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1、 上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 电子 2022 年 07 月 06 日 富瀚微 (300613) 从安防到汽车,打开新“视界” 报告原因:首次覆盖 买入(首次评级) 投资要点: 富瀚微成立于 2004 年, 专注于高性能视频编解码 SoC 芯片、 图像信号处理器 ISP 芯片及完整的产品解决方案。目前公司拥有 30 余款主要芯片,拥有专利 75 项。 深耕智慧安防+智慧物联+智慧车行三大应用。2021 年,富瀚微专业安防、智能硬件、汽车电子三大主要产品收入分别为12.51亿元、 2.79亿元、 1.75亿元, 占收入比重为72.84%、16.22%、10.20%。 专业安防:富
2、瀚微具有前端模拟摄像机 ISP+链路接收 RX 芯片+后端 DVR SoC 的全栈式模拟安防解决方案, 以及从2MP到8MP的完整数字安防IPC+NVR的完整解决方案。 2021年, 富瀚微收购眸芯科技后, 强化对智能音视频后端芯片 DVR/NVR SoC 芯片的布局, 2021年眸芯科技实现收入 3.32 亿元。 2021 年专业安防领域四类主要芯片市场空间约 9 亿美元,富瀚微 IPC/NVR SoC 芯片出货量占比分别为 21.5%、27.9%。在安防设备市场持续高清化和 AI 化趋势下,2021-2026 年全球安防视频监控设备市场规模将以 6.3% CAGR 增长,2026 年达到
3、299 亿美元。富瀚微服务于海康、大华等安防设备龙头,有利于把握新产品定义及行业趋势,市占率保二争一。 智慧物联:智能消费类 IPC 解决方案广泛应用于家用摄像机、户外摄像机、智慧门铃等。Arm 表示,商用和消费类智能摄像头市场有望在五年近乎翻倍,从 2021 年的 250 亿美元增加到 2025 年的 450 亿美元,市场规模有望超越专业安防。在 AIOT 领域,富瀚微是三大运营商视频物联网芯片战略合作伙伴,同时与国内领先的品牌智能家居厂商、方案商保持长期战略合作。 智慧车行:受益于 ADAS 对车载摄像头需求提升,2021 年-2026 年,全球车载摄像头芯片规模将从 22.8 亿美元增至
4、 87.9 亿美元。富瀚微的车载芯片与摄像头芯片协同使用,包括车规 ISP+模拟视频链路芯片+车载 DVR 芯片, 单车价值量逾 15 美元, 智慧车行将成为安防视频之后的第二成长曲线。 首次覆盖, 给予 “买入” 评级。 预计富瀚微 2022-2024 年营业收入分别为 27/34/43 亿元,归母净利润分别为 5.5/7.4/9.4 亿元。参考可比公司 2022 年 PE 42.7X 计算,公司目标估值 237 亿元,上升空间 29%,给予“买入”评级。 风险提示:1. 客户集中度较高风险。2. 供应商集中度较高和原材料价格波动风险。3. 技术迭代不及预期风险。 市场数据: 2022 年
5、07 月 05 日 收盘价(元) 80.26 一年内最高/最低(元) 243.54/58.28 市净率 5.0 息率(分红/股价) 0.39 流通 A 股市值(百万元) 17335 上证指数/深证成指 3404.03/12973.11 注: “息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2022 年 03 月 31 日 每股净资产(元) 16.13 资产负债率% 25.53 总股本/流通 A 股 (百万) 229/216 流通 B 股/H 股(百万) -/- 一年内股价与大盘对比走势: 相关研究 富瀚微(300613)点评:毛利率承压、激励摊销费用拖累业绩, 产品线多维扩张亮点多 2018/0
6、8/28 富瀚微(300613)深度:掘金小龙头系列之五:深耕视频图像处理芯片,立足安防多维度拓张 2018/06/28 证券分析师 杨海燕 A0230518070003 施鑫展 A0230519080002 联系人 杨海燕 (8621)232978187467 财务数据及盈利预测 2021 2022Q1 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元) 1,717 515 2,731 3,426 4,307 同比增长率(%) 181.4 142.9 59.1 25.5 25.7 归母净利润(百万元) 364 102 554 744 944 同比增长率(%) 315.0 193.0 5
7、2.4 34.2 26.9 每股收益(元/股) 3.03 0.85 2.42 3.25 4.12 毛利率(%) 42.5 37.7 40.0 42.0 42.0 ROE(%) 19.8 5.2 24.1 24.5 23.7 市盈率 51 33 25 19 注: “市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 07-0708-0709-0710-0711-0712-0701-0702-0703-0704-0705-0706-07-60%-40%-20%0%20%40%(收益率)富瀚微沪深300指数 公司深
8、度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 首次覆盖, 给予 “买入” 评级。 预计富瀚微 2022-2024 年营业收入分别为 27/34/43亿元,归母净利润分别为 5.5/7.4/9.4 亿元。参考可比公司 2022 年 PE 42.7X 计算,公司目标估值 237 亿元,上升空间 29%,给予“买入”评级。 关键假设点 安防监控,预计 2022-2024 年营业收入分别为 20 亿元、25 亿元、30 亿元;汽车电子类,第二成长曲线,预计 2022-2024 年营业收入分别为 2.8 亿元、3.5 亿元、4.8
9、亿元;智能硬件产品,家用摄像头市场快速成长,预计 2022-2024 年营业收入分别为4.0 亿元、5.5 亿元、7.5 亿元。预计 2022-2024 年综合毛利率为 40%、42%、42%。 有别于大众的认识 市场认为半导体景气度处于下降周期,担心公司成长性受影响。我们认为公司处于安防行业上游, 涵盖四类安防芯片产品, 公司在后海思时代市场份额仍有较大提升空间。其次,公司在智慧车行领域提供 ISP+链路+DVR 芯片,四颗 ISP 配置下单车价值量逾15 美元,2021 年公司开始从后装向前装市场切换。 股价表现的催化剂 1. IPC、NVR SoC 新品市场拓展超预期。2. 汽车前装业务
10、进展超预期。 核心假设风险 1. 客户集中度较高风险。2. 供应商集中度较高和原材料价格波动风险。3. 技术迭代不及预期风险。 oXbWtVeXkUmWlYsU8ZnM7NcM7NoMqQsQsQkPpPpQjMnNtM8OqQuNuOrNtRNZqMtN 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 1. 专注视频芯片,深耕三大领域 . 5 1.1 富瀚微,视频监控芯片专业方案商 .5 1.2 深耕安防、IoT、汽车三大应用 .6 1.3 安防视频芯片市场保二争一 .7 2. 专业安防中的五类视觉处理芯片. 8 2.1 存量市场:模拟安防
11、摄像机与 ISP、DVR SoC .9 2.2 潜力市场:网络视频监控与 IPC SoC、NVR SoC 芯片 .11 3. 安防监控市场进入智能化新赛程. 15 4. 汽车视觉贡献第二成长曲线 . 17 5. 关键假设与盈利预测 . 18 6. 风险提示 . 20 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1:富瀚微发展历程 . 5 图 2:富瀚微主要产品销售额(百万元) . 6 图 3:富瀚微前五大客户销售额(百万元,%). 8 图 4:模拟摄像机典型部署方案. 9 图 5:ISP 芯片架构图 . 10 图 6:
12、典型的嵌入式 DVR SoC 芯片架构图 . 10 图 7:典型的网络摄像机部署方案 . 12 图 8:典型摄像机内部架构图 . 12 图 9:典型的 IPC SoC 芯片架构图 . 12 图 10:全球 IPC SoC 市场规模. 13 图 11:全球 NVR SoC 市场规模. 14 图 12:2021 年,富瀚微 IPC SoC 市场份额 21.5% . 14 图 13:2021 年,富瀚微 NVR SoC 市场份额 27.9% . 14 图 14:安防监控系统的四个发展历程 . 15 图 15:安防监控系统 AI 方案 . 16 图 16:全球 AI 摄像头出货量渗透率 . 16 图
13、17:中国 AI 摄像头出货量渗透率 . 16 图 18:全球安防视频监控设备市场规模(亿美元) . 17 图 19:车载摄像头功能分布 . 17 表 1:富瀚微主要芯片产品. 6 表 2:视频监控系统的四类主要芯片 . 9 表 3:富瀚微关键假设(百万元) . 19 表 4:可比公司估值表 . 19 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 1. 专注视频芯片,深耕三大领域 1.1 富瀚微,视频监控芯片专业方案商 上海富瀚微电子股份有限公司成立于 2004 年 4 月,由杨小奇、陈春梅、何辉、陈洪、万建军共同出资设立,专注于以视频为核
14、心的专业安防、智能硬件、汽车电子领域芯片的设计开发,为客户提供高性能视频编解码 SoC 芯片、图像信号处理器 ISP 芯片及完整的产品解决方案,以及提供技术开发、IC 设计等专业技术服务。2017 年,富瀚微于深圳创业板上市。2021 年,获得国家级专精特新小巨人企业的认定。 图 1:富瀚微发展历程 资料来源:富瀚微,申万宏源研究 富瀚微主要产品发展阶段: 2004 年-2009 年,富瀚微主要从事视频编解码 IP 核、视频编解码芯片、数字接口模块的研发和销售。主营产品包括:1、H.264 高清编解码 IP 核 2、H.264 视频编解码芯片 3、数字接口模块。 2009 年-2020 年,
15、主营安防视频监控多媒体处理芯片、 数字接口模块的研发和销售、专业技术服务。主要产品包括:1、ISP 系列芯片 2、数字接口模块 3、IPC SoC 芯片 4、DVR SoC 芯片。 2021 年至今,形成智慧安防、智能物联、汽车电子视频监控整体解决方案。2021 年3 月, 富瀚微以 3.3 亿元收购眸芯科技 32.43%股权后持有后者 51%股份, 强化对智能音视频后端芯片 DVR/NVR SoC 芯片的布局。同年,富瀚微加速发布了 10 款新产品,强化产品矩阵,提升安防监控芯片市场地位,尤其在 IPC SoC 市场占有率上实现较大突破,赢得了行业领先客户的认可。截止 2022 年 6 月,
16、富瀚微拥有 30 余款主要芯片,芯片种类覆盖前端+链路+后端。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 表 1:富瀚微主要芯片产品 产品类型 产品型号 应用场景 ISP 芯片 FH8536HV200、FH8538E、FH8536H、FH8550M、FH8538M、FH8556、FH8535、FH8537 安防 DVR 芯片 MC6630 安防、车载 视频链路芯片 FH6210 安防、车载 IPC 芯片 FH8636、 FH8852V201、 FH8852V210、 FH8856V210、 FH8658、FH8656、 FH8652、
17、FH8626V100、 FH8858V200、 FH8852V200、FH8856V200 安防、家居 NVR 芯片 MC6830、MC6810、MC6810E 安防、家居 智能显示芯片 MC3312、MC3310 安防、家居 车载 ISP 芯片 FH8323、 FH8322|车规、 FH8320|车规、 FH8310|车规、 FH8550M、FH8536H、FH8532E 车载 车载 DVR 芯片 MC6630 车载 车载视频链路芯片 FH6210 车载 资料来源:申万宏源研究,富瀚微官网 1.2 深耕安防、IoT、汽车三大应用 视频监控芯片以低功耗、高性能为产品特征,主要应用于视频监控模拟
18、摄像机、视频监控网络摄像机、数字硬盘录像机(DVR)、网络硬盘录像机(NVR)等安防视频监控设备,并正在逐步应用于家居安防、车载监控、运动摄像机、无人机等广阔市场。 富瀚微以视频处理芯片为核心, 下游涵盖智慧安防、 智慧物联、 智慧车行等应用市场。2021 年, 富瀚微专业安防、 智能硬件、 汽车电子三大主要产品收入分别为 12.51 亿元、 2.78亿元、 1.75 亿元, 占收入比重为 72.84%、 16.22%、 10.20%, 同比增速分别为+336.96%、+105.91%、+139.86%。 图 2:富瀚微主要产品销售额(百万元) 资料来源:富瀚微,申万宏源研究 公司深度 请务必
19、仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 1、智慧安防:专业安防摄像机、专业安防录像机等芯片及解决方案。前端模拟摄像机ISP、链路接收 RX 芯片和后端 XVR SoC 的全栈式模拟安防解决方案可实现前后端结合,支持高性能低光全彩效果,支持远程同轴高速升级功能,支持图像远程调试,支持智能人形/车形/人脸检测的智能功能。从 2MP 到 8MP 的完整数字安防 IPC+NVR SoC 的完整解决方案产品具有优质的图像处理和编码性能, 高效能 NPU, 支持专业级人形/车形检测等智能功能。 2、智慧物联:家用摄像机、户外摄像机、电池摄像机、扫码仪、智能门铃、
20、智能闸机、智能门锁、智能家电等芯片及解决方案。其中低功耗电池相机和门铃解决方案可实现超低功耗待机,续航时间超长,支持快速启动,支持精准人形,减少误触发,支持多种云平台;智能消费类 IPC 解决方案不仅能够提供专业 ISP 处理,实现“看得清”,支持专业级人形/人脸/车形等智能功能,实现“看得懂”,而且还支持双 MIC 语音降风噪算法和优质的回声消除功能,实现“听得清”。具备高性能、低功耗、低带宽、可配置的特点。 3、智慧车行:专业车规 ISP+模拟视频链路芯片+车载 DVR 芯片,以及一系列车载视频产品及解决方案,包括:智能座舱、驾驶员行为检测、高清环视、行车记录仪、流媒体后视镜、电子后视镜等
21、。富瀚微车载 ISP 产品是国内极少数通过 AEC-Q100 Grade2 车规认证的芯片,产品具有集成多帧合成宽动态技术、ISP 同步技术、无光夜视、精准监测、6D辅助驾驶模式、全方位录像等高性能、低功耗特点,已成功在汽车厂商实现量产;车载芯片产品及解决方案广泛应用于网约车辆应用场景,保障出行安全,成为该市场主导者。 1.3 安防视频芯片市场保二争一 富瀚微客户集中度较高,大客户驱动型成长。2017-2021 年间,富瀚微对前五大客户的销售占比始终逾 90%,且第一大客户销售额占比位于 47%-65%高位,大客户业务占比突出,这与专业安防设备市场集中度相关。 2021 年, 把握安防市场重大
22、机遇、 服务头部客户, 富瀚微营业收入同比高增 181.36%。从 2017 年至 2020 年期间, 富瀚微来自第一大客户海康威视的收入分别为 2.34 亿元、 2.66亿元、3.30 亿元和 2.88 亿元,相对平稳。2021 年上半年起,安防行业景气度修复。随着安防市场缺芯,富瀚微把握新市场格局下的良好契机,芯片销售收入和数量实现规模化增长, 市场份额稳步攀升。 2021 年, 富瀚微对第一大客户海康威视的销售额 10.36 亿元 (YoY +260%),占年度销售总额的 60.34%;同年,切入了大华等安防大厂供应链。 富瀚微与安防视频监控设备领先厂商长期合作,在产品定义、行业应用经验
23、方面具有优势。富瀚微与海康威视等领先的安防视频监控设备厂商建立了长期稳定的合作关系,能够掌握行业、产品发展的最新动态,能够及时了解和把握客户的最新需求,准确地进行芯片产品规划和芯片产品规格定义,有效降低前瞻性技术创新风险。同时积累产品行业应用经验,完善产品性能,提高产品质量水平。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 图 3:富瀚微前五大客户销售额(百万元,%) 资料来源:富瀚微,申万宏源研究 富瀚微视频监控芯片已位列第二,有望更上一层楼。根据 Frost&Sullivan 数据,在智能安防领域,以出货量口径计算,2021 年富瀚微
24、在全球 IPC SoC 市场和全球 NVR SoC 市场的份额分别为 21.5%和 27.9%,均位列市场第二。 根据富瀚微 2022 年 4 月 15 日公告,公司及控股子公司 2022 年预计全年日常关联交易金额约为人民币 22.6 亿元(不含税),其中分别向关联方杭州海康威视数字技术股份有限公司及其关联公司、珠海数字动力科技股份有限公司销售商品、提供劳务,预计总金额分别不超过 22 亿元、 5,000 万元, 向关联方上海芯熠微电子有限公司采购商品、 接受劳务,预计总金额不超过 1,000 万元。截至 2022 年 3 月 31 日,已向海康威视、数字动力销售3.86 亿元、329.77
25、 万元,向芯熠微已采购原材料 86.34 万元。 2022 年对核心员工实施股权激励。 富瀚微以 2022 年 3 月 29 日为首次授权日, 向 210名心管理人员、 核心技术 (业务) 人员授予 174 万份股票期权, 股票期权行权价格为 124.23元/份。股权激励考核 2022-2025 年营业收入增长率。 2. 专业安防中的五类视觉处理芯片 从技术角度看,闭路电视监控系统过去经历了录像带录像机(VCR)和数字视频录像机(DVR)等时代,最终迈入到如今的网络视频录像机(NVR)阶段。 视频监控系统主要包括前端、后端两类设备。前端设备完成对视频原始图像信号的采集和处理,将图像信号转化为模
26、拟/数字视频信号,并传输到后端设备中。后端设备包括控制、显示、储存等设备。 五类主要的安防芯片: 前端的图像传感器、 ISP、 IPC SoC 芯片以及后端的 DVR SoC、NVR SoC 芯片。 安防视频监控模拟摄像机的核心部件包括一颗图像传感器和一颗 ISP 芯片,安防视频监控网络摄像机的核心部件包括一颗图像传感器和一颗 IPC SoC 芯片。根据安防图像传感器、视频监控摄像机的市场规模可估测 ISP 芯片、IPC SoC 芯片的市场容量和发展前景。 234 266 330 288 1,036 98%96%97%93%90%0%20%40%60%80%100%120% - 200 400
27、 600 800 1,000 1,20020020202112345前五大客户销售收入占比 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 表 2:视频监控系统的五类主要芯片 监控系统 对应芯片 主要功能 2021 年市场规模 主要厂商 CMOS 图像传感器 CMOS 图像传感器采用感光单元阵列和辅助控制电路获取对象景物的亮度和色彩信号, 并通过复杂的信号处理和图像处理技术输出数字化的图像信息。 10.8 亿美元 思特威、豪威科技、索尼 模拟监控系统 前端 ISP SoC 图像信号处理器: 对前端 CIS 图像传感器输出
28、的信号进行降噪、校正、白平衡等处理 0.7-1.4 亿美元 富瀚微、NextChip 后端 DVR SoC 数字视频录像机: 将模拟音视频信号数字化,编码压缩并存储于硬盘中。 0.4 亿美元 华为海思、德州仪器、意法半导体、星宸科技 网络监控系统 前端 IPC SoC 集成了 CPU、ISP SoC、视频编解码模块,网络接口模块,部分中高端产品集成了智能分析或 AI 视觉分析模块。 6.3 亿美元 华为海思、安霸、德州仪器、北京君正、富瀚微、国科微、星辰科技、联咏科技 后端 NVR SoC 网络录像机:基于 IP 网络,接收网络摄像机的 IP 码流,进行编解码、存储和转发。 0.85 亿美元
29、华为海思、德州仪器、Marvell、星宸科技、富瀚微 资料来源:申万宏源研究,CPS 中安网,Frost & Sullivan 2.1 存量市场:模拟安防摄像机与 ISP、DVR SoC 模拟摄像机典型部署方案包括前端的模拟摄像头和后端的 DVR 硬盘录像机。 经过前端模拟摄像机采集的视音频数据通过线缆传输到数字硬盘刻录机(DVR),DVR 的核心功能是模拟音视频信号的数字化、视音频数据编码压缩与存储,在后期需要回溯时可进行检索回放。DVR后端连接监视器或交换机。 图 4:模拟摄像机典型部署方案 资料来源:富瀚微,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页
30、 共 23 页 简单金融 成就梦想 ISP(Image Signal Processor)芯片的主要作用是对视频监控摄像机前端的图像传感器所采集的原始图像信号进行处理,使图像得以复原和增强,经 ISP 芯片处理后的输出图像可直接在显示器显示或通过数字硬盘录像机(DVR)进行压缩、存储,或者进一步进行图像分析。ISP 芯片的性能好坏直接决定了视频监控摄像机的成像质量。 图像信号处理技术对图像传感器采集的信号进行处理,包括高性能的空间域/时间域噪声消除、镜头暗角/畸变校正、色度空间变换、宽动态合成和映射、数字稳像、去雾以及自动曝光(AE)、自动白平衡(AWB)、自动聚焦(AF)的数据统计和控制策略
31、等。 ISP 芯片集成了包括 CFA 插值、白平衡校正、伽玛校正、3D 降噪、边缘增强、伪彩色抑制、宽动态处理等功能模块, 并集成可用于用户编程的微控制器, 在获得高性能的同时,还大幅优化了芯片功耗和物理面积,使得视频监控摄像机具有了清晰度高、低光性能好、体积小、功耗低等显著特点。良好的清晰度、色彩还原度、低照度下图像分辨能力、动态范围以及稳定准确的 AE/AWB/AF 控制是衡量安防视频监控摄像机产品性能的关键因素。 图 5:ISP 芯片架构图 资料来源:富瀚微,申万宏源研究 DVR SoC 芯片是嵌入式视频监控 DVR 设备的主芯片。早期的 DVR 核心芯片分为模数转换(A/D)芯片和视频
32、编解码芯片,不仅对开发人员的专业性要求较高,也拉长了产品的开发周期。系统级 DVR SoC 芯片将 CPU 处理器、内存、DSP 或 ASIC 芯片、外设接口等功能模块进行整合,集合了录像机、画面分割器、云台镜头控制、报警控制和网络传输等功能于一身,相当于一套可进行图像信号处理、压缩、存储、传输功能的计算机系统。在获得高性能的同时,还特别加强了多媒体处理能力,具有接口丰富、功耗低、可靠性高等显著特点。 图 6:典型的嵌入式 DVR SoC 芯片架构图 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 资料来源:富瀚微,申万宏源研究 安防 IS
33、P 市场规模约 1 亿美元。 据研究机构 Maximize Market Research 测算, 2021年全球 ISP 市场规模 37.6 亿美元,预期 2027 年将增至 56.0 亿美元,2021-2027 年市场规模 CAGR为 6.88%。 IHS 数据显示, 2018 年全年模拟视频监控摄像机市场出货量为 6863万台,近年稳定在 6000-7000 万台,其中模拟高清视频监控摄像机占比超一半。ISP 产品价格与型号、分辨率有关,根据富瀚微 ISP 产品价格 1-2 美元/颗,我们估算得安防 ISP市场规模约 1-2 美元*0.7 亿台=0.7-1.4 亿美元。 后端 DVR 市
34、场空间约 0.4 亿美元。由于 DVR 和 ISP 搭配使用,一台 DVR 有 4 路、8路、 16 路等, 对应数台 IPC 摄像机。 参考富瀚微数据, DVR和 ISP 用量配比平均 1:5 左右,DVR 产品单价约 3 美元,参考模拟摄像机出货量,全球 DVR SoC 芯片市场规模约 3 美元*0.12-0.14 亿台=0.36-0.42 亿美元。 2.2 潜力市场:网络视频监控与 IPC SoC、NVR SoC 芯片 典型的智能网络视频监控系统也分为前端和后端两部分。前端为网络摄像机(IPC),后端为网络视频录像机(NVR,Network Video Recorder)或混合视频录像机
35、(XVR)。从视频监控系统进入网络化阶段以来,IPC 成为了主流的前端设备,NVR 也成为了主流的后端设备。 IPC(IP Camera)是智能网络视频监控系统的前端,包括一台或多台摄像机及其配套设备,用于完成图像、语音、报警和状态信息采集。镜头对光线进行聚焦,将光线聚集在图像传感器上,图像传感器将光信号转换为电信号,IPC SoC 将从图像传感器收集到的信号通过内部的 ISP 模块处理,而后分别送到音视频编解码模块和音视频智能处理模块进行处理。音视频智能处理模块处理的结果同时叠加经音视频编解码模块压缩后的音视频 IP 码流,以有线或无线链路传输至后端 NVR/XVR。 公司深度 请务必仔细阅
36、读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 NVR/XVR 是视频监控系统的后端,对视音频数据进行接收处理并存储,后期需要回溯时可调出存储的视音频数据进行检索回放。NVR/XVR 与音视频编解码器或 IPC 协同工作,可接入多路 IPC,完成视频的录像、存储及转发功能。 图 7:典型的网络摄像机部署方案 资料来源:富瀚微,申万宏源研究 IPC SoC 芯片是 IPC 的核心,主要集成 ISP 技术和音视频编解码技术。IPC SoC 通常由嵌入式处理器(CPU)、图像信号处理(ISP)模块、视音频编码模块、网络接口模块、安全加密模块和内存子系统构成,部分芯片还
37、集成了视频智能处理(AI)模块。其中,ISP模块位于处理流程的最前端,其效率和效果将直接影响音视频智能处理算法的准确度以及编解码的图像质量和压缩效率。音视频编解码模块能提高压缩率,用较少带宽来实现网络传输和硬盘存储的性能。配备 AI 模块的视频监控芯片还具备智能运算的能力,可对前端设备收集到的数据进行结构化处理,从而实现智能分析和处理。 图 8:典型摄像机内部架构图 图 9:典型的 IPC SoC 芯片架构图 资料来源:星宸科技,申万宏源研究 资料来源:富瀚微,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 IPC 摄像头全球
38、出货量逾 2 亿台。根据艾瑞咨询数据,2020 年全球 IPC SoC 的出货量超过了 20,300 万颗,IHS Markit 预计中国网络摄像机的出货量达到 15,393 万台。智能安防、视频物联市场持续增长需求提供了广阔的市场前景。 IPC SoC 产品升级,2026 年市场规模有望增长至 10.9 亿美元。2020 年国际贸易摩擦和新冠疫情影响,IPC SoC 销售额出现下滑。2021 年全球 IPC SoC 市场环比改善,市场规模为 6.3 亿美元,2017-2021 年复合增长率为 10.3%。IPC SoC 市场未来将伴随技术不断成熟和应用场景的持续渗透将保持高速增长, Fros
39、t&Sullivan 预计 2021-2026 年, 全球IPC SoC 市场规模将以 11.5%的复合增长率增长,2026 年达到 10.9 亿美元。 图 10:全球 IPC SoC 市场规模 资料来源:Frost&Sullivan,申万宏源研究 NVR/XVR SoC 是后端视频监控设备 NVR/XVR 的核心芯片。 NVR/XVR SoC 用于接收来自 IPC 的数字码流、进行录像、存储及转发,显示至屏幕,后期回溯时可通过人脸、颜色、车牌、细节特征等检索出相关视频后进行回放。配备了 AI 模块的后端设备还可对收集到的数据进行智能运算,从而实现图像识别等功能。 随着 IPC+NVR 方案组
40、合渐成主流,NVR SoC 芯片也迎来高速的增长,且对 NVR 芯片支持的接入路数、清晰度等提出了更高的要求,部分还集成了智能分析能力。随着 IP 网络的快速发展,视频监控行业在全球范围内也逐渐进入了网络化/高清化时代, NVR将逐步实现对 DVR 的替代。 IPC 与 NVR 配合使用,配比约 8:1。一台 NVR 可接入 1-256 路视频,一台 NVR 芯片对应数台 IPC 摄像机,在专业安防领域,随着网络化、智能化渗透率提速,该配比会持续提高。 根据 IDC 2019 年数据, 即 IPC 与 NVR的比例大约为 6.8: 1; 参考富瀚微的数据,前后端配比目前已上升至约 8:1。 N
41、VR SoC 市场规模近 1 亿美元。2020 年和 2021 年,受国际贸易摩擦和新冠疫情影响,全球 NVR SoC 销售额均出现一定程度下滑。Frost&Sullivan 数据显示,2021 年全球NVR SoC 市场规模达到 0.85 亿美元。在全球安防监控市场规模持续增长及行业智能化升4.34.85.14.86.36.57.48.59.710.912%6%-6%31%3%14%15%14%12%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%02468820022E2023E2024E2025E2026E全球IPC SoC市场规模(
42、亿美元)yoy(%) 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 级的趋势下,Frost&Sullivan 预计 2021-2026 年,全球 NVR SoC 市场规模将以 7.7%的复合增长率增长,2026 年达到 1.24 亿美元。 图 11:全球 NVR SoC 市场规模 资料来源:Frost&Sullivan,申万宏源研究 2021 年后海思时代,安防芯片行业竞争格局重塑,富瀚微 IPC SoC、NVR SoC 出货量跃居全球第二。2019 年以前,安防市场最主要芯片供应商包括海思、TI、安霸等,其中海思凭借其出色的性价比, 在
43、安防 SoC 市场均占据约 80%份额。 2021 年以来, 星宸科技、富瀚微、北京君正等替代厂商均获得了较高增长。根据 Frost&Sullivan 数据,2021 年 IPC SoC 出货量前三大厂商分别为星宸科技、富瀚微、 北京君正, 份额分别为 36.5%、 21.5%、12.8%; NVR SoC 出货量前三大厂商分别为星宸科技、 富瀚微、 海思, 份额分别为 38.7%、27.9%、24.5%。 图 12:2021 年,富瀚微 IPC SoC 市场份额 21.5% 图 13: 2021 年, 富瀚微 NVR SoC 市场份额 27.9% 资料来源:Frost&Sullivan,申万
44、宏源研究 注:以出货量计。 资料来源:Frost&Sullivan,申万宏源研究 注:以出货量计。 0.80.91.11.00.90.91.01.11.11.220.5%11.7%-1.9%-17.5%5.9%7.8%8.2%8.6%8.8%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%00.20.40.60.811.21.42002020212022E2023E2024E2025E2026E全球NVR SoC市场规模(亿美元)yoy(%) 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 3. 安防监控
45、市场进入智能化新赛程 安防监控产业的发展历程可以分为四个阶段:模拟时代、数字网络时代、高清时代和智能化时代。 2005 年以前, 模拟化阶段。 模拟视频监控系统的架构是由前端模拟摄像机和后端数字视频录像机组成,传输信号为模拟信号,基本职能为实现本地监控; 2005-2009 年,网络化阶段。网络摄像机在模拟摄像机的基础上集成了视频压缩和网络传输处理模块,同时较模拟摄像机具备更高的清晰度。网络摄像机的出现使得视频监控从仅限于本地监控发展成远程监控; 2009-2015 年,高清化阶段。高清摄像机采用先进的感光器件,使得图像清晰度和质量更高、场景覆盖范围更广。 2015 年以来,智能化阶段。安防监
46、控行业迎来了智能化升级阶段,通过嵌入 AI芯片或在视频监控芯片中嵌入 AI模块, 使得摄像机可对视频数据进行结构化处理、智能计算分析和图像识别,促使视频监控设备从被动监控向主动识别过渡。 图 14:安防监控系统的四个发展历程 资料来源:星宸科技,申万宏源研究 视频监控“高清化”、“网络化”、“智能化”趋势已日渐明朗。传统监控只能依靠云端的智能处理和分析,对数据传输、云端运算存储都造成了较大压力,同时实时性得不到保障。移动智能设备和 IoT 设备中,对于图像的处理和计算在“查看”功能之外更要实现“分析”功能。 目前安防是边缘侧人工智能首先落地的应用领域,也是当前最主要的应用领域。在智能化的趋势下
47、,视频监控芯片将与人工智能相结合,从而可以更加高效地处理大量非结构化的数据,使芯片对视频内容的理解更加透彻,实现视频的结构化处理,具备图像检测、人脸识别、车载影像、场景识别等功能,从而帮助传统视频监控实现从“看得清”到“看得懂”和“看得快”,实现从“事后查找”到“事前预防决策”和“事中报警”的智能化。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 视频监控设备智能处理技术包括高级的运动检测、 目标检测和追踪、 人流统计、行为分析、边界防护警戒等。 IPC SoC、NVR SoC 结合 AI 技术。在安防监控系统的智能化升级中,IPC So
48、C 与 AI模块相辅相成,共同实现了图像识别、结构化分析等复杂的功能,给视频监控行业带来了变革;配备了 AI 模块的后端 NVR 设备可对收集到的数据进行智能运算,从而实现图像识别等功能。 图 15:安防监控系统 AI 方案 资料来源:申万宏源研究 AI 网络摄像机渗透率逾 15%,2025 年成为主流 IPC。Omdia 数据显示,2020 年,全球 AI 网络摄像机的出货渗透率达到了 15%以上,预计 2025 年,全球 AI 摄像机的渗透率将增长到 64%。在中国,2019 年、2020 年 AI 网络摄像机出货量渗透率分别为 10%、19%,预计 2025 年将达到 72%,中国市场在
49、 AI 渗透率遥遥领先。 图 16:全球 AI 摄像头出货量渗透率 图 17:中国 AI 摄像头出货量渗透率 资料来源:Omdia,申万宏源研究 资料来源:Omdia,申万宏源研究 15%64%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20202025EAI摄像头普通摄像头19%72%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20202025EAI摄像头普通摄像头 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 随着全球政治和经济的发展,社会和私人的安防意识和需求愈加强烈,叠加安防产业的迭代升
50、级, 全球安防监控行业进入快速上升周期。 发达城市虽然安防基础设施趋于完善、市场本身增量不足,但在人工智能的赋能下,智能监控产品的迭代更新将成为安防监控行业在全球发达城市的主要增长点。此外,在“平安城市”、“智慧城市”和“平安乡村”等政策的推动下,公安、交通、金融、政府和企业大力配合实施安防工程,城市安防监控市场持续更新迭代。2015 年后安防计划工作重点从城市中心区域向下沉区域渗透,包括一二线城市未覆盖区域以及三四线城市县级地区,乡镇和农村的安防监控市场从无到有释放出大量空间。 未来随着技术迭代升级、 安防监控设备市场下沉, 全球安防监控市场规模将持续上涨。根据 Frost&Sullivan
51、 数据,2021 年全球安防视频监控设备市场规模为 220 亿美元,2017-2021 年复合增长率为 6.9%;预计 2021-2026 年,全球安防视频监控设备市场规模将以 6.3%的复合增长率增长,2026 年达到 299 亿美元。 图 18:全球安防视频监控设备市场规模(亿美元) 资料来源:Frost&Sullivan,申万宏源研究 4. 汽车视觉贡献第二成长曲线 以 ADAS 为代表的汽车主动安全系统和车联网,为车载摄像头市场打开广阔的增长空间,应用于行车记录仪、倒车影像和 360 度全景摄像等场景。根据 ADAS 功能的需求,摄像头的安装位置有所不同,分为座舱外摄像头与座舱内摄像头
52、。座舱外摄像头主要包括前视摄像头、后视摄像头、侧视摄像头、环视摄像头四种,除传统摄像功能外,还包括车道偏离预警、车辆防碰撞预警、侧方盲区监测、后方横穿障碍物检测、前方移动障碍物检测、标识牌识别、红绿灯提醒、AVM、环路视频拼接等功能;座舱内摄像头具备疲劳检测、驾驶员身份识别、乘客动作识别、遗留物检测等功能。 图 19:车载摄像头功能分布 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 资料来源:韦尔股份,申万宏源研究 在 ADAS、自动驾驶等快速发展的驱动下,车载摄像头的使用数量大幅提升。L3 自动驾驶水平的 ADAS 系统至少需要 10
53、个以上摄像头,而 L5 自动驾驶水平所需摄像头数量更高。根据 Yole 统计,2018 年全球每辆汽车搭载摄像头的平均数量为 1.7 颗,预计到 2023年,全球每辆汽车搭载摄像头的平均数量为 3 颗。根据 GGAI 统计,在国内的前装市场,预计 2018 年至 2025 年,前视 ADAS 摄像头的出货量将由 330 万颗上升至 7,500 万颗,环视摄像头的出货量将由 1,500 万颗增长至 1.7 亿颗,座舱内置摄像头出货量将由 180 万颗上升至 4,600 万颗。 随着单车摄像头数量增长,2026 年全球车载摄像头芯片市场规模进一步扩大到 87.9亿美元。据 Frost&Sulliv
54、an 数据,全球车载摄像头芯片市场规模从 2017 年的 7.4 亿美元增长至 2021 年的 22.8 亿美元,复合增长率为 32.6%;预计 2021-2026 年,全球车载摄像头芯片规模将以 31.0%的复合增长率增长,2026 年达到 87.9 亿美元。 车载 CMOS 芯片和 ISP 芯片是车载视觉领域最重要的芯片。 传统摄像头需要搭配独立的 ISP 使用,也可以在摄像头或 ECU/域控制器上内置 ISP 集成 SoC 方案。 在智慧车行领域,富瀚微布局了专业车规 ISP+模拟视频链路芯片+车载 DVR 芯片三类产品。富瀚微车规级视频芯片产品从车载后装到车载前装,从舱内到舱外,涵盖前
55、端摄像头、传输链路、后端主机三个品类,在车载视频应用领域能够为 Tier1 和整车厂提供完整的国产应用解决方案。在车载 ISP 芯片方面,富瀚微 FH8322、FH8320、FH8310 是国内极少数通过 AEC-Q100 Grade2 车规认证的芯片。在传输链路芯片方面,富瀚微目前的模拟高清传输芯片 TX 是集成在 ISP 芯片中,TX 端芯片支持 4 通道模拟高清输入、最大支持 8MP 输入。车载数字录像机芯片为 MC6630。 5. 关键假设与盈利预测 关键假设: 1) 安防监控,当前业绩增长主力板块,基于公司 IPC SoC、NVR SoC 产品市场份额提升预期,预计 2022-202
56、4 年营业收入分别为 20 亿元、25 亿元、30 亿元; 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 19 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 2) 汽车电子类,第二成长曲线,预计 2022-2024 年营业收入分别为 2.8 亿元、3.5亿元、4.8 亿元; 3) 智能硬件产品, 家用摄像头市场快速成长, 预计 2022-2024 年营业收入分别为 4.0亿元、5.5 亿元、7.5 亿元。 4) 毛利率:预计 2022-2024 年综合毛利率为 40%、42%、42%。 表 3:富瀚微关键假设(百万元) 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 202
57、4E 营业收入 412 522 610 1,717 2,731 3,426 4,307 安防监控 370 436 286 1,251 2,001 2,476 3,027 汽车电子类 19 66 73 175 280 350 480 智能硬件产品 135 278 400 550 750 技术服务 0 1 70 2 - - - 其他主营业务 23 19 46 10 50 50 50 毛利率(%) 42% 37% 40% 42% 40% 42% 42% 资料来源:富瀚微,申万宏源研究 首次覆盖,给予“买入”评级。预计富瀚微 2022-2024 年营业收入分别为 27/34/43亿元,归母净利润分别为
58、 5.5/7.4/9.4 亿元。富瀚微作为 IC Fabless,主攻安防、IoT、汽车三大市场, 选择安防 CIS 小龙头思特威以及在安防监控、 车载芯片均有布局的北京君正、瑞芯微作为可比公司。参考可比公司 2022 年 PE 42.7X 计算,公司目标估值 237 亿元,上升空间 29%,给予“买入”评级。 表 4:可比公司估值表 代码 简称 股价 总市值 归母净利润(百万元) PE 2022/7/5 (亿元) 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 688213.SH 思特威-W 55.50 222 530 799 1,156 42 28 19 30022
59、3.SZ 北京君正 97.91 472 1,214 1,555 1,958 39 30 24 603893.SH 瑞芯微 97.03 405 853 1,200 1,553 47 34 26 平均 42.7 300613.SZ 富瀚微 80.26 184 554 744 944 33 25 19 资料来源:Wind,申万宏源研究 可比公司采用 Wind 一致预期 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 20 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 6. 风险提示 1. 客户集中度较高风险。虽然公司与主要客户建立了相对稳定的合作关系,且主要客户财务及资信情况良好,但如果未来公司主
60、要客户的经营、采购战略发生较大变化,或由于公司产品质量等自身原因流失主要客户,或目前主要客户的经营情况和资信状况发生重大不利变化,将对公司经营产生不利影响。 2. 供应商集中度较高和原材料价格波动风险。由于集成电路上游行业是技术密集型和资本密集型行业,全球范围内知名集成电路上游企业尤其是晶圆代工厂数量较少。公司从技术先进性、供应稳定性和代工成本等方面考虑,合适的供应商选择有限,使得报告期内公司供应商集中度较高。当公司产品市场需求量旺盛时,可能存在供应商无法满足公司生产需求的风险。 3. 技术迭代不及预期风险。公司是国内视频多媒体处理芯片设计的领先企业,公司研发团队在芯片算法研究、IP 核开发、
61、SoC 芯片实现、产品解决方案开发等积累了一系列自主核心技术。但集成电路属于技术导向于行业,若下游需求变化时,公司未及时推出有竞争力产品,可能导致公司产品竞争力下降。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 21 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 财务摘要 合并损益表 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入 610 1,717 2,731 3,426 4,307 营业收入 610 1,717 2,731 3,426 4,307 营业总成本 531 1,342 2,153 2,643 3,293 营业成本 368 988 1,639 1,
62、987 2,498 税金及附加 2 6 9 12 15 销售费用 8 11 18 23 29 管理费用 25 89 142 178 223 研发费用 114 250 340 450 550 财务费用 14 -3 5 -7 -22 其他收益 0 25 25 25 25 投资收益 3 3 3 3 3 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 -6 0 0 0 信用减值损失 0 -3 0 0 0 资产减值损失 0 -1 1 0 0 资产处置收益 0 0 0 0 0 营业利润 83 392 607 811 1,042 营业外收支 8 15 0 0 0 利润总额 91 407 607 8
63、11 1,042 所得税 1 25 25 30 50 净利润 90 382 582 781 992 少数股东损益 2 18 28 37 47 归母净利润 88 364 554 744 944 资料来源:wind,申万宏源研究 合并现金流量表 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 净利润 90 382 582 781 992 加:折旧摊销减值 32 116 14 15 15 财务费用 24 18 5 -7 -22 非经营损失 -5 48 -3 -3 -3 营运资本变动 47 -607 -35 -159 -293 其它 2 24 0 0 0 经营活动现金流 191 -18
64、 563 628 689 资本开支 42 83 0 0 0 其它投资现金流 63 -440 -117 -117 -117 投资活动现金流 20 -522 -117 -117 -117 吸收投资 0 16 0 0 0 负债净变化 0 581 -4 0 0 支付股利、利息 8 11 5 -7 -22 其它融资现金流 0 -15 -92 0 0 融资活动现金流 -8 572 -101 7 22 净现金流 178 29 345 518 594 资料来源:wind,申万宏源研究 合并资产负债表 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产 1,014 1,900 2,402
65、3,198 4,205 现金及等价物 770 919 1,384 2,022 2,736 应收款项 169 524 797 922 1,158 存货净额 74 448 212 245 302 合同资产 0 0 0 0 0 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 22 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 其他流动资产 0 9 9 9 9 长期投资 225 39 39 39 39 固定资产 181 227 212 197 182 无形资产及其他资产 35 744 744 744 744 资产总计 1,455 2,910 3,397 4,178 5,170 流动负债 90 268
66、 265 265 265 短期借款 0 26 23 23 23 应付款项 81 207 207 207 207 其它流动负债 9 35 35 35 35 非流动负债 29 548 548 548 548 负债合计 119 816 813 813 813 股本 80 120 229 229 229 其他权益工具 0 92 0 0 0 资本公积 633 632 523 523 523 其他综合收益 118 1 1 1 1 盈余公积 31 60 104 162 237 未分配利润 473 929 1,440 2,125 2,995 少数股东权益 0 258 286 324 371 股东权益 1,33
67、5 2,094 2,584 3,365 4,357 负债和股东权益合计 1,455 2,910 3,397 4,178 5,170 资料来源:wind,申万宏源研究 重要财务指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 每股指标(元) - - - - - 每股收益 0.38 1.59 2.42 3.25 4.12 每股经营现金流 0.83 -0.08 2.46 2.74 3.01 每股红利 - - - - - 每股净资产 5.84 8.02 10.02 13.27 17.39 关键运营指标(%) - - - - - ROIC 22.4 17.8 33.0 40.3 44.2 R
68、OE 6.6 19.8 24.1 24.5 23.7 毛利率 39.7 42.5 40.0 42.0 42.0 EBITDA Margin 22.5 30.1 23.0 23.9 24.0 EBIT Margin 17.2 23.5 22.4 23.5 23.7 营业总收入同比增长 16.9 181.4 59.1 25.5 25.7 归母净利润同比增长 7.4 315.0 52.4 34.2 26.9 资产负债率 8.2 28.1 23.9 19.5 15.7 净资产周转率 0.46 0.94 1.19 1.13 1.08 总资产周转率 0.42 0.59 0.80 0.82 0.83 有效税
69、率 1.4 6.2 4.1 3.7 4.8 股息率 - - - - - 估值指标(倍) - - - - - P/B 13.9 10.1 8.1 6.1 4.7 EV/Sale 28.8 10.7 6.6 5.1 3.9 EV/EBITDA 128.4 35.7 28.7 21.2 16.2 股本 80 120 229 229 229 资料来源:wind,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 23 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业
70、审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准,取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的,还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。 机构销售团队联系人 华东 A 组 陈陶 021-3
71、3388362 华东 B 组 谢文霓 华北组 李丹 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级: 以报告日后的 6 个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下: 买入(Buy) 增持(Outperform) 中性 (Neutral) 减持 (Underperform) :相对强于市场表现 20以上; :相对强于市场表现 520; :相对市场表现在55之间波动; :相对弱于市场表现 5以下。 行业的投资评级: 以报告日后的 6 个月内,行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下: 看好(Over
72、weight) 中性 (Neutral) 看淡 (Underweight) :行业超越整体市场表现; :行业与整体市场表现基本持平; :行业弱于整体市场表现。 我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议;投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告,以获取比较完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系,如果您对我们的行业分类有兴趣,可以向我们的销售员索取。 本报告采用的基准指数 :沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上
73、海申银万国证券研究所有限公司 (以下简称 “本公司” ) 的客户使用。 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通,需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准,本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人,除非另有说明,仅作为本公司就本报告与客户的联络人,承担联络工作,不从事任何证券投资咨询服务业务。 本报告是基于已公开信息撰写,但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及
74、推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突,不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本
75、公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险,投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户,应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告的版权归本公司所有,属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。