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1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 Table_Title 从鞋面革到新能源汽车内饰 Table_Title2 兴业科技(002674) Table_Summary 投资要点投资要点: : 我们假设:(1)主业今年由于原材料牛皮价格下降利润端略有下降;未来保持稳健增长;(2)汽车内饰今年产能 200 万SF/月,Q4 有望达到 300 万 SF/月,明年有望提升至 400 万 SF/月,收入端 22/23 年有望达到 4-5/6-7 亿元;净利率在 12-15%,22 年并表 7 个月、23 年贡献全年,公司持股比例 56%,23 年有望超预期;汽车内饰净利 22/23 年有望达到 0.3
2、/0.5 亿元;(3)二层皮 23 年有望贡献净利 0.1-0.2 亿元,公司持股比例51%。 预计 22/23/24 年收入分别为 22.0/27.6/31.1 亿元,归母净利 分 别 为2.06/2.36/2.81亿 元 , 对 应EPS分 别 为0.71/0.81/0.96 元,2022 年 6 月 10 日收盘价 10.18 元,对应 PE分别为 14/13/11X。目标市值 43.5 亿元(给予 23 年汽车内饰30X+主业 15X),首次覆盖,给予“买入”评级。 传统主业:盈利受牛皮价格波动性较大传统主业:盈利受牛皮价格波动性较大 我们分析,整体来看,原材料上涨初期对公司利好,但进
3、一步上涨则由于公司低价库存消化完毕、以及转嫁能力有限而受损。我们分析,公司优势在于资金优势、规模优势带来的上游议价能力、以及快速交期。公司为我国制革行业的龙头企业之一,并拓展至箱包、运动鞋、军用、电子、汽车内饰等领域。 汽车内饰:卡位新能源车赛道,未来扩产可期汽车内饰:卡位新能源车赛道,未来扩产可期 宏兴皮革成立于 2009 年,与新能源车企接触较早、客户包括蔚来、理想、金康、合众等。我们分析,公司收购的宏兴皮革的意义、及未来成长空间在于:(1)宏兴皮革由于此前股东资金不足、产能受限,而兴业科技产能充裕、资金充裕,为未来扩产打开空间,充分享受行业红利期。我们估计,目前宏兴皮革的产能在 200
4、万 SF/月,预计 Q4 有望达 300-350 万 SF/月,明年有望达到 400 万 SF/月;(2)未来盈利能力有望改善,兴业科技有望做前道工序、加工成半成品后由宏兴皮革做后道工序,有望借助兴业科技在原材料端的规模优势,我们预计未来宏兴皮革毛利率有望达到 30%以上、净利率达到 12-15%。 风险提示:风险提示:疫情发展的不确定性,原材料价格波动影响,收购标的业绩不确定性,系统性风险。 盈利预测与估值盈利预测与估值 Table_profit 财务摘要 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入(百万元) 1,4
5、60 1,726 2,199 2,761 3,109 YoY(%) -8.0% 18.2% 27.4% 25.6% 12.6% 归母净利润(百万元) 116 181 206 236 281 YoY(%) -2.1% 56.9% 13.7% 14.6% 19.0% 毛利率(%) 18.8% 24.4% 21.5% 23.2% 25.3% 每股收益(元) 0.39 0.62 0.71 0.81 0.96 ROE 5.4% 7.9% 8.5% 8.9% 9.6% 市盈率 26.04 16.39 14.41 12.58 10.57 评级及分析师信息 Table_Rank 评级:评级: 买入 上次评级:
6、 首次覆盖 目标价格: 14.89 最新收盘价: 10.18 Table_Basedata 股票代码:股票代码: 002674 52 周最高价/最低价: 15.61/7.37 总市值总市值( (亿亿) ) 29.71 自由流通市值(亿) 11.72 自由流通股数(百万) 115.15 Table_Pic Table_Author 分析师:唐爽爽分析师:唐爽爽 邮箱: SAC NO:S02 联系电话: Table_Report -27%-12%4%19%34%50%2021/062021/092021/122022/032022/06相对股价%兴业科技沪深300证券研究报告
7、|公司深度研究报告 仅供机构投资者使用 Table_Date 2022 年 06 月 10 日 170819 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 正文目录 1. 公司概况:国内牛皮革生产龙头,盈利能力受牛皮价格波动 .4 1.1. 历史回顾:2015年募投项目达产后收入达到峰值,2017 年后追求利润率 .4 1.2. 盈利能力回顾:牛皮价格上涨阶段相对受益 .6 1.3. 股权结构回顾:大股东上市后未减持过,2018 年新总裁上任 .8 1.4. 资本市场回顾:2020年公司回购均价为 8.15-13.8 元 .9 2. 传统主业:优选客户、拓展品类.1
8、0 2.1. 牛皮价格:受牛肉消费、下游沙发需求等影响波动 .10 2.2. 皮革行业近年来持续低迷,2021 年复苏趋势初现 .11 2.3. 公司优势:规模优势和交期优势强,预计未来以价增为主 .12 3. 汽车内饰行业:新能源车快速放量,利润率好于传统品类.13 3.1. 汽车内饰用皮:座椅单车用量在 4-5 .13 3.2. 汽车内饰竞争格局:真皮有望随环保要求提高用量提升.13 3.3. 宏兴皮革:卡位新能源赛道,收购后产能扩张 .15 4. 盈利预测和投资建议 .15 5. 风险提示 .17 图表目录 图 1 历年公司收入、归母净利及增速(亿元) . 5 图 2 历年公司毛利率、净
9、利率情况 . 5 图 3 历年公司产销量及增速(亿平方英尺) . 7 图 4 产品单价、毛利率及牛原皮进口价格对比 . 7 图 5 历年公司存货及周转天数(亿元,天) . 7 图 6 2018-2021年公司产能利用率 . 7 图 7 公司分季度净利率变动情况 . 8 图 8 公司历年费用率情况 . 8 图 9 兴业科技自上市至今股价走势(前复权) . 9 图 10 兴业科技 PE BANDS . 10 图 11 重量无烙印阉牛皮价格走势(美分/磅) . 10 图 12 历年美国牛皮进口量(万吨) . 10 图 13 历年美国牛肉消费量(万吨) .11 图 14 历年美国牛肉屠宰量(万头) .
10、11 图 15 皮革/毛皮/羽毛及其制品和制鞋业收入(亿元) .11 图 16 皮革/毛皮/羽毛及其制品和制鞋业利润(亿元) .11 图 17 2016-2021年中国皮革产量及增速(亿平方米) . 12 图 18 下游用量拆分 . 12 图 19 历年公司前五大客户占比 . 12 图 20 历年公司出口业务占比 . 12 图 21 汽车销量及增速(万辆) . 13 图 22 新能源乘用车零售销量及增速(万辆) . 13 图 23 理想汽车月度销量及增速(辆) . 15 图 24 蔚来汽车月度销量及增速(辆) . 15 表 1 公司各生产基地情况 . 4 表 2 公司大事记 . 5 表 3 公
11、司历年成本拆分(亿元,%) . 6 表 4 前十大股东(万股) . 8 表 5 各类皮革材料属性对比 . 13 表 6 兴业科技同业竞争对手情况对比(2021 年) . 14 nMqPpOoNxPtOoMsRwPpNqR7NbP8OtRrRoMoMiNnNoQjMoPpMbRmMuNxNnRoQxNrNmP 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 表 7 国际汽车皮革行业公司情况 . 14 表 8 兴业科技收入拆分 . 16 表 9 同业可比公司估值表 . 16 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 1.1.公司概况:国内牛
12、皮革生产龙头,盈利能力受牛皮价格波动公司概况:国内牛皮革生产龙头,盈利能力受牛皮价格波动 1.1.1.1.历史回顾:历史回顾:20152015 年募投项目达产后收入达到峰值,年募投项目达产后收入达到峰值,20172017 年后年后追求利润率追求利润率 兴业科技成立于 1992 年,于 2012 年上市,为国内牛头层鞋面革行业龙头企业。公司产品定位中高端,主要为鞋面用皮革(占比 80-90%)、包袋用皮革、军用皮革、家具用皮革以及特殊功能性皮革等,并进一步进行品类延伸至电子包覆皮及汽车内饰:2022 年 4 月,公司公告收购宏兴皮革 45%股权,并增资,收购增资完成后将持有 56%股权,进入新能
13、源汽车内饰市场。公司现有安海本部(140 万张)、安东厂区(150 万张)、全资子公司瑞森皮革(蓝湿皮产能 120 万张)和兴宁皮业(20 万张)四大生产基地,由上市前年产0.67 亿平方英尺产能拓展至目前年产牛头层皮 1.5 亿平方英尺产能(310 万张)。另外,在建的宝泰皮革工厂(主要进行二层皮深加工)预计 2022 年内实现部分投产。2021 年公司收入/净利分别为 17.26/1.81 亿元,同比增长 18.2%/56.9%,前 5 大客户占比同比提升8.67 PCT 至 23.2%。 回顾公司发展历程,可分为 4 个阶段: (1)2009-2013:2009-2011 年在国内鞋服的
14、黄金期背景下,2010 年市场流行趋势带动表面较为光滑的纳帕系列、公司开发的时尚性特殊效应革系列产品增速较高,2011 年公司继续强化后涂饰工艺的改进技术带动量价齐升;但自 2012 年开始进入去库存阶段,因此公司募投项目产能原预计 2013 年末达产有所推迟。随消费黄金期稳定增长阶段,期间收入/净利 CAGR 为 21.4%/21.9%。这一阶段公司量/价 CAGR 分别为 16.6%/4.1%。2009-2011 年为国内鞋服的黄金期,但自 2012 年开始进入去库存阶段,因此公司募投项目产能原预计 2013 年末达产有所推迟。 (2)2014-2016:产能释放、但利润端承压阶段,期间收
15、入/净利 CAGR 为 7.2%/-27.5%。这一阶段公司量/价 CAGR 分别为 17.2%/-8.6%。公司 2014 年收入增长 25%主要由于募投项目部分投产,以及并表兴宁皮业 7-12 月收入,随着产能逐步释放,2016 年成为公司历史收入峰值,但这一阶段净利率仅 1-2%,主要受原材料牛皮价格波动、汇兑损失影响。 (3)2017-2020:淘汰客户、利润率提升阶段,期间收入/净利 CAGR 为-11.6%/36.8%。这 一 阶段 公司 量/ 价 CAGR 分别 为 -7.9%/-4.8% , 2018-2020 年产 能利 用率 分别 为72.08%/63.82%/66.27%
16、。2017 年由于流行趋势变化,真皮在鞋用材料中占比下降,且订单向多批量、小批次转变,2017-2019 年公司收入双位数下滑。2018 年公司开始主动调整产表 1 公司各生产基地情况 生产基地生产基地 产能产能 达产达产/ /并表时间并表时间 安海本部 年加工 50 万张牛原皮到成品皮、加工 90 万张蓝湿皮到成品皮 安东厂区 年加工 150 万张蓝湿皮到成品皮 2015 年底达产 瑞森皮革 年加工 120 万张牛原皮到蓝湿皮 2015 年中达产 兴宁皮业 年加工 120 万张牛原皮到蓝湿皮、加工 20 万张牛原皮到成品皮 2014 年 5 月纳入合并 宝泰皮革 预计 2022 年内部分投产
17、 2019 年纳入合并 联华皮革 预计 2022 年生产设备安装调试完毕后将具备牛头层皮革年加工 4500 万平方英尺的生产能力 2021 年纳入合并 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 品和客户结构、放弃部分低附加值产品,整体收入规模下降;同时公司引入了成熟的外销团队积极拓展海外业务,外销占比从 2017 年 1.3%提升至 2018 年 8.8%、并持续提升。虽然 收 入 规 模 下 降 , 但 公 司 净 利 率 逐 步 恢 复 : 2017-2020 年 归 母 净 利 率 分 别 为2.1%/6.4%/7.4%/7.9%。 (4)2021 年至今
18、: 品类扩张、收 入和利润双升 阶段,收入/ 净利同比增长18.2%/56.9%。这一阶段公司量/价分别同比增长 13.5%/4.7%,产能利用率为 70.53%。公司近年扩充了电子包覆皮、军用皮革等高毛利品类,且通过收购宏兴皮革进入汽车内饰行业(收购完成后持股 56%),叠加 2021 年牛皮价格上涨,带动盈利能力进一步提升。2021年公司收入、利润双升,主要由于:1)东南亚订单回流;2)原材料牛皮价格上涨带动毛利率改善。 图 1 历年公司收入、归母净利及增速(亿元) 图 2 历年公司毛利率、净利率情况 -200%0%200%400%0001620
19、0202021收入归母净利收入增速(%)归母净利增速(%)14.4%17.1%12.1%8.3%9.2%8.3%13.8%15.4%18.8%24.4%9.4%10.0%5.4%0.6%2.5% 2.1%6.4%7.4%7.9%10.5%0%5%10%15%20%25%30%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021毛利率净利率表 2 公司大事记 时间时间 事件事件 2012 蔡建设接替孙辉跃任总裁;拟投资 1.5 亿元建设年加工 150 万张蓝湿皮扩建项目 2013 限制性股票激励,价格 5.02 元,2012 年
20、为基数,14-17 年收入增速 30%/40%/70%/90%,净利增速40%/60%/90%/110%(13、15、16 收入净利均未达标、14 净利未达标);将募投项目:原计划用于瑞森项目的 1.35 亿元改用于安东 150 张蓝湿皮扩建项目,安东项目达产从 2013 年 12 月 31 日延期到 2014 年 12 月 31 日,瑞森项目达产由 2014 年 6 月 30 日延期到 2014 年 12 月 31 日 2014 会计准则变更研发费用资本化为费用化;2014 年 5 月 30 日以 7970 万元收购兴宁皮业 100%股权;中报业绩下修,由于皮价上涨毛利率下降、汇兑损失增加;
21、安东项目达产延期到 2015 年 12 月 31日,福建瑞森项目达产延期到 2015 年 6 月 30 日 2015 拟向特定对象非公开发行 47,983,251 股,价格 16.58 元(2016 年 8 月 18 日发行完毕);拟设立印尼子公司,投资 1200 万拓展公司原料皮的采购渠道;拟以 4,600 万元、持股比例 23%与鼻涕虫婴儿用品有限公司、福建省晋融投资控股有限公司共同设立福建省晋融智能装备融资租贷有限公司以“设备租赁”的方式降低企业引入智能设备的门槛 2016 2015 年报业绩上修,主要由于 Q4 收到政府补贴较多;2016 年中报业绩上修,主要由于成本下降、毛利率增加;
22、设立福建兴业东江环保科技有限公司,投资泉州市工业废物综合处置中心 PPP 项目,以自有资金出资人民币 4,250 万元,持股比例 42.5% 2017 2016 年报业绩上修,主要由于 Q4 销量及毛利率增加较多;董事长倡议员工增持,承诺补偿 2018 取消在印尼投资设立全资子公司;公司拟出资 2.5 万元,参股扬州哈工爱威科技 5%股权爱威公司能够为制革企业提供皮革缺陷自动识别的解决方案,提升检测效率;孙辉永接替蔡建设任总裁;终止部分非公开发行股票募集资金投资项目(年加工 120 万张牛原皮、30 万张牛蓝湿皮项目) 2019 2018 年报业绩上修,主要原因为公司产品结构优化及生产成本下降
23、较多,导致毛利率大幅提高;子公司瑞森皮革拟以 484.12 万元收购福建正隆投资有限公司 51%股权拥有福建省漳浦县赤湖皮革 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 1.2.1.2.盈利能力回顾:牛皮价格上涨阶段相对受益盈利能力回顾:牛皮价格上涨阶段相对受益 公司历史毛利率在 8.3%-24.4%之间波动,净利率在 0.6%-10.5%之间波动,波动幅度较大,我们分析主要受原材料价格波动、产能利用率及客户结构影响。公司主要产成品为牛头层皮革及副产品二层皮,其中二层皮直接对外销售,但未来随着宝泰工厂投产将得到深加工、再利用。 历史来看,牛头层皮革成本占营业成本比
24、为 76.4%-93.0%,其中原材料成本在牛头层皮革成本中占比为 71.9%-91.7%;2021 年人工/折旧/制造费用维持稳定,占比分别为10%/3.4%/9.4%,相较 2018 年分别增加 2.9/1.2/2.4 PCT,其中制造费用主要为能源动力和环保费用;18-21 年二层等其他占营业成本比为 12.7%/17.2%/17.7%/19.8%、逐年上升。 (1)从产能利用率来看,产能方面,公司由上市前年产能0.67 亿平方英尺拓展至目前 1.47 亿平方英尺,2018-2021 年产能利用率分别为 72.1%/63.8%/66.3%/70.5%,其中园区 43,216.11 平方米
25、工业用地的土地使用权;7 月 23 日发布回购公告 2020 进口牛皮关税豁免;公司回购完毕;终止非公开发行股票募集资金投资项目终止“兴业科技工业智能化技改项目”,并将结余募集资金 2.36 亿元永久性补充流动资金 2021 设立印尼子公司、持股 10%,进入运动鞋市场;子公司以 63 万元参股 HARVEST GLORY9%股权;以3000 万元参股安玉口腔 4.388% 2022 向控股公司宝泰皮革增资 2550 万元;对外投资,5400 万元收购宏兴皮革 45%股权、增资 3000 万元,持股 56%,进入汽车内饰领域 表 3 公司历年成本拆分(亿元,%) 2012 2013 2014
26、2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 1.1.牛头层皮革牛头层皮革 12.2912.29 13.6713.67 17.5317.53 19.7819.78 21.6421.64 17.2917.29 13.3713.37 10.7110.71 9.279.27 9.989.98 占营业成本比 93.0% 92.6% 89.3% 91.4% 92.9% 89.3% 85.8% 79.8% 78.2% 76.4% 原材料 11.26 12.45 15.87 17.84 19.28 15.10 11.18 8.44 7.13 7.70 占营业成本比 85.3% 84.
27、4% 80.8% 82.5% 82.8% 77.9% 71.8% 62.8% 60.1% 59.0% 占牛头层皮革成本比 91.7% 91.1% 90.5% 90.2% 89.1% 87.3% 83.7% 78.8% 76.9% 77.2% 人工 0.24 0.36 0.65 0.88 1.04 0.90 0.95 0.94 0.89 1.00 占营业成本比 1.8% 2.5% 3.3% 4.1% 4.5% 4.7% 6.1% 7.0% 7.5% 7.7% 占牛头层皮革成本比 1.9% 2.7% 3.7% 4.5% 4.8% 5.2% 7.1% 8.8% 9.7% 10.0% 折旧 0.10
28、0.09 0.19 0.22 0.28 0.28 0.29 0.28 0.34 0.34 占营业成本比 0.8% 0.6% 1.0% 1.0% 1.2% 1.5% 1.9% 2.1% 2.9% 2.6% 占牛头层皮革成本比 0.8% 0.7% 1.1% 1.1% 1.3% 1.6% 2.2% 2.7% 3.7% 3.4% 制造费用 0.69 0.76 0.82 0.84 1.04 1.01 0.94 1.05 0.90 0.94 占营业成本比 5.2% 5.2% 4.2% 3.9% 4.5% 5.2% 6.1% 7.8% 7.6% 7.2% 占牛头层皮革成本比 5.6% 5.6% 4.6% 4
29、.2% 4.8% 5.8% 7.1% 9.8% 9.7% 9.4% 2.2.二层等其他二层等其他 0.920.92 1.091.09 1.991.99 1.701.70 1.481.48 1.871.87 1.981.98 2.312.31 2.102.10 2.582.58 占营业成本比 7.0% 7.4% 10.2% 7.9% 6.3% 9.7% 12.7% 17.2% 17.7% 19.8% 3.3.其他业务其他业务 0.110.11 0.150.15 0.180.18 0.200.20 0.230.23 0.410.41 0.480.48 0.490.49 占营业成本比 0.6% 0.
30、7% 0.8% 1.1% 1.5% 3.0% 4.1% 3.8% 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 2019 年受贸易战后消费需求低迷影响、近 2 年展现出复苏趋势且仍有提升空间。 (2)从原材料价格波动来看,我们分析整体来看,原材料上涨初期对公司利好,但进一步上涨则由于公司低价库存消化完毕、以及转嫁能力有限而受损。分阶段来看: 1)原材料牛皮价格上涨阶段:公司在 2013、2021 年原皮价格上升阶段毛利率受益,期 间 原 皮 价 格 / 公 司 单 价 分 别 上 涨 9.6%/2.5% 、 62.2%/4.7% , 毛 利 率 分 别 为17.13
31、%/24.41%、同比增加 2.7/5.6PCT。但 2014 年尽管牛皮价格进一步上涨,而在下游需求低迷背景下、公司传导能力有限、且低价库存逐步用尽,公司毛利率下降,期间原皮价格/公司单价分别上涨 3.5%/3.1%,毛利率大幅下滑 5 PCT 至 12.1%。2)原材料牛皮价格下降阶段:2015 年 Q2 开始原料皮价格自高位严重下跌,2015-2020 年牛皮价格下降阶段,公司在 2015-2017 年毛利率承压、低于 10%,主要由于前期库存成本承压;但自2018 年后,公司进行了客户优化、品类拓展(积极拓展外销业务、进入军用皮革市场等),毛利率逐步恢复。本轮牛皮价格自 2021 年开
32、始上涨,至 22 年春节后开始回落。 图 3 历年公司产销量及增速(亿平方英尺) 图 4 产品单价、毛利率及牛原皮进口价格对比 注:产品单价使用牛皮革销售收入/销量计算 图 5 历年公司存货及周转天数(亿元,天) 图 6 2018-2021 年公司产能利用率 此外,从净利率来看,公司盈利能力还受到汇率波动、计提减值及投资理财产品等影响。2015 年 Q3,公司毛利率/净利率分别为 8.4%/-1.9%,净利率转亏主要受美元升值汇兑损失增加较多、贷款利息增加影响,期内财务费用达 0.36 亿元;2020 年 Q2、2021 年 Q4毛利率/净利率分别为 17.2%/2.4%、20.1%/0.8%
33、,分别计提存货跌价准备金额 0.32/0.46亿元,对净利润造成显著影响;2022 年 Q1 毛利率/净利率分别为 12.4%/1.6%,主要由于期内公司所投资的私募基金产品损失 850 万元。 -30%-20%-10%0%10%20%30%00.511.52产量(亿平方英尺)销量(亿平方英尺)销量增速00.511.522.533.50102030产品单价,左轴(元/平方英尺)毛利率,左轴(%)盐渍牛皮进口单价,右轴(美元/千克)0504681012期末存货(亿元)存货周转天数(天)72.08%63.82%66.27%70.53%55%60%65%70%75%201820
34、1920202021产能利用率 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 图 7 公司分季度净利率变动情况 图 8 公司历年费用率情况 1.3.1.3.股权结构回顾:大股东上市后未减持过,股权结构回顾:大股东上市后未减持过,2 2018018 年新总裁上任年新总裁上任 公司实控人为董事长吴华春,截至 22Q1,吴华春通过持有石河子万兴股权投资合伙企业(有限合伙)、石河子恒大股权投资合伙企业(有限合伙)52.85%/44.88%股份间接持股20.18%,上述股东分别持有公司 29.04%/10.78%股份、期间未减持过。吴国仕、吴美莉为吴华春子女,分别持股 13.
35、59%/1.30%,与万兴公司、恒大公司为一致行动人,期间吴国仕由 16.17%减持至 13.59%。 公司管理层经验丰富、行业积累深厚,董事长吴华春先生自 1992 年 12 月起任公司董事长,具有 20 多年制革经验,指导参与了公司多项技术革新与研发,是公司多项外观设计专利、实用新型专利及发明专利的设计人、发明人,现任中国皮革协会理事会副理事长、制革专业委员会主席;公司董事、总裁孙辉永先生 1992 年加入公司,具有 20 多年皮革经营管理经验,现任全国皮革工业标准化技术委员会副主任委员。 孙辉永总裁 2018 年度上任后,在经营理念上和经营策略上有做了调整:(1)实行事业部总经理负责制,
36、加快对市场的反应速度,同时利用公司的研发优势,缩短研发周期,也加快了交货周期;(2)在研发方面重视产品设计、在生产加工方面注重品质管控和成本控制提质增效;(3)在销售环节导入设计和服务,强调技术型营销和服务型营销;(4)在产品品类上做了拓展,加大了军工类皮革的销售,也尝试了家具类皮革和特殊性能皮革等新产品;(5)拓展外销业务;(6)经营策略由过去的追求规模效应转为以产品利润为中心,通过产品设计和服务提升追求产品利润的最大化。 -5%0%5%10%15%20%净利率-2%0%2%4%6%8%销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率表 4 前十大股东(万股) 股东名称股东名称 持股数量持股数量(
37、(万万股股) ) 占总股本比例占总股本比例 石河子万兴股权投资合伙企业(有限合伙) 8,474 29.04% 吴国仕 3,967 13.59% 石河子恒大股权投资合伙企业(有限合伙) 3,146 10.78% 荣通国际有限公司 1,689 5.79% 华佳发展有限公司 1,022 3.50% 施海渤 760 2.60% 吴美莉 379 1.30% 王坚宏 286 0.98% 陈明生 185 0.63% 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 1.4.1.4.资本市场回顾:资本市场回顾:2 2020020 年公司回购均价为年公司回购均价为 8 8.15.15-
38、-13.813.8 元元 2012 年上市至今(截至 2022 年 6 月 10 日),公司股价上涨 2.8%,跑输沪深 300 指数 53 PCT;2022 年 6 月 10 日公司总市值为 29.7 亿元,历史最低/最高市值为 15.6/65.8亿元。累计股权再融资 7.16 亿元、间接融资(按增量负债计算)4.2 亿元,累计现金分红7.88 亿元、上市以来分红率 71.7%。 回顾公司历史股价表现,可分为几个阶段: (1)业绩增长阶段:2012-2016 年,随着公司产能不断扩张,产销量大幅增长,带动收入规模不断提升、CAGR 为 15.2%;2014 年,公司在高价牛原皮影响下盈利能力
39、下降、业绩出现大幅下滑,15 年由于中低端产品过剩、原料皮价格开始持续下跌等因素造成制革行业整体低迷,且 14 年高价库存结转、营业成本及人工成本快速增长影响,公司收入增速放缓、业绩承压,但牛市阶段股价上涨,且公司于 15 年 6/15 发布定增预案,股价达到历史高位 22.32 元。2012-2014 年 PE 在 9-24 倍之间波动、2015-2017 年由于业绩较低、估值偏高,不具备参考意义。 (2)业绩调整阶段:2017-2020 年,宏观经济增速放缓、产能过剩影响持续。2017年国内市场真皮革在鞋用材料中的占比下降,公司主动淘汰低附加值产品,收入减少但专注提升盈利能力。2018-2
40、020 年最低估值对应 PE14X,最高估值对应 PE51X。 (3)业绩恢复阶段:2021 年最高/最低股价分别对应 PE25/16 倍。2021 年至今,公司依托自身优势不断寻找新增长点,除主业保持稳健外,还开发了电子包覆皮这一新品类,并通过收购宏兴切入汽车内饰行业。 图 9 兴业科技自上市至今股价走势(前复权) 051015202530股价2017年12 月, 李光 清增持188,400股、占比0.0623%、均价10.64元2013年7月限制性股票,5.02元;2012年为 基数,14-17年收入增速30%/40%/70%/90% ,净利增速40%/60%/90%/110%(13、15
41、、16收入净利均未达标、14净利未达标)2013年5月,解除限售股份6379万股2019年1月,业绩上修,公司产品结构优化、质量提升以及生产成本下降较多,毛利率大幅提高(增加4000多万)2016年1 月:业绩上修,四季度收到政府补贴增加较多2014年7月,业绩下修:皮价上涨毛利率下降+汇兑损失增加2015年4-5月,孙辉永减持6.8万股,减持均价18.82元;华佳发展减持177万股,减持均价16.64 元/股;荣通国际累计减持795万股,减持均价16.62元/股2015年6月,拟向特定对象非公开发行A股股票4798万股,16.58元/股2016年7月,业绩上修,成本下降,毛利率比预期有所增加
42、2017年1月,公司第四季度销售量及毛利率较预计增长较多,致利润增加较多增 加1300多万2017年6月:董事长倡议员工增持,承诺补偿2019年8月,非 公 开 发行解禁( 16.8.18三 年 期 定增)2020年8月,发布回购公告,累计回购1022万 股 , 占 比3.38% , 价 格8.15-13.8 元 ,总金额为1亿元2021年3月,荣 通 国 际减持103万股 、 均 价17.95元2021年6月吴 国 仕 减持677万股、占比2.32%、均价17.83元2021年7月,荣 通 国 际减持291万股、12.44-15.56元2022年1月,实际荣通未减持、吴国仕通过大宗减 持 1
43、43 万股、10.5元2022年5月,向宝泰皮革增资2550万;投资,增资共8400万收购宏兴皮革持股56%万荣和 170 0.58% 合计 20,078 68.79% 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 图 10 兴业科技 PE BANDS 2.2.传统主业:优选客户、拓展品类传统主业:优选客户、拓展品类 2.1.2.1.牛皮价格:受牛肉消费、下游沙发需求等影响波动牛皮价格:受牛肉消费、下游沙发需求等影响波动 由于国内牛皮集中度不高,缺乏大的养殖场和屠宰场、无法保证成批次的质量和数量,国内牛皮主要采购自美国、欧洲、澳洲等地,美国占比 70%;美国周屠宰
44、量 50-60 万头,50%-60%出口至中国。以重量无烙印阉牛皮价格来看,2008 年至今最低点为 2020 年 4 月23 美分/磅,最高点为 2014 年 9 月 116 美分/磅。 我们分析,牛皮价格影响因素主要包括牛肉消费,以及下游皮鞋、沙发、服装、箱包、汽车内饰等需求。我们将牛皮价格趋势分为:(1)2008 年受金融危机影响,价格大幅下降,2008 年 10 月前小幅上涨,此后大幅下跌至 2009 年 3 月、2010 年 4 月-2013 年 9 月相对平稳;(2)2013 年 9 月-2014 年 10 月上涨阶段:这一阶段美国的屠宰量持续下降,2014 年减少 7.5%;(3
45、)2015 年 3 月-2020 年 8 月下跌阶段:主要由于美国经济复苏、牛肉消费增加,导致美国牛皮供给增加;(4)2020 年 8 月-2022 年 2 月上涨阶段,我们分析主要由于美国在疫情后货币政策刺激下,地产需求带动沙发需求提升;(5)2022 年 2月至今处于下跌阶段。 图 11 重量无烙印阉牛皮价格走势(美分/磅) 图 12 历年美国牛皮进口量(万吨) 0.00010.00020.00030.00040.00050.00060.000兴业科技兴业科技 002674.SZ002674.SZ收盘价59.068X47.165X35.261X23.358X11.454X050100150
46、离岸价:重量无烙印阉牛皮:芝加哥0123456盐渍牛皮蓝湿牛皮 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 图 13 历年美国牛肉消费量(万吨) 图 14 历年美国牛肉屠宰量(万头) 2.2.2.2.皮革行业皮革行业:近年来持续低迷,近年来持续低迷,2 2021021 年复苏趋势初现年复苏趋势初现 2011-2016 年我国皮革行业收入规模持续增长,2016 年收入/利润分别达 1.5 万亿元/912.5 亿元,CAGR 分别为 11.1%/8.1%、此后增速逐年放缓。2020 年行业规模降至 1 万亿元、同比下降 13.2%。2021 年行业增速转正,收入/利
47、润分别同比增长 9.2%/4.3%至 1.1 万亿元/577.4 亿元,主要受益于 21 年上半年订单回流,但下半年国内多地疫情反复、行业整体备货趋于谨慎。 根据华经产业研究院研究,估计下游中鞋面革/家具革/汽车内饰/皮革服装/包装革约占 35%/15%/5%/20%/10%。我们分析,从下游单位用量来看:皮鞋每双用量约为 0.13 (约 1.4 SF)、沙发约为 5-8 、汽车内饰用量约为单车 4-5 (汽车座椅)、0-1 (门板、仪表板等)。 图 15 皮革/毛皮/羽毛及其制品和制鞋业收入(亿元) 图 16 皮革/毛皮/羽毛及其制品和制鞋业利润(亿元) 注:16 年及以前为主营业务收入,此
48、后为总收入 -4%-2%0%2%4%002008200920000022牛肉:国内消费量:美国增速-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%0040002008200920000022牛:屠宰量合计:美国增速-30%-20%-10%0%10%20%30%0400080001200016000收入增速-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0
49、%20.0%02004006008001000利润(亿元)增速 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 图 17 2016-2021 年中国皮革产量及增速(亿平方米) 图 18 下游用量拆分 2.3.2.3.公司优势:规模优势和交期优势强,预计未来以价增为主公司优势:规模优势和交期优势强,预计未来以价增为主 我们分析,皮革行业壁垒主要在于:(1)资金壁垒:由于上游屠宰具有季节性,采购周期较长,对资金要求较高;(2)工艺壁垒:不同企业之间得革率的差异对毛利率产生较大影响;(3)服务和交期要求:由于下游鞋服订单多批量、小批次要求越来越高,对公司的交期要求提高;(
50、4)环保门槛提升:2018 年供给侧改革后,国内对排污指标等要求提高,小企业逐步退出。 我们认为公司优势在于:(1)作为上市公司具备资金优势;(2)公司原皮主要通过进口采购且金额较大、具备一定议价能力和成本优势;(3)公司自 2018 年后加大快反能力建设,能够满足下游客户订单少批量、多批次、交期快的需求。 公司为我国制革行业的龙头企业之一,并持续拓展至箱包、运动鞋、军用、汽车内饰等领域。鞋类客户包括:(1)直销类:奥康、红蜻蜓等,(2)经销类:引进区域独家代理模式,定位互联网带货、直播带货集中和网购代工厂集中的区域如丹阳地区,对中小客户进行点对点服务;(3)军用类。包袋类客户包括迪桑娜、及国
51、外 ODM 订单等。此外,公司入股越南加工基地、在印尼筹备工厂,布局海外运动品牌,2021 年对国际品牌销售收入为 2.23 亿元、占比 12.9%。 图 19 历年公司前五大客户占比 图 20 历年公司出口业务占比 -30%-20%-10%0%10%20%30%024682001920202021皮革产量(亿平方米)增速17.6%14.5%23.2%0%10%20%30%40%前五大客户占比0.8%7.4%12.9%0%4%8%12%16%国外收入占比 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 3.汽车内饰行业:新能源车快速放量,利润率
52、好于传统品类汽车内饰行业:新能源车快速放量,利润率好于传统品类 3.1.3.1.汽车内饰用皮:座椅单车用量在汽车内饰用皮:座椅单车用量在 4 4- -5 5 目前国内传统汽车增速平缓,2020、2021 年汽车销量增速分别为-1.9%/3.8%,但新能源车增速自 2020 年后进入高增长阶段,2020、2021 年,新能源乘用车零售销量同比增速为 10%/169.1%。2022 年 1-4 月,新能源乘用车零售销量同比增长 128.4%至 135.2万辆,增速远高于汽车整体的-12.1%。 图 21 汽车销量及增速(万辆) 图 22 新能源乘用车零售销量及增速(万辆) 从单车价值量角度来看,汽
53、车内饰部位主要包括:汽车座椅(一般占汽车内饰成本40-50%)、顶棚、扶手、门板、仪表板、方向盘等。我们分析,若包含汽车座椅,单车用量一般在 4-5 ;若不包含汽车座椅,则单车用量在 0-1 。 3.2.3.2.汽车内饰竞争格局:真皮有望随环保要求提高用量提升汽车内饰竞争格局:真皮有望随环保要求提高用量提升 目前汽车内饰主要采用织物、天然皮革、人造革(PU、PVC、超纤革)材料,其中 PU、PVC 主要用于中低端车型,超纤革的结构和天然皮革相似,在耐磨性、色牢度、舒适度方面相对传统的 PU、PVC 表现更好。传统欧美豪车采用真皮较多,而随着国内消费升级,30万元以上的国产车企、新能源车企也在加
54、大真皮用量。从趋势上来看,真皮曾在 2016-2017 年时被人造革替代,目前处于稳定阶段,且未来由于碳减排等环保因素可能占比提升。 表 5 各类皮革材料属性对比 属性属性 天然皮革天然皮革 P PVCVC 普通普通 P PU U 革革 生态功能性生态功能性 P PU U 革革 P PU U 超纤革超纤革 原料 天然动物皮革 PVC 树脂、针织布、 机织布、无纺布 PU 树脂、针织布、机织布、无纺布 PU 树脂、针织布、机织布、无纺布 PU 树脂、超细纤维无纺布 手感、弹性 优良 较差 较差 较好 优良 使用寿命 5-10 年 2-5 年 2-5 年 2-10 年 2-10 年 价格(元/米)
55、 100-200 6-15 7-25 12-60 50-100 透气性 较好 较差 一般 较好 较好 耐腐蚀性 较差 较好 一般 较好 一般 撕裂强度 良好 一般 一般 较好 一般 耐高温性 较好 一般 较好 良好 较好 耐磨性 一般 较好 一般 良好 一般 产品安全性 比较安全 有部分危害 比较安全 安全 苯减量工艺有部分污染 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%050002500300035-----102020-03202
56、0---04销量:汽车:累计值销量:汽车:累计同比-100%0%100%200%300%400%05003003--------02零售销量:新能源乘用车:累计值 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14 汽车皮革行业相较传统皮革制品理化性能要求更高,需具备更好的耐磨性、阻燃性,工艺
57、难度较高,目前行业内主要竞争者为:1)国内:明新旭腾、安利股份、旷达科技、海宁森德皮革等;2)国外:德国柏德皮革(Baderleather)、美国杰仕地皮革(GST Autoleather)、美国鹰革公司(Eagle Ottawa)、日本美多绿(Midori Autoleather)等主要汽车革供应商及其下属企业竞争。相较合资供应商来说,国内供应商的主要优势在于服务和响应速度,从研发到服务更加灵活、迅速。 表 7 国际汽车皮革行业公司情况 公司名称公司名称 公司简介公司简介 国内情况国内情况 德国柏德 (Bader leather) 成立于 1872 年,最早从事鞋面革业务,后转型为汽车皮革生
58、产商 柏德皮革(中国)有限公司是德国柏德皮革于 2004 年在中国大连投资设立的汽车皮革制造工厂,从事汽车皮革及汽车真皮内饰部件的生产、粒面剖层牛皮革批发等业务 美国杰仕地 (GST Autoleather) 成立于 1832 年,2000 年进入中国市场,并在中山市、沈阳市和嘉兴市设立了子公司 中山、沈阳、嘉兴公司分别成立于 2005、2016、2017 年,其中嘉兴公司主要从事汽车革后整饰加工,汽车皮革制品、半成品、原材料、模具,皮革工业专用设备及检测设备的生产、研发、销售等业务 美国鹰革 (Eagle Ottawa) 美国鹰革公司具有 150 年历史,是目前全球最大的汽车皮革生产商,于
59、2015年被全球知名汽车座椅生产商美国李尔(Lear)收购 鹰革沃特华汽车皮革(中国)有限公司是美国鹰革公司(Eagle Ottawa)于 2003 年在华设立的汽车皮革制造厂,主要从事皮革后整饰新技术加工等业务 博世革斯马克 (Boxmark) 博世革斯马克公司是一家始于 1780 年的生产植鞣和化工鞣制皮革的跨国公司,在国际皮革生产领域享有良好的信誉和很高的知名度 2012 年进入中国市场,于浙江嘉兴设立了浙江博世革汽车内饰有限公司 表6 兴业科技同业竞争对手情况对比(2021 年) 公司名称公司名称 收入收入 ( (亿元亿元) ) 收入收入 增速增速 净利净利 ( (亿元亿元) ) 净利
60、净利 增速增速 毛利率毛利率 净利率净利率 平均价格平均价格 产能规模产能规模 主要客户主要客户 兴业科技 17.3 18.2% 1.8 56.9% 24.4% 10.5% 牛皮: 16.0 元/SF 1.5 亿 SF 牛头层皮革 蔚来、理想、金康、华为问界 M5 等 明新旭腾 8.2 1.6% 1.6 -25.9% 40.2% 19.9% 牛皮: 18.9 元/SF 超纤: 144.1 元/平方米 2020 年 8 月牛皮革产能达 3840 万SF;年产 200 万水性超纤 一汽、上汽系,蔚来、理想、小鹏、比亚迪、华为赛力斯、吉利、奇瑞、长城 安利股份 20.5 32.3% 1.3 161.
61、4% 22.9% 6.6% 人造合成革整体: 29.5 元/米 年产生态功能性聚氨酯合成革及复合材料8500 万米 丰田、长城、比亚迪 旷达科技 17.2 15.7% 1.9 -9.7% 26.1% 10.9% 合成革: 32.4 元/米 合成革 404.35 万米 一汽大众、上海大众、上海通用、上汽集团、广州本田 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 15 日本美多绿 (Midori Autoleather) 美多绿汽车皮革(广州)有限公司是日本美多绿汽车皮革株式会社与广州市宏基实业有限公司的合资企业,于 2000年设立 美多绿占有中国日系车市场主要份额 3.
62、3.3.3.宏兴皮革:卡位新能源赛道,收购后产能扩张宏兴皮革:卡位新能源赛道,收购后产能扩张 宏兴皮革成立于 2009 年,与新能源车企接触较早、客户包括蔚来、理想、金康、合众等。21 年收入为 1.2 亿元;由于前期与客户磨合期较长、股东整体注资不够,公司产能受限,我们分析,公司将通过与兴业科技的业务整合获得产能提升。 我们分析,宏兴的优势在于:(1)先发优势:宏兴卡位新能源车赛道,蔚来、理想均为公司战略合作伙伴且订单充足,我们预计相较同行增速更高;(2)团队优势:公司团队一直深耕在汽车内饰领域。 我们分析,公司收购的宏兴皮革的意义、及未来成长空间在于:(1)宏兴由于此前股东资金不足、产能受
63、限,而兴业科技产能充裕、资金充裕,为未来扩产打开空间,充分享受行业红利期。我们估计,目前宏兴的产能在 200 万 SF/月,预计 Q4 有望达到 300-350万 SF/月,明年有望达到 400 万 SF/月;(2)未来盈利能力有望改善,兴业科技有望做前道工序、加工成半成品后由宏兴做后道工序,有望借助兴业科技在原材料端的规模优势,我们预计未来宏兴毛利率有望达到 30%以上、净利率达到 12-15%。 图 23 理想汽车月度销量及增速(辆) 图 24 蔚来汽车月度销量及增速(辆) 4.4.盈利预测和投资建议盈利预测和投资建议 我们假设:(1)主业今年由于原材料牛皮价格下降利润端略有下降;未来保持
64、稳健增长;(2)汽车内饰今年产能 200 万 SF/月,Q4 有望达到 300 万 SF/月,明年有望提升至400 万 SF/月,收入端 22/23 年有望达到 4-5/6-7 亿元;净利率在 12-15%,22 年并表 7 个月、23 年贡献全年,公司持股比例 56%,23 年有望超预期;汽车内饰净利 22/23 年有望达到 0.3/0.5 亿元;(3)二层皮 23 年有望贡献净利 0.1-0.2 亿元,公司持股比例 51%。 预计 22/23/24 年收入分别为 22.0/27.6/31.1 亿元,归母净利分别为 2.06/2.36/2.81亿元,对应 EPS 分别为 0.71/0.81/
65、0.96 元,2022 年 6 月 10 日收盘价 10.18 元,对应 PE分别为 14/13/11X。目标市值 43.5 亿元(给予 23 年汽车内饰 30X+主业 15X),首次覆盖,给予“买入”评级。 -100%0%100%200%300%03000600090001200015000理想汽车Li ONE月销量当月同比-200%0%200%400%600%800%030006000900012000蔚来汽车月销量当月同比 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 16 表 9 同业可比公司估值表 公司名称公司名称 收盘价收盘价 2022E EPS2022E
66、EPS 2023E EPS2023E EPS 2024E EPS2024E EPS 2022E PE2022E PE 2022023 3E PEE PE 2022024 4E PEE PE 纺织制造 百隆东方 5.96 5.96 0.93 0.83 0.94 6.41 7.18 富春染织 21.68 21.68 1.98 2.72 3.61 10.95 7.97 鲁泰 A 7.27 7.27 0.75 0.91 0.95 9.72 8.03 健盛集团 12.35 12.35 0.85 1.05 1.23 14.53 11.76 华利集团 74.60 74.60 2.9 3.5 4.09 25.
67、72 21.31 开润股份 16.17 16.17 0.84 1.13 1.44 19.25 14.31 浙江自然 63.69 63.69 3.08 4.06 5.03 20.68 15.69 众望布艺 21.60 21.60 1.69 2.15 2.66 12.77 10.06 汽车内饰 明新旭腾 22.77 22.77 1.22 1.73 2.24 18.61 13.19 安利股份 14.53 14.53 1.54 1.13 1.48 9.44 12.86 拓普集团 59.50 59.50 1.46 1.97 2.57 40.80 30.16 继峰股份 8.95 8.95 0.34 0.5
68、9 0.86 26.20 15.16 岱美股份 10.66 10.66 0.62 0.77 0.96 17.26 13.91 新泉股份 28.79 28.79 0.98 1.39 1.80 29.26 20.71 旷达科技 4.37 4.37 0.18 0.19 24.26 22.48 表 8 兴业科技收入拆分 2 2020A020A 2 2021A021A 2 2022E022E 2 2023E023E 2 2024E024E 收入 14.6 17.3 22.0 27.6 31.1 增速 -8.0% 18.2% 27.4% 25.6% 12.6% 1、牛皮革 收入(百万元) 14.1 16.
69、8 16.8 17.4 18.4 增速 -8.6% 18.8% 0.2% 3.4% 5.5% 销量(万 SF) 9,278 10,527 10,422 10,746 11,187 增速 -1.3% 13.5% -1.0% 3.1% 4.1% 单价(元) 15.2 16.0 16.2 16.2 16.4 增速 -7.4% 4.7% 1.2% 1.2% 1.3% 2、二层皮(宝泰) 收入(亿元) 2.3 3.5 增速 50% 3、汽车皮革(宏兴) 收入(亿元) 4.7 7.3 8.7 增速 58% 18% 销量(万 SF) 2,880 4,536 5,280 单价 16.2 16.2 16.4 3
70、、其他业务收入 收入(亿元) 毛利率 18.8% 24.4% 21.5% 23.2% 25.3% 归母净利率 7.9% 10.5% 9.4% 8.6% 9.0% 归母净利(亿元) 1.16 1.81 2.06 2.36 2.81 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 17 宁波华翔 15.17 15.17 1.71 1.98 2.39 8.88 7.68 常熟汽饰 15.90 15.90 1.36 1.68 2.01 11.67 9.47 注:收盘价截至 22/6/10 5.5.风险提示风险提示 疫情发展的不确定性,原材料价格波动影响,收购标的业绩不确定性,系统
71、性风险。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 18 财务报表和主要财务比率 Table_Finance 利润表(百万元)利润表(百万元) 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 现金流量表(百万元)现金流量表(百万元) 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业总收入 1,726 2,199 2,761 3,109 净利润 181 231 288 351 YoY(%) 18.2% 27.4% 25.6% 12.6% 折旧和摊销 60 59 59 62 营业成本 1
72、,305 1,727 2,119 2,321 营运资金变动 -168 -164 -286 79 营业税金及附加 13 16 20 23 经营活动现金流 135 127 56 505 销售费用 19 25 77 99 资本开支 -75 -50 -51 -54 管理费用 79 127 162 187 投资 -497 -43 -47 -55 财务费用 11 5 6 7 投资活动现金流 -558 -69 -69 -98 研发费用 50 66 85 93 股权募资 19 0 0 0 资产减值损失 -59 0 0 0 债务募资 -71 0 0 0 投资收益 18 23 29 12 筹资活动现金流 -75
73、-109 -22 -22 营业利润 220 270 337 409 现金净流量 -501 -51 -34 385 营业外收支 -10 -3 -3 -3 主要财务指标主要财务指标 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 利润总额 210 267 334 406 成长能力(成长能力(% %) 所得税 29 37 46 56 营业收入增长率 18.2% 27.4% 25.6% 12.6% 净利润 181 231 288 351 净利润增长率 56.9% 13.7% 14.6% 19.0% 归属于母公司净利润 181 206 236 281 盈利能力(盈
74、利能力(% %) YoY(%) 56.9% 13.7% 14.6% 19.0% 毛利率 24.4% 21.5% 23.2% 25.3% 每股收益 0.62 0.71 0.81 0.96 净利润率 10.5% 9.4% 8.6% 9.0% 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元) 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 总资产收益率 ROA 5.5% 5.9% 6.0% 6.6% 货币资金 823 772 738 1,123 净资产收益率 ROE 7.9% 8.5% 8.9% 9.6% 预付款项 46 61 75 82 偿债能力(偿债能力(% %)
75、 存货 731 745 1,142 944 流动比率 3.98 3.91 3.74 4.18 其他流动资产 912 1,131 1,180 1,320 速动比率 2.61 2.61 2.16 2.80 流动资产合计 2,512 2,709 3,136 3,469 现金比率 1.30 1.12 0.88 1.35 长期股权投资 106 115 123 130 资产负债率 29.7% 29.7% 30.1% 27.5% 固定资产 480 460 440 422 经营效率(经营效率(% %) 无形资产 52 55 57 57 总资产周转率 0.54 0.65 0.74 0.76 非流动资产合计 79
76、5 802 809 819 每股指标(元)每股指标(元) 资产合计 3,307 3,511 3,945 4,288 每股收益 0.62 0.71 0.81 0.96 短期借款 210 210 210 210 每股净资产 7.88 8.29 9.10 10.06 应付账款及票据 274 324 428 407 每股经营现金流 0.46 0.43 0.19 1.73 其他流动负债 148 158 200 213 每股股利 0.30 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 632 692 838 830 估值分析估值分析 长期借款 300 300 300 300 PE 16.39 14.41 1
77、2.58 10.57 其他长期负债 50 50 50 50 PB 1.42 1.23 1.12 1.01 非流动负债合计 349 349 349 349 负债合计 981 1,041 1,187 1,180 股本 292 292 292 292 少数股东权益 26 51 102 172 股东权益合计 2,326 2,470 2,758 3,108 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 19 分析师与研究助理简介分析师与研究助理简介 唐爽爽:中国人民大学经济学硕士、学士,12年研究经验,曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等,曾获得 2011-2015 年新财富纺
78、织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名,2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第5/5名, 2013年Wind金牌分析师第4名, 2014年第一财经最佳分析师第4名,2015年华尔街见闻金牌分析师第1名,2020年Wind“金牌分析师”纺织服装研究领域第2名,2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名。 朱宇昊:中南财经政法大学经济学硕士、学士,2020年7月加入华西证券纺服&教育团队。 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,保证报告所采用
79、的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,通过合理判断并得出结论,力求客观、公正,结论不受任何第三方的授意、影响,特此声明。 评级说明评级说明 公司评级标准公司评级标准 投资投资评级评级 说明说明 以报告发布尔日后的 6个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。 买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过 15% 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在 5%15%之间 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%5%之间 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数 5%15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过 15% 行业评级标准行业
80、评级标准 以报告发布尔日后的 6个月内行业指数的涨跌幅为基准。 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过 10% 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%10%之间 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过 10% 华西证券研究所:华西证券研究所: 地址:北京市西城区太平桥大街丰汇园 11 号丰汇时代大厦南座 5 层 网址:http:/ 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 20 华西证券免责声明华西证券免责声明 华西证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本
81、公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料,但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断,且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下,本报告仅提供给签约客户参考使用,任何信息或所表述的意见绝不构成对
82、任何人的投资建议。市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下,本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求,不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下,本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为,与本公司、本公司员工及其他关联方无关。 本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意,在法律许可的前提下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下,本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容,如需引用、刊发或转载本报告,需注明出处为华西证券研究所,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。