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1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 行业研究/房地产/房地产 证券研究报告 行业深度报告行业深度报告 2022 年 07 月 3 日 Table_InvestInfo 投资评级 优优于大市于大市 维持维持 市场表现市场表现 Table_QuoteInfo -18.95%-13.04%-7.13%-1.21%4.70%10.61%2021/62021/92021/122022/3房地产海通综指 资料来源：海通证券研究所 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 海通中期策略会-“复工复产”圆桌会观点2022.06.17 海通中期策略会-REITS 圆

2、桌会观点2022.06.17 房地产代建系列研究之三： 定性和定量分析代建行业不同模式差异 2022.05.18 Table_AuthorInfo 分析师:涂力磊 Tel:(021)23219747 Email: 证书:S0850510120001 “向回看”系列研究“向回看”系列研究 2： 为什么研究普尔特集团？为什么研究普尔特集团？如何走出困境如何走出困境 Table_Summary 投资要点：投资要点： 前文回顾和写作目的。前文回顾和写作目的。“向回看”系列一美国次贷危机对中国当前地产债务的启示从宏观行业层面出发，回顾了次贷危机前后美国房地产行业发展变化，并提出解决我国当期房地产企业债务

3、问题的相关建议。本文立足微观层面，详细分析美国龙头房企普尔特集团如何走出次贷危机旋涡，并成功实现反转！希望能够通过本文，为中国房地产企业未来发展提供战略借鉴。 顺周期下，杠杆风险容易被忽视。顺周期下，杠杆风险容易被忽视。公司 2000 年之前整体经营稳健，行业排名领先。2000 年后由于美国房地产市场超常规增长，企业在土储战略上出现激进表现。公司地块数由 2001 年的 141100 块增长至 2005 年的 362600 块，复合年均增长率为 26.6%；土地库存金额由 2001 年 29.6 亿美元增长至 2005 年 56.2亿美元， 复合年均增长率为17.4%。 当年拿地金额占当年房屋

4、销售收入比从2002年 30.0%上升至 2004 年 42.4%。 行业下行，财务指标快速恶化。行业下行，财务指标快速恶化。由于次贷造成美国地产行业销售规模和房价下行，公司 2007-2010 出现亏损，主要原因在于：1）较低的销售价格；2）销售规模下行；3）非现金资产减值（主要是土地相关减值，次贷前仅占收入 0.2%。07-09 年占 20%-25%）。值得重视的是，公司负债率快速恶化（剔除金融服务的资产负债率由 2000 年 40%左右上升至 2009 年 60%左右），并非发生在激进战略期间（即 2001-2005），反而是在次贷之后。在上行周期中，部分传统财务指标并不能有效反映公司战

5、略激进的潜在风险。 普尔特集团如何普尔特集团如何实现逆境反转：实现逆境反转：2006-2013 年，三项指标应对危机。年，三项指标应对危机。生成现金流（房屋及土地库存占总资产的比重从 2006 年的 71.1%下降至 2009 年的49.2%）、去房屋和土地库存（至 2013 年，公司控制总地块数下降为 12.3 万块。2005-2013 年的复合年均增长率为-12.6%）、精简费用（公司 SG&A 费用从 2005 年 11.1 亿美元减少至 2013 年 5.7 亿美元， 复合年均增长率为-8.0%） 。 普尔特集团如何实现逆境反转：普尔特集团如何实现逆境反转： 2014 年至今，重新立足

6、长期股东价值。年至今，重新立足长期股东价值。1）修改内部拿地指标、轻土储模式、强调市占率聚焦和周转速度等举措提升项目ROIC。2）提升企业运营能力。公司通过共同房屋管理计划、价值工程计划、目标成本、与供应商合作和更优秀的定价策略，从价格端与成本端共同发力提高毛利率。3）遵循 C 曲线理论。强调资本回报高于资本成本后，公司才可以增加对业务的投资。4）按照四大项目（核心主业投资、股息、股票回购、机会型收购） 优先分配资本。2017 年公司新添保持适度杠杆规定，严格规定并购业务。 普尔特集团走出危机的启示。普尔特集团走出危机的启示。1）重新审视“高土储模式”，加大对行业波动的重视。公司在后续发展中主

7、动放弃注重短期利益、具有较强博弈性特点的短期冲刺性战略。企业全面转向注重可持续性、能保证全周期表现始终如一的长期马拉松战略。2）重视 ROIC 考核。相比 ROE，ROIC 更能准确反应企业本身价值创造能力，不会忽视杠杆造成的潜在风险。3）遵守“C 曲线”投资纪律。4）严格按照比例分配和使用现金流。 5） 向管理要效益， 而不是向收入规模要利润。 写在最后。写在最后。我们不能否认企业家为企业走出困境所做出的不懈努力，但也无法忽视公司能够从次贷危机中成功走出，是否依旧与 2012 年之后，美国房地产行业销售触底复苏， 整体经历近 10 年的稳健上行背景相关？敬畏周期， 制度为本！敬畏周期， 制度

8、为本！ 风险提示：本风险提示：本文不构成对普尔特集团的任何投资建议。美国房地产市场景气度文不构成对普尔特集团的任何投资建议。美国房地产市场景气度波动对普尔特集团经营存在影响。中美房地产存在基础制度差异。波动对普尔特集团经营存在影响。中美房地产存在基础制度差异。 行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目目 录录 1. 普尔特集团：70 年发展，屹立不倒 . 7 1.1 公司简介 . 7 1.2 公司历史回顾 . 7 1.3 为什么要研究普尔特？走出困境！ . 9 2. 普尔特集团：多业务创行业标杆 . 10 2.1 抓住市场机遇，保持持续扩张 . 10 2.2 追求卓越

9、运营 . 11 2.3 精准划分客户，提升产品满意度 . 11 3. 次贷危机前：顺周期，战略逐步激进 . 12 3.1 次贷危机前（2001-2005 年）：快速增大土储，扩大业务版图 . 12 3.2 销售和房价上涨，使得财务问题并不明显 . 14 3.3 次贷危机期间（2006-2010 年）：周期下行，风险快速放大 . 15 4. 普尔特集团：逆境反转，自我修复 . 19 4.1 市场下行期（2006-2013 年）：三项指标应对危机 . 19 4.2 市场恢复期（2014 年至今）：重新立足长期股东价值 . 23 4.3 走出困境 . 29 5. 普尔特集团走出危机的启示 . 30

10、5.1 重新审视“高土储模式”，加大对行业周期波动的重视 . 30 5.2 重视 ROIC 考核 . 31 5.3 严格遵守“C 曲线”投资纪律 . 31 5.4 严格按照比例分配和使用现金流 . 32 5.5 向管理要效益，而不是向收入规模要利润 . 33 6. 写在最后：敬畏周期，制度为本 . 33 7. 风险提示 . 34 行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3 图目录图目录 图 1 普尔特主要品牌和业务结构 . 7 图 2 普尔特主要发展历程 . 8 图 3 2007-2021 年普尔特收入及利润 . 9 图 4 2007-2021 年普尔特资产负债率与 ROE

11、 . 9 图 5 假设 2010 年年底投入 100 美元的累计股东总回报比较 . 10 图 6 普尔特客户细分 . 11 图 7 1993-2005 年美国新建住房销售出现快速上涨 . 12 图 8 1993-2005 年美国新建住房价格经历快速上涨 . 12 图 9 2001-2005 年普尔特房屋交付数 . 13 图 10 2001-2005 年普尔特房屋平均销售价格 . 13 图 11 2001-2005 年普尔特地块数与土地库存 . 13 图 12 2002-2005 年普尔特拿地金额/销售金额 . 13 图 13 2001-2005 年普尔特土地库存金额/自有地块数 . 14 图

12、14 2005 年普尔特土储分布 . 14 图 15 2001-2005 年普尔特收入及净利润 . 14 图 16 2001-2005 年普尔特 ROE . 14 图 17 2001-2005 年普尔特资产负债率 . 15 图 18 2001-2005 年普尔特现金及现金等价物 . 15 图 19 2006-2011 年美国新建住房销售出现快速下降 . 15 图 20 2007-2009 年美国新建住房价格经历快速下跌 . 15 图 21 2001-2010 年普尔特房屋交付数及平均销售价格 . 15 图 22 2001-2010 年普尔特新订单与已售未交付订单 . 15 图 23 2001-

13、2010 年普尔特收入 . 16 图 24 2001-2010 年普尔特净利润 . 16 图 25 2001-2010 年普尔特房屋销售毛利率 . 16 图 26 2001-2010 年普尔特房屋销售的 SG&A% . 16 图 27 2005-2010 年普尔特土地相关费用及其收入占比 . 17 图 28 2001-2010 年普尔特资产周转率（总收入/总资产） . 17 图 29 2001-2010 年普尔特经营性现金流与融资性现金流 . 17 图 30 2001-2010 年普尔特净资产及其同比增速 . 18 行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4 图 31 20

14、01-2010 年普尔特资产负债率 . 18 图 32 2001-2010 年普尔特净利率 . 18 图 33 2001-2010 年普尔特 ROE . 18 图 34 2001-2010 年普尔特金融服务收入及其同比增长 . 19 图 35 2001-2010 年普尔特贷款本金与捕获率 . 19 图 36 2001-2013 年普尔特房屋及土地库存及总资产占比 . 20 图 37 2001-2013 年普尔特控制地块及期权结构占比 . 20 图 38 2001-2013 年普尔特活跃社区数及市场数 . 20 图 39 2001-2013 年普尔特存货构成 . 20 图 40 2001-201

15、3 年普尔特 SG&A 及其房屋销售收入占比 . 21 图 41 2001-2013 年普尔特数量 . 21 图 42 2001-2013 年普尔特现金及现金定价物 . 21 图 43 收购 Centex 交易结构 . 22 图 44 2001-2013 年普尔特净资产 . 22 图 45 2001-2010 年普尔特商誉 . 22 图 46 四大类别风险特征. 24 图 47 2001-2021 年普尔特期权控制土储占比 . 24 图 48 2008-2021 年普尔特土储年限 . 24 图 49 2021 年普尔特土储分布 . 25 图 50 2004-2021 年普尔特存货周转率（销售成

16、本/库存） . 25 图 51 2013-2019 年普尔特共同房屋计划占比 . 25 图 52 2001-2021 年普尔特平均房屋销售价格 . 25 图 53 C 曲线要求. 26 图 54 2001-2021 年普尔特存货构成 . 27 图 55 2001-2021 年普尔特活跃社区数及市场数 . 27 图 56 普尔特资本分配 . 27 图 57 2005 年普尔特各年份到期的应付票据金额及利率 . 28 图 58 2021 年普尔特各年份到期的应付票据金额及利率 . 28 图 59 普尔特现金流使用和产生循环 . 28 图 60 2002-2021 年普尔特房屋交付结构 . 28 图

17、 61 普尔特商业定位模式发生变化 . 30 图 62 ROE 和 ROIC . 31 图 63 成功的策略：提高盈利能力后再投资于增长 . 32 行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5 图 64 失败的策略：在成功提高盈利能力之前进行再投资 . 32 图 65 普尔特资金使用规则 . 32 行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6 表目录表目录 表 1 截至 2021 年年底普尔特主要持股机构 . 10 表 2 普尔特主要并购地产公司 . 29 表 3 普尔特新旧模型对比 . 29 表 4 普尔特 2011 年之后在管理模式上的重要改变 . 33

18、 行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 7 本文是“向回看”系列研究的第二部。系列一美国次贷危机对中国当前地产债务的启示从宏观行业层面出发，回顾了次贷危机前后美国房地产行业发展变化，并提出解决我国当期房地产企业债务问题的相关建议。 本文将立足微观层面，详细分析美国龙头房企普尔特集团如何走出次贷危机旋涡。企业通过哪些努力，最终成功实现反转！希望通过本文，能够为中国房地产企业未来发展提供战略借鉴。 1. 普尔特集团：普尔特集团：70 年发展，屹立不倒年发展，屹立不倒 1.1 公司简介公司简介 普尔特集团是美国前三大住宅建筑商，在全美 40 多个主要城市开展业务。公司以全美业界

19、知名的品牌开展营销，其中包括 Pulte Homes、Centex、Del Webb、DiVosta、American West 和 John Wieland Homes and Neighborhoods。公司住宅类产品细化分类，不同类型产品可以满足首次臵业者、多次臵业者和活跃长者的购房者需求。 公司业务目前主要分为两大类，房屋建造业务和金融服务业务。其中房屋建造业务为公司主要收入来源。2021 年公司房屋建造业务收入为 135.4 亿美元，总收入占比为97.2%，同比增长 26.8%。2021 年公司金融服务业务收入为 3.9 亿美元，总收入占比为2.8%，同比增长 7.6%。 图图1 普

20、尔特主要品牌和业务结构普尔特主要品牌和业务结构 资料来源：普尔特集团公司官网，海通证券研究所 1.2 公司历史回顾公司历史回顾 公司从 1950 年代诞生至今，已经具有超过 70 年以上发展历史。为方便更精准研究近 20 年上下公司战略转变，我们将公司发展回顾分为美国次贷危机前和次贷危机后两个大致时段。 房屋建造业务房屋建造业务 金融服务业务金融服务业务 初次臵业初次臵业 基础需求基础需求 多次多次臵业臵业 改善需改善需求求 豪华住宅豪华住宅 多次多次臵业臵业 养老社区养老社区 房屋按揭、 抵押等房屋按揭、 抵押等地产金融业务地产金融业务 木结构住宅工程场木结构住宅工程场外解决方案供应商外解决

21、方案供应商 行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 8 次贷危机前：次贷危机前： 1950 年代企业初创。年代企业初创。1950 年，比尔普尔特在底特律市建造了他的第一座房屋，此后 1951-1958 年便在底特律市专营建造定制住宅。1956 年，William J. Pulte 公司正式注册成立。1959 年，比尔普尔特开始第一个分公司规划。 1960 年代地域扩张。年代地域扩张。公司 1960 年进入华盛顿特区市场，1961 年进入芝加哥市场，1968 年进入亚特兰大市场。60 年代中期这三地业务成为公司主要收入来源。1969 年，公司以 Pulte Home Corp

22、oration 的身份上市，首发普通股 20 万股，并收购主要服务首次臵业房和普通刚需用房市场的 American Builders。 1970 年代产融结合、 成功上市。年代产融结合、 成功上市。 在此期间公司推出许多针对婴儿潮市场的经济高效创新设计，并坚定确立 10 个主要细分人群市场。1972 年，公司股票开始在美国证券交易所（AMEX）上市交易。同年，公司成立 ICM 抵押贷款公司，向购房者提供便利的融资和具有竞争优势的抵押贷款利率。 1977 年， 公司首次宣布现金分红和第一次股票分拆。 1980 年代推动质量改革，地产金融联动。年代推动质量改革，地产金融联动。在此期间公司进入全美

23、11 个州的 17 个市场。1980 年公司成立普尔特大学，以培养入门级施工人员。1983 年，公司股票开始在纽约证券交易所交易（NYSE），交易代码“PHM.N”。1985 年，公司推出质量领先计划。1988 年，公司收购五家德克萨斯州的储蓄机构。这些机构随后合并成立 First Heights Bank，成为一家休斯顿的联邦储蓄银行。 1990 年代加速扩张，标准化采购。年代加速扩张，标准化采购。1993 年，公司启动普尔特保护计划，为公司所有购房者提供 10 年保固套餐。1994 年，公司进入不断增长的活跃长者市场。同年，公司在墨西哥建立合资企业。 1996 年， 公司与通用汽车共同成立

24、合资企业在墨西哥提供住房。1998 年，公司收购 Radnor Homes 和 DiVosta Homes。同年，公司与通用电气签署独家协议，使其为所有普尔特家庭提供家用电器。 2000 年年-2005 年乘胜追击。年乘胜追击。在此期间公司关注四大竞争策略，分别为通过客户细分扩大市场份额、追求卓越运营、人才开发、财务管控。2000 年公司成立 50 周年，在 25个州的 41 个市场开展业务，业务扩展到阿根廷、芝加哥和拉斯维加斯市场。2001 年，公司完成与 Del Webb 的合并， 创建全国最大的住宅建筑商。 2005 年， 受次贷危机影响，公司放弃阿根廷和墨西哥业务，回归美国境内住宅建设

25、业务发展。 图图2 普尔特主要发展历程普尔特主要发展历程 资料来源：普尔特集团公司官网，海通证券研究所 次贷危机后：次贷危机后： 2006 年年-2009 年直面危机。年直面危机。2007 年，公司提出三个短期指标以面对危机，分别为产生现金流、减少房屋和土储、建立更精简的费用结构。2009 年，公司完成与 Centex的合并，业务正式扩大到覆盖全美 29 个州的 59 个市场以及哥伦比亚特区。 2010 年代重扬风帆。年代重扬风帆。2010 年，公司提出价值创造策略，指出长期股东价值是衡量成功的主要指标。2011 年，公司基于客户调查和反馈推出 Life-Tested 设计。2012公司注册成

26、立，成立分公司，专注居民住宅建设业务 进入华盛顿、芝加哥、亚特兰大三大市场，公司上市，收购 American Builders 确立 10 个主要市场，于美国证券交易所上市交易， 成立 ICM 抵押贷款公司，首次宣布现金分红 集团股票于纽约证券交易所交易，推出了质量领先计划 加速地域扩张，进入活跃长者市场， 与通用电气合作。 收购 Radnor Homes 和 DiVosta Homes 提出价值创造策略，收购 John Wieland Homes and Neighbories和 American West 关注四大竞争战略，收购Del Webb 收购 ICG 1950s 1960s 197

27、0s 1990s 1980s 2000s 2010s 2020s 提出三个短期目标，完成与Centex 的合并 次贷危机次贷危机 行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 9 年，公司为进一步吸引首次臵业者，Centex 推出独立系列。2016 年，通过收购 John Wieland Homes and Neighborhoods 的资产，公司在美国东南关键城市扩大市场份额，并将业务拓展至高端豪宅市场。2017 年，公司合作开发智能社区，与时代接轨。2019年， 公司收购 American West，同时获取包括约 1200 个完整产权地块和 2400 个通过期权协议控制的地

28、块。 2020 年代未年代未来可期。来可期。2020 年，公司收购领先的场外解决方案提供商 Innovative Construction Group。该公司专注于单户和多户（single family and multifamily）木框架建筑。2021 年，公司首次推出 Transact Home Online，实现革命性完全在线购房流程。 1.3 为什么要研究普尔特？为什么要研究普尔特？走出困境！走出困境！ 公司是美国次贷危机后，在逆境中完成战略调整，并相对成功地重新走出逆境的美国房企标杆企业。从财务指标对比看： 公司收入从次贷后 2007 年的 92.6 亿美元增长至 2021 年的

29、139.3 亿美元，净利润从 2007 年的-22.6 亿美元增长至 2021 年的 19.5 亿美元。公司房屋销售毛利率从 2007年的-5.0%增长至 2021 年的 26.4%， 提高 31.4 个百分点， 净利润率从 2007 年的-24.4%增长至 2021 年的 14.0%，提高 38.4 个百分点。公司剔除金融服务债务的资产负债率从2007 年的 44.6%下降至 2021 年的 21.3%，下降 23.3 个百分点。公司 ROE 从 2007 年的-41.4%上升至 2021 年的 27.7%，上升了 69.1 个百分点。 图图3 2007-2021 年普尔特收入及利润年普尔特

30、收入及利润 资料来源：普尔特集团 2007-2021 年年报，海通证券研究所 图图4 2007-2021 年普尔特资产负债率与年普尔特资产负债率与 ROE 资料来源：普尔特集团 2007-2021 年年报，海通证券研究所 从股东回报和股票表现看，公司从 2010 年至今同样取得相对较好股东回报。 2010 年， 公司股价触达低点。 假设 2010 年年底投入 100 美元， 股息都用以再投资，截至 2021 年年底公司普通股累计股东总回报为 857.9 美元，年化收益率为 21.6%。同期，标准普尔 500 指数的累计股东总回报为 472.4 美元，年化收益率为 15.2%；道琼斯美国精选住宅

31、建设公司的累计股东总回报为 696.4 美元，年化收益率为 19.3%。 道琼斯美国精选住房建设指数是一个广泛认可的指数，主要包括一些大型美国房屋建筑商。以上数据显示，无论是与大盘相比还是与同行相比，近几年公司的市场表现都十分突出。 行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 10 图图5 假设假设 2010 年年底投入年年底投入 100 美元的累计股东总回报比较美元的累计股东总回报比较 资料来源：普尔特集团 2010-2021 年年报，海通证券研究所 截至 2021 年年底，公司主要股东为 Vanguard Group、Blackrock、State Street Corpo

32、ration，持股比例分别为 11.1%、9.9%、5.3%。 表表 1 截至截至 2021 年年底普尔特主要持股机构年年底普尔特主要持股机构 股东股东 持股比例持股比例 Vanguard Group 11.1% Blackrock 9.9% State Street Corporation 5.3% 资料来源：wind，海通证券研究所 2. 普尔特集团：多业务创行业标杆普尔特集团：多业务创行业标杆 在次贷危机爆发之前， 公司不论从哪个角度考虑均属于美国房地产企业内标杆公司。但是在研究中也能发现，即便公司相对行业明显优质，但面对市场的波动风险，如果没有持续且保持定力的战略执行，也很难避免冲击。

33、 从研究角度出发，我们本段仅简略回顾推动企业成功成为行业标杆的主要原因，后续集中分析次贷前后的重点变化。 2.1 抓住市场机遇，保持持续扩张抓住市场机遇，保持持续扩张 地域扩张地域扩张 Pulte Homes 于 1950 年成立于底特律。1960-1961 年美国房地产市场步入萧条，1960 年底特律市的住房拥有率逐渐达到饱和。60 年代，公司开始寻找新的发展机会，并成功进入住房拥有率较低、州土地政策与公司现有地域具有相关性、人种分布比较类似的华盛顿、芝加哥和亚特兰大市场。到 60 年代中期，以上三地业务逐渐成为公司主要收入来源。70 年代，公司继续坚持地域扩张战略，于 70 年代坚定确立

34、10 大主要市场。80 年代，公司进入全美 11 个州 17 个市场。2000 年，公司在全美 25 个州的 41 个市场开展业务，部分业务扩展到国外市场。 地产金融地产金融 70 年代起，美国政府开始使用金融手段鼓励居民购房，成立房地美公司，为低收入群体向银行申请住房贷款提供担保。1972 年公司成立 ICM 抵押贷款公司，借助时代红利推动公司房地产销售。公司通过 Pulte Mortgage 和其他子公司开展金融服务业务，包括抵押银行业务、产权业务和保险经纪业务。公司内部房屋建造业务和公司贷款业务相互之间成为业务互补关系，并推动企业向更好方向发展。 行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的

35、信息披露和法律声明 11 兼并合作兼并合作 普尔特集团以并购和战略同盟的方式整合产业链专业领域具有成功生产经验的企业，以提高精细化运营能力。1996 年，公司与通用汽车共同成立合资企业在墨西哥提供住房。1998 年公司收购 DiVosta，以股权方式收购田纳西州 Radnor Homes。同年，公司与通用电气签署独家协议， 使其为所有普尔特家庭提供家用电器。 房屋交付类型方面，公司在养老住宅、活跃长者社区等住宅细分领域加大拓展。 2.2 追求卓越运营追求卓越运营 追求卓越经营主要体现在四个方面，分别是产品开发、采购管理、供应链管理、纵向整合。产品开发方面，公司要求内部通过反复研究客户反馈，创建

36、一套最畅销的建筑设计方案，确立好方案后开启价值工程（Value Engineering），确保高效率开启并在公司推广。采购管理方面，公司提出全国与地域范围内的资源调配。针对目标消费者群体，公司提出标准规范化整合、组织发展等战略。供应链管理方面，公司从行业外招募高管以降低相关成本并实施更先进的供应链战略，推动批量采购，在区域和总部两级间更好地协调材料采购。纵向合并方面，公司推动创新性建筑实践，构建行业内同合作伙伴关系或结成战略联盟，提高企业的精细化运营能力。 2.3 精准划分客户，提升产品满意度精准划分客户，提升产品满意度 重视客户分类重视客户分类 普尔特集团是一家为所有主要买家群体提供服务的全

37、国性建筑商。公司客户类型包括首次臵业，首次换房者、二次换房者和活跃长者。 图图6 普尔特客户细分普尔特客户细分 资料来源：普尔特集团公司官网，海通证券研究所 公司通过确定 11 个不同目标消费者群体，刻画和挖掘每个群体独有的住房需求。 公司从生命周期和支付能力两个维度，将客户分为以下 11 类：首次臵业者、常年工作流动人士、单人工作丁克家庭、双人工作丁克家庭、有婴儿的夫妇、单亲家庭、成熟家庭、富足成熟家庭、空巢家庭、大龄单身贵族、活跃长者。公司通过多元化的产品线，为最大范围的潜在客户提供服务。 重视客户满意度重视客户满意度 支付能力支付能力 生命周期生命周期 单身单身 没有孩子没有孩子的家庭的

38、家庭 孩子岁数小于孩子岁数小于12 岁的家庭岁的家庭 有孩子的有孩子的成熟家庭成熟家庭 有孩子的有孩子的单亲家庭单亲家庭 空巢老人空巢老人 活跃长者活跃长者 低低 中中 高高 常年工作流动人士常年工作流动人士 首次臵业者首次臵业者 有婴儿的夫妇有婴儿的夫妇 单亲家庭单亲家庭 富足成熟家庭富足成熟家庭 双人工作丁克家庭双人工作丁克家庭 空巢家庭空巢家庭 活跃长者活跃长者 成熟家庭成熟家庭 大龄单身贵族大龄单身贵族 单人工作丁克家庭单人工作丁克家庭 行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 12 1985 年，公司推出质量领先计划。质量领先计划力图让每一位员工、供应商和分包商都参

39、与质量设计，以持续改进公司运营的各个方面。质量领先计划强调 “七大声音”（“Seven Voices”）的概念，必须听到并理解这些声音才能成为决策的组成部分。“七大声音”分别是客户、员工、供应商、竞争对手、内部系统、社区和股东。1993 年，公司启动普尔特保护计划，为公司所有的购房者提供 10 年保固套餐。 3. 次贷危机前：顺周期，战略逐步激进次贷危机前：顺周期，战略逐步激进 2000 年之前， 全美房地产市场发展平稳有序发展。 普尔特集团通过自身努力也实现较好成长。但是从 2000 年之后，美国房地产市场由于金融体系降低购房者贷款标准，导致房地产需求超常规快速上升（具体行业和政策变化参见“

40、向回看”系列研究 1：美国次贷危机对中国当前地产债务的启示）。 普尔特集团针对市场变化，在当时进行一系列针对市场短期上行的战略调整。本段将重点回顾相关调整和影响。考虑时间逻辑，本段将重点研究 2001-2005 年之间公司经营情况。 3.1 次贷危机前（次贷危机前（2001-2005 年）：快速增大土储，扩大业务版图年）：快速增大土储，扩大业务版图 2001-2005 年之间美国房地产行业处于上行周期，销售额规模和销售价格均出现较好上涨水平。 图图7 1993-2005 年美国新建住房销售出现快速上涨年美国新建住房销售出现快速上涨 资料来源：wind，海通证券研究所 图图8 1993-2005

41、 年美国新建住房价格经历快速上涨年美国新建住房价格经历快速上涨 资料来源：wind，海通证券研究所 对应公司内部情况，2001-2005 年间公司交付房屋数与房屋平均销售价格也保持同样向好的趋势。公司交付房屋数从 2001 年的 2.3 万套增长至 2005 年的 4.6 万套，复合年均增长率为 18.9%。公司房屋平均销售价格从 2001 年的 22.5 万美元/套增长至 2005年的 31.5 万美元/套，复合年均增长率为 8.8%。 行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 13 图图9 2001-2005 年普尔特房屋交付数年普尔特房屋交付数 资料来源：普尔特集团 2

42、001-2005 年年报，海通证券研究所 图图10 2001-2005 年普尔特房屋平均销售价格年普尔特房屋平均销售价格 资料来源：普尔特集团 2001-2005 年年报，海通证券研究所 由于市场销售旺盛，美国土地市场竞争程度加剧。面对越来越紧张的土地供应，公司开始提出在重要地区控制尽可能多的地段。同时总部要求区域公司与市政当局开展合作，以及与当地社区建立长期信任关系。 2001-2005年期间， 公司地块数以及土地库存 （land under development与land held for future development 的加总）金额快速攀升。公司地块数由 2001 年的 1411

43、00 块增长至 2005 年的 362600 块，复合年均增长率为 26.6%。公司土地库存金额由 2001 年的29.6 亿美元增长至 2005 年的 56.2 亿美元，复合年均增长率为 17.4%。 从当年拿地金额占当年房屋销售收入的比重来看，公司拿地支出占比从 2002 年的 30.0%逐渐上升至2004 年的 42.4%。 图图11 2001-2005 年普尔特地块数与土地库存年普尔特地块数与土地库存 资料来源：普尔特集团 2001-2005 年年报，海通证券研究所 图图12 2002-2005 年普尔特拿地金额年普尔特拿地金额/销售金额销售金额 资料来源：普尔特集团 2002-200

44、5 年年报，海通证券研究所 由于同一市场土地供应总规模有限， 公司开始不仅积极储备原有布局城市土地储备，同时开始向全美各大州进行业务扩张。 从公司城市布局数量看，公司市场数由 2001 年的 43 个上升至 2005 年的 54 个。为方便后续研究，我们将公司土储布局分为三个部分，分别为西部海岸、中部地区、东部海岸。相较 2001 年，2005 年公司在各板块土地均有扩张，其中中部地区和西部海岸地区土储扩充更为明显。截至 2005 年年底，公司西部海岸的土块数占比为 46.6%，中部地区的土块数占比为 13.1%，东部海岸的土块数占比为 40.4%。 行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信

45、息披露和法律声明 14 图图13 2001-2005 年普尔特土地库存金额年普尔特土地库存金额/自有地块数自有地块数 资料来源：普尔特集团 2001-2005 年年报，海通证券研究所 图图14 2005 年普尔特土储分布年普尔特土储分布 资料来源：普尔特集团 2005 年年报，海通证券研究所 考虑公司并未披露每块土地详细经济数据，我们暂时无法测算详细各年获取土地的平均成本。但是如果用公司各年土地总投入资金比上公司各年实际获得产权地块数量，大致可以看到 2001-2005 年出现明显下跌。考虑在此期间土地市场竞争激励，公司地价不升反降，公司土地获取区位或有明显下沉，存在忽略土地质量可能。 与此同

46、时，业务快速发展是公司对未来过于乐观。公司从 2000 年开始陆续进入阿根廷、墨西哥等海外市场。以上市场并非公司业务主流领域，公司也缺乏相关开发经验和背景。从 2005 年开始公司陆续全部退出。 公司在这个阶段急切希望占据市场份额，却忽略购买土地质量和现金流管控，相对激进的土地战略为后续企业财务危机的爆发埋下重大隐患。 3.2 销售和房价上涨，销售和房价上涨，使得使得财务问题并不明显财务问题并不明显 较好的销售和房价上涨趋势使得公司过于激进的拿地和城市扩张策略，并没在财务报表中有明显反映。与此相反，顺周期操作反而使得企业报表短期优化。 公司营业收入由 2001 年的 53.8 亿美元增长至 2

47、005 年的 146.9 亿美元，复合年均增长率为 28.5%，净利润由 2001 年的 3.0 亿美元增长至 2005 年的 14.9 亿美元，复合年均增长率为 49.2%。与此同时，在此期间公司投资回报率持续走高，ROE 由 2001 年的 18.1%增长至 2005 年的 25.8%，增长 7.7 个百分点。 公司资产负债比也体现为稳健水平，剔除金融服务债务的资产负债率在 2001-2005年期间 40%左右波动。销售顺利使得公司借贷能力和现金回款都流较为顺利，现金及现金等价物整体呈增长趋势。 图图15 2001-2005 年普尔特收入及净利润年普尔特收入及净利润 资料来源：普尔特集团

48、2001-2005 年年报，海通证券研究所 图图16 2001-2005 年普尔特年普尔特 ROE 资料来源：普尔特集团 2001-2005 年年报，海通证券研究所 西部海岸 中部地区 东部海岸 新增(相较 2001 年) O O O O O 行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 15 图图17 2001-2005 年年普尔特资产负债率普尔特资产负债率 资料来源：普尔特集团 2001-2005 年年报，海通证券研究所 图图18 2001-2005 年普尔特现金及现金等价物年普尔特现金及现金等价物 资料来源：普尔特集团 2001-2005 年年报，海通证券研究所 3.3 次

49、贷危机期间（次贷危机期间（2006-2010 年）：周期下行，风险快速放大年）：周期下行，风险快速放大 3.3.1 行业波动面前优秀企业同样难独善其身行业波动面前优秀企业同样难独善其身 从 2005 年下半年开始，次贷危机逐步爆发。与此同时，美联储加息造成购房人还款压力加大。美国市场进入住房销售规模，房屋销售中位价持续快速下跌阶段。 图图19 2006-2011 年美国新建住房销售出现快速下降年美国新建住房销售出现快速下降 资料来源：wind，海通证券研究所 图图20 2007-2009 年美国新建住房价格经历快速下跌年美国新建住房价格经历快速下跌 资料来源：wind，海通证券研究所 公司所经

50、历的业务发展与当时行业发展趋势类似。 次贷危机前， 公司新订单净额 （考虑了已售未交付订单取消和变动影响的新订单金额）和已售未交付订单金额保持增长趋势，但次贷危机后以上数据快速下跌，直到 2011 年才开始企稳好转。 图图21 2001-2010 年普尔特房屋交付数及平均销售价格年普尔特房屋交付数及平均销售价格 资料来源：普尔特集团 2001-2010 年年报，海通证券研究所 图图22 2001-2010 年年普尔特新订单与已售未交付订单普尔特新订单与已售未交付订单 资料来源：普尔特集团 2001-2010 年年报，海通证券研究所 公司新订单净额从 2005 年的 155.2 亿美元下降至 2

51、010 年的 39.0 亿美元，复合年均增长率为-24.1%； 已售未交付订单金额从2005年的63.0亿美元下降至2010年的10.6 行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 16 亿美元，复合年均增长率为-30.0%。 次贷危机爆发后，公司交付房屋数同样开始断崖式下跌，从 2005 年的 4.6 万套下降至 2010 年的 1.7 万套，复合年均增长率为-17.8%。房屋平均销售价格从 2005 年的31.5 万美元下跌至 2010 年的 25.9 万美元，复合年均增长率为-3.8%。 3.3.2 高土储下，销售下行带来所有财务指标快速恶化高土储下，销售下行带来所有财务

52、指标快速恶化 虽然次贷前公司各方面财务数据均相对优秀，但销售下行后问题开始快速暴露。受市场下行冲击，公司营业收入从 2005 年的为 146.9 亿美元下降至 2010 年的 45.7 亿美元，复合年均增长率为-20.8%；公司净利润由 2005 年的 14.9 亿美元下降至 2010 年的-11.0 亿美元。 更为严重的是 2007-2010 年期间，公司一直处于亏损状态。 图图23 2001-2010 年普尔特收入年普尔特收入 资料来源：普尔特集团 2001-2010 年年报，海通证券研究所 图图24 2001-2010 年普尔特净利润年普尔特净利润 资料来源：普尔特集团 2001-201

53、0 年年报，海通证券研究所 细分来看，公司 2007-2010 年的亏损主要源于： 1）较低的销售价格； 2）销售规模下行； 3）非现金资产减值。 由于销售难度加大，公司房屋销售毛利率从 2006 年的 23.4%下降至 2010 年的9.4%，2007-2009 年期间均为负值。费用控制方面，随着次贷危机来临，SG&A 占房屋销售收入的比重急剧升高， 从 2005 年的 7.7%增长至 2010 年的 19.4%，增长 11.7 个百分点。 图图25 2001-2010 年普尔特房屋销售毛利率年普尔特房屋销售毛利率 资料来源：普尔特集团 2001-2010 年年报，海通证券研究所 图图26

54、2001-2010 年普尔特房屋销售的年普尔特房屋销售的 SG&A% 资料来源：普尔特集团 2001-2010 年年报，海通证券研究所 行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 17 非现金资产减值方向，占比最大科目是土地相关费用（land-related charges）。土地相关费用包括： 1）对不再计划进行的土地交易相关存款和其他相关成本的注销； 2）出售或持有待售土地相关的可变现净值损失； 3）正在开发或未来将开发的社区的土地资产减值； 4）公司对未合并合资企业投资的减值等。 2005 年，公司产生以上四项费用的总计规模在 0.3 亿美元，总收入占比为 0.2%。20

55、06 年以上费用为 4.1 亿美元，总收入占比为 2.9%，较之前明显上升。2007-2009 年期间以上四项费用占总收入的比重高达 20%-25%。公司大部分存量项目由于价格下降造成利润规模受损，相对薄弱的利润又被此前各类型激进拿地造成的土地减值几乎全部侵占待净。以上因素直接导致 2007-2010 年期间，公司一直处于亏损状态。 图图27 2005-2010 年普尔特土地相关费用及其收入占比年普尔特土地相关费用及其收入占比 资料来源：普尔特集团 2005-2010 年年报，海通证券研究所 图图28 2001-2010 年普尔特资产周转率（总收入年普尔特资产周转率（总收入/总资产）总资产）

56、资料来源：普尔特集团 2001-2010 年年报，海通证券研究所 次贷危机后，受到销售速度下滑影响，公司资产周转率同向下降，数据从 2005 年的 1.3X 下降至 2010 年的 0.5X。 图图29 2001-2010 年普尔特经营性现金流与融资性现金流年普尔特经营性现金流与融资性现金流 资料来源：普尔特集团 2001-2010 年年报，海通证券研究所 从公司现金流情况看，次贷危机前公司经营性现金流的主要支出是拿地，主要回笼是销售。由于 2001-2005 年相对激进拿地策略，公司经营性现金流以上阶段处于负值。次贷危机出现后，公司立马降低拿地开支，快速变现待售土地。以上现金回笼行为使得企业

57、 2007-2010 年公司经营性现金实现扭亏为盈。 公司融资性现金流从 2006 年开始便长期处于负值。一方面是因为外部市场环境恶 行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 18 化，金融企业对开发商融资紧缩，公司处于净还款阶段；另外一方面也是 2006-2010 年间，公司着手降低总有息负债规模来实现降低杠杆率。 次贷危机前，公司资产负债率维持在稳健水平。次贷危机爆发后，由于公司出现亏损，导致资产负债率快速攀升。企业剔除金融服务债务的资产负债率由之前 40%左右的水平上升至 2010 年的 60%左右，总资产负债率由之前稳定的 60%左右的水平上升至2010 年的 70%

58、左右。 图图30 2001-2010 年普尔特净资产及其同比增速年普尔特净资产及其同比增速 资料来源：普尔特集团 2001-2010 年年报，海通证券研究所 图图31 2001-2010 年普尔特资产负债率年普尔特资产负债率 资料来源：普尔特集团 2001-2010 年年报，海通证券研究所 这里值得重视的是，公司负债率的快速恶化，并非发生在激进战略期间（即2001-2005 年），反而是在次贷危机发生之后（2006 年）。在行业上行周期中，部分传统财务指标并不能有效反映公司战略激进可能会造成的潜在风险。 行业下行后反而会快速导致企业传统指标加速恶化，加重企业负担。产生这种问题的原因在于： 1）

59、市场下行造成与土地相关的资产减值； 2）市场下行造成与前期拿地对应的当期销售利润下滑； 3）市场下行造成与融资相关的成本上升或者企业被动净还款。 以上在 2001-2005 年未能在报表中反应的无形风险，均导致公司在 2005 年后有形资产净值大幅缩水。 图图32 2001-2010 年普尔特净利率年普尔特净利率 资料来源：普尔特集团 2001-2010 年年报，海通证券研究所 图图33 2001-2010 年普尔特年普尔特 ROE 资料来源：普尔特集团 2001-2010 年年报，海通证券研究所 根据公司财报显示， 公司净资产从 2005 年的 59.6 亿美元下降至 2010 年的 21.

60、4 亿美元， 复合年均增长率为-18.6%。 由于次贷危机影响销售和公司运营， 公司净利率从2005年的 10.2%下降至 2010 年的-24.0%；资产周转率从 2005 年的 1.3X 下降至 2010 年的0.5X。公司 ROE 也从 2005 年的 25.8%降低至 2010 年的-41.2%，下降了 67.0 个百分 行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 19 点，股东回报大幅下降。 公司金融业务占营业收入比重不大。以上原因造成，虽然次贷期间金融业务也承受明显下滑，但对公司潜在影响相对较小。公司金融服务收入由 2005 年的 1.6 亿美元下降至 2010 年

61、的 1.2 亿美元，复合年均增长率为-5.5%。 此外由于公司采取月售的方式发放贷款，短期内只保留有限的风险，公司金融服务业务不存在与次级贷款和 alt-a 贷款 （一种介于优质抵押贷款和次级抵押贷款二者之间的贷款）相关的任何重大直接风险。 图图34 2001-2010 年普尔特金融服务收入及其同比增长年普尔特金融服务收入及其同比增长 资料来源：普尔特集团 2001-2010 年年报，海通证券研究所 图图35 2001-2010 年普尔特贷款本金与捕获率年普尔特贷款本金与捕获率 资料来源：普尔特集团 2001-2010 年年报，海通证券研究所 次贷危机期间，抵押贷款融资产品的可用性变得更加受限

62、，这些发展对新住房的总体需求产生抑制作用，进而对公司金融服务收入造成不利影响，即公司金融服务收入受次贷危机影响主要体现在贷款发放量减少和因为普尔特房屋销售下滑带来金融业务的捕获率下降（公司抵押贷款业务基本为公司内部房屋客户服务。公司的捕获率（capture rate），即发放给公司内部房屋建筑业务（不包括现金结算）的贷款在总贷款中所占的百分比）。 抵押贷款业务为公司金融服务业务的主要部分。次贷危机期间抵押贷款本金发生较大波动，抵押贷款本金由 2005 年的 85.3 亿美元下降至 2010 年的 22.7 亿美元，复合年均增长率为-23.2%。 捕获率， 从 2008 年的 92.0%下降至

63、2010 年的 75.0%， 下降了 17.0个百分点。 4. 普尔特集团：逆境反转，自我修复普尔特集团：逆境反转，自我修复 4.1 市场下行期（市场下行期（2006-2013 年）：三项指标应对危机年）：三项指标应对危机 2007 年， 为应对次贷危机造成的亏损， 公司提出关注三项短期指标来改进经营效率以及保证资产负债表的强健性：1）生成现金流、2）去房屋和土地库存、3）精简费用。 4.1.1 降低土地库存，降低非核心业务投入降低土地库存，降低非核心业务投入 由于需求端减弱，在此期间公司提出减少土储，限制土地开发支出，减少生产规模。土地方面，公司推迟或放弃购买土地期权，并减缓计划增量土地投资

64、。公司虽然仍保留继续购买具有战略和经济价值地块的选择，但是对新地块的投资降至最低。除土地投入外，公司还放慢建筑生产规模。具体战略包括限制新房开工，即暂时还未有销售合同的投机性现房生产。 土储方面， 公司土储在次贷危机前期增速较快。 公司控制总地块数从 2001 年的 14.1万块增长至 2005 年的 36.3 万块，复合年均增长率为 26.6%。公司在 2006-2013 年期间开始去土储行动。2013 年，公司控制总地块数下降为 12.3 万块，2005-2013 年的复合年均增长率为-12.6%。 行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 20 从库存占总资产比来看，房

65、屋及土地库存占总资产的比重从 2006 年的 71.1%下降至 2009 年的 49.2%。该占比在 2009-2011 年略有上升，2011-2013 年继续保持下降趋势。2013 年，公司房屋及土地库存占总资产的比重为 45.6%。 图图36 2001-2013 年普尔特房屋及土地库存及总资产占比年普尔特房屋及土地库存及总资产占比 资料来源：普尔特集团 2001-2013 年年报，海通证券研究所 图图37 2001-2013 年普尔特控制地块及期权结构占比年普尔特控制地块及期权结构占比 资料来源：普尔特集团 2001-2013 年年报，海通证券研究所 土地期权是美国的特有工具，开发商和土地

66、所有者可以签订一份期权协议，该协议赋予开发商以约定的金额买土地的选择权以及规划土地的能力，而不必在没有规划利益的情况下被迫获得土地。从期权控制地块占控制总地块的比重来看，公司期权土地占比从 2005 年的 52.1%下降至 2010 年的 10.3%， 下降了 41.8 个百分点。2011 年后公司开始逐渐提高期权控制地块占控制总地块的比重，2013 年该比重为 22.9%。 与此同时，2010-2013 年，公司着手降低进入城市数量，清算非核心价值土地，加强土地周转率。内部管理方向，公司全面推动按订单方式进行房屋建造，去投机性房屋库存，以改善销售压力和利润率，降低管理费用和投资风险。 图图3

67、8 2001-2013 年普尔特活跃社区数及市场数年普尔特活跃社区数及市场数 资料来源：普尔特集团 2001-2013 年年报，海通证券研究所 图图39 2001-2013 年普尔特存货构成年普尔特存货构成 资料来源：普尔特集团 2001-2013 年年报，海通证券研究所 总体层面来看，公司市场数从 2009 年的 69 个缩减至 2013 年的 48 个，活跃社区数从 2009 年的 882 个缩减至 2013 年的 577 个。在此期间，公司全面退出海外市场。 4.1.2 精简费用精简费用 精简费用结构方面，在此期间公司对员工人数和 SG&A 费用进行大幅的削减。 2007 年 5 月，公

68、司宣布推出旨在降低成本和提高持续运营效率的重组计划，包括：1）关闭选定的分部办公室，2）处臵相关财产和设备，以及 3）裁减公司员工。 公司 SG&A 费用从 2005 年 11.1 亿美元减少至 2013 年 5.7 亿美元，复合年均增长率为-8.0%。公司 SG&A 占总房屋销售收入比重在 2010 年达到顶峰后开始下降，公司2013 年 SG&A 费用占总房屋销售收入的比重为 10.5%，较 2010 年下降 8.9 个百分点。公司员工人数从 2005 年的 13400 个减少至 2013 年的 3843 个，期间大部分员工被裁。 行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

69、 21 图图40 2001-2013 年普尔特年普尔特 SG&A 及其房屋销售收入占比及其房屋销售收入占比 资料来源：普尔特集团 2001-2013 年年报，海通证券研究所 图图41 2001-2013 年普尔特数量年普尔特数量 资料来源：普尔特集团 2001-2013 年年报，海通证券研究所 4.1.3 保障企业现金流保障企业现金流 公司现金及现金等价物从 2005 年的 10.0 亿美元增长至 2013 年的 15.8 亿美元， 复合年均增长率为 5.9%。2007-2009 年公司现金及现金等价物回升迅速，2009 年后公司现金及现金等价物有下降趋势，但仍然远高于次贷前水平。这段时间公司

70、现金流开始有序增长，主要原因是公司： 1）力度去除土地和现房库存； 2）控制土地投资比例； 3）2009 年公司与 Centex 的合并，合并后现金增厚。 图图42 2001-2013 年普尔特现金及现金定价物年普尔特现金及现金定价物 资料来源：普尔特集团 2001-2013 年年报，海通证券研究所 4.1.4 吸收合并吸收合并 Centex：修复资产负债表，整合市场产能：修复资产负债表，整合市场产能 在公司走出危机过程中，2009 年企业选择以股换股的方式并购 Centex，重构资产负债表。本次并购行为对整合市场产能，后阶段修复企业资产负债表有重要意义。 整体交易结构如下： 1）公司于 20

71、09 年 8 月 18 日完成与 Centex 合并工作。Pulte 按照 2009 年 8 月 18日收盘价 12.33 美元， 以 0.975 的固定兑换比率向 Centex 公司全部股东发行 1.22 亿股，兑换原有股东所持有的 1.25 亿股和 Centex 全部资产。整体交易对价 15.1 亿美元； 2） Centex 公司将全部资产注入 Pulte 公司。 资产交易结束后 Centex 公司成为 Pulte公司 100%全资子公司； 行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 22 3）Pulte 注销 Centex 公司股份，Centex 公司退市； 4） 按照增

72、发后的股份比例， Pulte 原有股东大致持有合并后公司股份的 68%， Centex股东大致持有合并后新公司的 32%。 图图43 收购收购 Centex 交易结构交易结构 资料来源：普尔特集团 2009 年年报，海通证券研究所 从净资产端考虑，公司此次总收购资产为 59.6 亿美元，总承担负债为 44.6 亿美元，总收购净资产为 15.1 亿美元。 对于困境企业而言，修复资产负债表是经营过程中相对较为艰难的步骤。公司因为业务下滑，净资产也快速下降。公司净资产从 2005 年的 59.6 亿美元下降至 2008 年的28.4 亿美元，复合年均增长率为-21.9%。 图图44 2001-201

73、3 年普尔特净资产年普尔特净资产 资料来源：普尔特集团 2001-2013 年年报，海通证券研究所 图图45 2001-2010 年普尔特商誉年普尔特商誉 资料来源：普尔特集团 2001-2010 年年报，海通证券研究所 通过本次交易，企业在没有花费现金的基础上获得较丰富资产，与此同时账面计入大量商誉。公司商誉在次贷前稳定在 3 亿美元左右，2007-2008 年下降几近为 0。通过本次收购，公司 2009 年商誉达到 9.0 亿美元，其中从 Centex 收购的资产中含有 14.6亿美元商誉。 以上商誉形成对净资产有修复作用。2009 年公司扭转颓势， 净资产为 31.9亿美元，同比增长 1

74、2.7%。 提升市场地位提升市场地位 Centex 在初级市场的优势与 Pulte Homes 在多次臵业、活跃长者市场的优势得到 吸 并 前 公吸 并 前 公司司： 吸 并 后 公吸 并 后 公司司： 被 吸 收 公被 吸 收 公司司： 按 15.1 亿美元对价，向 Centex 全部股东发行 1.22 亿股 收购资产： 现金及现金等价物 17.7 亿美元 存货 20.5 亿美元 无形资产 1.0 亿美元 商誉 14.6 亿美元 其他资产 5.8 亿美元 总收购资产 59.6 亿美元 承担负债： 优先票据 30.9 亿美元 其他负债 13.7 亿美元 总承担负债 44.6 亿美元 总收购净资

75、产 15.1 亿美元 吸并完成后，Centex 退市，成为 Pulte 100%全资子公司 Pulte 原有股东大致持有合并后新公司 68%股份 行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 23 结合，使得公司市场更加均衡。通过这次并购公司获取了 Centex 约 60000 个地块，其中半数都在华盛顿特区、卡罗莱纳州、德克萨斯州核心市场，使得进一步优化公司土储布局。合并完成后，新公司开发项目遍布美国 29 个州和哥伦比亚特区的 59 个市场，成为全美最大的住宅建筑商。 提高运营能力提高运营能力 经营模式方面，公司采用了 Centex 的一些经营原则，包括推动按订单建造的房屋销

76、售而不是采用投机房屋销售。建筑模型方面，公司采用了 Centex 施工的节奏模型，即一种通过均匀流水生产来提高效率实现节约的方法。 实现协同效应实现协同效应 两家公司具有很多相似之处，合并之后能更好发挥协同效应。品牌定位上，两个公司都致力于提供较高的客户满意度，公司合并使得最大限度地发挥强大品牌的影响力。业务结构上，两个公司都走的是住宅开发专业化路线。区域布局上，两家公司都较早进行跨区域的市场拓展。资本运作上，两家公司都把并购作为快速实现区域扩张的手段。 费用方面，据公司估计，两个公司合并能够实现每年约 3.5 亿美元的费用节约，其中包括 2.5 亿美元的间接费用节约和 1.0 亿美元的债务费

77、用节约。现金流方面，2009 年公司与 Centex 合并后获得现金约 34 亿美元，极大改善了现金流情况。 提升股东价值提升股东价值 长期来看，此次合并有利于公司更好地把握投资机会，改善财务状况，增强盈利能力，从而提升股东价值。公司在 2009 年收购 Centex，反映了公司对市场的成功预判。2010 年市场转暖，公司 2009 年在市场底部做了重仓选择，低价购入优质资产，这项动作为其长期发展助力。 4.2 市场恢复期（市场恢复期（2014 年至今）：重新立足长期股东价值年至今）：重新立足长期股东价值 2010 年年末公司初次提出价值创造战略， 指出长期股东价值是衡量公司成功的关键指标。2

78、014 年以后公司价值创造战略发展更加成熟，整体策略方向基本成型。 4.2.1 提升项目提升项目 ROIC 修改内部拿地指标修改内部拿地指标 公司库存投资虽然开始恢复，但是相较于次贷前投资力度放缓，投资针对性增加，开始专注于投资高质量高周转的优质土地。为未来投资实施新流程来更好地评估项目机会和风险，公司用 13 项综合要求（地理位臵、适销性、供应需求、权利、发展、产品、近期表现、拆分结构、供应时间、退出成本、速度、价格、敏感性）替代之前规定的单一的 21%IRR 固定门槛率来衡量新项目，以此更有效地分配业务中的投资资本。 行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 24 图图4

79、6 四大类别风险特征四大类别风险特征 资料来源：普尔特集团公司官网，海通证券研究所 轻土储模式轻土储模式 从期权控制地块占控制总地块的比重来看， 继 2006 年该占比开始大幅下降后， 2011年该占比开始逐渐回升。2021 年公司期权控制地块占控制总地块的比重为 52.2%，较2010 年提升 41.9 个百分点。公司通过扩大使用期权利用土地溢价来优化定价，以推动更高的营业额和回报。 土储年限方面，2017 年公司提出缩短自有土地的持有时间以提高回报率和降低风险。2020 年公司对土地持有时间提出具体目标， 提出将期权控制的土地持有时间控制在 3 年左右，自有土地持有时间控制在 3 年左右。

80、 图图47 2001-2021 年普尔特期权控制土储占比年普尔特期权控制土储占比 资料来源：普尔特集团 2001-2021 年年报，海通证券研究所 图图48 2008-2021 年普尔特土储年限年普尔特土储年限 资料来源：普尔特集团 2008-2021 年年报，海通证券研究所 强调城市聚焦，提升市占率和周转强调城市聚焦，提升市占率和周转速度速度 取 2005 年与 2021 年的地块数区域构成比较来看， 公司现在的土储战略在于保留更多两岸区域放弃中心区域，采取成片拿地模式而非分散式拿地。从具体占比来看，2021年公司东部地区土储地块占比为 51.0%，较 2005 年增加 10.6 个百分点；

81、中部地区储地块占比为 12.6%，较 2005 年下降 0.4 个百分点；西部地区土储地块占比为 36.4%，较2005 年下降 10.2 个百分点。 周转速度方面， 2011-2015 年处于波动区间，2016 年开始稳健上升。数据上，公司库存周转率从 2010 年的 0.8X 上升至 2021 年的 1.2X。 执行风险执行风险 权利、发展、产品、近期表现 战略营销战略营销 地理位臵、适销性、供应需求 交易结构交易结构 拆分结构、 供应时间、 退出成本 运营指标运营指标 速度、价格、敏感性 行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 25 图图49 2021 年普尔特土储分

82、布年普尔特土储分布 资料来源：普尔特集团 2021 年年报，海通证券研究所 图图50 2004-2021 年普尔特存货周转率（销售成本年普尔特存货周转率（销售成本/库存）库存） 资料来源：普尔特集团 2004-2021 年年报，海通证券研究所 4.2.2 提升企业运营能力提升企业运营能力 公司通过共同房屋管理计划（Common Plan Strategy）、价值工程计划（Value Engineering)、目标成本（Should Cost）和更优秀的定价策略，从价格端与成本端共同发力提高毛利率。 共同管理房屋计划（Common Plan Strategy），即房屋之间共享平面图，给顾客最有价

83、值的房屋设计并高质高效地建筑房屋。 近几年来， 公司显著提高了平面图的标准化，公司 2019 年交付房屋中使用共同管理平面图的占比为 81%， 较 2013 年提高 61 个百分点。2020 年，公司收购了 Innovative Construction Group 这家场外解决方案公司，此次收购也是建立在公司的共同管理房屋战略之上。 价值工程（Value Engineering)，公司在材料含量和施工方便性方面优化房屋设计，同时仍然为客户提供明确的价值，即消除增加成本但对客户几乎没有价值的项目。目标成本（Should Cost）则是强调在采购端提高效率来降低房屋成本。 其余降低建筑成本地措施

84、包括最大化利用专有的施工标准和实践、培训现场领导和施工人员、与供应商沟通、通过使用内部和第三方施工专家来审核公司的合规性及通过使用数据驱动的协作方法与供应商合作。 定价策略方面，公司通过以下手段提高毛利率。一是为大量房屋提供更多选择和升级的机会，二是给消费者更多选择，三是以更均衡的速度销售优质房屋。同时，公司基于基础房屋、土地溢价与期权、奖励折扣、佣金等因素，通过更好的数据分析手段实现跨市场的价格分析与共享，以此实现优化定价。 图图51 2013-2019 年普尔特共同房屋计划占比年普尔特共同房屋计划占比 资料来源：普尔特集团 2013-2019 年年报，海通证券研究所 图图52 2001-2

85、021 年普尔特平均房屋销售价格年普尔特平均房屋销售价格 资料来源：普尔特集团 2001-2021 年年报，海通证券研究所 X X X X O 西部海岸 中部地区 东部海岸 新增(相较 2005 年) 舍弃(相较 2005 年) O X 行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 26 4.2.3 严格控制资金再投入严格控制资金再投入 构建再投资标准，严格执行财务纪律构建再投资标准，严格执行财务纪律 收缩过程的后半段公司并非一味追求降低土储、回笼现金、紧缩投入，而是根据自身财务发展阶段，确立再投资、严格执行财务纪律。 针对公司如何走出困境，保证企业产能、提升股东回报和可持续性经

86、营，普尔特提出 C 曲线要求。该要求规定是在企业 ROIC 没有超越资金成本（Cost of captial）之前，企业必须降低投资，改善管理水平，并重新确立能带来更好利润水平的经营战略。但是一旦企业运营收益提高，使得 ROIC 超越资金成本（Cost of captial）之后，企业应该增大投入。 图图53 C 曲线要求曲线要求 资料来源：普尔特集团 2015 年年报，海通证券研究所 回顾公司 2010 至 2015 年，公司走出低谷的实际操作看，基本遵守以上财务纪律。如果把 2010 年看做新战略启动点，即处于 C 曲线的开始位臵。因为，2013 年之前公司ROIC 均没有超越资金成本（c

87、ost of captial），所以 2011-2013 年企业整体属于收缩投资规模。 但是 2013 年开始，公司 ROIC 超越资金成本（Cost of captial），企业并没有继续收缩，而是在 2014 和 2015 年开始追加投资，增强企业中长期可持续发展空间。 对应公司实际情况，2010-2013 年，公司着手清算非核心土地，加强土地周转率。2010-2013 年，公司房屋建造转化为按订单生产的模式，去投机性房屋库存以加快房屋周转率，这样可以改善销售状况和利润率，降低管理费用和风险性。总体层面来看，公司市场数从 2010 年的 67 个缩减至 2013 年的 48 个，活跃社区数

88、从 2010 年的 786 个缩减至 2013 年的 577 个。 2014 年开始， 公司逐渐追加库存投资， 仍然坚持按订单生产模式保持投机性住房的适当平衡。总体层面来看，公司进入市场数量收缩，但平均市场社区浓度增加。期间公司进入市场数从 2013 年的 48 个缩减至 2021 年的 41 个， 活跃社区数从 2013 年的 577个增长至 2021 年的 799 个。 土地库存层面来看， 公司房屋及土地库存从 2013 年的 39.8亿美元增长至 2021 年的 90.5 亿美元，复合年均增长率为 10.8%。 第四年第四年 2014 第五年第五年 2015 开始开始 2010 第一年第

89、一年 2011 第二年第二年 2012 第三年第三年 2013 当年投入资本当年投入资本/开始投入资本开始投入资本 行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 27 图图54 2001-2021 年普尔特存货构成年普尔特存货构成 资料来源：普尔特集团 2001-2021 年年报，海通证券研究所 图图55 2001-2021 年普尔特活跃社区数及市场数年普尔特活跃社区数及市场数 资料来源：普尔特集团 2001-2021 年年报，海通证券研究所 四项优先分配资本原则四项优先分配资本原则 2014 年，公司提出四项优先分配资本原则： 1）投资公司核心房屋建筑业务以保持或增长相对市场份

90、额，维持以高回报项目为重点的投资流程。这是公司首次在次贷危机后对存货进行增量投资，但仍然是在谨慎原则的基础上进行储备的； 2）通过可持续股息计划系统地回报资金； 3）使用超额资本定期回购股份； 4）机会主义并购，为运营市场提供深度或填补目前的生产缺口，进入有吸引力市场，增加收益和回报。 2016 年，公司提出要基于风险因素分配资本。2017 年，公司在四项优先分配资本原则中剔除机会主义并购。2019 年开始，公司新添降低杠杆的规定，在偿还负债上再发力。公司次贷前资本基本都投入于库存，次贷期间基本用于偿还债务，现阶段公司资本分配越来越均衡，在土地投入、偿债、股票回购、股息支付上共同发力。 图图5

91、6 普尔特资本分配普尔特资本分配 资料来源：普尔特集团 2005-2021 年年报，海通证券研究所 对比 2005 年次贷前与 2021 年公司的负债情况发现， 公司现阶段不仅减少了负债总额，也精简了负债结构，对应的平均借贷成本实现下降。 行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 28 图图57 2005 年普尔特各年份到期的应付票据金额及利率年普尔特各年份到期的应付票据金额及利率 资料来源：普尔特集团 2005 年年报，海通证券研究所 图图58 2021 年普尔特各年份到期的应付票据金额及利率年普尔特各年份到期的应付票据金额及利率 资料来源：普尔特集团 2021 年年报，海

92、通证券研究所 结合公司整个运营模式来看，公司现有策略的侧重点在于，在平衡的资本分配的前提下提供高回报。 图图59 普尔特现金流使用和产生循环普尔特现金流使用和产生循环 资料来源：海通证券研究所 4.2.4 聚焦提升主流市场份额聚焦提升主流市场份额 公司房屋交付架构长期以来处于一个动态变化的状态，综合来看公司现阶段主要聚焦市场为多次臵业者市场。 图图60 2002-2021 年普尔特房屋交付结构年普尔特房屋交付结构 资料来源：普尔特集团 2002-2021 年年报，海通证券研究所 有效的土地管理 严格的承销 土地期权 提高房屋建筑盈利能力 共同房屋管理计划 价值工程和目标成本 定价策略 毛利 S

93、G&A% 营业利润率 资产周转率 产生现金流 按照优先顺序分配现金流 分红 股票回购 偿付债务 投资业务 关注目标关注目标 快周转 关注回报 扩大使用期权 风险调整 更短土地持有时间 行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 29 随着公司 2009 年与 Centex 的合并，公司房屋交付中首次臵业者的比例开始增加，2011 年-2012 年公司交付房屋数中 40%-41%来自于首次臵业者。2012 年-2018 年，公司交付房屋中多次臵业者占比上升，2016 年开始占据较主导地位， 期间初次臵业者与活跃长者的占比呈下降趋势。2018 年之后，初次臵业者的占比轻微回升，20

94、21 年初次臵业者占比为 32%，较 2018 年上升 4 个百分点，但是占较主导地位的仍是多次臵业者。 2016 年， 公司着手收购 John Wieland Homes and Neighborhoods 的部分房屋建筑资产，通过这次收购公司增加了东南部主要城市的市场份额，并将业务拓展至豪华住宅市场。2019 年，公司收购 American West 的某些土地资产，包括约 1200 个自有地块和2400 个期权协议控制的地块，此次收购意味着公司能够大幅提高在拉斯维加斯的市场。 表表 2 普尔特主要并购地产公司普尔特主要并购地产公司 时间时间 并购公司并购公司 市场定位市场定位 并购目的并

95、购目的 1998 年 DiVosta 活跃长者 实施战略扩张 2001 年 Del Webb 活跃长者 打开活跃长者市场 2009 年 Centex 初次臵业 次贷危机后企业自救 2016 年 John Wieland Homes and Neighborhoods 豪华住宅 增加东南部主要城市的市场份额，并将业务拓展至豪华住宅市场 2019 年 American West 多次臵业 提高在拉斯维加斯的市场份额 资料来源：普尔特集团公司官网，海通证券研究所 4.3 走出困境走出困境 经过战略经营的重大调整，公司 2014 年年后开始逐步走出困境。在过去的模式下，2002-2006 年公司经营性

96、现金流总计为-11 亿美元，拿地支出总计为 198 亿美元，股息支付总计为 1.2 亿美元，股票回购总计为 3.0 亿美元。 通过改革经营思路后，2015-2019 年公司经营性现金流总计为 32 亿美元，拿地支出总计为 133 亿美元，股息支付总计为 5.8 亿美元，股票回购总计为 25 亿美元。对比以上关键指标可以发现，公司新战略卓有成效。企业逐步从困境中走出。 表表 3 普尔特新旧模型对比普尔特新旧模型对比 新模型新模型 2015 2016 2017 2018 2019 总计总计 经营性现金流（亿美元） -3.4 0.7 6.6 14 11 32 总拿地支出（亿美元） 23 28 26

97、26 30 133 股息支出（亿美元） 1.2 1.3 1.1 1.0 1.2 5.8 股票回购（亿美元） 4.3 6.0 9.1 3.0 2.7 25 旧模型旧模型 2002 2003 2004 2005 2006 总计总计 经营性现金流（亿美元） 1.5 -3.0 6.9 0.2 -2.7 -11 总拿地支出（亿美元） 21 33 47 49 49 198 股息支出（亿美元） 0.1 0.1 0.3 0.3 0.4 1.2 股票回购（亿美元） 0.0 0.2 0.2 1.4 1.2 3.0 资料来源：wind、普尔特集团 2020 年投资者报告，海通证券研究所 行业研究房地产行业 请务必阅

98、读正文之后的信息披露和法律声明 30 5. 普尔特集团走出危机的启示普尔特集团走出危机的启示 从上文中，我们对普尔特集团发展里程和重要战略转变进行了回顾。我们认为普尔特集团能够从次贷危机逆境中重新走出，并实现更好的股东回报对各类中国房地产企业在本轮债务化解后的战略制定具有较强的指导意义。 5.1 重新审视“高土储模式”，加大对行业周期波动的重视重新审视“高土储模式”，加大对行业周期波动的重视 在次贷危机对普尔特房屋的教训中，最为直观的特点是“成也周期，败也周期”。公司在市场较好 2000-2006 年享受顺周期红利，持续加杠杆，增土储。企业依靠较高的土储水平实现营业收入和利润提升。 但是一旦市

99、场扭转， 从 2006 到 2010 年行业销售下行，房价下跌，企业的债务水平，现金流水平，盈利状态就出现快速恶化。 由于房地产行业相对重资产的经营特点， 经营思维缺乏对周期下行的足够风险防范，很容易造成大船难掉头，在市场下行中无法消化土储、债务，从而对自身经营造成较大压力。 图图61 普尔特商业定位模式发生变化普尔特商业定位模式发生变化 资料来源：普尔特集团 2014 年投资者报告，海通证券研究所 基于公司在次贷危机中的经验和教训，普尔特集团在 2014 年对自身发展战略进行重大调整。从上图中公司对自身定位中可以看出，企业要求在后续发展中主动放弃注重短期利益、具有较强激进特点的短期冲刺性战略

100、。企业全面转向注重可持续性、能保证全周期表现始终如一的长期马拉松战略。具体战略中的强调点包括： 1） 把行业周期波动影响，放在所有战略制定首位。过往更多从顺周期角度考虑，但此后战略中周期下行的潜在风险被放在更重要地位。 2） 注重维持和发展可持续性竞争力； 3） 基本放弃短期利益高，但风险性大的激进型投资行为（Big bets），将资源更多集中转向可确保在行业整个周期中保持平均利润水平以上，且可长期持续的投资方向； 4） 面对不同的市场结果时，对以上战略制定要求保持定力！ 短期冲刺 时间节奏 长期马拉松 风险偏好 高 低 以往公司定位以往公司定位 押注短周期投资 期待价值快速兑现 近期保持现状

101、 穿越周期的稳定表现 押注长周期投资升值 （存在短期业绩波动风险） 以往公司定位以往公司定位 2011 年后年后公司定位公司定位 行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 31 5.2 重视重视 ROIC 考核考核 在危机出现之前，ROE 是公司相对通用的内部考核方式。在 2014 年公司正式将管理焦点转向 ROIC 考核。 从财务学角度考虑，ROE 属于加杠杆后的 ROIC。ROIC 更能准确反应企业本身价值创造能力。 ROE 更体现企业给股东带来价值的能力， 但容易忽视杠杆造成的潜在风险。 图图62 ROE 和和 ROIC -=ROEROIx-x=x(+1)-x=+-xC

102、ROICROIC净利润税后经营净利润 税后利息费用净资产净资产税后经营净利润净经营资产 税后利息费用净金融负债净经营资产净资产净金融负债净资产净财务杠杆税后利息率 净财务杠杆（税后利息率） 净财务杠杆 资料来源：海通证券研究所 从以上结构来理解的话，有息负债和现金及现金等价物之间的差距会造成 ROE 与ROIC 指标差距，大致情况可以分为三类： 1）有息负债大致等于现金及现金等价物，这个时候，ROE 与 ROIC 指标数值差距很小。企业相对稳健。 2） 有息负债远多于现金及现金等价物。 这个时候， 呈现 ROIC 远低于 ROE 的特征。企业使用相对较大财务杠杆来撬动业务，要关注潜在财务风险。

103、 3）即账上大量现金，很少的有息负债。这个时候，呈现 ROE 远低于 ROIC 的特征。企业安全性明显，但资金使用的有效性不足。 由于房地产行业本周具备周期性特点，对于规模以及具备较大体量公司，企业发展过程中需要考虑下行周期中债务风险的潜在影响。企业引入 ROIC 考核，有益于减少唯规模和唯盈利论，而是要将债务水平、企业盈利持续性和风险与收益之间进行平衡。 5.3 严格遵守“严格遵守“C 曲线”投资纪律曲线”投资纪律 考虑公司在次贷危机期间已经面临经营亏损，企业在后续土地和发展投入活动中，对内制定“C 曲线”投资要求，即如果业务在考核起始期 ROIC 低于资金成本（Cost of capita

104、l），应该严格执行减少资金投入。只有业务能在两年内实现 ROIC 大于资金成本（Cost of capital），才可以在后三年增大投入。 行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 32 图图63 成功的策略：提高盈利能力后再投资于增长成功的策略：提高盈利能力后再投资于增长 资料来源：普尔特集团 2014 年投资者报告，海通证券研究所 图图64 失败的策略：在成功提高盈利能力之前进行再投资失败的策略：在成功提高盈利能力之前进行再投资 资料来源：普尔特集团 2014 年投资者报告，海通证券研究所 公司在 2013 年之前，企业内部 ROIC 均不同程度低于资金成本（Cost o

105、f capital），所以企业采取降低土地购臵和开发投入的经营战略。 以上活动直到 2014 年， 企业 ROIC首次高于资金成本之后才才有逆转。2014 年，公司董事会大幅提高土地投资金额授权。总规模从过去 3 年平均值 10 亿美元左右，提升到 20 亿美元上下。伴随业务盈利提升上上升，2015 年土地资金额授权投资达到 24 亿美元。 5.4 严格按照比例分配和使用现金流严格按照比例分配和使用现金流 考虑次贷危机期间企业所面临的流动性困境局面，企业就现金流创造和发生做出一系列要求和调整。从企业运营和执行端，对现金流的使用和分配做出严格规定。 图图65 普尔特资金使用规则普尔特资金使用规则

106、 资料来源：海通证券研究所 从现金流创造角度看，要求 70%现金流来自业务自身（房屋销售或其他），30%来自外部经营借贷。与此同时，严格要求负债比净资产（debt-to-cap）保持在 30%-40%之间不能超标（该指标目标在 2014 年提出，在 2021 年修正到 20%-30%）。 从现金流使用角度看，严格规定资金主要用于以下四大方向： 1）40%-50%资金用于土地再投入。在不同房地产周期中，下限值可以波动较大，但严控投入上限。企业保持对土地市场机会的寻找，努力保持和增强企业竞争力。 现金流来源现金流来源 业务运营产生 保持负债资产比情况下外部融资产生 占比占比 大致 70% 大致 3

107、0% 土地投入土地投入 （40-50%） 股息分红股息分红 （20%-30%） 可选性投资可选性投资 （0%-30%） 股票回购股票回购 （0%-30%） 1） 为保持和增强企业竞争力， 对土地市场进行持续投资 2） 在不同房地产周期中，下限值可以波动较大，但严控投入上限 要求在周期低谷时，也能保持足够货币现金保障分红能力 1） 投资机会型高 ROIC 项目 2） 利润相对丰厚的收并购 3） 2017 年剔除机会主义并购，2019 年开始新添降低杠杆的规定 制定中长期股票回购计划，对股票回购规模和金额有可参照性规则。 开始 开始 第一年 第一年 第二年 第二年 第三年 第三年 第四年 第四年

108、第五年 第五年 当年投入资本/开始投入资本 当年投入资本/开始投入资本 行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 33 2）20%-30%资金永远股息分红。要求在周期低谷时，也能保持足够货币现金保障分红能力。 3）0%-30%资金用于可选性投资。主要用于投资机会型高 ROIC 项目或者利润相对丰厚的收并购。2017 年后，公司删除了以上要求，2019 年开始替换为对投资中的杠杆率限制。 4）0%-30%资金用于股票回购。制定股票回购的中长期计划，对股票回购规模和金额有可参照性规则。 5.5 向管理要效益，而不是向收入规模要利润向管理要效益，而不是向收入规模要利润 公司在次贷危

109、机之后，对公司内部管理制度要求做出修改。 企业虽然在 2004 年，即次贷危机造成行业大下滑的前 24 个月，已经在大幅下调土地投资计划（较原定计划缩减近 30%），但后续行业波动依旧使得公司无法有效摆脱风险。基于以上经验教训，企业开始明确反思高风险土储战略以及过于激进的营收增长目标并不能转化为较高的利润和股东回报。 此后，企业明确要求继续改善管理运营能力，尤其是提升周转水平和利润水平。 表表 4 普尔特普尔特 2011 年之后在管理模式上的重要改变年之后在管理模式上的重要改变 主要方向主要方向 2011 年之前：基于过往经验年之前：基于过往经验 2011 年之后：基于事实结果为导向年之后：基

110、于事实结果为导向 主要目标 1）利润最大化 最大化所有股东利益 2）增速最大化 公司焦点 1）土地第一 房屋建造是公司第一重要业务，以上业务的基石是更好的土地位臵 2）房屋建造第二 土地战略 重资产、高土储战略 在不能有效管理风险并能够达到公司回报要求之前，对项目保持谨慎 市场战略 1）分布分散，区域广阔 1）聚焦深耕城市份额 2）进入城市数量多 2）对于无有效路径达到市场份额领先的城市，坚定放弃 资金管理 以区域和部门为核心的资金运营管理 1）总部负责衡量全公司资金池管理 2）总部负责优化投资行为确保回报最大化 施工管理 1）各部门相对独立，各自负责 1）通过客户研究设计统一建造方案，全公司

111、通用 2）不同城市间分享机制不足 2）强化合作效益 开发节奏 速度为王 1）以回报率为核心，重视资产周转率和利润率 2）在公司固定的销售速度、利润率和资产周转率不变情况下，最大化价值 管理基准 内部比较为主 参照内部和外部同行 激励制度 1）以年度利润为考核基准 1）确保激励制度与股东利益一致 2）现金激励为主 2）引入 ROIC 和股东总回报（Total Shareholder return，TSR）考核 资料来源：普尔特历年年报，海通证券研究所 6. 写在最后：敬畏周期，制度为本写在最后：敬畏周期，制度为本 从上文研究看，公司在 2000-2022 年美国 20 年房地产周期中，经历行业上

112、升、行业下降和行业再次恢复的三个阶段。公司通过自身努力，成功使得企业能够摆脱危机，并走上更稳健的发展道路。 我们不能否认企业家为企业走出困境所做出的不懈努力，但也无法忽视公司能够从次贷危机中成功走出，是否依旧与 2012 年之后，美国房地产行业销售触底复苏，同时整体经历近 10 年的稳健上行背景相关？ 最后，用公司在对过往错误经历的总结来结尾： 行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 34 “开发商并不能精准判断周“开发商并不能精准判断周期。他们总是对投资太过乐观！”期。他们总是对投资太过乐观！” 敬畏周期，制度为本！ 7. 风险提示风险提示 1） 本文不构成对普尔特房屋的

113、任何投资建议； 2） 美国房地产市场景气度对普尔特集团经营存在影响。 3） 中美房地产存在基础制度差异。 行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 35 信息披露信息披露 分析师声明分析师声明 涂力磊 房地产行业 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 分析师负责的股票研究范围分析师负责的股票研究范围 重点研究上市公司： 光大嘉宝,世茂股份,华

114、侨城 A,中国国贸,新湖中宝,碧桂园,华润臵地,保利物业,碧桂园服务,天健集团,金科股份,建发股份,卓越商企服务,雅生活服务,融创服务,保利发展,三湘印象,旭辉控股集团,世茂服务,锦和商管,华发股份,金地集团,融创中国,龙湖集团,中国海外发展,招商蛇口,东方雨虹,佳兆业美好,世茂集团,美的臵业 投资投资评级评级说明说明 1. 投资评级的比较和评级标投资评级的比较和评级标准：准： 以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅； 2. 市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准： A 股市场以海通综指为基准

115、；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 或纳斯达克综合指数为基准。 类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 优于大市 预期个股相对基准指数涨幅在 10%以上； 中性 预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与 10%之间； 弱于大市 预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下； 无评级 对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点。 行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上； 中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间； 弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。 法律声

116、明法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或

117、需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。 根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。