主导资产。 根据第三方机构统计，截止 2021 年底，全国司法拍卖不动产挂拍 75.8 万套， 较 2020 年底增长 13.2%； 其中， 住宅挂拍 42.9 万套， 占比约 54.6%。从挂拍金额上看， 2021 年底全国司法拍卖不动产挂拍金额为2.4 万亿元，较 2020 年下降 18.0%；其中，住宅规模约 7915 亿元，占比约 33.6%，且较 2020 年下降 36.7%。 住

16、宅挂拍金额逐渐下降的同时， 商业类资产逐渐提升，2021 年达到 1.4 万亿元，占比 58.0%，成为挂拍的主要类别。 图图 4 4：2 202021 1 年年底底法拍房挂牌规模为法拍房挂牌规模为 2 2. .4 4 万亿元，万亿元，75.875.8 万套万套 图图 5 5：2 202021 1 年年法拍房挂拍规模以法拍房挂拍规模以商业成为主导资产商业成为主导资产 数据来源： 房地产网络司法拍卖白皮书 、国泰君安证券研究 数据来源： 房地产网络司法拍卖白皮书 、国泰君安证券研究 法拍房法拍房成交在过去成交在过去 3年维持年维持 3000亿元规模亿元规模， 尽管商业持续增长， 但是尽管商业持续

17、增长， 但是成交依然以住宅为主导成交依然以住宅为主导。 2021 年法拍房成交量和金额分别为 15.0 万套和 3153 亿元，分别较 2020 年增长 0.2%和 0.3%，基本持平。从结构上来看， 住宅和商业的成交规模在 2021 年均有所增长， 其中商业连续两年实现正增长。但是住宅类资产依然是成交的主导，金额占比在 60.4%。 图图 6 6：2 20 01919- -20212021 年，法拍房成交规模维持在年，法拍房成交规模维持在 3 3000000 亿元亿元规模规模 图图 7 7：商业类法拍房商业类法拍房成交规模连续两年实现增长成交规模连续两年实现增长 数据来源： 房地产网络司法拍

18、卖白皮书 、国泰君安证券研究 数据来源： 房地产网络司法拍卖白皮书 、国泰君安证券研究 00300000400000500000600000700000800000合计住宅商业工业及综合类挂拍量（套）挂拍金额（亿元）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019年2020年2021年法拍房挂拍金额结构住宅商业工业050002500300035002019年2020年2021年法拍房成交规模（亿元）住宅商业工业-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%2020年2021年法拍房成交金额变化住宅增

19、速商业增速工业增速 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 18 2.2. 法拍房法拍房享受享受7 7- -9 9折的折价折的折价， 资产良莠不齐资产良莠不齐下成交两极分化下成交两极分化 法拍房的起拍价不得低于评估价或者市价的法拍房的起拍价不得低于评估价或者市价的70%， 且， 且无佣金无佣金。 根据相关规定，网络司法拍卖应当确定保留价，拍卖保留价即为起拍价。起拍价由人民法院参照评估价确定；未作评估的，参照市价确定，并征询当事人意见。如果流拍，再次拍卖的起拍价降价幅度不得超过前次起拍价的20%。如果第二次拍卖后无人竞拍，那么将对资产

20、进行变卖。由于司法拍卖适用的是民事诉讼法，拍卖过程中法院不收钱，且网络司法拍卖的网络服务提供者也不收钱，所以网络司法拍卖属于“零佣金” 。 但是根据相关规定，制作拍卖财产的说明、展示拍品等辅助工作可委托社会机构或组织来完成， 相关费用由被执行人来承担。 司法拍卖参与流程较简单，仅需缴纳保证金即可，规定在起拍价的 5%-20%。 图图 8：法拍房参与流程较简单，一般来说只需缴纳保证金即可，无佣金：法拍房参与流程较简单，一般来说只需缴纳保证金即可，无佣金 数据来源：阿里法拍、国泰君安证券研究 整体上看法拍房在整体上看法拍房在 2021 年依然年依然享有折价。享有折价。 2021 年， 法拍房挂拍均

21、价在310 万元/套，住宅为 191 万元/套； 成交均价在 210 万元/套， 住宅为 166万元/套。 司法拍卖不动产平均折价 0.85， 较 2020 年减少了 2.2%。 其中，住宅的折价率在 0.88，较 2020 年增加 3.5%。在商业的折价率持续下降的同时，工业类的折价率在持续提升。 图图 9：2021 年法拍房依然享有折价，折价率在年法拍房依然享有折价，折价率在 0.85 数据来源： 房地产网络司法拍卖白皮书 、国泰君安证券研究 阅读公告实地看样交保证金出价竞拍竞拍成功办理交割0.750.80.850.90.951不动产住宅商业工业2021年法拍房折价率2020年2019年

22、行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 18 法拍房资产法拍房资产质量质量良莠不齐良莠不齐， 产生两极分化。， 产生两极分化。 2021 年流拍率达到 80.2%，流拍量合计 60.8 万套，其中住宅的流拍率最低，为 72.3%，商业的流拍率最高，为 90.1%。在法拍房市场整体流拍率较高的同时，也出现了个别豪宅和优质资产享有较高溢价率的情况。2022 年 5 月， 北京万柳华府一法拍房源成交价 1.1 亿元，建面 299 平方米，单价为 36.5 万元/平方米， 超过该套房源起拍价 5503 万元的 98.1%， 也高出当前小区均

23、价 22.2万元/平方米的 64%。 这套房源有 8 个竞拍人参与， 经历了 117 轮竞拍后成交，是少数经历了多人报名且多轮竞价的房源。 图图 10： 2022年万柳书院法拍房年万柳书院法拍房经历多轮竞拍经历多轮竞拍后后最后实现最后实现98%的的溢价率溢价率 数据来源：阿里法拍 2.3. 法拍房早期法拍房早期竞拍人竞拍人无限制，无限制，2 2022022 年起年起受限购政策受限购政策影响影响 2017年起全面推行网络司法拍卖年起全面推行网络司法拍卖处置房地产处置房地产， 其中阿里法拍， 其中阿里法拍挂拍量最大挂拍量最大。根据 最高人民法院关于人民法院网络司法拍卖若干问题的规定（法释20161

24、8 号） ，人民法院以拍卖方式处置财产的，应当采取网络司法拍卖方式，并从 2017 年 1 月 1 日开始实行。目前官方披露的网络司法拍卖平台有 7 家，包括阿里司法拍卖、京东司法拍卖、人民法院资产诉讼网、公拍网等。其中，阿里法拍的挂拍量最大，2021 年挂拍量和金额分别为 64.3 万套和 1.3 万亿元，占比近 8 成。 图图 11：官方披露的：官方披露的 7 家网络司法拍卖平台中阿里量最大家网络司法拍卖平台中阿里量最大 数据来源： 房地产网络司法拍卖白皮书 、国泰君安证券研究 64297235003000004000005

25、00000600000700000阿里拍卖京东拍卖 人民资产诉讼网工行融e购公拍网北京产权交易所中国拍卖协会网挂拍量（套）挂拍金额（亿元） 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 18 2022年起年起法拍房法拍房同样受当地房地产市场购房资格限制。同样受当地房地产市场购房资格限制。 网络司法拍卖不限制竞买人数量，但是竞买人应当在参加拍卖前以实名交纳保证金（起拍价的 5%-20%） ，未交纳的不得参加竞买。2021 年底， 最高人民法院关于人民法院司法拍卖房产竞买人资格若干问题的规定 （法释202118 号）出台，规定全国法拍房纳入各

26、地房地产限购政策约束，受限购约束的竞买人将不被允许参与法拍房竞拍，2022 年 1 月 1 日开始实施。 表表 1: 2022 年起法拍房同样年起法拍房同样受当地房地产市场购房资格限制受当地房地产市场购房资格限制 时间时间 相关法令相关法令 内容内容 2016/8/2 最高人民法院关于人民法院网络司法拍卖若干问题的规定 （法释201618 号） 竞买人在拍卖竞价程序结束前交纳保证金经人民法院或者网络服务提供者确认后， 取得竞买资格。网络服务提供者应当向取得资格的竞买人赋予竞买代码、参拍密码;竞买人以该代码参与竞买。 保证金数额由人民法院在起拍价的百分之五至百分之二十范围内确定。 如拍卖成交后买

27、受人悔拍的，交纳的保证金不予退还，悔拍后重新拍卖的，原买受人不得参加竞买。 2021/12/17 最高人民法院关于人民法院司法拍卖房产竞买人资格若干问题的规定 （法释202118 号） 人民法院组织的司法拍卖房产活动，受房产所在地限购政策约束的竞买人申请参与竞拍的，人民法院不予准许。 数据来源：政府官网、国泰君安证券研究 尽管法拍房尽管法拍房起拍价通常起拍价通常低于市场价格， 但是存在各种风险低于市场价格， 但是存在各种风险和纠纷， 使得和纠纷， 使得观望者观望者较多较多。由于法院只充当执行拍卖行为，并不负责售后，因此法拍房成交后存在各种风险问题，包括但不限于无法落户、无法入住、缴纳欠费等情况

28、。例如房源出租后租户不愿搬离，房屋存在违建，土地性质为“划拨”的话还存在补缴土地出让金的情况等，有的法拍房不提供实地考察业务，而法拍房成交后悔拍的话保证金不予退还。因此，法拍房普遍来看关注度尽管较高，参与度近年来也有所提升，但是流拍率依然较高，更多的依然是观望情绪。 图图 12：法拍房：法拍房存在多种潜在风险和纠纷存在多种潜在风险和纠纷 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 18 数据来源：阿里法拍、国泰君安证券研究 3. 法拍房法拍房反映的反映的是优质资产是优质资产未来未来将将更加受到青睐更加受到青睐 法拍房成交市场法拍房成交市

29、场展现了未来资产的两极分化将更加明显展现了未来资产的两极分化将更加明显， 优质资产在更， 优质资产在更高的流通性和稀缺性下， 将享受更高的溢价率高的流通性和稀缺性下， 将享受更高的溢价率。 一方面是经济活动更活跃、居民财富更高的城市展现了更活跃的法拍房市场，资产的流通性更高。另一方面在同一个城市中不同区位和质量的房屋展现了不同的交易结果，优质项目尤其是稀缺性项目的参与度和溢价率更高。由于法拍房是一个以需求为主导的市场，成交结果反映了居民的真实偏好，即核心城市的优质资产。 3.1. 法拍房法拍房的成交集中在的成交集中在经济活跃和居民财富较高的经济活跃和居民财富较高的区域区域 法拍房供给法拍房供给

30、主要来自于债务违约， 需求主要受主要来自于债务违约， 需求主要受居民财富居民财富影响， 因此法拍影响， 因此法拍房活跃的城市集中在经济发达房活跃的城市集中在经济发达、 居民财富较高的城市。、 居民财富较高的城市。 由于法拍房主要是因债务问题而起，因此债务违约风险和破产清算案例的提升带来供给端的增长。从破产企业分布看，集中在浙江、江苏、重庆、湖北和广东等省直辖市，与法拍房挂拍量较高的城市榜单基本吻合。以浙江、江苏和上海为代表的长三角省市破产企业数量合计占比全国的 30%。破产企业数量尽管较高，但是长三角地区整体企业数量也较多，且在产业集群的形成下，当地居民财富也较高，因此出现了供需两旺的情况。

31、有无租赁有无租赁 如果存在租赁，不影响过户，但是租赁合同不会因为过户而失效； 如果要解除租赁，需要自行与承租人协调。是否腾空是否腾空 有人居住或放置物品的房产，需竞买人自行确认是否存在腾退障碍，处置机构如不负责清腾房屋，则需自行想办法处理。税费税费 房产过户税费可能因房屋用途（住宅或非住宅等）、买卖双方身份（个人或企业）、房屋面积和买方拥有房产数量、房屋交易年限、当地房产政策等存在较大差异，需提前确认税费金额及承担方。其他费用其他费用 除税收外，房产还可能存在欠缴的物业、水电气暖等费用，需竞买人自行确认由谁来承担。土地性质土地性质 如房产土地为划拨性质，无法正常过户，例如经济适用房。按各地政策

32、，过户可能需额外申请政府审批同意并额外缴纳土地出让金； 集体用地/宅基地，需要注意对竞买人是否有特殊资质要求。其他问题其他问题 部分城市房产如抵押未解除则无法过户； 在有限购政策城市，如竞买人不符合限购政策要求，则可能无法过户。 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 18 图图 1313：破产企业集中在长三角破产企业集中在长三角、中西部中西部和珠三角和珠三角地区地区 图图 1414：长三角地区长三角地区贡献了全国贡献了全国 2 21 1% %的的 G GDPDP，是最高的城市群，是最高的城市群 数据来源：最高人民法院 数据来源：

33、wind、统计局、国泰君安证券研究 二线城市挂拍二线城市挂拍量量和成交和成交量量领先领先， 前十大城市占比近两成， 前十大城市占比近两成。 从城市结构看，法拍房的挂拍和成交主要分布在二线城市， 其中挂拍 TOP10 以二三线城市为主，成交 TOP10 城市以一二线为主。2021 年前十大城市挂拍和成交量分别为 13.3 万套和 3.3 万套，分别占比 17.5%和 22.1%。其中重庆和成都均为挂拍和成交的前两位，郑州、长沙和佛山成交和挂拍均在前十。但是像北京、杭州、上海、苏州和宁波等城市，虽然挂拍量不在前十， 但是成交量却在前十， 反映了这 5 个城市房地产市场较优质和活跃，使得参与度较高。

34、 图图 1515：挂拍量挂拍量 T TOP10OP10 城市以二三线城市为主城市以二三线城市为主 图图 1616：成交量成交量 T TOP10OP10 城市城市以一二线城市为主以一二线城市为主 数据来源： 房地产网络司法拍卖白皮书 、国泰君安证券研究 数据来源： 房地产网络司法拍卖白皮书 、国泰君安证券研究 个别核心一二线城市法拍房折价空间基本消失，个别核心一二线城市法拍房折价空间基本消失， 反映了优质资产的反映了优质资产的稀缺稀缺性和当地居民较强购买力。性和当地居民较强购买力。 2021 年， 长三角地区的宁波、 杭州和苏州，以及一线城市深圳法拍房甚至出现溢价，折价率超过 1。尤其在杭州、苏

35、州、宁波和上海实现较高成交量的同时还实现较高的成交价，一定程度上展现了法拍房资产和当地房地产资产的优质性。 长三角20.5%京津冀8.5%珠三角10.9%其他地区60.1%2021年全国GDP分布05000000025000300003500040000重庆 成都 郑州 长沙 南宁 沈阳 佛山 遵义 大连 昆明挂拍量TOP10城市单位：套0040005000600070008000900010000重庆 成都 长沙 佛山 郑州 北京 上海 苏州 杭州 宁波成交量TOP10城市单位：套 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅

36、读正文之后的免责条款部分 11 of 18 图图 17：部分核心一二线城市部分核心一二线城市法拍房折价空间基本上消失法拍房折价空间基本上消失 数据来源： 房地产网络司法拍卖白皮书 、国泰君安证券研究 注：折价率=成交价/起拍价，折价率越高意味着成交价越贵 3.2. 以北上深为代表的一线城市以北上深为代表的一线城市成交占比全国两成成交占比全国两成 一线城市一线城市法拍房成交金额合计占比全国的法拍房成交金额合计占比全国的2成左右， 其成左右， 其中北京法拍房的中北京法拍房的挂拍和成交量最高， 上海法拍房挂拍和成交量最高， 上海法拍房均价最高，均价最高， 而而深圳的深圳的溢价溢价率最高。率最高。 2

37、021年， 一线城市法拍房成交量， 北京、 上海和深圳分别为 246 亿元、 243 亿元、 135 亿元， 合计占比全国的 19.8%。 一线城市法拍房的均价远高于全国均价，其中又以上海的挂拍和成交均价最高， 分别为 1992 万元和 956万元/套。一线城市中深圳的溢价率最高，不仅没有折价，且基本上每个主要城区都溢价，在上海基本上没有折价的同时，北京依然有较高的折价率。 图图 1818：一线城市中北京的挂拍和成交规模均为最高一线城市中北京的挂拍和成交规模均为最高 图图 1919：一线城市中上海法拍房的均价最高一线城市中上海法拍房的均价最高 数据来源： 房地产网络司法拍卖白皮书 、国泰君安证

38、券研究 数据来源： 房地产网络司法拍卖白皮书 、国泰君安证券研究 00.20.40.60.811.21.4苏州宁波杭州深圳金华上海天津全国成都重庆北京广州2021年折价率2020年0040005000600070008000挂拍量（套） 挂拍金额（亿元）成交量（套） 成交金额（亿元）北京上海深圳050002500挂拍均价（万元/套）成交均价北京上海深圳 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 18 一线城市的核心城区法拍房成交价格更高，一线城市的核心城区法拍房成交价格更高， 折价空间越小

39、，折价空间越小， 与与当地房地当地房地产市场基本吻合。产市场基本吻合。 上海法拍房折价率高于全市平均水平的城区包括青浦、徐汇、黄埔、闵行、普陀、静安、浦东、松江等城区。其中徐汇、黄埔、静安等城区均是上海房价较高的区域。北京法拍房有溢价的城区仅西城区，但是像海淀和东城区，折价率都在 0.9 以上，且房价都在 10 万元及以上， 是北京教育、 医疗和文化资源最多的区域， 也是房价最高的区域。 图图 2020：上海法拍房成交上海法拍房成交较贵较贵的城区也是房价较高的城区的城区也是房价较高的城区 图图 2121：北京法拍房成交北京法拍房成交较贵的城区是房价最高的城区较贵的城区是房价最高的城区 数据来源

40、： 房地产网络司法拍卖白皮书 、贝壳找房、国泰君安证券研究（注：折价率=成交价/评估价，折价率越高，折价空间越小，意味着成交价格越贵） 数据来源： 房地产网络司法拍卖白皮书 、贝壳找房、国泰君安证券研究（注：折价率=成交价/评估价，折价率越高，折价空间越小，意味着成交价格越贵） 北京和上海竞拍人数北京和上海竞拍人数前十的住宅小区中，前十的住宅小区中， 主要包括品质小区和稀缺性房主要包括品质小区和稀缺性房产这两类产这两类。我们根据阿里法拍已结束的住宅项目中， 按照出价次数由高到低排序，在上海前十项目中，成交价格最高的是上方花园这种历史建筑，价格近 1 个亿，溢价率也较高。在北京的前十项目中，成交

41、价格最高的是使馆壹号院这种品质豪宅类项目，价格在 4000 万元上下。 表表 2: 上海竞拍前十项目中价格最高的是历史建筑上海竞拍前十项目中价格最高的是历史建筑（单位：次、万元）（单位：次、万元） 上海上海 资产名称资产名称 对应小区对应小区 出价次数出价次数 成交价成交价格格 折价率折价率 1 黄浦区毛家园路 88 弄 10 号 1301 室 嘉宝紫提湾 884 6611 1.10 2 徐汇区淮海中路 1285 弄 30 号全幢 上方花园（历史建筑，小别墅） 719 9932 1.83 3 徐汇区宾南路 19 弄 7 号 1603 室 徐汇公园道壹号二期臻庭 508 2400 1.50 4

42、黄浦区中山南路 566 弄 1 号 1201 室 绿城黄浦湾 492 6814 1.22 5 普陀区光复西路 133弄17 号16层住宅及 17、 42-44 号地下 1 层车位 1108 泰欣嘉园 472 2233 1.00 6 青浦区徐泾镇高泾路 999 弄 3 号 03室房产 西郊景园 459 1215 0.97 7 闵行区龙茗路 1897 弄 197 号 102 室 和润家园 458 1525 1.23 8 浦东新区白杨路 360 弄 17 号 701 室 环龙新纪园 454 1044 1.06 9 浦东新区商城路 297 号（申金大厦）申金大厦 446 1531 1.29 00.20

43、.40.60.811.20青浦区徐汇区黄浦区闵行区普陀区静安区浦东新区松江区嘉定区宝山区杨浦区奉贤区金山区当前城区房价（万元）折价率（右轴）00.20.40.60.811.202468101214西城区海淀区东城区朝阳区丰台区大兴区昌平区通州区顺义区当前城区房价（万元）折价率（右轴） 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 18 2101 室房地产 10 静安区威海路 333 弄 30 号 1702 室 - 433 2417 1.41 数据来源：阿里法拍、国泰君安证券研究 表表 3: 北京竞拍前十项目中价格最

44、高的是品质豪宅（单位：次、万元）北京竞拍前十项目中价格最高的是品质豪宅（单位：次、万元） 北京北京 资产名称资产名称 对应小区对应小区 出价次数出价次数 成交价格成交价格 折价率折价率 1 东城区香河园街 9 号院 2 号楼 19 层 2 单元 1901 号房产 使馆壹号院 924 3825 1.06 2 石景山区时代花园南路 19 号院 30 号楼 1 层 101 号房屋 璟公馆 912 2401 1.29 3 昌平区沙河镇豆各庄村碧水庄园三期 30-16号1至2层 碧水庄园 779 3113 1.08 4 朝阳区鸿博家园五区 （江南山水） 17 号楼-1 至 3 层 17-03 号连体别墅

45、一栋 鸿博家园 660 1161 0.88 5 朝阳区广渠门外大街一号院 8 号楼 12 层 1505 室房地产 富力城 658 1887 1.18 6 昌平区南口路 30 号院一区 1-15 号-1 至 2 层全部房屋 北京湾 655 1301 1.05 7 朝阳区延静里中街甲 18 号 3 号楼 1 单元 1702 室 华业玫瑰东方 628 1351 1.83 8 东城区香河园街 9 号院 2 号楼 19 层 2 单元 1902 号房产 使馆壹号院 627 4267 1.00 9 朝阳区林萃东路 1 号院 14 号楼 1 单元 602 室 国奥村 569 3710 1.50 10 西城区西

46、绒线胡同 26 号院 1 号楼 10 层 1109号住宅一套 西单佳慧雅园 566 2001 1.19 数据来源：阿里法拍、国泰君安证券研究 3.3. 法拍房法拍房是一个以需求为主导的市场，是一个以需求为主导的市场， 反应了居民真实偏好反应了居民真实偏好 与传统新房市场不同的是，与传统新房市场不同的是， 法拍房是一个以需求为主导的市场法拍房是一个以需求为主导的市场。 新房市场是一个以房企供给为主导的市场，原因在于整个行业的供给起源于土地，房企融资环境的边际变化带来行业供给的变化，最后反应在销售层面。而法拍房是一个存量市场，作为传统的二手房供给的补充渠道，在供给量较大的同时，过去三年法拍房的规模

47、基本上稳定在 3000 亿元左右， 而新房市场则是从 15.9 万亿元增长到 18.1 万亿元。 因此， 在这个以需求为主导的市场背后，反应了居民真实的需求偏好。一个是“捡漏”心理下的需求， 一个是对稀缺性资产的偏好， 一个是对品质房屋的追求。 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 18 图图 22： 2019-2021年间新房增长下， 法拍房的成交稳定在年间新房增长下， 法拍房的成交稳定在3000亿元亿元体量体量 数据来源： 房地产网络司法拍卖白皮书 、wind、国泰君安证券研究 以北京为例，以北京为例， 刚需房是法拍房里的主

48、要类别刚需房是法拍房里的主要类别， 但是大户型和千万以上， 但是大户型和千万以上豪豪宅占比也不低宅占比也不低。2021 年北京法拍房成交价格区间主要集中在 300 万以下，面积区间主要在 90 平米以下。从价格上看，300 万以下主要是刚需房；从户型来看，90 平米以下主要是一到两居室，同样是刚需类户型。此外第二高的价格区间和户型分别是 500-1000 万和 90-140 平的改善型住房。值得注意的是，成交的法拍房中，1500 万以上的房屋占比也能达到 11.7%，占比并不低，法拍房中千万以上的豪宅同样不容小觑。 图图 2323： 2 2021021年北京成交法拍房中年北京成交法拍房中以以3

49、 30000万下的为主， 占比万下的为主， 占比3 35 5% % 图图 2424：2 2021021 年北京成交法拍房中以年北京成交法拍房中以 9 90 0 平以下为主，占比平以下为主，占比 3 34 4% % 数据来源：瀚海数据研究院、国泰君安证券研究 数据来源：瀚海数据研究院、国泰君安证券研究 -2%0%2%4%6%8%10%020000400006000080000000201920202021法拍房成交规模（亿元）新房销售规模（亿元）法拍房增速新房增速300万以下35.2%300-500万20.8%500-1000万2

50、3.1%1000-1500万9.2%1500万以上11.7%2021年北京法拍房成交价格分布90平米以下34.1%90-140平米29.5%140-200平米17.8%200平米以上18.6%2021年北京法拍房成交面积区间分布 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 18 4. 优质优质资产资产的资产荒逻辑持续发酵的资产荒逻辑持续发酵 长周期视角下，长周期视角下， 经济增速下行趋势下， 利率经济增速下行趋势下， 利率处于下行区间。处于下行区间。 截止2022年6 月 1 日，国内十年国债利率也回落到 2.76%，预计还将进一步回

51、落。一方面在经济下行压力下， 通过降息降低实体经济贷款压力； 另一方面，经济下行趋势下，资产收益率和投资回报率也将逐渐下降。 图图 25：10 年期国债利率处于下行区间年期国债利率处于下行区间 数据来源：wind、国泰君安证券研究 短期影子银行缺位，短期影子银行缺位， 房地产作为信用派生路径之一， 使得宽信用路径依房地产作为信用派生路径之一， 使得宽信用路径依然受阻。然受阻。房地产是信用派生的重要路径，我们在前期信用断层的专题报告里提到， 过去地产复苏均由影子银行先行， 带来行业基本面回升。当前行业去杠杆去金融化背景下，影子银行规模受限，使得房企融资较难改善。在 M2 与社融依然存在剪刀差的背

52、景下， M2 增速回升， 我们看到宽货币得到兑现，然而宽信用路径依然受阻。然而央行稳信用态度明确，因此接下来在看到信贷数据明确修复之前，长久期资产重估在即。 图图 2626：当前宽信用路径依然受阻当前宽信用路径依然受阻 图图 2727：2 2022022 年年 4 4 月新增信贷规模处于大幅月新增信贷规模处于大幅下降下降 数据来源：wind、央行、国泰君安证券研究 数据来源：wind、央行、国泰君安证券研究 0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%5.00%2009-01-042012-01-042015-01-042018-01-0

53、42021-01-04中债国债到期收益率:10年0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%--122021-04M2:同比社会融资规模存量:同比-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.0035,000.0040,000.0045,000.--01新增人民币贷款（亿元）同比 行业专题研究行业专题研究 请务必阅

54、读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 18 资产与风险分层下， 结构性信用扩张和优质资产资产与风险分层下， 结构性信用扩张和优质资产的的资产荒逻辑继续演绎。资产荒逻辑继续演绎。长久期资产重估在即， 以实物资产和二线央国企为代表的地产细分领域，将迎来新一轮机会。我们继续推荐二线央国企，受益中交地产、建发股份，参考前期发布的深度报告，有扩散迹象，同时，宽货币兑现之后，结构性资产荒也将出现，推荐金融街，受益中新集团、中国国贸等，并持续推荐一线央国企，推荐保利发展、招商蛇口、万科 A 等。 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免

55、责条款部分 17 of 18 5. 风险提示风险提示 重启土地金融模式， 行业需求下行速度超预期重启土地金融模式， 行业需求下行速度超预期。 地产融资放开， 房企去杠杆逻辑破坏，地价和房价大幅上涨。本报告的逻辑、假设和结论基于行业坚定“房住不炒”的基调以及持续去杠杆的判断，因此土地融资放开意味着假设的破坏，使得本报告结论不成立。同时，行业需求下行速度超预期将带来行业整体基本面更加恶化，加大经济下行压力。 表表 4: 重点公司盈利预测重点公司盈利预测 证券简称证券简称 6 6. .1010 最新最新股价（元）股价（元） 21 EPS 22E EPS 21 PE 22E PE 总市值总市值（亿元）

56、（亿元） 总股本总股本（亿股）（亿股） 年初年初涨幅涨幅 投资投资评级评级 000002.SZ 万科 A 17.86 1.94 2.27 9.2 7.9 2,016 116 -10% 增持 600048.SH 保利发展 15.53 2.29 2.23 6.8 7.0 1,859 120 -1% 增持 001979.SZ 招商蛇口 12.36 1.31 1.40 9.4 8.8 979 79 -7% 增持 600383.SH 金地集团 11.75 2.3 2.1 5.1 5.6 530 45 -9% 增持 000402.SZ 金融街 5.78 0.55 0.60 10.5 9.6 172 30

57、2% 增持 000656.SZ 金科股份 2.72 0.67 0.71 4.1 3.8 145 53 -39% 增持 601512.SH 中新集团 9.21 1.02 1.18 9.0 7.8 138 15 2% 增持 0688.HK 中国海外发展 18.86 3.67 3.83 5.1 4.9 2,065 109 20% 增持 1109.HK 华润置地 28.51 4.54 5.02 6.3 5.7 2,033 71 2% 增持 0960.HK 龙湖集团 28.47 3.93 4.14 7.2 6.9 1,730 61 -9% 增持 2007.HK 碧桂园 3.96 1.16 1.18 3.

58、4 3.4 917 231 -31% 增持 3900.HK 绿城中国 11.61 1.79 1.97 6.5 5.9 291 25 8% 增持 0884.HK 旭辉控股集团 3.02 0.87 0.93 3.5 3.3 266 88 -25% 增持 0817.HK 中国金茂 1.77 0.37 0.45 4.8 3.9 224 127 -14% 增持 1918.HK 融创中国 3.91 0.83 1.05 4.7 3.7 213 54 -61% 增持 数据来源： （注：港股以人民币计价）WIND，国泰君安证券研究 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免

59、责条款部分 18 of 18 本公司具有中国证监会核准本公司具有中国证监会核准的证券投资的证券投资咨询咨询业务资格业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。

60、 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，

61、本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将

62、本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，

63、 本公司、 本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明评级说明 评级评级 说明说明 1.1.投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价 （或行业指数） 的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。 股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5% 减持 相对沪深 300 指数下跌 5%

64、以上 2.2.投资建议的评级标准投资建议的评级标准 报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数） 的涨跌幅相对同期的沪深300 指数的涨跌幅。 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究国泰君安证券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场 20 层 深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话 （021）38676666 （0755）23976888 （010）83939888 E-mail：