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1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|首次覆盖报告 2022 年 08 月 12 日 科济药业科济药业-B（02171.HK）精耕精耕细胞疗法全新赛道，实体瘤细胞疗法全新赛道，实体瘤 CAR-T 产业龙头产业龙头 本报告的特点：本报告的特点：前言部分我们首先讨论了市场最为关心的三个问题，定价高昂的 CAR-T 产品单品体量有多大、科济药业上市一年来市值走向及原因、公司在 CAR-T 产业中的位置及面临竞争情况。由此我们得出核心观由此我们得出核心观点：点：科济药业是全球实体瘤 CAR-T 领军企业，核心产品商业化前景广阔，管线具备全球化开发潜力，迭代技术平台更为长期发

2、展蓄力。聚焦聚焦 CAR-T 产品研发与商业化，实体瘤领域进展领衔全球。产品研发与商业化，实体瘤领域进展领衔全球。产品设计差异化、布局全球化。8 个产品处于临床研发阶段，4 个处于临床前阶段。CT041：用于 CLDN18.2 阳性消化道肿瘤治疗可产生高应答率和持续缓解，耐受性良好，有望成为晚期胃癌末线颠覆性疗法。研发进度全球领先，潜在市场价值空前。我们预计将于 2024 年先后在中国、美国两地提交上市申请，峰值销售可达 77 亿元。CT053：靶向 BCMA 的多发性骨髓瘤候选疗法，在同类 CAR-T 产品中，对复发/难治性多发性骨髓瘤疗效确切、安全性更优，并具有拓展为前线疗法的潜力。我们预

3、计将于 2022 年在中国提交上市申请，2023 年向海外市场寻求突破，峰值销售约为 40 亿元。布局下一代布局下一代 CAR-T 技术技术，夯实行业领先优势。，夯实行业领先优势。公司顺应细胞治疗行业发展趋势，前瞻建立整合的细胞治疗平台，布局下一代实体瘤 CAR-T 和通用 CAR-T 技术。CycloCAR：共表达细胞因子 IL-7 和趋化因子 CCL21，简化清淋预处理过程、定向富集免疫细胞、增强针对实体瘤 CAR-T 细胞的疗效。THANK-uCAR：识别 NK 细胞表面蛋白 CAR 分子应对宿主抗移植物反应，反哺 CAR-T 细胞提升增殖能力；同种异体技术驱动通用化发展、降本增效，提升

4、疗法可及性。LADAR：触发抗原+识别抗原双保险，精准靶向肿瘤组织，降低靶脱瘤毒性，拓展成药靶点边际。盈利预测与评级。盈利预测与评级。预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 0.10 亿元、0.25 亿元、2.57 亿元，同比增长率为-61.26%、150.67%、919.86%。对各品种估值加总，预计 2022 年公司合理市值约 214.60 亿元。公司在实体瘤 CAR-T 方面率先布局，核心产品价值兑现可期；已建立成熟且不断革新的 CAR-T 技术平台、独立并具有规模效应的商业化产能，管线梯队储备丰富、层次合理。我们看好公司长期发展，首次覆盖，给予“买入“评级。风险提示风险提示：研

5、发失败的风险；产品商业化销售不及预期的风险。财务财务指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）0 26 10 25 257 增长率 yoy（%）-61.3 150.7 919.9 归母净利润（百万元）-1,052-4,744-615-823-1,310 增长率 yoy（%）297.0 351.0-87.0 33.8 59.1 EPS 最新摊薄（元/股）-1.84-8.32-1.08-1.44-2.30 净资产收益率（%）62.8-158.3-25.8-52.8-527.5 P/E（倍）-7.3-1.6-12.4-9.3-5.8 P/B（倍）-4.5

6、6 2.55 3.21 4.90 30.78 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 8 月 10 日收盘价 买入买入（首次首次）股票信息股票信息 行业 生物技术 8 月 10 日收盘价(港元)15.60 总市值(百万港元)8,898.93 总股本(百万股)570.44 其中自由流通股(%)100.00 30 日日均成交量(百万股)1.38 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 张金洋张金洋 执业证书编号：S0680519010001 邮箱： 分析师分析师 胡偌碧胡偌碧 执业证书编号：S0680519010003 邮箱： 相关研究相关研究 -91%-69%-46%-2

7、3%0%23%46%69%91%--08科济药业-B恒生指数 2022 年 08 月 12 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元）利润表利润表（百万元）会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 1056 3071 3971 3282 3013 营业收入营业收入 0 26 10 25 257 现金 1043 691 1

8、473 803 260 营业成本 0 0 0 20 77 应收票据及应收账款 0 0 0 0 0 营业税金及附加 0 0 0 0 0 其他应收款 13 64 0 101 77 营业费用 0 0 0 88 515 预付账款 0 1 0 0 0 管理费用 77 126 20 38 257 存货 0 0 0 0 0 研发费用 282 502 705 808 772 其他流动资产 0 2315 2498 2378 2676 财务费用 13 7-32-34 29 非流动资产非流动资产 198 435 371 357 339 资产减值损失 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 32

9、28 29 32 35 固定资产 130 301 283 258 231 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 7 7 8 9 9 投资净收益 0 0 0 0 0 其他非流动资产 61 127 79 89 99 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产资产总计总计 1254 3506 4341 3638 3351 营业利润营业利润-328-574-654-863-1358 流动负债流动负债 145 389 416 222 1743 营业外收入 0 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 1473 营业外支出-724-4162-39-41-50 应付票据及应付账款 0 0 0 0 0

10、利润总额利润总额-1052-4736-615-823-1308 其他流动负债 145 389 416 222 270 所得税 0 8 1 1 1 非流动非流动负债负债 2785 120 973 1288 790 净利润净利润-1052-4744-615-823-1310 长期借款 12 7 4 3 1 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 2773 113 969 1285 789 归属母公司净利润归属母公司净利润-1052-4744-615-823-1310 负债合计负债合计 2930 509 1389 1510 2533 EBITDA-1042-4704-618-826-124

11、9 少数股东权益 0 0 0 0 0 EPS（元/股）-1.84-8.32-1.08-1.44-2.30 股本 0 0 570 570 570 资本公积 0 0 0 0 0 主要主要财务比率财务比率 留存收益-1832 0-615-1439-2749 会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益-1676 2997 2952 2129 819 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 1254 3506 4341 3638 3351 营业收入（%）-61.3 150.7 919.9 营业利润（%）-44.5-75.0-13.9-32.0

12、-57.4 归属母公司净利润（%）297.0 351.0-87.0 33.8 59.1 获利获利能力能力 毛利率（%）-100.0 100.0 20.0 70.0 现金现金流量流量表表（百万元）净利率（%）-18246.2-6109.7-3261.3-508.7 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%）62.8-158.3-25.8-52.8-527.5 经营活动现金流经营活动现金流-295-512-491-1002-1476 ROIC（%）-92.0-142.8-19.3-30.1-51.0 净利润-1052-4744-615-823-131

13、0 偿债偿债能力能力 折旧摊销 0 0 30 30 31 资产负债率（%）233.7 14.5 32.0 41.5 75.6 财务费用 13 7-32-34 29 净负债比率（%）-108.0-11.7-20.9 31.2 807.2 投资损失 0 0 0 0 0 流动比率 7.3 7.9 9.5 14.8 1.7 营运资金变动 0 0 127-175-226 速动比率 7.3 1.9 3.5 4.1 0.2 其他经营现金流 744 4225 0 0 0 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流-7-2471 35-16-13 总资产周转率 0.0 0.0 0.0 0.0 0.1 资本支

14、出-19-179-55-17-19 应收账款周转率 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 长期投资 0 7202 0 0 0 应付账款周转率 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 其他投资现金流-26 4552-20-33-32 每股指标（元）每股指标（元）筹资筹资活动现金流活动现金流 1302 2674 1238 348-526 每股收益（最新摊薄）-1.84-8.32-1.08-1.44-2.30 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄）-0.52-0.90-0.86-1.76-2.59 长期借款-4-5-3-2-2 每股净资产（最新摊薄）-2.94 5.25 4.18

15、 2.73 0.44 普通股增加 0 0 570 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加 0 0 0 0 0 P/E-7.3-1.6-12.4-9.3-5.8 其他筹资现金流 1306 2679 671 350-525 P/B-4.6 2.5 3.2 4.9 30.8 现金净增加额现金净增加额 1302 2674 782-670-2015 EV/EBITDA-1.7 0.1 0.8-0.6-1.6 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 8 月 10 日收盘价 WY4WPYFY4YOVAU4YaQ8Q8OsQqQsQtRkPmMvNlOoPpNaQoOxOwMnQvMNZ

16、qRpR 2022 年 08 月 12 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 前言：科济药业三问三答.6 CAR-T 产品定价高昂，单品体量能有多大？.6 科济药业股价复盘，未来发展方向？.8 科济药业在 CAR-T 产业中的位置，如何看待所面临的竞争？.9 细胞疗法热度空前，谱写肿瘤治疗新篇章.12 CAR-T 疗法优势明显，商业化已有建树.12 全新赛道飞速发展，CAR-T 疗法正当其时.15 向实体瘤突破、向通用型演变是 CAR-T 产业的长期趋势.18 政策监管日臻完善，CAR-T 疗法在审慎中平稳发展.22 科济药业：实体瘤 CAR-T 先行

17、者.23 实体瘤领域率先破局，三大癌种疗效出众.27 Claudin18.2 靶向 CAR-T 细胞疗法，胃癌/胰腺癌治疗新突破.27 胃癌、胰腺癌市场空前，未竟临床需求强烈.27 CLDN18.2 是胃癌、胰腺癌治疗的潜力靶点.30 CT041：全球同类首创 CLDN 18.2 靶向 CAR-T 疗法.32 肝细胞癌治疗后起之秀，GPC3 靶向 CAR-T 发展可期.35 血液瘤疗法开发紧锣密鼓，安全性奠定竞争优势.37 BCMA 表达特异性强，已成为多发性骨髓瘤治疗的热门靶点.38 CT053：升级版 BCMA 靶向 CAR-T，疗效优异安全性更佳.40 戮力创新，技术平台迭代以备长线发展

18、.41 CycloCAR：下一代 CAR-T 技术，增强实体瘤疗效.42 sFv-based T 细胞技术：改善 T 细胞功能，降低安全性风险.43 THANK-uCAR：同种异体 CAR-T，提升应用可及性.44 LADAR：精准靶向技术，突破不可成药靶点.45 盈利预测与估值.47 结论.52 风险提示.52 图表目录图表目录 图表 1：已上市 CAR-T 细胞治疗产品销售额（单位：亿美元）.6 图表 2：CAR-T 细胞疗法生产应用过程.7 图表 3：多发性骨髓瘤各阶段治疗药物.7 图表 4：科济药业股价复盘.9 图表 5：国内代表性 CAR-T 细胞治疗产品.10 图表 6：传奇生物（

19、LEGN.O）股价复盘.11 图表 7：免疫细胞疗法概览.12 图表 8：CAR-T 疗法发展历史.13 图表 9：CAR-T 细胞疗法作用机制.14 图表 10：FDA 已批准 CAR-T 细胞疗法概览.15 图表 11：全球 CAR-T 治疗市场规模预测.16 2022 年 08 月 12 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 12：中国 CAR-T 治疗市场规模预测.16 图表 13：2021 年初至今海外药企细胞疗法投资并购事件（部分）.16 图表 14：全球 CAR-T 细胞疗法研究格局.17 图表 15：中国细胞疗法管线研发阶段.17 图表 16：中国

20、已登记在研细胞疗法数量.17 图表 17：中国 CAR-T 细胞疗法各靶点研发进度.18 图表 18：国内 CAR-T 在研管线适应症分布.18 图表 19：CAR 分子结构及功能.19 图表 20：CAR 技术迭代.20 图表 21：CAR-T 实体瘤应用解决策略.20 图表 22：CAR-T 安全性与有效性解决策略.21 图表 23：CliniMACS Prodigy 自动化生产工艺.22 图表 24：通用型 CAR-T 技术.22 图表 25：我国细胞疗法相关监管政策发展历程.23 图表 26：科济药业发展历程.23 图表 27：科济药业产品管线.24 图表 28：科济药业管理团队.25

21、 图表 29：国际化产能体系建设.26 图表 30：科济药业股权结构.27 图表 31：中国胃癌发病人数（2016-2030E，单位：千人）.28 图表 32：全球胃癌发病人数（2016-2030E，单位：万人）.28 图表 33：胃癌后线疗法临床数据（注：红色字体为已获批疗法）.29 图表 34：中国胰腺癌发病人数（2016-2030E）.29 图表 35：目前胰腺癌临床治疗方案.30 图表 36：Claudin 18.2 蛋白结构.31 图表 37：全球在研 CLDN18.2 靶向疗法.32 图表 38：CT041 临床研究数据.34 图表 39：CT041 可抑制 CLDN18.2+消化

22、道肿瘤生长.35 图表 40：CT041 可延长 PD-(L)1 耐药胃癌患者生存期.35 图表 41：CT041 研发进程预期.35 图表 42：CT011 I 期临床试验设计.36 图表 43：CT011 I 期临床试验亚组分析结果.37 图表 44：全球多发性骨髓瘤患病人数（2016-2030E，单位：千人）.37 图表 45：BAFF/APRIL/BCMA 功能轴示意图.38 图表 46：BCMA 靶向疗法临床数据（部分）.39 图表 47：全球在研 BCMA 靶向 CAR-T 产品格局.39 图表 48：CT053 临床研究数据.40 图表 49：全球主要 BCMA 靶向 CAR-T

23、 产品对比.40 图表 50：CycloCAR 平台作用机制.42 图表 51：CycloCAR 对抗原异质性肿瘤产生显著抑制作用.43 图表 52：GOC3 sFv-编码序列示意图.43 图表 53：sFv-T 细胞疗法提升疗效、减少 CRS.44 图表 54：7sFv-T 细胞疗法效应进一步提升.44 图表 55：THANK-uCAR 平台作用机制.45 图表 56：LADAR 平台作用机制.46 图表 57：LADAR T 细胞可产生更强的抗肿瘤免疫活性.47 图表 58：CT053 中国市场销售预测.47 2022 年 08 月 12 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报

24、告末页声明 图表 59：CT053 欧美市场销售预测.48 图表 60：CT041 中国市场销售预测.49 图表 61：CT041 欧美市场销售预测.50 图表 62：科济药业 DCF 估值.51 图表 63：科济药业核心产品峰值销售估值.51 图表 64：科济药业盈利预测.52 2022 年 08 月 12 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 前言：科济药业三问三答前言：科济药业三问三答 CAR-T 产品定价高昂产品定价高昂，单品体量，单品体量能能有有多大？多大？自 2017 年诺华首款 CAR-T 疗法 Kymriah 实现商业化，目前已有 6 款产品获 FDA

25、批准上市，2021 年 NMPA 批准的两款 CAR-T 细胞治疗产品则开启了我国细胞治疗商业化元年。国内首款 CAR-T 产品阿基仑塞注射液以 120 万元/袋创造了国内药品定价纪录，引发社会广泛关注。普通收入普通收入水平水平患者难以支付的天价药，到底能有多大的市场空间？患者难以支付的天价药，到底能有多大的市场空间？根据各公司 2021 年度财报披露数据，5 款处于商业化销售阶段的 CAR-T 疗法在 2021 年度全球总计实现销售额17.09亿美元，同比增长58.1%，2017-2021年复合增速达295%。最畅销产品来自吉利德/Kite 的 CD19 靶向 CAR-T 疗法 Yescar

26、ta，单品销售额 6.95 亿美元，折合人民币约 46.82 亿元。2021 年是 Yescarta 商业化的第 4 年，上市以来累计营收共计 19.78 亿美元，折合人民币约 133.16 亿元。图表 1：已上市 CAR-T 细胞治疗产品销售额（单位：亿美元）资料来源：各公司财报，国盛证券研究所 如何理解如何理解 CAR-T 产品产品的高昂定价的高昂定价？在美国，6 款已上市 CAR-T 产品定价范围为 37.3-47.5 万美元，约合人民币 252-320 万元；在中国，2 款上市产品定价分别为阿基仑塞注射液 120 万元，瑞基奥仑塞注射液 129万元。在中国市场，在中国市场，CAR-T

27、产品的定价远低于海外。产品的定价远低于海外。细胞疗法目前是以个体患者为中心的定制化治疗方案，其高昂定价主要来自高度的个性细胞疗法目前是以个体患者为中心的定制化治疗方案，其高昂定价主要来自高度的个性化定制需求和极高的生产制造壁垒。化定制需求和极高的生产制造壁垒。在接受 CAR-T 治疗过程中，支付的不仅是药物本身的费用，筛选评估、设计构建、细胞采集、运输、注射及输注治疗后的监测都需要相当的费用支撑。耗材成本高：耗材成本高：在 CAR-T 生产过程中，培养及转导 CAR-T 细胞必需的培养液、质粒、核酶、病毒载体等占用了约 50%的总成本；技术难度大：技术难度大：目前 CAR-T 的制备工艺流程尚

28、不统一，未能实现自动化和批量生产，基本为人工操作。实验室设计研究到生产的平稳放大极具挑战，要求科研及生产人员具备专业技术素养；0.070.762.784.745.872.644.565.636.950.441.761.640.870246800202021KymriahYescartaTecartusAbecmaBreyanzi 2022 年 08 月 12 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 场地要求严：场地要求严：基于 CAR-T 产品定制化的特点，每位患者均要求单独的生产线，产出比低；厂房设备严格要求大范围无菌，环境硬

29、性壁垒极高；且 CAR-T 制造场所与应用场所分离，途中冷链运输半径小，需投入大量资金建立多个治疗中心。图表 2：CAR-T 细胞疗法生产应用过程 资料来源：Nature Reviews Cancer，国盛证券研究所 全病程为单位来看，全病程为单位来看，CAR-T 疗法贵不贵？疗法贵不贵？以多发性骨髓瘤为例，目前一线到后线获批疗法包括口服药来那度胺/沙利度胺、硼替佐米、抗 CD38 单抗、BCMA 靶向 ADC 等。但这些疗法均无法实现疾病治愈，几乎所有 MM患者仍会再次发病，陷入用药-复发的循环中。经过数次复发、多线治疗，患者身体机能受损、生活质量下降、且经济负担极大。CAR-T 目标人群包

30、括对现有疗法耐受的患者，整体缓解率较高，可有效改善患者病情、延长生存时间；且 CAR-T 治疗后患者体内将产生免疫记忆，有效避免复发，单次用药有望实现癌症治愈。CAR-T 单次治疗费用高，但长期维度来看仍具有药物经济学价值。图表 3：多发性骨髓瘤各阶段治疗药物 阶段阶段 类型类型 药物名称药物名称 治疗阶段治疗阶段 靶点靶点 ORR CR mPFS（月）（月）年治疗年治疗费用费用 2021 年年销售额销售额 初治初治MM 小分子 Revlimid（BMS）一线治疗 TNF-35%-25.5 12.9 万美元 128 亿美元 单抗 Daratumumab（JNJ）一线/二线治疗 CD38 93%

31、57%44.5 39 万美元 60.23 亿美元 基本无法治愈，几乎所有 MM 患者终将复发，用药用药-复发循环复发循环 复发或复发或难治性难治性MM 单抗 Elotuzumab（BMS/ABBV）2-4L SLAMF7 79%4%19.4 10.8 万美元 3.34 亿美元 双抗 Teclistamab（JNJ）4L BCMA/CD3 62%29%9 个月 PFS率 59%-BLA 阶段 ADC Belantamab mafodotin（GSK）5L BCMA 60%VGPR 54%12 28.4 万美元 1.22 亿美元 2022 年 08 月 12 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请

32、仔细阅读本报告末页声明 CAR-T Abecma（BMS）5L BCMA 73%33%24.8 41.95 万美元/剂 1.64 亿美元 资料来源：各公司公告，ClinicalTrials.gov，国盛证券研究所 CAR-T 用于肿瘤后线治疗，为了延长几个月生存期花费上百万是否值得？用于肿瘤后线治疗，为了延长几个月生存期花费上百万是否值得？CAR-T 长期长期商业化前景商业化前景如何如何？短期来看，CAR-T 是高定价、高附加值产品，有能力支付的是少数。但对具有支付力的患者，是否有用药选择才是本质问题，药物的卫生经济价值针对不同患者、不同疾病有所区别。CAR-T 细胞疗法能带来癌症治愈的希望，

33、是药物开发最根本的价值。我们认为，我们认为，前期前期 CAR-T 的商业化专注于自费市场的商业化专注于自费市场。如果不考虑医保，短期普及难度较大，患者需求和医生认可是 CAR-T 产品推广的关键。产品本身的疗效和安全性如能满足临床需求，仍将有意愿支付的患者。目前我国上市的 CAR-T 产品已设计创新支付方案，如按疗效付费、不良反应险、分期免息支付等，并积极与商保、惠民保合作，最大程度解决患者可负担性问题。长期来看，随着技术革新、产品迭代，长期来看，随着技术革新、产品迭代，CAR-T 成本、工艺有很大的优化空间，有希望纳成本、工艺有很大的优化空间，有希望纳入更多患者群体。入更多患者群体。科济药业

34、股价复盘，未来发展科济药业股价复盘，未来发展方向方向？科济药业于 2021 年 6 月在港交所上市，2021 下半年，在港股医药板块整体下行的情绪低迷期实现逆风上涨，4 个月内涨幅超 80%；后调整回落至与港股 18A 公司整体表现趋同。阶段一：逆势上涨（阶段一：逆势上涨（2021.7-2021.10）首个拐点出现在 2021.7 发布公告，全球同类首创实体瘤 CAR-T 产品 CT041（CLDN18.2 CAR-T）将于 ESMO 2021 进行口头报告，核心资产的良好表现使市场满怀期待。此后正面催化不断，多发性骨髓瘤 CAR-T 疗法 CT053（BCMA CAR-T）接连实现licen

35、se-out、重要临床推进。2021 年 8 月，公司向 HK inno.N 授予 CT053、CT032韩国权益，对公司整体价值的加成尤为明显。对于高价的 CAR-T 产品，在国内支付能力有限的客观环境下，价值更高的海外市场是产品发展的必争之路。创新出海创新出海的的兑现是对医药企业长期持续成长能力的重要提升。兑现是对医药企业长期持续成长能力的重要提升。阶段二：调整回落（阶段二：调整回落（2021.11-至今）至今）首先，医药板块整体情绪趋冷，港股各 biotech 市值同步下行。将公司股价与港股18A 整体指数拟合分析，自上市至今二者整体表现趋同。2021 年 10 月之后港股医药板块大幅调

36、整、下行加速，2021 年 49 家港股上市 18A 生物科技公司仅 13 家全年股价涨幅为正。其二，细胞基因疗法领军产品遭遇变故。2021 年 8 月，bluebird bio 宣布其 eli-cel用于脑肾上腺脑白质营养不良(CALD)的III期临床试验遭FDA要求暂停；且在2021年底另一核心产品，用于治疗镰状红细胞病的 Lovo-cel 部分临床试验再次遭到 FDA叫停。数次变故引发市场对细胞基因疗法整体前景的担忧。回归个股，在 2021 ESMO 之后 CT041 未继续披露数据，且确证 II 期临床较市场预期略有延后。临床推进速度是创新药企业研发能力的重要考量，尤其注册行临床开 2

37、022 年 08 月 12 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 展是产品研发进程的重要节点。资本市场对核心资产开发进程的担忧在一定程度上加剧了公司价值的回调。图表 4：科济药业股价复盘 资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所 短期来看，关注公司核心产品重要里程碑节点：短期来看，关注公司核心产品重要里程碑节点：CT041 处于中国关键 II 期临床，预计 2024 年上半年在国内提交 NDA；美国预计2022 年下半年进入关键 II 期临床，2024 年提交 BLA；CT053 在中国预计 2022 年提交 NDA；美国预计 2023 年提交 BLA。长期来看，长

38、期来看，CAR-T 技术发展方向在于实体瘤方面的突破和通用、即用型工艺研发。技术发展方向在于实体瘤方面的突破和通用、即用型工艺研发。实体瘤开发中，实体瘤开发中，科济药业率先实现 Claudin18.2 靶点用于胃癌/胰腺癌、GPC3 用于肝癌的 CAR-T 产品设计，覆盖两大高发瘤种，在我国总计年新增患者数超过 80 万人。CT041（CLDN18.2 CAR-T）在中国关键 II 期临床研究已完成首例患者给药，CT011（GPC3 CAR-T）处于临床 I 期研究阶段，在广阔市场发掘中已具备先发优势；技术迭代方面，技术迭代方面，科济药业布局实体瘤增强型CycloCAR-T、降低安全性问题的基

39、于sFv-开发的 T 细胞技术、通用细胞疗法 THANK-uCAR，精准靶向平台 LADAR。目前基于 sFv-开发的 T 细胞技术、THANK-uCAR 技术的下一代 CAR-T 产品已进入 IIT 临床研究阶段，其他平台候选产品处于临床前研究中。目前科济药业主推核心产品 CT041、CT053 研发上市进程，在成熟技术领域内形成商业化产品雏形；再积极创新布局下一代产品巩固优势，并将早期产品开发积累的经验应用至下一代产品。关注关注 2 个核心产品的临床数据、研发推进、商业化表现，再看迭代产品个核心产品的临床数据、研发推进、商业化表现，再看迭代产品的产出。的产出。科济药业在科济药业在 CAR-

40、T 产业中的位置，如何看待所面临的竞争？产业中的位置，如何看待所面临的竞争？国内药企中，科济药业与传奇生物在产品布局、研发进展方面较为接近。血液瘤领域：血液瘤领域：传奇生物 BCMA CAR-T 产品在美国已经获批，中国即将报产，科济药 2022 年 08 月 12 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 业进度略微滞后。但自体 CAR-T 疗法市场远未达到饱和，后上市的产品也有相当大的市场空间可以打开。产品竞争综合考虑有效性、安全性、成本和使用体验，CT053美国 I 期临床治疗后平均住院时间明显短于同类产品，经济学价值更高，安全性更佳。实体瘤领域：实体瘤领域：传奇生

41、物 LB-1908（CLDN18.2 CAR-T）CAR 分子、共刺激域设计具有潜在疗效持续性优势，最终需回归临床数据。目前 CT041（CLDN18.2 CAR-T）研发进度领先，且早期临床数据已足够优秀。图表 5：国内代表性 CAR-T 细胞治疗产品 公司公司 产品名产品名 靶点靶点 适应症适应症 最高研最高研发阶段发阶段 安全性安全性 有效性有效性 备注备注 CRS CRS3 ORR CR 或或其他其他 复星凯复星凯特特 Yescarta CD19 DLBCL、FL 已上市 81%7%92%75%中国首个上市的CAR-T 产品 药明巨药明巨诺诺 Relma-cel CD19 r/r LB

42、CL 已上市 50%0%75%33%传奇生传奇生物物 Cilta-cel BCMA r/r MM 美国上市 95%4%98%sCR 83%首个美国上市的国产 CAR-T 科济药科济药业业 CT053 BCMA r/r MM II 期 74%0%100%sCR 78.6%安全性好 CT041 CLDN 18.2 GC/GEJ，PC II 期 95%0%61.1%DCR 78.6%全球潜在同类首创 CT011 GPC3 HCC I 期 69%8%20%mOS 278d 全球潜在同类首创 艺妙神艺妙神州州 IM19 CD19 B-NHL,B-ALL，MCL I 期 73%恒润达恒润达生生 Anti-

43、BCMA CAR T BCMA r/r MM I 期 79%50%CDE 拟突破性疗法 合源生合源生物物 CNCT19 CD19 ALL I 期 86%19%94%MRD阴性88.9%FDA 孤儿药资格认定 驯鹿医驯鹿医疗疗/信达信达生物生物 CT103A BCMA r/rMM II 期 71%0%100%72%全人源，免疫原性低 普瑞金普瑞金 CART-BCMA BCMA r/r MM I 期 89%11%100%50%西比曼西比曼 C-CAR039 CD19/CD20 r/r B-NHL I 期 93%4%93%85%获 FDA 再生医学先进疗法（RMAT）和快速通道（FT）亘喜生亘喜生物

44、物 GC012F BCMA/CD19 r/r MM I 期 93%0%89%75%原启生原启生物物 OriCAR-017 GPRC5D r/r MM I 期 100%0%100%60%资料来源：各公司公告，2022ASCO，国盛证券研究所 传奇生物发展历程指示细胞疗法赛道价值空前传奇生物发展历程指示细胞疗法赛道价值空前。作为率先实现自研 CAR-T 产品海外商业化的本土创新药企，截至 2022 年 6 月，专营细胞治疗的传奇生物已发展成为国内市值最高的 biotech 企业之一，仅次于百济神州和君实生物。传奇生物 2020 年 6 月于纳斯达克交易所上市，自 2021 年初开始美股 biote

45、ch 指数持续下行（-59.1%）的背景下实现逆风上涨（+68.3%），截至 2022 年 6 月 3 日市值 70.9 亿美元，巅峰市值达 76.1 亿美元。2022 年 08 月 12 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 回顾传奇生物发展历史，首个商业化、核心产品 CARVYKTI（BCMA CAR-T）研发到上市推进各里程碑事件明显助推了公司整体价值的提升。图表 6：传奇生物（LEGN.O）股价复盘 资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所 统计数据表明，癌症患者中实体瘤群体占比达 90%，相比血液瘤市场空间更加可观，且如能由后线前推至一线治疗商业化前景更

46、不可限量。科济药业作为全球实体瘤 CAR-T 领军企业，在实体瘤领域取得突破值得期待。科济药业作为全球实体瘤科济药业作为全球实体瘤 CAR-T 研发领军企业，历经研发领军企业，历经 8 年发展已挖深护城河：年发展已挖深护城河：核心产品全球进度领先，临床数据亮眼。核心产品全球进度领先，临床数据亮眼。公司核心产品 CT041 为靶向 Claudin18.2、治疗胃癌/胰腺癌的 CAR-T 产品，在实体瘤领域率先布局；BCMA CAR-T 产品 CT053针对多发性骨髓瘤，疗效优异的同时安全性出众；差异化产品布局，具全球开发潜力。差异化产品布局，具全球开发潜力。管线聚焦实体瘤 CAR-T 疗法，兼顾

47、血液瘤领域延伸，在中国、美国、加拿大已获得 9 项 IND 批准（8 项 CAR-T 及 1 项单抗），8 个产品处于临床研发阶段，4 个处于临床前阶段。在研产品兼顾国内、海外市场，双线研发并行，充分发掘潜在市场、拓展价值空间；独具创新平台技术，注重长线发展。独具创新平台技术，注重长线发展。顺应细胞治疗行业发展趋势，前瞻建立整合的细胞治疗平台，布局下一代实体瘤 CAR-T 和通用 CAR-T 技术。CycloCAR、THANK-uCAR、LADAR 三大特色平台为持续发展赋能；积极推进产能建设，有助于实现降本增效。积极推进产能建设，有助于实现降本增效。公司已在中国、美国建立领先的自动化生产技术

48、和优势工艺方案。生产可持续、规模化，实时临床生产保证 CAR-T 产品快速运输，是中国首个从 NMPA 获得 CAR-T 细胞药品生产许可的细胞治疗公司，力求突破细胞疗法产能瓶颈。2022 年 08 月 12 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 细胞疗法细胞疗法热度空前，谱写肿瘤治疗新篇章热度空前，谱写肿瘤治疗新篇章 CAR-T 疗法优势明显，商业化已有建树疗法优势明显，商业化已有建树 细胞疗法分为干细胞疗法和免疫细胞疗法。将取自患者自体或异体的成体细胞或干细胞通过生物工程技术分离、改造、扩增、筛选后回输至患者体内，可增强机体免疫杀伤效能，或促进组织器官修复再生。与

49、传统化学药物或抗体药物相比，细胞治疗具有单次治疗、长期获益的作用优势和更广与传统化学药物或抗体药物相比，细胞治疗具有单次治疗、长期获益的作用优势和更广阔疾病领域的应用潜力。阔疾病领域的应用潜力。一方面，不同于传统药物局限在蛋白质的功能改造、可治疗难治愈，细胞治疗借助分子生物学技术，从疾病根源入手，治标更治本；另一方面，针对蛋白质水平难以成药的靶点，如罕见病和肿瘤治疗领域，细胞治疗更有极大的作用潜能。免疫细胞疗法精准、免疫细胞疗法精准、快速、高效，有可能实现癌症治愈。快速、高效，有可能实现癌症治愈。主要包括 CAR-T、TCR-T、TIL和 NK 等，可通过免疫作用高效杀灭具有相应特异性抗原的肿

50、瘤细胞，有效治疗恶性肿瘤。细胞疗法具有一劳永逸的优势和疾病治愈可能，顺应医疗需求精准化的趋势，是未来制药产业发展的潜力方向。图表 7：免疫细胞疗法概览 种类种类 细胞来源细胞来源 副作用副作用 机制机制 CAR-T 外周血单核细胞 PBMC 细胞因子释放综合征 靶向肿瘤相关抗原（TAA）的嵌合抗原受主（CAR）经过基因工程改造，并引入至 T 细胞，使其可绕过 MHC 限制将特异性细胞毒性定向到肿瘤细胞的抗原上。CAR-T 细胞经过扩增并注回患者体内以根除寄宿特定 TAA 的肿瘤细胞 自体或同种异体细胞 神经毒性 TCR-T 外周血单核细胞 PBMC 细胞因子释放综合征 从患者身上采集 T 细胞

51、，然后通过 TCR-及-糖蛋白抗原结合结构域的生物工程对 T 细胞受主进行基因改造。T 细胞受主的改变使得T淋巴细胞更特异地针对人类白细胞抗原系统展现的肿瘤新抗原去发育及扩增。自体或同种异体细胞 神经毒性 NK 自体或同种异体细胞（用于过继转移）可控制的免疫副作用 NK 细胞为人类先天免疫系统的一部份，可通过体内扩增NK 细胞的增殖及活性来攻击癌细胞。激活、过继转移 NK细胞或对 NK 细胞进行基因改造可以增强对肿瘤细胞的杀伤功效 体内扩增 NK 细胞系 TIL 新鲜切除的肿瘤标本 血小板减少、发冷、贫血 收集自然存在的肿瘤浸润淋巴细胞（TIL），然后将 T 细胞活化并离体扩增，再将T细胞注入

52、淋巴结肿大的患者体内，T 细胞于患者体内寻找并消灭肿瘤 同种异体细胞 高热性中性粒细胞减少 资料来源：弗若斯特沙利文，科济药业招股书，国盛证券研究所 CAR-T（Chimeric Antigen Receptor T Cell Immunotherapy，嵌合抗原受体，嵌合抗原受体 T 细细胞疗法）是发展较为成熟的免疫细胞疗法，已成为肿瘤免疫治疗新兴手段之一。胞疗法）是发展较为成熟的免疫细胞疗法，已成为肿瘤免疫治疗新兴手段之一。最早 CAR的概念产生于 1980 年代末，由 Gross 等提出。1990 年代初，Zelig Eshhar 与 Steven A.Rosenberg 实验室合作，用

53、来源于抗体的单链片段 scFv 成功构建了 3 个不同癌症靶点的嵌合抗原受体，第一代 CAR-T 由此诞生。2022 年 08 月 12 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 8：CAR-T 疗法发展历史 资料来源：Nature，国盛证券研究所 CAR-T 细胞具备精准靶向性和强效杀伤力。细胞具备精准靶向性和强效杀伤力。基本治疗流程为提取患者 T 细胞在体外进行基因工程改造，借助病毒载体将具有肿瘤细胞识别和 T 细胞激活能力的 CAR 分子整合到 T 细胞表面，再回输至患者体内。CAR 识别肿瘤抗原后，激活 T 细胞的免疫通路，相关基因表达上调，分泌颗粒酶、穿孔

54、素等物质直接介导肿瘤细胞溶解，同时也分泌粒细胞巨噬细胞集落刺激因子(GM-CSF)、干扰素-(IFN-)等炎症因子，招募巨噬细胞等固有免疫细胞杀伤肿瘤组织。疗效准确直接：疗效准确直接：通过基因工程技术对 T 细胞进行改造和激活，抗原识别脱离 MHC 分子限制，特异性好、亲和力高、减少免疫逃逸，具有高精度的靶向能力和强效杀伤功能。作用长效持久：作用长效持久：一方面，CAR-T 细胞为活细胞，进入机体后可长期存活，持续发挥疗效；另一方面，CAR-T 细胞疗法可诱导免疫记忆细胞形成，调动机体免疫系统产生长期的免疫记忆。2022 年 08 月 12 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报

55、告末页声明 图表 9：CAR-T 细胞疗法作用机制 资料来源：Nature Reviews Cancer，国盛证券研究所 目前已有目前已有 7 款款 CAR-T 细胞治疗细胞治疗产品产品在中美在中美获批上市获批上市。2017 年 8 月，诺华 Kymriah 正式揭开细胞治疗商业化时代序幕。截至 2022 年 6 月，FDA 已批准 6 款 CAR-T 产品，分别是诺华的 Kymriah，吉利德/Kite Pharma 的 Yescarta 和 Tecartus，BMS 的 Breyanzi 和Abecma，传奇生物的 CARVYKTI；中国目前有 2 款 CAR-T 疗法实现商业化，分别为复

56、星凯特阿基仑赛注射液（吉利德/Kite 授权 Yescarta 本地化生产）、药明巨诺瑞基奥仑赛注射液。2022 年 08 月 12 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 10：FDA 已批准 CAR-T 细胞疗法概览 资料来源：各公司公告，国盛证券研究所 全新赛道飞速发展，全新赛道飞速发展，CAR-T 疗法正当其时疗法正当其时 由于 CAR-T 疗法出众的应用优势，2017 年首款产品商业化落地以来，全球 CAR-T 疗法市场持续增长，已从 2017 年的 0.1 亿美元提升至 2020 年的 11 亿美元，并将在 2024 年达到 66 亿美元，其中 201

57、9-2024 五年间 CAGR 为 55%。2030 年，全球 CAR-T 疗法市场规模将提升至 218 亿美元。传奇生物传奇生物TecartusAbecmaCARVYKTI2017.82018.52022.52017.102021.32022.32022.62020.72021.22022.62021.32022.2美国，欧洲美国，欧洲，日本美国，欧洲靶点靶点CD19BCMABCMA共刺激域共刺激域CD284-1BB4-1BB抗体抗体FMC63载体载体逆转录病毒慢病毒慢病毒r/r ALLr/r DLBCL2L FLr/r LBCL3L FL2L LBCL3L FLr/r MCLr/r LBC

58、L2L LBCLr/r MMr/r MM47.537.337.337.341.9546.50.2-5.0 106 CAR+T细胞/kg（50kg），0.1-2.5108 CAR+T细胞（50kg）2 106 CAR+细胞/kg，上限2 108推荐3-4.6108个CAR+T细胞0.51.0106 CAR+T细胞/kg15d约28dORR81%52%86%82%91%83%83%87%72%98%CR60%40%68%54%60%65%62%28%(sCR)78%(sCR)CRS77%53%91%85%95%CRS347%23%0%8%6%18%9%5%NE43%28%21%NE311%6%12

59、%21%4%10%1.761.64-MCL,ALL,CLLMM(2L)首款用于MCL首个BCMA靶向CAR-T总缓解率更高DLBCL(2L,1L)ALL(1L),FL,DLBCL美国，日本设计设计4-1BBFMC63慢病毒CD28FMC63逆转录病毒4-1BBFMC63慢病毒27%66%1%7%0.6-6.0 108 CAR+T细胞获批适应症获批适应症定价（万美元）定价（万美元）用药剂量用药剂量生产周期生产周期16-26d22d上市时间上市时间获批地区获批地区CD19CD19美国，欧洲美国，欧洲，中国，日本公司公司产品名产品名KymriahYescartaBreyanziGilead/Kite

60、 PharmaNovartisBMSCD1937.341.032 106 CAR+细胞/kg，上限2 108单次5-11 107 CAR+T细胞21-28d备注备注首款获批CAR-T产品首个治疗非霍奇金淋巴瘤CAR-T产品安全性更好6.950.87有效性有效性安全性安全性2021FY 销售(亿$)销售(亿$)5.87后续适应症布局后续适应症布局CLL，ALL45%2022 年 08 月 12 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 11：全球 CAR-T 治疗市场规模预测 图表 12：中国 CAR-T 治疗市场规模预测 资料来源：弗若斯特沙利文，科济药业招股书，国

61、盛证券研究所 资料来源：弗若斯特沙利文，科济药业招股书，国盛证券研究所 政策利好、经济发展、医疗水平提升刺激我国政策利好、经济发展、医疗水平提升刺激我国 CAR-T 治疗市场快速扩容。治疗市场快速扩容。受惠于我国国民经济快速发展，居民可支配平均收入的增加使社会医疗负担能力不断提升；随着医院技术水平、医疗设备、诊疗技术的日臻精进，具备 CAR-T 疗法使用资格的医疗机构数量也日益增多。近年来鼓励药物创新、简化临床试验及新药申请审批流程、扩大医保支付的政策更使创新药产业蓬勃发展。据弗若斯特沙利文测算，2030 年我国 CAR-T 疗法市场将增至 289 亿元，2022-2030 年 CAGR 达

62、45%。大型跨国药企大型跨国药企积极积极拓展拓展细胞治疗领域，通过并购、合作加速入局，提示赛道备受行业关细胞治疗领域，通过并购、合作加速入局，提示赛道备受行业关注。注。图表 13：2021 年初至今海外药企细胞疗法投资并购事件（部分）大型药企大型药企 被收购被收购/合作方合作方 疾病领域疾病领域 金额（亿美元）金额（亿美元）时间时间 罗氏 Poseida 针对 MM、B 细胞淋巴瘤和其他血液适应症的同种异体 CAR-T 疗法 61 2022.8 Vertex ViaCyte 功能性治愈 1 型糖尿病的细胞疗法 VX-880 3.2 2022.7 BioNTech Crescendo 利用 Hu

63、mabody 重链抗体技术平台开发mRNA 表达抗体的额免疫疗法和细胞疗法 7.9 2022.1 Imugene 优瑞科 溶瘤病毒 CF33 和 T 细胞疗法 PD-1B 联合疗法 2021.11 武田 GammaDelta T 细胞疗法平台 2021.11 武田 Immusoft 新型细胞疗法,利用 B 细胞穿越血脑屏障递送蛋白药物 9 2021.1 罗氏/Genentech Adaptimmune 治疗多种癌症的同种异体细胞疗法 30 2021.9 吉利德/Kite Appia Bio 创新 NK 细胞疗法用于血液瘤 8.75 2021.8 福泰制药 Arbor Biotechnologi

64、es 基因编辑的新型细胞疗法 12 2021.8 BioNTech 吉利德/Kite 实体瘤新抗原 T 细胞受体（TCR）研发平台、临床制造工厂/2021.7 强生/杨森 Vor Biopharma 工程化造血肝细胞（eHSC）平台联合AML 双抗疗法 2021.7 吉利德/Kite Shoreline 跨越多种血液恶性肿瘤靶标的新型细胞疗法 23 2021.6 赛诺菲 Tidal Therapeutics 用于免疫细胞体内分析的 mRNA 技术平台，采用 mRNA 的方法对免疫细胞进行体内重编程 4.7 2021.4 资料来源：各公司公告，国盛证券研究所 0510152025全球CAR-T治

65、疗市场规模（单位：十亿美元）055中国CAR-T治疗市场规模（单位：亿元）2022 年 08 月 12 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 目前目前全球全球在研在研 CAR-T 疗法研究阶段多数偏早期、数量增长迅速。疗法研究阶段多数偏早期、数量增长迅速。据 Nature 杂志发表研究统计，截至 2021 年 4 月 16 日，全球在研 CAR-T 细胞疗法 1164 项，对比 2020 年同期增加 299 项，涨幅达 34.6%；其中约 79.7%的项目人处于临床 I 期或临床前研究阶段。图表 14：全球 CAR-T 细胞疗法研究格局 资料来源

66、：Nature Reviews Drug Delivery，国盛证券研究所 我国细胞疗法研发持续追赶国际前沿，研究热情高涨。我国细胞疗法研发持续追赶国际前沿，研究热情高涨。2017 年以来，我国登记研发的CAR-T 疗法数量迅速增加，目前科济药业、传奇生物、博生吉、吉凯基因、茂行生物、驯鹿医疗、华夏英泰、百暨基因、优瑞科等公司 CAR-T 疗法在研管线均超过 10 个。图表 15：中国细胞疗法管线研发阶段 图表 16：中国已登记在研细胞疗法数量 资料来源：PharmaGo 数据库，国盛证券研究所 资料来源：PharmaGo 数据库，国盛证券研究所 在研在研 CAR-T 细胞治疗产品靶点高度集中

67、，适应症多聚焦于血液瘤。细胞治疗产品靶点高度集中，适应症多聚焦于血液瘤。靶点类型方面，在研管线中靶向 CD19 的项目数量大幅领先，全球已有 5 款上市；BCMA 靶点亦有较多关注，2 款产品获批。在研管线靶点设计多为 CD19、BCMA、CD20 和 CD22 等。适应症方面，主要集中于急性 B 淋巴细胞白血病、B 淋巴细胞瘤，非霍奇金淋巴瘤、多发性骨髓瘤、急性淋巴白血病等血液瘤，针对实体瘤的占比不足 10%。76446265200500600700201920202021临床III期及以上临床II期临床I期临床前2,1%2,

68、1%9,3%45,17%51,19%158,59%中国细胞疗法管线研发阶段批准上市III期临床II期临床I期临床申报临床临床前28554786725426080100120干细胞免疫细胞 2022 年 08 月 12 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 17：中国 CAR-T 细胞疗法各靶点研发进度 资料来源：PharmaGo 数据库，国盛证券研究所 图表 18：国内 CAR-T 在研管线适应症分布 资料来源：药融云数据库，国盛证券研究所 向实体瘤突破、向通用型演变是向实体瘤突破、向通用型演变是

69、 CAR-T 产业的长期趋势产业的长期趋势 CAR 分子分子结构小而精，结构小而精，是是 CAR-T 细胞的细胞的功能功能核心，核心，决定了决定了 CAR-T 疗法的用途与疗效。疗法的用途与疗效。主要由三部分构成：胞外靶向结构域（抗原识别单抗的 scFv+铰链区）：是特异性结合肿瘤抗原的基础；跨膜结构域：连接胞外结构域、信号转导结构域并锚定细胞膜；胞内结构域（共刺激结构域+信号转导结构域）：参与活化、信号转导。25520253035404550临床前申报临床I期II期III期申请上市批准上市44,9%44,9%43,9%31,6

70、%21,4%20,4%19,4%18,4%17,3%233,48%国内CAR-T在研管线适应症分布急性B淋巴细胞白血病B淋巴细胞瘤非霍奇金淋巴瘤多发性骨髓瘤急性淋巴细胞白血病弥漫性大B细胞淋巴瘤急性骨髓性白血病实体瘤慢性淋巴细胞白血病其他 2022 年 08 月 12 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 19：CAR 分子结构及功能 资料来源：JUNO 官网，国盛证券研究所 CAR 分子设计技术已历经分子设计技术已历经 5 次迭代：次迭代：首代 CAR 仅依赖于 CD3介导 T 细胞激活，缺乏胞内共刺激信号，不能提供长时间的 T 细胞扩增信号和持续的抗肿瘤效应

71、，临床疗效有限；二、三代 CAR 在胞内信号转导区增加一个或两个共刺激分子（CD28、4-1BB、ICOS 或 OX40 等），提高 T 细胞的增殖活性延长其存活时间。目前大多数产品以二代 CAR-T 技术为基础；四代 CAR 引入促炎症细胞因子（IL-12、IL-15、IL-18 等）和共刺激配体，克服肿瘤免疫微环境的抑制；五代 CAR 添加激活其它信号通路的共刺激结构域，如 IL2-2R胞内结合 SAAT3/5的结构域。为持续提升为持续提升 CAR-T 细胞功能，细胞功能，CAR 技术仍在不断翻新。技术仍在不断翻新。如添加自杀基因、改造免疫因子防止 CAR-T 的细胞因子风暴副作用、精细化

72、调控人体等。2022 年 08 月 12 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 20：CAR 技术迭代 资料来源：British Journal of Cancer，国盛证券研究所 但但 CAR-T 疗法的普及仍面临着多方掣肘：疗法的普及仍面临着多方掣肘：实体瘤中实体瘤中应用应用受限受限 靶抗原特异性：实体瘤细胞表达的肿瘤相关抗原在正常细胞中也多有分布；肿瘤浸润不足：致密细胞外基质对杀伤性免疫细胞迁移浸润产生物理障碍，缺氧、酸性环境不利 CAR-T 细胞生存；肿瘤微环境复杂：Treg 细胞、肿瘤相关巨噬细胞、抑制性免疫检查点等使 T细胞效应功能下降，产生免疫耐受

73、。图表 21：CAR-T 实体瘤应用解决策略 资料来源：Nature Reviews，国盛证券研究所 体内应用安全性、有效性尚需提升体内应用安全性、有效性尚需提升 脱靶效应：肿瘤细胞表面抗原识别区域突变、缺失等逃避 CAR-T 细胞靶向；2022 年 08 月 12 日 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 复发耐药：10-20%患者接受 CD19 CAR-T 治疗后出现复发；神经毒性：语言障碍、运动障碍、缄默症、癫痫发作；细胞因子风暴：T 细胞迅速激活、快速增殖，细胞因子过度级联释放引起高烧、低血压、肌痛、凝血障碍、终末器官衰竭等严重非特异性炎症反应。图表 22：CAR

74、-T 安全性与有效性解决策略 资料来源：Nature Reviews，国盛证券研究所 个性化定制造成生产及应用障碍个性化定制造成生产及应用障碍 成功率：患者既往接受多周期化疗使体内免疫细胞数量不足、状态不佳，采集培养困难；生产周期：CAR-T 生产周期一般在 3 周左右，部分患者病程进展较快，不能等待细胞回输；质控检查：每个患者自成独立批次，质量控制难以统一。制备流程繁复、场所分离导致时间和资金成本高昂制备流程繁复、场所分离导致时间和资金成本高昂 制备技术：稳定、安全的病毒载体转染，从实验室研究到临床型生产的平稳放大；生产条件：场所设备严格无菌，人员具备专业技术、全程规范操作；场所运输：“制”

75、与“治”分离，运输半径小，需投入大量资本建立多个治疗中心。2022 年 08 月 12 日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 23：CliniMACS Prodigy 自动化生产工艺 图表 24：通用型 CAR-T 技术 资料来源：美天旎官网，国盛证券研究所 资料来源：Cellectis、Fate Therapeutics 官网，国盛证券研究所 因此，因此，CAR-T 技术发展方向在于实体瘤方面的突破和通用、即用型工艺研发。技术发展方向在于实体瘤方面的突破和通用、即用型工艺研发。向实体瘤中发展 CAR-T 治疗能覆盖比现有血液瘤适应症更为庞大的患者群体，极大地拓

76、展 CAR-T 疗法的应用范围，提升产品市场价值；通用型细胞疗法能解决生产工艺瓶颈，优化制造流程、健全质量控制体系，更能缩短生产周期、降低制造成本、提升产品可及性。政策监管政策监管日臻完善，日臻完善，CAR-T 疗法在审慎中平稳发展疗法在审慎中平稳发展 细胞疗法细胞疗法需关注临床应用风险，行业需关注临床应用风险，行业监管在探索中监管在探索中日益日益完善。完善。2009 年卫生部发布首批允许临床应用的第三类医疗技术目录，将免疫细胞治疗技术纳入其中，使之成为可以进入临床研究和临床应用的第三类医疗技术；2015 年卫计委取消第三类医疗技术临床准入审批，免疫细胞疗法治疗技术被列为“临床研究”范畴。20

77、16 年，“魏则西事件”使国内细胞疗法研究进入冷静期。国家不断出台支持性政策，加速我国细胞治疗良性生态圈形成。国家不断出台支持性政策，加速我国细胞治疗良性生态圈形成。2017 年 12 月，经过对细胞治疗行业发展的反思与调整，NMPA 发布细胞治疗产品研究与评价技术指导原则（试行），正式为我国细胞治疗产品作为药品属性的规范化、产业化生产拉开序幕。2021年，国内首款细胞疗法历经一年多的审评正式获批，我国细胞治疗迈入新时期。目前，目前，我国我国细胞治疗细胞治疗产业现已步入平稳有序发展阶段。产业现已步入平稳有序发展阶段。2022 年 1 月，CDE 发布嵌合抗原受体 T 细胞（CAR-T）产品申报

78、上市临床风险管理计划技术指导原则，对 CAR-T 细胞治疗产品的安全性、药物警戒、风险最小化措施等方面进行了详细的描述，为相关产品可能存在的临床风险进行指导。目前细胞疗法遵循药品+医疗技术的“双轨制”监管，在创新的同时注重应用安全性。一系列政策与监管条例的落地使研发公司和医疗机构可遵循更加透明的监管框架，受益于快速注册流程，加快相关研究成果的产业化。2022 年 08 月 12 日 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 25：我国细胞疗法相关监管政策发展历程 资料来源：CDE，医药魔方，国盛证券研究所 科济药业科济药业：实体瘤：实体瘤 CAR-T 先行者先行者 科济

79、药业成立于 2014 年，专注实体瘤和血液恶性肿瘤创新 CAR-T 产品研发，2021 年 6月于港交所上市。在中国和海外同步推进临床研究、布局产能建设。图表 26：科济药业发展历程 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 公司聚焦公司聚焦 CAR-T 的实体瘤应用研发，实现产品差异化、领先布局。的实体瘤应用研发，实现产品差异化、领先布局。在中国、美国、加拿大已获得 9 个 IND 批准，8 个产品处于临床研发阶段，4 个处于临床前阶段。同时顺应 2022 年 08 月 12 日 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 细胞治疗行业发展趋势，前瞻建立整合的细胞治疗平台，布局下一

80、代实体瘤 CAR-T 和通用 CAR-T 技术。图表 27：科济药业产品管线 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 公司领导团队公司领导团队在细胞治疗领域研究背景深厚，具备专业视野。在细胞治疗领域研究背景深厚，具备专业视野。管理层在化学、生物、药理、毒理、药物警戒、转化医学和临床研究方面深耕多年，并在多种细胞疗法和疾病领域知识储备丰富。李宗海博士：李宗海博士：联合创始人、首席执行官兼首席科学官，CAR-T 细胞疗法领域顶尖研究员，已发表 100 余篇研究论文。全球率先发现 CLDN18.2 和 GPC3 可作为开发 CAR-T 疗法的合理实体瘤相关靶点、发明用于筛选和选择合适抗体的新型噬菌体展示

81、技术 Hpd3cell、CAR-T 细胞治疗新型安全开关 FR806，及提高 CAR-T 细胞抗肿瘤活性的 CycloCAR 技术。王华茂博士：王华茂博士：联合创始人、首席运营官，在细胞基因治疗领域生物制剂 CMC、抗体和 CAR-T 研发及检测方面深耕多年，领导建立 CAR-T 生产平台，获得中国第一张CAR-T 细胞产品的药品生产许可证。范勇博士：范勇博士：全球法规事务高级副总裁，有数十年产品开发、生产及法规经验，曾在美国 FDA 任职多年，负责审查制造细胞疗法产品所用医疗设备，执行许可前检查及CBER 及 CDRH 合规性。Raffaele Baffa 博士：博士：首席医学官，领导创新管

82、线候选产品的全球临床开发战略和运营。在制药业、研究机构经验深厚，曾任 Ziopharm Oncology、Medisix Therapeutics、施维雅担任首席医学官，具辉瑞、赛诺菲等跨国药企领导工作经验。类型技术产品靶点临床前I期II/III期NDA2022202320232022H22024CT011GPC3CT032CD19CT0180GPC3CT0181GPC3CT017GPC3KJ-C1807CLDN18.2胃癌/胰腺癌KJ-C2112EGFR/EGFRvIII 胶质母细胞瘤KJ-C2113间皮素实体瘤同种异体 KJ-C2114未披露实体瘤单抗AB011CLDN18.2中国IND试

83、验全球其他地区试验中国研究者发起试验细胞疗法下一代CT041复发/难治性多发性骨髓瘤复发/难治性多发性骨髓瘤胃癌/胃食管接合部腺癌/胰腺癌胃癌/胃食管接合部腺癌/胰腺癌胃癌/胃食管接合部腺癌/胰腺癌肝细胞癌肝细胞癌肝细胞癌常规CLDN18.2肝细胞癌CT053BCMA复发/难治性多发性骨髓瘤胰腺癌B细胞非霍奇金淋巴瘤胃癌/胰腺癌 2022 年 08 月 12 日 P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 28：科济药业管理团队 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 突破细胞疗法产能瓶颈，突破细胞疗法产能瓶颈，全球化全球化生产体系建设日臻完备。生产体系建设日臻完备。公司 C

84、MC 团队经验纯熟，已在中国、美国建立领先的自动化生产技术和优势工艺方案。生产可持续、规模化，实时临床生产保证 CAR-T 产品快速运输，是中国首个从是中国首个从 NMPA 获得获得 CAR-T 细胞药品生产许可细胞药品生产许可的细胞治疗公司的细胞治疗公司，同时加速建立海外细胞疗法产品独立产能，同时加速建立海外细胞疗法产品独立产能。上海上海：1）徐汇厂房建筑面积 3000 平方米，慢病毒生产工艺具业内优势，目前每年可支持 200 名患者 CAR-T 生产；2）金山厂房 7600 平方米，预计每年可支持 2000 名患者 CAR-T 治疗，获中国首张CAR-T 细胞疗法生产许可证；已获 FDA

85、允许供应大规模生产慢病毒载体用于制造CT041 和 CT053 细胞产品，支持美国临床试验，降低成本。美国：美国：北卡罗莱纳州三角研究园（RTP）的 cGMP 生产工厂已启动临床生产运营，建筑面积 3300 平米，每年可支持 700 名患者，支持临床试验和早期商业化生产，已从当地政府获得合规证书，是公司首个海外 cGMP 生产工厂。2022 年 08 月 12 日 P.26 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 29：国际化产能体系建设 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 公司组织架构清晰，股权结构稳定。公司组织架构清晰，股权结构稳定。截至招股书披露日，公司最大股东为益杰生物

86、技术控股（43.74%），实控人为公司联合创始人、首席执行官、首席科学家、董事会主席李宗海博士（69%）；其他 4 位股东包括联合创始人、首席运营官王华茂博士（10%）、郭炳森（10%）、郭华清（10%）、陈海鸥（0.8%）。公司持股占比超 5%的股东还包括鸿创医学（8.81%，实控人杨志先生）、佐力创新（6.27%，实控人俞有强先生）、New Spectrum（5.40%）。其余股权占比分别为仪德控股（1.96%，杨雪虹女士全资持有）、泉州鼎沃（1.23%）及其他投资者（32.59%）。2022 年 08 月 12 日 P.27 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 30：

87、科济药业股权结构 资料来源：科济药业招股书，国盛证券研究所 实体瘤实体瘤领域领域率先破局，率先破局，三大癌种疗效出众三大癌种疗效出众 科济药业是全球首个成功识别、验证和报告 claudin 18.2 和 glypican-3（GPC3）作为 CAR-T疗法的肿瘤相关抗原的公司，分别用于胃癌/胰腺癌和肝细胞癌治疗。相关产品CT041、CT011 均已在布局适应症的临床试验中发挥亮眼表现。Claudin18.2 靶向靶向 CAR-T 细胞疗法细胞疗法，胃癌，胃癌/胰腺癌治疗新突破胰腺癌治疗新突破 胃癌、胰腺癌胃癌、胰腺癌市场空前，未竟临床需求强烈市场空前，未竟临床需求强烈 我国胃癌发病率高，全球近

88、半患者我国胃癌发病率高，全球近半患者出自中国出自中国。胃癌是我国第二大高发癌种，2019 年患者人群为 45.6 万人，2030 年患者可达 61.4 万人，2016-2030 年间 CAGR 达 2.8%。对比全球 2019 年胃癌发病人数 106.1 万人，我国发病人群占据其中 43%，且 2016-2019 年CAGR 快于全球复合增速。2022 年 08 月 12 日 P.28 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 31：中国胃癌发病人数（2016-2030E，单位：千人）资料来源：弗若斯特沙利文，科济药业招股书，国盛证券研究所 图表 32：全球胃癌发病人数（2016

89、-2030E，单位：万人）资料来源：弗若斯特沙利文，科济药业招股书，国盛证券研究所 胃癌晚期治疗胃癌晚期治疗选择有限、选择有限、预后较差预后较差。早期可切除胃癌（I-III 期）以手术治疗为主，化疗、靶向疗法则广泛用于晚期转移性或不可切除胃癌。晚期胃癌已获批疗法主要有：1）曲妥珠单抗（HER2 靶向单抗）用于 HER2+胃癌，使用范围受限（7.3%-20.2%）；2）抗 PD-(L)1 治疗可用于 HER2-患者，作为二线疗法总客观缓解率（ORR）为 12%，中位无进展生存期（PFS）仅 1.5 个月、中位总生存期（OS）约 5.3 个月；3）VEGFR 靶向抗血管生成药阿帕替尼、瑞戈非尼、雷

90、莫芦单抗等总体 ORR 不足 5%。晚期胃癌后线治疗临床获益非常有限，急需开发新疗法改善患者预后。2022 年 08 月 12 日 P.29 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 33：胃癌后线疗法临床数据（注：红色字体为已获批疗法）药物名称药物名称 靶点靶点 分子类型分子类型 治疗阶段治疗阶段 入组数入组数 OS PFS ORR DCR 伊立替康伊立替康/多西他赛多西他赛 拓扑异构酶/微管 小分子 2L/3L 202 5.3-TAS-102 氟尿嘧啶类 小分子 3L/3L+507 5.7 2 4%-阿帕替尼阿帕替尼 VEGFR 小分子 3L 267 6.5 2.6 2.84

91、%42%瑞戈非尼瑞戈非尼 VEGFR 小分子 2L/3L 147 5.8 2.6 3.09%43.3%纳武单抗纳武单抗 PD-1 单抗 3L/3L+493 5.3 1.6 11.2%40.3%帕博利珠单抗帕博利珠单抗 PD-1 单抗 3L/3L+259 5.6 2 16.4%(3L);6.4%(4L)27%雷莫芦单抗雷莫芦单抗+紫杉醇紫杉醇 VEGFR 单抗 238 3.4%49%恩美曲妥珠单抗恩美曲妥珠单抗 HER2 ADC GATSBY II/III 期 415 7.9 2.7 DS-8201 HER2 ADC 2L 79-5.5 38%81%维迪西妥单抗维迪西妥单抗 HER2 ADC 3

92、L 57 7.6 4.1 24.4%41.7%泽尼达妥单抗泽尼达妥单抗 HER2 双抗 2L 63-33%61%Margetuximab HER2 单抗 2L 95 13 3 18%53%KN026 HER2 双抗 2L 12-50%83.3%资料来源：Ther Adv Med Oncol，Journal of Clinical Oncology，国盛证券研究所 胰腺癌病程凶险，疗法极度受限。胰腺癌病程凶险，疗法极度受限。一直以来，胰腺癌都有“癌症之王”之称，治疗难度极大、预后极差，总体 5 年生存率仅有 2-9%。据弗若斯特沙利文估测，2030 年全球胰腺癌发病人数约 47.2 万，中国占据

93、 15.2 万。图表 34：中国胰腺癌发病人数（2016-2030E）资料来源：弗若斯特沙利文，科济药业招股书，国盛证券研究所 胰腺癌对胰腺癌对 PD-(L)1 响应率低，尚无免疫疗法获批，开发空间广阔。响应率低，尚无免疫疗法获批，开发空间广阔。目前胰腺癌主要采用手术、放化疗、介入治疗，但仅有 10-15%符合手术条件；靶向用药渗透率较低，且大部分治疗效果不理想；作为 1L 标准疗法，全身化疗的 ORR 仅为 19-33%，总 OS 为 6-11个月。2L 尚无标准疗法，ORR 低于 10%且几乎无明显生存获益。此外，胰腺肿瘤组织9.82 10.15 10.49 10.84 11.20 11.

94、56 11.94 12.32 12.71 13.11 13.52 13.94 14.36 14.79 15.22 0246810121416中国胰腺癌患病人数（万）2022 年 08 月 12 日 P.30 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 基质纤维结缔组织连接紧密，微环境免疫抑制性强，对 PD-(L)1 疗法响应率低至 1-2%，尚无可明显改善治疗效果的抗 PD-(L)1 免疫疗法获批。图表 35：目前胰腺癌临床治疗方案 资料来源：科济药业招股书，国盛证券研究所 CLDN18.2 是胃癌、胰腺癌治疗的潜力靶点是胃癌、胰腺癌治疗的潜力靶点 Claudin18.2 在在胃癌、胰腺

95、癌胃癌、胰腺癌中高表达，极具靶向开发潜力中高表达，极具靶向开发潜力。Claudin18.2 是 Claudin 蛋白质家族的一员，位于细胞膜表面，正常情况下仅低水平表达于胃粘膜分化上皮细胞。在病理状态下，Claudin18.2 在多种肿瘤中表达显著上调，包括 80%的胃肠道腺瘤、60%的胰腺肿瘤。因此，CLDN 18.2 是极具潜力的胃癌、胰腺癌治疗热门靶点。2022 年 08 月 12 日 P.31 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 36：Claudin 18.2 蛋白结构 资料来源：Journal of the National Cancer Institute，国盛

96、证券研究所 CLDN18.2 靶向免疫疗法异军突起，全球研发火热推进。靶向免疫疗法异军突起，全球研发火热推进。2016 年 ASCO 大会，Ganymed公司公布靶向 CLDN18.2 首个单克隆抗体 Zolbetuximab 临床数据，可通过与 CLDN18.2特异结合，从而引发抗体依赖性细胞毒性（ADCC）、补体依赖性细胞毒性（CDC），凋亡和抑制细胞增殖。纳入研究的晚期/复发性胃癌和 GEJ 患者，随机接受 EOX（表柔比星、奥沙利铂和卡培他滨）或 EOX 联合 IMAB362 治疗。数据显示，Zolbetuximab 联合 EOX显著改善 mPFS（4.8 vs 7.9m,HR 0.4

97、7，p=0.0001）和 mOS(8.4 vs 13.2,HR 0.51)，mOS 显著延长 4.8 个月，降低死亡风险 49%；在 CLDN18.2 高表达亚群中，改善 mOS的疗效更加明显（9.3 v 16.6 m；HR 0.44），死亡风险降低 56%。基于 Zolbetuximab 的亮眼表现，Ganymed 获得安斯泰来迅速收购，CLDN18.2 引发业内关注。目前 CLDN18.2 已成为最热门的肿瘤研发靶点之一，全球在研项目已超过 60 个，其中中国公司参与占比接近 80%。全球针对该靶点在研产品超过 20 种，覆盖单抗、双抗、CAR-T 等多种疗法类型。2022 年 08 月

98、12 日 P.32 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 37：全球在研 CLDN18.2 靶向疗法 产品名称产品名称 靶点靶点 分子分子类型类型 适应症适应症 临床阶段临床阶段 公司公司 Zolbetuximab CLDN18.2 单抗 胃癌、胃食管接合部腺癌 III 期 安斯泰来 胰腺癌 II 期 CT041 CLDN18.2 CAR-T 胃癌、胰腺癌胃癌、胰腺癌 II 期期 科济药业科济药业 ASKB-589 CLDN18.2 单抗 实体瘤 I/II 期 奥赛康 LM-102 CLDN18.2 单抗 实体瘤 I/II 期 礼新医药 Q-1802 CLDN18.2/PD-

99、L1 双抗 胃癌 I 期 Qurebio Ltd MIL-93 CLDN18.2 单抗 胃癌、胰腺癌 I 期 天广实 TST-001 CLDN18.2 单抗 实体瘤 I 期 创胜集团 CMG-901 CLDN18.2 ADC 实体瘤 I 期 康诺亚 AMG-910 CD3/CLDN18.2 双抗 GC/GEJ I 期 安进 AB-011 CLDN18.2 单抗单抗 胃癌、胰腺癌胃癌、胰腺癌 I 期期 科济药业科济药业 M-108 CLDN18.2 单抗 消化道实体瘤 I 期 明济生物 LCAR-C18S CLDN18.2 CAR-T 胃癌、胰腺癌 I 期 传奇生物 KD-022 CLDN18.

100、2 CAR-T 实体瘤 I 期 凯地生物 SHR-A1904 CLDN18.2 单抗 实体瘤 I 期 恒瑞医药 TJ-CLDN4B CLDN18.2/4-1BB 双抗 胃癌、食管腺癌、胰腺导管癌 I 期 天境生物 CLDN18.2 UCAR-T CLDN18.2 CAR-T 胃癌 I 期 茂行生物 JS012 CLDN18.2 单抗 实体瘤 IND 获批 君实生物 JS107 CLDN18.2 ADC 实体瘤 IND 获批 ZL-1211 CLDN18.2 单抗 实体瘤 IND 获批 再鼎医药 PM1032 CLDN18.2/4-1BB 双抗 实体瘤 IND 获批 普米斯生物 资料来源：Cli

101、nicalTrials.gov，Chictr.org，国盛证券研究所 CT041：全球同类首创全球同类首创 CLDN 18.2 靶向靶向 CAR-T 疗法疗法 科济药业是全球首个成功识别、验证和报告 CLDN18.2 可作为 CAR-T 治疗靶点的公司，并研发全球同类首创 CLDN18.2 靶向 CAR-T 疗法 CT041，获得首个临床试验申请许可。针对针对 CAR-T 疗法疗法作用机制作用机制，科济药业采用独特的预处理给药方案（，科济药业采用独特的预处理给药方案（FNC 方案）。方案）。在患者被回输 CAR-T 细胞之前，以环磷酰胺、氟达拉滨传统淋巴清除方案为基础，叠加紫杉醇白蛋白强化，在

102、增加 CAR-T 细胞肿瘤组织富集的同时改善肿瘤微环境，提升 CAR-T 细胞渗入癌组织后的杀伤效能。2022 年年 ASCO 大会，大会，CT041 用于用于 CLDN18.2 表达阳性的晚期胃癌、胰腺癌表达阳性的晚期胃癌、胰腺癌患者的患者的 2项临床数据获得发表。项临床数据获得发表。单臂、开放标签单臂、开放标签的的美国美国多中心多中心 Ib 期期临床试验临床试验（NCT04404595）试验设计：试验设计：在输注 CT041 CAR-T 细胞前，所有患者均完成由氟达拉滨、环磷酰胺和白蛋白紫杉醇构成的淋巴清除方案。主要终点是评估 CT041 的安全性、有效性和细胞动力学特征。不良事件(AEs

103、)根据 CTCAE 5.0 分级，细胞因子释放综合征（CRS）和免疫细胞治疗相关神经系统毒性综合征（ICANS）按照 ASTCT 标准进行分级，肿瘤响应根据 RECIST 1.1 进行评估。2022 年 08 月 12 日 P.33 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 试验结果：试验结果：截至 2022 年 5 月 6 日，已有 14 例患者入组（5 例患有胃癌/食管胃结合部腺癌，9 例患有胰腺癌），既往中位治疗线数为 3 线（范围 1-5），且共接受了 18 个周期的 CT041 治疗。14 例患者按三个剂量水平（DL）给药，包括 DL1 为 2.5-3.0108 细胞（n=6

104、），DL2 为 3.75-4.0108 细胞（n=6）和 DL3 为 6.0108 细胞（n=2）。安全性方面，安全性方面，未观察到剂量限制性毒性或治疗相关死亡。未观察到3 级的 CRS 或ICANS。未发生胃肠道出血或急性胃粘膜损伤。在出现 CRS 的 13 例患者中，11 例为 1 级 CRS，2 例为 2 级 CRS。有 1 例患者未发生 CRS。有效性方面，有效性方面，在 GC/GEJ 患者亚组中，一例患者达到完全缓解（CR），ORR 达 60%（胃癌患者中）；在 80%(4/5)的疾病稳定患者（4 例胰腺癌患者）中观察到肿瘤的缩小。中位缓解持续时间（mDOR）和中位无进展生存期（mP

105、FS）尚未达到；接受 DL3 的两例患者在数据截止日期前尚未进行肿瘤疗效评估，在 DL1 和 DL2 中观察到剂量依赖性反应。在 DL1 中观察到的 ORR 为 16.7%，疾病控制率（DCR）为 50%；在 DL2中观察到的 ORR 为 33.3%，DCR 为 83.3%。试验结论：试验结论：CT041 用于晚期胃癌治疗安全有效。在既往接受过多线治疗的胃癌患者中，CT041 可能比既往治疗方案显著提高抗肿瘤活性。多中心、开放标签的中国多中心、开放标签的中国 Ib/II 期试验（期试验（NCT04581473）试验设计：试验设计：至少二线治疗失败或不耐受的 CLDN18.2 表达阳性（由免疫组

106、织化学IHC染色验证在40%的肿瘤细胞中 2+/3+）的晚期胃癌/食管胃结合部腺癌患者。HER2 阳性患者应接受过标准抗 HER2 治疗。在 Ib 期，使用 3+3 设计研究了 CT041 2.5108 和3.75108 细胞的剂量水平。试验结果：试验结果：截至 2021 年 12 月 22 日，14 例符合条件的胃癌/食管胃结合部腺癌患者纳入 Ib 期研究。其中 57.1%的患者转移器官数目3 个，92.9%存在腹膜转移。大多数患者（85.7%）之前接受过二线治疗或包含氟尿嘧啶、奥沙利铂和紫杉醇的三联疗法治疗。35.7%的患者曾接受过 PD-1/PD-L1 抑制剂治疗。所有 14 例患者均接

107、受了由研究者确定的 1 个周期的桥接化疗，其中 13 例患者（92.9%）接受了伊立替康，只有 1 例患者接受了 5-氟尿嘧啶联合腹腔注射白蛋白结合型紫杉醇。在输注 CT041 之前，所有患者均接受淋巴细胞耗竭处理（氟达拉滨 25mg/m2 d1-2、环磷酰胺 250mg/m2 d1-3 和白蛋白结合型紫杉醇 100mg d2）。所有患者至少输注一次CT041（11 例 2.5108，3 例 3.75108），7 例患者输注两次。对于接受两次输注的 7例患者，第一次和第二次输注之间的中位间隔为 132 天（范围 49252 天）。安全性方面，安全性方面，未发生剂量限制性毒性或治疗相关死亡。13

108、 例患者发生 2 级 CRS，仅有 1 例患者发生 4 级 CRS，与患者自身的疾病负担相关，且在使用糖皮质激素治疗后完全恢复。未发生 ICANS 或胃肠道黏膜损伤。有效性方面，有效性方面，13 例患者可评估，1 例患者在进行肿瘤评估之前退出研究。14 例患者中有 8 例（57.1%）在 CT041 首次输注后的首次肿瘤评估即达到部分缓解，基于研究者评估 ORR 和 DCR 分别为 57.1%和 78.6%。中位随访时间为 8.8 个月，mPFS 和中位总生存期（mOS）分别为 5.6 个月和 10.8个月。至数据截止日期，有 7 例患者仍然存活。2022 年 08 月 12 日 P.34 请

109、仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 试验结论：试验结论：CT041 在接受过治疗的晚期胃癌/食管胃结合部腺癌患者中具有可控的安全性/耐受性和有前景的抗肿瘤疗效。目前 CT041 确证性 II 期试验正在进行。中国多中心中国多中心 IIT 临床试验已于临床试验已于 2021 年年 ESMO 大会公布。大会公布。试验设计：试验设计：入组的 37 例 CLDN18.2 表达阳性晚期消化系统肿瘤患者（28 例 GC/GEJ 癌、5 例胰腺癌、4 例其他）中，84%患者既往接受至少 2 线治疗，中位转移器官数为 3 个。28 例 GC/GEJ 肿瘤患者中 67.9%有腹膜转移，42.9%接受

110、过 PD-(L)1 治疗，35.7%接受过 TKI 药物治疗。输注剂量为 2.5、3.75、5 108 CAR-T 细胞。试验结果：试验结果：有效性方面，有效性方面，31 例患者观察到病灶缩小，ORR 为 48.6%，DCR 为 73.0%；在既往接受至少 2 线治疗失败、接受 II 期推荐剂量(RP2D)2.5 108 CAR-T 细胞治疗的 18 例胃癌/胃食管结合部癌患者中，8 例（44%）既往接受过抗 PD-(L)1 治疗的 GC/GEJ 患者实现 ORR 61.1%，DCR 83.3%，mPFS 5.6 个月，mOS 9.5 个月；在 28 例胃癌/胃食管结合部癌患者中，亚组分析显示

111、了 ORR 在 CLDN18.2 表达水平和既往抗 PD-(L)1 单抗治疗等不同基线特征情况下均可维持在 50%或以上。安全性方面安全性方面，CRS 发生率为 94.6%，无 3 级以上 CRS 产生；未发生治疗相关死亡或免疫细胞治疗相关神经系统毒性综合征（ICANS）。图表 38：CT041 临床研究数据 中国中国 IIT 临床临床 中国中国 Ib/II 期期 美国美国 Ib 期期 样本量样本量 28 例 GC/GEJ，5 例 PC，4 例其他 14 例 GC/GEJ 5 例 GC/GEJ，9 例PC 客观缓解率客观缓解率（GC/GEJ）61.10%57.10%（13例可评估，1例在肿瘤评

112、估前退出研究）60%中位随访时间（月）中位随访时间（月）7.6 8.8 mPFS（输注开始计算）（输注开始计算）5.6 5.6 未到达 mDOR 6.4 未到达 mOS 9.5 10.8 3 级级 CRS 0 1 0 3 级级 ICANS 0 0 0 治疗相关死亡治疗相关死亡 0 0 0 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2022 年 08 月 12 日 P.35 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 39：CT041 可抑制 CLDN18.2+消化道肿瘤生长 图表 40：CT041 可延长 PD-(L)1 耐药胃癌患者生存期 资料来源：2021 ESMO，国盛证券研究所

113、资料来源：2021 ESMO，国盛证券研究所 因此，CT041 用于用于 CLDN18.2 阳性消化道肿瘤阳性消化道肿瘤治疗可产生治疗可产生高应答率和持续缓解，耐受高应答率和持续缓解，耐受性良好性良好，有望成为晚期胃癌末线颠覆性疗法。有望成为晚期胃癌末线颠覆性疗法。目前，CT041 在中国已进入关键 II 期临床阶段并顺利完成首例患者给药，注册性临床研究持续推进中。我们预计，我们预计，CT041 将于将于 2024 年向年向 NMPA 提交末线胃癌适应症上市申提交末线胃癌适应症上市申请；将于请；将于 2022 年下半年启动美国关键年下半年启动美国关键 II 期临床，并于期临床，并于 2024

114、年向年向 FDA 提交生物制品提交生物制品上市申请（上市申请（BLA）。）。图表 41：CT041 研发进程预期 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 肝细胞癌治疗肝细胞癌治疗后起之秀，后起之秀，GPC3 靶向靶向 CAR-T 发展可期发展可期 CT011 为潜在全球同类首创的 GPC3 靶向自体 CAR-T 产品，拟用于肝细胞癌（HCC）治疗，也是首个成功识别、验证和报告 GPC 作为 CAR-T 疗法的肿瘤相关抗原项目。CT011采用第二代 CAR 分子设计，相比一代 CAR-T 增加了共刺激信号，可进一步刺激 CAR-T 细胞在体内的活化，抗肿瘤效果提升。目前，CT011 已完成肝细胞癌治

115、疗的概念验证临床研究，并在中国完成 I 期临床试验患者入组。2022 年 08 月 12 日 P.36 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 42：CT011 I 期临床试验设计 资料来源：Clin Cancer Res，国盛证券研究所 试验设计：试验设计：该研究共入组 13 名患者，先使用环磷酰胺、氟达拉滨进行淋巴细胞清除后，接受 CT011 输注治疗。其中前 8 名患者在治疗中输注剂量由 1 105/kg CAR+T 细胞逐步爬坡至 2 109/kg CAR+T 细胞，或至剂量限制性毒性产生。第 9-13 名患者剂量为2 109/kg CAR+T 细胞。试验结果：试验结果

116、：安全性方面，安全性方面，8 名患者产生 1/2 级 CRS，1 名患者产生 5 级 CRS；无 3/4 级神经毒性出现；无 CAR-T 细胞相关输注反应。有效性方面，有效性方面，所有患者 mOS 为 9.3 个月，2 名患者出现 PR。截至 2020 年底，1 名持续无病生存患者已生存 5 年以上。试验结论：试验结论：CT011 显示抗肿瘤活性早期信号，未来研究需进一步证实 CAR-GPC3 T 细胞的安全性及有效性。2022 年 08 月 12 日 P.37 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 43：CT011 I 期临床试验亚组分析结果 资料来源：Clin Cance

117、r Res，国盛证券研究所 血液瘤血液瘤疗法开发紧锣密鼓，疗法开发紧锣密鼓，安全性奠定竞争优势安全性奠定竞争优势 多发性骨髓瘤患者基数大、复发率高。多发性骨髓瘤患者基数大、复发率高。据弗若斯特沙利文测算，多发性骨髓瘤为发病率仅次于霍奇金淋巴瘤的全球第二大血液瘤，每年新发病例约 16 万人。每年死亡患者数约10.6 万，2022 年全球存量患病人数约为 46.8 万。图表 44：全球多发性骨髓瘤患病人数（2016-2030E，单位：千人）资料来源：弗若斯特沙利文，科济药业招股书，国盛证券研究所 传统末线治疗效果有限，新型疗法极具研究价值。传统末线治疗效果有限，新型疗法极具研究价值。多发性骨髓瘤的

118、传统疗法包括化疗、干细胞移植、免疫调节剂、蛋白酶体抑制剂、CD38 单抗、核输出抑制剂等。目前临床中末线疗法疗效有限，4L 及以后 CD38 单抗治疗 r/r MM 中位 PFS 仅 3.7 个月。多发性骨 2022 年 08 月 12 日 P.38 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 髓瘤在很大程度上不可治愈，几乎所有患者都会在治疗后复发，具高危细胞遗传学特征获患有难治性疾病患者预后更差。BCMA 表达特异性强，已成为表达特异性强，已成为多发性骨髓瘤治疗多发性骨髓瘤治疗的的热门靶点热门靶点 B 细胞成熟抗原（BCMA）也被称为 TNFRSF17、CD269，是肿瘤坏死因子受体超

119、家族成员。BCMA 优先由成熟的 B 淋巴细胞表达，过表达及激活后作为骨髓瘤细胞表面的跨膜激活剂、钙调节剂 APRIL 或 BAFF 的配体结合。研究表明，MM 的进展和预后与 BAFF 及APRIL 的血清水平相关。与多发性骨髓瘤（MM）存在关联，从而促进骨髓瘤细胞的增殖、存活、耐药性及抗凋亡。目前，BCMA 已作为 MM 的 BAFF/APRIL/BCMA 功能轴的治疗靶向中心。图表 45：BAFF/APRIL/BCMA 功能轴示意图 资料来源：International Journal of Molecular Sciences，国盛证券研究所 BCMA 是是 MM 治疗的潜力靶点，已有

120、产品获批。治疗的潜力靶点，已有产品获批。在正常人体组织中，BCMA 蛋白和 mRNA几乎只表达于浆细胞，且在浆细胞恶性转化过程中选择性地过度表达，促进肿瘤细胞生长、存活和耐药性的发生。在细胞系和患者样本研究中，BCMA 在 MM 细胞表面的一致性上调和唯一性，使得 BCMA 成为 MM 药物发现和开发极具潜力的发展方向。目前 GSK的 ADC 产品 Belantamab-Mafodotin 称为首个获批上市的 BCMA 靶向疗法，用于 MM 的末线治疗。2022 年 08 月 12 日 P.39 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 46：BCMA 靶向疗法临床数据（部分）类

121、型类型 产品产品 公司公司 研发阶段研发阶段 试验名称试验名称 患者人数患者人数 经治线经治线数数 ORR(s)CR 双抗双抗 AMG420 安进 I NCT02514239 42，MTD400g/d 为 5 中位数 1 70%50%RENGN5458 再生元 I/II NCT03761108 73 中位数 5 51%43%Elranatamab 辉瑞 I Magnesm-1 30，215g/kg剂量组为 20 中位数 8 70%30%Teclistamab 强生 II MajesTEC-1 149，s.c.队列RP2D 组为 22 3，中位数 6 73%23%CAR-T Abecma BMS

122、 已上市 KarMMa 100 4 72%28%cilta-cel 传奇生物/杨森 已上市 CARTITUDE-1 97 3 98%80%ADC Blenrep GSK 已上市 DREAMM-9 36 0 83%-100%MEDI2228 阿斯利康 I NCT03489525 82 3 61%VGPR 24%AMG224 安进 I NCT02561962 40 3 23%5%资料来源：各公司公告，ClinicalTrials.gov，Journal of Clinical Oncology，Blood，国盛证券研究所 CAR-T 疗法在 MM 相关临床研究中显示优于其他类型药物的治疗效果，已有

123、多家企业布局。其中其中科济药业的科济药业的 BCMA 靶向靶向 CAR-T 产品产品 CT053 处于全球研发第一梯队。处于全球研发第一梯队。图表 47：全球在研 BCMA 靶向 CAR-T 产品格局 产品名称产品名称 公司公司 首次公示首次公示日期日期 当前阶段当前阶段 区域区域 CT103A 驯鹿医疗/信达生物 2020.1 NDA 中国 CT053 科济药业科济药业 2019.3 II 期期 中国中国 2019.4 Ib/II 期期 美国美国 LCAR-B38M 传奇生物/杨森 2018.8 II 期 中国 2020.12 已上市 美国 Descartes-08 Cartesian Th

124、erapeutics 2018.2 I/II 期 美国 Descartes-11 Cartesian Therapeutics 2020.6 II 期 美国 P-BCMA-101 Poseida Therapeutics 2017.9 I/II 期 美国 JCARH125 JUNO 2018.2 I/II 期 美国 PBCAR269A Precision BioSciences 2019.11 I/II 期 美国 bb21217 BMS/bluebird bio 2020.1 I 期 美国 抗人 BCMA 靶向 T 细胞注射液 恒润达生 2019.6 I 期 中国 ALLO-715 Allog

125、ene Therapeutics 2019.9 I 期 美国 CART-ddBCMA Arcellx 2019.11 I 期 美国 PHE885 诺华 2020.3 I 期 美国 抗 BCMA CAR-T Celyad Oncology 2020.11 I 期 美国 CART-BCMA 普瑞金生物 2020.9 I 期 中国 抗 BCMA CAR-T 细胞 Allife Medical Sciences and Technology 2018.6 I 期 美国 资料来源：ClinicalTrials.gov，Chictr.org，科济药业招股书，国盛证券研究所 2022 年 08 月 12 日

126、 P.40 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 CT053：升级版：升级版 BCMA 靶向靶向 CAR-T，疗效优异安全性更佳，疗效优异安全性更佳 CT053 是科济药业研发的升级版 BCMA 靶向自体 CAR-T 产品，用于多发性骨髓瘤治疗。CT053 基于慢病毒载体构建，包含一个全人源单链抗体、CD8 铰链以及跨膜区、4-1BB共刺激和 CD3 激活域。CT053 于 2019 年获 FDA 再生医学先进疗法（RMAT）、孤儿药认定，2019、2020 年获 EMA 优先药物（PRIME）、孤儿药认定；2020 年获 NMPA 突破性治疗药物认定。目前目前 CT053 已开展

127、已开展 3 项临床试验：项临床试验：1）中国研究者发起临床；2）中国 Ib/II 期注册临床LUMMICAR-1 已完成患者入组；3）北美 Ib/II 期注册临床 LUMMICAR-2 进行中。累计已有 65 名患者入组接受 CAR-T 输注。安全性：安全性：无 3 级以上细胞因子释放综合征（CRS）发生，仅 2 例出现 3 级以上神经毒性（NE），安全性优异；有效性：有效性：3 项临床研究中 ORR 分别达到 87.5%、100%、96.3%，体现了良好的临床缓解作用。图表 48：CT053 临床研究数据 中国中国 IITs LUMMICAR-1 LUMMICAR-2 样本量样本量 24 样

128、本量样本量 14 27 患者人群患者人群 41.7%EMD+50%高危 患者人群患者人群 50%高危+14.3%EMD+14.3%ISS III期/先前治疗先前治疗 5（2-11）先前治疗先前治疗 6（3-11）/ORR 87.5%ORR 100%96.3%CR 79.2%CR 78.6%/中位随访时间中位随访时间/月月 15.0 VGPR 92.9%/mDOR/mPFS 21.8/18.8 一年一年 PFS 率率 85.7%3 级级 CRS 0 mDOR/mPFS 未达到 未达到 3 级级 ICANS 1/24（4.2%）中位随访时间中位随访时间/月月 13.6（4.2-22.4）4.5（2

129、-8）治疗相关死亡治疗相关死亡 0 3 级级 CRS 0 0 3 级级 ICANS 0 1/27（3.7%）治疗相关死亡治疗相关死亡 0 0 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 横向对比来看，横向对比来看，CT053 在在同类同类 BCMA 靶向靶向 CAR-T 产品中，对产品中，对复发复发/难治性多发性骨髓难治性多发性骨髓瘤瘤疗效确切、安全性更优，疗效确切、安全性更优，极具开发前景，极具开发前景，并并将拓展对将拓展对 r/r MM 的前线疗法。的前线疗法。图表 49：全球主要 BCMA 靶向 CAR-T 产品对比 产品名称产品名称 Abecma CT053 cilta-cel CT103A

130、GC012F 公司公司 BMS/Bluebird Bio 科济药业科济药业 传奇生物/杨森 驯鹿医疗/信达生物 亘喜生物 试验名称试验名称 KarMMa LUMMICAR-1 CARTITUDE-1 DWSTINY-Gastric01 GC012F 2022 年 08 月 12 日 P.41 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 进度进度 2021.3 上市 关键 II 期 2022.2 上市 2022.6 申请上市 I 期 设计设计 单臂 单臂 单臂 单臂 单臂 中位随访时间中位随访时间/月月 10.7 13.6 18 147d 截至 2021.1.12 scFv 来源来源 鼠源

131、 全人源 美洲驼源 全人源/可评估患者数可评估患者数 100 14 97 79 19 既往线数既往线数 至少 4 种（包括PI/IMiD/CD38单抗）至少 3 种（中位数 6）至少 3 种（包括PI/IMiD/CD38单抗，中位数6）至少 3 种（包括 CAR-T）94.7%患者接受至少 3 种疗法（包括PI/IMiD/CD38 单抗，中位数 5）有效有效性性 ORR 72%100%97.9%94.9%95%sCR 28%78.6%80.4%58.2%（CR/sCR）PR 19%3.1%VGPR 25%92.9%14.4%PFS 12 个月 PFS 率85.7%18 个月 PFS 率66%1

132、2 个月 PFS 率71%OS 18 个月 OS 率80.9%安全安全性性 CRS 85%98.90%94.89%95%3 级级 CRS 9%0 4.10%2.50%11%NE 28%1.30%0 3 级级 NE 4%0 9.30%0 0 备注备注 突破性疗法、优先审评（FDA）；PRIME(EMA)RMAT、孤儿药（FDA）；PRIME、孤儿药（EMA）、突破性治疗药物（NMPA）突破性疗法、优先审评（FDA）、突破性治疗药物（NMPA）突破性治疗药物（NMPA）孤儿药（FDA）资料来源：各公司公告，国盛证券研究所 我们预计，我们预计，CT053 将于将于 2022 年和年和 2023 年分

133、别向年分别向 NMPA、FDA 提交上市申请。提交上市申请。戮力创新，技术平台迭代以备长线发展戮力创新，技术平台迭代以备长线发展 随着 CAR-T 相关研究日趋火热，未来发展主要有如下趋势：1）拓展实体瘤治疗，覆盖更大、更多样的患者群体；2）开发新靶点、多靶点 CAR-T 产品，应对肿瘤靶抗原脱失、减少复发；3）“现货”化的通用型 CAR-T 疗法，降低生产成本、缩短制备周期、有利于统一质量控制；4）从末线向前线治疗推进。公司针对当前细胞疗法应用痛点，提出公司针对当前细胞疗法应用痛点，提出 4 个研发战略方向：个研发战略方向：1）提升 CAR-T 技术用于实体瘤的临床疗效，开发 CycloCA

134、R 技术平台，使 CAR-T 细胞共表达 IL-7 和 CCL21 克服肿瘤异质性等问题；2）改善 CAR-T 细胞疗法安全性，解决临床应用中的细胞因子释放综合征（CRS）、神经毒性及在靶脱瘤毒性等副作用，探索 sFv-based T 细胞技术；3）增加患者可及性，通过差异化的同种异体 THANK-uCAR 技术平台研发通用型 CAR-T 疗法，有效降低定制化自体 CAR-T 的高昂成本；4）提升靶点可用性，建立 LADAR 技术平台实现精准靶向，开发 GPRC5D、B7-H3 等新靶点，拓展适应症边界。2022 年 08 月 12 日 P.42 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声

135、明 CycloCAR：下一代下一代 CAR-T 技术，增强实体瘤疗效技术，增强实体瘤疗效 CycloCAR(Cytokine and Chemokine Loaded CAR)为公司开发的下一代 CAR-T 技术，是细胞因子和趋化因子负载的嵌合抗原受体。通过使 CAR-T 细胞共表达细胞因子 IL-7 和趋化因子 CCL21，可增强针对实体瘤 CAR-T 细胞的疗效。IL-7 作为促炎细胞因子，可增强 CAR-T 细胞在肿瘤微环境中的增殖和存活能力；CCL21 有助于招募免疫细胞，驱动淋巴细胞和树突状细胞聚集至肿瘤部位，提高肿瘤微环境免疫活性，并抑制肿瘤血管生成。CycloCAR（721）技术

136、相比常规技术相比常规 CAR-T 具备明显应用优势：具备明显应用优势：免除清除淋巴细胞化疗预处理过程，简化给药过程，提升患者依从性；可更强地吸收 T 细胞和 DC 细胞进入肿瘤组织；能有效抑制抗原异质性（在增殖分裂过程中产生的基因差异性）肿瘤。图表 50：CycloCAR 平台作用机制 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 在肝癌、乳腺癌等三种实体瘤动物模型中的体内研究证明，在肝癌、乳腺癌等三种实体瘤动物模型中的体内研究证明，CycloCAR 细胞相比传统细胞相比传统CAR-T 细胞或细胞或 719 CAR-T 细胞（共表达细胞（共表达 IL-7 和和 CCL19）具备更显著的肿瘤杀伤效）具备更

137、显著的肿瘤杀伤效果。果。在无淋巴细胞清除预处理的条件下，CycloCAR 有效抑制具异质抗原表达的肿瘤组织生长，甚至可诱导肿瘤完全缓解。在机制方面，IL-7 和 CCL21 显著改善了肿瘤组织中CAR-T 细胞核树突状细胞的存活与浸润；免疫组化试验结果证实 CCL21 对肿瘤新生血管生成的抑制作用。2022 年 08 月 12 日 P.43 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 51：CycloCAR 对抗原异质性肿瘤产生显著抑制作用 资料来源：Clin Cancer Res，国盛证券研究所 目前，公司利用 CycloCAR 平台开发的新一代间皮素靶向 CAR-T 产品 KJ

138、-C2113 处于临床前研究阶段。sFv-based T 细胞技术：细胞技术：改善改善 T 细胞功能，细胞功能，降低安全性降低安全性风险风险 现有研究表明，CAR-T 细胞在实体瘤中的疗效不及血液瘤，且发生细胞因子释放综合征（CRS）的风险较高。TCR-T 细胞在部分实体瘤中疗效优于 CAR-T 细胞，CRS 发生频率及严重程度较低，但依赖 MHC 提呈的 TCR 抗原识别模式受肿瘤 MHC 表达降低、个体MHC 多态性限制，普适性不足。临床前研究显示，利用完整的 TCR 信号有望增强 T 细胞抗肿瘤疗效，同时降低 CRS 相关细胞因子的释放。为为提高疗效提高疗效、减少减少 CRS，提高提高

139、T 细胞疗法安全性与普适性，公司设计将细胞疗法安全性与普适性，公司设计将 GPC3 单链抗单链抗体（体（sFv）连接至）连接至 CD3亚基，构建表达亚基，构建表达 GPC3 sFv-CD3嵌合受体的嵌合受体的 T 细胞（细胞（sFv-T）。）。sFv-可与内源性 TCR-CD3 亚基形成完整复合体，识别抗原不受 MHC 限制，产生广泛、可控的抗肿瘤免疫反应。图表 52：GOC3 sFv-编码序列示意图 资料来源：Molecular Therapy：Oncolytics，国盛证券研究所 2022 年 08 月 12 日 P.44 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 研究数据表明，研

140、究数据表明，sFv-T 细胞疗法细胞疗法具有显著优势：具有显著优势：1）可产生更高比例的初始 T 细胞或中央记忆型 T 细胞；2）PD-1 及 LAG-3 表达更低，减少 T 细胞耗竭；3）体外与体内 CRS相关细胞因子释放较低。相关机制可能与 sFv-T 细胞中 calcium-calcineurin-NFAT 信号通路的激活程度较弱有关。图表 53：sFv-T 细胞疗法提升疗效、减少 CRS 资料来源：Molecular Therapy：Oncolytics，国盛证券研究所 在此基础上，公司进一步开发了共表达细胞因子在此基础上，公司进一步开发了共表达细胞因子 IL-7 的的 sFv-CD3

141、（7sFv-）T 细细胞胞，使 T 细胞存活改善、次级淋巴组织中央记忆型 T 细胞增加，提升抗肿瘤活性的同时维持 CRS 相关细胞因子较低释放的优势。图表 54：7sFv-T 细胞疗法效应进一步提升 资料来源：Molecular Therapy：Oncolytics，国盛证券研究所 基于 sFv-T 设计，已有两款产品 CT0180（GPC3 sFv-T cell）、CT0181（GPC3 7sFv-T cell）进入临床试验阶段。THANK-uCAR：同种异体：同种异体 CAR-T，提升应用可及性，提升应用可及性 个性化定制的要求使 CAR-T 构建成本高昂、生产周期较长，大大限制了 CAR

142、-T 疗法的普及；此外，肿瘤患者自身免疫系统功能受损，自体来源 T 细胞进行 CAR 改造后增殖能力较弱，且疗效持续性较差。开发同种异体 CAR-T（uCAR-T）以提高治疗有效性、便利性、通用性和经济性是未来产业发展的趋势。从异体健康捐献者中提取免疫细胞生产通用、即时的 CAR-T 疗法可减少自体细胞生产的时间延迟，且质量更高，能对治疗需求紧迫的侵袭性癌症患者产生更优的获益；且使 CAR-T 细胞生产实现统一化、批次化，降低生产成本的同时更利于质量监管。目前，宿主抗移植物反应（HvGR）是 uCAR-T 最紧迫的挑战之一，供受体间免疫系统的排斥会造成 CAR-T 细胞失能，甚至危及受体生命安

143、全。而输注的异基因 CAR-T 细胞攻击受体健康组织可能导致移植物抗宿主病（GvHD），受体免疫系统对 CAR-T 细胞的攻击将迅速将其清除，即宿主抗移植物反应（HvGR）。敲除 B2M 可以克服来自宿主 T 细胞的HvGR，但会引起宿主 NK 细胞对 uCAR-T 细胞的杀伤，导致其增殖力和持久性下降，从 2022 年 08 月 12 日 P.45 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 而影响其有效性。公司针对该问题设计了可识别公司针对该问题设计了可识别 NK 细胞表面蛋白细胞表面蛋白-NKG2A 的的 CAR 分子，并装载到同种分子，并装载到同种异体异体 CAR-T 细胞中，以

144、避免宿主细胞中，以避免宿主 NK 细胞的攻击。细胞的攻击。THANK(Target to Hinder the Attack of NK)-uCAR 具有独特作用优势：Anti-NKG2A 可以帮助杀伤激活的 NK 细胞，从而降低 NK 细胞对 uCAR-T 细胞的杀伤；NK 细胞可以作为 uCAR-T 细胞的“饲养细胞”，从而增强 uCAR-T 细胞的扩增。图表 55：THANK-uCAR 平台作用机制 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 THANK-uCAR 目前已产出 KJ-C2111，为 BCMA 靶向的同种异体 CAR-T 细胞疗法候选产品，拟用于治疗复发/难治性多发性骨髓瘤；KJ-

145、C2114 靶点尚未披露，拟用于治疗实体瘤。LADAR：精准靶向：精准靶向技术，突破不可成药靶点技术，突破不可成药靶点 目前大多数肿瘤相关抗原在正常组织中也有表达，精准靶向成为细胞疗法实现有效性和安全性的关键。目前改善 CAR-T 细胞靶向性的主要方法包括：双靶向或串联 CARs，在同一个 T 细胞中表达两个独立的 CARs，分别识别两种不同的抗原，以解决抗原异质性表达、防止复发；合成 Notch（synNotch）受体亦被应用于 CAR-T 细胞以提升应用安全性。SynNotch受体识别一种特定的肿瘤抗原，释放转录激活域，促进 CAR 的局部表达。SynNotch调节的 CAR 表达同时可防

146、止组成性信号传导和耗竭，使更高比例的 T 细胞处于幼稚/干细胞记忆状态。2022 年 08 月 12 日 P.46 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 公司以靶向可用性为探索目标，研发公司以靶向可用性为探索目标，研发 LADAR 技术，针对不可成药靶点。技术，针对不可成药靶点。LADAR(Local Action Driven by Artificial Reporter)技术中，目标基因的胞内转录受控于胞内结构域含转录因子的人工受体。LADAR 受体胞外结构域与触发抗原结合后，其胞内结构域的转录因子被切割转移至细胞核，触发目标基因（嵌合抗原受体 CAR、细胞因子或其他治疗介质等

147、）表达。目标基因的表达需 LADAR 触发抗原和 CAR 识别目标抗原同时存在，因而减少了靶脱瘤毒性。图表 56：LADAR 平台作用机制 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 在有触发性抗原体的情况下，可诱导治疗性蛋白的表达并在局部发挥作用，显著减少副作用（如目标外的肿瘤毒性），有潜力使更多的靶点可用于细胞治疗。对比 SynNotch 更小，节约 200 个氨基酸空间，可容纳更大尺寸治疗性蛋白；对低水平的触发性抗原表达敏感度明显提高。解决脱靶全身毒性，相比 SynNotch 对低水平抗原更敏感，诱导细胞因子表达水平更高；更高比例 LADAR T 细胞保持干性。2022 年 08 月 12 日

148、P.47 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 57：LADAR T 细胞可产生更强的抗肿瘤免疫活性 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 盈利预测与估值盈利预测与估值 公司核心产品 CT053、CT041 均已进入关键注册性临床研究阶段，研发持续推进，发展路径规划清晰。我们预计 CT053 于 2022 年向 NMPA 提交上市申请，2023 年获批；2023 年向 FDA 提交上市申请，2024 年获批。我们估测 CT053 峰值销售达 40.10 亿元，项目总价值约为 75.32亿元。图表 58：CT053 中国市场销售预测 2022E 2023E 2024E 2025E

149、 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 中国 MM 患者数（万）13.93 15.32 16.86 18.20 19.66 21.23 22.93 24.77 26.75 三线治疗失败 MM 比例 15%15%15%15%15%15%15%15%15%三线治疗失败MM患者数（万）2.09 2.30 2.53 2.73 2.95 3.18 3.44 3.71 4.01 CAR-T 疗法渗透率 0.2%2.0%4.0%7.2%11.5%16.1%19.4%21.3%潜在患者人数（万）2.09 2.30 2.52 2.68 2.84 2.97 3.07 3.16 3.29 CT

150、053 市场份额 30.0%50.0%45.0%40.5%32.4%25.9%23.3%21.0%CT053 预计定价（万 rmb）125 125 100 100 80 80 64 64 CT053 预计销售额（亿 rmb）0.17 3.15 4.82 8.28 8.88 10.28 9.13 9.42 研发成功率 70.0%70.0%70.0%70.0%70.0%70.0%70.0%70.0%风险调整营收（亿）0.12 2.21 3.38 5.80 6.21 7.19 6.39 6.59 yoy 1730.0%52.9%71.7%7.2%15.8%-11.1%3.2%风险调整营收（亿）0.1

151、2 2.21 3.38 5.80 6.21 7.19 6.39 6.59 利润系数 30.0%30.0%30.0%30.0%30.0%30.0%30.0%30.0%2022 年 08 月 12 日 P.48 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 利润现金流 0.04 0.66 1.01 1.74 1.86 2.16 1.92 1.98 折现率 9.0%永续年金增长率 2.0%折现价值（亿元）20.42 权益比例 100.0%估值（亿元）20.42 资料来源：Cancer Statistics 2021，国盛证券研究所 图表 59：CT053 欧美市场销售预测 2022E 2023E

152、 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 欧美 MM 患者数（万）27.49 27.96 28.43 28.77 29.12 29.47 29.82 30.18 30.54 三线治疗失败 MM 比例 12.5%12.5%12.5%12.5%12.5%12.5%12.5%12.5%12.5%三线治疗失败 MM 患者数（万）3.44 3.49 3.55 3.60 3.64 3.68 3.73 3.77 3.82 CAR-T 疗法渗透率 10.0%15.0%21.0%28.0%34.0%39.0%43.0%46.0%潜在患者人数（万）3.44 3.49 3

153、.20 3.06 2.88 2.66 2.48 2.32 2.20 CT053 市场份额 0.2%1.5%3.0%5.4%8.6%12.1%14.5%CT053 预计定价（万美元）45 45 41 41 36 36 33 CT053 预计销售额（亿美元）0.04 0.43 0.98 1.98 3.04 4.40 4.81 CT053 预计销售额（亿 rmb）0.28 2.77 6.26 12.64 19.40 28.05 30.68 研发成功率 60.0%60.0%60.0%60.0%60.0%60.0%60.0%风险调整营收（亿）0.17 1.66 3.76 7.58 11.64 16.83

154、 18.41 yoy 903.8%126.0%101.9%53.5%44.6%9.4%风险调整营收（亿）0.17 1.66 3.76 7.58 11.64 16.83 18.41 利润系数 30.0%30.0%30.0%30.0%30.0%30.0%30.0%利润现金流 0.05 0.50 1.13 2.28 3.49 5.05 5.52 折现率 9.0%永续年金增长率 3.0%折现价值（亿元）54.90 权益比例 100.0%估值（亿元）54.90 资料来源：Cancer Statistics 2021，国盛证券研究所 我们预计 CT041 于 2024 年先后向 NMPA 和 FDA 提交

155、上市申请。我们估测 CT041 峰值销售可达 77.32 亿元，项目总价值约为 101.72 亿元。2022 年 08 月 12 日 P.49 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 60：CT041 中国市场销售预测 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 胃癌胃癌 中国新增胃癌患者数（万）49.73 51.15 52.58 54.03 55.49 56.96 58.44 59.92 61.38 二线治疗失败胃癌比例 35%35%35%35%35%35%35%35%35%二线治疗失败胃癌患者数（万）17.41

156、 17.90 18.40 18.91 19.42 19.94 20.45 20.97 21.48 CLDN18.2 阳性比例 75%75%75%75%75%75%75%75%75%CAR-T 疗法渗透率 0.2%1.5%2.7%4.1%5.3%5.8%CT041 市场份额 100.0%100.0%90.0%72.0%57.6%46.1%CT041 预计定价（万 rmb）90 90 72 72 58 58 CT041 预计销售额（亿）2.55 19.66 26.16 32.21 27.48 24.77 研发成功率 50.0%50.0%50.0%50.0%50.0%50.0%风险调整营收（亿）1.

157、28 9.83 13.08 16.10 13.74 12.38 yoy 670.3%33.0%23.1%-14.7%-9.9%胰腺癌胰腺癌 中国新增胰腺癌患者数（万）11.93 12.32 12.71 13.04 13.38 13.73 14.08 14.45 14.83 二线治疗失败胰腺癌比例 50%50%50%50%50%50%50%50%50%二线治疗失败胰腺癌患者数（万）5.97 6.16 6.36 6.52 6.69 6.86 7.04 7.23 7.41 CLDN18.2 阳性比例 50%50%50%50%50%50%50%50%50%CAR-T 疗法渗透率 0.1%1.0%1.6

158、%2.2%2.7%3.0%CT041 市场份额 100.0%100.0%90.0%72.0%57.6%46.1%CT041 预计定价（万 rmb）90 90 72 72 58 58 CT041 预计销售额（亿）0.29 3.01 3.56 4.09 3.22 2.91 研发成功率 50.0%50.0%50.0%50.0%50.0%50.0%风险调整营收（亿）0.15 1.51 1.78 2.04 1.61 1.45 yoy 926.0%18.2%14.9%-21.2%-9.7%预计销售总额（亿）2.85 22.67 29.72 36.30 30.70 27.68 风险调整营收（亿）1.42 1

159、1.34 14.86 18.15 15.35 13.84 利润系数 30.0%30.0%30.0%30.0%30.0%30.0%利润现金流（亿）0.43 3.40 4.46 5.44 4.60 4.15 折现率 9.0%永续年金增长率 2.0%折现价值（亿元）43.87 权益比例 100.0%估值（亿元）43.87 资料来源：Cancer Statistics 2021，国盛证券研究所 2022 年 08 月 12 日 P.50 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 61：CT041 欧美市场销售预测 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2

160、028E 2029E 2030E 胃癌胃癌 欧美新增胃癌患者数（万）6.21 6.38 6.55 6.72 6.89 7.07 7.26 7.45 7.64 二线治疗失败胃癌比例 21%21%21%21%21%21%21%21%21%二线治疗失胃癌患者数（万）1.27 1.31 1.34 1.38 1.41 1.45 1.49 1.53 1.57 CLDN18.2 阳性比例 75%75%75%75%75%75%75%75%75%CAR-T 疗法渗透率 2.5%5.0%9.0%14.4%20.2%24.2%CT041 市场份额 100.0%100.0%85.0%76.5%65.0%52.0%CT

161、041 预计定价（万美元）35 35 32 32 28 28 CT041 预计销售额（亿美元）0.90 1.86 2.62 3.87 4.26 4.19 CT041 预计销售额（亿 rmb）5.77 11.84 16.72 24.71 27.15 26.74 研发成功率 40.0%40.0%40.0%40.0%40.0%40.0%风险调整营收（亿 rmb）2.31 4.73 6.69 9.88 10.86 10.70 yoy 105.2%41.3%47.7%9.9%-1.5%胰腺癌胰腺癌 欧美新增胰腺癌患者数（万）14.10 14.49 14.90 15.26 15.62 16.00 16.3

162、8 16.78 17.18 二线治疗失败胰腺癌比例 45%45%45%45%45%45%45%45%45%二线治疗失败胰腺癌患者数（万）6.35 6.52 6.71 6.87 7.03 7.20 7.37 7.55 7.73 CLDN18.2 阳性比例 50%50%50%50%50%50%50%50%50%CAR-T 疗法渗透率 0.5%1.0%1.8%2.9%4.0%4.8%CT041 市场份额 100.0%100.0%85.0%76.5%65.0%52.0%CT041 预计定价（万美元）35 35 32 32 28 28 CT041 预计销售额（亿美元）0.60 1.23 1.73 2.5

163、6 2.81 2.76 CT041 预计销售额（亿 rmb）3.83 7.85 11.07 16.32 17.90 17.60 研发成功率 40.0%40.0%40.0%40.0%40.0%40.0%风险调整营收（亿 rmb）1.53 3.14 4.43 6.53 7.16 7.04 yoy 104.8%41.0%47.5%9.7%-1.7%预计销售总额（亿 rmb）9.60 19.69 27.79 41.03 45.05 44.34 风险调整营收（亿 rmb）3.84 7.87 11.12 16.41 18.02 17.73 利润系数 30.0%30.0%30.0%30.0%30.0%30.

164、0%利润现金流（亿 rmb）1.15 2.36 3.33 4.92 5.41 5.32 折现率 9.0%永续年金增长率 3.0%折现价值（亿元）57.85 权益比例 100.0%估值（亿元）57.85 资料来源：Cancer Statistics 2021，国盛证券研究所 DCF 估值法估值法 科济药业为研发驱动型创新药公司，核心产品项目价值构筑公司价值根基。我们对公司 2022 年 08 月 12 日 P.51 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 核心创新产品研发项目价值进行估测加总，得到目前公司合理市值为得到目前公司合理市值为 214.60 亿元。亿元。图表 62：科济药业

165、DCF 估值 阶段阶段 预计上市预计上市 成功率成功率 折现率折现率 永续增长率永续增长率 峰 值 销 售峰 值 销 售（亿元）（亿元）估值估值（亿元）（亿元）占比占比 CT041-CLDN18.2（国内）II 2025 50%9.0%2.0%36.30 43.87 20.4%CT041-CLDN18.2（欧美）I 2025 40%9.0%3.0%45.05 57.85 27.0%CT053-BCMA（国内）II 2023 70%9.0%2.0%10.28 20.42 9.5%CT053-BCMA（欧美）II 2024 60%9.0%3.0%30.68 54.90 25.6%CT011-GPC

166、3（国内）I 2025+30%9.0%2.0%18.70 16.31 7.6%CT011-GPC3（欧美）I 2026+20%9.0%3.0%39.80 21.25 9.9%估值总计（亿元）估值总计（亿元）214.60 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 核心产品销售估值核心产品销售估值 根据公司各核心产品未来峰值销售情况进行项目估值，加总得公司合理市值为公司合理市值为 226.02亿元。亿元。图表 63：科济药业核心产品峰值销售估值 产品产品 研发阶段研发阶段 峰值销售（亿元）峰值销售（亿元）成功率成功率 风 险 调 整 峰 值风 险 调 整 峰 值（亿元）（亿元）权益权益 风 险 调 整

167、营 收风 险 调 整 营 收（亿元）（亿元）CT041-CLDN18.2（国内）II 36.30 50%18.15 100%18.15 CT041-CLDN18.2（欧美）I 45.05 40%18.02 100%18.02 CT053-BCMA（国内）II 10.28 70%7.19 100%7.19 CT053-BCMA（欧美）II 30.68 60%18.41 100%18.41 CT011-GPC3（国内）I 18.70 30%5.61 100%5.61 CT011-GPC3（欧美）I 39.80 20%7.96 100%7.96 合计 180.80 75.34 75.34 P/S 3

168、.0 估值合计（亿元）估值合计（亿元）226.02 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 综上，得到公司合理市值为综上，得到公司合理市值为 214.60 亿元。亿元。关键收入假设：关键收入假设：CT053 于 2023 年实现商业化，此后市场推广加速，渗透率持续提升；考虑项目处于关键临床研究阶段，设定中国、海外研发成功率分别为 70%、60%；CT041 于 2025 年实现商业化，有望成为全球首个用于胃癌/胰腺癌末线治疗的 CAR-T 产品，市占率占据优势，此后逐年回落稳定至 45%左右；考虑项目仍处于关键临床研究阶段，设定中国、海外研发成功率分别为 50%、40%；CT011 于 2025

169、年实现商业化，用于肝细胞癌治疗。项目处于 I 期临床研究阶段，设定中国、海外研发成功率分别为 30%、20%。2022 年 08 月 12 日 P.52 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 64：科济药业盈利预测 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 预计总营收（亿元）预计总营收（亿元）0.10 0.25 2.57 11.63 33.66 47.34 64.62 69.98 69.17 yoy-61.26%150.67%919.86%351.94%189.41%40.61%36.51%8.29%-1.16

170、%CT041-CLDN18.2 0.00 0.00 0.00 5.26 19.21 25.98 34.56 33.37 31.57 CT053-BCMA 0.00 0.12 2.37 5.04 9.55 13.80 18.83 23.22 25.00 CT011-GPC3 0.00 0.00 0.00 1.13 4.74 7.41 11.03 13.15 12.33 其他收入 0.10 0.13 0.20 0.20 0.16 0.15 0.20 0.24 0.26 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 结论结论 预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 0.10 亿元、0.25 亿元、2.

171、57 亿元，同比增长率为-61.26%、150.67%、919.86%。对各品种估值加总，预计 2022 年公司合理市值约214.60 亿元。公司在实体瘤的 CAR-T 疗法方面率先布局，核心产品价值兑现可期；已建立成熟且不断革新的 CAR-T 技术平台、独立并具有规模效应的商业化产能，管线梯队储备丰富、层次合理。我们看好公司长期发展，首次覆盖，给予“买入“评级。风险提示风险提示 研发失败的风险研发失败的风险：公司属于典型 Biotech 企业，研发投入规模大，若临床研发失败，则会影响产品上市进度，甚至无法上市。产品商业化销售不及预期的风险产品商业化销售不及预期的风险：市场竞品及未来上市新药可

172、能对 CT041 等产品的销售造成一定影响，导致销售不及预期。2022 年 08 月 12 日 P.53 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同

173、时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公

174、司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的

175、任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅

176、在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城区平安里西大街 26 号楼 3 层 邮编：100032 传真： 邮箱： 地址：上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编：200120 电话： 邮箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编：330038 传真： 邮箱： 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：518033 邮箱：