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1、 纺织服饰纺织服饰 | 证券研究报告证券研究报告行业深度行业深度 2022 年年 7 月月 6 日日 强于大市强于大市 中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格具备证券投资咨询业务资格 纺织服饰纺织服饰 证券分析师:证券分析师:郝帅郝帅 (8610)66229231 证券投资咨询业务证书编号:S02 证券分析师:证券分析师:丁凡丁凡 (8610)66229231 证券投资咨询业务证书编号:S01 证券分析师:证券分析师:郑紫舟郑紫舟 (8610)66229231 证券投资咨询业务证书编号:S01
2、 纺织服装行业深度纺织服装行业深度 美股服装龙头估值的特征和演进 我们研究了美股纺服上市公司行业整体和各个子行业的基本我们研究了美股纺服上市公司行业整体和各个子行业的基本面和估值情面和估值情况,以期对况,以期对 A 股上市纺服企业发展有所启发。整体上看,美股服装行业起步股上市纺服企业发展有所启发。整体上看,美股服装行业起步较早,发展较为成熟,对标海外、我国多个子行业未来发展空间广阔。较早,发展较为成熟,对标海外、我国多个子行业未来发展空间广阔。 美国纺服行业发展成熟规模较大,美国纺服行业发展成熟规模较大,A股上市纺服企业处于成长期,规模股上市纺服企业处于成长期,规模和盈利能力均有较大提升空间。
3、和盈利能力均有较大提升空间。美股上市企业发展历史长,2021年规模为 15873亿元,净利润为 930亿元。对比美股上市服企,国内龙头公司成立时间短,品牌广度窄,2021年收入为 1801亿元,净利润为 82亿元。盈利能力上,美股纺服上市企业净利润率保持在 5%左右,ROE 在20%-45%间。中国企业净利率与美股相近,但波动大,ROE在 10%以下,水平较低。对比美股上市企业,我国企业盈利能力有提升空间。 美股龙头男装多品牌运营,市场集中度高,中高端品牌估值水平较高。美股龙头男装多品牌运营,市场集中度高,中高端品牌估值水平较高。行业方面,美股男装头部企业通过多品牌矩阵促进收入平稳增长,近年C
4、AGR在 5%左右,2021 年美国男装市场规模达 894.73亿美元,中国市场规模为953.87亿美元。 2021年, 美国男装市场 CR3 为20.5%, CR5为25.9%,集中度较高,我国 CR3、CR5分别为 8%和 12%左右,仍有提升空间。美股男装发展成熟,2021年轻奢中高端集团 VF、Ralph Lauren ,PE分别为12倍和 11倍,PS分别为 1.4倍和 1.0倍,估值溢价较高。 美股女装多元品牌矩阵完善,盈利能力水平较高。美股女装多元品牌矩阵完善,盈利能力水平较高。2021年美国女装规模为 1421亿美元,我国规模更大,为 1749亿美元,同年增速达 17.53%,
5、但集中度相比美国更低,美国女装 CR5为 13.8%,中国仅为 4.9%。美股女装龙头营收规模较大,净利润大多实现稳增,盈利能力出色。相比大众服饰,美股奢侈品集团估值更高,2021 年奢侈品巨头 KERING、TAPESTRY和 LVMH的 PE分别为 19/9/23倍,PS分别为 3.5/1.4/4.0倍。 美股童装市场成熟,龙头效应显著,估值水平稳健。美股童装市场成熟,龙头效应显著,估值水平稳健。2021年美国童装规模同增 24.76%达 364.52亿美元, Carters收入同增 15.28%达 34.86亿美元,净利润同增 205.92%达 3.36亿美元,盈利水平恢复稳健。2021
6、年美股童装 CR5在 30%左右,中国为 12%,具有较大可提高空间。估值上,2021年美股童装龙头 Carters/GAP/The childrens place的 PE为 8/12/3倍,PS为0.8/0.2/0.3倍,A股童装龙头森马服饰估值较美股上市企业略高。 美股运动美股运动行业规模较大增速稳健,龙头估值较高。行业规模较大增速稳健,龙头估值较高。近五年美股运动行业增速平稳,CAGR 为 5.9%,2021 年规模达 9209 亿元;头部公司 NIKE 业绩出色,2021 年营收 2836.27 亿元,净利润 364.71 亿元。市占率上,中国运动龙头集中度比美国更高,2021 年 C
7、R5 超美国 26.8pct 达 58.10%,龙头效应强。 估值上, 2022 年起美股和我国运动上市企业估值均有回落,但因行业景气度上扬叠加龙头强运营能力,整体水平仍较高。 对比美股服饰,国内服装行业格局仍在优化,细分赛道龙头逐步从渠道对比美股服饰,国内服装行业格局仍在优化,细分赛道龙头逐步从渠道驱动、 产品驱动到品牌渠道过程转变驱动、 产品驱动到品牌渠道过程转变, 看好未来龙头市占率进一步提升。, 看好未来龙头市占率进一步提升。1)大众服饰方面)大众服饰方面,重点推荐森马服饰、太平鸟、海澜之家森马服饰、太平鸟、海澜之家。2)中高端)中高端细分领域方面细分领域方面,推荐比音勒芬,报喜鸟、波
8、司登、歌力思比音勒芬,报喜鸟、波司登、歌力思。3)体育服)体育服饰方面饰方面,重点推荐港股安踏体育、李宁、特步国际安踏体育、李宁、特步国际。 风险:疫后消费复苏不及预期、市场竞争加剧、新零售发展不及预期。 2022年 7月 6日 纺织服装行业深度 2 目录目录 一、我国服装纺织行业发展稳定,相对美国仍有较大提一、我国服装纺织行业发展稳定,相对美国仍有较大提升空间升空间 . 5 二、子行业分析:对标美国成熟市场,我国多个服装子行业空间广阔二、子行业分析:对标美国成熟市场,我国多个服装子行业空间广阔 . 7 2.1 美股男装龙头多品牌运营为主,轻奢品牌估值溢价高 . 7 2.2 美国女装奢侈品龙头
9、品牌矩阵多元,盈利能力高 . 11 2.3 美股童装品牌以多元业务集团子品牌为主,发展成熟 . 15 2.4 美股运动龙头多品牌运营为主,运动时尚品牌估值溢价高 . 18 三、三、 投资建议投资建议 . 22 四、风险提示四、风险提示 . 23 pWdYoY9YlVgYgVtVdUmNaQcMaQtRnNnPtRfQmMpQjMmMqPbRpPxOuOrMoMwMmMnM 2022年 7月 6日 纺织服装行业深度 3 图表图表目录目录 图表图表 1. 美国美国 2017-2021年上市服装纺织企业收入规模大(单位:年上市服装纺织企业收入规模大(单位:亿元)亿元) . 5 图表图表 2. 中国中
10、国 2017-2021年上市服装纺织企业收入规模增势稳健(单位:亿元)年上市服装纺织企业收入规模增势稳健(单位:亿元) . 5 图表图表 3. 美美股股龙头服装龙头服装上市上市企业成立时间较早,营收规模较大企业成立时间较早,营收规模较大 . 6 图表图表 4. 2017-2021年美国上市服装纺织企业年美国上市服装纺织企业 PE低于中国(单位:倍)低于中国(单位:倍) . 6 图表图表 5. 2017-2021年美国上市服装纺织企业年美国上市服装纺织企业 PS低于中国(单位:倍)低于中国(单位:倍) . 6 图表图表 6. 美股美股男装男装龙头以多品牌运营为主龙头以多品牌运营为主 . 7 图表
11、图表 7. 2021年美股男装龙头品牌营业收入整体呈现回暖趋势(单位:亿年美股男装龙头品牌营业收入整体呈现回暖趋势(单位:亿美美元)元) . 8 图表图表 8. 美股男装龙头归母净利润水平美股男装龙头归母净利润水平 2021年有所恢复(单位:亿年有所恢复(单位:亿美美元)元) . 8 图表图表 9. 美国男装市场规模增长平稳,中国男装市场扩张较快美国男装市场规模增长平稳,中国男装市场扩张较快(单位:亿(单位:亿美美元)元) . 9 图表图表 10. 美国美国男男装龙头企业市占率稳定装龙头企业市占率稳定 . 9 图表图表 11. 美国美国男男装市场品牌集中度较高装市场品牌集中度较高 . 9 图表
12、图表 12. 中国中国男男装市场龙头企业市占率装市场龙头企业市占率较稳定较稳定 . 9 图表图表 13. 中国中国男男装市场集中度装市场集中度提升空间大提升空间大 . 9 图表图表 14. 2021年美股男装龙头估值整体年美股男装龙头估值整体表现稳健表现稳健(单位:倍)(单位:倍). 10 图表图表 15. A股男装龙头报喜鸟、比音勒芬股男装龙头报喜鸟、比音勒芬 PE估值估值较较高(单位:倍)高(单位:倍) . 10 图表图表 16. 美股美股轻奢男装公司轻奢男装公司 VF、Ralph Lauren的的 PS估值高估值高(单位:倍)(单位:倍) . 10 图表图表 17. A股男装龙头比音勒芬
13、股男装龙头比音勒芬 PS 估值高(单位:倍)估值高(单位:倍) . 10 图表图表 18. 美股美股女女装装龙头以多品牌运营为主龙头以多品牌运营为主 . 11 图表图表 19. 2021年美股女装多家龙头企业营业收入改善(单位:亿美元)年美股女装多家龙头企业营业收入改善(单位:亿美元) . 12 图表图表 20. 2021年美股女装龙头净利润相较年美股女装龙头净利润相较 2020年均有回暖(单位:亿美元)年均有回暖(单位:亿美元) . 12 图表图表 21. 美国美国女女装市场规模增长平稳,中国装市场规模增长平稳,中国女女装市场扩张较快(单位:亿美元)装市场扩张较快(单位:亿美元)13 图表图
14、表 22. 美国美国女女装龙头企业市占率装龙头企业市占率提提升升 . 13 图表图表 23. 美国美国女女装市场品牌集中度装市场品牌集中度提升较快提升较快 . 13 图表图表 24. 中国中国女女装市场龙头企业市占率稳步提升装市场龙头企业市占率稳步提升 . 13 图表图表 25. 中中国国女女装市场集中度不断提升装市场集中度不断提升 . 13 图表图表 26. 奢侈品巨头奢侈品巨头 KERING、TAPESTRY、LVMH的的 PE估值较高估值较高(单位(单位 :倍):倍) . 14 图表图表 27. 2021年年 A股女装龙头股女装龙头 PE大多维持在大多维持在 12倍左右倍左右(单位:倍)
15、(单位:倍) . 14 图表图表 28. KERING、TAPESTRY和和 LVMH的的 PS 估值水平较高(单位估值水平较高(单位 :倍):倍) . 14 图表图表 29. 地素时尚、欣贺股份、歌力思的地素时尚、欣贺股份、歌力思的 PS估值较高(单位:倍)估值较高(单位:倍) . 14 图图表表 30. 美股美股童装童装龙头以多品牌运营为主龙头以多品牌运营为主 . 15 图表图表 31. 美国童装上市龙头企业收入规模平稳,增长速度稳定(单位:亿美元)美国童装上市龙头企业收入规模平稳,增长速度稳定(单位:亿美元)15 图表图表 32. 美美股童装龙头集团盈利水平分化较大(单位:亿美元)股童装
16、龙头集团盈利水平分化较大(单位:亿美元) . 16 图表图表 33. 美美国童装市场发展成熟,中国童装市场景气度高(单位:亿美元)国童装市场发展成熟,中国童装市场景气度高(单位:亿美元). 16 2022年 7月 6日 纺织服装行业深度 4 图图表表 34. 美国美国童装龙头企业市占率稳定童装龙头企业市占率稳定 . 16 图图表表 35. 美国美国童装市场品牌集中度较高,龙头效应明显童装市场品牌集中度较高,龙头效应明显 . 16 图图表表 36. 中中国童装市场龙头企业市占率稳步提升国童装市场龙头企业市占率稳步提升 . 17 图图表表 37. 中国中国童装市场集中度不断提升童装市场集中度不断提
17、升 . 17 图表图表 38. 美股童装龙头金年美股童装龙头金年 PE估值水平稳估值水平稳定定(单位:倍)(单位:倍) . 17 图表图表 39. A股童装头部企业估值水平较美股上市企业略高(单位:倍)股童装头部企业估值水平较美股上市企业略高(单位:倍) . 17 图表图表 40. Carters市销率处在领先水平(单位:倍)市销率处在领先水平(单位:倍) . 17 图表图表 41. 中国童装企业中国童装企业 PS表现较为稳定(单位:倍)表现较为稳定(单位:倍) . 18 图表图表 42. 美股体育龙头以多品牌运营为主美股体育龙头以多品牌运营为主 . 18 图表图表 43. 美股龙头品牌营业收
18、入较为稳定(单位:亿元)美股龙头品牌营业收入较为稳定(单位:亿元) . 19 图表图表 44. 美股多品牌龙头归母净利润水平受疫情影响有所波动(单位:亿元)美股多品牌龙头归母净利润水平受疫情影响有所波动(单位:亿元) . 19 图图表表 45. 美美国国运动运动市场市场规模规模成熟,中国成熟,中国运动运动市场市场增速较快增速较快(单位:亿美元)(单位:亿美元). 19 图表图表 46. 美国美国运动运动龙龙头企业市占率头企业市占率波动较小波动较小 . 20 图图表表 47. 近年近年美国运动行业龙头市占率有小幅提升美国运动行业龙头市占率有小幅提升 . 20 图图表表 48. NIKE 和和 A
19、didas 稳居稳居中国中国运动运动市场企业市占率市场企业市占率前列前列 . 20 图图表表 49. 中国运中国运动动市场市场品牌品牌集中度较高,龙头效应明显集中度较高,龙头效应明显 . 20 图表图表 50. “运动“运动+时尚”品牌时尚”品牌 Lululemon 的的 PE估值估值较较高(单位:倍)高(单位:倍) . 21 图表图表 51. 运动行业高景气度支撑国内龙头企业较高估值水平(单位:倍)运动行业高景气度支撑国内龙头企业较高估值水平(单位:倍) . 21 图表图表 52. NIKE与与 Lululemon品牌品牌 PS较高(单位:倍)较高(单位:倍) . 21 图表图表 53. 安
20、踏体育和李宁安踏体育和李宁 PS较高(单位:倍)较高(单位:倍) . 21 2022年 7月 6日 纺织服装行业深度 5 一、一、我国服装纺织行业发展稳定,相对美国仍有较大提升空间我国服装纺织行业发展稳定,相对美国仍有较大提升空间 美美股股服装家纺服装家纺上市企业上市企业发展成熟发展成熟规模较大,我国上市公司规模较大,我国上市公司处于行业成长期处于行业成长期,规模仍有规模仍有一定一定扩张空间。扩张空间。2021 年美股服装家纺上市企业收入达 15872.86 亿元,净利润为 930.14 亿元。同期中国服装家纺上市企业收入达 1801.06亿元,净利润为 82.82亿元,我国上市服装家纺企业无
21、论是收入规模还是利润端,相比美股纺服上市企都有较大的差距。 图表图表 1. 美国美国 2017-2021年上市服装纺织企业收入规模大(单位:亿元)年上市服装纺织企业收入规模大(单位:亿元) 2017 2018 2019 2020 2021 服装家纺服装家纺收入收入 13768.7 15700.91 16134.63 13254.76 15872.86 yoy (3.68%) 14.03% 2.76% (17.85%) 19.75% 服装家纺净利润服装家纺净利润 571.57 689.33 521.19 52.94 930.14 yoy (19.24%) 20.60% (24.39%) (89.
22、84%) 1656.84% 服装家纺服装家纺净利润率净利润率 4.15% 4.39% 3.23% 0.40% 5.86% ROE 24.90% 29.32% 21.79% 2.48% 44.08% 资料来源:万得,中银证券 美美股股服装服装家纺家纺行业行业净资产收益率净资产收益率保持较高保持较高水平水平,我国行业利润空间有待扩大。,我国行业利润空间有待扩大。2017至 2021年间,美股服装家纺行业上市企业净利润率基本保持在 5%左右,ROE维持在 20%以上(2020年由于疫情影响波动较大)。同期相比,中国服装家纺行业上市企业净利润率与美股企业相近,但波动程度较大,ROE持续在 10%以下。
23、中国服装家纺上市企业在降本增效、提升盈利能力方面仍有较大进步空间。 图表图表 2. 中国中国 2017-2021年上市服装纺织企业收入规模增势稳健(单位:亿元)年上市服装纺织企业收入规模增势稳健(单位:亿元) 2017 2018 2019 2020 2021 服装家纺服装家纺收入收入 1677.02 1797.18 2515.85 1468.33 1801.06 yoy 42.74% 7.17% 39.99% (41.64%) 22.66% 服装家纺净利润服装家纺净利润 129.43 95.51 70.18 (5.41) 82.82 yoy (17.04%) (26.21%) (26.52%)
24、 (107.71%) 1630.19% 服装家纺服装家纺净利润率净利润率 7.54% 5.26% 2.68% (0.34%) 5.96% ROE 9.59% 6.66% 4.67% (0.21%) 6.34% 资料来源:万得,中银证券 美股纺服龙头上市公司发展历史长、规模大美股纺服龙头上市公司发展历史长、规模大,中国上市公司成立时间短中国上市公司成立时间短,营收规模增长尚有空间营收规模增长尚有空间。美股上市企业如 TARGET、KERING、NIKE、拥有 50 年以上的发展历史,业务范围遍及世界,国际知名度较高,2021年营收分别为 6757亿元、1274亿元、2836亿元、1063亿元,总
25、市值截止 2022年 7月5 日在分别为 4414.37 亿元、4278.99 亿元、10646.85 亿元。中国上市公司成立时间较短,普遍拥有 20年左右的经营历史,业务范围多在国内,收入规模在 100亿元-500亿元之间,除体育服饰龙头安踏体育和李宁超过 1000亿市值外,其余均在在百亿左右。 2022年 7月 6日 纺织服装行业深度 6 图表图表 3. 美美股股龙头服装龙头服装上市上市企业成立时间较早,营收规模较大企业成立时间较早,营收规模较大 上市地区上市地区 公司名称公司名称 成立日期成立日期 2021年收入规模(亿元)年收入规模(亿元) 总市值(亿元)总市值(亿元) 美国美国 TA
26、RGET 1902 6,757.39 4,414.37 美国美国 LVMH 1987 4,584.78 20,673.32 美国美国 NIKE 1967 2,836.27 10,646.85 美国美国 KERING 1955 1,273.93 4,278.99 美国美国 GAP 1969 1,062.65 208.88 中国中国 安踏体育安踏体育 2007 494.35 2,226.53 中国中国 海澜之家海澜之家 1997 200.57 215.98 中国中国 森马服饰森马服饰 2002 152.98 163.53 中国中国 李宁李宁 2004 226.67 1,604.24 中国中国 太平
27、鸟太平鸟 2001 108.62 98.02 资料来源:万得,中银证券 注:总市值数据截止于2022年7月5日 美美股股服装家纺服装家纺行业行业发展成熟,相比发展成熟,相比 A股估值较低。股估值较低。2021年美股上市服装家纺企业 PE达 12倍,PS维持在 0.7倍;我国服装家纺上市企业同期 PE为 58倍,PS为 2.1倍。美股服装家纺企业整体规模基数较大,目前发展成熟,例如 Adidas、NIKE 等知名品牌已在全球市场占有一定比例的份额,其净利润增速较为稳定,估值较为平稳。我国服装家纺企业发展大多起步于 20世纪 90年代,上市企业分布较为分散,成长周期相较美国仍处于发展阶段,整体估值
28、水平较高。此外,国内大部分服企企业盈利不佳,也拉高了整体估值水平。 图表图表 4. 2017-2021年美国上市服装纺织企业年美国上市服装纺织企业 PE低于中国(单位:倍)低于中国(单位:倍) 2017 2018 2019 2020 2021 美美股股服装服装家纺家纺企业企业 PE 19 16 21 210 12 中国中国服装家纺服装家纺企业企业 PE 31 42 57 - 58 资料来源:万得,中银证券 注:以2022年7月5日收盘日价进行核算 图表图表 5. 2017-2021年美国上市服装纺织企业年美国上市服装纺织企业 PS低于中国(单位:倍)低于中国(单位:倍) 2017 2018 2
29、019 2020 2021 美美股股服装服装家纺家纺企业企业 PS 0.8 0.7 0.7 0.8 0.7 中国中国服装家纺服装家纺企业企业 PS 2.2 2.2 1.6 2.6 2.1 资料来源:万得,中银证券 注:以2022年7月5日收盘日价进行核算 2022年 7月 6日 纺织服装行业深度 7 二、子行业分析:对标美国成熟市场,我国多个服装子行业空二、子行业分析:对标美国成熟市场,我国多个服装子行业空间广阔间广阔 2.1 美股男装龙头多品牌运营为主,轻奢品牌估值溢价高美股男装龙头多品牌运营为主,轻奢品牌估值溢价高 美股男装龙头多品牌布局,促进业绩增长。美股男装龙头多品牌布局,促进业绩增长
30、。美股龙头男装公司主要包括 GAP,Hanesbrands,VF,PVH,Ralph Lauren等。多龙头企业采取多品牌运营策略,通过自主建设新品牌与并购形成品牌增长矩阵。不同品牌具有独特的品牌定位、文化个性及消费群体,产生内部协同效应,促进公司业绩增长。 图表图表 6. 美股美股男装男装龙头以多品牌运营为主龙头以多品牌运营为主 所属集团所属集团 品牌品牌 品牌产地品牌产地 品牌特点品牌特点 价格价格区间区间(元元) GAP GAP 美国美国 GAP为成人儿童提供设计感十足、风格简洁明快的美式风格服装与配件。品牌定位于追求平价时尚的全龄段消费人群,消费主体则更是普通年轻人。 100-600
31、Old Navy 美国美国 Old Navy提供时尚、运动休闲、具有家庭感的高质量产品。品牌锁定家庭购物与低价定位,受全球消费者欢迎。 100-700 Banana Republic 美国美国 Banana Republic偏向贵族风格,是美国都市简约风格的代表品牌,既休闲又不失正式。品牌定位中高端,目标客群为职业人士。 1000-7000 Hanesbrands Hanes 美国美国 Hanes提供舒适、高质量的内衣、休闲服饰和针织袜类产品, 并越来越多地注入了时尚元素,具有鲜明的美式穿着风格。品牌定位平价,为美国大众熟悉并喜爱。 100-500 Champion 美国美国 Champion
32、提供休闲运动产品,且向其中注入时尚前卫元素。男装经典充满美式风格,简洁大方。品牌定位中档,目标客群为年轻人士。 500-4000 VF The North Face 美国美国 The North Face以男士、女士和儿童的高性能服装、外套、运动装和鞋类为特色。品牌定位中端户外品牌,目标客群不仅有专业运动员还有一般喜爱户外活动的大众。 300-4000 Timberland 美国美国 Timberland提供户外、冒险风格的生活方式鞋履、服装和配饰,将性能优势和多种款式相结合。品牌定位中端户外休闲生活方式风品牌,目标客群不仅限于户外长途旅行爱好者,更扩展到喜欢户外出游、着装风格偏向休闲、轻时尚
33、的都市青年男女。 300-950 Icebreaker 新西兰新西兰 Icebreaker专门生产基于天然纤维的高性能服装和配饰,包括美利奴羊毛和其他植物纤维。品牌定位中高户外服装品牌,目标客群主要是户外运动爱好者。 300-600 Vans 美国美国 Vans 品牌针对处于极限运动、艺术、音乐和街头时尚中心的年轻消费者提供高性能和休闲鞋类和服装。品牌定位中高端,主要客群是年轻人。 200-1500 Supreme 美国美国 Supreme是结合滑板、Hip-hop等文化的领先美国街头服饰品牌,销售服装、配饰和鞋类。创立之初品牌客群定位为纽约滑手,目前已扩展到了追求街头艺术潮流的年轻一代。 5
34、50-3000 Dickies 美国美国 Dickies 品牌销售纯正、实用、耐用且价格合理的工作服,并已扩展到生产以工作为灵感的休闲产品。品牌定位中高端潮流工装、休闲装,主要客群是年轻人。 300-3000 PVH TOMMY HILFIGER 美国美国 Tommy Hilfiger系列包括男士和女士休闲运动装和配件,体现“美式经典而又酷味十足”的风格。品牌定位中高端,客群为 25-45岁喜欢全新经典美式风格的消费者。 1000-5000 Calvin Klein 美国美国 Calvin Klein 是一个全球时尚生活方式品牌,产品主要包括男女运动服、牛仔服、内衣、泳装、鞋类和配饰。品牌定位
35、中高端,主要客群是年轻人。 500-3000 Ralph Lauren Ralph Lauren 美国美国 Ralph Lauren提供个人化风格服装,介于正式与休闲之间的款式流露自由舒适而华贵内敛的气息。品牌主要消费阶层是中等或以上收入的消费者和社会名流。 8000-50000 AEO American Eagle 美国美国 American Eagle设计并生产平价牛仔裤、时尚衬衫以及配饰。品牌定位中端平价休闲牛仔和潮流服饰品牌客群为 15至 25岁的青年群体。 250-550 资料来源:公司官网,天猫商城,中银证券 2022年 7月 6日 纺织服装行业深度 8 美股美股男装男装龙头企业收
36、入龙头企业收入增长稳健。增长稳健。2016至 2019年间,美股男装品牌龙头公司除 Ralph Lauren外,收入规模均保持平稳增长,GAP/Hanesbrands/VF/PVH/Ralph Lauren/AEO 复合增速分别为 1.83%/4.94%/ 8.66%/6.50%/-2.54%/6.07% 。 2020年收入受疫情影响有所下降 。 2021年已基本恢复至疫情前 2019年水平,GAP/Hanesbrands/VF/PVH/Ralph Lauren/AEO分别实现收入 166.70/68.01/118.42/91.55/62.19/50.11亿美元,同比增速为 20.80%/11
37、.00%/28.17%/28.35%/41.31%/33.30%。 图图表表 7. 2021年美股男装龙头品牌营业收入整体呈现回暖趋势(单位:亿年美股男装龙头品牌营业收入整体呈现回暖趋势(单位:亿美美元)元) 2016 2017 2018 2019 2020 2021 GAP 收入收入 155.16 158.55 165.80 163.83 138.00 166.70 yoy (1.78%) 2.18% 4.57% (1.19%) (15.77%) 20.80% Hanesbrands 收入收入 60.28 64.71 68.04 69.67 66.64 68.01 yoy 5.18% 7.3
38、5% 5.14% 2.40% (4.34%) 11.00% VF 收入收入 120.19 118.11 138.49 104.89 92.39 118.42 yoy 9.30% 7.12% 17.25% 2.16% (11.92%) 28.17% PVH 收入收入 82.03 89.15 96.57 99.09 71.33 91.55 yoy 2.28% 8.68% 8.32% 2.61% (28.02%) 28.35% Ralph Lauren 收入收入 66.53 61.82 63.13 61.60 44.01 62.19 yoy (10.16%) (7.07%) 2.11% (2.43%
39、) (28.56%) 41.31% AEO 收入收入 36.10 37.96 40.36 43.08 37.59 50.11 yoy 2.50% 5.14% 6.33% 6.75% (12.75%) 33.30% 资料来源:公司公告,万得,中银证券 近年来近年来美股美股男装男装龙头企业龙头企业净利润波动较大。净利润波动较大。2016 至 2018 年,GAP的净利润由 6.76亿美元增长至 10.03亿美元,由于经营问题,2019 年起业绩出现下滑。其他男装龙头公司净利润波动亦较大,但增长较好,2016至 2021年,VF/PVH/Ralph Lauren/AEO净利润复合增速分别为 5.25
40、%/11.64%/47.83%/14.65%,2021年净利润较 2019年分别同比增长 104.27%/ 128.30% /56.25%/119.90%,疫情后恢复较好。 图表图表 8. 美股男装龙头归母净利润水平美股男装龙头归母净利润水平 2021年有所恢复(单位:亿年有所恢复(单位:亿美美元)元) 2016 2017 2018 2019 2020 2021 GAP 净利润净利润 6.76 8.48 10.03 3.51 (6.65) 2.56 yoy (26.52%) 25.44% 18.28% (65.01%) (289.48%) 138.49% Hanesbrands 净利润净利润
41、5.39 0.62 5.53 6.01 (0.76) 0.77 yoy 25.77% (88.53%) 793.60% 11.31% (112.58%) 202.18% VF 净利润净利润 10.74 6.15 12.60 6.79 4.08 13.87 yoy (12.79%) (42.75%) 104.87% (46.07%) (39.97%) 240.05% PVH 净利润净利润 5.49 5.38 7.46 4.17 (11.36) 9.52 yoy (4.09%) (2.04%) 38.79% (44.09%) (372.25%) 183.82% Ralph Lauren 净利润净利
42、润 (0.99) 1.63 4.31 3.84 (1.21) 6.00 yoy (125.05%) 263.95% 164.68% (10.81%) (131.51%) 595.54% AEO 净利润净利润 2.12 2.04 2.62 1.91 (2.09) 4.20 yoy (2.61%) (3.90%) 28.28% (26.97%) (209.42%) 300.52% 资料来源:公司公告,万得,中银证券 中国男装行业规模中国男装行业规模已与美国已与美国市场市场相当,但对比集中度相当,但对比集中度,我国男装行业仍有提升空间我国男装行业仍有提升空间。2021 年美国男装市场规模为 894.
43、73 亿美元,同年中国男装市场规模达 953.87 亿美元,中国男装行业规模连续三年超过美国市场。但对比市场集中度,我国男装行业仍有提升空间,2016至 2021年,美国男装市场 CR3保持在 20%左右,CR5保持在 25%左右,集中度较高。同期,中国男装市场 CR3由 8.7%下降至 8.3%,CR5由 11.1%提升至 12.0%,与美国市场相比,中国男装市场集中度提升空间较大。 2022年 7月 6日 纺织服装行业深度 9 图图表表 9. 美国男装市场规模增长平稳,中国男装市场扩张较快美国男装市场规模增长平稳,中国男装市场扩张较快(单位:亿(单位:亿美美元)元) 2016 2017 2
44、018 2019 2020 2021 美国美国 规模规模 846.00 863.00 896.17 911.15 708.06 894.73 yoy (0.93%) 2.01% 3.84% 1.67% (22.29%) 26.36% 中国中国 规模规模 790.05 829.70 883.78 918.45 808.06 953.87 yoy 4.10% 5.02% 6.52% 3.92% (12.02%) 18.04% 资料来源:Euromonitor,中银证券 图表图表 10. 美国美国男男装龙头企业市占率稳定装龙头企业市占率稳定 品牌品牌 从属集团从属集团 2016 2017 2018
45、2019 2020 2021 Marks & Spencer Marks & Spencer 8.80% 8.50% 7.90% 7.30% 6.80% 7.80% Next Next 6.40% 6.30% 6.30% 6.30% 6.10% 6.40% Primark Associated British Foods 5.80% 5.70% 6.00% 6.00% 5.90% 6.30% Matalan Matalan 3.00% 2.90% 3.00% 3.00% 2.90% 2.80% NIKE NIKE 1.60% 1.60% 1.80% 1.80% 2.60% 2.60% H&M
46、H&M Hennes & Mauritz 2.30% 2.30% 2.30% 2.40% 2.40% 2.30% Hugo Boss Hugo Boss 1.80% 1.70% 1.80% 1.90% 1.70% 2.00% Adidas adidas 1.60% 1.60% 1.70% 1.70% 2.00% 1.90% Asos ASOS 0.80% 0.90% 1.10% 1.10% 1.60% 1.90% River Island River Island 1.90% 1.90% 1.80% 1.80% 1.80% 1.80% 资料来源:Euromonitor,中银证券 图表图表 11
47、. 美国美国男男装市场品牌集中度较高装市场品牌集中度较高 2016 2017 2018 2019 2020 2021 CR3 21.00% 20.50% 20.20% 19.60% 18.80% 20.50% CR5 25.60% 25.00% 25.00% 24.40% 24.30% 25.90% 资料来源:Euromonitor,中银证券 图表图表 12. 中国中国男男装市场龙头企业市占率装市场龙头企业市占率较稳定较稳定 品牌品牌 从属集团从属集团 2016 2017 2018 2019 2020 2021 HLA 海澜之家海澜之家 4.70% 4.80% 4.50% 4.80% 4.50
48、% 4.40% Adidas Adidas 1.50% 1.90% 2.20% 2.40% 2.40% 2.00% Jack & Jones Bestseller 2.50% 2.30% 2.10% 2.10% 2.00% 1.90% NIKE NIKE 1.20% 1.40% 1.60% 1.80% 2.10% 1.90% Uniqlo 迅销公司迅销公司 1.20% 1.40% 1.50% 1.70% 2.10% 1.80% Fila 安踏体育安踏体育 0.30% 0.40% 0.70% 1.20% 1.50% 1.60% 波司登波司登 波司登波司登 0.80% 1.00% 1.10% 1.
49、20% 1.50% 1.50% 李宁李宁 李宁李宁 0.70% 0.70% 0.80% 1.10% 1.20% 1.50% Anta 安踏体育安踏体育 0.80% 0.90% 1.20% 1.40% 1.30% 1.40% 马克华菲马克华菲 马克华菲马克华菲 0.80% 0.80% 1.00% 1.20% 1.20% 1.10% 资料来源:Euromonitor,中银证券 图表图表 13. 中国中国男男装市场集中度装市场集中度提升空间大提升空间大 2016 2017 2018 2019 2020 2021 CR3 8.70% 9.00% 8.80% 9.30% 8.90% 8.30% CR5
50、11.10% 11.80% 11.90% 12.80% 13.10% 12.00% 资料来源:Euromonitor,中银证券 受益于较强的品牌力受益于较强的品牌力,中高端轻奢男装品牌估值溢价高。,中高端轻奢男装品牌估值溢价高。从 PE来看,2021年美股男装龙头估值整体表现稳健,轻奢集团 VF、Ralph Lauren 市盈率分别为 12 倍和 11倍;A股男装多品牌龙头报喜鸟和高端男装龙头比音勒芬估值较高,PE分别为 14倍、23倍。从 PS来看,受益于较强的品牌力和知名度,2021年美股中高端轻奢男装品牌市销率溢价较高,VF、Ralph Lauren的 PS估值分别为 1.4倍和 1.0
51、倍;A股高成长性中高端男装龙头比音勒芬因独有属性和强竞争力,2021年市销率高达 5.3倍。 2022年 7月 6日 纺织服装行业深度 10 图表图表 14. 2021年美股男装龙头估值整体年美股男装龙头估值整体表现稳健表现稳健(单位:倍)(单位:倍) 2017 2018 2019 2020 2021 GAP 4 3 9 - 12 Hanesbrands 58 6 6 - 46 VF 28 14 25 42 12 PVH 7 5 9 - 4 Ralph Lauren 39 15 17 - 11 AEO 9 7 10 - 5 资料来源:万得,中银证券 注:本文PE计算方法为最新收盘总市值/当年归
52、母净利润,以2022年7月5日收盘日价进行核算 图表图表 15. A股男装龙头报喜鸟、比音勒芬股男装龙头报喜鸟、比音勒芬 PE估值估值较较高(单位:倍)高(单位:倍) 2017 2018 2019 2020 2021 海澜之家海澜之家 6 6 7 12 9 报喜鸟报喜鸟 258 129 32 18 14 比音勒芬比音勒芬 80 49 35 29 23 七匹狼七匹狼 13 12 12 20 18 资料来源:万得,中银证券 注:以2022年7月5日收盘日价进行核算 图表图表 16. 美股美股轻奢男装公司轻奢男装公司 VF、Ralph Lauren 的的 PS估值高估值高(单位:倍)(单位:倍) 2
53、017 2018 2019 2020 2021 GAP 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 Hanesbrands 0.6 0.5 0.5 0.5 0.5 VF 1.5 1.2 1.6 1.9 1.4 PVH 0.4 0.4 0.4 0.5 0.4 Ralph Lauren 1.0 1.0 1.0 1.4 1.0 AEO 0.5 0.5 0.4 0.5 0.4 资料来源:万得,中银证券 注:本文PS计算方法为最新收盘总市值/当年主营业务收入,以2022年7月5日收盘日价进行核算 图表图表 17. A股男装龙头比音勒芬股男装龙头比音勒芬 PS估值高(单位:倍)估值高(单位:倍) 2017 2
54、018 2019 2020 2021 海澜之家海澜之家 1.2 1.1 1.0 1.2 1.1 报喜鸟报喜鸟 2.6 2.2 2.1 1.8 1.5 比音勒芬比音勒芬 13.8 9.8 7.9 6.3 5.3 七匹狼七匹狼 1.4 1.2 1.2 1.3 1.2 资料来源:万得,中银证券 注:以2022年7月5日收盘日价进行核算 2022年 7月 6日 纺织服装行业深度 11 2.2 美国女装美国女装奢侈品龙头品牌矩阵多元,盈利能力高奢侈品龙头品牌矩阵多元,盈利能力高 美股美股女装与奢侈品行业女装与奢侈品行业龙头企业大多为多品牌时尚集团龙头企业大多为多品牌时尚集团,涉猎领域广泛。,涉猎领域广泛
55、。在美股中收入规模较大且具有代表性的女装奢侈品龙头企业中,大部分集团创立时间早且频繁进行并购等商业活动,旗下品牌数量较多。以奢侈品巨头 LVMH为例,其时装分类下存在 14个子品牌,其余集团旗下均分布多个品牌。与此同时,各个集团经营领域涉猎广泛。其中,奢侈品集团涵盖时装、珠宝等多个领域;服装零售集团则涵盖女装、休闲、内衣等多个品类。 图表图表 18. 美股美股女女装装龙头以多品牌运营为主龙头以多品牌运营为主 所属集团所属集团 品牌品牌 品牌产地品牌产地 品牌特点品牌特点 价格区间(元)价格区间(元) KERING Gucci 意大利意大利 不同于极简主义,Gucci钟情于叠加,把各种颜色、图案
56、和装饰混合起来,繁复亮眼,华丽张扬;借由其独特的创意和革新,以及精湛的意大利工艺闻名于世 4000-40000 Saint Laurent 法国法国 Saint Laurent品牌设计思路敏捷、题材广泛,但却始终保持法国时装的优雅感,致力为女性彰显其高尚的气质、华贵的仪表 4000-45000 BOTTEGA VENETA 意大利意大利 BOTTEGA VENETA风格低调甚至没有 LOGO,但 INTRECCIATO皮革编织技艺让每件产品都能达到美观性和功能性的完美融合 5000-30000 Balenciaga 法国法国 Balenciaga的设计采用丰富的装饰面料、厚重的珠饰、突出的肩部
57、和宽大的全裙,色彩运用富有生命力 3000-50000 LVMH DIOR 法国法国 DIOR继承法国高级女装的传统,保持高级华丽的设计路线,迎合上流社会成熟女性的审美品味 7000-60000 LOEWE 西班牙西班牙 LOEWE做工细致精巧,有浓厚的西班牙色彩,近几年融合街头时尚精神,转型为属于LOEWE精彩多变的时尚元素,追求现代时尚是其最典型的特征 2000-50000 Louis Vuitton 法国法国 Louis Vuitton服饰具有廓形简约,收腰细节,拼接大胆的特点,将精益求精的质量和巧夺天工的技艺结合;皮件具有轻盈、柔软、坚固、耐用、防水及高度防划的特点,且品牌符号历久不衰
58、 6000-50000 FENDI 意大利意大利 FENDI源自于皮革家族, 现占据皮革皮草服装领域领导地位; Fendi已成为时尚和梦想的代名词,其设计大胆杰出,在时装界享有盛名 1500-60000 TAPESTRY Coach 美国美国 Coach保持制造“买得起的豪华精品”的态度,诠释其冒险立异、实际、机能、品德、合理的价位的精髓,以高质量深感自豪 3000-12000 Katespade 美国美国 Katespade品牌年轻,活力无限的大胆色调充满自信风采,怀揣着远大的理想及勇于挑战一切的坚定信念,伴随女孩们出席任何场合 1000-4000 Stuart Weitzman 美国美国
59、Stuart Weitzman独具俏皮迷人的现代美式风格,该品牌以设计生产前卫时尚而且穿着舒适的鞋品著称 1000-8000 CAPRI VERSACE 意大利意大利 VERSACE的服饰色彩鲜明,造型新潮,强调快乐与性感,撷取了古典贵族风格的豪华、奢丽,又能充分考虑穿着舒适及恰当的显示体型 3000-60000 Jimmy Choo 英国英国 Jimmy Choo既拥有雍容华贵的气质,又具有趣味盎然敢于大胆突破的精神。以别出心裁的时尚风格,精湛卓越的工艺闻名,成为名流时装和红毯风尚的艺术先锋 5000-20000 MICHAELKORS-MK 美国美国 MICHAELKORS-MK风格简约明
60、朗, 成功塑造了崇尚自我表达和与众不同的生活化概念,并将品牌和过去的经典美国奢侈品品牌区分开来,成为美式奢侈生活风格的代表 500-5000 AEO American Eagle 美国美国 american eagle是美国的休闲服饰,致力于为消费者提供舒适、时尚、高质量并适合各种场合的休闲服饰, 为 15至 25岁的顾客提供具有休闲牛仔和潮流元素的服饰 100-1000 Aerie 美国美国 与“完美身材”不同,Aerie内衣提倡“自然身材”,推崇自由舒适的体感,主打年轻活泼又舒适的美式风格 100-500 HanesBrands Champion 美国美国 Champion以推崇积极进取、
61、健康科学的运动生活为品牌宗旨,具备勇于开拓的创新精神,为普通的运动爱好者带来了高质量的体育休闲服饰等产品 100-2000 Hanes 美国美国 Hanes深受美国大众熟悉并喜爱,它为女性提供舒适、高质量的内衣,全力把舒适和美丽融合,让实用与时尚比肩,成为美式穿着风格的代言 50-300 TARGET All in motion 美国美国 All in motion是年轻的运动服装品牌,“为每一个动作而生”和定价亲民是其品牌理念 100-200 Auden 美国美国 Auden是针对女性特别是少女推出的内衣品牌, 营销以“各种形状和尺寸的女性”为特色,用亲民定价吸引顾客 150-300 AVA
62、&VIV 美国美国 AVA&VIV为大码女装品牌,为大量女性提供适合自身的体型,且符合最新的时尚潮流的服饰 100-1000 资料来源:Euromonitor,公司财报,天猫商城,中银证券 2022年 7月 6日 纺织服装行业深度 12 美股美股女装与奢侈品行业女装与奢侈品行业龙头收入龙头收入增长稳健。增长稳健。2016至 2019年间,美股女装品牌龙头公司收入规模均保持较好增长,KERING/LVMH/TAPESTRY/CAPRI/AEO/HanesBrands/TARGET 复合增速分别为 8.90%/11.65%/ 5.05%/4.70%/6.78%/2.39%/8.81%。尽管 202
63、0 年收入受疫情影响有所波动,2021 年大部分美股女装龙头已超越疫情前 2019 年水平。2021 年,KERING/LVMH/TAPESTRY/CAPRI/AEO/HanesBrands/TARGET 分别实现收入 199.81/4611.07/57.46/56.54/50.11/455.68/1060.05亿美元,同比增速为 34.69%/25.67%/15.82%/39.26%/ 33.30%/11.00%/13.30%。 图图表表 19. 2021年美股女装多家龙头企业营业收入改善(单位:亿美元)年美股女装多家龙头企业营业收入改善(单位:亿美元) 2016 2017 2018 201
64、9 2020 2021 KERING 收入收入 130.45 184.81 156.25 177.94 161.12 199.81 yoy 6.91% 24.97% (11.71%) 16.23% (17.52%) 34.69% LVMH 收入收入 2657.53 3410.76 3587.20 4030.61 3675.94 4611.07 yoy 1.99% 13.38% 9.84% 14.68% (16.93%) 25.67% TAPESTRY 收入收入 44.92 44.88 58.80 60.27 49.61 57.46 yoy 7.16% (0.08%) 31.01% 2.50%
65、(17.68%) 15.82% CAPRI 收入收入 44.94 47.19 52.38 55.51 40.60 56.54 yoy (4.63%) 5.00% 11.00% 5.98% (26.86%) 39.26% AEO 收入收入 36.10 37.96 40.36 43.08 37.59 50.11 yoy 2.50% 5.14% 6.33% 6.75% (12.75%) 33.30% HanesBrands 收入收入 404.88 433.58 455.86 466.78 446.51 455.68 yoy 5.16% 7.35% 5.14% 2.40% (4.34%) 11.00%
66、 TARGET 收入收入 694.95 718.79 753.56 781.12 935.61 1,060.05 yoy (5.81%) 2.29% 3.63% 3.66% 19.78% 13.30% 资料来源:公司公告,万得,中银证券 近年来近年来美股美股女装与奢侈品行业女装与奢侈品行业龙头龙头业绩增长快速。业绩增长快速。2016 至 2021年,美股女装龙头公司除 HanesBrands外,净利润均实现快速增长,KERING/LVMH/TAPESTRY/CAPRI/AEO/HanesBrands/TARGET 净利润复合增速分别为 33.22%/22.03%/12.59%/8.25%/14
67、.65%/-32.24%/20.47%。从疫情后恢复情况来看,美股女装龙头公司除 HanesBrands外,均已超疫情前 2019年净利润水平, 2021年 KERING/LVMH/TAPESTRY/CAPRI/AEO/ HanesBrands/TARGET 的净利润分别为 35.96/861.89/8.34/8.22/4.20/5.17/69.46亿美元,同增 47.68%/122.44%/ 227.93%/1425.8%/300.52%/202.18%/59.02%。 图表图表 20. 2021年美股女装龙头净利润相较年美股女装龙头净利润相较 2020年均有回暖(单位:亿美元)年均有回暖(
68、单位:亿美元) 2016 2017 2018 2019 2020 2021 KERING 净利润净利润 8.57 21.32 42.48 25.86 26.45 35.96 yoy 16.88% 119.50% 108.05% (37.86%) (6.85%) 47.68% LVMH 净利润净利润 318.48 410.33 486.76 538.26 387.46 861.89 yoy 26.39% 28.84% 23.88% 12.86% (34.43%) 122.44% TAPESTRY 净利润净利润 4.61 5.91 3.98 6.43 (6.52) 8.34 yoy 14.44%
69、28.34% (32.74%) 61.86% (201.35%) 227.93% CAPRI 净利润净利润 5.53 5.92 5.43 (2.23) (0.62) 8.22 yoy (34.16%) 7.03% (8.28%) (141.07%) 72.20% 1425.8% AEO 净利润净利润 2.12 2.04 2.62 1.91 (2.09) 4.20 yoy (2.61%) (3.90%) 28.28% (26.97%) (209.42%) 300.52% HanesBrands 净利润净利润 36.20 4.15 37.06 40.25 (5.06) 5.17 yoy 25.64
70、% (88.53%) 793.60% 11.31% (112.58%) 202.18% TARGET 净利润净利润 27.37 29.34 29.37 32.81 43.68 69.46 yoy (18.61%) 7.32% 0.79% 11.71% 33.13% 59.02% 资料来源:公司公告,万得,中银证券 2022年 7月 6日 纺织服装行业深度 13 中国中国女女装行业规模装行业规模已高于美国市场已高于美国市场,但,但市场市场集中度集中度低,低,可可提升空间提升空间较大。较大。2021 年,美国女装市场规模为 1421.43 亿美元,同年中国女装市场规模达 1749.02 亿美元,中
71、国女装行业规模已领先美国市场多年。但我国女装市场集中度低,行业增长空间仍然较大,2016至 2021年,美国女装市场 CR3由 4.3%提升至 9.4%,CR5由 6.6%提升至 13.8%。同期,中国女装市场 CR3由 2.3%提升至 3.5%,CR5由 3.6%提升至 4.9%,市场集中度逐步提升,但仍远低于美国市场水平,中国女装市场集中度提升空间较大。 图图表表 21. 美国美国女女装市场规模增长平稳,中国装市场规模增长平稳,中国女女装市场扩张较快(单位:亿美元)装市场扩张较快(单位:亿美元) 2016 2017 2018 2019 2020 2021 美国美国 规模规模 1316.17
72、 1345.15 1403.59 1416.78 1109.35 1421.43 yoy 0.13% 2.20% 4.34% 0.94% (21.70%) 28.13% 中国中国 规模规模 1400.42 1488.46 1602.00 1672.58 1488.11 1749.02 yoy 5.44% 6.29% 7.63% 4.41% (11.03%) 17.53% 资料来源:Euromonitor,中银证券 图表图表 22. 美国美国女女装龙头企业市占率装龙头企业市占率提升提升 品牌品牌 从属集团从属集团 2016 2017 2018 2019 2020 2021 Victorias S
73、ecret Victorias Secret - - - - - 3.70% Old Navy GAP 2.20% 2.30% 2.40% 2.40% 2.90% 2.90% TARGET TARGET 2.10% 2.10% 2.10% 2.10% 2.70% 2.80% AEO American Eagle Outfitters 1.30% 1.30% 1.40% 1.60% 1.90% 2.40% lululemon lululemon athletica 1.00% 1.10% 1.30% 1.50% 2.10% 2.00% NIKE NIKE 1.20% 1.10% 1.10% 1.
74、10% 1.10% 1.20% Hanes Hanesbrands 1.70% 1.50% 1.30% 1.30% 1.40% 1.20% Under Armour Under Armour 1.10% 1.00% 1.00% 1.00% 0.90% 1.10% Shein Nanjing Lingtian 0.00% 0.00% 0.10% 0.20% 0.70% 1.10% adidas Adidas 0.50% 0.60% 0.70% 0.70% 0.90% 0.90% 资料来源:Euromonitor,中银证券 图表图表 23. 美国美国女女装市场品牌集中度装市场品牌集中度提升较快提升
75、较快 2016 2017 2018 2019 2020 2021 CR3 4.30% 4.40% 4.50% 4.50% 5.60% 9.40% CR5 6.60% 6.80% 7.20% 7.60% 9.60% 13.80% 资料来源:Euromonitor,中银证券 图表图表 24. 中国中国女女装市场龙头企业市占率稳步提升装市场龙头企业市占率稳步提升 品牌品牌 从属集团从属集团 2016 2017 2018 2019 2020 2021 Uniqlo 迅销公司迅销公司 1.10% 1.30% 1.40% 1.60% 1.80% 1.60% 波司登波司登 波司登波司登 0.50% 0.60
76、% 0.60% 0.70% 0.90% 1.00% Adidas Adidas 0.70% 0.80% 1.00% 1.10% 1.10% 0.90% Only Bestseller 0.90% 0.80% 0.80% 0.70% 0.70% 0.70% 太平鸟太平鸟 太平鸟太平鸟 0.40% 0.40% 0.40% 0.40% 0.50% 0.70% Zara Inditex 0.50% 0.60% 0.60% 0.60% 0.60% 0.70% Vero Moda Bestseller 0.90% 0.90% 0.80% 0.80% 0.70% 0.70% Semir 森马森马 0.50%
77、 0.50% 0.60% 0.70% 0.60% 0.70% Ochirly Trendy 0.70% 0.70% 0.60% 0.60% 0.60% 0.50% Fila 安踏安踏 0.10% 0.10% 0.20% 0.40% 0.50% 0.50% 资料来源:Euromonitor,中银证券 图表图表 25. 中国中国女女装市场集中度不断提升装市场集中度不断提升 2016 2017 2018 2019 2020 2021 CR3 2.30% 2.70% 3.00% 3.40% 3.80% 3.50% CR5 3.60% 3.90% 4.20% 4.50% 5.00% 4.90% 资料来源
78、:Euromonitor,中银证券 2022年 7月 6日 纺织服装行业深度 14 美股美股奢侈品集团奢侈品集团相比于相比于大众服装集团大众服装集团,整体估值较高整体估值较高。2021 年,美股女装龙头 KERING、TAPESTRY和 LVMH作为奢侈品巨头公司,PE估值分别为 19/9/23倍,PS估值分别为 3.5/1.4/4.0倍。美国奢侈品集团拥有更完善的品牌矩阵和更强劲的品牌效应、盈利能力,中长期仍会处于高位估值状态。2021 年来,A股女装龙头除安正时尚外,PE估值在 12倍左右,国内部分女装企业盈利波动较大致使整体估值较高,PS估值在 2倍上下。从龙头公司估值水平来看,相较美股
79、龙头女装企业,国内女装龙头多品牌运营刚刚起步,仍处于探索阶段,尚未发展成熟,龙头估值有提升空间。 图表图表 26. 奢侈品巨头奢侈品巨头 KERING、TAPESTRY、LVMH的的 PE估值较高估值较高(单位(单位 :倍):倍) 2017 2018 2019 2020 2021 KERING 34 16 27 28 19 LVMH 51 43 39 54 23 TAPESTRY 13 20 12 - 9 CAPRI 10 11 - - 7 Eagle 9 7 10 - 5 HanesBrands 58 6 6 - 46 TARGET 23 22 20 15 10 资料来源:万得,中银证券 注
80、:以2022年7月5日收盘日价进行核算 图表图表 27. 2021年年 A股女装龙头股女装龙头 PE大多维持在大多维持在 12倍左右倍左右(单位:倍)(单位:倍) 2017 2018 2019 2020 2021 歌力思歌力思 12 10 10 8 12 安正时尚安正时尚 10 10 9 14 40 地素时尚地素时尚 16 13 12 12 11 欣贺股份欣贺股份 19 18 15 21 13 资料来源:万得,中银证券 注:以2022年7月5日收盘日价进行核算 图表图表 28. KERING、TAPESTRY和和 LVMH的的 PS估值水平较高(单位估值水平较高(单位 :倍):倍) 2017
81、2018 2019 2020 2021 KERING 4.0 4.5 3.9 4.7 3.5 LVMH 6.1 5.8 5.1 5.6 4.0 TAPESTRY 1.7 1.3 1.3 1.6 1.4 CAPRI 1.2 1.1 1.1 1.5 1.0 Eagle 0.5 0.5 0.4 0.5 0.4 HanesBrands 0.6 0.5 0.5 0.5 0.5 TARGET 0.9 0.9 0.8 0.7 0.6 资料来源:万得,中银证券 注:以2022年7月5日收盘日价进行核算 图表图表 29. 地素时尚、欣贺股份、歌力思的地素时尚、欣贺股份、歌力思的 PS估值较高(单位:倍)估值较高
82、(单位:倍) 2017 2018 2019 2020 2021 歌力思歌力思 1.8 1.5 1.4 1.9 1.5 安正时尚安正时尚 2.0 1.7 1.2 0.8 0.9 地素时尚地素时尚 4.0 3.7 3.3 3.0 2.7 欣贺股份欣贺股份 2.3 2.1 1.9 2.1 1.8 资料来源:万得,中银证券 注:以2022年7月5日收盘日价进行核算 2022年 7月 6日 纺织服装行业深度 15 2.3 美股童装品牌以多元业务集团子品牌为主,发展成熟美股童装品牌以多元业务集团子品牌为主,发展成熟 美股童装龙头企业以多元业务集团子品牌为主 , 旗下品牌矩阵多 。美股童装龙头企业以多元业务
83、集团子品牌为主 , 旗下品牌矩阵多 。 美股童装龙头企业主要包括 Carters, GAP, The childrens place。由于美国较早进入人口增量阶段,童装市场经历分割后,多数企业成立时间较早,旗下品牌矩阵全面,早期便形成了稳定的竞争格局。 图图表表 30. 美股美股童装童装龙头以多品牌运营为主龙头以多品牌运营为主 所属集团所属集团 品牌品牌 成立年份成立年份 品牌产地品牌产地 品牌特点品牌特点 产品价格产品价格区间区间(元元) Carters Carters 1865 美国美国 Carters聚焦婴童市场,采用柔软面料,颜色、剪裁与技术都独具风格,目标客户为希望买到可爱且优质婴童
84、用品的妈妈们。 50-150 OshKosh 1895 美国美国 OshKosh坚持美国传统文化中的耐穿、舒适、真实的风格,追求高品质。品牌定位平价,为美国大众熟悉并喜爱。 100-300 Skip Hop 2003 美国美国 Skiphop是来自美国纽约的时尚婴童品牌, 主营婴童用品和玩具的设计与销售,致力于创造安全、独特、新颖、强大的产品。产品目前畅销于世界上多个国家。 150-800 GAP Old Navy 1994 美国美国 Old Navy提供时尚、运动休闲、具有家庭感的高质量产品。品牌锁定家庭购物与低价定位,受全球消费者欢迎。 50-200 GAPKids 1985 美国美国 G
85、APKids为儿童提供设计感十足、风格简洁明快的美式风格服装与配件,其凭借持久耐用的布料、独特的风格和卓越的合体性深受消费者喜爱。品牌定位平价。 50-200 The childrens place Childrens Place 1969 美国美国 Childrens Place向初生婴儿至十来岁的孩子们提供服装、配饰、鞋类等商品,目标客群为追求时尚、高品质标准童装的消费者。 30-100 Gymboree 1976 美国美国 Gymboree主要为 0-7岁的婴幼儿设计制造及零售服装。服装设计理念为经典,自然,和谐,活泼,色彩亮丽。 50-200 Sugar & Jade 2021 美国美
86、国 Sugar & Jade是一个新的聚焦 10-12岁女童的时尚服饰、鞋类和配饰品牌,旨在颂扬女孩的个性,激发女孩对时尚的兴趣,并鼓励她们“做真实的自己”。 200-400 资料来源:公司财报,天猫商城,中银证券 美股童装龙头企业收入增速平稳。美股童装龙头企业收入增速平稳。2016至 2019年间,美股童装品牌的龙头集团收入规模保持平稳增长,Carters/GAP/The childrens place复合增速分别为 3.23%/1.83%/1.58%。2020年受疫情影响,收入有所波动。2021 年已基本恢复至疫情前 2019 年水平,Carters/GAP/The childrens p
87、lace 分别实现收入34.86/166.70/19.15亿美元,同比增速为 15.28%/20.80%/25.80%,预计未来将持续呈现收入规模平稳,增长速度稳定的特征。 图表图表 31. 美国童装上市龙头企业收入规模平稳,增长速度稳定(单位:亿美元)美国童装上市龙头企业收入规模平稳,增长速度稳定(单位:亿美元) 2016 2017 2018 2019 2020 2021 Carters 收入收入 31.99 34.00 34.62 35.19 30.24 34.86 yoy 6.15% 6.29% 1.82% 1.65% (14.06%) 15.28% GAP 收入收入 155.16 15
88、8.55 165.80 163.83 138.00 166.70 yoy (1.78%) 2.18% 4.57% (1.19%) (15.77%) 20.80% The childrens place 收入收入 17.85 18.70 19.38 18.71 15.23 19.15 yoy 3.45% 4.76% 3.63% (3.48%) (18.61%) 25.80% 资料来源:公司公告,万得,中银证券 美股童装龙头集团美股童装龙头集团盈利水平盈利水平分化较大分化较大。2016-2019年 Carters净利润较为平稳,2020年受疫情影响,有所波动,2021年已恢复稳健水平,净利润为 3
89、.36亿美元,同比增长 205.92%。The childrens place 2021年扭亏为盈,净利润大幅增长至 1.87 亿美元,增长势头较好,是疫情爆发前 2019 年净利润的 2.5 倍左右。GAP童装 2019年出现调整,业绩下滑,同时又受到疫情问题,仍处于恢复阶段。 2022年 7月 6日 纺织服装行业深度 16 图表图表 32. 美美股童装龙头集团盈利水平分化较大(单位:亿美元)股童装龙头集团盈利水平分化较大(单位:亿美元) 2016 2017 2018 2019 2020 2021 Carters 净利润净利润 2.58 3.03 2.82 2.64 1.10 3.36 yo
90、y 8.53% 17.30% (6.86%) (6.48%) (58.41%) 205.92% GAP 净利润净利润 6.76 8.48 10.03 3.51 (6.65) 2.56 yoy (26.52%) 25.44% 18.28% (65.01%) (289.46%) - The childrens place 净利润净利润 1.02 0.85 1.01 0.73 (1.40) 1.87 yoy 76.80% (17.24%) 19.20% (27.40%) (291.49%) - 资料来源:公司公告,万得,中银证券 美国童装市场发展成熟,中国童装市场景气度高,具有广阔增长空间。美国童装
91、市场发展成熟,中国童装市场景气度高,具有广阔增长空间。美国童装规模增速平稳,2016至 2019 年间复合增速为 3.77%,2021 年疫情后周期反弹,行业增速为 24.76%。同期中国童装市场发展较快,规模逐步扩张,2016至 2019年由 248.59增长至 378.33亿美元,复合增速为 15.03%。2021年疫情后周期行业恢复稳健水平,同比增长 15.60%至 405.57 亿美元。中国童装市场景气度较高,发展势头极为强劲,随着三胎政策持续推行,婴童消费理念成熟,童装市场规模有望进一步扩充。 图表图表 33. 美美国童装市场发展成熟,中国童装市场景气度高(单位:亿美元)国童装市场发
92、展成熟,中国童装市场景气度高(单位:亿美元) 2016 2017 2018 2019 2020 2021 美国美国 规模规模 311.48 323.89 338.59 348.10 292.18 364.52 yoy 2.20% 3.98% 4.54% 2.81% (16.06%) 24.76% 中国中国 规模规模 248.59 284.79 330.79 378.33 350.84 405.57 yoy 12.20% 14.56% 16.15% 14.37% (7.27%) 15.60% 资料来源:Euromonitor,中银证券 美国童装市场集中度较高,多数品牌为龙头品牌下细分市场品牌。美
93、国童装市场集中度较高,多数品牌为龙头品牌下细分市场品牌。2016至 2021年间,美国童装品牌市场结构较为稳定,CR3保持在 20%左右,CR5保持在 30%左右,集中度较高,龙头效应明显。同期中国市场 CR3由 6.6%逐步提升至 10.0%,CR5由 8.0%提升至 12.1%。相较于美国而言,中国童装市场集中度仍有较大的提升空间。在中国和美国市场中市占率较高的品牌多数属于龙头服装集团,例如GAP旗下的 Old Navy,森马服饰旗下的 Balabala,NIKE旗下的童装产品线等。 图图表表 34. 美国美国童装童装龙头企业市占率稳定龙头企业市占率稳定 品牌品牌 从属集团从属集团 201
94、6 2017 2018 2019 2020 2021 Carters Carters 10.3% 10.4% 9.9% 9.8% 10.0% 11.8% Old Navy GAP 5.4% 5.7% 6.4% 6.4% 7.3% 7.1% Private label - 5.8% 5.7% 5.6% 5.5% 6.5% 5.4% NIKE Kids NIKE 4.7% 4.5% 4.5% 4.6% 4.2% 4.7% TARGET TARGET 3.1% 3.1% 3.1% 3.1% 3.8% 4.2% Childrens Place The childrens place 4.1% 4.1%
95、 4.1% 3.9% 3.8% 4.1% Oshkosh Carters 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.7% Under Armour Under Armour 1.6% 1.5% 1.4% 1.4% 1.3% 1.6% Fruit of the Loom Fruit of the Loom 1.8% 1.8% 1.7% 1.7% 1.7% 1.6% H&M H&M 1.6% 1.5% 1.3% 1.5% 1.3% 1.3% 资料来源:Euromonitor,中银证券 图图表表 35. 美国美国童装市场品牌集中度较高,龙头效应明显童装市场品牌集中度较高,龙头效应明显 2
96、016 2017 2018 2019 2020 2021 CR3 21.5% 21.8% 21.9% 21.7% 23.8% 24.3% CR5 29.3% 29.4% 29.5% 29.4% 31.8% 33.2% 资料来源:Euromonitor,中银证券 2022年 7月 6日 纺织服装行业深度 17 图图表表 36. 中中国童装市场龙头企业市占率稳步提升国童装市场龙头企业市占率稳步提升 品牌品牌 从属集团从属集团 2016 2017 2018 2019 2020 2021 Balabala 森马服饰森马服饰 4.6% 4.9% 5.9% 7.3% 7.3% 7.1% Anta 安踏体育
97、安踏体育 1.0% 1.1% 1.2% 1.3% 1.4% 1.6% Uniqlo Uniqlo 1.0% 1.1% 1.2% 1.3% 1.4% 1.3% Addidas Addidas 0.9% 1.1% 1.2% 1.3% 1.4% 1.3% NIKE Kids NIKE 0.5% 0.5% 0.6% 0.6% 0.8% 0.8% Pepco Pepkor 0.9% 0.8% 0.8% 0.8% 0.8% 0.7% Annil 安奈儿安奈儿 0.8% 0.8% 0.8% 0.7% 0.7% 0.7% Mini Peace 太平鸟太平鸟 0.5% 0.6% 0.6% 0.5% 0.6% 0
98、.7% Disney Walt Disney 0.6% 0.6% 0.6% 0.7% 0.7% 0.6% Zara Inditex 0.6% 0.6% 0.6% 0.7% 0.7% 0.5% 资料来源:Euromonitor,中银证券 图图表表 37. 中国中国童装市场集中度不断提升童装市场集中度不断提升 2016 2017 2018 2019 2020 2021 CR3 6.6% 7.1% 8.3% 9.9% 10.1% 10.0% CR5 8.0% 8.7% 10.1% 11.8% 12.3% 12.1% 资料来源:Euromonitor,中银证券 美股童装行业处于较为成熟的发展阶段,龙头
99、企业估值表现稳健。美股童装行业处于较为成熟的发展阶段,龙头企业估值表现稳健。2021 年美股童装龙头企业Carters/GAP/The childrens place市盈率分别为 8/12/3倍,PS分别为 0.8/0.2/0.3倍,Carters估值水平处于行业领先水平,近年估值表现平稳。A股童装头部企业估值较美股上市企业略高,森马服饰旗下巴拉巴拉为国内童装行业龙头,成长性和盈利性远超同业,2021年森马服饰 PE为 11倍,PS为 1.1倍。 图表图表 38. 美股童装龙头金年美股童装龙头金年 PE估值水平稳定估值水平稳定(单位:倍)(单位:倍) 2017 2018 2019 2020 2
100、021 Carters 9 10 11 26 8 GAP 4 3 9 - 12 The children s place 6 5 7 - 3 资料来源:万得,中银证券 注:以2022年7月5日收盘日价进行核算 图表图表 39. A股童装头部企业估值水平较美股上市企业略高(单位:倍)股童装头部企业估值水平较美股上市企业略高(单位:倍) 2017 2018 2019 2020 2021 森马服饰森马服饰 14 10 11 20 11 安奈儿安奈儿 26 22 43 - - 爱婴室爱婴室 26 20 15 20 32 ST起步起步 9 10 13 - - 资料来源:万得,中银证券 注:以2022年7
101、月5日收盘日价进行核算 图表图表 40. Carters市销率处在领先水平(单位:倍)市销率处在领先水平(单位:倍) 2017 2018 2019 2020 2021 Carters 0.8 0.8 0.8 0.9 0.8 GAP 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 The children s place 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 资料来源:万得,中银证券 注:以2022年7月5日收盘日价进行核算 2022年 7月 6日 纺织服装行业深度 18 图表图表 41. 中国童装企业中国童装企业 PS表现较为稳定(单位:倍)表现较为稳定(单位:倍) 2017 2018 2019 2
102、020 2021 森马服饰森马服饰 1.4 1.0 0.8 1.1 1.1 安奈儿安奈儿 1.8 1.5 1.4 1.5 1.5 爱婴室爱婴室 1.3 1.1 1.0 1.1 0.9 ST起步起步 1.4 1.3 1.2 2.3 1.7 资料来源:万得,中银证券 注:以2022年7月5日收盘日价进行核算 2.4 美股运动龙头多品牌运营为主,运动时尚品牌估值溢价高美股运动龙头多品牌运营为主,运动时尚品牌估值溢价高 美股多体育美股多体育运动运动品牌龙头稳定发展,满足消费者个性化需求。品牌龙头稳定发展,满足消费者个性化需求。美股龙头体育公司主要包括 NIKE,Adidas,Under Armour,
103、Lululemon,Columbia,Puma等。各龙头品牌围绕体育运动打造自身特色,形成品牌优势。产品发展较为成熟,专业性强,科技含量高。 图表图表 42. 美股体育龙头以多品牌运营为主美股体育龙头以多品牌运营为主 公司名称公司名称 发源地发源地 旗下运动旗下运动品牌品牌 品牌简介品牌简介 产品价格产品价格区间区间(元元) NIKE 美国美国 NIKE 品牌体育用品包罗万象,例如服装,鞋类,运动器材等。在品牌以提供大众化高质价比运动产品脱颖而出,目标客群为专业运动员与大众运动爱好者。 100-3000 Converse 产品涵盖鞋类、服饰、配饰及儿童系列,三大经典系列为 Chuck Tayl
104、or All Star、Jack Purcell、Cons。品牌定位中档休闲服饰,目标客群为追求自我时尚的青年人。 100-1000 Adidas 美国美国 Adidas 旗下拥有三大系列 : 运动表现系列 performance 、 运动传统系列 originals和运动时尚系列 neo。performance系列定位运动,目标客群为各年龄阶段的运动人士;original系列定位时尚,目标客群是追求潮流、追求品质的中高端群体; neo系列定位年轻,目标客群为年轻人。 100-5000 Under Armour 美国美国 Under Armour 产品主要包括 HeatGear热装备系列、Co
105、ld Gear冷装备系列,以及主打柔软轻弹的各种鞋类。近年又推出了 RUSH面料系列新品。品牌定位高端专业,目标客群为追求高性能产品的运动爱好者。 100-3000 Lululemon 加拿大加拿大 Lululemon 创始人 Chip Wilson以女式瑜伽裤起家,目前,其业务线已经拓展至运动内衣、T恤、夹克、帽子、围巾、瑜伽垫等多个品类。品牌定位中高端运动休闲,目标客群从瑜伽爱好者不断拓展。 200-5000 Columbia 美国美国 Columbia 产品系列已由最初的雨具、雨衣扩展到户外夹克、多功能裤、T 恤、恤衫、背包及户外运动鞋等全天候户外服饰。品牌定位户外休闲,目标客群为户外活
106、动爱好者与世界各地潮流人士。 100-2500 Puma 德国德国 Puma 品牌设计提供专业运动装备,产品涉及跑步、足球、高尔夫、赛车等领域。定位于中高档档次的运动服饰品牌,目标客群为热爱运动的年轻人。 100-4000 资料来源:公司官网,天猫商城,中银证券 美股美股运动运动龙头企业收入龙头企业收入规模规模较较大大,增速增速保持保持稳健。稳健。除 2020年受疫情波及外,近五年美股体育运动龙头企业收入规模保持稳健态势,NIKE/Adidas/Under Armour/Lululemon/Columbia/Puma 复合增速分别为4.73%/-2.0%/2.74%/24.12%/5.46%/
107、10.95%。在 2021 年终端零售情况改善的背景下,大多数美股运动龙头企业营收有所恢复,增速水平良好,NIKE/Adidas/Under Armour/Lululemon/Columbia/Puma 分别实现收入2836.27/1533.03/362.36/398.83/199.33/488.96亿元,同比增速为 19.08%/-3.73%/24.11%/40.02%/22.12%/30.2%。 2022年 7月 6日 纺织服装行业深度 19 图图表表 43. 美股龙头品牌营业收入较为稳定(单位:亿元)美股龙头品牌营业收入较为稳定(单位:亿元) 2017 2018 2019 2020 20
108、21 NIKE 收入收入 2357.54 2334.65 2698.76 2667.43 2836.27 yoy 10.68% 5.96% 7.47% (4.38%) 19.08% Adidas 收入收入 1655.49 1719.74 1847.58 1592.48 1533.03 yoy 14.80% 3.28% 7.87% (16.06%) (3.73%) Under Armour 收入收入 325.18 356.42 367.45 291.97 362.36 yoy 2.96% 4.09% 1.42% (15.05%) 24.11% Lululemon 收入收入 168.05 220.
109、58 274.08 284.84 398.83 yoy 13.00% 24.13% 21.01% 10.62% 40.02% Columbia 收入收入 161.14 192.33 212.25 163.22 199.33 yoy 3.75% 13.63% 8.57% (17.78%) 22.12% Puma 收入收入 322.70 364.77 430.02 420.06 488.96 yoy 14.04% 12.39% 18.37% (4.87%) 30.2% 资料来源:公司公告,万得,中银证券 2021 年年美股运动龙头美股运动龙头企业净利润水平明企业净利润水平明显改善显改善,整体业绩整
110、体业绩赶超赶超疫情前水平疫情前水平。2019 年美股运动龙头企业 NIKE/Adidas/Under Armour/Lululemon/Columbia/Puma 净利润分别为 277.97/154.43/6.43/44.47/23.06/20.51 亿元,2020年因疫情散发,盈利水平短期下挫。在全球疫情改善的背景下,多集团 2021年净利润有所恢复,业绩表现超 2019年水平,NIKE/Adidas/Under Armour/Lululemon/Columbia/Puma 分别实现归母净利润364.71/152.77/22.96/62.17/22.58/22.26亿元,平均增速达 194.
111、23%。 图表图表 44. 美股多品牌龙头归母净利润水平受疫情影响有所波动(单位:亿元)美股多品牌龙头归母净利润水平受疫情影响有所波动(单位:亿元) 2017 2018 2019 2020 2021 NIKE 净利润净利润 291.00 123.99 277.97 181.07 364.71 yoy 17.81% (54.41%) 108.43% (36.98%) 125.56% Adidas 净利润净利润 85.59 133.56 154.43 34.67 152.77 yoy 7.87% 55.15% 16.10% (78.14%) 340.66% Under Armour 净利润净利润
112、(3.15) (3.18) 6.43 (35.83) 22.96 yoy (118.78%) 4.06% 299.00% (696.03%) 164.06% Lululemon 净利润净利润 16.41 32.45 44.47 38.11 62.17 yoy (14.74%) 87.04% 33.44% (8.78%) 63.15% Columbia 净利润净利润 6.87 18.41 23.06 7.05 22.58 yoy (45.22%) 155.18% 23.20% (67.32%) 220.34% Puma 净利润净利润 10.60 14.71 20.51 6.33 22.26 yo
113、y 117.63% 38.00% 40.02% (69.93%) 251.66% 资料来源:公司公告,万得,中银证券 美国美国运动运动市场市场成熟成熟、规模较大规模较大,中国,中国运动市场近年成长较快运动市场近年成长较快,规模持续扩张规模持续扩张。近五年美国运动市场规模增速稳健,整体稳步扩张,由 2017年的 1089.91亿美元增加至 2021年的 1371.13亿美元,复合增速为 5.9%。中国运动市场成长性凸显,2017至 2021年由 350亿美元增长至 588亿美元,除去 2020年受疫情影响致使增速转负,其余年份增速均在 20%左右,复合增速为 13.42%。受益于健康理念的广泛传
114、播和各大赛事接连的举办,中国运动市场持续高景气,行业规模扩张潜力较大。 图图表表 45. 美美国国运动运动市场市场规模规模成熟,中国成熟,中国运动运动市场市场增速较快增速较快(单位:亿美元)(单位:亿美元) 2017 2018 2019 2020 2021 美国美国 规模规模 1089.91 1186.35 1261.10 1064.52 1371.13 yoy 5.81% 8.85% 6.30% (15.59%) 28.80% 中国中国 规模规模 350.45 425.67 506.13 494.04 588.22 yoy 16.33% 21.46% 18.90% (2.39%) 19.06
115、% 资料来源:Euromonitor,中银证券 2022年 7月 6日 纺织服装行业深度 20 相比美国相比美国,中国运动品牌市场集中度更高中国运动品牌市场集中度更高,龙头效应更加明显龙头效应更加明显。2017年至 2021年,美国运动市场集中度情况较为稳定,CR3保持在 26%左右,CR5保持在 30%左右,集中度较高,其中 NIKE以 16%左右的市占率稳居第一。同期中国市场 CR3略有下降,由 44.80%降至 43.00%,CR5有所提升,由 53.60%提升至 58.10%。相较于美国而言,中国运动市场集中度更高,龙头效应更加明显。 图表图表 46. 美国美国运动运动龙头企业市占率龙
116、头企业市占率波动较小波动较小 品牌品牌 2017 2018 2019 2020 2021 NIKE 16.10% 15.00% 15.00% 15.10% 16.50% Adidas 5.20% 5.50% 5.50% 6.10% 6.00% Under Armour 4.80% 4.40% 4.20% 3.80% 4.30% Lululemon 1.60% 1.80% 2.10% 2.70% 2.50% Columbia 1.60% 1.80% 1.90% 1.70% 2.00% Puma 0.00% 1.20% 1.30% 1.40% 1.40% 资料来源:Euromonitor,中银证券
117、 图图表表 47. 近年近年美国运动行业龙头市占率有小幅提升美国运动行业龙头市占率有小幅提升 2017 2018 2019 2020 2021 CR3 26.10% 24.90% 24.70% 25.00% 26.80% CR5 29.30% 28.50% 28.70% 29.40% 31.30% 资料来源:Euromonitor,中银证券 图图表表 48. NIKE 和和 Adidas 稳居稳居中国中国运动运动市场企业市占率市场企业市占率前列前列 品牌品牌 从属集团从属集团 2017 2018 2019 2020 2021 NIKE NIKE 18.10% 18.70% 18.80% 20.
118、00% 19.10% Adidas Adidas 18.30% 19.20% 18.80% 17.10% 14.60% 安踏安踏 安踏体育安踏体育 8.40% 9.00% 9.10% 8.60% 9.30% 李宁李宁 李宁李宁 6.20% 6.00% 6.50% 6.80% 8.20% Fila 安踏体育安踏体育 2.60% 3.80% 5.50% 6.60% 6.90% Skechers Skechers 3.90% 4.90% 5.30% 5.90% 6.60% Xtep Xtep 4.40% 4.50% 4.80% 4.50% 4.40% Jordan NIKE 2.00% 2.20%
119、3.10% 3.60% 4.00% 361度度 361度度 3.80% 3.10% 2.90% 2.70% 2.60% Converse NIKE 2.30% 2.20% 2.10% 2.20% 2.20% 资料来源:Euromonitor,中银证券 图图表表 49. 中国运中国运动动市场市场品牌品牌集中度较高,龙头效应明显集中度较高,龙头效应明显 2017 2018 2019 2020 2021 CR3 44.80% 46.90% 46.70% 45.70% 43.00% CR5 53.60% 56.70% 58.70% 59.10% 58.10% 资料来源:Euromonitor,中银证券
120、 运动行业景气度上扬叠加龙头强运营能力,运动行业景气度上扬叠加龙头强运营能力,PEPS较高,其中运动时尚品牌估值溢价高。较高,其中运动时尚品牌估值溢价高。除 2020年疫情散发致使估值波动,经过近一年的调整,2021 年中美纺服上市企业估值情况均回落到疫情前正常水平。美股上市企业 Lululemon 是以“运动+时尚”为品牌特点的崛起新秀,2021 年 PE 为 33 倍,PS为 5.2 倍,估值处在行业相对高水平。中国运动巨头安踏体育/李宁/361 度/特步国际在时尚运动产品方面持续投入、增加布局,大力拓宽业务范畴,覆盖更多潜在消费人群,带动竞争力增强,2021 年估值分别为 28倍、38倍
121、、12倍、34倍,与国外体育服饰龙头估值水平基本相当。 2022年 7月 6日 纺织服装行业深度 21 图表图表 50. “运动“运动+时尚”品牌时尚”品牌 Lululemon的的 PE估值估值较较高(单位高(单位:倍):倍) 2017 2018 2019 2020 2021 NIKE 82 40 63 28 26 Adidas 30 20 17 77 16 Under Armour - - 44 - 11 Lululemon 125 67 50 55 33 Columbia 43 17 14 42 13 Puma 73 53 38 126 33 资料来源:万得,中银证券 注:以2022年7月
122、5日收盘日价进行核算 图表图表 51. 运动行业高景气度支撑国内龙头运动行业高景气度支撑国内龙头企业较高估值水平(单位:倍)企业较高估值水平(单位:倍) 2017 2018 2019 2020 2021 安踏体育安踏体育 71 56 44 42 28 李宁李宁 305 230 112 93 38 361度度 16 25 18 18 12 特步国际特步国际 78 51 47 62 34 资料来源:万得,中银证券 注:以2022年7月5日收盘日价进行核算 图表图表 52. NIKE与与 Lululemon品牌品牌 PS较高(单位:倍)较高(单位:倍) 2017 2018 2019 2020 202
123、1 NIKE 4.4 4.1 4.3 3.6 3.4 Adidas 1.6 1.5 1.4 1.7 1.6 Under Armour 0.8 0.8 0.8 0.9 0.7 Lululemon 12.2 9.8 8.1 7.3 5.2 Columbia 1.8 1.6 1.5 1.8 1.4 Puma 2.4 2.1 1.8 1.9 1.6 资料来源:万得,中银证券 注:以2022年7月5日收盘日价进行核算 图表图表 53. 安踏体育和李宁安踏体育和李宁 PS较高(单位:倍)较高(单位:倍) 2017 2018 2019 2020 2021 安踏体育安踏体育 13.0 9.5 6.9 6.2
124、4.3 李宁李宁 17.6 15.6 12.1 10.9 6.8 361度度 1.4 1.5 1.4 1.4 1.2 特步国际特步国际 6.2 5.2 4.2 3.9 3.1 资料来源:万得,中银证券 注:以2022年7月5日收盘日价进行核算 2022年 7月 6日 纺织服装行业深度 22 投资建议投资建议 1)我国纺服龙头公司规模有望提升我国纺服龙头公司规模有望提升 对标目前美国纺服企业营收情况,我国龙头服装公司规模仍有较大成长空间,尤其是在竞争结构上国内市场仍存在较大的优化空间,在品牌、供应链、营销等优势下,我国 A 股纺服上市龙头收入利润规模有望逐步提升。推荐大众服饰龙头森马服饰、太平鸟
125、、海澜之家森马服饰、太平鸟、海澜之家。森马服饰森马服饰:线上线下渠道持续优化,童装、成人休闲并进,看好公司长期发展。太平鸟太平鸟:通过精细化运营以及线上线下协同,持续推进全渠道优化,更好地触达连接消费者,增长趋势明显。海澜之家海澜之家:持续巩固主品牌优势,发力新品牌拓展,运营端深化数字智能化供应链体系,推动公司长期高质量发展。 2)我国男女)我国男女童童装龙头企业具备较大业绩和估值的成长空间装龙头企业具备较大业绩和估值的成长空间 美国男女装龙头集团多品牌布局较好,估值常年保持较高水平,业绩表现亮眼。对标美企龙头,我国服装头部企业在净利润上具备较大成长空间,各公司积极完善品牌矩阵,培养广泛消费客
126、群,打开盈利成长空间,估值有望进一步提升。看好多品牌龙头集团代表比音勒芬、报喜鸟、波司登、歌比音勒芬、报喜鸟、波司登、歌力思力思。比音勒芬比音勒芬:持续推进产品创新升级,品牌力强势提升溢价,线下快速扩店叠加线上新零售业务布局,盈利能力较强。报喜鸟报喜鸟:产品覆盖持续完善,线下线上双渠道优化提速驱动未来增长。波波司登司登:全渠道建设质效双升,供应链优化促进发展。歌力思歌力思:新品牌增长健康,主品牌继续恢复,品牌矩阵日趋完善。 3)专业运动叠加时尚元素,体育)专业运动叠加时尚元素,体育龙头估值上升空间大龙头估值上升空间大 我国体育服饰龙头在时尚运动产品方面持续投入、增加布局,大力拓宽业务范畴,覆盖
127、更多潜在消费人群,带动竞争力增强,未来估值可上升空间较大。重点推荐安踏体育、李宁、特步国际安踏体育、李宁、特步国际。安踏安踏体育体育:优化渠道效率,打造多品牌矩阵。李宁李宁:引领国潮时尚,业绩增长动力强劲。特步国际特步国际:坚持多品牌业务模式,加快海外布局 。 2022年 7月 6日 纺织服装行业深度 23 四、风险提示四、风险提示 1)疫后消费复苏不及预期。)疫后消费复苏不及预期。 受疫情影响消费下滑,若疫情后消费恢复情况不及预期,将导致社会消费品零售及服装销售承压,影响公司销售增长。 2)市场竞争加)市场竞争加剧。剧。 国内外品牌纷纷发力线上电商渠道,增大营销推广,抢夺用户流量,行业市场竞
128、争激烈。 3)新零售发展不及预期。)新零售发展不及预期。 新零售涉及线上平台和线下实体商业两类经营主体,在运营系统、营销策略以及商品布局等方面,都存在差异, 新零售发展不及预。 2022年 7月 6日 纺织服装行业深度 24 披露声明披露声明 本报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师声明,本人未在公司内、外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务,没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员;也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益;本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。 中银国际证券股份有限公司同时声明,将通过公司网站
129、披露本公司授权公众媒体及其他机构刊载或者转发证券研究报告有关情况。 如有投资者于未经授权的公众媒体看到或从其他机构获得本研究报告的, 请慎重使用所获得的研究报告,以防止被误导,中银国际证券股份有限公司不对其报告理解和使用承担任何责任。 评级体系说明评级体系说明 以报告发布日后公司股价/行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准: 公司投资评级:公司投资评级: 买 入:预计该公司股价在未来 6-12个月内超越基准指数 20%以上; 增 持:预计该公司股价在未来 6-12个月内超越基准指数 10%-20%; 中 性:预计该公司股价在未来 6-12个月内相对基准指数变动幅度在-10%-1
130、0%之间; 减 持:预计该公司股价在未来 6-12个月内相对基准指数跌幅在 10%以上; 未有评级:因无法获取必要的资料或者其他原因,未能给出明确的投资评级。 行业投资评级:行业投资评级: 强于大市:预计该行业指数在未来 6-12个月内表现强于基准指数; 中 性:预计该行业指数在未来 6-12个月内表现基本与基准指数持平; 弱于大市:预计该行业指数在未来 6-12个月内表现弱于基准指数; 未有评级:因无法获取必要的资料或者其他原因,未能给出明确的投资评级。 沪深市场基准指数为沪深 300指数;新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数;香港市场基准指数为恒生指数或恒生中国企业指数;美股市场基准
131、指数为纳斯达克综合指数或标普 500指数。 风险提示及免责声明风险提示及免责声明 本报告由中银国际证券股份有限公司证券分析师撰写并向特定客户发布。 本报告发布的特定客户包括:1) 基金、保险、QFII、QDII 等能够充分理解证券研究报告,具备专业信息处理能力的中银国际证券股份有限公司的机构客户;2) 中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队,其可参考使用本报告。中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础,整合形成证券投资顾问服务建议或产品,提供给接受其证券投资顾问服务的客户。 中银国际证券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告。中
132、银国际证券股份有限公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的,亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策;需充分咨询证券投资顾问意见,独立作出投资决策。中银国际证券股份有限公司不承担由此产生的任何责任及损失等。 本报告内含保密信息,仅供收件人使用。阁下作为收件人,不得出于任何目的直接或间接复制、派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人,或将此报告全部或部分内容发表。如发现本研究报告被私自刊载或转发的,中银国际证券股份有限公司将及时采取维权措施, 追究有关媒体或者机构的责任。 所有本报告内使用的商标、服务标记及标记均为中银国际证券股份有限公司或其附属及关联公司(统称“中银国际集团”)的商标、服务
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