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1、2022 年深度行业分析研究报告 2 目录目录 1.白纸板龙头稳步发展白纸板龙头稳步发展 . 6 1.1 白纸板龙头多维度拓展 .6 1.2股权结构集中,管理层经验丰富 .10 1.3 整合后龙头效应扩大,公司发展步入新阶段 .11 1.4 产能持续扩张,同步发展浆产能降低成本 .11 1.5 原材料成本占比较大,能源价格高位运行 .12 1.6 多纸种共驱收入增长,静待盈利水平回升 .13 2. 白纸板:供给侧集中,需求稳健增长白纸板:供给侧集中,需求稳健增长 . 17 2.1 白纸板:行业规模稳健增长 .17 2.2 需求端:下游行业稳健发展,短期波动不改长期景气 .18 2.3 供给端:
2、集中度较高, 未来产能稳健扩张 .24 3. 大股东金光纸业拥有林浆纸一体化优势大股东金光纸业拥有林浆纸一体化优势 . 26 3.1 APP(中国)背靠金光集团,拥有林浆纸产业链 .26 3.2 大股东金光纸业多年深耕铸就林浆纸一体化龙头 .28 3.3 金光纸业林浆纸一体化布局,浆纸产能多点分布 .28 4. 股东持续赋能,白纸板有望实现量价齐升股东持续赋能,白纸板有望实现量价齐升 . 30 4.1金光纸业持续赋能,提升公司综合经营效率 .30 4.2 集团市占率提升,公司有望持续收益 .30 4.3 白卡纸价格处于上升通道,销量有望稳健提升 .31 hVhUpW9XeX8VrUtVqV8O
3、8QaQmOnNmOnPfQqQsMfQnPoO8OqRoOMYpOnMvPpOwO 3 图表图表目录目录 股价表现股价表现 . 1 投资摘要投资摘要 . 1 图表图表 1. 公司近两年收入与净利润快速增长(单位:亿元)公司近两年收入与净利润快速增长(单位:亿元) . 6 图表图表 2. 公司构建多纸种产品矩阵匹配不同需求公司构建多纸种产品矩阵匹配不同需求 . 7 图表图表 3. 文化纸与箱板纸近年占比提升(单位:亿元)文化纸与箱板纸近年占比提升(单位:亿元) . 8 图表图表 4. 白卡纸下游应用以消费品包装为主白卡纸下游应用以消费品包装为主 . 9 图表图表 5. 金光纸业(金光纸业(AP
4、P)为大股东,股权结构集中)为大股东,股权结构集中 . 10 图表图表 6. 金光纸业骨干赋能,拥有丰富行业经验金光纸业骨干赋能,拥有丰富行业经验 . 10 图表图表 7. 整整合后龙头效应扩大,公司发展步入新阶段合后龙头效应扩大,公司发展步入新阶段 . 11 图表图表 8. 公司拥有较大规模浆纸产能(单位:万吨)公司拥有较大规模浆纸产能(单位:万吨) . 12 图表图表 9. 原材料占比较大(单位:亿元)原材料占比较大(单位:亿元) . 12 图表图表 10. 木浆木浆价格处于高位(单位:元价格处于高位(单位:元/吨)吨) . 12 图表图表 11. 公司白卡纸出厂价企稳回升(单位:元公司白
5、卡纸出厂价企稳回升(单位:元/吨)吨) . 12 图表图表 12. 山东动力煤价格(单位:元山东动力煤价格(单位:元/吨)吨) . 13 图表图表 13. 2021年江苏电价显著上升(单位:元年江苏电价显著上升(单位:元/兆瓦时)兆瓦时) . 13 图表图表 14. 文化纸与箱板纸近年比例提升(单位:亿元)文化纸与箱板纸近年比例提升(单位:亿元) . 13 图表图表 15. 公司主要纸产品销量稳健提升(单位:万吨)公司主要纸产品销量稳健提升(单位:万吨) . 14 图表图表 16. 白纸板回暖拉动公司毛利率提升白纸板回暖拉动公司毛利率提升 . 14 图表图表 17. 2022Q1 毛利率环比有
6、所改善毛利率环比有所改善 . 14 图表图表 18. 近两年公司单吨毛利大幅提升(单位:元)近两年公司单吨毛利大幅提升(单位:元) . 15 图表图表 19. 公司费用率整体稳定公司费用率整体稳定 . 15 图表图表 20. 公司盈利能力环比有所恢复(单位:亿元)公司盈利能力环比有所恢复(单位:亿元) . 15 图表图表 21. 公司公司 ROE有较大幅度的提升有较大幅度的提升. 15 图表图表 22. 近两年资产负债率逐步改善近两年资产负债率逐步改善 . 16 图表图表 23. 公司加大原材料储备(单位:亿元)公司加大原材料储备(单位:亿元) . 16 图表图表 24. 应收账款周转改善,预
7、付账款有所提升(单位:天)应收账款周转改善,预付账款有所提升(单位:天) . 16 图表图表 25. 白卡纸行业规模稳中有升(单位:万吨)白卡纸行业规模稳中有升(单位:万吨) . 17 图表图表 26. 2021年下半年白卡纸开工率有所下降年下半年白卡纸开工率有所下降 . 17 图表图表 27. 西药零售额稳健增长(单位:亿元)西药零售额稳健增长(单位:亿元) . 18 图表图表 28. 卷烟销量维持稳定(单位:亿包)卷烟销量维持稳定(单位:亿包) . 18 图表图表 29. 乳制品产量稳中有升(单位:万吨)乳制品产量稳中有升(单位:万吨) . 18 图表图表 30. 化妆品零售额快速增长(单
8、位:亿元)化妆品零售额快速增长(单位:亿元) . 18 4 图表图表 31. 限塑令系列政策由来已久限塑令系列政策由来已久 . 19 图表图表 32. 2020年新版限塑令推出年新版限塑令推出 . 20 图表图表 33. 新限塑令新限塑令后其他政策陆续推出后其他政策陆续推出 . 20 图表图表 34. 全国各地积极落实新限塑令相关要求全国各地积极落实新限塑令相关要求 . 21 图表图表 35. 2020年各品类外卖订单占比(单位:亿元)年各品类外卖订单占比(单位:亿元) . 22 图表图表 36. 外卖塑料包装盒替换催生白卡纸需求(单位:万吨)外卖塑料包装盒替换催生白卡纸需求(单位:万吨) .
9、 22 图表图表 37. 塑料袋替换催生白卡纸需求(单位:万吨)塑料袋替换催生白卡纸需求(单位:万吨) . 23 图表图表 38. 近两年白板纸产量、消费量相较之前有较大幅下滑(单位:万吨)近两年白板纸产量、消费量相较之前有较大幅下滑(单位:万吨). 23 图表图表 39. 白卡纸行业规模稳中有升(单位:万吨)白卡纸行业规模稳中有升(单位:万吨) . 24 图表图表 40. 白卡纸白卡纸 CR5呈现提升趋势(单位:万吨)呈现提升趋势(单位:万吨) . 24 图表图表 41. 白卡纸将迎来密集投放(单位:万吨)白卡纸将迎来密集投放(单位:万吨) . 25 图表图表 42. 公司收入规模保持稳健增
10、长(单位:亿元)公司收入规模保持稳健增长(单位:亿元) . 26 图表图表 43. APP(中国)股权结构集中稳定(中国)股权结构集中稳定 . 26 图表图表 44. 公司构建多纸种产品矩阵匹配不公司构建多纸种产品矩阵匹配不同需求同需求 . 27 图表图表 45. 收购博汇纸业后工业用纸占比大幅提升(单位:亿元)收购博汇纸业后工业用纸占比大幅提升(单位:亿元) . 27 图表图表 46. 收购博汇纸业后公司工业用纸业务规模大幅提升收购博汇纸业后公司工业用纸业务规模大幅提升 . 28 图表图表 47. 公司从江浙开始布局,逐步拓展至沿海各省市公司从江浙开始布局,逐步拓展至沿海各省市 . 29 图
11、表图表 48. 公司收入规模保持稳健增长(单位:亿元)公司收入规模保持稳健增长(单位:亿元) . 30 图表图表 49. 公司近期进行多次提价公司近期进行多次提价 . 30 图表图表 50. 我国纸浆来源以进口为主(单位:万吨)我国纸浆来源以进口为主(单位:万吨) . 31 图表图表 51. 纸浆价格呈上升趋势(单位:元纸浆价格呈上升趋势(单位:元/吨)吨) . 31 图表图表 52. 欧洲木浆港口库存近期呈现下降趋势(单位:万吨)欧洲木浆港口库存近期呈现下降趋势(单位:万吨) . 32 图表图表 53. 白卡纸价格处于上升通道(单位:元白卡纸价格处于上升通道(单位:元/吨)吨) . 32 图
12、表图表 54. 2020下半年开始公司白卡纸出厂价格随着跟随木浆价格上涨(单位:元下半年开始公司白卡纸出厂价格随着跟随木浆价格上涨(单位:元/吨)吨) . 33 图表图表 55. 当行业景气度提升时,公司白纸板单吨毛利亦大幅提升(单位:元)当行业景气度提升时,公司白纸板单吨毛利亦大幅提升(单位:元) . 33 图表图表 56. 公司的盈利水平在周期上行阶段有较大幅提升(单位:元)公司的盈利水平在周期上行阶段有较大幅提升(单位:元) . 33 图表图表 57. 白纸板产能利用率在较高水平白纸板产能利用率在较高水平 . 34 图表图表 58. 公司纸产量稳健增长(单位:万吨)公司纸产量稳健增长(单
13、位:万吨) . 34 图表图表 59. 2005-2008年中国经济处于高速增长阶段,造纸下游行业快速发展(单位:年中国经济处于高速增长阶段,造纸下游行业快速发展(单位:万吨)万吨) . 35 图表图表 60. 白卡纸行业产能(单位:万吨)白卡纸行业产能(单位:万吨) . 35 图表图表 61. 公司白纸板单吨毛利跟随周期波动(单位:万吨)公司白纸板单吨毛利跟随周期波动(单位:万吨) . 36 图表图表 62. 公司公司 PB走势与行业周期吻合走势与行业周期吻合 . 36 图表图表 63. 公司收入拆分表(单位:亿元)公司收入拆分表(单位:亿元) . 37 5 图表图表 64. 公司盈利预测的
14、主要假设公司盈利预测的主要假设 . 37 图表图表 65. 公司公司 PE估值表(单位:亿元)估值表(单位:亿元) . 38 损益表损益表(人民币人民币 百万百万) . 40 资产负债表资产负债表(人民币人民币 百万百万) . 40 现金流量表现金流量表 (人民币人民币 百万百万) . 40 主要比率主要比率 (%) . 40 6 1.白纸板龙头稳步发展白纸板龙头稳步发展 1.1 白纸板龙头多维度拓展白纸板龙头多维度拓展 公司为公司为白纸板白纸板行业龙头。行业龙头。公司创立于 1994年,专注于浆纸一体化的研发、生产和销售,公司为白纸板行业龙头,主营产品为白纸板、瓦楞纸、箱板纸、石膏护面纸等,
15、2021 年机制纸产销量超 310 万吨。2021年公司实现销售收入 162.8亿元,同比增长 16.4%,净利润 17.1亿元,同比增长 104.5%,近两年净利润呈现快速增长态势。公司现有机制纸产能 330万吨,浆产能 80万吨。 图表图表 1. 公司近两年收入与净利润快速增长(单位:亿元)公司近两年收入与净利润快速增长(单位:亿元) 2017 2018 2019 2020 2021 销售收入 89.5 83.4 97.4 139.8 162.8 yoy 14.9% -6.9% 16.8% 43.6% 16.4% 净利润 8.6 2.6 1.3 8.3 17.1 yoy 325.3% -7
16、0.1% -47.7% 523.5% 104.5% 资料来源:公司公告,中银证券 公司以白纸板为核心产品,其他纸种为辅。公司以白纸板为核心产品,其他纸种为辅。公司以白纸板为核心品类,同步发展文化纸、瓦楞纸、箱板纸、石膏护面纸等产品,多纸种产品矩阵降低了单个纸种周期波动带来的影响,并可以满足更多需求。公司白纸板业务包括白卡纸(占比超公司白纸板业务包括白卡纸(占比超 80%)以及白板纸。)以及白板纸。2021年,白纸板收入规模为 125.1亿元,占比 77.2%;文化纸收入规模为 15.7亿元,占比 9.8%;石膏护面纸收入规模为 5.2亿元,占比3.2%;箱板纸收入规模为 15.9亿元,占比 9
17、.8%;瓦楞纸收入规模为 0.1亿元。公司形成多纸种发展态公司形成多纸种发展态势,文化纸与箱板纸近年占比逐步提升。势,文化纸与箱板纸近年占比逐步提升。 7 图表图表 2. 公司构建多纸种产品矩阵匹配不同需求公司构建多纸种产品矩阵匹配不同需求 产品产品 产品图示产品图示 发展概况发展概况 白纸板 公司以白卡纸为核心产品,同时生产白板纸。2021年收入规模为 125.1亿元,占比 77.2%, 近五年复合增速为 15.9%。 文化纸 2021年收入规模为 15.7亿元,占比 9.8%,近五年复合增速为 13.72%。 石膏护面纸 2021年收入规模为 5.2亿元,占比 3.2%,近五年复合增速为
18、5.5%。 箱板纸 2021年收入规模为 15.9亿元,占比 9.8%,近五年复合增速为 31.2%。 瓦楞纸 2021年收入规模为 0.1亿元。 资料来源:公司公告,公司官网,中银证券 8 图表图表 3. 文化纸与箱板纸近年占比提升(单位:亿元)文化纸与箱板纸近年占比提升(单位:亿元) 2017 2018 2019 2020 2021 白纸板白纸板 71.1 65.2 78.8 110.1 125.1 yoy 18.8% -8.2% 20.9% 39.7% 13.6% 占比 79.8% 78.6% 81.4% 78.9% 77.2% 文化纸文化纸 5.6 6.7 6.0 9.8 15.7 y
19、oy -31.8% 18.1% -9.5% 61.9% 61.1% 占比 6.3% 8.0% 6.2% 7.0% 9.8% 石膏护面纸石膏护面纸 5.1 5.3 4.5 5.7 5.2 yoy 27.1% 3.7% -14.7% 27.0% -8.4% 占比 5.7% 6.3% 4.6% 4.1% 3.2% 箱板纸箱板纸 5.2 4.7 6.8 13.1 15.9 yoy 27.6% -9.3% 43.4% 93.8% 20.9% 占比 5.8% 5.7% 7.0% 9.4% 9.8% 瓦楞纸瓦楞纸 - 1.0 0.7 0.8 0.1 yoy - - -27.9% 9.5% -86.5% 占比
20、 - 1.2% 0.7% 0.6% 0.1% 资料来源:公司公告,中银证券 白卡纸为木浆系产品,下游主要需求为消费品包装。白卡纸为木浆系产品,下游主要需求为消费品包装。白纸板分为白卡纸与白板纸,其中白卡纸主要原料为木浆,白板纸主要原料为废纸浆,受禁废令影响,公司进行创新研发,生产销售木浆系白板纸产品,主要作用为替代白板纸。白卡纸是完全用漂白化学制浆制造并充分施胶的单层或多层结合的纸,适用于印刷和产品的包装,一吨白卡纸约消耗 0.7-0.8 吨木浆。白卡纸具有质量高、韧性好等特点,广泛运用于大众消费品的包装,包括药品包装(约占 28%),卷烟包装(约占 11%),食饮包装(约占 11%)等。随着
21、我国消费行业稳步发展,白卡纸有较好发展前景。随着我国消费行业稳步发展,白卡纸有较好发展前景。 9 图表图表 4. 白卡纸下游应用以消费品包装为主白卡纸下游应用以消费品包装为主 下游行业下游行业 产品图示产品图示 占比情况占比情况 药品包装 药品包装白卡纸消耗量占比约为 28%,其中以西药包装为主。 卷烟包装 卷烟包装白卡纸消耗量占比约为 11%。 食饮包装 食饮包装白卡纸消耗量占比约为 11%。 高档包装 高档包装白卡纸消耗量占比约为 8%,主要以化妆品、奢侈品等包装为主。 餐饮服务 餐饮服务包装白卡纸消耗量占比约为 8%。 乳制品 乳制品包装白卡纸消耗量占比约为 7%。 贺卡台历年历 贺卡台
22、历年历包装白卡纸消耗量占比约为6%。 名片 名片包装白卡纸消耗量占比约为 6%。 其他 其他用途白卡纸消耗量占比约为 11%, 包括扑克牌,服装等购物硬纸盒等。 资料来源:公司公告,公司官网,中银证券 10 1.2股权结构集中股权结构集中,管理层经验丰富,管理层经验丰富 金光纸业金光纸业为大股东为大股东,股权结构集中。,股权结构集中。博汇纸业创始人杨延良出生于 1948年,于 1994年成立公司,经过持续经营公司规模逐渐壮大。金光纸业(APP)旗下子公司宁波亚洲纸管纸箱有限公司自 2019年 4月开始,经过数次举牌累计持有博汇纸业 20%的股份。此外,金光纸业(APP)于 2020年 10月完
23、成对山东博汇集团的收购,总计持有公司 48.84%的股份,股权结构集中。 图表图表 5. 金光纸业(金光纸业(APP)为大股东,股权结构集中)为大股东,股权结构集中 资料来源:万得,公司公告,中银证券 公司高管公司高管拥有丰富行业经验。拥有丰富行业经验。金光纸业成为公司大股东后,公司管理层迎来更新。董事长龚神佑先生 2009 年起即担任金光纸业(中国)投资公司投资总监,总经理林新阳先生历任玖龙纸业(东莞)有限公司总经理,金光纸业(中国)投资有限公司总裁特别助理,金华盛纸业(苏州工业园区)有限公司总经理,现任山东省造纸协会副会长,管理层在造纸行业具备丰富的经验及资源。管理层在上任后继续充分发挥公
24、司在规模、技术、设备、产品及管理资源等方面的优势,同时优化组织结构,有望持续提升公司综合实力。 图表图表 6. 金光纸业骨干赋能,拥有丰富行业经验金光纸业骨干赋能,拥有丰富行业经验 姓名姓名 职务职务 履历履历 龚神佑 董事长 2009年 1月起,担任金光纸业(中国)投资公司投资总监;2020年 10月起任公司董事长。 林新阳 董事、总经理 历任玖龙纸业(东莞)有限公司总经理,金光纸业(中国)投资有限公司总裁特别助理,金华盛纸业(苏州工业园区)有限公司总经理。现任山东省造纸协会副会长,山东淄博企业联合会,企业家协会副主席。2020年 10月起任公司总经理。 卢永强 副总经理 1995年至 20
25、10年就职于宁波中华纸业有限公司,2011年至 2018年任宁波亚洲浆纸业有限公司生产总监,2019年至 2020年 3月任宁波中华纸业有限公司副总经理,2020年 3月起任江苏博汇纸业股份有限公司总经理助理。2020年 10月起任公司副总经理。 卫永清 副总经理,董事会秘书 历任普华永道中天会计师事务所高级审计师,花旗环球金融亚洲有限公司证券分析师,Caledonia对冲基金投资经理,2017年起担任金光纸业(中国)投资有限公司投资总监,负责证券投资事务。2020年 10月起任公司副总经理,董事会秘书。 周雪林 副总经理 曾任亚太森博(山东)有限公司纸板运营总经理/总监,广西金桂浆纸业有限公
26、司技术总监,宁波亚洲浆纸业有限公司技术总监,2021年 1月起担任山东博汇纸业股份有限公司技术部负责人,2021年 12月起任公司副总经理。 于洋 董事、财务总监 现任宁波中华纸业有限公司董事及财务总监 , 宁波亚洲浆纸业有限公司副董事长及财务总监。2020年 10月起任公司财务总监。 资料来源: 公司公告,中银证券 11 1.3 整合后龙头效应扩大,公司发展步入新阶段整合后龙头效应扩大,公司发展步入新阶段 博汇纸业二十多年的发展主要可以分为初创发展期,多纸种产能扩张期和整合发力期。 第一阶段(第一阶段(1994-2003)初创发展期:)初创发展期:公司创立于 1994年,名称为桓台万飞股份有
27、限公司,主营业务为生产和销售霓虹灯、配电箱和日光灯架等产品。在 1996年完成对淄博博汇实业有限公司的定向增资后主营业务变为生产和销售各类文化纸,并于同年更名为山东博汇实业股份有限公司。公司以文化纸为主要产品,在发展初期拥有文化纸产能 15万吨。为丰富产品种类,平缓单个产品周期波动,公司于 2002年 8月收购大华纸业,大华纸业拥有 13万吨包装纸产能,公司以此确立了多品种共同发展的战略。期间受益于全国在校学生数的提升,文化纸需求上行,公司收入规模快速增长,2003 年公司实现收入 9.6亿元,2001-2003年复合增速为 41.7%。 第二阶段(第二阶段(2004-2019)多纸种产能扩张
28、期:)多纸种产能扩张期:为进一步扩大产能,提升综合实力,2004 年公司于上海证券交易所上市,募集资金扩建产能,并加大白纸板产能建设投入,确立以白纸板为核心产品。2010年公司投建江苏博汇纸业有限公司,构建多元产能布局。截至 2019 年末,公司共有机制纸产能 330万吨,其中白纸板产能 215万吨,文化纸与瓦楞纸合计 50万吨,石膏护面纸 15 万吨,箱板纸 50万吨,瓦楞纸 50万吨。期间受益于下游药品、烟草等行业快速发展,公司收入规模稳健增长,期间受益于下游药品、烟草等行业快速发展,公司收入规模稳健增长,2019年公司收入规模达 97.4亿元,其中白纸板收入 78.8亿元,占比 81.4
29、%。 第三阶段(第三阶段(2020 至今至今)整和发力期:)整和发力期:2020年 10月金光纸业(APP)完成了对公司的收购,金光集团为世界最大制浆造纸企业之一, 在收购博汇纸业后中国区总产能超 1500万吨, 龙头效应进一步扩大。同时管理层在保持公司原有经营优势前提下进行组织结构优化,进一步提升经营效率,综合来看公司步入发展新阶段。2021年公司实现收入 162.8亿元,同比增长 16.4%,净利润 17.1亿元,同比增长104.5%,净利率有较大幅提升。 图表图表 7. 整合后龙头效应扩大,公司发展步入新阶段整合后龙头效应扩大,公司发展步入新阶段 资料来源:公司公告,中银证券 1.4 产
30、能持续扩张,同步发展浆产能降低成本产能持续扩张,同步发展浆产能降低成本 公司造纸产能稳步扩张。公司造纸产能稳步扩张。公司产能基地位于山东淄博与江苏盐城,公司自成立以来积极扩建产能实现快速发展。截止 2021 年末,公司共有纸产能 330 万吨,其中白纸板产能 215 万吨,文化纸和瓦楞纸产能总计 50万吨,石膏护面纸产能 15万吨,箱板纸产能 50万吨。此外,公司于 2019年投资 17.2亿元建设年产 45 万吨高档信息用纸项目,目前仍处于在建状态。同时公司于 2021 年 2 月拟用 38.3亿元在江苏盐城投建三期年产 100 万吨高档包装纸板及其配套项目,为后续白纸板稳健增长进一步提供增
31、量,公司机制纸产能保持稳步扩张态势。公司机制纸产能保持稳步扩张态势。 公司同步拓展浆产能降低成本。公司同步拓展浆产能降低成本。为顺应行业浆纸一体化趋势,降低生产成本,公司持续拓建纸浆产能降低生产成本。截至 2021年末,公司浆设计产能约 80万吨,化机浆自给率超 90%。 12 图表图表 8. 公司拥有较大规模浆纸产能(单位:万吨)公司拥有较大规模浆纸产能(单位:万吨) 山东淄博山东淄博 江苏盐城江苏盐城 总计总计 白纸板 65 150 215 文化纸/瓦楞纸 50 50 石膏护面纸 15 15 箱板纸 50 65 纸产能合计纸产能合计 180 150 330 纸浆 20 60 80 纸产能合
32、计纸产能合计 20 60 80 资料来源:公司公告,卓创资讯,中银证券 1.5 原材料成本占比较大,能源价格高位运行原材料成本占比较大,能源价格高位运行 原材料占比较大。原材料占比较大。公司营业成本组成部分主要有原材料、折旧、人工成本、能源等,其中原材料是成本的主要成分,公司主要原材料为针叶浆、阔叶浆等。2020年前原材料占比约为 75%,自 2020年开始,会计准则发生变化,运输费用转至营业成本中,致使其他制造费用占比大幅提升,2020 年其他制造费用占比 7.9%,同比提升 6.3pct。原材料占比下降 6.1pct至 67.9%。2021年动力煤等能源成本出现大幅提升,能源动力成本占比提
33、升 6.1pct至 23.2%,运输费用占比亦有小幅提升,原材料占比进一步下降。综合来看,在现有营业成本结构下,公司原材料占比稳定在约综合来看,在现有营业成本结构下,公司原材料占比稳定在约 65%。 图表图表 9. 原材料占比较大(单位:亿元)原材料占比较大(单位:亿元) 2017 2018 2019 2020 2021 白纸板营业成本白纸板营业成本 53.3 53.8 66.4 85.6 89.8 其中:原材料 39.8 40.1 49.1 58.1 53.7 占比 74.7% 74.5% 74.0% 67.9% 59.8% 其中:累计折旧 3.7 3.5 3.8 4.5 4.8 占比 6.
34、9% 6.5% 5.8% 5.3% 5.3% 其中:人工成本 0.8 0.9 1.5 1.5 2.2 占比 1.4% 1.7% 2.2% 1.7% 2.4% 其中:能源动力 7.7 7.9 10.9 14.6 20.9 占比 14.5% 14.7% 16.4% 17.1% 23.2% 其中:其他制造费用 1.4 1.4 1.1 6.8 8.3 占比 2.6% 2.5% 1.6% 7.9% 9.2% 资料来源:公司公告,中银证券 图表图表 10. 木浆价格处于高位(单位:元木浆价格处于高位(单位:元/吨)吨) 图表图表 11. 公司白卡纸出厂价企稳回升(单位:元公司白卡纸出厂价企稳回升(单位:元
35、/吨)吨) 资料来源:卓创资讯,中银证券 资料来源:卓创资讯,中银证券 13 图表图表 12. 山东动力煤价格(单位:元山东动力煤价格(单位:元/吨)吨) 图表图表 13. 2021年江苏电价显著上升(单位:元年江苏电价显著上升(单位:元/兆瓦时)兆瓦时) 资料来源:万得,中银证券 资料来源:万得,中银证券 1.6 多纸种共驱收入增长,静待盈利水平回升多纸种共驱收入增长,静待盈利水平回升 1.6.1 多纸种共同发力,收入稳健增长多纸种共同发力,收入稳健增长 公司收入稳健增长。公司收入稳健增长。2021年公司实现营业收入 162.8亿元,同比增长 16.4%。2017-2018年公司销售收入整体
36、保持平稳,主要系下游需求相对疲弱,白纸板价格在供给侧改革后呈现冲高回落态势。2019年公司收入稳健增长,主要系白纸板新增产能投产,开工率上升,2019年公司白纸板销量为 175.9万吨, 同比增长 31.3%。 2020-2021年公司收入迎来大幅提升, 主要系公司在 2018年与 2019年投产的 150万吨白纸板产能爬坡,同时在纸浆价格快速上升的推动下,白纸板价格大幅上升,白纸板单吨收入从 2019年 4481元提升至 2021年 5554元。此外,在新增产能推动下文化纸与箱板纸销量亦迎来快速增长。综合来看公司收入规模保持快速增长,随着后续盐城综合来看公司收入规模保持快速增长,随着后续盐城
37、 100 万吨白纸板产能投产,白纸板产量万吨白纸板产能投产,白纸板产量有望维持增长趋势。有望维持增长趋势。 图表图表 14. 文化纸与箱板纸近年比例提升(单位:亿元)文化纸与箱板纸近年比例提升(单位:亿元) 2017 2018 2019 2020 2021 营业收入营业收入 89.5 83.4 97.4 139.8 162.8 yoy 14.9% -6.9% 16.8% 43.6% 16.4% 白纸板白纸板 71.1 65.2 78.8 110.1 125.1 yoy 18.8% -8.2% 20.9% 39.7% 13.6% 占比 79.8% 78.6% 81.4% 78.9% 77.2%
38、文化纸文化纸 5.6 6.7 6.0 9.8 15.7 yoy -31.8% 18.1% -9.5% 61.9% 61.1% 占比 6.3% 8.0% 6.2% 7.0% 9.8% 石膏护面纸石膏护面纸 5.1 5.3 4.5 5.7 5.2 yoy 27.1% 3.7% -14.7% 27.0% -8.4% 占比 5.7% 6.3% 4.6% 4.1% 3.2% 箱板纸箱板纸 5.2 4.7 6.8 13.1 15.9 yoy 27.6% -9.3% 43.4% 93.8% 20.9% 占比 5.8% 5.7% 7.0% 9.4% 9.8% 瓦楞纸瓦楞纸 - 1.0 0.7 0.8 0.1
39、yoy - - -27.9% 9.5% -86.5% 占比 - 1.2% 0.7% 0.6% 0.1% 资料来源:公司公告,中银证券 14 图表图表 15. 公司主要纸产品销量稳健提升(单位:万吨)公司主要纸产品销量稳健提升(单位:万吨) 2017 2018 2019 2020 2021 白纸板白纸板 139.0 134.0 175.9 227.0 225.2 yoy -5.6% -3.6% 31.3% 29.0% -0.8% 文化纸文化纸 11.2 11.5 12.3 22.5 33.2 yoy -43.1% 1.9% 7.4% 83.2% 47.4% 石膏护面纸石膏护面纸 13.7 12.
40、2 12.0 17.0 12.2 yoy -0.3% -11.3% -1.4% 41.9% -28.2% 箱板纸箱板纸 14.6 11.5 24.1 41.2 43.1 yoy -8.1% -20.8% 108.8% 71.4% 4.5% 瓦楞纸瓦楞纸 - - 2.3 3.1 0.4 yoy - - - 32.5% -87.7% 资料来源:公司公告,中银证券 1.6.2 短期盈利承压,期待后续盈利水平持续恢复短期盈利承压,期待后续盈利水平持续恢复 近两年毛利率大幅提升。近两年毛利率大幅提升。公司 2017-2019年毛利率有所下滑,主要系供给端行业内白纸板产能集中投放以及经济下行压力带来的需求
41、端疲弱共同导致白卡纸价格下降,期间白纸板单吨收入从 2017 年5112元下降至 2019年 4481元,公司盈利承压。近两年公司毛利率呈现较大幅度改善,2021年毛利率为 22.9%,同比提升 5.8pct,主要系从 2020年下半年开始受上游原材料价格大幅上升、下游需求回暖影响,白纸板价格大幅上升。同时,在纸浆价格上升背景下公司浆纸一体化优势显现,较好地控制了成本。2021 年白纸板单吨收入为 5554 元,同比增长 14.5%,单吨成本为 3988 元,同比增长 5.8%。单吨毛利为 1566元,同比增长 45.1%。 2022Q1毛利率环比改善,待需求进一步回暖产品盈利有望回升。毛利率
42、环比改善,待需求进一步回暖产品盈利有望回升。2021Q4公司毛利率为 3.5%,同比下降 11.2pct,环比下降 18.3pct,盈利承压,主要系市场需求疲弱以及煤炭等能源价格提升幅度较大。2022Q1公司毛利率为 14.9%,同比下降 18.5pct,环比提升 11.4pct,盈利拐点显现,主要系公司 2022Q1白卡纸平均出厂价环比 2021Q4提升 2.5%,且较好地控制了成本。展望未来,在纸浆价格持续上升背展望未来,在纸浆价格持续上升背景下,白纸板价格仍处于上升通道,公司保持了良好地原材料储备,成本控制情况良好,未来毛利景下,白纸板价格仍处于上升通道,公司保持了良好地原材料储备,成本
43、控制情况良好,未来毛利率有望进一步回升。率有望进一步回升。 图表图表 16. 白纸板回暖拉动公司毛利率提升白纸板回暖拉动公司毛利率提升 2017 2018 2019 2020 2021 公司整体毛利率 24.0% 16.0% 14.6% 17.1% 22.9% 白纸板毛利率 25.1% 17.6% 15.8% 22.3% 28.2% 文化纸毛利率 19.0% 13.7% 11.3% -1.8% 4.8% 石膏护面纸毛利率 23.7% 15.1% 9.7% -1.9% 7.9% 箱板纸毛利率 17.1% 0.5% 5.2% -3.3% 3.1% 瓦楞纸毛利率 - 5.3% 12.1% -8.4%
44、 -6.9% 资料来源:公司公告,中银证券 图表图表 17. 2022Q1毛利率环比有所改善毛利率环比有所改善 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 公司整体毛利率 33.4% 34.6% 21.8% 3.5% 14.9% yoy 11.8pct 20.5pct 2.4pct -11.2pct -18.5pct 资料来源:公司公告,中银证券 15 图表图表 18. 近两年公司单吨毛利大幅提升(单位:元)近两年公司单吨毛利大幅提升(单位:元) 2017 2018 2019 2020 2021 白纸板单吨收入 5113 4866 4481 4850 5554 yoy
45、 25.9% -4.8% -7.9% 8.3% 14.5% 白纸板单吨成本 3832 4012 3772 3771 3988 yoy 10.3% 4.7% -6.0% -0.0% 5.8% 白纸板单吨毛利 1281 854 708 1080 1566 yoy 118.5% -33.3% -17.1% 52.4% 45.1% 资料来源:公司公告,中银证券 加大研发与管理投入,总费用率整体稳定。加大研发与管理投入,总费用率整体稳定。公司销售费用率保持稳定,2020 年下降幅度较大主要系会计准则变化,运费转到营业成本中统计。2021 年公司管理及研发费用率有所上升,主要系公司为维持扩张节奏增加了员工
46、薪酬支出与加大产品研发投入。 2021年财务费用率为 1.0%, 同比降低 3.1pct,主要系借款费用下降以及汇兑收益增加。 图表图表 19. 公司费用率整体稳定公司费用率整体稳定 2017 2018 2019 2020 2021 销售费用率 5.2% 4.0% 4.1% 0.3% 0.4% 管理费用率 1.6% 2.0% 2.8% 2.6% 3.3% 研发费用率 0.0% 0.1% 0.1% 2.0% 3.4% 财务费用率 3.7% 5.6% 5.3% 4.1% 1.0% 总费用率 10.5% 11.6% 12.3% 9.0% 8.2% 资料来源:公司公告,中银证券 在在 2022Q1毛利
47、率企稳回升作用下净利率环比修复。毛利率企稳回升作用下净利率环比修复。受下游需求复苏,白纸板价格上涨推动,2021年公司实现净利润 17.1亿元,同比增长 104.5%。2017年公司净利率达到相对高点,主要系 2016年供给侧改革带来供应结构变化以及原材料、运费、能源等成本上行推动白纸板价格高企。2017-2019 年行业新增产能释放叠加需求驱缓,公司净利率受毛利率影响有所下降。2020 年疫情后行业下游需求快速回升,叠加纸浆上涨带动下白纸板价格快速上升,2020年净利率为 6.0%,同比提升 4.6pct。 2021年 H1白纸板价格延续了 2020年下半年的上升趋势,全年净利率为 10.5
48、%,同比提升 4.5pct。但是随着 2021下半年白纸板价格冲顶回落,公司盈利水平有所下降。2022Q1公司净利率为 4.4%,同比下降 15.6pct,环比提升 9.3pct,主要系白纸板价格企稳回升,未来有较大修复空间。公司资本结构稳定,ROE亦保持提升趋势,2021年为 25.6%,同比提升 10.9pct。 图表图表 20. 公司盈利能力环比有所恢复(单位:亿元)公司盈利能力环比有所恢复(单位:亿元) 2017 2018 2019 2020 2021 2021Q4 2022Q1 净利润 8.6 2.6 1.3 8.3 17.1 -2.1 1.8 yoy 325.3% -70.1% -
49、47.7% 523.5% 104.5% -168.8% -77.7% 净利润率 9.8% 3.1% 1.4% 6.0% 10.5% -4.9%(-11.5pct) 4.4%(-15.6pct) 资料来源:公司公告,中银证券 图表图表 21. 公司公司 ROE有较大幅度的提升有较大幅度的提升 2017 2018 2019 2020 2021 ROE 18.8% 5.1% 2.6% 14.7% 25.6% 资料来源:公司公告,中银证券 16 1.6.3 资产负债率改善,运营效率提升资产负债率改善,运营效率提升 资产负债率逐步改善,运营效率稳步提升。资产负债率逐步改善,运营效率稳步提升。2021年末
50、公司资产负债率为 63.5%,下降主因公司偿还部分长期借款,近四年看资产负债率逐步改善。从库存情况看,近两年公司存货周转天数相较之前有明显改善。2021年原材料周转天数同比提升约 9天,主因公司加大了原材料储备力度。 2021年应收账款周转天数为 14天,同比减少约 7天,呈现改善趋势,反映出公司加强了应收账款管理。近三年看,预付账款周转天数上升,反映出公司加大原材料储备力度以应对上游木浆等价格上涨带来的冲击。公司应付账款周转天数总体稳定。综合来看,公司近两年加大了原材料储备力度,综合来看,公司近两年加大了原材料储备力度,运营效率整体保持稳健提升。运营效率整体保持稳健提升。 图表图表 22.
51、近两年资产负债率逐步改善近两年资产负债率逐步改善 2017 2018 2019 2020 2021 资产负债率 62.8% 72.2% 72.8% 68.7% 63.5% 资料来源:公司公告,中银证券 图表图表 23. 公司加大原材料储备(单位:亿元)公司加大原材料储备(单位:亿元) 2017 2018 2019 2020 2021 存货 16.2 17.1 13.2 15.0 20.9 存货周转天数(天) 74.9 85.5 65.6 43.9 51.6 其中:库存商品 8.7 7.7 6.4 5.0 6.7 库存商品周转天数(天) 38.0 42.2 30.6 17.8 16.9 其中:原
52、材料 7.5 9.5 6.8 10.1 14.4 原材料周转天数(天) 36.8 43.7 35.3 26.3 35.1 资料来源:公司公告,中银证券 图表图表 24. 应收账款周转改善,预付账款有所提升(单位:天)应收账款周转改善,预付账款有所提升(单位:天) 2017 2018 2019 2020 2021 应收账款周转天数 35.1 40.3 36.6 21.1 14.0 预付款项周转天数 9.0 9.1 7.9 9.5 11.4 应付款项周转天数 47.2 62.4 69.0 59.1 61.9 资料来源:公司公告,中银证券 17 2. 白纸板:供给侧集中,需求稳健增长白纸板:供给侧集
53、中,需求稳健增长 2.1 白纸板:行业规模稳健增长白纸板:行业规模稳健增长 白纸板供需量较为平衡且保持稳健增长态势。白纸板供需量较为平衡且保持稳健增长态势。公司以白纸板为主要业务,白纸板产品包括白卡纸和白板纸,其中白卡纸比重超 80%。2021年白卡纸行业产量为 866.3万吨,同比减少-7.1%,主要系 2021下半年疫情反复、限电限产等影响,开工率有所下滑,四年 CAGR 为 1.8%。2021 年白卡纸消费量为879.0万吨,四年 CAGR为 2.7%,在下游消费品稳健发展叠加限塑令等政策的推动下保持稳健增长。从进出口情况看,我国白卡纸消费基本均为国产,且出口依赖度亦在较低水平,2021
54、 年出口量占产量比例为 4.6%。从库存上看,由于存在 45.0万吨供给缺口,2021年末我国白卡纸社会库存量为 92.5万吨,同比下降-33.0%。整体来看,白卡纸整体供需平衡且保持稳健增长态势。整体来看,白卡纸整体供需平衡且保持稳健增长态势。 图表图表 25. 白卡纸行业规模稳中有升(单位:万吨)白卡纸行业规模稳中有升(单位:万吨) 2017 2018 2019 2020 2021 产量 805.1 817.7 904.2 932.6 866.3 yoy - 1.6% 10.6% 3.1% -7.1% 出口量 53.2 43.4 51.5 36.2 39.6 yoy - -18.5% 18
55、.8% -29.8% 9.5% 消费量 789.0 781.4 867.5 843.0 879.0 yoy - -1.0% 11.0% -2.8% 4.3% 进口量 7.1 7.1 4.8 4.2 7.3 yoy - 0.3% -32.3% -11.9% 73.6% 供给缺口 30.1 0.0 10.0 -57.7 45.0 期末社会库存量 90.0 90.0 80.0 138.0 92.5 yoy - 0.0% -11.1% 72.5% -33.0% 资料来源:海关总署,卓创资讯,中银证券 图表图表 26. 2021年下半年白卡纸开工率有所下降年下半年白卡纸开工率有所下降 资料来源:卓创资讯
56、,中银证券 18 2.2 需求端:下游行业稳健发展,短期波动不改长期景气需求端:下游行业稳健发展,短期波动不改长期景气 2.2.1 下游需求稳健增长下游需求稳健增长 白卡纸下游主要行业景气度较高,需求稳健增长。白卡纸下游主要行业景气度较高,需求稳健增长。白卡纸下游主要包括药品包装(约占 28%,以西药包装为主),卷烟包装(约占 11%),食饮包装(约占 11%),餐饮服务(约占 8%)以及化妆品等高档包装(约占 8%)等。下游行业需求大多较为刚性或受益于消费升级等因素影响拥有较好景气度,从历史数据看,西药、乳制品、化妆品等行业均保持稳健发展,销量逐步提升,卷烟销量亦维持稳定。从未来看,我国 6
57、0岁以上老年人口占比预计进一步提升, 西药及其他药品需求有较大支撑。在人均消费水平提升的背景下,白卡纸包装的高档食品及乳制品消费比例有望保持稳健增长,化妆品行业预计维持高景气发展,我们预计下游行业稳健发展将带动白卡纸消费量提升。我们预计下游行业稳健发展将带动白卡纸消费量提升。 图表图表 27. 西药零售额稳健增长(单位:亿元)西药零售额稳健增长(单位:亿元) 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 零售额 2536 3368 4180 4878 5568 5942 6656 7074 7427 7798 yoy 17.3% 32.8%
58、 24.1% 16.7% 14.1% 6.7% 12.0% 6.3% 5.0% 5.0% 资料来源:国家统计局,中银证券 图表图表 28. 卷烟销量维持稳定(单位:亿包)卷烟销量维持稳定(单位:亿包) 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 销量 1203.1 1230.8 1245.3 1274.8 1244.8 1175.3 1172.0 1184.4 1181.5 1195.6 1197.9 yoy 3.9% 2.3% 1.2% 2.4% -2.4% -5.6% -0.3% 1.1% -0.2% 1.2% 0.2% 资
59、料来源: Euromonitor,中银证券 图表图表 29. 乳制品产量稳中有升(单位:万吨)乳制品产量稳中有升(单位:万吨) 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 产量 2387.5 2545.2 2698.0 2651.8 2782.5 2993.2 2935.0 2687.1 2719.4 2780.4 3031.7 yoy 10.6% 6.6% 6.0% -1.7% 4.9% 7.6% -1.9% -8.4% 1.2% 2.2% 9.0% 资料来源:万得,中银证券 图表图表 30. 化妆品零售额快速增长(单位:亿元
60、)化妆品零售额快速增长(单位:亿元) 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 零售额 1102 1115 1353 1531 1721 1861 2171 2219 2522 2996 3410 yoy 24.0% 1.2% 21.4% 13.2% 12.4% 8.1% 16.7% 2.2% 13.7% 18.8% 13.8% 资料来源:国家统计局,中银证券 2.2.2 限塑令系列政策推行提升白卡纸替代需求限塑令系列政策推行提升白卡纸替代需求 限塑令系列政策由来已久。限塑令系列政策由来已久。从 1999年开始,我国推出有关限
61、塑的系列政策,针对塑料的厚度、使用场景、生产处理标准等方面作出规范,起到了较好效果。根据国家发改委等 9部门在 2013联合发布的关于深化限制生产销售使用塑料购物袋实施工作的通知,自 2008 年正式实施“限塑令”以来 5年内超市、 商场的塑料购物袋使用量普遍减少了 2/3以上, 全国主要商品零售场所塑料购物袋使用量累计减少 670亿个,累计减少塑料消耗 100万吨。超薄塑料袋的使用得超薄塑料袋的使用得到了较好地控制,但是总体来到了较好地控制,但是总体来说政策的执行力度、适用场景等方面仍有提升空间。说政策的执行力度、适用场景等方面仍有提升空间。 19 图表图表 31. 限塑令系列政策由来已久限
62、塑令系列政策由来已久 时间时间 政策政策 主要内容主要内容 1999年 1月 国家经贸委发布第六号令 2000年底前全面禁止生产和使用一次性发泡塑料餐具。 2007年 12月 国务院办公厅关于限制生产销售使用塑料购物袋的通知 从 2008年 6月 1日起,在全国范围内禁止生产、销售、使用厚度小于 0.025毫米的塑料购物袋(以下简称超薄塑料购物袋)。 2013年 4月 国家发改委等 9部门发布关于深化限制生产销售使用塑料购物袋实施工作的通知 总结过去 5年限塑令取得的效果。鼓励各部门宣减少使用塑料购物袋等一次性制品,要求质检、工商、价格、环保等部门加强对企业的监督检查,对违反规定的行为进行严厉
63、查处。 2017年 8月 工信部发布废塑料综合利用行业规范条件 明确行业新建、已建的三大重点类型企业在废塑料处理能力上的门槛,资源综合利用及能耗标准 2018年 3月 环境保护部办公厅环境标志产品技术要求塑料包装 对塑料包装制品的原材料和生产过程,产品降解性能、生物碳含量、印刷、标识等提出了环境保护要求。 2018年 4月 国家标准化管理委员会聚乙烯吹塑农用地面覆盖薄膜 将地膜最低厚度从 0.008mm (极限偏差 0.003mm) 提高到 0.010mm(负极限偏差为 0.002mm),并根据不同地膜厚度修改力学性能指标,提升产品质量与可回收性。 2019年 10月 国家发改委发布产业结构调
64、整指导目录(2019年本) 鼓励类生物可降解塑料及其系列产品开发、生产与应用,农用塑料节水器材和长寿命(三年及以上)功能性农用薄膜的开发、生产。淘汰一次性发泡塑料餐具、一次性塑料棉签(2020年 12月 31日);含塑料微珠的日化用品(到 2020年 12月 31日禁止生产,到 2022年 12月 31日禁止销售);厚度低于 0.025毫米的超薄型塑料袋、厚度低于 0.01毫米的聚乙烯农用地膜。 资料来源:国务院,国家发改委,生态环境部,中银证券 新版限塑令于新版限塑令于 2020年出台。年出台。2020年 1月 19日,国家发改委和生态环境部联合公布关于进一步加强塑料污染治理的意见,相较过去
65、的限塑政策更加细化,对塑料的生产、流通、消费、回收利用全过程的各个环节都有相应规定。同时新版限塑令目标更细化,针对 2020、2022以及 2025均有详细目标,并从大城市和省会城市开始逐步延伸至地市级、县级、农贸市场。此外,新限塑令提到了推广应用替代品,包括布袋、纸袋等非塑制品和可降解购物袋,使得整体方案更具有可行性。在此后又有限塑相关政策陆续推出,全国各省市也纷纷出台相关规定落实新限塑令相关要求,新版限塑令有望进一步减少塑料用品使用量。 20 图表图表 32. 2020年新版限塑令推出年新版限塑令推出 主要目标主要目标 2020年率先在部分地区、部分领域禁止、限制部分塑料制品的生产、销售和
66、使用。 2022年一次性塑料制品消费量明显减少,替代产品得到推广,塑料废弃物资源化能源化利用比例大幅提升;在塑料污染问题突出领域和电商、快递、外卖等新兴领域,形成一批可复制、可推广的塑料减量和绿色物流模式。 2025年塑料制品生产、流通、消费和回收处臵等环节的管理制度基本建立,多元共治体系基本形成,替代产品开发应用水平进一步提升,重点城市塑料垃圾填埋量大幅降低,塑料污染得到有效控制。 禁止生产、销售的塑料制品禁止生产、销售的塑料制品。 禁止生产和销售厚度小于 0.025毫米的超薄塑料购物袋、0.01毫米的聚乙烯农用地膜。 禁止以医疗废物为原料制造塑料制品。全面禁止废塑料进口。 到 2020年底
67、,禁止生产和销售一次性发泡塑料餐具、一次性塑料棉签;禁止生产含塑料微珠的日化产品。到 2022年底,禁止销售含塑料微珠的日化产品。 禁止、限制使用的塑料制品。禁止、限制使用的塑料制品。 不可降解塑料袋:不可降解塑料袋:到 2020年底,直辖市、省会城市、计划单列市城市建成区的商场、超市、药店、书店等场所以及餐饮打包外卖服务和各类展会活动,禁止使用不可降解塑料袋,集贸市场规范和限制使用不可降解塑料袋;到 2022年底,实施范围扩大至全部地级以上城市建成区和沿海地区县城建成区。到 2025年底,上述区域的集贸市场禁止使用不可降解塑料袋。鼓励有条件的地方,在城乡结合部、乡镇和农村地区集市等场所停止使
68、用不可降解塑料袋。 一次性塑料餐具:一次性塑料餐具:到 2020年底,全国范围餐饮行业禁止使用不可降解一次性塑料吸管;地级以上城市建成区、景区景点的餐饮堂食服务,禁止使用不可降解一次性塑料餐具。到 2022年底,县城建成区、景区景点餐饮堂食服务,禁止使用不可降解一次性塑料餐具。到 2025年,地级以上城市餐饮外卖领域不可降解一次性塑料餐具消耗强度下降 30%。 宾馆、酒店一次性塑料用品:宾馆、酒店一次性塑料用品:到 2022年底,全国范围星级宾馆、酒店等场所不再主动提供一次性塑料用品,可通过设臵自助购买机、提供续充型洗洁剂等方式提供相关服务;到 2025年底,实施范围扩大至所有宾馆、酒店、民宿
69、。 快递塑料包装:快递塑料包装:到 2022年底,北京、上海、江苏、浙江、福建、广东等省市的邮政快递网点,先行禁止使用不可降解的塑料包装袋、一次性塑料编织袋等,降低不可降解的塑料胶带使用量。到 2025年底,全国范围邮政快递网点禁止使用不可降解的塑料包装袋、塑料胶带、一次性塑料编织袋等。 推广应用替代产品和模式推广应用替代产品和模式 推广应用替代产品:推广应用替代产品:在商场、超市、药店、书店等场所,推广使用环保布袋、纸袋等非塑制品和可降解购物袋,鼓励设臵自助式、智慧化投放装臵,方便群众生活。推广使用生鲜产品可降解包装膜(袋)。建立集贸市场购物袋集中购销制。在餐饮外卖领域推广使用符合性能和食品
70、安全要求的秸秆覆膜餐盒等生物基产品、可降解塑料袋等替代产品。在重点覆膜区域,结合农艺措施规模化推广可降解地膜。 培育优化新业态新模式:培育优化新业态新模式:强化企业绿色管理责任,推行绿色供应链。电商、外卖等平台企业要加强入驻商户管理,制定一次性塑料制品减量替代实施方案,并向社会发布执行情况。鼓励企业使用商品和物流一体化包装,建立可循环物流配送器具回收体系。 增加绿色产品供给:增加绿色产品供给:塑料制品生产企业要严格执行有关法律法规,生产符合相关标准的塑料制品,不得违规添加对人体、环境有害的化学添加剂。推行绿色设计,提升塑料制品的安全性和回收利用性能。积极采用新型绿色环保功能材料,增加使用符合质
71、量控制标准和用途管制要求的再生塑料,加强可循环、易回收、可降解替代材料和产品研发,降低应用成本,有效增加绿色产品供给。 资料来源:国家发改委,中银证券 图表图表 33. 新限塑令后其他政策陆续推出新限塑令后其他政策陆续推出 时间时间 政策政策 主要内容主要内容 2020年 7月 国家发改委发布关于扎实推进塑料污染治理工作的通知 加强对禁止生产销售塑料制品的监督检查;加强对零售餐饮等领域禁限塑的监督管理;推进农膜治理;规范塑料废弃物收集和处臵;开展塑料垃圾专项清理。 2020年 8月 商务部关于进一步加强商务领域塑料污染治理工作的通知 各地商务主管部门要聚焦商场、超市、集贸市场、餐饮、住宿、展会
72、、电子商务等重点领域,准确把握不同塑料用品在实施区域、时间节点等具体禁塑限塑要求,认真抓好贯彻落实。 2020年 9月 国家邮政局召开邮政业塑料污染治理工作推会 北京、上海、江苏、浙江、福建、广东六省(市)邮政快递网点要在 2022年年底前禁止使用不可降解的塑料包装袋、一次性塑料编织袋等,降低不可降解的塑料胶带使用量,2025年年底前在全行业实施。 2021年 7月 国家发改委印发 “十四五”循环经济发展规划的通知 提出塑料污染全链条治理专项行动,因地制宜、积极稳妥推广可降解塑料,健全标准体系,提升监测能力,规范应用和处臵。 资料来源:国家发改委,商务部,邮政局,中银证券 21 图表图表 34
73、. 全国各地积极落实新限塑令相关要求全国各地积极落实新限塑令相关要求 地区地区 时间时间 政策政策 主要内容主要内容 北京 2020年 4月 北京市餐饮服务不得主动提供一次性餐具目录 饭馆餐厅不得主动提供一次性餐具,包括筷子、勺子、刀具、叉子;外卖平台默认“不勾选=不需要”模式 北京 2020年 6月 北京市生活垃圾管理条例 禁止生产、销售超薄塑料袋。超市、商场、集贸市场等商品销售场所不得使用超薄塑料袋,不得免费提供塑料袋。 北京 2020年 12月 北京市塑料污染治理行动计划(2020-2025年) 推动六大重点行业的塑料污染治理,明确了部分行业不可降解一次性塑料制品的禁限目标 北京 202
74、1年 4月 塑料污染治理行动计划 2021年度工作要点 到 2022年,本市塑料污染治理政策标准体系初步建立,重点领域塑料污染治理措施全面实施,一次性塑料制品消费量明显减少,替代产品得到推广,充分发挥北京 2022年冬奥会和冬残奥会示范引领作用。注重三个“突出”:一是突出建章立制。二是突出完善基础性政策标准体系。三是突出试点探索。 上海 2020年 9月 上海市关于进一步加强塑料污染治理的实施方案 2020年底,率先在餐饮、宾馆、酒店、邮政快递等重点领域禁止和限制部分塑料制品的生产、销售和使用,基本实现塑料废弃物零填埋。2021年,全市一次性塑料制品消费量明显减少,替代产品有效推广;在塑料污染
75、问题突出领域和电商、快递、外卖等新兴领域,形成一批可复制、可推广的塑料减量和绿色物流模式。2022年,全面实现塑料废弃物零填埋。2023年,全市塑料制品生产、流通、消费和回收处臵等环节的管理制度基本建立,政府主导、企业主体、全民参与的多元共治体系基本形成,替代产品开发应用水平进一步提升,塑料污染得到有效控制。 广东 2020年 9月 关于进一步加强塑料污染治理的实施意见 2020年,率先在部分地市、部分领域禁止、限制部分塑料制品的生产、销售和使用。2022年,一次性塑料制品禁限范围进一步扩大,替代产品得到有效推广,塑料废弃物资源化能源化利用比例大幅提升;在塑料污染问题突出领域和电商、快递、外卖
76、等新兴领域,形成一批可复制、可推广的塑料减量和绿色物流模式。2025年,塑料制品生产、流通、消费和回收处臵等环节的管理制度基本建立,多元共治体系基本形成,替代产品开发应用水平进一步提升。 深圳 2021年 6月 深圳市工业和信息化局关于推动塑料生产领域绿色化发展的通知 引导涉及生产淘汰类塑料制品的企业及时做好生产调整,全面淘汰关停列入“禁塑”名录的塑料制品生产企业。 深圳 2021年 9月 深圳经济特区生态环境保护条例 禁止生产、销售不符合规定的塑料制品。商场、超市、药店、书店、餐厅等经营者和展会活动的主办方、参展方,不得提供不符合规定的塑料制品。宾馆、酒店等场所经营者不得主动提供一次性塑料用
77、品,从事电子商务、快递、外卖等行业的生产经营者应当遵守国家和地方有关禁止、限制使用不可降解塑料包装袋等一次性塑料制品的规定,优先采用可重复使用、易回收利用的包装物,优化物品包装,减少包装物的使用,并按照规定回收利用包装物。 海南 2020年 3月 海南省禁止生产销售使用一次性不可降解塑料制品名录 在本经济特区禁止生产、运输、销售、储存、使用一次性不可降解塑料袋、塑料餐具等塑料制品。 河北 2020年 3月 关于进一步加强塑料污染治理的实施方案 全省范围禁止生产、销售厚度小于 0.025毫米的超薄塑料购物袋,禁止生产、销售厚度小于 0.01毫米的聚乙烯农用地膜。禁止以医疗废物为原料制造塑料制品,
78、加强医疗废物无害化处臵能力建设。 吉林 2020年 3月 关于进一步加强塑料污染治理的实施方案(意见征求稿) 全省范围禁止生产和销售一次性不可降解塑料袋、塑料餐具、厚度小于 0.01毫米的聚乙烯农用地膜。禁止以医疗废物为原料制造塑料制品,严禁废塑料进口。 广西 2020年 3月 广西壮族自治区进一步加强塑料污染治理工作实施方案(修订征求意见稿) 禁止生产和销售厚度小于 0.025毫米的超薄塑料购物袋、厚度小于 0.01毫米的聚乙烯农用地膜。禁止以医疗废物为原料制造塑料制品。 资料来源:各省市官网,中银证券 22 限塑令推行催生白卡纸替代需求。限塑令推行催生白卡纸替代需求。在新版限塑令禁止和限制
79、使用的塑料制品中,可应用白卡纸替代的使用场景主要是外卖中使用包装盒,以及日常购物时使用的购物袋。 场景场景 1:外卖包装盒替代。:外卖包装盒替代。我们假设每单外卖为 25元,平均每单外卖中有两个餐盒,考虑到只有茶饮点心、米饭、烧烤、部分炒菜订单可能产生增量白卡纸替代需求,我们计算可用白卡纸替代的餐盒比例约为 50.8%, 计算出 2020年可替代餐盒数约为 269.9亿个。 我们假设 2021-2025年可替代餐盒中白卡纸替代率分别为 20%/23%/26%/28%/30%,并假设单个白卡纸餐盒重量约为 30-35 克,计算出2022-2025年相较 2021年新增白卡纸需求分别为 8.7/1
80、9.6/31.1/44.4万吨。 图表图表 35. 2020年各品类外卖订单占比(单位年各品类外卖订单占比(单位:亿元):亿元) 西式快餐西式快餐 粉面类粉面类 茶饮点心茶饮点心 火锅火锅 烧烤烧烤 麻辣烫麻辣烫 快餐饭类快餐饭类 占比 19.1% 15.1% 11.3% 6.5% 10.2% 13.4% 24.5% 资料来源:艾媒网,中银证券 图表图表 36. 外卖塑料包装盒替换催生白卡纸需求(单位:万吨)外卖塑料包装盒替换催生白卡纸需求(单位:万吨) 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 外卖规模(亿元) 2741 4250 57
81、79 6646 8117 9740 11494 13333 15199 yoy 64.8% 55.1% 36.0% 15.0% 22.1% 20.0% 18.0% 16.0% 14.0% 平均每单价格(元) 25 25 25 25 25 25 25 25 25 对应餐盒数(个) 2 2 2 2 2 2 2 2 2 可用白卡纸替代比例 50.8% 50.8% 50.8% 50.8% 50.8% 50.8% 50.8% 50.8% 50.8% 可替代餐盒数(亿个) 111.3 172.6 234.7 269.9 329.7 395.6 466.8 541.5 617.3 可替代餐盒中白卡纸替代率
82、10% 20% 23% 26% 28% 30% 白卡纸盒个数(亿个) 27.0 65.9 91.0 121.4 151.6 185.2 单个白卡纸盒重量(克) 30 31 32 33 34 35 白卡纸总重 8.1 20.4 29.1 40.1 51.6 64.8 相较相较 2021年年新增白卡纸需求新增白卡纸需求 8.7 19.6 31.1 44.4 资料来源:华经产业研究院,艾媒网,中银证券 场景场景 2:购物塑料袋替代。:购物塑料袋替代。根据中国塑协塑料再生利用专业委员会统计数据,我国每天使用塑料袋约 30亿个,其中用于买菜的塑料袋约占 1/3。因此我国每年总塑料袋消费量约为 1.1万亿
83、个,其中非集贸市场塑料袋消费量约 7300亿个,集贸市场塑料袋消费量约 3600亿个。根据新限塑令政策指引,预计 2022-2025年非集贸市场塑料袋替代比例为 75%, 集贸市场塑料袋替代比例为 30%/40%/50%/75%。我们假设 2022-2025 年非集贸市场可用白卡纸替代比例分别为 23%/26%/29%/32%,集贸市场可用白卡纸替代比例为 1%,单个白卡纸盒重量为 30克,计算出 2022-2025年相较 2021年新增白卡纸需求分别为 160/210/261/313万吨。 根据我们的测算 , 两个使用场景中 2022-2025年产生的白卡纸新增替换需求总计相较 2021年分
84、别提升168.5/229.9/291.7/357.0 万吨,未来白卡纸有较大替换需求产生,叠加经济增长推动下游消费品行业稳未来白卡纸有较大替换需求产生,叠加经济增长推动下游消费品行业稳健发展带来的白卡纸新增需求,白卡纸有较大增长潜力。健发展带来的白卡纸新增需求,白卡纸有较大增长潜力。 23 图表图表 37. 塑料袋替换催生白卡纸需求(单位:万吨)塑料袋替换催生白卡纸需求(单位:万吨) 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 总塑料袋消费量(亿个) 10950 10950 10950 10950 10950 非集贸市场塑料袋消费量(亿个) 7300 7300 7300 7300
85、 7300 集贸市场塑料袋消费量(亿个) 3650 3650 3650 3650 3650 非集贸市场塑料袋替代比例 50% 75% 75% 75% 75% 集贸市场塑料袋替代比例 20% 30% 40% 50% 75% 非集贸市场可用白卡纸替代比例 20% 23% 26% 29% 32% 集贸市场可用白卡纸袋替代比例 1% 1% 1% 1% 1% 白卡纸盒替代个数(亿个) 737 1270 1438 1606 1779 单个白卡纸重量(克) 30 30 30 30 30 白卡纸新增需求 221 381 431 482 534 相较相较 2021年新增年新增白卡纸需求白卡纸需求 160 210
86、 261 313 资料来源:中国塑协塑料再生利用专业委员会,中银证券 2.2.3 产能扩张受限加消费升级加速白板纸被替换产能扩张受限加消费升级加速白板纸被替换 近两年白板纸产能与消费量呈现双减趋势。近两年白板纸产能与消费量呈现双减趋势。白板纸与白卡纸为白纸板的两个种类,白卡纸采用木浆制造,白板纸采用废纸浆制造,除了在食品包装上必须用原生木浆为材料,二者在多数包装上均可使用,有一定的替代作用。白板纸产能与消费量呈现下降趋势,白板纸产能与消费量呈现下降趋势,2021年白板纸行业产量/消费量/产能分别为 728.0/802.8/1103.4 万吨,近两年相较之前有较大幅度下降,产能持续下降主要系环保
87、政策趋严。 如浙江富阳地区, 2017年 6月, 杭州市政府发布 杭州市 2017年大气污染防治实施计划 , 表示 2017年富阳区要启动江南区块新城建设,五年内实现江南区块造纸、化工等相关企业全部腾退。2017 年11月,富阳区江南新城拆除工业企业补偿方案制定出台,要求造纸企业须在 2019年底前完成停产腾空。自 2017年 11 月开始富阳区累计启动三批落后产能腾退行动,根据富阳区 2020年政府工作报告,行动期间累计关停造纸企业 103家,削减造纸产能 800余万吨,其中白板纸产能约 400万吨。相较白板纸,白卡纸消费量与产能呈现稳健增长态势,白卡纸替代白板纸趋势显现。相较白板纸,白卡纸
88、消费量与产能呈现稳健增长态势,白卡纸替代白板纸趋势显现。 图表图表 38. 近两年白板纸产量、消费量相较之前有较大幅下滑(单位:万吨)近两年白板纸产量、消费量相较之前有较大幅下滑(单位:万吨) 2017 2018 2019 2020 2021 白板纸产量 876.7 892.7 909.5 723.0 728.0 yoy 1.8% 1.9% -20.5% 0.7% 白板纸消费量 987.2 966.7 975.0 797.5 802.8 yoy -2.1% 0.9% -18.2% 0.7% 白板纸产能 1350.0 1290.0 1133.0 1086.0 1103.4 yoy -4.4% -
89、12.2% -4.1% 1.6% 白卡纸产量 805.1 817.7 904.2 932.6 866.3 yoy - 1.6% 10.6% 3.1% -7.1% 白卡纸消费量 789.0 781.4 867.5 843.0 879.0 yoy - -1.0% 11.0% -2.8% 4.3% 白卡纸产能 1034.0 1034.0 1092.0 1122.0 1267.0 2.2% 0.0% 5.6% 2.7% 12.9% 资料来源:卓创资讯,中银证券 产能扩张受限加消费升级趋势加速白板纸替换。产能扩张受限加消费升级趋势加速白板纸替换。2017 年 7 月国务院发布禁止洋垃圾入境推进固体废物进
90、口管理制度改革实施方案 , 规定自 2021年 1月 1日起, 我国禁止以任何方式进口固体废物。外废令的推行使得白板纸上游原材料来源受限,白板纸产能扩张受限,预计将加速白卡纸对白板纸的替换。同时,过去白板纸大量使用主要系白卡纸价格较高,在消费升级背景下,白卡纸高挺度、在消费升级背景下,白卡纸高挺度、耐破度、平滑度以及高印刷质量等优势有望得到重视,耐破度、平滑度以及高印刷质量等优势有望得到重视,在食品、药品及日用化学品包装等领域白板纸有望被白卡纸近一步替代,2021年末白板纸消费量占白纸板比例约 47.7% (2021白板纸消费量比上白板纸与白卡纸消费量的和),未来仍有较大替换空间未来仍有较大替
91、换空间。 24 2.3 供给端:集中度较高,供给端:集中度较高, 未来产能稳健扩张未来产能稳健扩张 2.3.1 行业集中度较高行业集中度较高 白卡纸总产能稳健提升。白卡纸总产能稳健提升。2021年白卡纸产能约为 1267.0万吨,同比增长 12.9%,行业总产能保持稳健扩张态势。2021年行业白卡纸产量为 866.3万吨,产能利用率为 68.4%,同比下降 14.8pct,行业产能利用率有所下降,主要系疫情反复与限电限产等因素影响了开工率。从产量贡献来看,前五大公司占 85.3%,其中 2021年金光纸业白卡纸产量约 350.0万吨,博汇纸业产量为 225.8万吨(白卡纸+白板纸),晨鸣纸业产
92、量约 85.0万吨,万国太阳产量约 50.0万吨,五洲特纸产量为 27.9万吨,白卡纸供给较为集中。 图表图表 39. 白卡纸行业规模稳中有升(单位:万吨)白卡纸行业规模稳中有升(单位:万吨) 2017 2018 2019 2020 2021 产能 1034.0 1034.0 1092.0 1122.0 1267.0 yoy 2.2% 0.0% 5.6% 2.7% 12.9% 产量 805.1 817.7 904.2 932.6 866.3 yoy - 1.6% 10.6% 3.1% -7.1% 产能利用率 77.9% 79.1% 82.8% 83.2% 68.4% 资料来源:卓创资讯,中银证
93、券 行业集中度呈现提升趋势。行业集中度呈现提升趋势。 从销量集中度来看, 行业整体集中度呈现提升趋势, 2021年 CR5为 83.9%,同比提升 5.5pct,行业集中度提升主因供给侧结构性改革,淘汰落后产能,并且新建白卡纸产能需要高昂投资额,所以大部分新增产能均为龙头企业投建。金光集团成为公司大股东后,头部产能进一步整合,金光纸业与博汇纸业 2021年白卡纸产能总计超 620.0万吨,产量总计约 575.8万吨,市占率合计约 65.4%,议价能力有望进一步提升。 图表图表 40. 白卡纸白卡纸 CR5呈现提升趋势(单位:万吨)呈现提升趋势(单位:万吨) 金光金光 APP 博汇纸业博汇纸业
94、晨鸣纸业晨鸣纸业 万国太阳万国太阳 五洲特纸五洲特纸 CR5 2021销售量 350 225 85 50 27 市占率 39.8% 25.6% 9.7% 5.7% 3.1% 83.9% 2020销售量 325 227 80 48 26 市占率 36.1% 25.2% 8.9% 5.3% 2.9% 78.4% 2019销售量 320 176 76 46 27 市占率 37.3% 20.5% 8.8% 5.4% 3.1% 75.2% 2018销售量 315 134 75 44 26 市占率 40.3% 17.2% 9.6% 5.6% 3.3% 75.9% 2017销售量 310 139 88 42
95、 25 市占率 40.8% 18.3% 11.6% 5.5% 3.3% 79.5% 资料来源:公司公告,万得,卓创资讯,中银证券 2.3.2 未来两年行业产能投放较为密集未来两年行业产能投放较为密集 未来白卡纸产能投放较密集。未来白卡纸产能投放较密集。白卡纸在未来两年预计迎来密集投放,2022年预计新增白卡纸产能 122万吨,2023年预计新增白卡纸产能 688万吨,合计 810万吨,其中金光纸业与博汇纸业合计投放 342万吨,占比 42.2%,保持了稳健的产能投放节奏。在未来两年可能新增大量产能情况下,供需可能出现短期失衡,但我们认为在密集产能投放过后白卡纸仍有望保证良好发展,一方面供给端中
96、小产能一方面供给端中小产能有望持续出清,另一方面在下游包装等需求快速增长叠加限塑令等政策持续发力的背景下,白卡纸有望持续出清,另一方面在下游包装等需求快速增长叠加限塑令等政策持续发力的背景下,白卡纸的价格拥有较好的支撑,白卡纸有望保持长期景气发展。的价格拥有较好的支撑,白卡纸有望保持长期景气发展。 25 图表图表 41. 白卡纸将迎来密集投放(单位:万吨)白卡纸将迎来密集投放(单位:万吨) 企业企业 预计投产时间预计投产时间 产能产能 所在省份所在省份 仙鹤股份 2022Q3 30 浙江 金光纸业 2022Q4 92 广西 2022年总计年总计 122 联盛纸业 2023Q1 100 福建 金
97、光纸业 2023Q3 150 浙江 博汇纸业 2023Q3 100 江苏 亚太森博 2023Q4 100 江苏 联盛纸业 2023Q4 100 福建 晨鸣纸业 2023Q4 138 湖北 2023年总计年总计 688 亚太纸业 2025Q4 100 广东 晨鸣纸业 2025Q4 36 湖北 亚太纸业 2027Q4 100 广东 总计总计 1046 资料来源:卓创资讯,公司官网,中银证券(备注:口径为各公司披露计划口径,或有偏差,结果以实际投产为准) 26 3. 大股东金光纸业拥有林浆纸一体化优势大股东金光纸业拥有林浆纸一体化优势 3.1 APP(中国)背靠金光集团,(中国)背靠金光集团,拥有林
98、浆纸产业链拥有林浆纸产业链 APP(中国)(中国)为林浆纸一体化造纸龙头。为林浆纸一体化造纸龙头。金光集团由印尼知名华人黄奕聪先生于 1938 年创立,产业覆盖制浆造纸业、金融业、农业及食品加工业、房地产业等。1972年金光集团创立 APP(Asia Pulp & Paper),产品横跨林、浆、工业用纸、文化用纸、生活用纸以及纸制品,并于 1992年进入中国,于1999年设立金光纸业(中国)投资有限公司,即 APP(中国)。目前,APP(中国)旗下拥有林务事业部、纸浆事业部、大纸事业部、生活用纸事业部等, 2021 年公司实现销售收入 972.7 亿元,同比增长 31.8%,归母净利润 45.
99、8亿元,同比减少-9.3%。不含博汇纸业口径下公司现有机制纸产能超 930万吨,纸浆产能超 255万吨,人工林面积超 26.7万公顷。 图表图表 42. 公司收入规模保持稳健增长(单位:亿元)公司收入规模保持稳健增长(单位:亿元) 2017 2018 2019 2020 2021 销售收入 552.9 589.5 651.1 737.9 972.7 yoy 16.7% 6.6% 10.5% 13.3% 31.8% 净利润 21.0 19.4 33.4 50.5 45.8 yoy -0.4% -7.5% 72.0% 51.5% -9.3% 资料来源:万得,中银证券 股权结构集中稳定。股权结构集中
100、稳定。金光纸业(中国)投资有限公司成立于 1999年,实控人为黄志源先生。黄志源及其家族成员于境外通过协议安排实际控制 First Golden Pulp& Paper Limited,并通过其持有 Golden Pulp & Paper Limited 100%的股权。截至 2022年 4月,Golden Pulp & Paper Limited 间接持有金光纸业(中国)投资有限公司 59.4%的股权,股权结构集中稳定。 图表图表 43. APP(中国)股权结构集中稳定(中国)股权结构集中稳定 资料来源:金光纸业公告,中银证券 27 APP(中国)(中国)构建多元浆纸矩阵。构建多元浆纸矩阵。
101、公司拥有文化纸、工业用纸、生活纸、纸浆等产品,在收购博汇纸业后公司工业用纸(白纸板)成为收入占比最大的产品。2021年末,工业用纸收入规模为 364.4亿元,占比 37.5%,在收购博汇纸业后占比明显提升;文化用纸收入规模为 244.3亿元,占比 25.1%;生活用纸收入规模为 98.4亿元, 占比 10.1%。 公司各产品收入较为均衡, 已形成多元浆纸共同发展态势。公司各产品收入较为均衡, 已形成多元浆纸共同发展态势。 图表图表 44. 公司构建多纸种产品矩阵匹配不同需求公司构建多纸种产品矩阵匹配不同需求 产品产品 产品图示产品图示 简介简介 浆 产品包括阔叶浆、化机浆等,旗下品牌包括金钱豹
102、、龙头等。 工业用纸 产品包括食品卡、铜版卡、烟卡、专用纸、白卡等,旗下品牌包括金鸥、金采、金蝶兰、亚洲之星等。 文化用纸 产品包括双亚铜、单铜、白牛、双胶纸、特种纸,旗下品牌包括金球、太空梭、鲸王、NEVIA等。 生活用纸 旗下品牌包括清风、铂丽雅、唯洁雅、真真、怡丽等 资料来源:APP官网,中银证券 图表图表 45. 收购博汇纸业后工业用纸占比大幅提升(单位:亿元)收购博汇纸业后工业用纸占比大幅提升(单位:亿元) 2017 2018 2019 2020 2021 纸浆纸浆 77.9 122.4 146.6 150.8 144.0 yoy 57.2% 19.8% 2.9% -4.5% 占比
103、14.1% 20.8% 22.5% 20.4% 14.8% 工业用纸工业用纸 152.1 156.4 163.4 246.6 364.4 yoy 2.8% 4.5% 50.9% 47.8% 占比 27.5% 26.5% 25.1% 33.4% 37.5% 文化用纸文化用纸 178.6 182.6 225.1 215.2 244.3 yoy 2.2% 23.3% -4.4% 13.5% 占比 32.3% 31.0% 34.6% 29.2% 25.1% 生活用纸生活用纸 99.9 101.3 109.6 94.6 98.4 yoy 1.4% 8.2% -13.6% 4.0% 占比 18.1% 17
104、.2% 16.8% 12.8% 10.1% 资料来源:金光纸业公告,中银证券 28 3.2 大股东金光纸业大股东金光纸业多年深耕铸就林浆纸一体化龙头多年深耕铸就林浆纸一体化龙头 公司大股东金光纸业在中国约 30年发展历程主要可以分为三个阶段。 第一阶段(第一阶段(1992-2004)初创布局期:)初创布局期: 1992年金光集团 APP与其他公司共同出资建立了国内第一家工厂宁波中华纸业有限公司,并于 1995 年开始在国内种植人工林,构建林浆纸产业链。在发展初期公司围绕江浙地区发展,在苏州、昆山、宁波等地兴建工厂并确立了多纸种发展战略,拓展文化用纸、工业用纸和生活用纸等产能。期间受益于全国在校
105、学生数的提升、人口与 GDP快速增长,机制纸需求上行,公司收入规模在 2004年实现约 200亿元。 第二阶段(第二阶段(2004-2017)林浆纸一体化扩张期:)林浆纸一体化扩张期: 2005 年 APP(中国)第一家纸浆生产厂海南金海浆纸业有限公司正式投产,林浆纸一体化产业链初具雏形。此外公司为扩张产能与地域在广西、广东等地投建产能,产能覆盖范围大幅提升。在产能快速扩张以及林浆纸产业链支撑的背景下,公司收入规模快速增长。2017年公司实现收入 552.9亿元,同比增长 16.7%,已成为我国造纸龙头之一。 第三阶段(第三阶段(2018至今至今)收购博汇,多纸种共驱成长:)收购博汇,多纸种共
106、驱成长: 2020年金光纸业完成了对博汇纸业的收购,工业用纸产能大幅提升,龙头优势进一步扩大,截至 2021 年末,APP(中国)拥有白卡纸产能约 620万吨, 产能市占率提升至约 48.9%。除工业用纸外,文化用纸、生活用纸和纸浆亦保持稳健发展态势。2021年公司实现营收972.7亿元, 其中工业用纸、 文化用纸、 生活用纸和纸浆占比分别为37.5%、 25.1%、10.1%和 14.8%,各纸种占比较为均衡,共同驱动营收增长。 图表图表 46. 收购博汇纸业后公司工业用纸业务规模大幅提升收购博汇纸业后公司工业用纸业务规模大幅提升 资料来源:公司公告,中银证券 3.3 金光纸业林浆纸一体化布
107、局,浆纸产能多点分布金光纸业林浆纸一体化布局,浆纸产能多点分布 公司构建林浆纸产业链提升综合实力。公司构建林浆纸产业链提升综合实力。公司生产基地从江浙开始布局,逐步拓展至沿海各省市,目前有林务、纸浆、大纸、生活用纸四大事业部,公司通过林浆纸一体化布局提升综合实力,现有浆产能约 375万吨,机制纸产能约 1262万吨。 1) 林地:林地:APP(中国)林务事业部下辖 17家林业公司及 2家大型苗圃,自 1995年起陆续在我国广东、海南、广西、云南、河南、江西等省区种植人工林面积 26.74万公顷,根据我们估算约能提供约 400万立方米木材以及多种工业原料、燃料等。 2) 纸浆 :纸浆 : 公司在
108、海南与广西有两家纸浆生产基地 , 可合计年产木浆约 255万吨, 在收购博汇纸业后,公司总计拥有浆产能约 375万吨。 3) 机制纸:机制纸:公司在沿海各省市拥有多个生产基地,拓展各纸种产能,包括文化用纸、工业用纸、生活用纸、其他纸制品等,在收购博汇纸业后工业用纸产能大幅提升,现有工业用纸产能超 645万吨,文化用纸产能约 417万吨,生活用纸产能约 137万吨,其他纸制品约 63万吨。 29 图表图表 47. 公司从江浙开始布局,逐步拓展至沿海各省市公司从江浙开始布局,逐步拓展至沿海各省市 资料来源:公司官网,中银证券 30 4. 股东持续赋能,白纸板有望实现量价齐升股东持续赋能,白纸板有望
109、实现量价齐升 4.1金光纸业持续赋能,提升公司综合经营效率金光纸业持续赋能,提升公司综合经营效率 公司与公司与 APP(中国)携手成为国内最大纸浆系集团。(中国)携手成为国内最大纸浆系集团。在 APP(中国)收购公司后,APP(中国)成为纸浆系最大集团。现共有浆产能约 335万吨,机制纸产能约 1262万吨。 图表图表 48. 公司收入规模保持稳健增长(单位:亿元)公司收入规模保持稳健增长(单位:亿元) APP(中国)含博汇(中国)含博汇 太阳纸业太阳纸业 晨鸣纸业晨鸣纸业 华泰纸业华泰纸业 浆产能 335 423 430 44 机制纸产能 1262 547 680 228 资料来源:各公司公
110、告,卓创资讯,中银证券 金光纸业持续赋能,提升公司综合经营效率。金光纸业持续赋能,提升公司综合经营效率。公司有望依托金光纸业多元优势进一步降本增效。在产能布局方面,公司产能主要集中在江苏与山东,金光纸业成为大股东后集团产能分布遍布沿海地区,包括广西、海南、广东以及浙江等省份,多区域产能布局有望帮助公司合理分配订单,提升综合运输效率,并有望依托金光纸业优质客户群体扩大订单来源。同时,金光纸业在海外亦有产能布局与客户基础,公司有望凭借金光纸业在海外的发展基础更好地调整内外销销量结构,优化资源分配。 在产品方面,公司积极加大“以白代灰”、“以纸代塑”等产品研发投入,有望优享政策变化带来的发展机遇。在
111、原材料方面,公司依托金光纸业纸浆产能优势,公司有望拥有更为稳定的原材料来源。此外,金光纸业深耕造纸领域,拥有较深厚的造纸产业经验与技术积累,有望协助公司提升生产经营效率,进一步降本增效。综合来看,依靠金光纸业产能优势、客户资源、经验技术,公司有望持续综合来看,依靠金光纸业产能优势、客户资源、经验技术,公司有望持续提升综合竞争力。提升综合竞争力。 4.2 集团市占率提升,公司有望持续收益集团市占率提升,公司有望持续收益 公司议价能力有望持续提升。公司议价能力有望持续提升。金光集团成为公司大股东后,行业市占率进一步提升,金光纸业与博汇纸业 2021年白卡纸产能总计超 550万吨,产量总计约 575
112、.8万吨,市占率合计约 65.4%。随着市占率持续提升,规模优势进一步增强,公司对上下游的议价能力有望同时提升。在原材料方面,公司除自主生产纸浆外另需外购部分纸浆,议价能力的提升有望帮助公司降低原材料成本并更好地锁定价格,降低原材料波动风险。 在销售方面,公司有望进一步加大对下游包装厂的议价权,自 2020下半年开始行业原材料价格出现大幅提升,公司在 2021到 2022年进行多次提价,较好地转嫁了成本。我们认为公司议价能力的提升我们认为公司议价能力的提升有望更好地将原材料价格向下游传导,并提高行业白卡纸价格稳定性,减少自身利润波动。同时集有望更好地将原材料价格向下游传导,并提高行业白卡纸价格
113、稳定性,减少自身利润波动。同时集团规模的提升有望与下游客户形成更深度的绑定,公司有望从多维度收益。团规模的提升有望与下游客户形成更深度的绑定,公司有望从多维度收益。 图表图表 49. 公司近期进行多次提价公司近期进行多次提价 时间时间 APP(中国)(中国) 博汇纸业博汇纸业 2021年 12月 全纸种上调 300元/吨 卡纸类产品涨价 300元/吨 2022年 1月 全纸种上调 200元/吨 卡纸类产品涨价 200元/吨 2022年 2月 工业用纸上调 200元/吨 2022年 3月 文化用纸上调 300元/吨 白板纸上调 100元/吨 2022年 4月 工业用纸上调 300元/吨 卡纸类产
114、品上调 300元/吨 2022年 5月 文化及工业用纸上调 200元/吨 卡纸类产品上调 200元/吨 资料来源:卓创资讯、博汇纸业销售部公告,中银证券 31 4.3 白卡纸价格处于上升通道,销量有望稳健提升白卡纸价格处于上升通道,销量有望稳健提升 纸浆价格呈上升趋势。纸浆价格呈上升趋势。我国纸浆以进口为主要来源,2021 年我国纸浆年消费量为 3565.6 万吨,产量为 1202.5万吨,进口量为 2370.3万吨,出口量为 7.2万吨。生产一吨白卡纸约需 0.1吨针叶浆,0.4吨化机浆和 0.3吨阔叶浆,自去年 Q4以来木浆价格呈上升趋势。2022年 4月针叶浆/阔叶浆/化机浆单吨价格分别
115、为 7110.1/6033.2/5459.9 元,同比-0.3%/+11.6%/+20.5%,环比+1.6%/-1.1%/+3.2%,纸浆价格提升主要由于供给侧受极端天气、地缘政治、运力堵塞以及计划外的停机检修等多因素扰动,南美、北美、 俄罗斯等多个主要的纸浆贸易流出国的供应链大幅缩减。 目前欧洲木浆港口库存呈现下降趋势。2022年 3月欧洲木浆港口库存为 110.8万吨,同比下降 20.2%,环比下降 3.8%。综合来看,纸浆供应综合来看,纸浆供应链扰动预计在短期内对纸浆价格形成较大支撑。链扰动预计在短期内对纸浆价格形成较大支撑。 图表图表 50. 我国纸浆来源以进口为主(单位:万吨)我国纸
116、浆来源以进口为主(单位:万吨) 2017 2018 2019 2020 2021 产量 1016.5 1064.2 1119.1 1195.3 1202.5 yoy - 4.7% 5.2% 6.8% 0.6% 消费量 3116.3 3216.4 3425.5 3739.4 3565.6 yoy - 3.2% 6.5% 9.2% -4.6% 进口量 2102.3 2154.4 2310.1 2547.4 2370.3 yoy - 2.5% 7.2% 10.3% -7.0% 出口量 2.4 2.6 4.2 3.4 7.2 yoy - 5.3% 63.3% -18.4% 110.9% 资料来源:卓创
117、资讯,中银证券 图表图表 51. 纸浆价格呈上升趋势(单位:元纸浆价格呈上升趋势(单位:元/吨)吨) 针叶浆针叶浆 阔叶浆阔叶浆 化机浆化机浆 2022年 4月 7110.1 6033.2 5459.9 2022年 3月 6997.9 6097.7 5291.3 2022年 2月 6472.0 5432.8 4776.0 2022年 1月 6171.4 5174.2 4627.4 2021年 12月 5773.6 4922.6 4265.6 2021年 11月 5140.0 4500.8 3749.8 2021年 10月 5576.4 4486.2 3527.0 2021年 9月 6116.7
118、 4618.5 3477.5 2021年 8月 6264.8 4724.0 3512.7 2021年 7月 6284.6 4795.7 3580.7 2021年 6月 6283.4 4921.4 3852.4 2021年 5月 6949.9 5155.5 4130.5 2021年 4月 7131.8 5407.4 4531.1 2021年 3月 7187.8 5817.1 4825.4 2021年 2月 6806.1 5415.0 4319.1 2021年 1月 6144.2 4695.4 4030.4 资料来源:卓创资讯,中银证券 32 图表图表 52. 欧洲木浆港口库存近期呈现下降趋势(单
119、位:万吨)欧洲木浆港口库存近期呈现下降趋势(单位:万吨) 资料来源:卓创资讯,中银证券 白卡纸价格筑底,有望重回上升通道。白卡纸价格筑底,有望重回上升通道。在上游纸浆价格上涨的推动下,白卡纸价格亦呈现上升趋势,去年 Q4以来行业内公司发布多次提价函, 2022年 4月白卡纸平均价格为 6428元/吨, 环比提升 1.2%。白卡纸价格提升幅度相较原材料较小,主要系疫情反复致使下游消费需求承压。2022Q1 白卡纸消费量为 177.7万吨,同比下降 26.1%。我们认为白卡纸价格筑底,并有望重回上升通道,一方面白卡纸我们认为白卡纸价格筑底,并有望重回上升通道,一方面白卡纸下游需求以药品、餐饮、化妆
120、品等高频消费品为主,且体积较小,适合线上消费场景,受疫情影响下游需求以药品、餐饮、化妆品等高频消费品为主,且体积较小,适合线上消费场景,受疫情影响相对较小。另一方面在我国严控疫情措施下,疫情有望得到较好管控,下游需求有望转暖相对较小。另一方面在我国严控疫情措施下,疫情有望得到较好管控,下游需求有望转暖,2022 年4月白卡纸行业开工率为 78.5%,同比增加 6.2pct,环比提升 0.7pct,保持稳健提升趋势,显示下游需求逐步恢复,待疫情影响进一步减弱,预计需求将迎来较大幅回升,对白卡纸价格形成较强支撑。待疫情影响进一步减弱,预计需求将迎来较大幅回升,对白卡纸价格形成较强支撑。 中长期来看
121、,限塑令叠加白板纸替代提升白卡纸需求,且下游消费品景气度较高,有望带动白卡纸消费量持续提升,供给端产能投放等短期扰动不改白卡纸行业长期景气趋势。综合来看,预计白卡综合来看,预计白卡纸价格将维持稳健增长态势。纸价格将维持稳健增长态势。 图表图表 53. 白卡纸价格处于上升通道(单位:元白卡纸价格处于上升通道(单位:元/吨)吨) 白卡纸价格白卡纸价格 开工率开工率 消费量(万吨)消费量(万吨) 消费量消费量 yoy 2022年 4月 6428.1 78.5% - - 2022年 3月 6354.6 77.8% 58.5 -25.6% 2022年 2月 6093.7 78.1% 61.7 -23.8
122、% 2022年 1月 5871.0 70.9% 57.5 -28.9% 2021年 12月 6094.2 75.7% 74.6 -6.4% 2021年 11月 6031.8 72.4% 84.2 5.0% 2021年 10月 5902.1 69.9% 68.9 -8.3% 2021年 9月 5991.8 57.6% 67.3 -5.7% 2021年 8月 6102.7 71.7% 70.8 -10.8% 2021年 7月 6412.0 72.0% 69.7 -3.2% 2021年 6月 7910.2 69.8% 72.1 2.1% 2021年 5月 9621.3 63.2% 64.8 -22.
123、4% 2021年 4月 9806.7 72.3% 66.7 10.4% 2021年 3月 9612.0 79.2% 78.6 28.6% 2021年 2月 7977.3 82.4% 81.0 62.0% 2021年 1月 7434.1 76.9% 80.9 36.4% 资料来源:卓创资讯,中银证券 33 强议价能力强议价能力+成本控制,未来盈利能力有望持续提升。成本控制,未来盈利能力有望持续提升。从历史情况看,公司白卡纸价格普遍略高于行业平均水平,显示出公司较强的议价能力。且在 2020下半年开始的上行周期中,公司白卡纸出厂价格跟随木浆价格上升,显示出良好的成本传导。从成本端看,2021 年木
124、浆平均价格大幅提升 36.0%至 6305元/吨, 但公司白卡纸单吨成本整体稳定, 其中单吨白卡纸所耗原材料下降 6.9%至 2385元/吨,主要得益于公司浆纸一体化布局,且积极储备原材料,较好地控制了成本。强议价能力叠加成本控主要得益于公司浆纸一体化布局,且积极储备原材料,较好地控制了成本。强议价能力叠加成本控制使得公司的盈利水平在周期上行阶段有较大幅提升。制使得公司的盈利水平在周期上行阶段有较大幅提升。 综合来看,我们认为中短期内上游纸浆价格走高以及限塑令等带来的白卡纸替换需求对纸价形成一综合来看,我们认为中短期内上游纸浆价格走高以及限塑令等带来的白卡纸替换需求对纸价形成一定拉动, 疫情反
125、复导致的下游需求承压叠加定拉动, 疫情反复导致的下游需求承压叠加 2022-2023年行业新增产能投放可能对白卡纸价格形成一年行业新增产能投放可能对白卡纸价格形成一定扰动,但是从长期来看下游行业高景气度叠加公司在行业定价权持续提升,白卡纸价格拥有较大定扰动,但是从长期来看下游行业高景气度叠加公司在行业定价权持续提升,白卡纸价格拥有较大支撑。同时随着公司依托金光纸业进一步完善林浆纸一体化产业链并提高经营效率,成本端优势有支撑。同时随着公司依托金光纸业进一步完善林浆纸一体化产业链并提高经营效率,成本端优势有望持续扩大。我们看好公司盈利能力的持续提升。望持续扩大。我们看好公司盈利能力的持续提升。 图
126、表图表 54. 2020下半年开始公司白卡纸出厂价格随着跟随木浆价格上涨(单位:元下半年开始公司白卡纸出厂价格随着跟随木浆价格上涨(单位:元/吨)吨) 资料来源:公司公告,中银证券 图表图表 55. 当行业景气度提升时,公司白纸板单吨毛利亦大幅提升(单位:元)当行业景气度提升时,公司白纸板单吨毛利亦大幅提升(单位:元) 2017 2018 2019 2020 2021 木浆单吨价格 5905 6685 4990 4636 6305 yoy - 13.2% -25.4% -7.1% 36.0% 公司白纸板单吨成本 3832 4012 3772 3771 3988 yoy 10.3% 4.7% -
127、6.0% -0.0% 5.8% 其中:原材料 2861 2991 2791 2562 2385 yoy 7.1% 4.5% -6.7% -8.2% -6.9% 资料来源:公司公告,中银证券 图表图表 56. 公司的盈利水平在周期上行阶段有较大幅提升(单位:元)公司的盈利水平在周期上行阶段有较大幅提升(单位:元) 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 白纸板单吨收入 4073 4062 5113 4866 4481 4850 5554 yoy -6.2% -0.3% 25.9% -4.8% -7.9% 8.3% 14.5% 白纸板单吨毛利 454 586 1281
128、 854 708 1080 1566 yoy -24.4% 29.2% 118.5% -33.3% -17.1% 52.4% 45.1% 资料来源:公司公告,中银证券 34 高产能利用率高产能利用率+积极扩建产能,白纸板销量有望稳健增长。积极扩建产能,白纸板销量有望稳健增长。公司近两年白纸板产能利用率维持在较高水平,2021年白纸板产能利用率为 105.0%, 显示良好的订单需求, 预计未来将维持。 同时公司于 2019年投建的 45万吨高档信息纸项目仍处于在建过程,预计投产后文化纸销量亦保持稳健增长。 公司于 2021年 2月拟用 38.3亿元在江苏盐城投建三期年产 100万吨高档包装纸板及
129、其配套项目,预计将于 2023年下半年投产,该产能投产后预计白纸板产能将达 315万吨。我们预计产能爬坡时间为两年,2023-2024年预计新建产能将分别增加白纸板产量约 20、60万吨,白纸板销量有望维持稳健增长。综合来看,未来公司白纸板业务有望呈现量价齐升态势,驱动公司业绩上升。 图表图表 57. 白纸板产能利用率在较高水平白纸板产能利用率在较高水平 2017 2018 2019 2020 2021 白纸板产能利用率 111.2% 94.2% 81.6% 102.5% 105.0% 资料来源:公司公告,中银证券 图表图表 58. 公司纸产量稳健增长(单位:万吨)公司纸产量稳健增长(单位:万
130、吨) 2017 2018 2019 2020 2021 白纸板白纸板 144.5 131.8 175.4 220.3 225.8 yoy 0.8% -8.8% 33.0% 25.6% 2.5% 文化纸文化纸 10.6 11.4 12.5 24.2 32.3 yoy -43.5% 7.6% 9.7% 94.5% 33.3% 石膏护面纸石膏护面纸 14.0 12.3 14.4 14.2 12.1 yoy -5.7% -11.8% 17.0% -1.3% -14.6% 箱板纸箱板纸 14.6 11.5 24.1 41.2 43.1 yoy -8.1% -20.8% 108.8% 71.4% 4.5% 资料来源:卓创资讯,中银证券