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1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 未经许可,禁止转载未经许可,禁止转载 公司研究公司研究 环保及水务环保及水务 2022 年年 08 月月 07 日日 伟明环保(603568)深度研究报告 推荐推荐(首次)(首次)垃圾焚烧精细运营样板,进军新能源开疆拓土垃圾焚烧精细运营样板,进军新能源开疆拓土 目标价:目标价:35.09 元元 当前价:当前价:29.35 元元 伟明环保是国内垃圾焚烧发电行业领军民营企业伟明环保是国内垃圾焚烧发电行业领军民营企业。公司不仅具备焚烧核心设备产销能力,还拥有丰富的投资、建设和运营
2、经验,投资和运营成本管控能力强,稳定运营能力、发电效率居行业领先。随着公司垃圾焚烧项目的不断投产和进军新能源领域带来新的盈利点,业绩增长可期。垃圾焚烧行业步入成熟期,马太效应明显。垃圾焚烧行业步入成熟期,马太效应明显。2022H1 垃圾焚烧项目产能释放速度继续减缓,日处理规模小于 500 吨的项目居多,且向中西部地区下沉,极其考验中标者的费用管控能力。监管趋严、国补退坡等扰动因素对于中小企业生存形成显著威胁,而龙头企业在运营能力和项目经验等方面的竞争优势凸显。近年来,垃圾焚烧存量市场中头部公司并购案例增加明显,增量市场中高质量项目也大多由头部公司中标,鲜有小公司的身影出现。焚烧项目储备充裕,区
3、位优势焚烧项目储备充裕,区位优势+精细化管理助力公司脱颖而出精细化管理助力公司脱颖而出。1)成本端:成本端:公司具备焚烧核心设备产销能力可有效降低前端成本,再叠加灵活高效精细的管理水平,使得公司较管理模式粗放的国企在运营小规模垃圾焚烧项目上更具竞争优势。2)收入端:收入端:公司垃圾焚烧项目多数位于经济发达的浙江省,垃圾热值高、政府财政支付能力强,使得公司的吨垃圾上网电量和处理费等关键盈利因子均领先于行业平均水平。3)项目储备端:项目储备端:公司 2021 年已开启并购脚步,将盛运与国源近 8000 吨/日的项目并入体内,进一步扩大了焚烧项目在全国的运营版图。截至 2022 年 7 月,公司在手
4、总产能 50200吨/日,其中已投运产能 30,060 吨/日,在建筹建产能 20,140 吨/日。切入新能源产业链,切入新能源产业链,2022 全新启航全新启航。2021 年 6 月公司与青山集团达成战略合作关系后大手笔不断:1)2021 年 11 月与 Merit 合作印尼 4 万吨高冰镍项目;2)2022 年 4 月与青山、盛屯在温州市共同规划投资开发建设 20 万吨高冰镍精炼、高镍三元前驱体生产、高镍正极材料生产及相关配套项目,据我们测算,据我们测算,中性假设下(高冰镍价格中性假设下(高冰镍价格 1.5 万万美元美元/吨,产能利用率吨,产能利用率40%/80%),印尼项目),印尼项目
5、2023、2024 有望有望分别带来分别带来 3.78、7.56 亿元亿元归母净归母净利利润润。投资建议投资建议:2023 年目标价年目标价 35.09 元,元,首次覆盖,首次覆盖,给予“推荐”评级。给予“推荐”评级。我们预计 2022-2024 年公司净利润为 19.77、28.78 和 39.33 亿元,对应 PE 为25/17/13。我们采用分部估值法,公司作为垃圾焚烧民营龙头,盈利水平行业领先,近年来一直享有高于行业平均水平的估值溢价,结合历史估值水平给予环保业务部分 20 倍 PE;新能源部分我们选取同样在印尼投资建设高冰镍项目的中伟股份和华友钴业作为可比公司,由于公司拥有青山赋能和
6、侧吹炉技术积累等优势,给予 25 倍 PE,对应 2023 年目标价 35.09 元。风险提示风险提示:行业竞争加剧、项目投产不及预期、产能利用率不及预期、应收账款回款不及预期、大宗商品价格剧烈波动风险、疫情风险。公司概要(公司主营业务、行业地位等)。公司概要(公司主营业务、行业地位等)。正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内
7、容正文内容正文内容。行业分析(行业景气状况、发展前景等)。行业分析(行业景气状况、发展前景等)。正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容。公司分析(公司主营业务经营现状及前景、竞争优势和盈利模式等)。公司分析(公司主营业务经营现状及前景、竞争优势和盈利模式
8、等)。正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容。公司分析(公司分析(公司盈利增长点和驱动因素等)。公司盈利增长点和驱动因素等)。内容内容内容内容内容内容内容内容内容内容内容内容内容内容内容内容内容内容内容内容内容内容内容内容内容内容内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容
9、正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容。投资建议投资建议:一句话提炼核心结论,如看点、维持:一句话提炼核心结论,如看点、维持/调整目标价、维持调整目标价、维持/调整评级。调整评级。投资建议段应包含以下内容:核心逻辑,盈利预测结果(如:归母净利润或每股盈利)及盈利调整情况(如有调整,应说明调整原因并在括号内列示上次盈利结果);估值方法选择及估值依据,目标价;投资评级。风险提示(行业风险、公司风险(含报
10、告主要假设面临的风险)风险提示(行业风险、公司风险(含报告主要假设面临的风险)内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容 主要财务指标主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万)4,185 5,434 8,383 11,450 同比增速(%)34.0%29.8%54.3%36.6%归母净利润(百万)1,535 1,977 2,878 3,933 同比增速(%)22.1%28.7%45.6%36.6%每股盈利(元)1.18 1.17 1.70 2.32 市盈率(倍)25 25 17 13 市净率(倍)5.0 5.2 4.2 3.3 资料来源:公
11、司公告,华创证券预测 注:股价为2022年8月5日收盘价 证券分析师:庞天一证券分析师:庞天一 电话: 邮箱: 执业编号:S0360518070002 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股)169,421.34 已上市流通股(万股)169,421.34 总市值(亿元)497.25 流通市值(亿元)497.25 资产负债率(%)46.24 每股净资产(元)6.28 12 个月内最高/最低价 40.40/22.66 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月)-23%5%34%63%21/0821/1021/1222/0322/0522/082021-08-062
12、022-08-05伟明环保沪深300华创证券研究所华创证券研究所 伟明环保(伟明环保(603568)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 未经许可,禁止转载未经许可,禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 我们依据 2022 年上半年垃圾焚烧行业最新的订单情况,从成本把控、项目布局、业务协同和会计政策四个维度全面剖析公司如何适应行业最新的边际变化和脱颖而出的原因,并在报告的最后对市场所关心的高冰镍项目盈利能力问题予以测算。投资投资逻辑逻辑 公司不仅具备焚烧核心设备产销能力,还拥有丰富的投资、建设和运营经验,投资和运营成本管控
13、能力强,稳定运营能力、发电效率居行业领先。随着公司垃圾焚烧项目的不断投产和进军新能源领域带来新的盈利点,业绩增长可期。关键关键假设假设、估值估值与与盈利预测盈利预测 2023 年目标价年目标价 35.09 元,给予“推荐”评级。元,给予“推荐”评级。我们预计 2022-2024 年公司净利润为 19.77、28.78 和 39.33 亿元,对应 PE 为 25/17/13。我们采用分部估值法,公司作为垃圾焚烧民营龙头,盈利水平行业领先,近年来一直享有高于行业平均水平的估值溢价,结合历史估值水平给予环保业务部分 20 倍 PE;新能源部分我们选取同样在印尼投资建设高冰镍项目的中伟股份和华友钴业作
14、为可比公司,由于公司拥有青山赋能和侧吹炉技术积累等优势,给予 25 倍 PE,对应2023 年目标价 35.09 元。wUkV8VlXIZpPnNsN8OaO8OmOrRmOoMiNrRvNiNqQzQ9PmNrRNZnNvNuOnPtO 伟明环保(伟明环保(603568)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 3 目目 录录 一、一、伟明环保:纯正垃圾焚烧发电标的,切入新能源产业链打开成长空间伟明环保:纯正垃圾焚烧发电标的,切入新能源产业链打开成长空间.6(一)历史沿革:深耕垃圾焚烧行业,布局新能源产业链.6(二)股权结构稳定,激
15、励机制完善.9(三)业绩稳步增长,关键财务指标领先同行.9 二、二、垃圾焚烧行业仍具增长空间,替代填埋大势所趋垃圾焚烧行业仍具增长空间,替代填埋大势所趋.13(一)无害化率接近 100%,焚烧成为主流处理方式.13(二)产能释放速度下降,行业进入成熟期.13 1、总产能视角:行业仍具增长空间.13 2、订单视角:新增项目数量与质量均下滑.14 3、竞争格局视角:马太效应明显.16(三)CCER 带来潜在利润增厚.17 三、三、多维度剖析头部垃圾焚烧民企的生存之道多维度剖析头部垃圾焚烧民企的生存之道.19(一)全产业链优势明显,成本控制能力出众.19(二)深耕浙江布局全国,关键盈利因子行业领先.
16、21 1、项目布局.21 2、盈利因子.22(三)餐厨垃圾收运处理和渗滤液处理协同项目快速推进.23(四)会计政策亦对公司毛利率起到提升作用.24 四、四、渊图远算:携手青山、盛屯,拓展新能源领域渊图远算:携手青山、盛屯,拓展新能源领域.25(一)新能源汽车行业快速发展驱动金属镍需求高增.25(二)工艺路线与焚烧炉部分重合.26(三)镍价高企,印尼项目最大盈利或将接近 30 亿元.29 五、五、盈利预测与估值盈利预测与估值.29 六、六、风险提示风险提示.31 伟明环保(伟明环保(603568)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号
17、 4 图表目录图表目录 图表 1 伟明环保发展历程.6 图表 2 伟明环保生活垃圾焚烧发电项目一览.7 图表 3 伟明环保股权结构示意图.9 图表 4 伟明环保 2021 年主营业务构成.10 图表 5 伟明环保营业收入及同比增速.10 图表 6 公司历年毛利率变化趋势.10 图表 7 公司历年归母净利润情况.10 图表 8 主流垃圾焚烧发电公司 2021 年毛利率比较.11 图表 9 公司历年设备销售和垃圾处理运营营收情况.11 图表 10 公司历年餐厨垃圾、渗滤液处理和垃圾清运营收情况(亿元).11 图表 11 公司各主营业务毛利率.12 图表 12 伟明环保各主营业务毛利率情况.12 图
18、表 13 公司历年资产负债率情况.12 图表 14 公司历年净利润和经营性现金流情况.12 图表 15 主流垃圾焚烧发电公司 2021 年 ROE(平均)情况.13 图表 16 主流垃圾焚烧发电公司 2021 年资产负债率(左轴)和资产周转率情况(右轴).13 图表 17 城镇垃圾无害化处理率接近 100%.13 图表 18 垃圾焚烧成为我国垃圾无害化处理主流方式.13 图表 19 十四五期间全国垃圾焚烧设施日处理规模预测(万吨/日).14 图表 20 垃圾焚烧项目长期规划新增项目与 2019 与 2020 新增项目之和对比.14 图表 21 2019-2021 垃圾焚烧发电项目中标情况对比.
19、14 图表 22 中国大陆地区 2021 年中标的垃圾焚烧项目分布情况.15 图表 23 2021 年各省垃圾焚烧订单释放情况.15 图表 24 2021 年各省垃圾处理费情况.15 图表 25 历年 1-6 月垃圾焚烧项目中标数量汇总.16 图表 26 历年 1-6 月垃圾焚烧项目新增产能汇总.16 图表 27 历年 1-6 月垃圾焚烧项目总投资额汇总.16 图表 28 历年 1-6 月垃圾焚烧项目平均处理费汇总.16 图表 29 垃圾焚烧上市公司已投运和在建产能情况(吨/日).17 图表 30 2021 年中国上市公司垃圾焚烧市场占有率情况(红色字体为民企).17 图表 31 2021 和
20、 2022 年垃圾焚烧行业主要并购案.17 图表 32 影响垃圾焚烧 CCER 项目盈利的影响因子拆解.18 伟明环保(伟明环保(603568)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 5 图表 33 每处理一吨垃圾可获得的 CCER 吨数测算.18 图表 34 垃圾焚烧公司 CCER 项目储备情况.19 图表 35 CCER 对头部垃圾焚烧公司利润端影响测算.19 图表 36 永强项目 2014 年垃圾焚烧运营成本明细.20 图表 37 临海项目 2014 年垃圾焚烧运营成本明细.20 图表 38 主流垃圾焚烧公司设备取得方式一览.
21、20 图表 39 伟明二段往复式炉排.20 图表 40 公司各地区垃圾焚烧项目产能占比情况.21 图表 41 公司各地区在运、在建、筹建项目情况.21 图表 42 盛运和国源项目建设情况.21 图表 43 公司吨垃圾上网电量居于行业头部梯队.22 图表 44 公司吨垃圾上网电量逐年提升.22 图表 45 全国垃圾处置费热力图.23 图表 46 公司新中标项目处置费高于行业平均水平.23 图表 47 公司餐厨垃圾处理量逐年增长.23 图表 48 公司餐厨垃圾处理业务毛利率逐年上升.23 图表 49 公司历年垃圾清运业务毛利率情况.24 图表 50 公司历年垃圾清运量情况.24 图表 51 公司会
22、计政策梳理.24 图表 52 统一会计政策后伟明环保毛利率仍显著高于同行.24 图表 53 2020 年世界镍消费结构.25 图表 54 2020 年中国镍消费结构.25 图表 55 红土镍矿与硫化镍矿冶炼工艺路线示意图.26 图表 56 红土镍矿火法及湿法冶炼工艺优缺点.27 图表 57 富氧侧吹工艺示意图.27 图表 58 不同工艺冶炼高冰镍成本比较分析.28 图表 59 2021 年至今镍价走势图(单位:元人民币).29 图表 60 公司印尼 4 万吨高冰镍项目盈利敏感性测试(单位:亿人民币).29 图表 61 公司分部估值计算过程(单位:亿元).30 图表 62 伟明环保 PE BAN
23、D 走势图.30 图表 63 新能源业务可比公司估值表.31 伟明环保(伟明环保(603568)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 6 一、一、伟明环保伟明环保:纯正垃圾焚烧发电标的,切入新能源产业链打开成长空间纯正垃圾焚烧发电标的,切入新能源产业链打开成长空间(一)(一)历史沿革:深耕垃圾焚烧行业,布局新能源产业链历史沿革:深耕垃圾焚烧行业,布局新能源产业链 浙江伟明环保股份有限公司成立于 2001 年,总部位于浙江省温州市,主营城市生活垃圾焚烧发电业务,是国内领先的生活垃圾焚烧处理企业。公司前身为临江垃圾发电有限公司,以 B
24、OT 方式投资建垃圾焚烧发电厂,第一座东庄垃圾发电厂于 2000 年 11 月并网发电。2005 年 12 月临江公司变更为股份有限公司,伟明环保成为该集团旗下唯一从事固废处理业务平台。2015 年 5 月公司在上海证券交易所上市。2017 年 4 月,公司完成了第一次对员工股权激励计划。2018 年至 2020 年,公司共发行了两期可转债,第三期可转债已于 2022 年 7 月 22 日开启申购。2021 年下半年年下半年,公司收购合并安徽盛运和陕西,公司收购合并安徽盛运和陕西国源环保,进一步扩大了公司的规模和业务辐射地区。国源环保,进一步扩大了公司的规模和业务辐射地区。公司于 2022 年
25、 1 月签署高冰镍(印尼)项目合资协议,该项目作为公司战略发展切入新能源市场的重要一步。2022 年 4 月 24 日,公司又与盛屯矿业、青山控股签署锂电池新材料项目战略合作框架协议,三方拟合作,在温州市共同规划投资开发建设高冰镍精炼、高镍三元前驱体生产、高镍正极材料生产及相关配套项目,彰显了公司积极研发新能源彰显了公司积极研发新能源领域新工艺、新技术,布局新能源新材料产业链的坚定决心。领域新工艺、新技术,布局新能源新材料产业链的坚定决心。图表图表 1 伟明环保发展历程伟明环保发展历程 资料来源:公司公告,华创证券 目前,公司已在江浙皖、西北及东三省等多个地区省份投资垃圾焚烧项目,目前,公司已
26、在江浙皖、西北及东三省等多个地区省份投资垃圾焚烧项目,在手垃圾焚在手垃圾焚烧项目日处理规模为烧项目日处理规模为 5 万吨万吨+,其中正式运营及试运营项目达到其中正式运营及试运营项目达到 41 个,已投运规模约为个,已投运规模约为3 万吨。万吨。公司力争在 2025 年前实现 7 万吨/日处理规模,下一个目标是 10 万吨/日处理规 伟明环保(伟明环保(603568)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 7 模,后续疫情好转后公司也计划积极推动海外项目的拓展。2021 年全年公司及下属子公司累计发电 25.61 亿度,同比增长 61
27、.07%;累计生活垃圾入库 664.45 万吨,同比增长 27.98%。2022 年上半年完成垃圾入库量 447.99 万吨(其中生活垃圾入库量429.42万吨),同比增长40.1%,完成上网电量12.67亿度,同比增长32.95%。图表图表 2 伟明环保生活垃圾焚烧发电项目一览伟明环保生活垃圾焚烧发电项目一览 项目名称 地点 设计产能(吨/日)状态 投运时间 东庄项目 浙江 385 已投运 2000.11 临江项目一期 浙江 600 已投运 2003.4 永强项目 浙江 600 已投运 2005.6 昆山项目一期 江苏 1000 已投运 2006.9 昆山项目二期 江苏 1050 已投运 2
28、010.5 临江项目二期 浙江 1200 已投运 2011.8 临海项目 浙江 700 已投运 2011.8 玉环项目 浙江 700 已投运 2012.1 永康项目 浙江 800 已投运 2013.1 瑞安项目 浙江 1000 已投运 2013.9 嘉善项目 浙江 600 已投运 2015.12 永强项目二期 浙江 1200 已投运 2016.9 琼海项目 海南 225 已投运 武义项目 浙江 900 已投运 2018.9 界首项目 安徽 500 已投运 2019.2 苍南项目扩容 浙江 1000 已投运 2017.10 万年项目 江西 500 已投运 2018.11 瑞安项目二期 浙江 10
29、00 已投运 2018.10 嘉善项目二期 浙江 450 已投运 2019 玉苍项目 浙江 400 已投运 2019 樟树项目 江西 1000 已投运 2019.12 玉环项目二期 浙江 500 已投运 2020.12 临海项目二期 浙江 750 已投运 2020 奉新项目 江西 900 已投运 2020.9 龙泉项目 浙江 300 已投运 2020.7 文成项目 浙江 500 已投运 2021 婺源项目 江西 500 已投运 2021.3 宁晋项目 河北 2000 已投运 2021.5 东阳项目 浙江 2200 已投运 2021.8 永丰项目 江西 1200 已投运 2021 安福项目 江西
30、 500 已投运 2021 蒙阴项目 山东 500 已投运 2021 磐安项目 浙江 600 已投运 2021 伟明环保(伟明环保(603568)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 8 遂昌项目一期 浙江 300 已投运 2021 宁都项目 江西 1200 已投运 2022.1 双鸭山项目 黑龙江 900 在建 闽清项目 福建 600 在建 蛟河项目 吉林 500 在建 嘉禾项目 湖南 1200 在建 富锦项目 黑龙江 800 在建 秦皇岛项目 河北 900 在建 浦城项目 福建 600 在建 罗甸项目 贵州 700 在建 武平
31、项目 福建 300 在建 澄江项目 云南 300 在建 2022 年一季度完成环评批复 卢龙项目 河北 600 在建 2022 年一季度完成环评批复 昌黎静脉产业园项目 河北 1200 在建 2022 年一季度完成环评批复 安远项目 江西 500 在建 平阳项目 浙江 300 筹建 紫金项目 广东 1500 筹建 龙华区项目 广东 1000 筹建 莲花项目 江西 500 筹建 永康项目二期 浙江 500 筹建 崇义项目一期 江西 400 筹建 昌黎静脉产业园项目一期 河北 600 筹建 新河项目 江苏 90 筹建 象州项目一期 广西 400 筹建 平泉项目 河北 400 筹建 陇南项目一期 甘
32、肃 600 筹建 永安项目(联合中标)福建 600 筹建 奉新项目二期 江西 300 筹建 宁晋项目二期 河北 1000 筹建 磐安项目二期 浙江 300 筹建 宁都项目二期 江西 400 筹建 遂昌项目二期 浙江 300 筹建 双鸭山项目二期 黑龙江 300 筹建 闽清项目二期 福建 300 筹建 嘉禾项目二期 湖南 600 筹建 富锦项目二期 黑龙江 500 筹建 昌黎静脉产业园项目二期 河北 600 筹建 伟明环保(伟明环保(603568)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 9 崇义项目二期 江西 400 筹建 象州项目二
33、期 广西 400 筹建 陇南项目二期 甘肃 300 筹建 桐城项目 安徽 500 已投运 2014.12 宁阳项目 山东 500 已投运 2017.8 凯里项目 贵州 800 已投运 2017.5 拉萨项目 西藏 700 已投运 2018.2 招远项目 山东 500 已投运 2017.9 凯里项目二期 贵州 400 在建 拉萨项目二期 西藏 350 在建 榆林项目 陕西 1300 已投运 2020.11 延安项目 陕西 1300 环评公示 宝鸡项目 陕西 1500 环评公示 共计总产能共计总产能 50,200 吨吨/日,其中已投运产能日,其中已投运产能 30,060 吨吨/日日(包含盛运、国源
34、项目)(包含盛运、国源项目),在建筹建产能,在建筹建产能20,140 吨吨/日。日。资料来源:公司公告,华创证券整理(二)(二)股权结构稳定,股权结构稳定,激励机制完善激励机制完善 截至目前,公司最大的控股股东为伟明集团,持股占比 41.10%。公司自上市以来,不断实施员工股权激励计划以激励核心技术(业务)员工。公司于 2017 年公司向 158 名管理和核心技术人员授予限制性股票数量 717 万股;又于 2017、2019、2021 年共发布三次员工持股计划,参与人员范围不断扩大。完善的激励机制将员工与公司的利益深度绑定,激发员工激发员工活力活力,有助于公司长远发展。,有助于公司长远发展。图
35、表图表 3 伟明环保股权结构示意图伟明环保股权结构示意图 资料来源:Wind,华创证券(三)(三)业绩稳步增长,关键财务指标领先同行业绩稳步增长,关键财务指标领先同行 公司主营业务为城市生活垃圾焚烧发电,在投资建设运营的基础上拓展了自主研发垃圾焚烧炉设备销售及技术服务、餐厨垃圾处置、渗透液处理、垃圾清运等业务。据据 2021 年年 伟明环保(伟明环保(603568)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 10 年年报显示,设备销售及技术服务、生活垃圾项目运营、餐厨垃圾处理、垃圾清运收入占报显示,设备销售及技术服务、生活垃圾项目运营、
36、餐厨垃圾处理、垃圾清运收入占比分别为比分别为 56.44%、38.26%、3.22%和和 2.11%。公司公司 2021 年实现营业收入年实现营业收入 41.85 亿元,同比增长亿元,同比增长 34.00%;实现归母净利润;实现归母净利润 15.35 亿元,亿元,同比增长同比增长 22.13%。2022 年一季度公司仍保持业绩增长,年一季度公司仍保持业绩增长,营业收入为 10.37 亿元,亿元,同比同比+37.73%;归母净利润为 4.59 亿元,同比亿元,同比+25.08%。2016-2021 年公司营业收入和归母净利润复合增速分别为 34.66%和 29.27%,公司作为垃圾焚烧领域全产业
37、链运营的领先企业,盈利能力突出。图表图表 4 伟明环保伟明环保 2021 年主营业务构成年主营业务构成 图表图表 5 伟明环保营业收入及同比增速伟明环保营业收入及同比增速 资料来源:Wind,华创证券 资料来源:Wind,华创证券 会计准则变更致使毛利率下滑会计准则变更致使毛利率下滑。公司 2021 年毛利率为 47.07%,下降 6.87pct;净利率36.75%,下降 3.45pct。主要系会计准则变动所致,公司从 2021 年起对毛利率较低的在建PPP 项目确认建造收入,收入结构变动导致利润率下滑,但公司盈利指标依然处于行业但公司盈利指标依然处于行业领先水平,这主要得益于公司掌握装备制造
38、环节,对项目成本管控能力较强,拥有丰富领先水平,这主要得益于公司掌握装备制造环节,对项目成本管控能力较强,拥有丰富的产业经验,从而能够不断提升项目营运效率,维持较高的盈利水平。的产业经验,从而能够不断提升项目营运效率,维持较高的盈利水平。图表图表 6 公司历年毛利率变化趋势公司历年毛利率变化趋势 图表图表 7 公司历年归母净利润情况公司历年归母净利润情况 资料来源:Wind,华创证券 资料来源:Wind,华创证券 6.756.9310.2915.4720.3831.2341.8510.37-10%0%10%20%30%40%50%60%055404520152016201
39、7200212022Q1营业总收入(亿元)同比增长率(%)伟明环保(伟明环保(603568)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 11 图表图表 8 主流垃圾焚烧发电公司主流垃圾焚烧发电公司 2021 年毛利率比较年毛利率比较 资料来源:Wind,华创证券(注:排名靠前的伟明、圣元、粤丰、三峰采用垃圾焚烧运营毛利率,光大、瀚蓝等未单独披露运营毛利率,故采用包含工程部分的综合毛利率)公司各项业务均实现公司各项业务均实现飞速飞速发展。发展。近两年由于垃圾焚烧项目集中建设投产和盛运、国源技改,2021 年公司设备销
40、售及技术服务业务收入增速(23.32 亿元,+38.07pct)高于垃圾处理项目运营业务(15.81 亿元,+21.15pct)。餐厨垃圾处理业务实现收入 1.33 亿元,同比增长超过160%。垃圾清运业务水平也有所提升,实现收入0.87亿元,通过比增长31.82%。图表图表 9 公司历年设备销售和垃圾处理运营营收情况公司历年设备销售和垃圾处理运营营收情况 图表图表 10 公司历年餐厨垃圾、渗滤液处理和垃圾清运公司历年餐厨垃圾、渗滤液处理和垃圾清运营收情况营收情况(亿元)(亿元)资料来源:Wind,华创证券 资料来源:Wind,华创证券 公司各业务盈利能力公司各业务盈利能力维持较高水平维持较高
41、水平。2021 年设备销售及技术服务业务毛利率为 34.69%,较去年下降 14.12%,主要系确认毛利率较低的建造收入所致。垃圾处理项目运营业务毛利率高达 66.99%,展示出公司强大的运营与精细化管理能力;餐厨垃圾处理业务毛利率较为稳定,一直保持 50%左右。66.55%54.25%49.90%48.14%40.09%34.52%33.00%27.87%24.45%17.95%0%10%20%30%40%50%60%70%伟明环保圣元环保粤丰环保三峰环境城发环境绿色动力光大环境瀚蓝环境上海环境中国天楹 伟明环保(伟明环保(603568)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业
42、务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 12 图表图表 11 公司各主营业务毛利率公司各主营业务毛利率 图表图表 12 伟明环保各主营业务毛利率情况伟明环保各主营业务毛利率情况 资料来源:Wind,华创证券 资料来源:Wind,华创证券 公司公司财务状况良好,财务状况良好,ROE 全行业领先全行业领先。垃圾焚烧行业是典型的重资产行业,但公司长期保持低的资产负债率,2021 年资产负债率仅为 44%,2022 年一季度为 46.24%,在同行业同类型公司中处于较低水平,公司的生活垃圾焚烧处理、餐厨垃圾处理、垃圾清运等项目投产后均能产生良好现金流,也为公司后续投资建设高冰镍奠定坚实基础。公
43、司 2021年 ROE 为 23.38%,大幅领先同行业同类型公司。图表图表 13 公司历年资产负债率情况公司历年资产负债率情况 图表图表 14 公司历年净利润和经营性现金流情况公司历年净利润和经营性现金流情况 资料来源:Wind,华创证券 资料来源:Wind,华创证券 伟明环保(伟明环保(603568)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 13 图表图表 15 主流垃圾焚烧发电公司主流垃圾焚烧发电公司 2021 年年 ROE(平(平均)情况均)情况 图表图表 16 主流垃圾焚烧发电公司主流垃圾焚烧发电公司 2021 年资产负债率
44、年资产负债率(左轴)和资产周转率情况(右轴)(左轴)和资产周转率情况(右轴)资料来源:Wind,华创证券 资料来源:Wind,华创证券 二、二、垃圾焚烧行业仍具增长空间,替代填埋大势所趋垃圾焚烧行业仍具增长空间,替代填埋大势所趋(一)(一)无害化率接近无害化率接近 100%,焚烧成为主流处理方式,焚烧成为主流处理方式 2020 年,年,我国城镇垃圾无害化处理率为我国城镇垃圾无害化处理率为 99.75%,焚烧占比接近,焚烧占比接近 60%。2020 年我国城市垃圾清运量为 2.35 亿吨,其中生活垃圾无害化处理量 2.34 亿吨,占比接近 100%,其中焚烧处理量约为 1.46 亿吨(62.3%
45、),填埋处理量 7771.54 万吨(33.1%)。日处理能力方面,2020 年全国无害化处理能力为 96.35 万吨/日,焚烧为 56.78 万吨,占比 58.93%,较2019 年上升 24.38%。焚烧已正式超过填埋焚烧已正式超过填埋成为我国垃圾无害化处理主流方式。成为我国垃圾无害化处理主流方式。图表图表 17 城镇垃圾无害化处理城镇垃圾无害化处理率接近率接近 100%图表图表 18 垃圾焚烧成为我国垃圾无害化处理主流方式垃圾焚烧成为我国垃圾无害化处理主流方式 资料来源:Wind,华创证券 资料来源:Wind,华创证券 焚烧兼备多种优势,替代填埋大势所趋。焚烧兼备多种优势,替代填埋大势所
46、趋。垃圾焚烧依靠无害化程度高、减碳、节约大量填埋占地、可提供发电及供热额外盈利等优势成为前城市处理垃圾的首选方案,然而垃圾卫生填埋的处理方式受到土地市场量价两方面的挤压,在垃圾处理市场占据的份额逐步缩小。(二)(二)产能释放速度下降,行业进入成熟期产能释放速度下降,行业进入成熟期 1、总产能视角:行业仍具增长空间总产能视角:行业仍具增长空间 02040608000002500030000200320042005200620072008200920000192020城市生活垃圾清运量(万
47、吨)生活垃圾无害化处理量(万吨)生活垃圾无害化处理率(%)02000004000006000008000000002004200620082001620182020其他无害化方式处理能力(吨/日)无害化处理能力:卫生填埋(吨/日)生活垃圾焚烧无害化处理能力(吨/日)伟明环保(伟明环保(603568)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 14 垃圾焚烧设施日处理规模超预期。垃圾焚烧设施日处理规模超预期。根据 2020 城乡统计年鉴的数据,截至 2020 年底,我国垃圾焚烧设施的日处理规模(
48、城镇+县城)合计已达到 66.19 万吨/日,超额完成了十三五规划 58 万吨/日的目标。十四五政策明确十四五政策明确 2025 年焚烧产能需达年焚烧产能需达 80 万吨万吨/日日(十三五为(十三五为 58 万吨)万吨),2020 至至 2025 年年行业将保持行业将保持 4%的复合增速的复合增速。我们对根据各省生活垃圾焚烧发电中长期专项规划做了对比与分析后发现,近期(2020 年)规划计划新增项目加 2019 年各省新增项目合计 502 个,焚烧能力合计 46.81 万吨/日,而远期(2021-2030 年)规划垃圾焚烧项目合计仅 276 个,焚烧能力合计 25.94 万吨/日。由此我们可以
49、得出,无论是项目数量还是处理规模,未来此我们可以得出,无论是项目数量还是处理规模,未来 10年的增量还没有年的增量还没有 2019 年和年和 2020 年两年相加之和多,尤其是处理规模仅仅是近期的年两年相加之和多,尤其是处理规模仅仅是近期的 55%左右。左右。半数以上的省份 2019 年与 2020 年新增项目之和大于长期规划新增项目的总数。图表图表 19 十四五期间全国垃圾焚烧设施日处理规模预十四五期间全国垃圾焚烧设施日处理规模预测(万吨测(万吨/日)日)图表图表 20 垃圾焚烧项目垃圾焚烧项目长期规划新增项目与长期规划新增项目与 2019 与与2020 新增项目之和对比新增项目之和对比 资
50、料来源:住建部城乡统计年鉴,华创证券 资料来源:各省十四五规划,华创证券 2、订单视角:新增项目数量与质量均下滑、订单视角:新增项目数量与质量均下滑 垃圾焚烧新垃圾焚烧新订单释放速度减缓订单释放速度减缓、处理费处理费价价格格提升提升。2021年垃圾焚烧新增体量进一步下降,全年中标项目总处理规模达 6.35 万吨/日,同比 2020 年下降 15.67%。与此同时,2021 年平均中标处理单价为 89.63 元/吨,同比 2020 年增长 12.73%。近三年以来中标价一直维持快速上升态势,叠加政策推动,我们认为未来很可能按照“产生者付费”原则,实施居民处理费,健全收费机制,垃圾处理费单价有望进
51、一步提升,降低对补贴依赖程度。图表图表 21 2019-2021 垃圾焚烧发电项目中标情况对比垃圾焚烧发电项目中标情况对比 垃圾发电项目垃圾发电项目 2019 2020 2021 中标数量(个)中标数量(个)130 72 75 新增产能(万吨新增产能(万吨/日)日)14 7.53 6.35 投资额(亿元)投资额(亿元)700 367 317 处理单价平均值(元处理单价平均值(元/吨)吨)69.7 79.51 89.63 资料来源:中国采招网,华创证券 市场逐步向中西部和县级下沉,小规模项目占比提升。市场逐步向中西部和县级下沉,小规模项目占比提升。2021 年新增垃圾项目规模大于1000 吨/日
52、以上的总计 15 个,仅占五分之一;项目建设规模处于 300800 吨/日的数量居多,共计 50 个。2021 年,河北省成为释放项目最多的省份(13 个),广东省(10 个)、66.1968.7471.474.1677.02800070809020202021E2022E2023E2024E2025E垃圾焚烧设施日处理规模00000400005000060000700002019新增处理能力(吨/日)2020新增处理能力(吨/日)2035年新增处理能力(吨/日)伟明环保(伟明环保(603568)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业
53、务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 15 湖南省(7 个)、湖北省(5 个)和广西省(5 个)分居二三四位。图表图表 22 中国大陆地区中国大陆地区 2021 年年中标的垃圾焚烧项目分布情况中标的垃圾焚烧项目分布情况 资料来源:中国采招网,华创证券整理 图表图表 23 2021 年各省垃圾焚烧订单释放情况年各省垃圾焚烧订单释放情况 图表图表 24 2021 年各省垃圾处理费情况年各省垃圾处理费情况 资料来源:中国采招网,华创证券整理 资料来源:中国采招网,华创证券整理 根据不完全统计,根据不完全统计,2022 年年 1-6 月全国垃圾焚烧发电项目开标数量为月全国垃圾焚烧发电项目开标
54、数量为 39 个,投资总额约个,投资总额约为为 145.09 亿人民币,新增产能亿人民币,新增产能 2.52 万吨万吨/日,垃圾处理单价平均值为日,垃圾处理单价平均值为 91.18 元元/吨。吨。尽管中标项目数量较去年同期有所提升,但订单的释放省份多数位于中部地区,日处理量超过 1000 吨仅 6 个(2021 年同期为 13 个),故新增产能和投资额同比分别下滑 25.66%和13.96%至 2.52 万吨与 145.09 亿元。但后补贴时代,新中标的垃圾焚烧发电项目吨垃圾处置费上浮明显,较 2021H1 平均值 84.04 元/吨增长 8.5%至 91.18 元。伟明环保(伟明环保(603
55、568)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 16 图表图表 25 历年历年 1-6 月垃圾焚烧项目中标数量汇总月垃圾焚烧项目中标数量汇总 图表图表 26 历年历年 1-6 月垃圾焚烧项目新增产能汇总月垃圾焚烧项目新增产能汇总 资料来源:中国采招网,环保圈,华创证券 资料来源:中国采招网,环保圈,华创证券 图表图表 27 历年历年 1-6 月垃圾焚烧项目总投资额汇总月垃圾焚烧项目总投资额汇总 图表图表 28 历年历年 1-6 月垃圾焚烧项目平均处理费汇总月垃圾焚烧项目平均处理费汇总 资料来源:中国采招网,环保圈,华创证券 资料来源
56、:中国采招网,环保圈,华创证券 3、竞争格局视角:马太效应明显、竞争格局视角:马太效应明显 截至 2021 年年报及最新公告不完全统计,中国光大国际以产能市占率 15.16%遥遥领先其他企业,伟明环保则以伟明环保则以 3.56%的市占率在民企中名列前茅。的市占率在民企中名列前茅。从目前竞争者特点看,我国垃圾发电行业参与者主要以国企(60%)和民企(38%)为主,国企竞争力更强,市场占有率排名靠前的公司中仅有 3 家民营企业(红色字体),剩余全部为国有企业。根据韦伯咨询的数据,2015 年以来,垃圾焚烧 CR10 市占率从 58%提升至 2019 年的 60%,行业集中度较高且较为稳定。同时,我
57、们在梳理了同时,我们在梳理了 2021 年新中标垃圾发电项目后发现,年新中标垃圾发电项目后发现,高质量项目中标企业中鲜有市占率高质量项目中标企业中鲜有市占率 15 名之后企业的身影。名之后企业的身影。49373639002019 H12020 H12021 H12022 H1中标数量(个)5.544.23.392.5201234562019 H12020 H12021 H12022 H1新增产能(万吨/日)237.28211.12168.63145.0905002019 H12020 H12021 H12022 H1投资额(亿元)70.278.984
58、.0491.50607080901002019 H12020 H12021 H12022 H1处理单价平均值(元/吨)伟明环保(伟明环保(603568)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 17 图表图表 29 垃圾焚烧上市公司已投运和在建产能情况垃圾焚烧上市公司已投运和在建产能情况(吨(吨/日)日)图表图表 30 2021 年中国上市公司垃圾焚烧市场占有率情年中国上市公司垃圾焚烧市场占有率情况(红色字体为民企)况(红色字体为民企)资料来源:公司公告,华创证券 资料来源:公司公告,华创证券 基于以上分析,未来
59、几年内,垃圾焚烧行业将进入深度整合期。基于以上分析,未来几年内,垃圾焚烧行业将进入深度整合期。垃圾焚烧行业本来就是一个资本、技术密集型的行业,小企业的生存空间不大。监管趋严会增加企业的环境合规成本,补贴政策的调整威胁企业的现金流,这两大趋势对于小企业来说无疑是雪上加霜。而龙头企业在运营能力和项目经验等方面的竞争优势凸显,未来的增量市场也将在政策引导下优先选择龙头企业,龙头企业为了自身的发展考虑,增强规模效应、开拓市场,很大可能在这一阶段收购、兼并一些运营难以为继的小企业很大可能在这一阶段收购、兼并一些运营难以为继的小企业,龙头集中趋势有望不断加强。图表图表 31 2021 和和 2022 年垃
60、圾焚烧行业主要并购案年垃圾焚烧行业主要并购案 收购方收购方 标的方标的方 公告时间公告时间 收购金额(亿元)收购金额(亿元)股权比例股权比例 相关内容相关内容 中环环保中环环保 上海泷蝶新能源科技有限公司 2021.2.5 4.56 100%包含石家庄生活垃圾环保发电项目(1200吨/日)伟明环保伟明环保 盛运环保盛运环保 2021.9.2 不超过不超过 7 亿元亿元 51%包含包含 5 个垃圾焚烧项个垃圾焚烧项目,合计焚烧发电总目,合计焚烧发电总规模规模 3000 吨吨/日日 城发环境城发环境 启迪零碳 2021.10.26 10.08 100%包含 9 个垃圾焚烧项目,合计焚烧发电总规模
61、7900 吨/日 洪城环境洪城环境 鼎元生态 2021.8.11 9.44 100%包含 2400 吨/日的垃圾焚烧发电项目 旺能环境旺能环境 华西能源环保电力(昭通)有限公司 2022.3.1 1 100%包含昭通市生活垃圾焚烧发电项目(800吨/日)资料来源:公司公告,华创证券(三)(三)CCER 带来潜在利润增厚带来潜在利润增厚 CM-072-V01“多选垃圾处理方式”(第一版)中详细规定了测算一个垃圾焚烧项目所产生的 CCER 吨数的方法学。与可再生能源发电项目相比,垃圾焚烧发电项目不仅替代了光大环境,15.16%绿色动力,4.10%粤丰环保,3.50%三峰环境,4.52%伟明环保,3
62、.56%上海环境,5.30%瀚蓝环境,3.87%旺能环境,3.37%中国天楹,1.61%城发环境,0.30%圣元环保,2.11%伟明环保(伟明环保(603568)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 18 项目所在地电网的火力发电的碳排放,还避免了垃圾填埋产生的甲烷排放;但焚烧化石燃料也会带来一定的温室气体排放。图表图表 32 影响垃圾焚烧影响垃圾焚烧 CCER 项目盈利的影响因子拆解项目盈利的影响因子拆解 资料来源:华创证券 我们采用垃圾处理量与所获得我们采用垃圾处理量与所获得 CCER 吨数之比作为统计口径,吨数之比作为统计口
63、径,从签发和备案项目中选取了较为典型的垃圾焚烧项目计算平均值,根据测算垃圾焚烧企业每处理一吨垃圾,平均垃圾焚烧企业每处理一吨垃圾,平均获得获得 0.287 吨吨 CCER,在假设 CCER 价格为 20 元/吨的情况下,吨垃圾增收吨垃圾增收约约为为 6 元元。图表图表 33 每处理一吨垃圾可获得的每处理一吨垃圾可获得的 CCER 吨数测算吨数测算 项目名称项目名称 备案日期备案日期 监测期(年)监测期(年)处理能力处理能力(万吨(万吨/年)年)负荷因子负荷因子 总处理量(万总处理量(万吨)吨)获得的获得的 CCER(tCO2e)比值比值 曲靖市生活垃圾曲靖市生活垃圾焚烧发电项目焚烧发电项目 2
64、016.1.21 3 25.2 0.82 61.99 146112 0.24 大连市城市中心大连市城市中心区生活垃圾焚烧区生活垃圾焚烧处理处理(发电发电)项目项目 2015.8.24 1.17 50 0.82 47.85 151923 0.32 淮安市生活垃圾淮安市生活垃圾焚烧发电项目焚烧发电项目 2016.11.18 1.23 36.5 0.817 36.60 96055 0.26 佛山市南海垃圾佛山市南海垃圾焚烧发电一厂改焚烧发电一厂改扩建项目扩建项目 2015.8.24 0.59 50 0.6659 19.52 81453 0.42 富阳市污泥焚烧富阳市污泥焚烧资源综合利用二资源综合利用
65、二期工程项目期工程项目 2016.1.21 1.00 109.5 0.82 89.79 171786 0.19 江苏省江阴市垃江苏省江阴市垃圾焚烧发电一期圾焚烧发电一期工程工程 2016.2.2 7.77 26.4 0.793 162.66 484816 0.30 均值均值 0.287 资料来源:中国自愿减排信息交易网,华创证券 最理想情况下,最理想情况下,CCER 收入在利润端可为垃圾焚烧头部企业带来收入在利润端可为垃圾焚烧头部企业带来 3%-9%的增厚。的增厚。我们选取瀚蓝环境、光大环境、伟明环保和绿色动力四家头部垃圾焚烧上市公司进行测算,在假设公司所处理的垃圾全部可以转化为 CCER 的
66、情况下,按照 2021 年的垃圾处理量和 伟明环保(伟明环保(603568)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 19 净利润,CCER 收入可分别为瀚蓝环境、光大环境、伟明环保、绿色动力带来收入可分别为瀚蓝环境、光大环境、伟明环保、绿色动力带来4.45%/4.02%/2.48%/8.67 的利润端弹性。的利润端弹性。图表图表 34 垃圾焚烧公司垃圾焚烧公司 CCER 项目储备情况项目储备情况 资料来源:中国自愿减排信息网,华创证券 图表图表 35 CCER 对头部垃圾焚烧公司利润端影响测算对头部垃圾焚烧公司利润端影响测算 202
67、1 垃圾处垃圾处理量(万吨)理量(万吨)CCER(tCO2e)CCER 价格价格(元)元)CCER 带来的利润增厚带来的利润增厚(万元)(万元)2021 净利润(万净利润(万元)元)利润端弹性利润端弹性 瀚蓝环境瀚蓝环境 901 258.59 20 5171.74 116338 4.45%光大环境光大环境 4345.2 1163.33 20 23266.52 578340 4.02%伟明环保伟明环保 664.45 190.70 20 3813.943 153545 2.48%绿色动力绿色动力 1053.76 302.43 20 6048.5824 69779 8.67%资料来源:公司年报,华创
68、证券测算 注:光大环境净利润按照港币与人民币最新汇率(1:0.85)折算 三、三、多维度剖析头部垃圾焚烧民企的生存之道多维度剖析头部垃圾焚烧民企的生存之道 前文我们讨论了垃圾焚烧行业发展的最新趋势新增订单减少、日处理规模下降和行业集中度提升等对民营企业不利的因素,但伟明环保作为头部民企,不仅没有“水土不服”,反而表现出极强的适应性,利润率水平冠绝行业,本部分我们将从成本把控、项目布局、本部分我们将从成本把控、项目布局、业务协同和会计政策四个维度全面剖析伟明环保的竞争优势。业务协同和会计政策四个维度全面剖析伟明环保的竞争优势。(一)(一)全产业链优势明显,成本控制能力出众全产业链优势明显,成本控
69、制能力出众 由于垃圾焚烧项目初期投资大、资产较重,大量 BOT 业务确认的特许经营权确认为无形资产,无形资产摊销在成本中占比较大。公司在近年年报中并未披露垃圾焚烧运营项目的成本拆分,我们援引招股说明书中的数据,伟明环保我们援引招股说明书中的数据,伟明环保 2014 年、年、2013 年和年和 2012 年的摊年的摊销费用在项目运营成本中的占比分别为销费用在项目运营成本中的占比分别为48.38%、52.15%和和 44.87%。除了摊销成本以外,其余成本主要为职工薪酬、生产服务及劳务费等人工成本,以及石灰、活性炭等生产材料和日常维修等运营支出。光大环境,8600绿色动力,7150伟明环保,705
70、0中科环保,6500瀚蓝环境,6350上海环境,5700皖能环保,5500深能集团,4000旺能环境,3450康恒环境,3450北控环境,2600粤丰环保,2200 伟明环保(伟明环保(603568)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 20 图表图表 36 永强项目永强项目 2014 年垃圾焚烧运营成本明细年垃圾焚烧运营成本明细 图表图表 37 临海项目临海项目 2014 年垃圾焚烧运营成本明细年垃圾焚烧运营成本明细 资料来源:伟明环保招股说明书,华创证券 资料来源:伟明环保招股说明书,华创证券 由于特许经营权形成的无形资产的摊
71、销费用占营业成本的比例最大,而自建设备相较于由于特许经营权形成的无形资产的摊销费用占营业成本的比例最大,而自建设备相较于外购设备更节约成本,摊销费用更低,所以具备焚烧设备自建能力的公司更具竞争优势。外购设备更节约成本,摊销费用更低,所以具备焚烧设备自建能力的公司更具竞争优势。图表图表 38 主流垃圾焚烧公司设备取得方式一览主流垃圾焚烧公司设备取得方式一览 垃圾接收设备垃圾接收设备 锅炉焚烧设备锅炉焚烧设备 烟气净化系统烟气净化系统 余热利用系统余热利用系统 电气设备电气设备 伟明环保伟明环保 自建、外购自建、外购 自建、外购自建、外购 自建自建 外购外购 外购外购 中国天楹中国天楹-自建自建
72、自建自建-瀚蓝环境瀚蓝环境 外购外购 上海环境上海环境 外购外购 资料来源:各公司招股书,华创证券 注重研发,核心设备自产注重研发,核心设备自产。公司针对我国城市生活垃圾低热值、高水分、混合垃圾的特点,研制开发了拥有自主知识产权的二段往复式炉排。至今公司已形成 160-750 吨/日全系列产品,在全国多个项目中稳定运行,其中 600 吨/日型号产品荣获四部委联合颁发的“国家重点新产品证书”。伟明炉排不仅更适应国内垃圾特点,运行成本也比进口炉排低伟明炉排不仅更适应国内垃圾特点,运行成本也比进口炉排低,公司目前在运项目的单位投资成本仅为公司目前在运项目的单位投资成本仅为 42 万元万元/吨,低于行
73、业平均值吨,低于行业平均值 50 万元万元/吨吨 16 个百个百分点分点。经 20 年不断优化改进,公司自产设备在运营稳定性、使用寿命、吨垃圾发电、热酌减率(3%)等指标上等指标上也也居行业前列居行业前列。图表图表 39 伟明二段往复式炉排伟明二段往复式炉排 资料来源:公司官网,华创证券 无形资产摊销、折旧、长期待摊费用摊销47%工薪支出20%生产服务及劳务费14%生产材料、日常维修费等运营支出19%其他0%无形资产摊销、折旧、长期待摊费用摊销54%工薪支出19%生产服务及劳务费7%生产材料、日常维修费等运营支出18%其他2%伟明环保(伟明环保(603568)深度研究报告深度研究报告 证监会审
74、核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 21 日处理规模小于日处理规模小于 500 吨吨/天的垃圾焚烧项目内部收益率偏低,建设运营及其考验费用管控天的垃圾焚烧项目内部收益率偏低,建设运营及其考验费用管控能力。能力。公司作为头部民企,不仅具备焚烧核心设备产销能力,还拥有丰富的投资、建设和运营经验,精细化管理能力强,对于运营中西部地区释放的中小焚烧项目较国企更具优势。(二)(二)深耕浙江布局全国,关键盈利因子行业领先深耕浙江布局全国,关键盈利因子行业领先 1、项目布局项目布局 公司业务从温州起家,深耕浙江战略布局全国公司业务从温州起家,深耕浙江战略布局全国。自 2000
75、 年温州东庄垃圾发电项目并网发电以来,公司在温州地区先后承接了临江、永强等多个项目,业务逐渐扩展至浙江全省并尝试走向全国。截至 2022 年 6 月,公司在浙江省内投运及在建筹建项目设计日处理垃圾产能为 17,785 吨,占公司投运及在建筹建产能比重达 35%,浙江省外投运项目产能为34,615 吨,占比 65%。其中,江西省、河北省、陕西省和广东省项目产能占比较为靠前。图表图表 40 公司各地区垃圾焚烧项目产能占比情况公司各地区垃圾焚烧项目产能占比情况 图表图表 41 公司各地区在运、在建、筹建项目情况公司各地区在运、在建、筹建项目情况 资料来源:公司公告,华创证券 资料来源:公司公告,华创
76、证券 在国内垃圾焚烧新增产能释放速度减慢的情况下,收购与兼并对头部公司来说更具性价在国内垃圾焚烧新增产能释放速度减慢的情况下,收购与兼并对头部公司来说更具性价比。比。2021 年下半年,公司与盛运环保系公司签订安徽盛运环保集团合并重整投资协议,获得盛运环保总股本 51%的股份。近期,公司以增资扩股的形式收购陕西环保集团子公司陕西国源环保发展有限责任公司 66%的股份。以上两次投资并购将为公司带来近 8000吨/日的生活垃圾焚烧处理项目,在增加公司产能的同时,进一步扩大公司在全国的业务版图。图表图表 42 盛运和国源项目建设情况盛运和国源项目建设情况 项目名称项目名称 省份省份 设计产能(吨设计
77、产能(吨/日)日)特许经营期特许经营期 状态状态 投运时间投运时间 桐城项目桐城项目 安徽 500 27 已投运 2014.12 宁阳项目宁阳项目 山东 500 30 已投运 2017.8 凯里项目凯里项目 贵州 800 30 已投运 2017.5 拉萨项目拉萨项目 西藏 700 30 已投运 2018.2 招远项目招远项目 山东 500 25 已投运 2017.9 凯里项目二期凯里项目二期 贵州 400 30 在建 拉萨项目二期拉萨项目二期 西藏 350 30 在建 伟明环保(伟明环保(603568)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)12
78、10 号 22 榆林项目榆林项目 陕西 1,300,污泥 100 吨/日,渗透液 400 吨/日 28 在建 延安项目延安项目 陕西 1,300,污泥 100 吨/日 30 环评公示 宝鸡项目宝鸡项目 陕西 1,500 30 环评公示 资料来源:公司公告,华创证券 2、盈利因子盈利因子 公司吨垃圾上网电量逐年提升且居于行业头部梯队。公司吨垃圾上网电量逐年提升且居于行业头部梯队。吨垃圾上网电量主要取决于各个地区的垃圾热值,垃圾热值与地区垃圾结构密切相关。通常来说,厨余垃圾由于含水量较高,所以垃圾热值较低;塑料、纸张、布类的热值较高,发电量也较高。不同地区垃圾热值差异较大,但总体来看,经济发达的地
79、区普遍垃圾热值较高。公司已投运的约公司已投运的约 2.9 万吨万吨/日的项目中,日的项目中,1.6 万吨(万吨(55%+)都地处经济发达的浙江省,使得吨垃圾上网电量与一众)都地处经济发达的浙江省,使得吨垃圾上网电量与一众国有企业接近,稳居行业头部梯队国有企业接近,稳居行业头部梯队。图表图表 43 公司吨垃圾上网电量居于行业头部梯队公司吨垃圾上网电量居于行业头部梯队 图表图表 44 公司吨垃圾上网电量逐年提升公司吨垃圾上网电量逐年提升 资料来源:Wind,华创证券 资料来源:Wind,华创证券 公司新中标项目垃圾处置费高于行业平均水平。公司新中标项目垃圾处置费高于行业平均水平。垃圾处理补贴费与项
80、目所处地区的经济发达程度密切相关。发达地区人均生活垃圾产量高,对垃圾处理的需求较为迫切且这些地区的政府财政收入高、支付能力强,故垃圾处置费相对较高。公司公司 2021 年和年和 2022 年年大部分新中标项目的吨垃圾处置费均高于大部分新中标项目的吨垃圾处置费均高于 2021 年的行业平均水平年的行业平均水平 89.63 元元/吨,其中昌吨,其中昌黎项目的吨垃圾处置费更是达到了黎项目的吨垃圾处置费更是达到了 138.8 元元/吨。吨。327.22328.58315.93323.67316.2308.332953003053330335光大环境上海环境绿色动力瀚蓝环境伟明环保
81、海螺创业2021年吨垃圾上网电量(度/吨)-2%0%2%4%6%8%10%12%050030035020001920202021伟明环保吨垃圾上网电量(度/吨)同比 伟明环保(伟明环保(603568)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 23 图表图表 45 全国垃圾处置费热力图全国垃圾处置费热力图 图表图表 46 公司新中标项目处置费高于行业平均水平公司新中标项目处置费高于行业平均水平 资料来源:环卫科技网,华创证券 资料来源:中国采招网,公司公告,华创证券(三)
82、(三)餐餐厨垃圾厨垃圾收运收运处理和渗滤液处理协同项处理和渗滤液处理协同项目快速推进目快速推进 餐厨垃圾餐厨垃圾处理业务关注度提高处理业务关注度提高。近年来,在国家政策推动和食品安全问题影响下,全国各地对餐厨垃圾分类和餐厨垃圾设施日益关注,迎来了一波投资热潮。餐厨垃圾具备高含水量、高有机物质占比、高含盐量、易生化降解等特点,对处理时效和处理工艺要求较高。公司在深耕生活垃圾焚烧发电项目主业的基础上,通过协同建立餐厨垃圾项目,降低餐通过协同建立餐厨垃圾项目,降低餐厨垃圾项目成本。厨垃圾项目成本。公司目前餐厨垃圾项目产能约 2,525 吨/日,正式投运及试运营项目 10个。餐厨垃圾在建及筹建项目产能
83、为 1,410 吨/日,其中 300 吨日处理产能为协同生活垃圾项目。除政府支付的餐厨垃圾处理费之外,公司还可通过餐厨垃圾除政府支付的餐厨垃圾处理费之外,公司还可通过餐厨垃圾发电、提取废弃油发电、提取废弃油脂等业务进一步提升餐厨垃圾处理业务的盈利能力。脂等业务进一步提升餐厨垃圾处理业务的盈利能力。图表图表 47 公司餐厨垃圾处理量逐年增长公司餐厨垃圾处理量逐年增长 图表图表 48 公司餐厨垃圾处理业务毛利率逐年上升公司餐厨垃圾处理业务毛利率逐年上升 资料来源:Wind,华创证券 资料来源:Wind,华创证券 为提高垃圾项目盈利能力,协同开展垃圾清运业务。为提高垃圾项目盈利能力,协同开展垃圾清运
84、业务。公司于 2017 年投资设立控股子公司中环智慧,重点拓展智慧环卫业务,包括城乡环卫一体化分类投放、收集、运输、处理标准化成套技术、生活垃圾收转运设施系统规划及实时调控技术、环卫物联网运营管控等。公司垃圾清运量每年都在增长,且增速较高。垃圾清运业务作为产业链入口,通过协同运营垃圾焚烧发电项目,提高整体项目运营效率,从而提高公司盈利能力。138.8951041208389.630204060800昌黎项目象州项目平泉项目永安项目崇义项目吨垃圾处置费(元/吨)2021平均值(元/吨)伟明环保(伟明环保(603568)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务
85、资格批文号:证监许可(2009)1210 号 24 图表图表 49 公司历年垃圾清运业务毛利率情况公司历年垃圾清运业务毛利率情况 图表图表 50 公司历年垃圾清运量情况公司历年垃圾清运量情况 资料来源:Wind,华创证券 资料来源:Wind,华创证券(四)(四)会计政策亦对公司毛利率起到提升作用会计政策亦对公司毛利率起到提升作用 计提预计负债摊销设备修理费对公司毛利率有一定提升。计提预计负债摊销设备修理费对公司毛利率有一定提升。主流垃圾焚烧公司大多将大修、重置费用实际发生支出时直接计入当期损益,而公司却将未来设备大修、重置和恢复性大修等费用支出的总额确认为预计负债,该项费用支出按照一定折现率折
86、现后的现值确认为无形资产原值,预计负债及无形资产原值的差额确认为未确认融资费用。图表图表 51 公司会计政策梳理公司会计政策梳理 伟明环保关键科目会计处理伟明环保关键科目会计处理 对财务报表影响对财务报表影响 建造期:建造期:全部外包,确认在建工程和工程施工,每期在建工程转无形资产,工程施工结转工程结算,现金流计投资性现金流出;建造期部分设备销售给项目公司,可以确认设备销售营业收入,无现金流变化。运营期:运营期:根据处理费和发电量正常确认营业收入、营业成本;大修费用确认为预计负债,同时借方确认无形资产(折现值)和未确认融资费用(实际预计支出和折现值的差额),每期(1)无形资产的摊销额小于实际支
87、出,小于部分即未确认融资费用的摊销额,体现在财务费用中(2)大修支出实际发生时,冲抵预计负债,并确认现金流出或应付账款等。资产负债表资产负债表:无形资产和预计负债同时增加,拉升资产负债率。利润表利润表:营业成本包含的大修费用实际上为无形资产的摊销,而摊销基数由于未确认融资费用的存在而较小,因此毛利率较高。现金流量表现金流量表:销售给项目公司的设备无现金流流入,若此部分占比高可能导致现金流不匹配。资料来源:财政部,华创证券整理 当焚烧的设备发生修理费用时,主流垃圾焚烧公司选择直接将发生的费用确认为营业成本;而伟明环保则将费用先提前确认为预计负债,产生的未确认融资费用每年的摊销确认为财务费用,并不
88、在营业成本中体现,导致毛利率被高估。所以,对统一对比口径,所以,对统一对比口径,对伟明环保的对伟明环保的毛利率毛利率重新调整,调整后伟明环保重新调整,调整后伟明环保 2021 年年毛利率毛利率为为 63.31%,仍显著高于,仍显著高于同行同行水平。水平。图表图表 52 统一会计政策后伟明环保毛利率仍显著高于同行统一会计政策后伟明环保毛利率仍显著高于同行 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 营业收入(亿营业收入(亿元)元)8.58 9.89 12.45 13.05 15.81 伟明环保(伟明环保(603568)深度研究报告深度研究报告 证监会
89、审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 25 营业成本(亿营业成本(亿元)元)3.07 3.26 4.19 4.78 5.29 毛利率(毛利率(%)64.27%67.09%66.34%63.35%66.55%未确认融资费未确认融资费用形成的财务用形成的财务费用(亿元)费用(亿元)0.40 0.36 0.46 0.55 0.51 考虑未确认融考虑未确认融资费用后的毛资费用后的毛利率(利率(%)59.66%63.43%62.64%59.16%63.31%资料来源:公司公告,华创证券 四、四、渊图远算:携手青山、盛屯,拓展新能源领域渊图远算:携手青山、盛屯,拓展新能源领
90、域(一)(一)新能源汽车行业快速发展驱动金属镍需求高增新能源汽车行业快速发展驱动金属镍需求高增 中国镍消费结构:不锈钢消费基本稳定,电池领域占比不断提升。中国镍消费结构:不锈钢消费基本稳定,电池领域占比不断提升。依据中国有色金属工业协会统计,2021 年,中国原生镍消费量为 154.2 万吨,是 2001 年消费量的 18 倍。过去 20 年间不锈钢占总消费量的比例稳定在 70%-80%之间,但电池用镍的比例则不断提升。随着新能源汽车行业的蓬勃发展,金属镍的需求有望继续高增,依据依据中国地质调查中国地质调查局发展研究中心局发展研究中心的预测,的预测,到到 2030 年,年,全球全球动力电池对镍
91、的需求量动力电池对镍的需求量有望达到有望达到 140 万吨,万吨,占镍总需求的占镍总需求的 30%,2050 年或将达到年或将达到 257 万吨万吨万吨万吨。图表图表 53 2020 年世界镍消费结构年世界镍消费结构 图表图表 54 2020 年中国镍消费结构年中国镍消费结构 资料来源:ISGN,华创证券 资料来源:上海有色网,华创证券 红土镍矿红土镍矿逐渐成逐渐成为镍的主要来源。为镍的主要来源。2007 年以前硫化镍矿是全球供给的主要来源,但随着资源的枯竭,硫化镍矿的品位、回收率下降,开发成本高企。然而红土镍矿全球储量远高于硫化镍矿,在此背景下,中国恩菲工程技术有限公司开发了 RKEF 冶炼
92、工艺,使大规模开发利用红土镍矿变为可能;青山集团则在 RKEF 工艺的基础上继续突破,完成高镍生铁到高冰镍的转化,红土镍矿开始成为全球供给的主要来源。不锈钢,65%有色合金,13%电池,7%电镀,4%特殊钢,6%催化剂,3%其他,2%不锈钢,80%电池,8%电镀,5%有色合金,4%其他,3%伟明环保(伟明环保(603568)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 26 图表图表 55 红土镍矿与硫化镍矿冶炼工艺路线示意图红土镍矿与硫化镍矿冶炼工艺路线示意图 资料来源:张振芳等“双碳”目标下镍资源的综合利用发展趋势 新入局企业纷纷将目
93、光锁定在了红土镍矿资源丰富、且已有一定矿业基础的印度尼西亚,伟明环保也不例外。以下为公司的布局时间线:以下为公司的布局时间线:1)2021 年年 6 月与青山集团签订战略合作协议月与青山集团签订战略合作协议,双方今后将充分发挥彼此在品牌、资金、资源、技术、市场、产品等方面的优势,积极探索符合双方产业发展和利益的创新型合作发展模式,有意向在固废处理、工业废水废气处理、能源电厂 EPC 工程建设及运营管理、环保设备销售服务、矿山尾矿处理、废旧电池回收利用、碳减排技术以及绿色高效新能源解决方案等领域建立合作。2)2021 年年 11 月月与与 Indigo 公司签署战略合作框架协议公司签署战略合作框
94、架协议,拟共同在印尼规划投资开发建设红土镍矿冶炼 4 万吨高冰镍项目,其中公司持股 70%;拟使用不超过 17.39 亿元投资高冰镍项目。公司将会重点开发低品位镍矿和尾矿的利用技术,针对新能源用镍展开针对性布局。3)2022 年年 4 月月与盛屯矿业、青山控股签署锂电池新材料项目战略合作框架协议与盛屯矿业、青山控股签署锂电池新材料项目战略合作框架协议,三方拟合作,在温州市共同规划投资开发建设 20 万吨高冰镍精炼、高镍三元前驱体生产、高镍正极材料生产及相关配套项目。公司持有项目公司伟明盛青 51%股权,项目总投资不超过人民币 191 亿元(其中,建设总投资预计约为 115 亿元人民币,项目达产
95、后运营期流动资金总需求约 76 亿元人民币)。公司以自有资金不超过人民币 34.5 亿元投资本项目。(二)(二)工艺路线与焚烧炉部分重合工艺路线与焚烧炉部分重合 红土镍矿的主红土镍矿的主流冶炼方法可分为火法和湿法两类。流冶炼方法可分为火法和湿法两类。火法冶炼适合处理硅镁含量较高的镍矿,优点是适应性好,回收率较高,缺点是能耗较大;而湿法冶炼的优点是能耗低,回收率高,但前期投资成本大,投建周期长。伟明环保(伟明环保(603568)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 27 图表图表 56 红土镍矿火法及湿法冶炼工艺优缺点红土镍矿火法及
96、湿法冶炼工艺优缺点 项目项目 火法火法 湿法湿法 镍铁工艺镍铁工艺 还原造硫还原造硫 加压酸浸加压酸浸(HPAL)氨浸(氨浸(Caron)能耗能耗 较高 高 中等 高 镍回收率镍回收率 90%-95%70%-85%88%-92%75%-80%钴回收率钴回收率 0%20%88%-90%40%-60%工艺复杂程度工艺复杂程度 简单 较简单 复杂 复杂 最终产品最终产品 镍铁 镍冰铜 镍钴硫化物,金属或氧化物 镍钴氧化物、镍粉、钴粉 资料来源:上海有色网,华创证券整理 公司对火法富氧侧吹工艺拥有一定技术储备公司对火法富氧侧吹工艺拥有一定技术储备。火法冶炼高冰镍又可分为电炉熔炼、RKEF、富氧侧吹等技
97、术路线。依据投资之关系活动记录表,公司印尼项目优先考虑选富氧侧吹工艺(投资强度也符合该技术路线)。该工艺在铜、锌、铅金属冶炼和城市矿山等领域都有已有应用且富氧侧吹炉与垃圾焚烧炉在技术上有一定相通之处。伟明设备是国家高新技术企业,目前在垃圾焚烧炉排炉、烟气净化、自动控制等方面具备自主知识产权,实现了锅炉焚烧设备和烟气净化系统的自产,公司可充分发挥在生活垃圾焚烧装备方面的经验和技术积累,为高冰镍项目提供支持。富氧侧吹工艺拥有投资强度低富氧侧吹工艺拥有投资强度低、处理成本低、处理成本低、镍回收率高镍回收率高等优等优点。点。富氧侧吹是将红土镍矿经过回转炉干燥焙烧得到焙砂,而后送入侧吹炉熔化还原,炉体两
98、侧的浸没燃烧喷枪鼓入富氧空气和粉煤,强化熔池的传热加速反应,使焙砂红快速熔化,还原煤从炉顶加入进行还原。富氧侧吹工艺投资强度、处理成本较低(富氧侧吹工艺投资强度、处理成本较低(均为均为单吨单吨 8000-10000 美金)且建美金)且建设周期短、尾渣量少,但需要配套燃料喷吹系统且喷枪和墙砖需要定期更换。设周期短、尾渣量少,但需要配套燃料喷吹系统且喷枪和墙砖需要定期更换。图表图表 57 富氧侧吹工艺示意图富氧侧吹工艺示意图 资料来源:王志刚富氧侧吹熔炼-转炉吹炼生产高冰镍工艺设计 伟明环保(伟明环保(603568)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(20
99、09)1210 号 28 图表图表 58 不同工艺冶炼高冰镍成本比较分析不同工艺冶炼高冰镍成本比较分析 指标指标 单位单位 处理成本处理成本 侧吹工艺侧吹工艺 电炉工艺电炉工艺 高炉工艺高炉工艺 吨矿吨矿消耗消耗 电耗电耗 KW h/t 115.20 550.00 160.00 矿石矿石 t/t 1.49 1.49 1.49 压缩空气压缩空气 Nm3/t 128.47 0.00 0.00 氧气氧气 Nm3/t 215.31 0.00 0.00 无烟煤无烟煤 0.10 0.26 褐煤褐煤 t/t 0.44 0.19 0.19 石灰石石灰石 0.31 萤石萤石 0.01 焦炭焦炭 0.36 余热发
100、电余热发电 KW h/t 129.60 单价单价 电价电价 元/KW h 0.50 0.50 0.50 矿石矿石 元/t 465.00 465.00 465.00 压缩空气压缩空气 元/Nm3 0.15 0.15 0.15 氧气氧气 元/Nm3 0.40 0.40 0.40 无烟煤无烟煤 元/t 500.00 500.00 褐煤褐煤 元/t 400.00 400.00 400.00 发电煤发电煤 元/t 400.00 焦炭焦炭 元/t 1100.00 石灰石石灰石 元/t 300.00 萤石萤石 元/t 1200.00 经济经济指标指标 电耗电耗 元/t 57.60 275.00 80.00
101、矿石矿石 元/t 692.85 692.85 692.85 压缩空气压缩空气 元/t 19.27 0.00 0.00 氧气氧气 元/t 86.12 50.51 0.00 褐煤褐煤 元/t 176.00 77.53 76.66 无烟煤无烟煤 元/t 50.51 128.66 焦炭焦炭 元/t 397.77 石灰石石灰石 元/t 94.12 萤石萤石 元/t 11.44 余热发电余热发电 元/t 64.80 红土镍矿直接生产成红土镍矿直接生产成本本 元/t 967.04 1095.89 1481.49 折合吨镍成本折合吨镍成本 元/t 53724.65 60882.87 82305.27 资料来源
102、:My steel,华创证券 伟明环保(伟明环保(603568)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 29 (三)(三)镍价高企,印尼项目最大盈利或将接近镍价高企,印尼项目最大盈利或将接近 30 亿元亿元 理想状态下,印尼理想状态下,印尼高冰镍高冰镍项目项目未来有望贡献未来有望贡献近近 30 亿元亿元的的可观业绩增量。可观业绩增量。全球镍价自 2021年起至今一直呈上升态势,不考虑青山事件时的特殊价格,2022 年的平均镍价仍突破 18万元/吨。我们在假设富氧侧吹工艺生产高冰镍的完全成本为 10000 美金/吨的情况下,对印尼项目
103、的盈利能力进行了敏感性测试,在最理想情况下(镍价高位,项目满产),年盈年盈利利有望达到有望达到 28 亿元亿元亿元,亿元,与传统焚烧业务共同贡献业绩增量,为公司打开全新成长空间。图表图表 59 2021 年至今镍价走势图年至今镍价走势图(单位:元(单位:元人民币人民币)资料来源:Wind,华创证券 图表图表 60 公司印尼公司印尼 4 万吨高冰镍项目盈利敏感性测试(单位:亿人民币)万吨高冰镍项目盈利敏感性测试(单位:亿人民币)产能利用率产能利用率 10%30%50%70%90%100%高冰高冰镍价镍价格格(万美(万美元元/吨)吨)2.5 2.84 8.51 14.18 19.85 25.52
104、28.35 2.3 2.46 7.37 12.29 17.20 22.11 24.57 2.1 2.08 6.24 10.40 14.55 18.71 20.79 1.9 1.70 5.10 8.51 11.91 15.31 17.01 1.7 1.32 3.97 6.62 9.26 11.91 13.23 1.5 0.95 2.84 4.73 6.62 8.51 9.45 资料来源:华创证券测算 关键参数:1)项目公司持股比例:70%;2)美元人民币汇率:1:6.75(2022.8.4最新汇率);3)项目最大产能:4万吨。五、五、盈利预测与估值盈利预测与估值 关键假设关键假设:1)垃圾焚烧运
105、营业务:)垃圾焚烧运营业务:未来两年仍是公司垃圾焚烧项目的投产大年,但中西部地区小项目数量多于东部地区优质项目,我们假设 22-24 年垃圾焚烧运营业务的毛利率较 2021 年的 67%小幅下滑 2pct,在建项目开工后 18 个月完工,再综合公司披露的 2022 年上半年经营数据预测 2022-2024 年,公司垃圾焚烧运营业务的营业收入分别为 23.07/29.89/36.52亿元。2)垃圾焚烧装备)垃圾焚烧装备/工程业务:工程业务:我们依据公司目前的垃圾焚烧工程建设情况,假设装备工程业务未来 3 年的年均增速为 20%,毛利率较 2021 年下滑 5pct 至 30%(工程业务毛利率偏低
106、且中西部地区项目单位投资成本更高)。100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000 伟明环保(伟明环保(603568)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 30 3)印尼高冰镍项目:)印尼高冰镍项目:尽管我们在前文分析该项目最大盈利或将达到 28 亿元,但在盈利预测部分我们选取保守情景:假设高冰镍价格 1.5 万美元/吨,完全成本 1 万美元/吨,2023年产能利用率 40%,2024 年产能利用率 80%,毛利率依据图 57 的侧吹工艺镍生产成本设定为 47%,管理费用率、销售
107、费用率和研发费用率分别设定为 8%、3%、3%(海外项目管理难度较大、侧吹工艺路线尚需验证等因素使项目费用率高于公司传统业务费用率),测算得出该部分业务 2023、2024 年分别贡献净利润 3.78/7.56 亿元。盈利预测与盈利预测与估值估值:2023 年目标价年目标价 35.09 元,给予“推荐”评级。元,给予“推荐”评级。我们预计 2022-2024 年公司净利润为 19.77、28.78 和 39.33 亿元,对应 PE 为 25/17/13。我们采用分部估值法,公司作为垃圾焚烧民营龙头,盈利水平行业领先,近年来一直享有高于行业平均水平的估值溢价,结合历史估值水平给予环保业务部分 2
108、0 倍 PE;新能源部分我们选取同样在印尼投资建设高冰镍项目的中伟股份和华友钴业作为可比公司,由于公司拥有青山赋能和侧吹炉技术积累等优势,给予 25 倍 PE,对应 2023 年目标价 35.09 元。图表图表 61 公司分部估值计算过程(单位:亿元)公司分部估值计算过程(单位:亿元)业务业务 2023 年收入年收入 2023 年净利率年净利率 2023 年年归母净利润归母净利润 假设估值假设估值 对应市值对应市值 环保环保 67.63 37%25 20 500 新能源新能源 20.25 33%3.78 25 94.5 合计估值合计估值 594.5 资料来源:华创证券测算 图表图表 62 伟明
109、环保伟明环保 PE BAND 走势图走势图 资料来源:Wind,华创证券 伟明环保(伟明环保(603568)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 31 图表图表 63 新能源业务可比公司估值表新能源业务可比公司估值表 公司名称公司名称 收盘价收盘价(2022/08/04)EPS(元)(元)PE(X)市值(亿市值(亿元)元)2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 中伟股份中伟股份 120.20 1.55 3.19 5.84 8.56 98 38 21 14 733 华友钴业华友
110、钴业 83.40 3.19 3.80 5.27 6.92 35 22 16 12 1333 平均值平均值 19 伟明环保伟明环保 29.82 1.18 1.16 1.57 2.16 31 26 19 14 505 资料来源:Wind,华创证券(EPS与PE值来自Wind一致性预期)六、六、风险提示风险提示 1.行业竞争加剧行业竞争加剧:随着我国垃圾焚烧设施建设日趋完善,近年来垃圾焚烧行业的新增产能、投资额、开标项目数量均呈现下滑趋势,项目获取竞争日趋激烈,公司作为民营企业在融资、竞标等方面与国企相比有一定劣势。2.项目投产不及预期:项目投产不及预期:疫情对在建垃圾焚烧项目和高冰镍项目的建设进度
111、均有一定影响,未能如期达产或将影响公司的盈利水平。3.产能产能利用率利用率不及预期:不及预期:疫情对居民正常的生产生活造成一定影响,生活垃圾量的下滑将对焚烧项目的盈利能力产生负面影响。4.应收账款回款不及预期:应收账款回款不及预期:截至 2021 年底,公司应收电价补贴款余额为 6.22 亿元。尽管国家电网有限公司已在 2022 年 7 月 15 日发布公告拨付生物质发电补贴欠款33.52 亿元,但据 E20 研究院测算,垃圾焚烧和生物质发电的补贴欠款总额约为 200亿元,公司仍存在一定的坏账风险。5.大宗商品价格波动风险:大宗商品价格波动风险:6 月中各国央行加息后大宗商品价格受到一定平抑,
112、镍价下跌或将影响公司印尼高冰镍项目的盈利能力。伟明环保(伟明环保(603568)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 32 附录:财务预测表附录:财务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位:百万元 2021 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 814 4,362 8,444 13,667 营业收入营业收入 4,185 5,434 8,383 11,450 应收票据 6 2 3 6 营业成本 2,187 2,934 4,461 6,073 应收账款 1,
113、138 1,285 1,991 2,647 税金及附加 32 61 85 113 预付账款 22 91 115 117 销售费用 22 29 95 129 存货 138 339 482 604 管理费用 121 157 277 378 合同资产 130 181 348 594 研发费用 99 129 222 303 其他流动资产 838 963 1,593 2,347 财务费用 112 27 31 35 流动资产合计 2,956 7,042 12,628 19,388 信用减值损失-93-93-93-93 其他长期投资 112 142 211 282 资产减值损失 43 43 43 43 长期
114、股权投资 202 202 202 202 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 1,427 2,402 3,155 3,738 投资收益 4 4 4 4 在建工程 282 232 202 152 其他收益 121 121 121 121 无形资产 9,390 8,451 7,606 6,846 营业利润营业利润 1,687 2,173 3,287 4,493 其他非流动资产 282 273 266 262 营业外收入 7 6 6 7 非流动资产合计 11,695 11,702 11,642 11,482 营业外支出 2 2 2 2 资产合计资产合计 14,651 18,744 24,27
115、0 30,870 利润总额利润总额 1,692 2,177 3,291 4,498 短期借款 501 851 1,201 1,552 所得税 154 197 298 408 应付票据 0 0 0 0 净利润净利润 1,538 1,980 2,993 4,090 应付账款 1,522 1,700 2,685 3,894 少数股东损益 3 3 115 157 预收款项 0 4 4 4 归属母公司净利润归属母公司净利润 1,535 1,977 2,878 3,933 合同负债 7 9 14 20 NOPLAT 1,640 2,004 3,021 4,122 其他应付款 65 65 65 65 EPS
116、(摊薄)(元)1.18 1.17 1.70 2.32 一年内到 期 的 非 流 动 负 债 240 240 240 240 其他流动负债 243 314 511 695 主要财务比率主要财务比率 流动负债合计 2,578 3,183 4,720 6,470 2021 2022E 2023E 2024E 长期借款 2,615 4,135 5,656 7,177 成长能力成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 34.0%29.8%54.3%36.6%其他非流动负债 1,269 1,270 1,270 1,270 EBIT 增长率 17.8%22.2%50.7%36.4%非流动负债合计
117、3,884 5,405 6,926 8,447 归母净利润增长率 22.1%28.7%45.6%36.6%负债合计负债合计 6,462 8,588 11,646 14,917 获利能力获利能力 归 属 母 公 司 所 有 者 权 益 7,648 9,611 11,964 15,136 毛利率 47.7%46.0%46.8%47.0%少数股东权益 541 545 660 817 净利率 36.7%36.4%35.7%35.7%所有者权益合计所有者权益合计 8,189 10,156 12,624 15,953 ROE 18.7%19.5%22.8%24.7%负债和股东权益负债和股东权益 14,65
118、1 18,744 24,270 30,870 ROIC 14.2%13.3%15.7%17.1%偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表 资产负债率 44.1%45.8%48.0%48.3%单位:百万元 2021 2022E 2023E 2024E 债务权益比 56.5%64.0%66.3%64.2%经营活动现金流经营活动现金流 1,194 2,649 3,428 4,669 流动比率 1.1 2.2 2.7 3.0 现金收益 1,907 3,029 4,002 5,057 速动比率 1.1 2.1 2.6 2.9 存货影响 21-201-142-122 营运能力营运能力 经营性应收影响-633
119、-256-774-703 总资产周转率 0.3 0.3 0.3 0.4 经营性应付影响 580 181 986 1,208 应收账款周转天数 73 80 70 73 其他影响-681-103-643-770 应付账款周转天数 206 198 177 195 投资活动现金流投资活动现金流-2,120-1,000-850-700 存货周转天数 24 29 33 32 资本支出-4,408-1,008-856-705 每股指标每股指标(元元)股权投资-175 0 0 0 每股收益 1.18 1.17 1.70 2.32 其他长期资产变化 2,463 8 6 5 每股经营现金流 0.70 1.56 2
120、.02 2.76 融资活动现金流融资活动现金流 805 1,899 1,504 1,254 每股净资产 4.51 5.67 7.06 8.93 借款增加 967 1,871 1,871 1,871 估值比率估值比率 股利及利息支付-492-559-828-1,126 P/E 25 25 17 13 股东融资 27 27 27 27 P/B 5 5 4 3 其他影响 303 560 434 482 EV/EBITDA 60 38 29 23 资料来源:公司公告,华创证券预测 伟明环保(伟明环保(603568)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)
121、1210 号 33 环保与公用事业组团队介绍环保与公用事业组团队介绍 组长、首席分析师:庞天一组长、首席分析师:庞天一 吉林大学工学硕士。2017 年加入华创证券研究所。2019 年新浪金麒麟环保行业新锐分析师第一名。助理研究员:霍鹏浩助理研究员:霍鹏浩 阿姆斯特丹大学量化金融硕士。2022 年加入华创证券研究所。助理研究员:刘汉轩助理研究员:刘汉轩 英国帝国理工学院理学硕士。2022 年加入华创证券研究所。伟明环保(伟明环保(603568)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 34 华华创证券机构销售通讯录创证券机构销售通讯录
122、地区地区 姓名姓名 职务职务 办公电话办公电话 企业邮箱企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 张菲菲 公募机构副总监 侯春钰 高级销售经理 刘懿 高级销售经理 过云龙 高级销售经理 侯斌 销售经理 车一哲 销售经理 蔡依林 销售经理 刘颖 销售经理 顾翎蓝 销售助理 广深机构销售部 张娟 副总经理、广深机构销售总监
123、0 段佳音 资深销售经理 汪丽燕 高级销售经理 包青青 高级销售经理 董姝彤 销售经理 巢莫雯 销售经理 张嘉慧 销售经理 邓洁 销售经理 王春丽 销售助理 周玮 销售助理 上海机构销售部 许彩霞 上海机构销售总监 曹静婷 销售副总监 官逸超 销售副总监 黄畅 资深销售经理
124、7-2552 吴俊 高级销售经理 李凯 资深销售经理 张佳妮 高级销售经理 邵婧 高级机构销售 蒋瑜 销售经理 施嘉玮 销售经理 王世韬 销售助理 朱涨雨 销售助理 李凯月 销售助理 私募销售组 潘亚琪 销售总监 汪子阳 高级销售经理 江赛专 高级销售经理 汪戈 销售经理 宋丹玙 销售经理
125、49 王卓伟 销售助理 075582756805 伟明环保(伟明环保(603568)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 35 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深基准指数沪深 300)公司投资评级说明:公司投资评级说明:强推:预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上;推荐:预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%;中性:预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间;回避:预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明:行业投资评级说明:推荐:预期未来
126、 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上;中性:预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%;回避:预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声明分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明:分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断;分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告
127、所载资料的来源被认为是可靠的,但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议,也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况,自主作出投资决策并自行承担投资风险,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的
128、预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有,本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“华创证券研究”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场,请您务必对盈亏风险有清醒的认识,认真考虑是否进行证券交易。市场有风险,投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址:北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址:深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址:上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编:100033 邮编:518034 邮编:200120 传真: 传真: 传真: 会议室: 会议室: 会议室: