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1、 深 度 报 告 【 行 业 证 券 研 究 报 告 】 纺织服装行业 从估值角度看李宁和安踏的中长期投资 价值 疫情过后,疫情过后,市场较为关注行业整体的复苏以及市场较为关注行业整体的复苏以及短期线下数据的短期线下数据的变变 化化。本篇报告希望能够跳脱出短期数据,本篇报告希望能够跳脱出短期数据,从从更加长期的维度更加长期的维度,详,详 细细探讨两公司的探讨两公司的估值驱动因素估值驱动因素、差异点差异点、中期中期估值中枢估值中枢和投资价和投资价 值值等等市场热点问题市场热点问题,为为投资者投资者提供新的视角提供新的视角。 核心观点核心观点 回顾李宁和安踏的历史估值走势,我们发现 2019 年起
2、两家公司估值中枢均有 一个较大幅度的提升,但是提升的逻辑存在差异:(1)李宁估值李宁估值提升提升的主的主逻逻 辑辑是“是“盈利能力盈利能力修复修复+国潮推动下国潮推动下的收入高增的收入高增”。从自身历史均值比较、同行 竞争对手对比两个维度切入,我们预计未来李宁有超过 4 pct 的盈利能力提升 空间。关于国潮,我们认为在目前的宏观局势和主力消费人群迭代之下,国潮 极有可能在在消费领域长期存在,公司估值的驱动力将延续。(2)安踏估值安踏估值 提升提升的主的主逻辑逻辑是多品牌、国际化策略不断得到验证,特别是是多品牌、国际化策略不断得到验证,特别是 FILA 收入持续超收入持续超 越市场预期。越市场
3、预期。展望未来,我们认为受益于低效门店的改善、鞋品类占比提升、 门店的适度扩张和多系列延展等因素,未来 FILA 业绩不排除仍有超预期的可 能。另外,尽管市场目前担心海外疫情的短期冲击和中国市场的培育时间,但 我们认为, Amer 旗下众多优质品牌的稀缺性叠加公司优异的多品牌运营能力, 中期 Amer 会给公司带来明显的价值提升。 为什么为什么李宁李宁的短期的短期估值比安踏高?估值比安踏高?我们认为主要有两点原因:1、李宁盈利能 力提升的确定性较高, PE 隐含了对下一年增长的预期,根据 Bloomberg 数 据,2018 年后,李宁下一年的远期 PE 与安踏的当年 PE 重合程度高;2、李
4、 宁品牌辨识度高,在国内同行中相对更注重原创,具有一定稀缺性。 李宁李宁和和安踏安踏中期中期合理的估值中枢在哪里合理的估值中枢在哪里?我们认为, 国内运动服饰行业的竞争 格局已初步向国外市场靠拢, 拥有真正品牌力的公司最终将脱颖而出并享受估 值溢价。国内头部企业中安踏和李宁是唯二真正实现品牌升级的运动服饰公 司,其中安踏靠外延并购、多品牌国际化实现品牌升级,李宁本身的品牌辨识 度较高,同时依靠内生培育“中国李宁”品牌不断提升品牌影响力。我们预计 未来李宁、 安踏的估值体系有望从目前的 PEG 逐步向耐克阿迪的 PB-ROE 切 换,中长期有望分别维持在 25-30 倍和 20-25 倍的估值水
5、平。 展望未来,展望未来,如何看待李宁和安踏的中长期投资价值如何看待李宁和安踏的中长期投资价值?综合考虑行业整体增速、 竞争格局、公司未来规划和历史复合增速等因素,我们从 PE 估值和净利润增 速两个维度切入做一个大致测算,初步结论如下:李宁李宁:PE 估值方面,2024 年预计维持在 25-30X 左右;净利润增速方面,2019-2024 年复合增速约为 24%;安踏:安踏: PE 估值方面,2024 年安踏、FILA 和 Amer 的分别维持在 20- 25X、 25-30X 和 22-28X, 净利润增速方面, 2019-2024 年复合增速约为 17%。 投资建议与投资标的投资建议与投
6、资标的 我们持续看好运动服饰行业的高景气度, 以及龙头企业李宁和安踏的长期成长 空间, 推荐李宁(02331, 买入)、 安踏体育(02020, 买入), 建议关注滔搏(06110, 增持)、申洲国际(02313,买入)。 风险提示风险提示 经济减速对运动服饰零售的可能影响;海内外疫情二次爆发的风险;国际并购 和多品牌发展的管理挑战和财务波动;李宁安踏未来业绩不及预期的风险; 行业评级 看好看好 中性 看淡 (维持) 国家/地区 中国 行业 纺织服装行业 报告发布日期 2020 年 06 月 02 日 行业表现行业表现 资料来源:WIND、东方证券研究所 证券分析师 施红梅 021-63325
7、888*6076 执业证书编号:S0860511010001 证券分析师 赵越峰 *7507 执业证书编号:S0860513060001 联系人 朱炎 *6107 相关报告 5 月行业零售延续回暖势头,下半年龙头公 司有望接近常态增长: 2020-06-01 618 大促力度加大,有望进一步拉动 Q2 消 费的回暖: 2020-05-25 4 月可选消费环比继续改善,化妆品单月增 速转正: 2020-05-18 HeaderTable_TypeTitle 纺织服装行业深度报告 从估值角度看李宁和安踏的中长期投资价值 2 目 录 透视李宁和安踏的历
8、史估值逻辑 . 4 李宁估值提升的主逻辑:盈利能力修复+国潮助推下的收入高增 . 5 1、李宁盈利能力提升还有多少空间?提升的来源是什么? 6 2、国潮兴起的原因是什么?还能持续多久? 9 安踏估值提升的主逻辑:多品牌、国际化策略持续得到验证 . 10 1、FILA 持续超预期的原因? 11 2、如何看待 Amer Sports 的价值? 13 为何李宁的短期估值比安踏高? . 15 李宁盈利能力提升确定性较高, PE 隐含了对下一年增长的预期 . 15 李宁品牌辨识度高,具有一定的原创稀缺性 . 16 对标海外龙头,李宁安踏中期合理的估值中枢在哪里? . 17 为什么李宁安踏可对标耐克阿迪等
9、海外龙头? . 17 李宁安踏的中长期估值中枢在哪里?. 18 展望未来,如何看待李宁和安踏的中长期投资价值? . 20 风险提示 . 22 oPtMpOmPnQpOyRoMuMnRwO9P8Q6MmOpPpNqQkPpPpRjMoOrNaQpPvMuOqMnNxNoMuM HeaderTable_TypeTitle 纺织服装行业深度报告 从估值角度看李宁和安踏的中长期投资价值 3 图表目录 图 1:运动服饰行业景气度(十亿元) . 4 图 2:各运动品牌 2014-2019 复合增速比较 . 4 图 3:运动服饰产业链不同环节公司估值差异 . 5 图 4:李宁估值走势(当年 PE) . 6
10、图 5:李宁营业利润率走势 . 7 图 6:头部运动服饰公司营业利润率比较 . 8 图 7:哪个年龄段的人最关注中国品牌 . 10 图 8:运动服饰品类中国内品牌支持比例(2019) . 10 图 9:安踏估值走势(2007-2020 年 4 月). 11 图 10:安踏估值走势(2019-2020 年 4 月). 11 图 11:Amer Sports 营业收入拆分(2018) . 13 图 12:Amer Sports EBIT 按季度拆分(百万欧元) . 13 图 13:Amer 未来业务转型规划 . 14 图 14:FILA 和迪桑特门店数变化 . 15 图 15:迪桑特、始祖鸟和 F
11、ILA 的价位段比较(2020 年 5 月). 15 图 16:VF PE 估值趋势和品牌收购历史 . 15 图 17:李宁和安踏 PE 水平比较 . 16 图 18:李宁登陆国际时装周概览(2018 年 2 月至 2019 年 6 月) . 17 图 19:中国运动服饰行业竞争格局演变 . 18 图 20:阿迪达斯当年 PE 和 ROE 走势 . 19 图 21:耐克当年 PE 和 ROE 走势 . 19 表 1:按性质列示之开支对比(各项开支占当年收入比重) . 8 表 2:各电商平台国潮相关活动汇总. 9 表 3:FILA 场景革命(2017) . 12 表 4:李宁 2024 年远期
12、PE 和净利润测算 . 20 表 5:安踏 2024 年远期 PE 和净利润测算 . 21 HeaderTable_TypeTitle 纺织服装行业深度报告 从估值角度看李宁和安踏的中长期投资价值 4 受益于运动服饰赛道的高景气度和强者愈强的特征,近年来龙头公司李宁和安踏在资本市场中的 关注度很高。根据前瞻产业信息网数据,运动服饰行业过去五年的复合增速为 16%,大幅领先服 装行业整体增速。另一方面,各个品牌间表现分化明显,国内品牌公司中 FILA、李宁和安踏零售 表现更好,而二线品牌特步和 361 则大幅跑输行业。 疫情过后,市场较为关注行业整体的复苏情况,以及短期线下数据的变化。本篇报告希
13、望能够跳脱 出短期数据,从更加长期的维度,详细探讨两公司的估值驱动因素、差异点、中期估值中枢和投资 价值等市场热点问题,为投资者提供新的视角。 图 1:运动服饰行业景气度(十亿元) 图 2:各运动品牌 2014-2019 复合增速比较 数据来源:前瞻产业研究院,东方证券研究所 数据来源:前瞻产业研究院,东方证券研究所 透视李宁和安踏的透视李宁和安踏的历史历史估值逻辑估值逻辑 我们在产业链的上、中、下游分别选取了若干有代表性的龙头公司:上游选取申洲国际,中游选取 耐克、阿迪达斯、露露柠檬、李宁和安踏,下游选取滔博和宝胜国际,通过比较估值水平的差异, 我们发现中游品牌方估值上游供应商估值下游经销商
14、估值。 我们认为,我们认为, 体育产业链不同环节体育产业链不同环节中中, 龙头公司龙头公司的的估值差异主要由议价能力的估值差异主要由议价能力的强弱强弱决定,品牌方在产业链中议价能力最强,决定,品牌方在产业链中议价能力最强,因此投资者因此投资者 更更愿意给愿意给高估值高估值。另一方面,各个品牌公司估值的高低与预期净利润增速、品牌力、公司治理等众 多因素相关。 本章我们将详细梳理李宁和安踏的历史估值逻辑, 并且在最后针对两者的估值差异给 出我们的观点。 12.5% 14.1% 16.3% 21.9% 17.3% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 50 100 150 200 250
15、300 350 2001720182019 运动服饰市场规模YoY 49% 23%23% 20% 15% 10% 5% -5% 5% 15% 25% 35% 45% 55% FILA 阿迪耐克安踏李宁特步361度 行业平均行业平均16% HeaderTable_TypeTitle 纺织服装行业深度报告 从估值角度看李宁和安踏的中长期投资价值 5 图 3:运动服饰产业链不同环节公司估值差异 数据来源:wind,东方证券研究所,注:红色柱子为 2015-2019 年的变化区间,黑色标记为 2019 年值 李宁估值提升的主逻辑:盈利能力修复+国潮助推下的收入高 增 回顾李宁上市
16、以来的 PE 走势,我们以 2019 年为界大致分为两个阶段: 1) 2019 年前:年前:剔除剔除 2008-2009 年年金融危机金融危机和和 2013-2015 年亏损年亏损的两个时间段的两个时间段,李宁的估值李宁的估值中中 枢枢基本维持在基本维持在 10-30 倍倍区间区间内内,具体来看: 2010 年前后和 2016-2018 年(20-30 倍估值): 2010年前后: 受益于后奥运时代线下门店的快速扩张, 2010年前几个季度净利润增速均超过30%, 市场对于李宁未来预期表现过于乐观,给予较高估值水平; 2016-2018 年: 创始人李宁回归后公司实现困境反转, 净利润率修复逻
17、辑清晰, 给予较高估值水平; 2011-2012 年(10-20 倍估值):市场观察到公司渠道库存高企,并且行业有可能陷入大幅衰退, 估值水平被大幅下调。 2) 2019 年后年后:李宁的估值中枢大幅提升,上移至李宁的估值中枢大幅提升,上移至 30-40 倍倍,我们认为,估值上移的原因不仅有 2019 年净利润增长超预期(净利润率修复逻辑,扣除一次性费用同比增长 77%)和整体行业景气 度上升等因素,更重要的是国潮之下以“中国李宁”引领的品牌力提升和电商的助推所带来的更多 想象空间。 因此,因此,我们认为我们认为李宁未来的估值走势李宁未来的估值走势主要主要取决于“取决于“盈利能力盈利能力修复”
18、和“修复”和“国潮国潮助推下的收入高增助推下的收入高增”这”这 两个逻辑的可持续性,下文将进行详细讨论。两个逻辑的可持续性,下文将进行详细讨论。 14.5 18.5 25.6 26.1 26.4 31.2 32.5 40.3 10 15 20 25 30 35 40 宝胜国际滔博申洲国际安踏阿迪达斯耐克李宁露露柠檬 品牌方制造商经销商 HeaderTable_TypeTitle 纺织服装行业深度报告 从估值角度看李宁和安踏的中长期投资价值 6 图 4:李宁估值走势(当年 PE) 数据来源:Bloomberg,东方证券研究所,注:已剔除异常值 1、李宁盈利能力提升还有多少空间?提升的来源是什么?
19、 首先来看“盈利能力修复”逻辑,为了剔除营业外收支等其他因素的干扰,我们选取我们选取了了营业利润率营业利润率 作为主要衡量指标作为主要衡量指标。投资者最为关心的是,在过去几年盈利能力已经有所修复的背景下,未来究竟 还有多少提升空间?为了解答这个问题, 我们团队我们团队分别从分别从自身历史均值自身历史均值比较比较、 同行竞争对手同行竞争对手对比对比两两 个维度个维度切入,切入,粗略粗略预计未来仍然有预计未来仍然有超过超过 4 pct 的的提升提升空间,具体空间,具体分析分析如下:如下: 1) 与自身历史均值相比与自身历史均值相比,营业利润率预计有,营业利润率预计有超过超过 4 pct 的上升空间
20、的上升空间 上市后,李宁的营业利润率的走势可划分为三个阶段: 快速发展期(快速发展期(2006-2010 年)年):受益于 2008 年创始人李宁在北京奥运会上的高调曝光,公司通过 线下门店扩张实现了收入和利润的高速增长,这个阶段也是李宁发展最为迅速的时期之一,2006- 2010 年李宁的营业利润率均值约为 15.2%,为历史高点; 衰退期(衰退期(2011-2014 年)年):2010 年后行业进入衰退模式,李宁受到严重影响,巨额的存货减值使 得李宁 2011 年的营业利润率迅速下滑至 7.1%,2012-2014 年的营业利润率甚至下滑至负数; 困境反转期(困境反转期(2015 年后)年
21、后):随着创始人李宁的介入,公司实现困境反转,营业利润率逐年回升, 2019 年已提升至 11.1%。 我们认为, 随着李宁我们认为, 随着李宁管理团队的日益强化和管理团队的日益强化和内部效率的不断优化, 未来仍然有机会到达内部效率的不断优化, 未来仍然有机会到达 2006-2010 年年阶段阶段的的营业利润率的营业利润率的高点(高点(均值均值 15.2%),相比,相比 2019 年仍然有年仍然有超过超过 4 pct 的上升空间。的上升空间。 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 20072008200920001620172
22、01820192020 40 X 30 X 20 X 10 X 2010 年年 40 X 30 X 20 X 10 X 2011-2012 年年 2019 年后年后 2016-2018 年年 金融危机前后金融危机前后 HeaderTable_TypeTitle 纺织服装行业深度报告 从估值角度看李宁和安踏的中长期投资价值 7 图 5:李宁营业利润率走势 数据来源:Bloomberg,东方证券研究所 2) 与同行与同行竞争对手相比竞争对手相比,营业利润率预计,营业利润率预计也也有有超过超过 4 pct 的上升空间的上升空间 从国内品牌来看,从国内品牌来看,综合综合经营环境经营环境和李宁和李宁类似
23、,可比性较强类似,可比性较强 安踏:安踏:由于其铁军文化和过硬的管理能力(体现在对经销商的控制力度上),安踏的营业利润率处 于所有海内外对标品牌的最高位, 2019年营业利润率为25.6%, 近四年的基本稳定在23.6%-25.6% 的优异水平; 特步和特步和 361:国内二线品牌,2019 年平均营业利润率约 14.8%左右。 从国际品牌来看,从国际品牌来看,运营区域和经营模式运营区域和经营模式和李宁和李宁有差别,可比性不强有差别,可比性不强 耐克、阿迪达斯和彪马耐克、阿迪达斯和彪马:从运营区域角度,耐克、阿迪和彪马均为全球化运营,费用率水平相对较 高,平均营业利润率水平在 11%上下,而李
24、宁主要在中国区单一区域经营,两者可比性较弱。从 经营模式角度,三品牌和李宁均采取直营+经销的混合经营模式。 露露柠檬:露露柠檬:从运营区域角度,露露柠檬的主要经营地区在美国和加拿大,与李宁中国区的单一区域 经营模式类似。但是经营模式角度来看差异较大,露露柠檬的直营比重非常高,而李宁采取直营+ 经销的混合经营模式。 从业绩来看, 露露柠檬凭借其超高的单店运营效率, 营业利润率高达22.3%, 接近安踏的利润率水平。 经上述分析,经上述分析,我们认为我们认为国内品牌国内品牌更加适合作为更加适合作为对标对象,剔除安踏对标对象,剔除安踏后后(超高营业利润较难超越),(超高营业利润较难超越), 特步和特
25、步和 361 的的平均平均营业利润率营业利润率约约为为 14.8%,而而李宁作为行业龙头,未来可达到的李宁作为行业龙头,未来可达到的营业利润率营业利润率有望有望 不低于不低于这个水平这个水平,中期中期预计预计还有超过还有超过 4 pct 的上升空间的上升空间。 12.7% 14.0% 14.4% 16.0% 16.3% 7.1% 2.2% 4.8% 5.0% 7.4% 11.1% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 201
26、2-2014年 营业利润率为负 4.1 pct HeaderTable_TypeTitle 纺织服装行业深度报告 从估值角度看李宁和安踏的中长期投资价值 8 图 6:头部运动服饰公司营业利润率比较 数据来源:Bloomberg,东方证券研究所,注:红色柱子为 2015-2019 年的变化区间,黑色标记为 2019 年值 根据我们的跟踪了解,李宁公司近年来也一直根据我们的跟踪了解,李宁公司近年来也一直将将盈利能力提升作为主要的经营目标之一。从财务盈利能力提升作为主要的经营目标之一。从财务 指标拆分看,我们认为指标拆分看,我们认为公司有望公司有望在在“广告及市场推广开支广告及市场推广开支”、“员工
27、成本开支员工成本开支”和和“运输及物流开运输及物流开 支支”等方面继续发力等方面继续发力,提升整体运营效率,提升整体运营效率,具体来看:,具体来看: 1)广告及市场推广开支广告及市场推广开支:李宁自身的品牌力本身辨识度就较高,此外“中国李宁”带来的国潮热 度以口碑营销为主,并通过新社交媒体等方式形成裂变,因此相对于竞争对手而言,李宁不需要投 入过多的广告营销费用。虽然过去几年,广告及市场推广开支占收入比重已呈现下降趋势,但是我 们认为仍有精简空间; 2)员工成本开支和运输及物流开支:员工成本开支和运输及物流开支:我们认为,新 CEO 高坂武史有望复制在优衣库期任职期间 积累的零售和供应链管理的
28、成功经验,提升集团整体的员工效率,减少供应链端的不必要开支。 表 1:按性质列示之开支对比(各项开支占当年收入比重) 开支性质开支性质 2010 2015 2019 于销售成本确认为开支之存货成本 49.7% 53.5% 49.3% 广告及市场推广开支广告及市场推广开支 15.1% 14.3% 9.6% 员工成本开支、包括董事薪酬员工成本开支、包括董事薪酬 7.5% 9.9% 10.9% 运输及物流开支运输及物流开支 1.6% 3.6% 3.6% 研究及产品开发开支 2.6% 1.9% 2.6% 物业、机器及设备折旧 1.2% 2.6% 3% 其他 7.5% 12% 10.5% 开支开支合计合
29、计 85.2% 97.7% 89.6% 隐含利润率隐含利润率 14.8% 2.3% 10.4% 数据来源:公司年报,东方证券研究所,“其他”科目占比较高,部分原因是由于会计准则和费用分类方法调整导致 11.1% 25.6% 15.2% 14.4% 12.2% 11.3% 22.3% 8.0% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 李宁安踏特步361度耐克阿迪达斯露露柠檬彪马 平均平均13.4% 平均平均18.4% 平均平均14.8% HeaderTable_TypeTitle 纺织服装行业深度报告 从估值角度看李宁和安踏的中长期投资价值 9 2、国潮兴起的原因是什么?还能持续多久? 20
30、18 年年 2 月,李宁首次亮相国际时装周,月,李宁首次亮相国际时装周,推出引领国潮风尚的“中国李宁”品牌,获得了巨大成推出引领国潮风尚的“中国李宁”品牌,获得了巨大成 功功。尽管李宁在参加时装周前准备过程仓促,时间紧凑,但效果大超预期,此后两年“中国李宁” 的品牌表现一路高歌猛进,成为国货品牌营销的经典案例。 市场认为,中国李宁和国潮风尚的兴起紧密相关,因此投资者最关心的问题是:国潮兴起的原因是 什么?未来能够持续多久时间?基于这些问题,我们对国潮现象看法如下: 1、本土品牌、本土品牌自身自身的的快速快速成长成长是是国潮兴起的国潮兴起的“前提前提” 我们认为我们认为本土品牌本土品牌自身自身的
31、成长体现在的成长体现在三三个方面,个方面,首先首先是产品质量的提升是产品质量的提升,国内品牌经过 20-30 年 的发展已经逐步摆脱产品质量差、山寨等标签,龙头品牌拥有高效的供应链体系,部分产品的生产 工艺已经达到国际领先水平, 并且已经逐步获得了主流消费者的认可。 其次是其次是营销手段的升级加快营销手段的升级加快 了了对消费者的触达对消费者的触达,我们认为,近几年小红书、抖音和电商平台的快速发展不仅丰富了品牌企业的 营销玩法,更重要的是能快速触达消费者,与目标人群直接沟通对话,电商平台方面也主动迎合这 一趋势,2019 年后密集开展国潮相关活动,占领消费者心智。最后是最后是品牌力的建设和完善
32、,品牌力的建设和完善,由李 宁领衔的众多国内品牌已逐步从卖货思维转变为以消费者为中心的品牌思维,配合强大的研发能 力和稳定的产品能力,进行品牌升级,争夺消费市场的话语权。 表 2:各电商平台国潮相关活动汇总 电商电商平台平台 活动活动 日期日期 淘宝/天猫 国货大赏 2020 年 5 月 国货正当潮 2020 年 5 月 国货正当时 2019 年 10 月 国潮来了 2018 年 5 月 国品计划 2017 年 京东 底蕴京艳,国妆回潮 2019 年 5 月 国妆京艳,不涂不潮 2019 年 9 月 国货当潮 2019 年 11 月 苏宁易购 国潮嘉年华 2019 年 10 月 国潮 GO5G
33、 秀 2019 年 9 月 拼多多 美好生活中国造 2020 年 5 月 国潮上新日 2020 年 5 月 数据来源:各主流电商平台,东方证券研究所 2、90 后和后和 00 后后开放、独立的开放、独立的消费观念消费观念形成形成是是国潮兴起的国潮兴起的“助力”“助力” 随着 90 后和 00 后逐步成为国内市场消费主力,与老一代消费者最为不同的特点是:现在的年轻现在的年轻 人身上已经看不到以往国人对海外品牌的盲目迷恋, 他们人身上已经看不到以往国人对海外品牌的盲目迷恋, 他们更为开放和包容, 同时更为开放和包容, 同时敢于尝鲜、 追求个敢于尝鲜、 追求个 性化和自我表达, 这都给了不断成长的本
34、土品牌与外资品牌平等竞争的机会性化和自我表达, 这都给了不断成长的本土品牌与外资品牌平等竞争的机会,如前文所述, 随着本 土品牌产品质量、营销能力和品牌力的不断提升,本土品牌在中国市场的主场优势将逐渐扩大。根 据人民网研究院的数据,20-29 岁年龄段的人群对中国品牌关注度最高,对比 2009 年明显提升。 HeaderTable_TypeTitle 纺织服装行业深度报告 从估值角度看李宁和安踏的中长期投资价值 10 此外,根据第一财经的报告,运动服饰行业的本土品牌中,消费者对李宁品牌的支持比例最高,已 取得先发优势。 图 7:哪个年龄段的人最关注中国品牌 图 8:运动服饰品类中国内品牌支持比
35、例(2019) 数据来源:人民网研究院,东方证券研究所,黄色柱子代表 2019 年关注度,黑 色柱子代表 2009 年关注度 数据来源:第一财经,东方证券研究所 3、国力国力提升提升带来的民族自信带来的民族自信是是国潮兴起的国潮兴起的“核心“核心驱动力驱动力”,也是未来国潮能否”,也是未来国潮能否存续的关键存续的关键 中国经济的快速腾飞提升的不仅是民众的生活水平, 更是中国人的自信心和自豪感, 由此带来的身 份认同感将直接反映在消费倾向上, 最典型的例子就是中国李宁设计中的汉字元素, 而过去的服装 设计中大家一般将英语字母元素视作为潮流。另一方面另一方面,无论是中美贸易战、全球范围内的民族主无
36、论是中美贸易战、全球范围内的民族主 义还是新冠疫情导致的逆全球化,从某种意义上都将义还是新冠疫情导致的逆全球化,从某种意义上都将直接或间接直接或间接提升国内消费者的提升国内消费者的民族民族自豪感自豪感和和 身份认同感身份认同感。 我们认为以上这些现象将持续较长一段时间, 这就意味着国潮风尚很难我们认为以上这些现象将持续较长一段时间, 这就意味着国潮风尚很难在在短期逆转,短期逆转, 并且并且极极有可能有可能长期存在长期存在。因此因此,具备较强国潮属性的中国李宁将具备较强国潮属性的中国李宁将进一步进一步提升提升李宁李宁的的整体品牌影响整体品牌影响 力力,从而,从而持续持续拉动拉动销售销售快速快速增
37、长增长。 安踏估值提升的主逻辑:多品牌、国际化策略持续得到验证 回顾安踏上市以来的 PE 走势,我们同样以 2019 年为界分为两个阶段 1)2019 年前:除金融危机外,年前:除金融危机外,PE 估值与估值与净利润净利润预期增速较为一致预期增速较为一致: 2011-2012 年(5-15 倍估值):由于行业衰退,安踏估值同样受到大幅下调; 2009-2010 年和 2013-2018 年(15-25 倍估值):估值与净利润预期增速波动一致。 2)2019 年后安踏的估值水平有明显提升,年中最高甚至突破年后安踏的估值水平有明显提升,年中最高甚至突破 30,我们认为,我们认为多品牌、国际化多品牌
38、、国际化策略策略 的成功,特别是的成功,特别是 FILA 品牌表现持续超出市场预期品牌表现持续超出市场预期是主要原因之一是主要原因之一: 具体来看,根据 Bloomberg 数据,公司 2019 年当年 PE 从 1 月底的 18.9 倍,逐步提升至 10 月 底的最高值 23.6 倍,最终年底维持在 30.6 倍。结合公司的历史业绩发布公告来看,我们认为 PE 的提升主要由公司经营业绩不断超出市场预期的表现而拉动(主品牌保持较快增长、FILA 持续超 预期、迪桑特渐成气候)。2020 年前 3 月由于疫情的影响公司估值重回低位(21-23 倍),4 月估 1.85% 8.77% 8.87%
39、21.73% 32.94% 361度 安踏 飞跃 回力 李宁 HeaderTable_TypeTitle 纺织服装行业深度报告 从估值角度看李宁和安踏的中长期投资价值 11 值水平伴随行业复苏已有明显上行。而草根调研显示,疫情后期而草根调研显示,疫情后期 FILA 的的恢复明显好于同行,有望恢复明显好于同行,有望 带动带动公司公司整体估值走出类似整体估值走出类似 2019 年的上升走势。年的上升走势。 图 9:安踏估值走势(2007-2020 年 4 月) 数据来源:Bloomberg,东方证券研究所 图 10:安踏估值走势(2019-2020 年 4 月) 数据来源:Bloomberg,东方证券研究所 1、FILA 持续超预期的原因? 2015 年后,年后,FILA 在行业内一骑绝尘,在行业内一骑绝尘,超高的零售增速超高的零售增速不断刷新大家对于运动时尚品牌