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1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 未经许可,禁止转载未经许可,禁止转载 公司研究公司研究 证券证券 2022 年年 07 月月 03 日日 兴业证券(601377)深度研究报告 推荐推荐 (首次)(首次) 兴成于思,业精于勤兴成于思,业精于勤 目标价:目标价:8.9 元元 当前价:当前价:6.96 元元 从区域走向全国从区域走向全国的财富管理特色券商的财富管理特色券商,ROE 行业领先行业领先。股权结构及营业部布局上看,公司业务大本营在福建省。但近年来公司业务发展从区域走向全国,北上广等核心地区的收入增长明
2、显。公司合规风控稳健,评级稳定上升,2021年获 AA 级监管评级,今年 6 月列入证券公司白名单。 受益于稳健合规及业务能力提升,融资成本率下行速度快于行业。业务排名上,公司净资产及净利润均在 15 名左右,属中上游券商。以超越行业平均的杠杆+领先的财富管理业务驱动 ROE 增长至 12%,20202021 年公司 ROE 位居行业第 67 名。财富管理业务处于行业 79 名,具备业务优势。 资产管理资产管理+财富管理是提升公司估值空间的财富管理是提升公司估值空间的核心所在。核心所在。 2021 年公司资管业务板块净利润贡献合计 13.8 亿元,占比达 29%。业务收入结构上,兴全基金贡献收
3、入 78%,南方基金贡献 16%。资管业务能力位居行业前列。 (1)兴全基金:公司持股比例 51%。剩余 49%持股股东为荷兰全球保险。权益投资能力是兴全基金的亮点所在, 近五年投资收益率综合水平位居行业前五。 公司主打精品模式,新发基金、基金数量远低于行业平均,侧重现有基金投资收益。这一模式有助于公司总体投资收益率增长,优化持有人体验,提升品牌效应。但在2020 年以来的牛市下,新发基金数量较少使公司股混基市占率有所下滑。但长期看, 投研文化的打造及稳健领先的收益率有助于兴全长期实现股混基市占率增长。 (2)南方基金:头部公募基金,公司持股比例 9.2%。 (3)券商资管:重点发力固收+业务
4、,从集团层面实现固收、权益业务互补发展。2021 年券商资管业务收入 2.4 亿元,2016 年以来首次实现正增长。 经纪业务财富管理转型位居行业前列。经纪业务财富管理转型位居行业前列。公司传统经纪业务行业排名总体不高,主要原因是通道化的代理买卖证券业务收入总体较低。 但公司财富管理转型行业领先,代销金融产品业务收入位居行业第十。2017 年以来公司代销金融产品业务始终位居行业前列, 财富管理与公募基金业务实现协同。 战略上提出 “一体两翼” ,持续提升客户保有量,发力金融产品代销及基金投顾业务。布局上重点发力高净值及机构客户,坚持“精品店”业务模式,重点发力头部资管机构代销。清晰战略定位帮助
5、公司脱离佣金战红海。 投行业务总体稳健发展。投行业务总体稳健发展。2021 年公司 IPO 市占率 1.7%,再融资市占率 0.7%、债券承销市占率 1.3%,各项承销市占率近年来总体稳健。区域布局上,福建省是业务大本营,区域优势突出。 重资本业务收益率领先。重资本业务收益率领先。公司杠杆倍数高于行业,满足监管背景下提升资金利用效率。 自营业务中权益类资产规模占比较高, 带领公司在牛市下实现高于行业的自营收益率。 但今年一季度受权益占比较高的影响, 公司自营收益率亦明显低于行业,拖累一季度业绩。股质业务规模持续压降,信用风控水平总体良好。两融规模总体提升,但市占率略有下滑,部分原因在于资本金不
6、足,头部客户两融受限。 配股实施后可能是布局的配股实施后可能是布局的重要重要时点时点。参考券商往年公告日、监管批准日及配股日时点, 此轮配股时间或已临近。 预期此轮配股给公司的资金消化压力低于2016 年配股,预计能够在两年以内实现 ROE 回升。估算此次配股给公司带来的年净利润增量在 13 亿元左右。对比同业,配股前半个月内券商个股平均跑输券商指数 5.4pct,配股实施后两个月,券商个股平均跑赢券商指数 8.9pct。配股前跑输幅度越小的券商, 配股后跑赢幅度越大。 我们预期若市场景气持续,贝塔属性叠加配股落地,收益率有望明显超越券商指数。 投资建议投资建议:公司是财富管理特色券商,总分联
7、动带动业务转型。兴全基金权益投资具备优势,财富管理大趋势下受益明显。母公司代销业务能力领先,渠道建设与公募基金业务具备较强协同。 其他各项业务优质, 资本市场深化改革持续,公司逐步补充衍生品等业务短板,有望持续受益改革带来的发展红利。考虑公司配股因素及财富管理行业大趋势,我们给予 2022/2023/2024 年 EPS 预期为 0.42/0.60/0.76 元,BPS 分别为 6.76/7.44/8.36 元,对应 PB 分别为1.03/0.93/0.83 倍,ROE 分别为 6.14%/8.09%/9.07%。基于 ROE-PB 估值、同业 证券分析师:徐康证券分析师:徐康 电话:021-
8、20572556 邮箱: 执业编号:S0360518060005 证券分析师:洪锦屏证券分析师:洪锦屏 电话: 邮箱: 执业编号:S0360516110002 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股) 669,667.17 已上市流通股(万股) 669,667.17 总市值(亿元) 466.09 流通市值(亿元) 466.09 资产负债率(%) 79.95 每股净资产(元) 6.17 12 个月内最高/最低价 11.73/6.10 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月) -31%-10%10%31%21/0721/0921/1122/0222/0422/
9、062021-07-052022-07-01兴业证券沪深300华创证券研究所华创证券研究所 兴业证券(兴业证券(601377)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 2 比较相对估值参考市场行情及公司短期配股因素,我们给予公司 2022 年业绩1.4 倍 PB 估值,对应目标价 8.9 元,首次覆盖,给予“推荐”评级。 风险提示风险提示:配股实施临近;后市不确定性;经济下行压力加大;财富管理市场增长低于预期。 主要财务指标主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 18,972 15,523 21
10、,957 28,017 同比增速(%) 7.9% -18.2% 41.5% 27.6% 归母净利润(百万) 4,743 3,240 5,244 6,600 同比增速(%) 18.5% -31.7% 61.8% 25.9% 每股盈利(元) 0.71 0.42 0.60 0.76 市盈率(倍) 9.83 16.77 11.56 9.18 市净率(倍) 1.13 1.03 0.93 0.83 资料来源:公司公告,华创证券预测 注:股价为2022年7月1日收盘价 iWlYpW8WdUcZrUvXrUbRdN8OmOnNpNmOfQoOoRjMmMsPbRnMmMNZrRyQwMrNmN 兴业证券(兴业
11、证券(601377)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 未经许可,禁止转载未经许可,禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 公司是财富管理特色券商, 我们重点从财富管理业务的角度去观察公司业务能力如何。兴全基金资管业务能力卓越,权益投资能力行业领先,团队及渠道建设具备特色。母公司财富管理业务起步早,业务规模行业领先。母公司对兴全基金支持力度大,财富管理与公募基金业务具备协同优势。 投资投资逻辑逻辑 公司是财富管理特色券商,总分联动带动业务转型。兴全基金权益投资具备优势,财富管理大趋势下受益明显。母公司代销业务能力领先,渠道
12、建设与公募基金业务具备较强协同。其他各项业务优质,资本市场深化改革持续,公司逐步补充衍生品等业务短板,有望持续受益改革带来的发展红利。考虑公司配股因素及财富管理行业大趋势,我们给予 2022/2023/2024 年 EPS 预期为0.42/0.60/0.76 元, BPS 分别为 6.76/7.44/8.36 元, 对应 PB 分别为 1.03/0.93/0.83倍。 基于 ROE-PB 估值、 同业比较相对估值参考市场行情及公司短期配股因素,我们给予公司 2022 年业绩 1.4 倍 PB 估值,对应目标价 8.9 元,首次覆盖,给予“推荐”评级。 兴业证券(兴业证券(601377)深度研究
13、报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 4 目目 录录 一、一、从区域走向全国,财富管理快速发展从区域走向全国,财富管理快速发展 . 7 (一)从区域型券商走向全国型券商 . 7 (二)财富管理能力位居行业前列 . 9 (三)配股将近,如何看待本次配股? . 10 二、二、资管业务:含资量位居行业前列资管业务:含资量位居行业前列 . 12 (一)兴证全球基金:主打精品模式,权益管理能力行业领先 . 13 (二)参股南方基金:行业排名靠前,多业务发展迅速 . 16 (三)券商资管业务:业务收入实现正增长,关注公募基金牌照获取. 18 (四)私
14、募股权基金管理:有望进一步发展 . 19 三、三、经纪业务:财富管理转型领先经纪业务:财富管理转型领先 . 19 (一)代理买卖证券业务:机构经纪服务具备优势 . 20 (二)财富管理:具备先发优势,与资管业务实现协同 . 22 四、四、投行业务总体稳健投行业务总体稳健 . 23 五、五、重资本业务收益率领先重资本业务收益率领先 . 25 六、六、投资建议投资建议 . 28 (一)配股后行情表现展望 . 28 (二)看好财富管理下的成长性,目标价:8.9 元 . 29 七、七、风险提示风险提示 . 29 兴业证券(兴业证券(601377)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务
15、资格批文号:证监许可(2009)1210 号 5 图表目录图表目录 图表 1 兴业证券股东持股比例变化一览(20102022Q1) . 7 图表 2 兴业证券营业部数量、布局一览 . 7 图表 3 部分券商监管评级一览 . 8 图表 4 兴业证券监管处罚一览(20192022 年 6 月) . 8 图表 5 兴业证券主要业务指标排名一览 . 9 图表 6 兴业证券、行业证券公司债成本率一览(20152022) . 10 图表 7 兴业证券业务收入结构一览 . 10 图表 8 兴业证券财务杠杆倍数及行业排名一览 . 11 图表 9 部分券商配股情况一览 . 11 图表 10 营收 持股比例计算公
16、司资管业务收入结构一览(单位:亿元) . 12 图表 11 部分券商 2021 年“含财量”一览 . 13 图表 12 部分券商资管板块归母净利润一览(单位:亿元) . 13 图表 13 兴全基金基金市场规模一览(单位:亿元) . 14 图表 14 公募基金行业各类型基金规模占比 . 14 图表 15 兴业证券各类型基金规模占比 . 14 图表 16 兴全基金各类基金市占率一览 . 15 图表 17 混合型基金近五年总收益率一览(单位:%) . 15 图表 18 基金公司人均在管基金规模一览(单位:亿元) . 16 图表 19 南方基金基金市场规模一览(单位:亿元) . 16 图表 20 南方
17、基金各类基金规模占比 . 17 图表 21 南方基金各类基金市占率一览 . 17 图表 22 债券型基金年化收益率一览 . 18 图表 23 南方基金部分债券型基金一览 . 18 图表 24 受托资产管理规模(单位:亿元) . 18 图表 25 资产管理业务手续费净收入(单位:亿元) . 19 图表 26 净利润及其利润贡献率(单位:亿元) . 19 图表 27 净利润及增速一览(单位:亿元) . 19 图表 28 兴业证券经纪业务收入一览 . 20 图表 29 经纪业务收入结构一览 . 20 图表 30 经纪业务收入一览 . 20 图表 31 代理买卖证券业务及交易单元席位租赁收入一览(单位
18、:亿元) . 21 图表 32 兴业证券股基交易量市占率一览 . 21 图表 33 兴业证券及行业佣金率一览 . 22 兴业证券(兴业证券(601377)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 6 图表 34 兴业证券代销金融产品业务收入(亿元) . 23 图表 35 兴业证券及行业代销金融产品业务收入增速对比 . 23 图表 36 兴业证券公募基金保有市占率一览 . 23 图表 37 2010 年以来 IPO 承销规模及市占率 . 24 图表 38 2010 年以来再融资承销规模及市占率 . 24 图表 39 2010 年以来债承
19、规模及市占率 . 24 图表 40 2010 年以来公司债+企业债承销规模及市占率 . 24 图表 41 2017 年以来兴业证券权益融资业务收入(单位:亿元) . 25 图表 42 2017 年以来兴业证券净稳定资金率、流动性覆盖率、风险覆盖率. 25 图表 43 2017 年以来兴业证券自营/净资本比率 . 25 图表 44 2017 年以来兴业证券资本杠杆率 . 26 图表 45 2017 年以来兴业证券自营业务净收益率 . 26 图表 46 2017 年以来自营资产结构 . 26 图表 47 2017 年以来自营及信用资产规模 . 27 图表 48 2017 年以来融出资金、股质业务资
20、产规模 . 27 图表 49 2015 年以来股质业务减值计提率 . 27 图表 50 2017 以来兴业及同业自营业务收益率对比 . 28 图表 51 2017 以来兴业及同业信用业务收益率对比 . 28 图表 52 2019 年以来配股日前后证券公司股价表现跑赢/跑输券商指数情况一览 . 28 图表 53 配股实施前 15 日(X 轴)与配股实施后两个月(Y 轴)相较券商指数收益率散点图 . 29 兴业证券(兴业证券(601377)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 7 一、一、从区域走向全国,财富管理从区域走向全国,财富管
21、理快速发展快速发展 (一)(一)从区域从区域型券商型券商走向全国走向全国型券商型券商 历史沿革:前身兴业银行证券业务部。历史沿革:前身兴业银行证券业务部。公司成立于 1991 年 5 月,公司总部设在福建省福州市。兴业证券前身可追溯至 1991 年设立的兴业银行证券业务部,1994 年在证券业务部基础上改组设立福建兴业证券公司,1999 年根据国家关于金融业“分业经营和分业管理”的政策要求,改制增资并与兴业银行脱钩,正式创立为兴业证券股份有限公司。 实控人: 福建省财政厅。实控人: 福建省财政厅。 公司前五大股东持股比例合计 35.02%: 福建省财政厅 (20.27%) 、福建省投资开发集团
22、有限责任公司(7.29%) 、上海申新(3.14%) 、中国证金(2.46%) 、华域汽车(1.86%) 。福建国资持股比例合计 27.6%,除 2013 年公司定增 4 亿股,对股东持股比例形成被动稀释外,近十年持股比例长期稳定。 图表图表 1 兴业证券股东持股比例变化一览(兴业证券股东持股比例变化一览(20102022Q1) 2010 年年 2015 年年 2022 年一季度年一季度 排名排名 股东名称股东名称 持股比例持股比例(%) 股东名称股东名称 持股比例持股比例(%) 股东名称股东名称 持股比例持股比例(%) 1 福建省财政厅 23.73 福建省财政厅 20.08 福建省财政厅 2
23、0.27 2 福建省投资开发集团有限责任公司 7.47 福建省投资开发集团有限责任公司 7.90 福建省投资开发集团有限责任公司 7.29 3 上海申新(集团)有限公司 4.61 上海申新(集团)有限公司 3.11 上海申新(集团)有限公司 3.14 4 山西建龙钢铁有限公司 4.06 华域汽车系统股份有限公司 2.40 中国证券金融股份有限公司 2.46 5 上海兴业投资发展有限公司 3.55 厦门经济特区房地产开发集团有限公司 2.26 华域汽车系统股份有限公司 1.86 资料来源:Wind,公司公告,华创证券 营业部来看,区域走向全国。营业部来看,区域走向全国。营业部往往是公司业务触手所
24、在。公司基本形成了以福建为基地,上海为重心,北京、深圳为两翼,主要经济城市为支点,面向全中国发展的业务布局。20152021 年公司营业部数量从 65 家增长至 158 家。细分结构上,公司营业部仍侧重福建省,但布局上从福建省走向全国。公司在京、粤、沪、浙、苏等经济发达地区为主的省外区域营业部数量增长 64 家,明显高于福建省内营业部增量。 图表图表 2 兴业证券营业部数量、布局一览兴业证券营业部数量、布局一览 2021 2015 增量增量 福建 70 41 29 北京 9 2 7 广东 12 3 9 上海 13 5 8 浙江 13 1 12 江苏 7 1 6 湖北 8 3 5 其他 26 9
25、 17 兴业证券(兴业证券(601377)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 8 总计 158 65 93 资料来源:公司公告,华创证券 监管评级监管评级稳定上升稳定上升, 获得证券公司 “白名单”获得证券公司 “白名单” 。 20162021 年公司监管评级稳定上升。 2018年公司升至 A 级评级, 2021 年获得 AA 级监管评级。 2022 年 6 月, 公司获得证券公司 “白名单” 。监管评级提升对公司的业务能力帮助体现在:1、有望获得场外期权一级交易商资质。目前公司为场外期权二级交易商。若公司持续维持 AA 级券商
26、,公司有望获得一级交易商资质,从而能够更好的进行自营业务改造,提升衍生品业务能力;2、适当降低债券融资成本:债券融资成本的重要参考因素是监管评级,监管评级提升有助于降低融资成本;3、其他创新业务试点:分类结果及白名单等将成为监管未来创新业务试点的主要依据。 图表图表 3 部分券商监管评级一览部分券商监管评级一览 证券公司证券公司 2016 2017 2018 2019 2020 2021 兴业证券 BBB BBB A A A AA 广发证券 BBB AA AA BBB BBB AA 申万宏源 AA AA AA A AA AA 华泰证券 BBB AA AA AA AA AA 招商证券 AA AA
27、 AA AA AA AA 国信证券 BBB A A AA AA AA 资料来源:证监会,华创证券 监管处罚上,监管处罚上,经纪业务经纪业务相关相关监管处罚有所增长。监管处罚有所增长。公司 2019 年监管处罚 1 例,2020 年 3例,2021 年 5 例,监管处罚数量有所提升。处罚主要集中在经纪业务上,且主要涉及省外营业部的合规问题,福建省内营业部总体合规风控稳健。公司近年来营业部从区域走向全国, 省外营业部扩张较快, 短期易出现较多的合规风控问题。 但伴随公司布局持续,合规风控能力的提升,我们预计该类合规处罚将会逐渐压降。 图表图表 4 兴业证券监管处罚一览(兴业证券监管处罚一览(201
28、92022 年年 6 月)月) 日期日期 监管主体监管主体 涉及方面涉及方面 存在问题存在问题 处罚处罚 2019/11/27 上海证监局 经纪业务 员工多次向客户推荐非兴业证券股份有限公司发行或代销的金融产品,且参与了部分产品的销售过程。 出具警示函 2020/10/30 上海证监局 经纪业务 分公司员工在营销及服务过程中向多名投资者多次销售非兴业证券发行或代销的金融产品。 出具警示函 2020/11/10 福建证监局 投行业务 江西省国荣医疗信息股份有限公司项目推荐挂牌过程中存在员工廉洁问题且引发客户纠纷。 出具警示函 2020/12/22 深圳证监局 经纪业务 变更营业场所未申请换领证券
29、经营许可证。 出具警示函 2021/4/2 江苏证监会 经纪业务 杨金伟在南通分公司执业期间存在与客户分享投资收益,对客户证券买卖的收益或者赔偿证券买卖的损失作出承诺,替客户办理证券认购、交易的行为。 出具警示函 2021/5/28 广东证监会 经纪业务 黄俊添在佛山分公司担任理财顾问期间,存在委托他人从事客户招揽活动的行为。 出具警示函 2021/6/23 上海证监局 经纪业务 赵某操作客户账户,代理从事客户招揽和客户服务等活动。 责令改正,给予警告,并处以 30 万元罚款。 兴业证券(兴业证券(601377)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(20
30、09)1210 号 9 2021/10/22 福建证监局 经纪业务 徐佳熹、孙媛媛、东楠署名发布的研究报告医美行业深度:举重若“轻”,求美有方存在合规问题。 出具警示函 2021/12/14 福建证监局 高管内控 陈德富控制并使用“王某 1”“王某 2”证券账户买卖股票。 没收陈德富违法所得 988,441.20 元,并处以 3,000,000 元罚款。 资料来源:证券业协会,证监会,新浪,华创证券 (二)(二)财富管理能力位居行业前列财富管理能力位居行业前列 行业排名:各业行业排名:各业务无明显短板,务无明显短板,财富管理能力突出,财富管理能力突出,配股后排名配股后排名有望有望增长。增长。
31、(1)配股后净资产排名有望提升至配股后净资产排名有望提升至 14 位。位。证券行业净资产排名与净利润排名往往高度挂钩。公司净资产与净利润排名主要在 16 名左右徘徊,属于中上游券商。此轮公司募资配股预计募资 140 亿元,预计能将公司净资产规模提升至 500 亿元左右,净资产行业排名提升有望提升至第 14 位。公司以超越行业平均的杠杆+领先的财富管理业务驱动 ROE增长至 12%,20202021 年公司 ROE 位居行业第 67 名。 (2)财富管理业务能力财富管理业务能力凸出凸出。代销金融产品业务收入长期位居行业代销金融产品业务收入长期位居行业前列。前列。排名在 79名,远高于自身净利润排
32、名。财富管理业务基础相对扎实,具备一定的先发优势。排名较高的主要原因是公司属于财富管理特色券商,控股兴全基金,参股南方基金。做强财富管理业务有助于实现与资管子公司的业务协同。 图表图表 5 兴业证券主要业务指标排名一览兴业证券主要业务指标排名一览 注:红色为较上期排名有提升,绿色为较上期排名有下降 资料来源:证券业协会,华创证券 债券融资成本率下行幅度高于行业。债券融资成本率下行幅度高于行业。 20172021 年公司证券公司债平均发行利率由 5.77%下行至3.08%, 同期行业债券公司债发行利率由5.42%下行至3.58%。 公司信用风控稳健,监管评级持续提升,债券平均融资利率由高于行业下
33、行至低于行业平均。 兴业证券(兴业证券(601377)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 10 图表图表 6 兴业证券、行业证券公司债成本率一览兴业证券、行业证券公司债成本率一览(20152022) 资料来源:同花顺、Choice、华创证券 业务收入结构:业务收入结构:轻资产业务收入占比持续增长轻资产业务收入占比持续增长。2021 年公司的经纪业务、投行、资管业务收入占比分别为 22%,8%,35%,合计达 65%。受益于公司财富管理业务能力突出,财富管理业务大发展,20192021 年公司轻资产业务收入占比由 53%提升至 6
34、5%。2021年公司资管业务收入 55 亿 (同比+47.4%) 。 其中, 公募基金业务收入 53 亿 (同比+46.4%) 。2021 年公司经纪业务收入 35.6 亿(同比+28%) 。20192021 经纪业务收入占比由 18%提升至 22%。20192021 年重资本业务收入占比由 47%降至 35%。此轮配股或有望提升公司重资本业务收入占比。 图表图表 7 兴业证券业务收入结构一览兴业证券业务收入结构一览 资料来源:Wind,公司公告,华创证券 (三)(三)配股将近,如何看待本次配股?配股将近,如何看待本次配股? 行业对资本金依赖度持续提升,增厚资本金是证券行业的大趋势。行业对资本
35、金依赖度持续提升,增厚资本金是证券行业的大趋势。监管比例限制往往与净资本规模挂钩。 如自营权益类证券/净资本不可超过 80%、 自营固收类证券/净资本不可超过 400%,限制了自营业务发展;单一客户两融规模不可超过净资本的 4%等对公司提供大客户服务存在一定限制。投投联动、投承联动越来越成为投行业务发展的关键。投行承销认购、科创板跟投等业务模式均对资本金提出了较高的要求。 业务角度上,业务角度上, 复盘复盘 2016 年: 募集资本金年: 募集资本金提升杠杆倍数提升杠杆倍数净利润提升净利润提升的资金消化的资金消化耗时约耗时约两年。两年。 (1)2016 年年配股配股募资占净资产比重募资占净资产
36、比重 66.2%。2015 年 1 月,公司发布配股预案,每 10 股配售 3 股,合计配售 15.6 亿股公司股。2016 年 1 月公司完成配股募集,有效认购比例 兴业证券(兴业证券(601377)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 11 95.9%,合计募得资金 122.6 亿元,占公司当期净资产比重 66.2%。 (2)杠杆倍数)杠杆倍数、净利润排名、净利润排名回升耗时两年。回升耗时两年。募集资金后,20152016 公司财务杠杆倍数由 4.2 倍降至 3.0 倍,2017 年回升至 3.6 倍,高于 2014 年杠杆倍
37、数(3.4 倍) ,位居行业第 8。 配股募资结束后, 公司 2016 年净资产排名由 19 名提升至 15 名, 净利润排名在 2017年提升至第 15 名。 图表图表 8 兴业证券财务杠杆倍数及行业排名一览兴业证券财务杠杆倍数及行业排名一览 注:监管排名为降序排名。 资料来源:证券业协会,华创证券 此轮配股所需资金消化时间或短于此轮配股所需资金消化时间或短于两两年年;净利润排名;净利润排名有望继续有望继续提升。提升。 (1)配股或于近期实施,募集资金占净资产比重)配股或于近期实施,募集资金占净资产比重 34%。行业平均配股从预案至配股落地所需时间通常为一年左右,获监管核准后,通常配股可于
38、12 月内落地。公司于 2021年 8 月 25 日发布配股预案,今年 4 月 29 日获得证监会审核通过。预计近期内公司将开始实施配股。公司预计配售 20.1 亿股,预计募资金额 140 亿元(占净资产比重 34%) 。 图表图表 9 部分券商配股情况一览部分券商配股情况一览 券商券商 发布预案日发布预案日 正式正式配股配股日日 实际配股金额(亿元)实际配股金额(亿元) 占当期净资产比重占当期净资产比重 国海证券 2016.6.24 2020.1.3 39.9 27.5% 陕国投 A 2017.6.27 2018.7.23 20.9 26.1% 招商证券 2019.3.13 2020.7.2
39、0 127.0 14.2% 天风证券 2019.4.16 2020.3.10 53.5 30.6% 山西证券 2019.4.23 2020.6.16 38.1 28.3% 东吴证券 2019.5.14 2020.3.19 59.9 28.2% 国元证券 2019.10.15 2020.10.13 54.3 21.6% 红塔证券 2020.3.30 2021.7.26 79.4 53.3% 华安证券 2020.6.18 2021.6.8 39.6 26.5% 中信证券 2021.2.27 2022.1.18 224.0 10.5% 东方证券 2021.3.31 2022.4.20 127.1 1
40、9.5% 财通证券 2021.4.29 2022.4.8 71.7 28.3% 资料来源:Wind,公司公告,华创证券 (2)此轮配股资金消化时间或短于)此轮配股资金消化时间或短于 2016 年。年。本次杠杆提升压力更小:一是此次募资占净资产的比重 34%低于 2016 年配股募资占净资产的比重(66%) 。此次配股对公司杠杆 兴业证券(兴业证券(601377)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 12 倍数影响较小。因此公司债券融资压力较小;二是流动性宽松,债券融资利率处相对低位:融资成本率低于 2016 年,公司债券募集积极性
41、或相对更高。 (3)估算此次配股产生的净利润增量约为估算此次配股产生的净利润增量约为 13 亿元。亿元。此轮配股较难此轮配股较难直接提升直接提升净利润净利润行业行业排名。排名。据公司分部报告测算,公司自营业务 ROE 约为 4.66%,两融收益率以 6%计算。基于公司配股募资投向,我们估算公司因此轮配股产生的直接净利润增量约为 13 亿元。2021 年公司净利润 47.4 亿元,位居行业第 14 名。第 13 名东方证券净利润 53.7 亿元,其中信用减值损失 13.1 亿元,此外东方证券亦配股 127.1 亿元;第 12 名申万宏源净利润94 亿元。 二、二、资管业务:含资量位居行业前列资管
42、业务:含资量位居行业前列 公募基金业务是业绩增长的主要来源。公募基金业务是业绩增长的主要来源。 兴业证券资产管理业务主要包括: 控股兴全基金,参股南方基金带来的资管业务收入;来自兴证资管的券商资管业务;来自兴证资本的私募股权基金管理业务。目前,兴业证券分别持有兴证全球基金、南方基金 51%、9.15%的股权,实现“一参一控” 。收入结构上,兴全基金贡献收入是主要收入来源,收入占比78.1%。资管子公司设立,新规出台,有望逐渐实现“一参一控一牌” 。 图表图表 10 营收持股比例计算公司资管业务收入结构一览(单位:亿元)营收持股比例计算公司资管业务收入结构一览(单位:亿元) 资料来源:Wind,
43、公司公告,华创证券 财富管理特色券商,财富管理特色券商, “含财量含财量”29%。2021 年来自公募基金、券商资管及私募基金业务带来的归母净利润占公司总净利润的比重为 29%,行业内相对较高。绝对值上,资管板块净利润合计 13.8 亿元。 兴业证券(兴业证券(601377)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 13 图表图表 11 部分券商部分券商 2021 年“含财量”一览年“含财量”一览 注1:含财量为旗下公募基金、券商资管、私募等资管板块归母净利润占公司总归母净利润比重。 注2:券商资管净利润分部报告资管板块利润(1-25
44、%)控股基金子公司净利润。 资料来源:公司公告,Wind,华创证券 图表图表 12 部分券商资管板块归母净利润一览部分券商资管板块归母净利润一览(单位:亿元)(单位:亿元) 注:券商资管净利润分部报告资管板块利润(1-25%)控股基金子公司净利润。 资料来源:公司公告,Wind,华创证券 (一)(一)兴证全球基金:主打精品模式,权益管理能力行业领先兴证全球基金:主打精品模式,权益管理能力行业领先 中外合资的基金管理公司。中外合资的基金管理公司。兴全基金原名兴业基金管理有限公司,成立于 2003 年 9 月,2008 年, 全球人寿保险国际公司受让公司股权成为公司股东, 注册资本增加到 1.5
45、亿元,成为了一家中外合资的基金管理公司,其中兴业证券持股 51%,荷兰全球人寿保险国际公司持股 49%。公司更名为“兴业全球基金管理有限公司” 。2016 年,公司名称变更为“兴全基金管理有限公司” ,打响“兴全基金”资管品牌;2020 年 3 月,公司将兴全基金更名为“兴证全球基金管理有限公司” 。 荷兰全球保险集团:最大的十家人寿保险公司之一。荷兰全球保险集团:最大的十家人寿保险公司之一。荷兰全球保险(Aegon)核心业务是人寿保险业务、抚恤金提供及相关的储蓄和投资业务。在险金、养老金投资上具备领先的经验积累。 在 2008 年 Aegon 参股兴证全球时, 集团总裁曾表示希望借此机会通过
46、兴全基金及其与中海油合资的海康保险协同合作,进入中国的养老金市场。 基金管理规模持续扩大。基金管理规模持续扩大。截至 2022Q1,兴全基金公募基金规模为 5793 亿元,行业排名 兴业证券(兴业证券(601377)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 14 第 14,其中非货基规模 2856 亿元(行业排名第 17 名) 。受基金资产净值下滑、市场景气度下滑等因素的影响,2022Q1 规模为 5792.57 亿元,环比下降 1.8%。但一季度公司货币型基金规模 2936 亿元(同比+10.3%) 。 图表图表 13 兴全基金基金
47、市场规模一览兴全基金基金市场规模一览(单位:亿元)(单位:亿元) 资料来源:Wind,华创证券 股混型基金是公司的优势所在股混型基金是公司的优势所在。 兴全基金股混型基金规模合计 1835 亿元, 位居行业第九。对比行业数据,20152022Q1,行业股混型基金占比随市场行情波动而有较大波动,但公司股混型基金占比总体稳定在 3540%的区间内。 市占率来看, 公司股混型基金市占率为 2.5%,高于其他类型基金。部分原因一是公司控股股东为兴业证券,券商类代销渠道通常在股混型基金代销上具备优势; 二是公司历来重视投研文化的打造, 重视权益投资,打造优秀明星管理人给公司权益产品带来了较高的市场认可度
48、。 图表图表 14 公募基金行业各类型基金规模占比公募基金行业各类型基金规模占比 图表图表 15 兴业证券各类型基金规模占比兴业证券各类型基金规模占比 资料来源:Wind,华创证券 资料来源:Wind,华创证券 兴业证券(兴业证券(601377)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 15 图表图表 16 兴全基金各类基金市占率一览兴全基金各类基金市占率一览 资料来源:Wind,华创证券 主打精品模式,主打精品模式,2020 年以来年以来股混基股混基市占率有所下滑。市占率有所下滑。2020 年以来,公司股混型基金市占率有所下滑,股混
49、型基金市场大幅增长的背景下,公司 2021 年股混型基金规模 2252 亿元(同比+10.6%) ,低于行业同期 27.4%的增速。部分原因是公司主打精品模式,基金数量及新发基金较少。目前公司在管股混基金数量为 25 只,低于行业平均 42 只,行业同等体量基金公司股混基数量约在 150200 只之间。2020 年以来公司共计新发 7 只股混型基金,低于行业平均 19 只,行业同等体量基金公司新发股混型基金 5070 只。新发基金较少使得公司在 2020 年以来市场快速扩容时增长不及同业。 但较少的新发基金亦有助于公司控制风险回撤,专注打造精品基金。近五年,公司混合型基金年化收益率位居行业第五
50、,在头部基金公司中位居前列。 图表图表 17 混合型基金近五年总收益率一览混合型基金近五年总收益率一览(单位:(单位:%) 资料来源:Wind,华创证券 业绩驱动,业绩驱动,货币型基金市占率持续提升。货币型基金市占率持续提升。20152022Q1 公司货币型基金市占率由 1.1%提升至 1.9%。基金资产净值由 700 亿元增长至 2936 亿元。其中兴全天添益净值增长 560亿元,基金近五年平均收益位居同类第三;兴全添利宝净值增长 888 亿元,基金近五年平均收益位居行业第 35 名;兴全货币 B 净值增长 433 亿元,2017 年成立以来平均收益位居行业第三。公司主要的三大货币型基金业绩
51、位居行业前列,以业绩驱动带来货基规模高速增长。 团队建设:团队稳定性略低于同业,基金经理人均团队建设:团队稳定性略低于同业,基金经理人均管理基金规模管理基金规模较高。较高。公司基金经理平 兴业证券(兴业证券(601377)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 16 均年限为 4.4 年,在前 30 的基金公司中位居第 21 名,低于自身非货基排名。公司基金经理数量较少,目前共有 30 名基金经理,行业排名第 27 名。基金经理人均在管基金产品规模 193 亿元,位居行业第三。 图表图表 18 基金公司人均在管基金规模一览(单位:亿
52、元)基金公司人均在管基金规模一览(单位:亿元) 资料来源:Wind,华创证券 (二)(二)参股参股南方基金:南方基金:行业排名靠前,多业务发展迅速行业排名靠前,多业务发展迅速 国内首批规范成立的基金管理公司。国内首批规范成立的基金管理公司。 南方基金成立于 1998 年 3 月, 是我国 “新基金时代”起始标志,2019 年 7 月,完成实施员工持股计划,通过员工持股和股东增资,注册资本增至 3.62 亿元。目前共有 8 家股东,其中第一大股东为华泰证券,持股比例 41.16%,兴业证券作为第四大股东对其持股 9.15%,其余参股股东有深圳投控(27.44%) 、厦门国际信托(13.72%)
53、、合泽盈(2.32%)等。 公募基金规模持续扩大公募基金规模持续扩大。截至 2022Q1,南方基金合并资产管理规模总计 16982 亿元,公募基金规模为 10124 亿元,同比增加 16.5%,行业排名第 4,其中非货基规模 5257 亿元(行业排名第 6 名) ,环比下降 13.0%,货币型基金规模 4867 亿元(行业排名第 4 名) ,同比增加 11.8%。 图表图表 19 南方基金基金市场规模一览南方基金基金市场规模一览(单位:亿元)(单位:亿元) 资料来源:Wind,华创证券 兴业证券(兴业证券(601377)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许
54、可(2009)1210 号 17 债券型基金市占率提升,债券型基金市占率提升,股混基市占率股混基市占率有所有所下滑。下滑。南方基金公募基金规模结构中,占比最大为货币型基金和股混型基金,分别为 48%、29%,截至 2022Q1,货币型基金规模行业内排名第 4,股混型基金规模合计 2892 亿元,排名第 7,均位于第一梯队。市场份额方面, 公司股混型基金市占率为 3.9%, 货币型基金市占率为 4.9%, 领先于其他类型基金。 图表图表 20 南方基金各类基金规模占比南方基金各类基金规模占比 资料来源:Wind,华创证券 图表图表 21 南方基金各类基金市占率一览南方基金各类基金市占率一览 资料
55、来源:Wind,华创证券 债券型基金债券型基金收益率行业领先,收益率行业领先, 发展势头良好。发展势头良好。 公司债券型基金在经历过下坡路之后, 2018年开始触底反弹,呈现出良好的发展趋势。截至 2021 年底,债券型基金规模总计 2386亿元, 同比+83%, 从2017年开始4年内的年均复合增长率为93.9%, 显著高于行业 (44.9%) 。截至 2022Q1,公司债券型基金市占率为 3.1%,较 2017 年底上升 2.0pct。债券型基金年化收益率为 7.1%,位居行业第 3,高于其他类型基金产品的年化收益率排名。其中南方宝元债券基金五年回报率达 37.1%,近五年平均收益位居同类
56、 59 名,南方金利近五年平均收益位居同类第 3。 兴业证券(兴业证券(601377)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 18 图表图表 22 债券型基金年化收益率一览债券型基金年化收益率一览 资料来源:Wind,华创证券 图表图表 23 南方基金部分债券型基金一览南方基金部分债券型基金一览 产品名称产品名称 规模规模(亿元)(亿元) 五年五年回报率回报率 五年五年平均平均收益率排名收益率排名 南方宝元债券 148.18 37.06% 59 南方广利回报 62.88 37.42% 63 南方多利增强 31.4 29.05% 78
57、 南方金利 2.66 33.55% 3 资料来源:Wind,华创证券 团队建设:基金经理团队符合当前业务发展需要,团队建设:基金经理团队符合当前业务发展需要,人均管理基金规模人均管理基金规模位于行业前列。位于行业前列。基金经理平均年限为 5.1 年,在前 30 的基金公司中排名第 6,基金经理数量为 72 名,位居行业第 6 名,基金经理人均在管基金产品规模 143 亿元,位居行业第 6 名,均与非货基规模排名相平。 (三)(三)券商资管业务:券商资管业务:业务收入业务收入实现实现正增长,正增长,关注关注公募基金牌照公募基金牌照获取获取 主动调整产品结构,改革效果显著,收益率得到保障。主动调整
58、产品结构,改革效果显著,收益率得到保障。2016 年以来,兴证资管受托资产管理规模不断压降,AUM 从 2016 年末的 1197 亿元减少为 2020 年末的 575 亿元。2021年兴证资管全力完成大集合公募化改造和资管新规整改,重点发力固收业务,夯实固收类资产规模基础,实现母公司层面的公募券商资管,固收、权益、创新等各业务线互补发展。 资管管理规模得到回升, 2021 年末受托资产规模为 599.58 亿元, 同比增长 4.27%。 图表图表 24 受托资产管理规模(单位:亿元)受托资产管理规模(单位:亿元) 资料来源:Wind,华创证券 兴业证券(兴业证券(601377)深度研究报告深
59、度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 19 2021 年营收实现正增长。年营收实现正增长。2021 年。兴证资管实现营业收入 2.44 亿元,其中资产管理业务手续费净收入为 2.21 亿元(同比+46%) ,2016 年以来首次实现营收正增长。实现净利润 0.74 亿元,同比-2.63%,为集团利润贡献 1.3%净利润。 图表图表 25 资产管理业务手续费净收入(单位:亿元)资产管理业务手续费净收入(单位:亿元) 图表图表 26 净利润及其利润贡献率(单位:亿元)净利润及其利润贡献率(单位:亿元) 资料来源:公司公告,华创证券 资料来源:公司公
60、告,华创证券 (四)(四)私募股权基金管理:有望进一步发展私募股权基金管理:有望进一步发展 品牌知名度提升,有望进一步发展。品牌知名度提升,有望进一步发展。兴证证券全资子公司兴证资本聚焦医疗健康、现金制造等重点行业,积极推进各项业务发展,2020 年获评母基金周刊 “2020 年中国投资机构软实力 GP100 投研力 Top10” 。截至 2021 年末,兴证资本基金管理规模为 64.79亿元,与 2020 年末基本持平。2021 年实现净利润 0.18 亿元,同比下降 85.94%,净利润波动较大,但并尚出现亏损。 图表图表 27 净利润及增速净利润及增速一览一览(单位:亿元)(单位:亿元)
61、 资料来源:Wind,华创证券 三、三、经纪业务:经纪业务:财富管理转型领先财富管理转型领先 20162021 年公司经纪业务收入由 16.4 亿元增长至 35.6 亿元(CAGR+16.8%) ,行业排名在 1719 名波动。公司传统代理买卖证券业务收入占比低于行业,财富管理转型起步较早,更具业务优势,20192021 年公司代销金融产品业务收入由 1.7 亿元增长至 6.6 亿 兴业证券(兴业证券(601377)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 20 元 (CAGR+98%) , 占经纪业务收入的比重由9%提升至17%,
62、高于行业平均比重 (12.5%) 。代销金融产品业务收入行业排名位居行业第十。 图表图表 28 兴业证券经纪业务收入一览兴业证券经纪业务收入一览 资料来源:Wind,公司公告,华创证券 图表图表 29 经纪业务收入结构一览经纪业务收入结构一览 图表图表 30 经纪业务收入一览经纪业务收入一览 资料来源:公司公告,华创证券 资料来源:公司公告,华创证券 (一)(一)代理买卖证券业务:代理买卖证券业务:机构经纪服务机构经纪服务具备优势具备优势 公司公司代理买卖证券业务不具备明显优势,但是代理买卖证券业务不具备明显优势,但是机构机构客户服务客户服务更具优势。更具优势。据证券业协会,公司代理买卖证券业
63、务收入(含席位租赁)业务排名长期位居行业 1819 名。但是机构经纪业务较具优势:20192021 年公司代理机构客户买卖证券交易额由行业第 12 前进至行业第 10。机构客户交易额占比维持在 72%左右,行业排名在 912 名。 兴业证券(兴业证券(601377)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 21 图表图表 31 代理买卖证券业务及交易单元席位租赁收入一览代理买卖证券业务及交易单元席位租赁收入一览(单位:亿元)(单位:亿元) 资料来源:公司公告,华创证券 交易量市占率交易量市占率总体总体上行上行。20162021 年公司
64、交易量市占率由 1.4%提升至 1.8%。公司机构业务较具优势。受益于财富管理业务发展,机构客户交易量明显增长。据证监会,2021年个人投资者交易量占比降至 70%以下。机构交易量长期增长总体带动公司交易量市占率提升。不过,由于机构经纪业务竞争激烈程度提升,行业积极布局机构经纪业务,20202021 年公司机构客户交易量占比虽未出现明显波动,但行业排名由第 9 下跌至第12 名,行业竞争加剧。 图表图表 32 兴业证券股基交易量市占率一览兴业证券股基交易量市占率一览 资料来源:公司公告,wind,华创证券 受益于机构业务优势,受益于机构业务优势,佣金率企稳回升,平均佣金率高于行业。佣金率企稳回
65、升,平均佣金率高于行业。20162021 年公司代理买卖证券业务佣金率由 4.7%降至 3.6%。与行业总体走势相同,公司代理买卖证券业务佣金率自 2020 年以来便开始企稳回升,而行业在 2021 年开始企稳有所回升,快于行业。目前公司平均佣金率为 3.6%,高于行业 2.6%。 兴业证券(兴业证券(601377)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 22 图表图表 33 兴业证券及行业佣金率一览兴业证券及行业佣金率一览 资料来源:证券业协会,公司公告,Wind,华创证券 (二)(二)财富管理:财富管理:具备具备先发优势先发优势
66、,与资管业务实现协同,与资管业务实现协同 战略布局: “战略布局: “一体两翼一体两翼” 。” 。财富管理战略上公司提出“一体两翼”战略。即持续提升客户保有量:持续发力金融产品销售和基金投顾业务。 1、获得基金投顾业务牌照。获得基金投顾业务牌照。2021 年 6 月,公司获得基金投顾业务牌照。受今年年初市场行情明显下行影响,整体投顾规模尚未实现明显增长。此外,控股子公司兴全基金亦获得基金投顾业务牌照。 券商母公司具备人员优势及长期陪伴, 具备 “顾”的业务优势;兴全基金投资能力卓越,更具“投”的业务优势。二者业务定位具备差异化,相互借鉴,协同发展。 2、组织架构上,家族办公室调整为一级部门,财
67、富管理部门定位为业务推动部门。、组织架构上,家族办公室调整为一级部门,财富管理部门定位为业务推动部门。2021年公司将家族办公室由二级部门调整为一级部门,发力高净值客户市场;总部财富管理部门不再直接负责展业,主要职责为制定目标、营销策划等中后台职责,赋能营销展业机构。 3、重点发力高净值及机构客户,、重点发力高净值及机构客户,坚持“精品店”业务模式。坚持“精品店”业务模式。公司具备财富管理业务的先发优势,高净值及机构客户是公司的业务优势所在。基金公司合作数量较少,但在诸如景林、灵泉等头部资管机构代销规模上行业领先。发力高净值客户,坚持“精品店”模式的战略定位下,公司得以实现申赎费率的稳定,受到
68、来自代销机构申赎费率的竞争压力更小。 代销金融产品业务收入代销金融产品业务收入起步较早,具备业起步较早,具备业务优势务优势。20192021 年公司代销金融产品业务收入由1.7亿元增长至6.6亿元 (CAGR+98%) , 占经纪业务收入的比重由9%提升至17%,高于行业平均比重(12.5%) 。2015 年代销金融产品业务收入位居行业第七,20172019年位居行业前五。 2019 年后, 由于公司财富管理业务主打高净值及机构客户人群, 而 2019年以来长尾客户财富管理市场高速增长,公司业务排名有所下滑,目前行业排名位居行业第十,仍高于公司净利润排名。 与其他资管特色券商相似,公司财富管理
69、业务具备明显的先发优势。主要原因是公司战略上注重公募基金业务发展,母公司渠道建设与旗下兴全基金及南方基金具备较强的协同效应。我们预估体系内兴全基金及南方基金保有规模合计占公司保有量比较高,充分发挥子公司优势。 兴业证券(兴业证券(601377)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 23 图表图表 34 兴业证券代销金融产品业务收入兴业证券代销金融产品业务收入(亿元)(亿元) 图表图表 35 兴业证券及行业代销金融产品业务收入增速兴业证券及行业代销金融产品业务收入增速对比对比 资料来源:公司公告,华创证券 资料来源:证券业协会,公司
70、公告,华创证券 21 年代销保有市占率略有下滑年代销保有市占率略有下滑。2021Q12021Q4 公司公募股混型基金保有量市占率由0.61%下滑至 0.47%,市场排名由 23 名下滑至 31 名;非货基保有市占率由 0.35%下滑至0.25%,市场排名由 26 名下滑至 33 名。2022Q1 由于监管口径调整,ETF 纳入公募基金保有,市占率有所上行。2021 年公司公募基金保有有所下滑的原因:1、监管口径调整:2021Q1 券商大多将 ETF 等纳入公募基金保有,剔除后公募基金保有有所下滑;2、长尾客户财富管理持续增长:公司财富管理业务优势在高净值及机构客户,坚持“精品店”业务模式。20
71、21 年市场长尾客户财富管理业务高速增长,公司在长尾客户端优势弱于第三方及银行代销机构。 图表图表 36 兴业证券公募基金保有市占率一览兴业证券公募基金保有市占率一览 资料来源:中基协,Wind,华创证券 四、四、投行业务投行业务总体稳健总体稳健 2022 年前年前 5 个月再融资市占率出现边际改善,债承市占率保持平稳。个月再融资市占率出现边际改善,债承市占率保持平稳。公司 2020、2021年 IPO 业务单数分别为 15 和 11,业务规模分别为 91.9 亿和 93.4 亿,相较 2018 和 2019年大幅增长,市占率相较 2019 年有所回升。2022 年公司再融资业务市占率显著提升
72、,前五个月再融资市占率为 2.57%,业务规模已接近 2021 全年。债券市场方面,近两年公司整体债承市占率维持在 1.2%左右,但行业排名有所提升,2022 年前五个月债承市占率排名第 9 名(2021 年第 17 名)。其中公司债+企业债业务规模稳健增长,17 年以来公司企 兴业证券(兴业证券(601377)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 24 业债及公司债规模稳步提升,市占率 2021 年及 2022 年前 5 个月均为 1.95%。 图表图表 37 2010 年以来年以来 IPO 承销规模及市占率承销规模及市占率 图
73、表图表 38 2010 年以来再融资承销规模及市占率年以来再融资承销规模及市占率 资料来源:Wind,华创证券 资料来源:Wind,华创证券 图表图表 39 2010 年以来债承规模及市占率年以来债承规模及市占率 图表图表 40 2010 年以来公司债年以来公司债+企业债承销规模及市占率企业债承销规模及市占率 资料来源:Wind,华创证券 资料来源:Wind,华创证券 公司深耕区域战略,福建省股权融资业务贡献明显。公司深耕区域战略,福建省股权融资业务贡献明显。2021 年兴业证券积极把握注册制机遇,在重点区域积极布局,拓展承销渠道,其中福建省业绩成效明显。公司总裁有福建政府工作背景,公司实际控
74、制人为福建省财政厅,公司在福建区域优势突出。2021 年在福建省内股权融资项目 10家, 排名区域第一, 福建省内股权融资项目贡献收入3.2 亿元,占全部股权融资项目收入的 46.3%。除福建省外,公司在省外重点区域也有所布局,在广东、浙江等地的业务有所突破,2021 年广东地区股权融资项目营收贡献仅次于福建,截至 2022 年 5 月底,兴业证券 IPO 项目储备 13 家,其中广东 4 家、上海 3 家、江苏 3家、其他区域 3 家。 兴业证券(兴业证券(601377)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 25 图表图表 41
75、 2017 年以来兴业证券权益融资业务收入年以来兴业证券权益融资业务收入(单位:亿元)(单位:亿元) 资料来源:Wind,华创证券 五、五、重资本业务重资本业务收益率收益率领先领先 资金运用效率资金运用效率快速提升,快速提升,风控风控稳健稳健。2017 年以来公司流动性覆盖率和资本杠杆率整体呈现下行趋势,净稳定资金率和风险覆盖率保持相对平稳,2021 年上述四个指标与预警标准仍保持一定距离 (括号内为预警标准) : 317.21%(120%)、 14.71%(9.6%)、 130.27%(120%)、195.94%(120%)。21 年公司自营固收类/净资本进一步上升,增加 35.9pct,杠
76、杆倍数从5.2 升为 6.8,超越行业增速(4.2 到 4.8) ,公司在满足监管的情况下提升资金运用效率。 图表图表 42 2017 年以来兴业证券净稳定资金率、 流动性覆年以来兴业证券净稳定资金率、 流动性覆盖率、风险覆盖率盖率、风险覆盖率 图表图表 43 2017 年以来兴业证券自营年以来兴业证券自营/净资本比率净资本比率 资料来源:Wind,华创证券 资料来源:Wind,华创证券 兴业证券(兴业证券(601377)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 26 图表图表 44 2017 年以来兴业证券资本杠杆率年以来兴业证券资
77、本杠杆率 图表图表 45 2017 年以来兴业证券自营业务净收益率年以来兴业证券自营业务净收益率 资料来源:Wind,证券业协会,华创证券 资料来源:Wind,华创证券 重资本业务收入受权益自营影响,出现波动。重资本业务收入受权益自营影响,出现波动。2022 年初因为市场波动,公司重资本业务中权益类自营投资业务业绩下滑,2022Q1 公司投资收益为-7.2 亿元(同比-150.67%) 。公司权益类自营占比略高导致收益率波动较大,2022Q1 表现略差于行业,公司 2022Q1自营收益率为-1.44%,上市券商同期收益率-0.02%。二季度市场有所上行,自营业务有望得到明显修复。 图表图表 4
78、6 2017 年以来自营资产结构年以来自营资产结构 资料来源:Wind,华创证券 股质业务股质业务持续持续压降,压降,信用资产规模略信用资产规模略有有收缩。收缩。全行业股质业务规模随着证券业化解存量风险的政策导向持续下降,2019 年以来公司股质业务规模明显压降,信用资产规模有所承压,随着两融业务规模扩张,2021 年公司信用业务规模恢复到 2018 年水平。公司两融业务能力保持稳定, 2022Q1 融出资金市占率为 1.88%。 2020 年股质业务规模持续压降,期间股质业务减值率达到 16.15%,信用风险有所释放。随着公司持续优化股票质押业务风险管理,21 年的股质业务减值率已回落至 0
79、.39%。 兴业证券(兴业证券(601377)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 27 图表图表 47 2017 年以来自营及信用资产规模年以来自营及信用资产规模 图表图表 48 2017 年以来融出资金、股质业务资产规模年以来融出资金、股质业务资产规模 资料来源:Wind,华创证券 资料来源:Wind,华创证券 图表图表 49 2015 年以来股质业务减值计提率年以来股质业务减值计提率 资料来源:Wind,华创证券 自营业务、信用业务收益率在同类公司中具备优势。自营业务、信用业务收益率在同类公司中具备优势。2022Q1 受市场
80、整体表现影响,兴业证券自营业务一季度收益率为负,同期同类资管特色券商(广发、东方、长城,下文同)表现类似。 排除 2022 年市场变化给行业带来的负面冲击, 公司在自营业务上存在一定优势, 2018-2021 自营收益率一直维持在 4%-7%的范围内, 在同类券商中仅次于长城证券。信用业务的收益率也呈现上升趋势,2021 年达到 4.5%。对比公司 2022 年 1 月发行公司债的利率 3.02%,公司重资本业务的年化收益率总体高于融资成本,且 2022 年公司配股有望落地,根据公司公告,计划有不超过 45 亿元用于发展投资交易业务、不超过 70 亿元用于发展融资融券业务,自营、信用资产的进一
81、步扩张有望提升今年公司业绩表现。 兴业证券(兴业证券(601377)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 28 图表图表 50 2017 以来兴业及同业自营业务收益率对比以来兴业及同业自营业务收益率对比 图表图表 51 2017 以来兴业及同业信用业务收益率对比以来兴业及同业信用业务收益率对比 资料来源:Wind,华创证券 资料来源:Wind,华创证券 六、六、投资建议投资建议 (一)(一)配股后行情表现展望配股后行情表现展望 配股实施结束后,个股往往能够明显跑赢券商指数。配股实施结束后,个股往往能够明显跑赢券商指数。市场表现上,
82、复盘近年来行业内实施的 17 次配股,在配股实施日前半个月,配股券商通常跑输券商指数 5.4pct。在配股实施结束后,配股券商通常能够跑赢券商指数。在配股实施两个月后,配股券商平均跑赢券商指数 8.9pct。 图表图表 52 2019 年以来配股日前后证券公司股价表现跑赢年以来配股日前后证券公司股价表现跑赢/跑输券商指数情况一览跑输券商指数情况一览 资料来源:Wind,公司公告,华创证券 配股前跑输券商指数越少,配股前跑输券商指数越少,配股配股实施实施后跑赢券商指数的后跑赢券商指数的幅度幅度越越高高。在配股前 15 日,若个股跑输券商指数5pct以上, 历史数据显示为配股后两个月平均能够跑赢券
83、商指数4.2pct。但若配股前 15 日,个股跑输券商指数在 5pct 以内,其在配股实施两个月后,平均能够跑赢券商指数 12.2pct。可能的原因是配股实施前下跌较少的券商,其进一步市值下行空间已经不大,上涨可能性较高,因此配股对其估值影响不大。在配股实施结束后,估值实现了较大回升。 兴业证券(兴业证券(601377)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 29 图表图表 53 配股实施前配股实施前 15 日(日(X 轴)与配股实施后两个月(轴)与配股实施后两个月(Y 轴)相较券商指数收益率轴)相较券商指数收益率散点图散点图 资料
84、来源:Wind,公司公告,华创证券 本次本次兴业兴业配股,配股,配股配股实施后实施后大概率大概率跑赢券商指数跑赢券商指数。 (1)过往配股复盘,除一家券商外,其余券商在配股实施的两个月后均跑赢券商指数;(2) 业务上, 2021年公司ROE为12.0%,位居行业第六。资金利用效率较高。此次配股产生的收益率有望超越同业。 (3)估值上,当前公司 PB 估值分位在 20%的分位数左右,总体处于低估状态,未来市值上行空间较大。 配股后配股后短期跑赢幅度主要取决于市场对后市景气度展望短期跑赢幅度主要取决于市场对后市景气度展望。兴业证券主要是财富管理特色券商。财富管理业务对市场景气度的敏感度较高,贝塔性
85、高于传统头部券商。若在配股后短期内市场景气度明显下滑,高贝塔特性下,财富管理特色券商预计难以产生明显增长。但在市场行情维持景气的环境下,财富管理的大趋势预期下,叠加高贝塔属性,公司估值增长有望明显超越券商指数。 (二)(二)看好财富管理下的成长性,目标价:看好财富管理下的成长性,目标价:8.9 元元 公司是财富管理特色券商,总分联动带动业务转型。兴全基金权益投资具备优势,财富管理大趋势下受益明显。母公司代销业务能力领先,渠道建设与公募基金业务具备较强协同。其他各项业务优质,资本市场深化改革持续,公司逐步补充衍生品等业务短板,有望持续受益改革带来的发展红利。考虑公司配股因素及财富管理行业大趋势,
86、我们给予 2022/2023/2024 年 EPS 预期为 0.42/0.60/0.76 元,BPS 分别为 6.76/7.44/8.36 元,对应PB 分别为 1.03/0.93/0.83 倍,ROE 分别为 6.14%/8.09%/9.07%。基于 ROE-PB 估值、同业比较相对估值参考市场行情及公司短期配股因素,我们给予公司 2022 年业绩 1.4 倍 PB估值,对应目标价 8.9 元,首次覆盖,给予“推荐”评级。 七、七、风险提示风险提示 公司配股实施接近,短期股价可能承压。 短期市场行情若出现回撤,财富管理、自营业务收入可能短期承压。 经济下行压力加大,受“新冠肺炎”疫情状况和持
87、续时间超预期影响,经济发展承压。 2022 年以来基金规模增长低于市场预期。 兴业证券(兴业证券(601377)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 30 附录:财务预测表附录:财务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位:亿元 2021 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 669 702 737 774 营业收入营业收入 18,972 15,523 21,957 28,017 结算备付金 66 73 80 88 手续费及佣金收入 10,106 9,68
88、1 12,680 16,661 融出资金 345 414 538 591 其中: 代理买卖证券业务净收入 3,561 3,370 4,258 4,713 衍生金融资产 3 3 4 4 证券承销业务净收入 1,242 1,295 1,537 1,868 存出保证金 92 101 111 122 受托客户资产管理业务净收入 242 255 428 627 买入返售金融资产 67 70 74 77 公募基金资产管理业务净收入 5,061 4,761 6,457 9,454 交易性金融资产 601 691 899 988 利息净收入 1,724 1,912 2,219 2,615 债权投资 0.00
89、0 0 0 投资净收益 3,178 1,528 4,497 5,278 其他债权投资 221 243 256 266 其中: 对联营企业和合营企业的投资收益 54 107 137 166 其他权益工具投资 0 0 0 0 公允价值变动净收益 603 -18 327 1,119 长期股权投资 47 50 53 55 汇兑净收益 48 43 44 44 固定资产 8 8 9 9 其他业务净收入 3,111 2,086 2,190 2,299 无形资产 4 4 4 4 营业支出营业支出 11,264 8,868 11,079 13,476 其他资产 53 56 59 61 税金及附加 107 104
90、 148 188 资产总计资产总计 2,175 2,415 2,821 3,041 管理费用 8,131 6,760 8,825 11,067 短期借款 4 5 5 6 信用减值损失 -43 -64 -57 -51 拆入资金 15 17 18 20 其他资产减值损失 -27 0 0 0 交易性金融负债 20 22 24 26 其他业务成本 3,090 2,060 2,163 2,272 衍生金融负债 5 5 6 6 营业利润营业利润 7,708 6,655 10,878 14,541 卖出回购金融资产款 302 333 366 403 加:营业外收入 1 0 1 1 代理买卖证券款 605 6
91、35 667 701 减:营业外支出 45 43 51 53 代理承销证券款 1 1 1 1 利润总额利润总额 7,663 6,612 10,827 14,489 应付职工薪酬 66 69 73 76 减:所得税 1,808 1,429 2,321 3,112 应交税费 21 23 25 27 净利润净利润 5,855 5,183 8,507 11,377 长期借款 0 0 0 0 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 4,743 3,240 5,244 6,600 应付债券 529 582 814 896 减:少数股东损益 1,112 1,943 3,263 4,777 其他负债 53 76
92、 108 77 EPS(元)(元) 0.71 0.42 0.60 0.76 负债合计负债合计 1,721 1,767 2,108 2,239 股本 67 87 87 87 其他权益工具 0 0 0 0 资本公积金 144 264 264 264 其他综合收益 3 2 3 3 盈 余 公 积 金 23 25 27 31 未分配利润 115 132 160 207 一般风险准备 60 78 107 136 归属于母公司所有者归属于母公司所有者权益权益 412 589 648 728 少数股东权益 42 60 66 74 所有者权益合计所有者权益合计 454 648 714 801 负债及股东权益合
93、计负债及股东权益合计 2,175 2,415 2,821 3,041 资料来源:公司公告,华创证券预测 兴业证券(兴业证券(601377)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 31 非银组团队介绍非银组团队介绍 组长、首席分析师:徐康组长、首席分析师:徐康 英国纽卡斯尔大学经济学硕士,曾任职于平安银行,2016 年加入华创证券研究所。2017 年金牛奖非银金融第四名团队成员,2019 年金牛奖非银金融最佳分析师团队成员,2019 年 Wind 金牌分析师非银金融第五名团队成员,2020 年新财富最佳金融产业研究团队第 8 名,20
94、20 年水晶球非银研究公募榜单入围。 助理研究员:张慧助理研究员:张慧 澳大利亚莫那什大学银行与金融专业硕士。 2019 年加入华创证券研究所。 2019 年金牛奖非银金融最佳分析师团队成员,2019 年 Wind 金牌分析师非银金融第五名团队成员。 兴业证券(兴业证券(601377)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 32 华华创证券机构销售通讯录创证券机构销售通讯录 地区地区 姓名姓名 职务职务 办公电话办公电话 企业邮箱企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 张菲菲 公募机构
95、副总监 侯春钰 高级销售经理 刘懿 高级销售经理 过云龙 高级销售经理 侯斌 销售经理 车一哲 销售经理 蔡依林 销售经理 刘颖 销售经理 顾翎蓝 销售助理 广深机构销售部 张娟 副总经理、广深机构销售总监 段佳音 资深销售经理 汪丽燕 高级销售经理 包青青 高级销售经理 董姝彤
96、 销售经理 巢莫雯 销售经理 张嘉慧 销售经理 邓洁 销售经理 王春丽 销售助理 周玮 销售助理 上海机构销售部 许彩霞 上海机构销售总监 曹静婷 销售副总监 官逸超 销售副总监 黄畅 资深销售经理 -2552 吴俊 高级销售经理 李凯 资深销售经理 张佳妮 高级销售经理 邵婧
97、高级机构销售 蒋瑜 销售经理 施嘉玮 销售经理 王世韬 销售助理 朱涨雨 销售助理 李凯月 销售助理 私募销售组 潘亚琪 销售总监 汪子阳 高级销售经理 江赛专 高级销售经理 汪戈 销售经理 宋丹玙 销售经理 王卓伟 销售助理 075582756805 兴业证券(兴业证券(601377)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可
98、(2009)1210 号 33 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深基准指数沪深 300) 公司投资评级说明:公司投资评级说明: 强推:预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上; 推荐:预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%; 中性:预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间; 回避:预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。 行业投资评级说明:行业投资评级说明: 推荐:预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上; 中性:预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%; 回避:预期未来
99、3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。 分析师声明分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明: 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断;分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。 免责声明免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时
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